中偉股份-公司首次覆蓋深度報告：鋰電前驅體全球龍頭一體化協同效應顯現-230317（25頁）.pdf

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1、證券研究報告|公司深度|電池 http:/ 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中偉股份(300919)報告日期：2023 年 03 月 17 日 鋰電前驅體鋰電前驅體全球全球龍頭龍頭，一體化協同一體化協同效應顯現效應顯現 中偉股份首次覆蓋中偉股份首次覆蓋深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司是公司是全球三元前驅體頭部供應商全球三元前驅體頭部供應商 公司主要產品包括三元前驅體、四氧化三鈷，2022H1 這兩項業務收入占比分別為82%和14%。根據鑫欏資訊數據，2022年上半年，公司三元前驅體市場占有率為 26%，四氧化三鈷市場占有率為 25%，均保持行業第一。根據公司業績預告，受益于

2、公司產能釋放滿足客戶需求，產品、客戶結構優化，一體化比例提高等，2022 年預計實現歸母凈利潤約 15.1 億元-15.7 億元，同比增長 60.82%-67.21%。行業需求擴容持續，產業一體化加速行業需求擴容持續，產業一體化加速 三元正極材料核心訴求包括更高能量密度、更高安全性、更長壽命，驅動核心材料三元前驅體向高鎳化、高電壓、單晶化加速發展，我們預計到 2026 年全球動力市場正極材料需求量達到 142 萬噸，五年 CAGR 為 29%。2021 年全球三元前驅體市場份額 TOP 4 分別為中偉股份、格林美、華友鈷業、廣東邦普，CR4 為48%。目前各家企業在加強一體化布局，其中中偉股份

3、、華友鈷業等均在積極和上游礦產資源方展開合作，布局鎳資源，有望加快產業降本，提升產品競爭力。優質客戶保障放量，加快一體化布局優質客戶保障放量，加快一體化布局 公司2022年中報的指引：“根據公司現有產能、在建及規劃產能，預計2022年末將形成約 33 萬噸/年的三元前驅體產能、3 萬噸/年四氧化三鈷產能，生產能力全球領先，規模效應顯著”。在客戶方面，公司擁有優質、多元、多層次的客戶群，包括 LG 化學、廈門鎢業、當升科技、貝特瑞、L&F、振華新材、天津巴莫、三星 SDI 等，產能消化具有一定保障。在一體化方面，公司已與在印尼擁有較強紅土鎳礦資源開發能力的礦產供應商進行協商合作，2022年公司定

4、增擬建設高冰鎳、硫酸鎳和磷酸鐵等項目，通過募投項目及印尼基地其他在建項目的陸續建設投產，公司預計 2022-2024 年末，公司將分別擁有冰鎳產能 2、13.50、19.50萬金噸，有望降低產品成本增厚利潤。在產品方面，2023 年 3 月 1 日，公司首期年產 8000 噸鈉電項目正式投料，至此已實現鎳系、鈷系、磷系、鈉系四大材料體系全覆蓋，且均實現大規模量產化，幫助公司實現多維度成長。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是全球三元前驅體領先供應商，一體化戰略持續深化。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 15.17、26.2

5、0、35.01 億元，對應 EPS 分別為 2.26、3.91、5.22 元，對應 PE 為 30、18、13 倍。我們選取鋰電池前驅體行業的四家公司格林美、芳源股份、帕瓦股份和華友鈷業，2022-2024年可比公司平均 PE 水平為 22、15、10 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加??；原材料供應、價格波動風險；技術路線替代風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：黃華棟分析師：黃華棟 執業證書號：S1230522100003 研究助理：虞方林研究助理：虞方林 基本數據基本數據 收盤價￥

6、68.95 總市值(百萬元)46,240.19 總股本(百萬股)670.63 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 20072 31866 41339 50108 (+/-)(%)169.81%58.75%29.73%21.21%歸母凈利潤 939 1517 2620 3501 (+/-)(%)106.44%61.59%72.68%33.63%每股收益(元)1.40 2.26 3.91 5.22 P/E 49.25 30.48 17.65 13.21 ROE(%)12.99%11.

7、12%14.58%16.65%資料來源：浙商證券研究所 -49%-35%-21%-8%6%20%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/1022/1122/1223/0123/0223/03中偉股份深證成指中偉股份(300919)公司深度 http:/ 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：盈利預測：我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 15.17、26.20、35.01 億元，對應 EPS 分別為 2.26、3.91、5.22 元，對應 PE 為 30、18、

8、13 倍。2)估值指標：估值指標：我們在可比公司中選取鋰電池前驅體行業的四家公司格林美、芳源股份、帕瓦股份和華友鈷業。2022-2024 年可比公司平均 PE 水平為 22、15、10倍。3)投資評級投資評級：首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1)2022-2024 年公司三元前驅體銷量分別為 21.1、30.4、39.1 萬噸，四氧化三鈷銷量均為 1.87 萬噸。2)2022-2024 年公司三元前驅體價格分別為 12.28、11.66、11.31 萬元/噸，四氧化三鈷價格分別為 26.98、25.63、24.35 萬元/噸。3)2022-2024 年公司三元前驅體毛利率分別為

9、11.3%、13.8%、14.8%，四氧化三鈷毛利率分別為 7.1%、8.9%、9.4%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為市場認為：市場競爭加劇，將很大程度削弱公司盈利。依據：依據：動力汽車市場需求增速放緩，前驅體行業擴產較多，市場競爭或加劇，導致企業降價。我們認為：我們認為：公司盈利能力有望維持相對穩定。依據：依據：公司一體化布局深化，鎳鈷資源保障占比快速提升，2022 年 10 月，公司成功實現了全球首次工業化應用富氧側吹爐工藝(OESBF)冶煉紅土鎳礦，該技術具有成本低、鎳鐵品位控制靈活、熱利用率高、對燃料要求低等優勢，成本端優勢有望幫助公司實現盈利穩定。股價上漲的

10、催化因素股價上漲的催化因素 公司獲得重大訂單、公司成本下降超預期、公司新產品認證進度超預期。風險提示風險提示 行業競爭加??；原材料供應、價格波動風險；技術路線替代風險。mMpO2Y8ZcWbZvZfWwV7N8Q7NmOrRmOnOeRqQoNjMqRyR6MnPqRxNmQtQxNpOnP中偉股份(300919)公司深度 http:/ 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 中偉股份：全球三元前驅體頭部供應商中偉股份：全球三元前驅體頭部供應商.5 2 行業需求擴容持續，產業一體化加速行業需求擴容持續，產業一體化加速.8 2.1 高鎳趨勢明確，行業需求持續旺盛.8 2

11、.2 三大訴求推動，高鎳化+高電壓+單晶化加速.10 2.3 頭部優勢鞏固，一體化布局提速.14 3 優質客戶保障放量，加快一體化布局優質客戶保障放量，加快一體化布局.16 3.1 研發體系完備，技術實力強勁.16 3.2 攜手一線客戶，構建多層合作.18 3.3 布局上游材料，產能優勢領先.19 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 4.1 盈利預測.22 4.2 估值與投資建議.23 5 風險提示風險提示.23 中偉股份(300919)公司深度 http:/ 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史.6 圖 2：公司營業收入及同比(單位：百萬元，

12、%).6 圖 3：公司歸母凈利潤及同比(單位：百萬元，%).6 圖 4：公司各業務收入構成(單位：%).7 圖 5：2022H1 公司各地區收入構成(單位：%).7 圖 6：公司的毛利率和凈利率(單位：%).7 圖 7：公司的業務毛利率(單位：%).7 圖 8：公司股權結構(單位：%；截至 2022 年 9 月 30日).8 圖 9：三元前驅體和鎳材料的產業鏈.9 圖 10：各類三元材料的指標對比(單位：，mAh/g，%).9 圖 11：全球三元前驅體的出貨量及同比(單位：萬噸，%).9 圖 12：鎳鈷的硫酸鹽價格(單位：萬元/噸).11 圖 13：三元前驅體價格跟隨鎳/鈷的價格變動(單位：萬

13、元/噸).11 圖 14：單晶(SC-532)和多晶(UC-532)三元正極材料形貌對比.13 圖 15：單晶與多晶三元正極材料循環穩定性對比.13 圖 16：2021 年全球三元前驅體競爭格局(單位：%).14 圖 17：公司研發架構機制.16 圖 18：2017-2021 公司研發費用及同比增長率(單位：百萬元，%).17 圖 19：同行業公司三元前驅體的毛利率(單位：%).20 圖 20：同行業公司三元前驅體的單噸成本(單位：萬元/噸).20 圖 21：公司三大產業基地全景.21 表 1：公司主要產品及用途.5 表 2：五種三元前驅體合成方法及優缺點.8 表 3：全球動力鋰電池三元正極材

14、料需求測算(單位：萬輛，kWh/輛，GWh，噸/GWh，萬噸).10 表 4：高電壓和高鎳化可以提高正極材料的能量密度(單位：mAh/g，V，Wh/kg).11 表 5：材料價格變動對于前驅體全成本的影響(按照材料成本占比 90%計算，單位：萬元/噸).12 表 6：三元正極材料的度電成本估算(單位：元/噸、噸/噸、噸/GWh、元/KWh).12 表 7：不同晶型的三元正極材料對比.13 表 8：頭部企業加強對鎳資源的布局(單位：%，萬噸).14 表 9：不同晶型的三元正極材料對比.15 表 10：公司合作研發情況.16 表 11：公司核心技術及其應用.18 表 12：2021 年公司前五大客

15、戶銷售情況(單位：億元、%).18 表 13：公司與客戶戰略合作框架協議.19 表 14：公司鎳資源保供情況(單位：萬噸).20 表 15：2022 年公司定增計劃(單位：億元).21 表 16：公司的業務拆分及預測(單位：百萬元，%).22 表 17：可比公司估值表(單位：元/股，億元，倍).23 表附錄：三大報表預測值.24 中偉股份(300919)公司深度 http:/ 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 中偉股份：全球三元前驅體頭部供應商中偉股份：全球三元前驅體頭部供應商 全球領先的鋰電池正極材料前驅體與新能源循環材料綜合服務商。全球領先的鋰電池正極材料前驅體與新能源循環材

16、料綜合服務商。公司主要產品包括三元前驅體、四氧化三鈷，分別用于生產三元正極材料、鈷酸鋰正極材料，進一步加工制造成鋰電池。公司客戶包括 LG 化學、廈門鎢業、當升科技、振華新材、天津巴莫、三星SDI等國內外一流企業。公司自主開發的 4.47V高電壓四氧化三鈷、NCM811等核心產品成功躋身世界 500 強企業高端供應鏈，被廣泛應用于各大 3C 數碼領域、動力領域及儲能領域。目前，公司已在貴州銅仁、湖南寧鄉分別建立西部、中部產業基地，并在天津布局北部產業基地，覆蓋南北、輻射全國。表1：公司主要產品及用途 公司產品 產品類別 SEM 電鏡圖 最終用途 三元前驅體 NCM811 前驅體 新能源汽車領域

17、、儲能領域、消費電子領域 NCM622 前驅體 NCM523 前驅體 NCA前驅體 四氧化三鈷 消費電子領域 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 多年技術積淀，上市再獲優勢。多年技術積淀，上市再獲優勢。2014 年，中偉新材料有限公司正式成立，產品成功躋身數家世界 500 強高端供應鏈；2015 年，中偉新材料西部產業基地投產，同年被評為全國正極材料三元前軀體“十大優秀供應商”；2016 年，“中偉集團&香港科技大學聯合實驗室”掛牌成立；2018 年，中偉新材料中部產業基地正式投產，公司榮獲“國家級綠色工廠”、“國家級智能制造新模式應用示范企業”等；2019 年，公司通過國家級“智能車間”項目

18、驗收、獲批“國家級生態文明建設基地”項目；2020 年，公司深圳證券交易所掛牌，正式登陸創業板。2021 年公司南部產業基地開工奠基并投產，印尼產業基地項目啟動建設；2022 年公司啟動定增方案，擬募集資金 66.8 億元投資于印尼高冰鎳、貴州硫酸鎳、廣西高冰鎳、貴州磷酸鐵 4 個項目，橫向覆蓋鎳、磷酸鐵核心新能源原料。中偉股份(300919)公司深度 http:/ 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：公司發展歷史 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 受益新能源汽車行業需求增長，公司業績快速增長。受益新能源汽車行業需求增長，公司業績快速增長。受益于新能源行業快速發展，客

19、戶的產品需求量增加，新產能充分釋放滿足需求，2021 年公司實現營業收入 200.72 億元，同比增長 169.81%，2017-2021 年四年 CAGR 為 81.20%；實現歸母凈利潤 9.39 億元，同比增長 123.47%，2017-2021年四年 CAGR 為 167.89%。2022年，公司三元前驅體和四氧化三鈷合計銷售量超過 22 萬噸，公司產能持續釋放，管理提升降本增效，疊加產品市場占有率提高，產品、客戶結構持續優化，產業一體化比例逐步提高，共同推動公司盈利能力提升，2022 年預計凈利潤約 15.1 億元-15.7 億元，同比增長 60.82%-67.21%。圖2：公司營業

20、收入及同比(單位：百萬元，%)圖3：公司歸母凈利潤及同比(單位：百萬元，%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 主要業務包括主要業務包括三元前驅體和四氧化三鈷業務三元前驅體和四氧化三鈷業務，主要市場包括中國大陸和韓國，主要市場包括中國大陸和韓國。公司的兩大主要產品為三元前驅體和四氧化三鈷，2022 年上半年，三元前驅體和四氧化三鈷的營業收入占比分別為 82%和 14%，是公司收入的主要來源。在地區分布上，2022 年上半年中國大陸和韓國的收入占比分別為 70%和 15%。收購海納新材，引入國際高端人才，開啟全球化戰略。2013中偉新材料西部產業基地投產。全國

21、正極材料三元前驅體十大優秀供應商。2015中偉新材料西部產業基地投產。榮獲國家級綠色工廠、國家級智能制造新模式應用示范企業、省級產學研結合示范基地稱號。研發成果榮獲中國有色金屬工業科學技術一等獎。2018南部產業基地開工奠基并投產，印尼產業基地項目啟動建設2021中偉新材料有限公司正式成立，產品成功躋身數家世界500強高端供應鏈。2014中偉集團&香港科技大學聯合實驗室掛牌成立2016中偉股份在深圳證券交易所掛牌，正式登陸創業板。2020啟動定增方案，擬募集資金66.8億元投資于印尼高冰鎳、貴州硫酸鎳、廣西高冰鎳、貴州磷酸鐵4個項目20220%20%40%60%80%100%120%140%1

22、60%180%05,00010,00015,00020,00025,000營業總收入(百萬元)同比(%)0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0001,200歸母凈利潤(百萬元)同比(%)中偉股份(300919)公司深度 http:/ 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：公司各業務收入構成(單位：%)圖5：2022H1 公司各地區收入構成(單位：%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司盈利能力穩步提升，三元前驅體公司盈利能力穩步提升，三元前驅體是主要貢獻是主要貢獻。2017-2021年，公司的毛利率

23、逐步從9.71%增長到 11.54%，凈利率逐步從 0.98%增長到 4.67%，展現出良好的發展態勢，2022年前三季度毛利率為10.95%，并自2021年開始有所下調，主要受鎳鈷金屬價格影響。分業務情況，2017-2021年，三元前驅體業務毛利率從 8.59%增長至 12.26%，四氧化三鈷業務毛利率從 16.62%下降至 9.17%。2022 年前三季度，三元前驅體的毛利率為 11.9%；四氧化三鈷毛利率為 7.1%，下滑較多，除金屬價格影響外，還受到消費電子需求疲軟影響。圖6：公司的毛利率和凈利率(單位：%)圖7：公司的業務毛利率(單位：%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源

24、：Wind，浙商證券研究所 鄧偉明、吳小歌夫婦為公司實際控制人。鄧偉明、吳小歌夫婦為公司實際控制人。截至 2022 年三季度末，公司第一大股東是中偉控股集團，持股比例 51.29%；公司第二大股東為公司董事長兼總裁鄧偉明，持股比例為3.12%，其夫人吳小歌自2018年7月起擔任公司常務副總裁，兩人共同控制中偉控股集團。公司第三大股東為北京君聯晟源股權投資合伙企業(有限合伙)，持股比例 2.47%。公司第四大股東為銅仁弘新成達，持股比例 1.82%，由鄧偉明和吳小歌控制。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1三元前驅

25、體四氧化三鈷受托加工其他70%15%15%中國大陸韓國其他0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201720182019202020212022Q1-3毛利率(%)凈利率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022H1三元前驅體四氧化三鈷中偉股份(300919)公司深度 http:/ 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：公司股權結構(單位：%；截至 2022 年 9 月 30 日)鄧偉明吳小歌湖南中偉控股銅仁弘新成達65%35%99%1%中偉股份51.29%1.82%3.1

26、2%北京君聯晟源前海股權基金香港中央結算其他1.71%1.64%37.95%2.47%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 行業行業需求需求擴容持續，擴容持續，產業產業一體化加速一體化加速 2.1 高鎳趨勢明確，行業高鎳趨勢明確，行業需求持續旺盛需求持續旺盛 三元前驅體三元前驅體包括鎳鈷錳氧化物和鎳鈷鋁氧化物包括鎳鈷錳氧化物和鎳鈷鋁氧化物，是三元正極材料的核心材料，是三元正極材料的核心材料。目前常見的合成方法包括溶液凝膠法、水熱/溶劑熱法、共沉淀法、固相法、氧化還原法等，工業中最廣泛的、最常用的方法是共沉淀法，優勢是精確的化學計量、工藝簡單便于操作、易于控制的條件、較短的合成周期，劣勢是添加

27、沉淀劑可能導致生成的顆粒聚集。因此，三元前驅體的合成技術壁壘在于如何保障元素的均勻分布、合理的形貌設計和尺寸控制，主要改善舉措包括調節原料的濃度和進料速率、摻雜金屬離子、加入表面活性劑、形成特殊結構(核殼)、材料復合。表2：五種三元前驅體合成方法及優缺點 合成方法合成方法 內容內容 優點優點 缺點缺點 溶液-凝膠法 將反應物溶解在蒸餾水中形成均勻溶液，然后加入絡合劑制成具有液體特性的溶膠，加熱干燥后形成具有固體特性的凝膠，最后通過研磨和熱處理合成目標產品。原料組分的化學計量比得到精確控制且各組分均勻混合，有利于結晶材料的形成和生長，反應溫度較低。原料昂貴，反應周期長。水熱/溶劑法 在以水/乙醇

28、等為溶劑的密閉壓力容器中使粉末溶解并重結晶來制備材料。晶粒發育完整，粒徑小，分布均勻，顆粒團聚較少，原料便宜，易于獲得合適的化學計量比和晶形等。反應周期長，對生產設備的依賴性強，難以批量生產。共沉淀法 將兩種或更多種陽離子以均勻的方式浴解在溶液中，然后添加沉淀劑以引起溶液的沉淀反應以獲得各種均勻的產物。具有精確的化學計量，簡單的工藝，易于控制的條件，較短的合成周期等。添加沉淀劑可能導致局部濃度過高，從而導致團聚或組成不均勻。固相法 將實驗材料在固相中充分研磨和混合，然后通過高溫加熱完成整個反應。操作方便，成本低，產量大，制備工藝簡單。能耗大，效率低，粉末不夠細，并且容易與雜質混合。氧化還原法

29、在強堿環境下利用強氧化劑保護金屬離子防止其發生氧化反應。操作方便，合成工藝簡單。強氧化劑較危險，合成配比要求精確。資料來源：CNKI，浙商證券研究所 中偉股份(300919)公司深度 http:/ 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三元前驅體的原材料包括硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳，鎳來源包括回收和礦端。三元前驅體的原材料包括硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳，鎳來源包括回收和礦端。在原材料方面，由于氯離子和硝酸根離子存在腐蝕設備、產生有害氣體等問題，目前三元前驅體一般在硫酸鹽體系內制備，原材料包括硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳晶體，其中用量最大的是硫酸鎳。在上游，鎳礦主要分為硫化礦(硫酸銅鎳礦)和氧化礦(紅

30、土鎳礦)，前者通過火法冶煉可制備出高冰鎳進行生產硫酸鎳，后者可通過濕法冶煉生產鎳中間產物進而制備硫酸鎳，此外硫酸鎳還可通過廢鎳合金、鎳電解廢料、廢舊電池等途徑進行提取回收。圖9：三元前驅體和鎳材料的產業鏈 資料來源：SMM，浙商證券研究所 前驅體成本前驅體成本占比大，極大程度影響正極性能。占比大，極大程度影響正極性能。三元前驅體的成本和技術含量占鋰電池正極材料的 40%-60%，并且由于燒結工序對三元前驅體結構影響較小，因此三元正極材料對于三元前驅體具有良好的“繼承性”，前驅體的表面化學性質和結構決定了所合成的富 Ni正極材料的性能。2021 年全球三元前驅體出貨量達到 72 萬噸，同比增長

31、71%，增長速度較快。圖10：各類三元材料的指標對比(單位：，mAh/g，%)圖11：全球三元前驅體的出貨量及同比(單位：萬噸，%)資料來源：GGII，浙商證券研究所 資料來源：GGII，浙商證券研究所 硫酸銅鎳礦銅鎳精礦高冰鎳硫酸錳晶體硫酸錳晶體硫酸硫酸鈷鈷晶體晶體硫酸鎳晶體硫酸鎳晶體碳酸鋰/氫氧化鋰三元三元前驅體前驅體氧化礦紅土鎳礦鎳精礦鎳鐵鎳鹽電積鎳低冰鎳一次合成粗銅粗鎳濕法冶金火法鎳硫轉爐吹煉精煉制陰極板電解中間產品電解鎳三三元正極材料元正極材料鎳材料產業鏈鎳材料產業鏈三元前驅體產業鏈三元前驅體產業鏈補充途徑：廢鎳合金、廢舊電池等914233342720%10%20%30%40%50%

32、60%70%80%01020304050607080201620172018201920202021全球三元前驅體出貨量(萬噸)同比(%)中偉股份(300919)公司深度 http:/ 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 到到 2026 年，年，8 系以上高鎳正極需求望達系以上高鎳正極需求望達 73.6 萬噸，五年萬噸，五年 CAGR 高達高達 39%，占比有望，占比有望突破突破 50%。根據全球主流車企的新能源汽車產銷規劃，預計 2026年全球新能源汽車總銷量將達 3547 萬輛，相應全球動力電池裝機總量將達到 2007GWh。假設到 2026 年國內和海外三元動力電池裝機占比分別

33、為 34%和 50%，考慮到材料能量密度在不斷提升，假設 2021-2026 年三元正極單耗以-2%的幅度降低。根據我們測算，在動力電池領域，到 2026 年全球三元正極材料需求量預計達到 142 萬噸，五年 CAGR 為 29%。得益于技術提升帶來的高性價比，其中 8 系及以上的高鎳正極材料的占比將逐步提升，預計到 2026 年需求量達到 73.6萬噸，五年 CAGR 高達 39%，占比有望突破 50%。表3：全球動力鋰電池三元正極材料需求測算(單位：萬輛，kWh/輛，GWh，噸/GWh，萬噸)單位 2021 2022A/E 2023E 2024E 2025E 2026E CAGR 2021

34、-2026 全球新能源汽車總銷量 萬輛 675 1,082 1,510 2,108 2,881 3,547 39%國內 萬輛 355 688 850 1,100 1,430 1,716 37%海外 萬輛 321 394 660 1,008 1,451 1,831 42%國內單車帶電量 kWh/輛 44 43 45 47 49 51 3%海外單車帶電量 kWh/輛 46 57 57 58 60 62 6%全球動力電池裝機量 GWh 302 518 755 1,100 1,569 2,007 46%國內動力電池裝機量 GWh 155 295 381 515 698 872 41%三元電池占比%48

35、%38%34%34%34%34%三元電池裝機量 GWh 74 110 130 175 237 297 32%海外動力電池裝機量 GWh 147 223 374 585 870 1,135 51%三元電池占比%100%90%80%70%60%50%三元電池裝機量 GWh 147 201 299 409 522 568 31%三元電池合計需求三元電池合計需求 GWh 221 311 429 584 760 864 31%三元正極材料單位用料 噸/GWh 1,813 1,777 1,741 1,706 1,672 1,639-2%全球動力三元正極材料需求量全球動力三元正極材料需求量 萬噸萬噸 40.

36、1 55.3 74.6 99.7 127.0 141.6 29%8 系以上高鎳占比%36%39%43%47%50%52%8 系以上高鎳出貨系以上高鎳出貨 萬噸萬噸 14.4 21.7 32.1 46.6 63.4 73.6 39%資料來源：GGII，Marklines，SNE Research，上海有色網，中國汽車動力電池產業創新聯盟，中汽協，浙商證券研究所 2.2 三大訴求推動三大訴求推動，高鎳化高鎳化+高電壓高電壓+單晶化單晶化加速加速 正極材料核心訴求包括三個：更高能量密度、更高安全性、更長壽命。正極材料核心訴求包括三個：更高能量密度、更高安全性、更長壽命。訴求一：提高材料的能量密度訴求

37、一：提高材料的能量密度 高鎳高鎳低鈷低鈷和高電壓趨勢明確和高電壓趨勢明確，追求高能量密度和低成本。，追求高能量密度和低成本。鋰電池的能量等于平均工作電壓與質量(體積)比容量的乘積，即=。因此，提高材料的質量(體積)比容量或者提高平均工作電壓，均可以提高電池的能量密度。(1)元素配比上元素配比上：Ni 表現高的容量，低的安全性；Co 表現高成本，高穩定性；Mn/Al表現高安全性、低成本。因此高鎳化和低鈷/無鈷化可以提高材料的能量密度、降中偉股份(300919)公司深度 http:/ 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 低材料成本，隨著鎳資源逐步釋放，鎳價有望下行，高鎳正極的單 Wh 成

38、本優勢將逐步顯現。(2)電壓增容上：電壓增容上：高電壓(4.35V 及以上)通過提升電池充電截止電壓使得正極材料在更高電壓下脫出更多的鋰離子，從而同時提升容量與工作電壓?？梢杂杀砜吹?，通過提高電壓，高電壓 Ni5 系可以達到 Ni6 系常規電壓的能量密度。表4：高電壓和高鎳化可以提高正極材料的能量密度(單位：mAh/g，V，Wh/kg)Ni5 系 Ni6 系 Ni7 系 Ni8 系 Ni9 系 常規電壓 高電壓 常規電壓 高電壓 行業典型產品比例(Ni/Co/Mn)55/15/30 65/7/28 72/5/23 83/11/6 92/5/3 理論克比容量(mAh/g)276.4 277.4

39、272.0 275.1 274.8 當前實際克比容量(mAh/g)170 180 180 195 200 202 214 當前適用電壓(V)4.25 4.35 4.25 4.40 4.35 4.20 4.20 當前應用能量密度(Wh/kg)631 680 670 735 750 739 783 資料來源：廈鎢新能公告，浙商證券研究所 定價模式為成本加成，鎳鈷價格下行有望加速高鎳化。定價模式為成本加成，鎳鈷價格下行有望加速高鎳化。前驅體和正極廠商一般按照“原材料成本+加工費”的價格模式，2021 年行業主要企業的原材料成本占比在 85%-95%，因此鎳鹽和鈷鹽價格的下降將在很大程度，直接反映在三

40、元前驅體的售價上，進而反饋在正極材料價格上，助推三元電池占比回升。圖12：鎳鈷的硫酸鹽價格(單位：萬元/噸)圖13：三元前驅體價格跟隨鎳/鈷的價格變動(單位：萬元/噸)資料來源：上海有色網，浙商證券研究所 資料來源：上海有色網，浙商證券研究所 高鎳高鎳三元三元更易享受到鎳價下行紅利更易享受到鎳價下行紅利，且且瓦時成本更低。瓦時成本更低。我們假設：我們假設：單噸前驅體原材料成本占前驅體總成本的 90%；進行三元正極成本測算時假設前驅體全部自供，故前驅體單價取測算出的前驅體單噸成本；三元正極的原材料成本占總成本的 90%；正極對前驅體的單耗為 0.95 噸，NCM811 對氫氧化鋰的單耗為 0.4

41、3 噸，NCM622 和 NCM523 對碳酸鋰的單耗為 0.38 噸。01234567024681012142020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01硫酸鈷20.5%硫酸鎳(右軸)024681012141618202020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05202

42、2-072022-092022-112023-01NCM523NCM622NCM811中偉股份(300919)公司深度 http:/ 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 測算結果一：測算結果一：當硫酸鎳價格下跌 5000 元/噸，其他材料價格不變時，NCM523、NCM622 和 NCM811 的全成本分別下降 0.65、0.77 和 1.02 萬元/噸，可見高鎳三元前驅體對鎳價的變動敏感性更高。表5：材料價格變動對于前驅體全成本的影響(按照材料成本占比 90%計算，單位：萬元/噸)NCM523 NCM622 NCM811 硫酸鎳價格變動-0.50-0.25 0-0.50-0.25

43、0-0.50-0.25 0 硫酸鈷價格變動 -0.50-0.921-0.599-0.276-1.046-0.661-0.275-1.161-0.649-0.137-0.25-0.783-0.461-0.138-0.909-0.523-0.137-1.093-0.581-0.068 0-0.645-0.323 0.000-0.771-0.386 0.000-1.024-0.512 0.000 0.25-0.507-0.185 0.138-0.634-0.248 0.137-0.956-0.444 0.068 0.5-0.369-0.047 0.276-0.496-0.111 0.275-0.88

44、7-0.375 0.137 資料來源：上海有色網，浙商證券研究所測算 測算結果二：測算結果二：根據上海有色網披露的 2022 年材料均價，我們測算出前驅體 NCM523、NCM622和 NCM811的單噸成本分別為 11.97、13.00 和 12.66萬元/噸，正極材料 NCM523、NCM622 和 NCM811 在電芯中的度電成本分別為 608、576 和 548 元。相較之下，高鎳三元 NCM811 具備更低的瓦時成本。表6：三元正極材料的度電成本估算(單位：元/噸、噸/噸、噸/GWh、元/KWh)正極 原材料 單耗(噸/噸)單價(元/噸)原材料成本(元/噸)原材料成本合計(元/噸)三

45、元材料成本合計(元/噸)正極度電單耗(噸/GWh)正極度電成本(元/KWh)NCM523 NCM523 前驅體 0.95 126103 119650 304233 338036 1800 608 碳酸鋰 0.38 482448 184583 NCM622 NCM622 前驅體 0.95 137034 130048 313917 348796 1650 576 碳酸鋰 0.38 482448 183869 NCM811 NCM811 前驅體 0.95 133359 126585 328751 365279 1500 548 氫氧化鋰 0.43 468911 206321 資料來源：上海有色網，公

46、司公告，浙商證券研究所測算*注：成本按照 2022 年市場均價計算，不考慮自供帶來的成本下降；硫酸鎳采用六水合物，硫酸鈷采用七水合物，碳酸鋰為純品 訴求二、三：提高材料的安全性和循環壽命訴求二、三：提高材料的安全性和循環壽命 單晶化：結構更穩、安全性更好、壽命更長、適合高電壓單晶化：結構更穩、安全性更好、壽命更長、適合高電壓(1)循環壽命長、安全穩定性好：循環壽命長、安全穩定性好：多晶三元材料的顆粒是由一次顆粒團聚而形成的二次顆粒球，單晶三元正極材料的顆粒均為分散的一次顆粒。單晶三元材料的優勢在于較好的層狀結構和較高的能量密度，具有較高的機械強度，振實密度和壓實密度都有所提升，循環數百次后容量

47、保持率極高。此外，單晶三元可提高鋰離子傳遞效率，抑制與電解液之間副反應，進而改善循環性能與安全性能，熱穩定性也較好。中偉股份(300919)公司深度 http:/ 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 (2)適合高電壓場景應用：適合高電壓場景應用：據廈鎢新能招股書，單晶 NCM5 系、6系三元正極材料在高電壓(4.35V 以上)下電池續航能達到接近多晶 NCM8 系。在高電壓的場景下，多晶三元材料容易產生晶粒間微裂紋，而單晶三元的內部結構密實，高電壓反復充放電后，不易產生晶粒間微裂紋，提高晶體結構的穩定性。圖14：單晶(SC-532)和多晶(UC-532)三元正極材料形貌對比 圖15：

48、單晶與多晶三元正極材料循環穩定性對比 資料來源：單晶三元正極材料的性能與合成研究，浙商證券研究所 資料來源：上海交通大學新聞學術網，浙商證券研究所 表7：不同晶型的三元正極材料對比 項目項目 單晶三元正極材料單晶三元正極材料 多晶三元正極材料多晶三元正極材料 形貌 單個分散顆粒 一次顆粒團聚的二次顆粒 結構 結構穩定，不易出現微裂紋；表面較為光滑，與包覆導電劑可以較好的接觸，同時晶體內部晶格缺陷少，均有利于鋰離子的傳輸 加工性能相對較差，輥壓更容易發生二次顆粒變形和破碎 穩定性能 單晶三元正極材料顆粒構造密實，具有很強的抗體積收縮與膨脹的能力，使得晶體微裂紋較小，因此穩定性較好 多次循環充電后

49、，內部產生細小裂紋，熱穩定性較弱 能量密度 單晶三元正極材料一次顆粒粒度大于多晶三元正極材料，離子傳輸過程中損耗更大，因此同等條件下能量密度略低；但可以通過提高電壓提升一定的能量密度 能量密度較高 倍率性能 單晶三元正極材料一次顆粒粒度大于多晶三元正極材料，離子傳輸路徑更長，因此倍率性能較差 較好 循環性能 單晶三元正極材料微裂紋較少，晶體結構破壞程度低，晶體結構完整，循環性能較好，循環壽命較長 循環壽命較短 制造成本 加工單晶三元正極材料需更多的燒結次數和更長的燒結時間，因此制造成本較高 制造成本較低 資料來源：CNKI，浙商證券研究所 中偉股份(300919)公司深度 http:/ 14/

50、25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 頭部優勢鞏固，一體頭部優勢鞏固，一體化化布局提速布局提速 第一梯隊基本形成，一體化布局加快。第一梯隊基本形成，一體化布局加快。2021 年全球三元前驅體市場份額 TOP 4 分別為中偉股份、格林美、華友鈷業、廣東邦普，CR4 為 48%。目前各家企業在加強一體化布局，其中中偉股份、華友鈷業等均在積極和上游礦產資源方展開合作，布局鎳資源，廣東邦普背靠寧德，資源端布局良多，總體看鎳產能集中釋放期預計在 2023-2024 年。圖16：2021 年全球三元前驅體競爭格局(單位：%)資料來源：Frost&Sullivan，浙商證券研究所 表8：頭部企業加

51、強對鎳資源的布局(單位：%，萬噸)企業 負責子公司 啟動時間 持股比例 技術 產能(萬噸)進度 華友鈷業 華越 2018 年 57%濕法 6 2022 年中達產 華科 2020 年 5 月 70%火法 4.5 2022 年下半年全流程建成 華飛 2021 年 5 月 51%濕法 12 2023 年上半年具備投料條件-2022 年 3 月 華友、大眾、青山 濕法 12-2022 年 4 月 華友、淡水河谷 濕法 12-華山 2022 年 6 月 68%濕法 12-合計合計 58.5 中偉股份 中青新能源 2021 年 4 月 70%火法 6-興全、興球、興新 2022 年 5 月 70%火法 4

52、-香港中拓 緯達貝 2022 年 7 月 對 DNI 持股 50.1%火法 2.75-合計合計 12.75 格林美 青美邦 2018 年 9 月 72%濕法 7.3 首期 3 萬噸 22 年 9月投產 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所*注：產能以鎳金屬量計 20%12%8%8%52%中偉股份格林美廣東邦普華友鈷業其他中偉股份(300919)公司深度 http:/ 15/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 改性技術愈發重要，領先企業護城河拓寬。改性技術愈發重要，領先企業護城河拓寬。高鎳無鈷化帶來高能量密度的同時，也帶來了安全性的減弱，原因在于 Ni 含量越高，正極材料中陽離子混排越嚴重，

53、導致首次庫倫效率降低；Co 的降低會減弱材料的結構穩定性、降低循環和倍率特性；Mn 的含量降低也會導致材料穩定性變差。在生產工藝上，加工單晶三元正極材料需更多的燒結次數和更長的燒結時間，制造成本更高，高鎳材料生產環節濕度要求控制苛刻，對氧氣環境、窯爐材質等具有極高要求。在改性技術上，從業內頭部企業的研發項目可以看到，在超高鎳、無鈷化、核殼復合包覆、梯度設計、單晶結構等前沿領域均在加快研發，此類改性技術將成為各家企業增強定制化能力、拓寬護城河的重要著力點。表9：不同晶型的三元正極材料對比 企業企業 研發項目研發項目 目的目的 進展進展 目標目標 中偉股份 三元前驅體 ZWN831014A 型鎳鈷

54、錳氫氧化物技術研發與應用 本產品為第二代 83 大顆粒產品，針對第一代 83 大顆粒產品，粒度更大，將顯著提高正極材料的壓實密度。完成量試階段開發，滿足轉產條件 D5016-17um，TD1.9-2.0g/cm3,BET13-18m2/g 格林美 無鈷二元單晶材料開發 采用 Ni/Mn 二元設計，擺脫鈷的資源端束縛。通過單晶化、摻雜及納米層包覆工藝顯著提高無鈷材料高電壓下比容量及循環穩定性。頭部動力電芯客戶測評，該材料在容量、倍率、常溫及高溫下循環性能方面均能滿足客戶需求。形貌單晶或類單晶，D50 4m，壓實密度3.45g/cm3以上，4.4V下容量達到 NCM811 水平 9 系核殼前驅體量

55、產開發 通過內部高鎳，外部高錳的元素分布設計，提升高鎳材料的循環和安全性能。量產認證階段 重點解決核殼分離等技術難題，理化指標達到客戶要求 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 中偉股份(300919)公司深度 http:/ 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 優質優質客戶保障放量，客戶保障放量，加快加快一體化一體化布局布局 3.1 研發體系研發體系完備完備，技術實力強勁技術實力強勁 研發體系完備，技術力量加成。研發體系完備，技術力量加成。公司基于行業特征及自身經營特點，建立了較為完備的研發體系。其中，研究院組織架構包括了決策委員會、技術委員會、總工程師、院長助理、綜合管理、前驅

56、體材料研究分院、循環研究分院、質量體系管理、設備研發部、財務部。各個部門和研究分院在公司研發及生產主要產品的過程中，發揮著積極的技術支持及創新的作用，使得公司的主要產品在電池材料行業始終保持著較高的技術水平。公司利用完備的產業化平臺，與高校等科研機構合作，增強公司技術研發實力。圖17：公司研發架構機制 研究院研究院技術委員會技術委員會總工程師總工程師決策委員會決策委員會院長助理院長助理 綜合管理部綜合管理部科科研研管管理理行行政政運運營營管管理理人人力力資資源源管管理理財務管理部財務管理部質量體系部質量體系部前驅體材料研究分院前驅體材料研究分院循環研究分院循環研究分院財財務務核核算算成成本本管

57、管理理預預算算管管理理研研發發管管理理技技術術管管理理新新項項目目預預研研項項目目部部小小顆顆粒粒項項目目部部間間歇歇式式大大顆顆粒粒項項目目部部連連續續式式大大顆顆粒粒項項目目部部四四鈷鈷及及富富硒硒錳錳基基項項目目部部中中試試車車間間材材料料/機機理理部部中中部部產產業業基基地地技技術術部部西西部部產產業業基基地地技技術術部部北北部部產產業業基基地地技技術術部部技技術術管管理理部部研研發發管管理理技技術術管管理理新新工工藝藝開開發發新新產產品品開開發發新新原原料料體體系系開開發發生生產產工工藝藝技技術術支支持持生生產產工工藝藝技技術術支支持持生生產產工工藝藝技技術術支支持持設設備備研研發發

58、部部 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表10：公司合作研發情況 序序號號 合作單位合作單位 研究課題研究課題 主要內容主要內容 研究成果的分配方案研究成果的分配方案 1 香港科技大學 鎳鈷錳酸鋰正極材料的合成與回收 研究鎳鈷錳酸鋰正極前驅體的合成；共沉淀法通過控制工作參數合成單晶高性能鎳鈷錳酸鋰正極前驅體；合成鎳鈷錳酸鋰正極顆粒與制造出扣電特性；在制程中回收鋰以降低制造成本(1)基于背景產權法(Background Intellectual Property)HKUST 使用的自身擁有的專利歸 HKUST 單方所有，并有權繼續研發，公司無權干涉。(2)所有的研發發明、數據歸屬于公司，公司有

59、權將其進一步開發、利用和商業化 2 貴州大學、貴州輕工職業技術學院 廢舊動力電池梯次利用 廢舊動力電池梯次利用、廢舊動力電池拆解破碎分選、廢舊動力電池資源回收及三元前驅體合成、高鎳鎳鈷錳三元材料制備技術、石墨烯基電極材料復合技術等(1)項目實施過程中所產生的知識產權：各方獨立完成的所有權歸各自所有；多方共同完成的，由多方共同所有；(2)多方共同完成的項目成果申報各級獎項，因根據各方貢獻大小排名。具體事宜另行商定 3 中國石油大學(北京)新能源與材料學院 新能源、功能材料研發 新能源、功能材料研發等領域開展全面深入的產學研合作 在戰略合作框架之下，具體的合作事宜以具體的協議、合同等方式確定明確的

60、目標、人員、責任、計劃等 4 機械科學研究總院先進制造技術研究中心 高鎳三元正極材料表面改性研究；研究共開發多元素組合摻雜改性技術；開發多層次協同表(界)面修飾改性技術；研究共混材料中高鎳三元技術成果的歸屬和分享：(1)專利申請權：本協議簽署前，甲、乙雙方所擁有的知識產權歸各自所有；合作期間，由甲乙雙方合作開發的科技成果、技術、專中偉股份(300919)公司深度 http:/ 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 混材料對高鎳三元材料安全性能的影響 材料和其他正極材料的交互作用和協同效應等；研究共混材料顆粒匹配性對材料電化學性能影響等 利、新產品歸甲乙雙方共同所有；(2)技術秘密的使用

61、權、轉讓權：技術成果和秘密的使用權歸雙方所有，轉讓權雙方同意后方可轉讓 5 機械科學研究總院、貴州紅星發展大龍錳業有限責任公司、昆山三一環保 1 萬噸鋰離子電池三元正極材料前驅體綠色改造項目 幫助企業解決綠色制造優化中制約企業發展的關鍵技術、共性技術及企業的決堤技術工藝問題和管理問題，提供一部分技術成果給企業進行成果轉化和產業化(1)成果的歸屬：成果歸屬以單項合作合同的約定為準；(2)固定資產：利用研究開發經費購置的設備、器材、資料的財產權屬歸公司所有 6 銅仁學院 國家火炬銅仁錳產業特色業產基地項目 低品位錳礦高效清潔生產技術、錳資源精深加工技術和錳渣資源化利用技術等錳產品新技術的研發 合作

62、過程中新產生的所有成果歸公司所有 7 湖南長高思瑞、湖南用友軟件、湖南漢華京電、北京機科國創輕量化科學研究院 年產 1.5 萬噸高性能動力型組離子電池三元正極材料智能車間項目聯合協議 負責實施年產 1.5 萬噸高性能動力型鋰離子電池三元正極材料智能車間項目，建立長期戰略合作伙伴關系，形成智能制造發展的長效機制(1)成果的歸屬：協議各方獨自研發所產生的后續成果歸開發方所有；如技術成果屬于共同研發的，其所有權歸參與研發方共有；(2)固定資產：利用研究開發經費購置的設備、器材、資料的財產權屬歸公司所有 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 研發費用高增，技術成果豐碩。研發費用高增，技術成果豐碩。201

63、7-2021年，公司研發費用由0.69億元增長至7.69億元，四年 CAGR 為 82.5%。公司聯合高?；A研發、聯合實驗室、省級企業技術中心、企業研究院、研發車間，以高鎳、摻雜、燒結評測、循環等技術作為主要研發方向，不斷加大研發投入，開發出獨創的半連續式、半間歇式工藝產品，充分滿足市場的需求。公司研發的單晶前驅體合成技術、定量造核連續法合成制備技術、快速高效共沉淀技術、多工藝組合共沉淀技術、定量間歇式共沉淀技術、氧化物前驅體制備技術，使其三元前驅體業務躋身行業領先地位。圖18：2017-2021 公司研發費用及同比增長率(單位：百萬元，%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%20%40

64、%60%80%100%120%140%160%180%200%010020030040050060070080090020172018201920202021研發費用（百萬元）研發費用增長率（%）中偉股份(300919)公司深度 http:/ 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：公司核心技術及其應用 核心技術名稱核心技術名稱 特點及技術先進性特點及技術先進性 來源來源 應用的主要產品應用的主要產品 1 單晶前驅體合成技術 通過對開釜造核過程的精確控制及優化改善，讓晶種形成特有的結構在進行生長，制備出球形度好，形貌均勻，無團聚，高比表，窄分布的前驅體，降低單晶前驅體燒結過程中的

65、控制難度，提升單晶材料的高電壓、循環性能。自主研發 三元前驅體(NCM523、NCM622、NCM811)2 定量造核連續法合成制備技術 通過固定數量和粒度的定量造核連續式工藝，制備出粒度大小及分布穩定，球形度好，大小顆粒一次顆?；疽恢?，無球裂，無微粉(Dmin2m)的連續式分布產品，綜合了前驅體 XRD、SEM、TD、BET多元摻雜等要求，解決了高鎳材料產氣、高溫循環、阻抗高等問題。自主研發 三元前驅體(NCM523、NCM811)3 快速高效共沉淀技術 在反應合成過程中，通過對需頻繁調整的工藝參數進行的精確匹配，通過快速高效共沉淀技術，可實現各項物化指標均處于完全可控范圍，且同時可以實現

66、高效的產能，以及持續高水平的批次穩定性。自主研發 三元前驅體(NCM811、NCA)4 多工藝組合共沉淀技術 精確設計、控制反應過程的合成時間，分段不同工藝的設計及相互無縫過渡轉化，讓前驅體從內到外結構逐漸轉變，解決正極材料燒結過程由于顆粒大導致反應內外不一致、以及材料內部應力，使得該工藝產品能同時兼具高容量、高壓實、高循環、高倍率、低直流內阻等特點。自主研發 三元前驅體(NCM622)5 定量間歇式共沉淀技術 針對前驅體產品的特點，采用定量間歇式工藝，精確控制反應時間、反應量，每段工藝均針對客戶的對應物化指標要求進行單獨設計，使得雜質離子、TD、BET、XRD、SEM 等各項指標的一致性、穩

67、定性達到高鎳產品的高要求。自主研發 三元前驅體(NCM811、NCM9系)6 氧化物前驅體制備技術 通過對前驅體進行煅燒，并在煅燒過程中，精確控制煅燒溫度、停留時間、氣氛等參數，省去了前驅體烘干工序成本，提高了前驅體的金屬含量20%以上，降低了物流成本，提升了客戶燒結產能。自主研發 三元前驅體(NCM523、NC8系、NC9 系)7 高電壓大顆粒氧化鈷前驅體燒結技術 通過優化燒結設備的材質和結構，并進行多段多溫區連續化自動燒結，使得最終成品具有球形度好、形貌均勻、無球裂、無微粉的特點，該產品工藝成熟穩定，擁有高電壓、高壓實、高循環性的特性。自主研發 四氧化三鈷 8 高效濕法循環工藝的萃取技術

68、通過標準化控制萃原液的金屬組成比例、金屬濃度、溶液 pH，選取極簡的萃取工序以及先進的萃取設備，多級逆流萃取，高效分離鎳鈷和雜質，使得制備出的金屬鹽溶液可以直接進入前驅體溶液配置工序。自主研發 循環(硫酸鹽)9 高氨氮廢水循環使用技術 首創高效水處理系統工藝技術，通過對生產廢水按母液和洗水進行分類收集處理，按先分離重金屬，再分離氨氮，最后脫鈉鹽的工藝，實現重金屬全回收，氨氮和純水全循環，有效降低環保成本 30%以上。自主研發 水處理 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 攜手攜手一線客戶一線客戶，構建多層合作，構建多層合作 綁定國內外一流客戶，客戶結構優質。綁定國內外一流客戶，客戶結構優

69、質。公司始終堅持技術與客戶領域的開放性合作，擁有優質、多元、多層次的客戶群，包括 LG 化學、廈門鎢業、當升科技、貝特瑞、L&F、振華新材、天津巴莫、三星 SDI等。公司全面進入全球領先鋰離子電池產業鏈，且為 LG化學三元前驅體原材料的核心供應商、廈門鎢業四氧化三鈷原材料的核心供應商。公司深度綁定國內外一流客戶，2021 年前五大客戶銷售額占比 73.85%。表12：2021 年公司前五大客戶銷售情況(單位：億元、%)序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售額銷售額(億元億元)占年度銷售總額比例占年度銷售總額比例(%)1 客戶 A 44.58 22.21%2 客戶 B 44.10 21.97%3 客戶

70、 C 27.58 13.74%4 客戶 D 16.79 8.36%5 客戶 E 15.19 7.57%合計-148.24 73.85%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 中偉股份(300919)公司深度 http:/ 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 與客戶建立全方位戰略合作關系，發揮雙方業務協同效應。與客戶建立全方位戰略合作關系，發揮雙方業務協同效應。2021 年以來，公司與廈門鎢業、當升科技、貝特瑞簽訂戰略合作框架協議，公司與客戶開展了多層次、全方位的戰略合作，除在產品供銷領域與客戶建立長期供銷關系外，合作范圍還包括前驅體產品開發、海外礦產資源開發及材料產能布局等領域。表13：

71、公司與客戶戰略合作框架協議 序號 客戶名稱 合作內容 合同簽訂日期 1 廈門鎢業 1、礦產資源開發：雙方同意在上游礦產資源方面開展合作，共同尋找鎳、鈷、錳等優質礦產資源進行合作開發，獲取優勢資源；2、產品供銷：自協議簽署之日至 2023 年 12月 31 日，雙方預計四氧化三鈷產品的供需量約為 20,000-25,000 噸/年；三元前驅體產品的供需量約為 15,000-35,000 噸/年。2021.9.14 2 當升科技 1、印尼鎳資源開發：當升科技擬參股投資中偉股份在印尼規劃建設的紅土鎳礦開發利用項目，其中首期擬合作建設年產 6 萬金噸鎳產品產線；2、磷酸鐵鋰產業投資：在貴州投資建設磷資

72、源開發、磷化工、磷酸鐵、磷酸鐵鋰、資源循環利用及配套一體化產業項目，總產能規劃建設不低于 30 萬噸/年；3、境外產能布局合作：雙方同意共同推進歐洲地區產能建設；4、產品供銷合作：未來 3 年，甲乙雙方預計三元前驅體、四氧化三鈷、富鋰錳基前驅體等產品的供需量達 20-30 萬噸；5、產品開發：雙方將就動力電池用高鎳 NCM 前驅體、高鎳 NCA前驅體、四氧化三鈷、富鋰錳基前驅體等產品技術開發、認證進行合作。2021.11.30 3 貝特瑞 1、海外共同投資合作：貝特瑞意向參股投資中偉股份擬在印尼規劃建設的紅土鎳礦開發利用項目，首期擬合作建設年產 4 萬金噸鎳產品產線；2、產品供銷合作：雙方將就

73、動力電池用三元前驅體產品建立長期供銷關系；3、前驅體共同開發：雙方將就新一代動力電池用三元前驅體產品技術開發進行共同研發并深度合作。2022.5.5 4 中創新航 1.鋰電池材料及資源開發合作：雙方將以鋰電池材料資源開發、加工等方面進行廣泛合作。2.產品研發合作：甲方優先將乙方作為新產品、新技術開發的合作單位，乙方將配置足夠人力、物力，突破技術瓶頸、攻克技術難點，優質高效完成新產品、新技術開發與量產。3.循環再生合作：雙方將在新能源電池材料循環再生方面進行緊密合作。2022.9.22 5 SKecoplant 1.1 協議各方將向對方介紹自身或其附屬公司的業務。1.2 雙方將尋求如下機會：（1

74、）促進共同投資；（2）建立合資企業；（3）對電池相關技術進行聯合研究、技術論證和實施，包括：電池診斷/放電系統、預處理、濕法冶金工藝、廢水處理以及前驅體正極材料和電池級碳酸鋰的生產。1.3 雙方將強化相互合作，確保電池原料的采購，包括但不限于：電池工程廢料、報廢電池和預處理黑粉，同時確保電池回收設備原料的供應。2022.9.26 6 欣旺達 1.海外資源開發合作：雙方同意發揮各自現有產業、技術、渠道優勢，就海外鎳、鋰等資源開發利用進行深度合作，共建冰鎳、鋰資源產線，打造安全可靠的資源供應鏈。2.產品采銷及加工合作：雙方將建立長期穩定的前驅體產品供銷、加工合作，在產品端互為核心合作方。3.產品研

75、發合作：甲方優先將乙方作為新產品、新技術開發的合作單位，乙方將配置足夠人力、物力，優質高效完成新產品、新技術開發與量產。2022.11.3 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3 布局上游材料布局上游材料，產能產能優勢領先優勢領先 公司公司過去過去原料端布局欠缺，單噸成本原料端布局欠缺，單噸成本高于同業。高于同業。根據近幾年的情況來看，公司與格林美、華友鈷業的三元前驅體業務的毛利率和單位成本略遜于同行業，2019-2021 年，公司三元前驅體的單噸成本較格林美高出 0.06、1.30、0.39 萬元/噸，較華友鈷業高出 0.50、0.67、0.35 萬元/噸，主要原因在于中偉股份在原料自供

76、率上處于劣勢，難以獲得更多超額收益。中偉股份(300919)公司深度 http:/ 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：同行業公司三元前驅體的毛利率(單位：%)圖20：同行業公司三元前驅體的單噸成本(單位：萬元/噸)資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 加快產業一體化、國際化布局，充分發揮產業鏈協同效應。加快產業一體化、國際化布局，充分發揮產業鏈協同效應。公司在前驅體材料制造+新能源材料循環回收雙輪驅動模式下，加快一體化、國際化布局，未來形成礦產資源粗煉-礦產資源精煉-前驅體材料制造-新能源材料循環回收一體化的綜合型國際化企業。公司積極布

77、局循環回收，保障原材料供應安全性；積極布局印尼鎳資源的礦產冶煉，有效提升產業協同。同時公司與原材料供應商簽署框架協議和備忘錄，保障公司主要原材料的供應安全。表14：公司鎳資源保供情況(單位：萬噸)合作方 采購內容 品位 對應年供應鎳金屬量（萬金噸）協議有效期 采購用途 青山控股集團有限公司 2021-2030 年，總供應鎳金屬當量 30-100 萬噸（即年均 3-10 萬金噸）/3-10 2021-2030 年 用于公司目前印尼在建及擬建項目，不專供于某一個項目 廈門象嶼股份有限公司 2022-2027 年的 5 年期間，供應約 8 萬噸鎳金屬量和 1.5 萬噸鈷金屬量的鎳、鈷原材料/1.6

78、2022-2027 年 PT.HARUM SUKSES MINING 年供 200 萬濕公噸以上鎳礦原礦 1.7%及以上 2 至 2030 年 12 月或累計供應量達到 2,000 萬濕公噸 PT.SULTRA SARANA BUMI 年供 200 萬濕公噸以上鎳礦原礦/2 10 年 PT.GLOBAL METAL TRADING 月供 10 萬濕公噸以上鎳礦原礦 1.5%或1.3%1-1.2 2022 年 7 月-12 月 合計合計 9.6-16.8 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注 1：鎳礦原礦與鎳金屬量換算通常為：鎳礦原礦*（1-含水量）*鎳金屬含量，含水量通常在 35%左右，鎳金

79、屬含量與鎳礦品位相關，通常使用 1.5%左右，因此，100 萬濕公噸鎳礦原礦約包含 1 萬金噸鎳金屬。注 2：與 PT.GLOBALMETALTRADING簽署的供應協議將在 2022年 12 月到期后協商續簽。定增計劃啟動，助力前端一體化、國際化定增計劃啟動，助力前端一體化、國際化和和產品多元化。產品多元化。2022 年，公司發布定增計劃，擬建設高冰鎳、硫酸鎳和磷酸鐵等項目，合計年產 20萬噸金噸鎳材料和 20萬噸磷酸鐵，擴充磷酸鐵鋰材料產品線。通過本次募投項目及印尼基地其他在建項目的陸續建設投產，公司預計 2022-2024年末，公司將分別擁有冰鎳產能 2、13.50、19.50萬金噸，對

80、應公司 2022-2024 年每年分別需要采購鎳金屬量約 2、13.50、19.50 萬金噸。此項目將增強公司三元前驅0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1中偉股份格林美華友鈷業0246810121420182019202020212022H1中偉股份格林美華友鈷業中偉股份(300919)公司深度 http:/ 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 體主要原材料供應力，保障鎳資源供貨的效率及穩定性，同時，通過一體化項目建設降低生產成本，進而提升公司盈利能力。表15：2022 年公司定增計劃(單位：億元)序號 項目名稱 投資總額(億元)

81、擬使用募集資金金額(億元)1 印尼基地紅土鎳礦冶煉年產 6萬金噸高冰鎳項目 42.28 25.00 2 貴州西部基地年產 8 萬金噸硫酸鎳項目 18.30 6.50 3 廣西南部基地年產 8 萬金噸高冰鎳項目 7.30 5.60 4 貴州開陽基地年產 20 萬噸磷酸鐵項目 23.11 9.75 5 補充流動資金 19.95 19.95 合計 110.94 66.80 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 全國多區域布局，產能規模優勢領先。全國多區域布局，產能規模優勢領先。公司現有貴州銅仁西部產業基地、湖南寧鄉中部產業基地及廣西欽州南部產業基地(原稱“北部灣基地”)三大生產基地，2021 年底，公

82、司形成約20萬噸/年的三元前驅體產能、3萬噸/年四氧化三鈷產能。公司2022年中報指引：“預計 2022 年末將形成約 33 萬噸/年的三元前驅體產能、3 萬噸/年四氧化三鈷產能，生產能力全球領先，規模效應顯著”。圖21：公司三大產業基地全景 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 中偉股份(300919)公司深度 http:/ 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 公司主要產品包括三元前驅體、四氧化三鈷，對其各業務預測的關鍵假設如下：(1)銷量假設銷量假設 三元前驅體主要用于三元鋰電池中，終端主要是電動汽車，受益于動力電池市場快

83、速增長；四氧化三鈷主要用于鈷酸鋰，下游市場是消費電子，增速較為緩慢。因此我們假設2022-2024 年公司三元前驅體銷量分別為 21.1、30.4、39.1 萬噸，四氧化三鈷銷量均為 1.87萬噸。(2)單價假設單價假設 單價方面，前驅體采用成本加成模式，2021-2022 年鎳鈷金屬價格受需求驅動上漲較多，后續隨著產量釋放，價格有望恢復至合理水平，加工費維持相對平穩，我們預計 2022-2024年公司三元前驅體價格分別為12.28、11.66、11.31萬元/噸，四氧化三鈷價格分別為26.98、25.63、24.35 萬元/噸。(3)毛利率假設毛利率假設 隨著公司高鎳前驅體占比提升，及材料端

84、自供率提升，我們預計 2022-2024 年公司三元前驅體毛利率分別為 11.3%、13.8%、14.8%，四氧化三鈷毛利率分別為 7.1%、8.9%、9.4%?？偟膩砜?，總的來看，我們我們預計公司預計公司 2022-2024 年營業收入達年營業收入達 318.66、413.39、501.08 億元，同億元，同比增長比增長 58.75%、29.73%、21.21%，毛利率為，毛利率為 10.66%、13.18%、14.23%。表16：公司的業務拆分及預測(單位：百萬元，%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司整體公司整體 營業收入(百萬元)7,440 20,072 31

85、,866 41,339 50,108 同比(%)40.1%169.8%58.8%29.7%21.2%營業成本(百萬元)6,462 17,756 28,468 35,891 42,980 毛利率(%)13.1%11.5%10.7%13.2%14.2%三元前驅體三元前驅體 營業收入(百萬元)5,673 15,364 25,868 35,427 44,236 同比(%)50.1%170.8%68.4%37.0%24.9%營業成本(百萬元)4,926 13,480 22,945 30,538 37,689 毛利率(%)13.2%12.3%11.3%13.8%14.8%四氧化三鈷四氧化三鈷 營業收入(百

86、萬元)1,442 4,041 5,051 4,798 4,558 同比(%)7.4%180.2%25.0%-5.0%-5.0%營業成本(百萬元)1,276 3,670 4,693 4,372 4,131 毛利率(%)11.6%9.2%7.1%8.9%9.4%資料來源：Wind，浙商證券研究所 中偉股份(300919)公司深度 http:/ 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是全球三元前驅體領先供應商，一體化戰略持續深化，產品品類有望拓寬。我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤為15

87、.17、26.20、35.01億元，對應 EPS 分別為 2.26、3.91、5.22 元，對應 PE 為 30、18、13 倍。我們在可比公司中選取鋰電池前驅體行業的四家公司格林美、芳源股份、帕瓦股份和華友鈷業，2022-2024 年可比公司平均 PE 水平為 22、15、10 倍。隨著公司富氧側吹技術的成熟和鎳冶煉產能的落地，公司成本端有望迎來較大程度優化，幫助公司盈利能力有望好于同行業公司，首次覆蓋，給予“增持”評級。表17：可比公司估值表(單位：元/股，億元，倍)代碼 簡稱 最新收盤價 總市值 EPS(元/股）PE 2023/3/16(億元)21A 22E 23E 24E 21A 22

88、E 23E 24E 002340.SZ 格林美 7.42 381 0.18 0.30 0.47 0.68 41 25 16 11 688148.SH 芳源股份 13.54 69 0.13/1.03 1.50 104/13 9 688184.SH 帕瓦股份 35.79 48 0.62/1.61 3.26 58/22 11 603799.SH 華友鈷業 54.74 876 2.44 2.80 5.15 7.07 22 20 11 8 平均值平均值 22 15 10 300919.SZ 中偉股份中偉股份 68.95 462 1.40 2.26 3.91 5.22 49 30 18 13 資料來源：W

89、ind，浙商證券研究所*可比公司盈利預測采用 wind 一致預期 5 風險提示風險提示 行業競爭加劇。行業競爭加劇。隨著新能源汽車市場的快速發展，三元前驅體作為動力電池三元正極材料的關鍵原材料，吸引大量新企業的加入，同時，現有三元前驅體企業紛紛擴充產能，行業競爭日益激烈，生產企業開始逐步分化，龍頭企業的市場份額不斷提升。如果公司不能在技術、成本、品牌等方面繼續保持競爭優勢，將會對公司的市場份額、毛利率產生重大不利影響。原材料供應、價格波動風險。原材料供應、價格波動風險。公司產品三元前驅體及四氧化三鈷的主要原材料包括硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳（鋁）、氯化鈷等。受宏觀經濟環境以及市場供需變化的影響，原

90、材料價格可能發生較大變動，從而導致公司采購價格出現一定波動。公司與主要客戶未就原材料價格大幅波動約定價格調整機制。如果發生采購價格大幅波動，公司未能嚴格以銷定采，鎖定價格波動風險，或者主要原材料供應短缺等情形，公司又未能及時有效應對，將會對經營業績產生重大不利影響。技術路線替代風險。技術路線替代風險。新能源汽車動力鋰電池按照正極材料的不同，可分為鈷酸鋰電池、錳酸鋰電池、磷酸鐵鋰電池、NCM/NCA 三元鋰電池等類型。伴隨著補貼退坡和電池封裝技術變革，具備降本優勢的磷酸鐵鋰技術獲得更多市場關注，在低端車型中廣泛應用，預計未來一段時間新能源汽車市場將保持三元與磷酸鐵鋰技術路線共存的局面。中偉股份(

91、300919)公司深度 http:/ 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 19,630 24,008 29,253 33,376 營業收入營業收入 20,072 31,866 41,339 50,108 現金 8,699 4,121 5,177 5,999 營業成本 17,756 28,468 35,891 42,980 交易性金融資產 0 155 10

92、0 50 營業稅金及附加 60 101 135 157 應收賬項 4,729 8,540 10,832 12,603 營業費用 45 57 74 90 其它應收款 85 0 0 0 管理費用 298 510 620 702 預付賬款 283 1,737 1,795 1,719 研發費用 769 892 1,158 1,403 存貨 4,824 8,256 10,049 11,605 財務費用 106 462 807 955 其他 1,009 1,200 1,300 1,400 資產減值損失 62 73 41 50 非流動資產非流動資產 8,570 18,029 23,331 26,984 公允

93、價值變動損益(5)0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(109)(80)0 0 長期投資 13 145 100 50 其他經營收益 205 500 350 200 固定資產 4,399 7,567 11,096 13,982 營業利潤營業利潤 1,067 1,722 2,963 3,972 無形資產 787 917 1,037 1,147 營業外收支 1 0 0 0 在建工程 2,273 4,219 5,375 5,740 利潤總額利潤總額 1,068 1,722 2,963 3,972 其他 1,098 5,181 5,723 6,065 所得稅 130 206 345 473

94、 資產總計資產總計 28,200 42,037 52,584 60,360 凈利潤凈利潤 938 1,516 2,618 3,498 流動負債流動負債 14,318 22,135 29,997 34,214 少數股東損益(1)(1)(2)(3)短期借款 3,405 11,246 16,039 17,590 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 939 1,517 2,620 3,501 應付款項 10,018 9,727 12,562 15,043 EBITDA 1,495 2,578 4,402 5,799 預收賬款 0 0 0 0 EPS(最新攤薄)1.40 2.26 3.91 5.22 其他

95、 895 1,162 1,395 1,581 非流動負債非流動負債 3,259 3,234 3,302 3,362 主要財務比率 長期借款 2,552 2,552 2,552 2,552 2021 2022E 2023E 2024E 其他 707 682 750 810 成長能力成長能力 負債合計負債合計 17,577 25,370 33,299 37,576 營業收入 169.81%58.75%29.73%21.21%少數股東權益 790 789 787 784 營業利潤 112.33%61.37%72.09%34.03%歸屬母公司股東權益 9,832 15,878 18,498 22,00

96、0 歸屬母公司凈利潤 106.44%61.59%72.68%33.63%負債和股東權益負債和股東權益 28,200 42,037 52,584 60,360 獲利能力獲利能力 毛利率 11.54%10.66%13.18%14.23%現金流量表 凈利率 4.67%4.76%6.33%6.98%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.99%11.12%14.58%16.65%經營活動現金流經營活動現金流(1,659)(9,509)2,393 4,359 ROIC 6.73%6.29%8.76%10.06%凈利潤 938 1,516 2,618 3,498 償債能力償債

97、能力 折舊攤銷 235 408 648 892 資產負債率 62.33%60.35%63.33%62.25%財務費用 106 462 807 955 凈負債比率 36.24%56.52%57.63%55.33%投資損失 109 80 0 0 流動比率 1.37 1.08 0.98 0.98 營運資金變動 2,910 (5,547)544 811 速動比率 1.03 0.71 0.64 0.64 其它(5,957)(6,429)(2,225)(1,797)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(5,171)(7,068)(5,383)(4,183)總資產周轉率 1.05 0.91 0.8

98、7 0.89 資本支出(4,015)(5,530)(5,330)(4,130)應收賬款周轉率 7.06 5.06 4.47 4.48 長期投資(13)(132)45 50 應付賬款周轉率 8.35 6.32 5.58 5.45 其他(1,143)(1,407)(98)(103)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 11,265 11,999 4,047 646 每股收益 1.40 2.26 3.91 5.22 短期借款 2,671 7,841 4,794 1,550 每股經營現金-2.47 -14.18 3.57 6.50 長期借款 1,711 0 0 0 每股凈資產 16.2

99、3 23.68 27.58 32.80 其他 6,882 4,158 (747)(905)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 4,434 (4,579)1,057 822 P/E 49.25 30.48 17.65 13.21 P/B 4.25 2.91 2.50 2.10 EV/EBITDA 60.50 22.20 13.88 10.68 資料來源：浙商證券研究所 中偉股份(300919)公司深度 http:/ 25/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相

100、對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比

101、重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司(已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000)制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構(以下統稱“本公司”)對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收

102、人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意

103、見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/