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1、 20242024 年年 1212 月月 1111 日日 鳳爪龍頭再啟航，產品渠道加速驅動鳳爪龍頭再啟航，產品渠道加速驅動 有友食品有友食品（603697.SH603697.SH）公司深度報告公司深度報告 買入買入(維持維持)投資要點投資要點 分析師：孫山山分析師：孫山山 S1050521110005 聯系人：張倩聯系人：張倩 S1050124070037 基本數據基本數據 20242024-1212-1111 當前股價（元）11.07 總市值（億元）47 總股本（百萬股）428 流通股本（百萬股）428 52 周價格范圍（元）5.43-11.42 日均成交額（百萬元）42.71 市場表現市場

2、表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、有友食品（603697）：營收增長環比加速，盈利能力邊際改善2024-10-28 2、有友食品（603697）：營收穩健增長，原材料高位致使盈利承壓2024-08-21 3、有友食品（603697）：短期利潤承壓，渠道轉型正當時2024-04-28 有友食品：泡椒鳳爪龍頭，有友食品：泡椒鳳爪龍頭，業績彈性釋放業績彈性釋放 公司 1997 年成立于重慶，2019 年上市，為泡椒鳳爪龍頭。鳳爪市場大有可為，縱深與橫向擴張釋放潛力鳳爪市場大有可為，縱深與橫向擴張釋放潛力 休閑鹵制品 2023 年行業收入 1396 億元，預計 2027 年

3、超2000 億元，CAGR 為 9%，其中休閑即食鳳爪 2022 年行業收入35 億元，有友深耕川渝市場成為第一梯隊代表，第二梯隊公司通過區域滲透維持 1-2 億元營收規模，此外市場零散分布區域小作坊企業，而三只松鼠、無窮等知名品牌也迅速切入賽道，競爭格局呈現頭部集中、區域分散、跨界融合特征，行業景氣度持續提升。經營思維切換，產品渠道經營思維切換，產品渠道加速加速驅動驅動 品牌端，品牌端，泡椒鳳爪開創者，“有友及圖”被國家工商總局商標局認定為中國馳名商標。產品端產品端，2024Q1-Q3 泡椒鳳爪營收占總營收 71%，2024 年 1-10 月進口雞爪原材料均價同減16%，盈利彈性進一步釋放。

4、脫骨鴨掌 2024 年進入山姆渠道后快速放量，成為月銷超 10 萬件的爆品，隨著新品紅利釋放疊加山姆開店預期，有望成為公司第二大單品。渠道端渠道端，抖音等新零售渠道投入加大，2024Q1-Q3 線上渠道同增 263%，趙一鳴、零食很忙等零食渠道品類持續導入，山姆、costco等會員制渠道持續開發定制產品，積極擁抱渠道變革，業績彈性有望持續釋放。市場端市場端，西南市場經多年精耕已成大本營，后續多區域配合將華東區域打造為第二增長極。盈利預測盈利預測 根據調研及對公司的深度分析，我們調整公司 2024-2026 年EPS 分別為 0.34/0.42/0.51（前值為 0.34/0.37/0.41）元

5、，當前股價對應 PE 分別為 33/27/22 倍，維持“買入”投資評級。風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、新品推廣不及預期、原材料上漲風險、大單品增長不及預期等。-60-40-2002040(%)有友食品滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 預測指標預測指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）966 1,129 1,351 1,550 增長率（增長率（%）-5.7%16.9%19.7%14.7%歸母凈利潤

6、（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）116 145 178 217 增長率（增長率（%）-24.4%25.2%22.5%21.8%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.27 0.34 0.42 0.51 ROEROE（%）6.3%7.6%8.9%10.3%資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、有友食品：泡椒鳳爪龍頭，業績彈性釋放.5 1.1、基本情況：國內鳳爪龍頭,股權架構穩定.5 1.2、業務拆分：鳳爪為營收基石，夯實線下基本盤拓展多元渠道.7 1.3、財務分析：營業收入企穩回升，利潤逐漸釋放.7

7、 2、鳳爪市場大有可為，縱深與橫向擴張釋放潛力.9 2.1、休閑鹵制品前景廣闊，市場份額頭部集中.9 2.2、鳳爪市場規模穩增，品類多元與市場縱深雙向發展.10 3、經營思維切換，產品渠道加速驅動.12 3.1、品牌端：泡椒鳳爪開創者，品牌營銷力度提升.12 3.2、產品端：鳳爪成本邊際下降，脫骨鴨掌快速放量.13 3.3、渠道端：擁抱渠道變革，加大新興渠道拓展.17 3.4、市場端：深耕西南市場，發掘華東區域潛力.19 4、盈利預測評級.20 5、風險提示.20 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：有友食品發展歷程.5 圖表 2：有友食品股權結構.6 圖表 3：公司主要管理層介紹.6 圖表 4：20

8、19-2024Q1-Q3 公司分產品營業收入占比.7 圖表 5：2019-2023 年公司分渠道營業收入占比.7 圖表 6：2019-2024Q1-Q3 營業收入與同比.8 圖表 7：2019-2024Q1-Q3 歸母凈利潤與同比.8 圖表 8：2019-2024Q1-Q3 毛利率與凈利率對比.8 圖表 9：2019-2024Q1-Q3 費用率（%）.8 圖表 10：中國休閑鹵制品行業市場規模與同比.9 圖表 11：2021 中國休閑食品各品類所占市場份額（%）.9 圖表 12：2022 年中國休閑鹵制品行業企業競爭格局.10 圖表 13：中國休閑鹵制品行業發展歷程分析.10 圖表 14：20

9、18-2022 年中國休閑即食鳳爪市場規模與同比.10 圖表 15：當前市場主流風味鳳爪簡介.10 圖表 16：企業競爭格局.11 圖表 17：市場需求特點分析.12 圖表圖表 1818：公司宣傳營銷網絡圖：公司宣傳營銷網絡圖.13 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1919：公司在地鐵、輕軌等加大品牌投放：公司在地鐵、輕軌等加大品牌投放.13 圖表 20：公司主要產品舉例.13 圖表 21：2024Q1-Q3 公司主要產品營收占比.13 圖表 22：2023 年各產品原材料成本占比.14 圖表 23：2018-2023 年公司各產品毛

10、利率（%）.14 圖表 24：2018-2023 年公司產能、產量與產能利用率.14 圖表 25：2018-2024Q1-Q3 泡椒鳳爪營收與同比.15 圖表 26：2018-2023 年泡椒鳳爪銷量與噸價.15 圖表 27：2018-2022 年我國雞爪生產量與進口量.16 圖表 28：2018-2024 年我國進口雞爪數量與單價.16 圖表 29：2018-2024Q1-Q3 其他產品營收（億元）.16 圖表 30：2020 年以來公司研發推新.16 圖表 31：有友推出脫骨鴨掌.17 圖表 32：脫骨鴨掌目前月銷超 10 萬件.17 圖表 33：2019-2024Q1-Q3 線下渠道營收

11、與同比.18 圖表 34：2019-2024Q1-Q3 經銷商數量.18 圖表 35：2019-2024Q1-Q3 公司線上渠道營收與同比.18 圖表 36：零食量販渠道市場規模與同比.18 圖表 37：山姆會員超市門店數量與同比.19 圖表 38：2019-2023 年公司分地區營業收入占比.20 圖表 39：2019-2023 年公司華東區域營收與同比.20 圖表 40：公司營業收入假設.20 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、有友食品：泡椒鳳爪龍頭，有友食品：泡椒鳳爪龍頭，業績彈性釋業績彈性釋放放 1.11.1、基本情況：國內鳳爪龍

12、頭基本情況：國內鳳爪龍頭,股權架構穩定股權架構穩定 三十余年穩步發展，成為國內鳳爪龍頭。三十余年穩步發展，成為國內鳳爪龍頭。有友食品 1987 年起步于有友大酒店，1997年有友食品開發成立，專門生產研發和銷售泡椒鳳爪，2014 年有友食品在“新三板”正式掛牌，再到 2019 年在上海證券交易所的掛牌上市，經過三十余年的奮斗，逐步發展成為國內泡椒鳳爪行業的領軍品牌，擁有“有友”這一中國馳名商標，并以其高品質產品占據市場的主導地位。圖表圖表 1 1：有友食品發展歷程有友食品發展歷程 資料來源：公司官網，華鑫證券研究 股權結構集中，核心管理穩定。股權結構集中，核心管理穩定。有友食品的股權結構較為集

13、中，主要掌握在公司董事長鹿有忠及其家庭成員手中。截至 2024Q3 末，鹿有忠、其妻趙英以及女兒鹿新三人共持有公司 67.82%的股份。其中，鹿有忠個人持有公司股份的 49.73%，趙英持股比例為 12.95%，鹿新持股比例為 5.14%，三人為公司的一致行動人。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2 2：有友食品股權結構有友食品股權結構 資料來源：WIND，華鑫證券研究 董事長鹿有忠為公司創始人，管理層經驗豐富。董事長鹿有忠為公司創始人，管理層經驗豐富。董事長兼總經理鹿有忠 1997 年開始從事餐飲工作，后續瞄準泡椒鳳爪產業機會創辦公司

14、，在采購、生產、銷售等各個環節積累多年經驗，奠定公司穩步發展基石；董事鹿新曾于藍帶國際廚藝餐旅學院研究新型食品發展前沿相關課題；董事兼副總經理李學輝曾就職于乳制品公司，有豐富的生產和技術研發經驗。圖表圖表 3 3：公司：公司主要管理層介紹主要管理層介紹 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 持股數（萬）持股數（萬）從業經歷從業經歷 鹿有忠 董事長、總經理 2016.11 69 21270.69 2013 年至今任有友食品股份有限公司董事長、總經理，1977 年-1981 年就職于渝中區中山路飲食公司，1981 年-1993 年經營個體飲食行業歷任有友飲食法定代表人、經理，有友開發法定

15、代表人、董事長、總經理 鹿新 董事 2013.11 35 2199.65 曾于藍帶國際廚藝餐旅學院學習，主要從事新型食品發展前沿相關課題研究。李學輝 董事、副總經理 2013.11 47 31.6 歷任重慶三高乳業有限責任公司質檢部部長，重慶有友食品開發有限公司生產部副部長，有友實業生產部部長、副總工程師 崔海彬 董事、財務總監 2016.11 48 4.56 歷任重慶啤酒集團鹽城有限責任公司財務部長、財務總監，江蘇金山啤酒原料有限公司財務總監 梁余 董事會秘書 2024.10 44-曾任職于天健會計師事務所重慶管理總部任高級審計師，長江證券股份有限公司重慶分公司任高級經理，重慶渝歐跨境電子商

16、務股份有限公司董秘。陳鵬 監事會主席 2022.02 42 0 曾就職于重慶呈祥通信公司，重慶電信菲斯特實業有限公司，重慶市通信建設有限公司，重慶市通信產業服務有限公司渝西分公司 資料來源：WIND，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 1.21.2、業務拆分：鳳爪業務拆分：鳳爪為為營收基石，營收基石，夯實線下基本盤拓夯實線下基本盤拓展多元渠道展多元渠道 泡椒鳳爪常年營收居首，其他產品營收占比有所提升。泡椒鳳爪常年營收居首，其他產品營收占比有所提升。拆分產品結構，從 2019-2023年，肉制品營收占比始終高于 80%，2023 年，2

17、023 年肉制品/竹筍/雞翅/豆干/花生/其他主營業務/其他業務的營收占比分別為 82.86%/5.58%/4.01%/2.59%/1.60%/2.70%/0.67%。其中泡椒鳳爪是公司的主要肉質產品。近年來，公司主動求變，不斷加大對其他品類的研發力度，產品結構多元化發展，營收層面對肉制品的依賴程度有所減輕，從 2019 年的 92.52%下降至 2023 年的 82.86%，竹筍、雞翅、豆干和花生等產品的營收占比呈現上升趨勢。經銷渠道占據主要位置，線上渠道經銷渠道占據主要位置，線上渠道作為補充作為補充。公司渠道端以線下經銷商主，主要覆蓋現代零售、傳統零售和特殊渠道，占比保持在 95%以上，經

18、過多年的市場開拓，公司目前已經建立了覆蓋國內大中型城市的全國性銷售網絡。線上渠道作為補充，主要包括淘寶、京東等貨架電商，近期逐漸加大抖音等新興電商投放力度。目前公司線上渠道 2024Q1-Q3 營收占比 5%，盡管仍處于較低水平，但同比增長 3pct，逐漸釋放渠道勢能。圖表圖表 4 4：20192019-2022024Q14Q1-Q3Q3 公司分產品營業收入占比公司分產品營業收入占比 圖表圖表 5 5：20192019-20232023 年公司分年公司分渠道渠道營業收入占比營業收入占比 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，公司公告，華鑫證券研究 1.31.3、財務分析：營業收

19、入財務分析：營業收入企穩回升企穩回升，利潤逐漸釋放利潤逐漸釋放 消費疲軟致使前期消費疲軟致使前期經營承壓經營承壓，品類與渠道開拓助力營收，品類與渠道開拓助力營收與凈利與凈利企穩回升企穩回升。營收端，公司在 2019-2021 年營收由 10.80 億元上升至 12.20 億元，營收穩步提升，這主要得益于公司穩步推進研發工作，推出了虎皮鳳爪等新品類以及持續推進品牌建設工作，不斷加大線上投放力度以擴大市場份額。2022 年受俄烏戰爭、國內經濟下行和消費疲軟等國內外客觀因素，公司營收出現階段性下降。2024Q1-Q3，伴隨著疫情影響減弱和國內消費需求回暖，以及開辟會員制商超渠道的影響，公司營收同增

20、16.77%。利潤端，2022 年，原材料價格上漲，以及高溫限電等因素造成成本上漲，公司凈利潤走低。2024Q1-Q3，原材料價格壓力同0%20%40%60%80%100%肉制品竹筍雞翅豆干花生其他主營業務其他業務0%20%40%60%80%100%線上渠道線下渠道證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 比減輕，伴隨著國內消費提振，營收環境改善，公司 2024 年 Q1-Q3 歸母凈利潤 1.21 億元已經超越 2023 年全年，并有望在四季度繼續保持高速增長。圖表圖表 6 6：20192019-2024Q12024Q1-Q3Q3 營業收入營業收入與同

21、比與同比 圖表圖表 7 7：20192019-2024Q12024Q1-Q3Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤與同比與同比 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 原材料成本原材料成本優化帶動毛利率邊際回升優化帶動毛利率邊際回升，規模效應釋放拉低費用率水平規模效應釋放拉低費用率水平。毛利率端來看，泡椒鳳爪作為公司主要產品，其原材料成本在 2022-2023 年上漲，導致公司毛利率水平下行。2024Q1-Q3,原材料雞爪成本呈現下降趨勢，公司毛利率水平邊際回升至 30.06%。費用端來看，公司銷售費用率在 10%水平附近波動，2024 年以來，公司大力推進線上電商渠道產品與營

22、銷投放，2024Q1-Q3 銷售費用同比提升，但營收快速增長，規模效應釋放帶動2024Q1-Q3 銷售費用率同比下降大約 0.6pct 至 10.87%。同時，公司不斷優化經營管理模式，建設嚴格有效的生產管理流程，2024Q1-Q3，管理費用率同比下降大約 0.5pct 至 3.68%。凈利率來看，大體趨勢與毛利率波動方向一致，今年在成本優化、規模效應釋放雙重利好帶動下實現快速修復，2024Q1-Q3 凈利率恢復至 13.67%圖表圖表 8 8：20192019-2024Q12024Q1-Q3Q3 毛利率與凈利率對比毛利率與凈利率對比 圖表圖表 9 9：20192019-2024Q12024Q

23、1-Q3Q3 費用率費用率（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468101214營業總收入（億元，左軸）YOY（%，右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0123歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率銷售凈利率-6%-1%4%9%14%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 2 2、鳳爪市場鳳爪市場大有可為，縱深與橫向擴張大有可為，

24、縱深與橫向擴張釋釋放潛力放潛力 2.12.1、休閑鹵制品前景廣闊，市場份額頭部集中休閑鹵制品前景廣闊，市場份額頭部集中 休閑鹵制品行業憑借穩定的市場份額、多樣化需求和強勁增長潛力，正逐步成為中國休閑鹵制品行業憑借穩定的市場份額、多樣化需求和強勁增長潛力，正逐步成為中國休閑食品領域的重要增長引擎。休閑食品領域的重要增長引擎。近年來休閑鹵制品在中國休閑食品各品類中保持 10%左右的市場份額，市場份額有待進一步提升；根據 Frost&Sulli van 與頭豹研究院數據，中國休閑鹵制品行業市場規模從 2018 年的 831.81 億元增長至 2023 年的 1396.10 億元，5 年 CAGR 為

25、10.91%，行業增長空間可觀，預測 2027 年市場規模將突破 2000 億，產品、消費場景、功能需求多樣化已成為大趨勢，此外，隨著健康消費理念普及、產品迭代創新休閑鹵制品在細分市場的滲透率有望進一步提升，行業增長動能強勁。圖表圖表 1010：中國休閑鹵制品行業市場規模中國休閑鹵制品行業市場規模與同比與同比 圖表圖表 1111：2 2021021 中國休閑食品各品類所占市場份額（中國休閑食品各品類所占市場份額（%）資料來源：FROST&SULLIVAN，頭豹研究院，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 休閑鹵制品市場集中度低，未來品牌化和渠道優化將助力龍頭品牌提升份額。休閑鹵

26、制品市場集中度低，未來品牌化和渠道優化將助力龍頭品牌提升份額。目前休閑鹵制品市場集中度較低，2022 年 CR3 僅有 10%，業內企業眾多，龍頭企業尚未在細分領域形成對中小品牌的全面壓制，行業整體仍處于跑馬圈地階段，具備較大市場整合空間，未來隨著品牌運營的深化以及渠道管理的優化，頭部品牌有望憑借研發創新和供應鏈協同不斷擴大市占率。0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023規模（億元，左軸）yoy（%,左軸）糖果蜜餞堅果炒貨香脆零食其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要

27、免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1212：20222022 年中國休閑鹵制品行業企業競爭格局年中國休閑鹵制品行業企業競爭格局 圖表圖表 1313：中國休閑鹵制品行業發展歷程分析中國休閑鹵制品行業發展歷程分析 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 2.22.2、鳳爪鳳爪市場市場規模穩增，品類多元與市場縱深雙向發規模穩增，品類多元與市場縱深雙向發展展 休閑即食鳳爪市場穩步增長，新品類與多元化策略正推動品牌競爭與行業格局優化。休閑即食鳳爪市場穩步增長，新品類與多元化策略正推動品牌競爭與行業格局優化。隨著品牌紛紛入局，鹽焗鳳爪、虎皮鳳爪、無骨

28、鳳爪、烤鳳爪等新品類不斷涌現，提升市場份額。根據凍品頭條，中國休閑即食鳳爪市場規模從 2018 年的 28.74 億元增長至 2022年的 34.97 億元，CAGR 為 5.03%，呈現穩步增長趨勢。長遠來看，線上渠道等新型消費方式挖掘、多元化品類開發將成為企業應對部分細分市場趨于飽和的挑戰，頭部企業通過強化品牌優勢和優化供應鏈管理，仍有較大空間提升市場份額并鞏固行業地位。圖表圖表 1414：2 2018018-20222022 年中國休閑即食鳳爪市場規模年中國休閑即食鳳爪市場規模與同比與同比 圖表圖表 1515：當前市場主流風味鳳爪簡介當前市場主流風味鳳爪簡介 資料來源：凍品頭條，華鑫證券

29、研究 資料來源：GOOGLE PATENTS，華鑫證券研究 競爭格局呈現頭部集中化、區域分散化、跨界融合化三大特征。第一梯隊競爭格局呈現頭部集中化、區域分散化、跨界融合化三大特征。第一梯隊包括有友食CR3其他0%1%2%3%4%5%6%7%051015202530354020182019202020212022規模（億元，左軸）yoy（%,左軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 品、王小鹵，有友食品憑借對川渝市場的深耕布局和穩定的產品矩陣，2023 年泡椒鳳爪營收達 7.22 億元，規?；瘍瀯蒿@著，王小鹵則憑借“大單品”虎皮鳳爪在 2023 年

30、營收超 10億元，坐穩該單品業內龍頭地位；第二梯隊第二梯隊品牌如奇爽、辣媳婦，通過區域市場的深耕和特定消費群體的精準覆蓋，維持年營收 1-2 億元水平；第三梯隊第三梯隊的小型作坊式企業則憑借區域化優勢和低成本模式，具有一定的區域性競爭力；三只松鼠、良品鋪子、無窮等知名知名品牌品牌憑借多年積累的品牌知名度與客戶忠誠度，以及成熟的供應鏈管理和產品創新能力，通過全渠道營銷策略和高效資源整合能力迅速切入鳳爪市場，在年輕消費群體和線上渠道中展現競爭優勢。圖表圖表 1616：企業競爭格局企業競爭格局 資料來源：Wind，京東，淘寶，財經網，新浪財經，華鑫證券研究 消費升級與技術創新驅動鳳爪行業市場縱深發展

31、。消費升級與技術創新驅動鳳爪行業市場縱深發展。鳳爪行業的需求增長反映了消費升級和市場擴展的多重驅動。年輕女性和城市白領逐步成為主要消費群體，推動企業通過創新口味和豐富產品線滿足細分市場需求；另一方面，隨著城鎮化率提升和消費能力的區域均衡化，川渝以外的華東、華南等市場正成為新的增長點。此外，技術創新顯著提升了產品安全與品質，輻照等先進工藝的應用進一步滿足了消費者對健康、高質量休閑食品的要求，為行業可持續發展注入新動能。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1717：市場需求特點分析市場需求特點分析 資料來源：觀研報告網，華鑫證券研究 3 3

32、、經營思維切換，經營思維切換，產品渠道產品渠道加速加速驅動驅動 3.13.1、品牌端：品牌端：泡椒鳳爪開創者泡椒鳳爪開創者，品牌營銷力度提升，品牌營銷力度提升 泡椒鳳爪開創者，品質與創新鑄就品牌輝煌泡椒鳳爪開創者，品質與創新鑄就品牌輝煌。有友泡椒風爪推出之后風靡全國，成為國內泡椒風爪品牌引領者?！坝杏鸭皥D”被國家工商總局商標局認定為中國馳名商標，品牌形象深入人心，已經成為消費者信賴的“重慶美食名片”。三十來來，公司一直以泡椒鳳爪為主打產品，不斷完善產品矩陣，加大研發力度，注重產品創新與品質提升，贏得消費者的信任與喜愛。線上營銷拓展品牌影響力，新渠道線上營銷拓展品牌影響力，新渠道對接對接增強投放

33、精準度。增強投放精準度。公司在品牌宣傳與營銷投入方面一直采取穩健且多元化的策略，通過拓展線上營銷方式，如：直播帶貨和社交媒體種草等，以及加強線下廣告投放，如公交車身和地鐵廣告，來提升品牌影響力。通過與美團閃購、餓了么、京東到家、多點、淘鮮達等 5 大平臺開展深入合作，參與平臺主題活動，2023 年 11 月 17 日，有友食品榮獲 2023 餓了么即時零售品牌杰出經營獎。公司持續踐行線下廣告全覆蓋，線上營銷新渠道雙管齊下戰略，提升品牌影響力。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1818：公：公司宣傳營銷網絡圖司宣傳營銷網絡圖 圖表圖表

34、1919：公司在公司在媒體、媒體、地鐵、輕軌等加大品牌投放地鐵、輕軌等加大品牌投放 資料來源：招股說明書，公司官網，界面新聞，華鑫證券研究 資料來源：有友食品公眾號，公共交通廣告運營專家，青島通廣傳媒，華鑫證券研究 3.23.2、產產品品端端：鳳爪成本邊際下降，脫骨鴨掌鳳爪成本邊際下降，脫骨鴨掌快速放量快速放量 泡椒鳳爪泡椒鳳爪貢獻主力貢獻主力，脫骨鴨掌脫骨鴨掌展現第二大單品潛力展現第二大單品潛力。公司主要業務為以泡椒鳳爪為主，豬皮晶、豆干、花生、竹筍等為輔的泡鹵風味休閑食品系列，其中泡椒鳳爪為公司的主導產品，2024Q1-Q3 營收占比 70.87%，豬皮晶緊隨其后，2024Q1-Q3 營收

35、占比 7.42%，素食類產品營收表現較為穩定。同時公司堅持做新品迭代、培育潛力單品，陸續上新虎皮鳳爪、筋骨棒、烏雞鳳爪、脫骨鴨掌等產品，其中脫骨鴨掌在山姆渠道推出后借助品牌力與優質口感實現快速放量，在其帶動下的其他產品 2024Q1-Q3 營收占比同增 7pct 至 9.52%，逐漸成為公司第二大單品。圖表圖表 2020：公司公司主要產品舉例主要產品舉例 圖表圖表 2121：2024Q12024Q1-Q3Q3 公司主要公司主要產品產品營收占比營收占比 資料來源：淘寶旗艦店、京東旗艦店，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 豬皮晶毛利率水平穩定領先，豬皮晶毛利率水平穩定領先，泡椒鳳爪泡

36、椒鳳爪原料端承壓原料端承壓。拆分產品原材料成本占比情況，泡椒鳳爪與雞翅原材料成本占比最高，2023 年均達到 84%，受原材料波動影響較大，豬皮泡椒鳳爪豬皮晶竹筍雞翅豆干花生其他證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 晶與其他素食原材料成本占比較低，在 70%上下。在毛利率表現上，豬皮晶毛利率穩定領先，圍繞 40%上下波動，竹筍與花生毛利率緊隨其后，而泡椒鳳爪毛利率受原材料價格影響較大，由 2018 年的 33%降至 2023 年的 29%，未來隨著雞爪行情逐步回調，疊加公司采購節奏調整與采購結構優化，毛利率有望企穩回升。圖表圖表 2222：2023

37、2023 年各產品原材料成本占比年各產品原材料成本占比 圖表圖表 2323：20182018-20232023 年公司各產品毛利率（年公司各產品毛利率（%）資料來源：WIND，公司公告，華鑫證券研究 資料來源：WIND，公司公告，華鑫證券研究 公司總設計產能公司總設計產能 6.186.18 萬噸，萬噸，規模效應釋放預計推升產能利用率規模效應釋放預計推升產能利用率。根據公司招股說明書數據，2019 年公司及四川有友總產能為 3.1 萬噸，同時首次公開發行募集資金的投資項目“有友食品產業園項目”設計產能為 3.08 萬噸，并于 2022 年 6 月正式投產，目前公司總設計產能為 6.18 萬噸，而

38、 2023 年公司總產量為 2.21 萬噸，產能利用率僅為 36%，相對較低，后續公司擬在鞏固優勢區域市場的同時加強對新興市場的開拓，隨著規模釋放，預計產能利用率逐步提升，以 2023 年 4.43 萬元/噸的噸價作為假設，未來可支撐約 18 億元產值釋放。圖表圖表 2424：20182018-20232023 年公司產能、產量與產能利用率年公司產能、產量與產能利用率 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 0%20%40%60%80%100%原材料成本占比（%）0%20%40%60%泡椒鳳爪豬皮晶竹筍雞翅豆干花生其他主營業務0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,000

39、40,00050,00060,00070,000201820192020202120222023總產能（噸，左軸）產量（噸，左軸）產能利用率（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 3 3.2 2.1.1 泡椒鳳爪泡椒鳳爪：銷售企穩回升，成本壓力緩解：銷售企穩回升，成本壓力緩解 終端銷售終端銷售企穩回升企穩回升，提價傳導上游壓力提價傳導上游壓力。公司泡椒鳳爪產品營收維持在 8 億元上下，2019 年由于終端市場消化提價沖擊，致使收入同比下降，2020-2021 年產品規模穩步提升，2022-2023 年由于原料價格高位徘徊，疊加俄烏戰爭、消

40、費需求疲軟等因素影響，產品壓力凸顯，直至 2024 年公司通過新渠道導入與推廣力度增加，助推泡椒鳳爪規模出現回升。量量價拆分來看價拆分來看，考慮到原料成本上漲壓力與終端消費環境，公司分別于 2018 年底和 2022 年進行集中提價，致使 2019/2022 年公司噸價分別提升 19%/14%，噸價由 2018 年 3.15 萬元/噸逐漸提升至 2023 年的 4.91 萬元/噸，原料成本上漲壓力逐步向下游轉嫁，但同時影響2019/2022 年銷量分別同比下降 21%/28%。圖表圖表 2525：20182018-2022024Q14Q1-Q3Q3 泡椒鳳爪營收與同比泡椒鳳爪營收與同比 圖表圖

41、表 2626：20182018-20232023 年泡椒鳳爪年泡椒鳳爪銷量與銷量與噸價噸價 資料來源：WIND，公司公告，華鑫證券研究 資料來源：WIND，公司公告，華鑫證券研究 原料原料端依賴進口端依賴進口，雞爪價格雞爪價格壓力壓力同比緩解同比緩解。泡椒鳳爪主原料為凍雞爪，在消費場景擴容下，我國雞爪需求量呈現出增長態勢，而海外并無雞爪飲食習慣，而中國雞爪消費量占比全球 80%。一方面國內雞爪產量供不應求，另一方面泡椒鳳爪主要使用白羽雞，而我國祖代雞更新渠道為國外引進，海外雞爪進口規模自 2018 年的 16.07 萬噸增長至 2022 年的58.55 萬噸，進口均價也由 2018 年的 2.

42、32 美元/千克增長至 2022 年的 3.96 美元/千克，2023 年禽流感爆發致使進口量降低，而需求旺盛致使價格處于歷史高位，2023H2 開始雞爪價格進入下行通道，2024 年 1-10 月平均進口單價為 3.64 美元/千克（同減 16%），且價格波動幅度較小，同比原料壓力有緩解趨勢。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%024681012營收（億元，左軸）yoy（%，右軸）01234560123201820192020202120222023銷售量（萬噸，左軸）噸價（萬元/噸，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表

43、圖表 2727：20182018-2022022 2 年我國雞爪生產量與進口量年我國雞爪生產量與進口量 圖表圖表 2828：20182018-20242024 年我國進口雞爪數量與單價年我國進口雞爪數量與單價 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 安全庫存平滑成本波動，安全庫存平滑成本波動，優化加工成本釋放盈利彈性優化加工成本釋放盈利彈性。公司采用“以產定購”的采購模式，同時設定安全庫存平滑采購成本波動，在雞爪采購上采取國內采購與海外進口相結合的方式，一方面與圣農發展、山東鳳祥等在內的一批大中型供應商建立長期、穩定的戰略合作關系，另一方面成立有友進出口公司負責開展

44、國外原料采購業務，后續公司不斷提升采購效率、優化加工成本，2024 年伴隨成本回落，營收規模抬升，公司盈利彈性將持續釋放。3.3.23.3.2 其他產品其他產品：保持研發與迭代節奏，脫骨鴨掌明顯放量：保持研發與迭代節奏，脫骨鴨掌明顯放量 保持研發與迭代保持研發與迭代節奏節奏，脫骨鴨掌，脫骨鴨掌單品勢能明顯單品勢能明顯。除泡椒鳳爪之外，公司沿著泡鹵風味休閑食品研發，升級產品品質，推出豬皮晶、豆干、花生、竹筍等產品，確保每年推出并儲備一批新產品的同時，不斷對現有產品進行優化或迭代，以持續保持產品競爭力，憑借著品牌與風味優勢，2019 年以來，公司除鳳爪之外的產品營收規模持續增長，其中公司重磅推出的

45、脫骨鴨掌帶動其他產品 2024Q1-Q3 營收規模同比大幅提升 354%至 0.84 億元。圖表圖表 2929：20182018-202024Q124Q1-Q3Q3 其他產品營收（億元）其他產品營收（億元）圖表圖表 3030：20202020 年以來公司研發推新年以來公司研發推新 資料來源：WIND，公司公告，華鑫證券研究 資料來源：WIND，公司公告，華鑫證券研究-50%0%50%100%150%200%02040608020182019202020212022生產量（萬噸，左軸）進口量（萬噸，左軸）生產量yoy（%，右軸）進口量yoy（%，右軸）0123450123456782018/12

46、018/62018/112019/42019/92020/22020/72020/122021/52021/102022/32022/82023/12023/62023/112024/42024/9中國:進口數量:凍雞爪（萬噸，左軸）中國:進口平均單價:凍雞爪（美元/千克，右軸）0.00.51.01.52.02.53.0豬皮晶竹筍雞翅豆干花生其他主營業務證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 鴨掌新品山姆月銷超鴨掌新品山姆月銷超 1010 萬件，占據采購、品控、先發優勢。萬件，占據采購、品控、先發優勢。2024 年 9 月公司上線新品無骨鴨掌，并于山

47、姆首發，采用獨創專利泡肉技術及經典秘制配方，0 添加防腐劑、色素，減鹽 25%，乳酸菌發酵小米辣，保證口感豐富、綠色健康。山姆 APP 顯示有友脫骨鴨掌（山椒味）目前為肉干肉脯類爆款零食第二名，月銷超過 10 萬件。在鴨掌新品上，公司采購端具備規模優勢，降低原料成本；在加工端，公司借助深厚產品研發與長期深耕泡鹵零食經驗，保證穩定品控能力，同時使用零添加與減鹽工藝，切入消費者心智；目前山姆內部尚無鴨掌相關競品，公司占據品類先發優勢，隨著門店端持續滲透于放量，無骨鴨掌有望逐漸成為公司第二大單品。圖表圖表 3131：有友推出有友推出脫骨鴨掌脫骨鴨掌 圖表圖表 3232：脫骨鴨掌目前月銷超脫骨鴨掌目前

48、月銷超 1010 萬件萬件 資料來源：山姆APP，華鑫證券研究 資料來源：山姆APP，華鑫證券研究 3.33.3、渠道渠道端：端：擁抱渠道變革擁抱渠道變革，加大，加大新興渠道拓展新興渠道拓展 夯實傳統渠道基本盤，助推經銷商經營思維轉換夯實傳統渠道基本盤，助推經銷商經營思維轉換。公司在線下傳統渠道精耕多年，銷售網絡逐漸遍布全國，截至 2024Q3 末，公司共有 829 家經銷商，助力公司開拓市場。在大環境承壓下，公司助推經銷商思維由“做商”到“行商”轉變，優化傳統經銷商思路，夯實線下傳統渠道基本盤表現。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表

49、3333：20192019-2024Q12024Q1-Q3Q3 線下渠道營收線下渠道營收與同比與同比 圖表圖表 3434：20192019-2024Q12024Q1-Q3Q3 經銷商數量經銷商數量 資料來源：WIND，公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 隨著傳統商超規模見頂，隨著傳統商超規模見頂，公司不斷擁抱渠道變革公司不斷擁抱渠道變革。過去公司以盈利為主要訴求，將主要精力投入線下傳統商超渠道，隨著新業態商業模式逐漸獲得市場驗證，公司經營思路不斷轉換，今年以來不斷滲透多元化渠道，打開規模增長空間：新零售新零售渠道渠道：公司針對電商團隊曾進行多次架構調整，目前在上海設置專業

50、運營團隊在抖音、小紅書等新興渠道，2024Q1-Q3 線上營收低基數下同比增長 263%。目前運營思路逐漸捋順，未來計劃將抖音等平臺作為新品推廣首要渠道加大投入，通過溢出效應實現全渠道品牌力提升。零食專營渠道零食專營渠道：消費降級下，以零食量販店為代表的硬折扣商業模式興起，以精簡 SKU 的方式去提高單品采購量，繞過經銷商渠道壓縮終端售價，借助極致性價比優勢不斷開店獲取市場規模，2023 年行業規模約為 809 億元，預計 2027 年將達1547 億元（CAGR 為 18%）。公司前期考慮到零食渠道興起時涌入大量白牌，對于品牌方規模與盈利空間造成擠壓，隨著渠道模式逐漸跑通，走入規范化運營，公

51、司逐漸進入趙一鳴、零食很忙等頭部零食品牌，導入單爪等散稱差異化產品，隨著品類導入與零食量販開店擴張，渠道將持續貢獻增量。圖表圖表 3535：20192019-2024Q12024Q1-Q3Q3 公司公司線上渠道營收線上渠道營收與同比與同比 圖表圖表 3636：零食量販渠道市場規模零食量販渠道市場規模與同比與同比 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02468101214線下渠道（億元，左軸）yoy（%，右軸）0100200300400500600700800900201820192020202120222023 2024Q3經銷商數量（個）-100%-50%0%50%100%15

52、0%200%250%300%0.00.10.20.30.40.5線上渠道（億元，左軸）yoy（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400201920202021202220232024E 2025E市場規模（億元，左軸）yoy（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：WIND，公司公告，華鑫證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 會員店會員店渠道渠道：以山姆為代表的會員制商超通過倉儲合一實現低于傳統大賣場的運營成本，近年來山姆快速推進全國化擴張，門店數量由

53、2016 年的 15 家增長至2024 年 11 月的 51 家。2024 年中，公司脫骨鴨掌通過篩選，在多輪競爭中打敗競對進入山姆體系，為公司帶來明顯的品牌與質量背書，三季度實現快速放量，新品勢能處于釋放期，隨著山姆門店拓展與新品項進入，預計山姆渠道將為公司打開規模天花板。除山姆之外，公司針對盒馬推出烏雞爪定制產品，針對 costco 也陸續切入品類，未來通過多個產品縱深發展，打造會員店渠道新增長極。圖表圖表 3737：山姆會員超市門店數量與同比山姆會員超市門店數量與同比 資料來源：觀點，新零售，食商網，零售圈，納食，華鑫證券研究 3.43.4、市場端：市場端：深耕西南市場，發掘華東區域潛力

54、深耕西南市場，發掘華東區域潛力 西南市場穩健發展，華東市場規模日漸擴大。西南市場穩健發展，華東市場規模日漸擴大。公司發家于重慶，長期深耕于西南市場，具有良好的市場基礎，多年來西南市場的營收占比穩定位于 50%以上。近年來，公司進一步開拓全國市場，銷售渠道不斷下沉，后續計劃以分公司的形式運作華北、西北、華東業務。其中公司重視以上海為主的華東市場開拓潛力，主動加強對華東市場的開發力度，華東市場的營收占比由 2019 年的 21.31%逐步攀升至 2024Q1-Q3 的 26.60%，2024Q1-Q3 華東營收2.34 億元（同增 17%），日漸成為公司在西南以外又一區域發展重心，未來公司通過其他

55、區域配合，齊力打造華東區域主要陣地。0%5%10%15%20%25%0102030405060201620172018201920202021202220232024門店數量（家，左軸）yoy(%，右軸）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3838：20192019-20232023 年公司分地區營業收入占比年公司分地區營業收入占比 圖表圖表 3939：20192019-20232023 年公司年公司華東區域營收華東區域營收與同比與同比 資料來源：WIND，公司公告，華鑫證券研究 資料來源：WIND，公司公告，華鑫證券研究 4 4、盈利

56、預測評級盈利預測評級 根 據 調 研 及 對 公 司 的 深 度 分 析，我 們 調 整 公 司 2024-2026 年 EPS 分 別 為0.34/0.42/0.51（前值為 0.34/0.37/0.41）元，當前股價對應 PE 分別為 33/27/22 倍，維持“買入”投資評級。圖表圖表 4040：公司營業收入假設：公司營業收入假設 預測指標預測指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）966 1,129 1,351 1,550 增長率（增長率（%）-5.7%16.9%19.7%14.7%歸母凈利潤（百

57、萬元）歸母凈利潤（百萬元）116 145 178 217 增長率（增長率（%）-24.4%25.2%22.5%21.8%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.27 0.34 0.42 0.51 ROEROE（%）6.3%7.6%8.9%10.3%資料來源：華鑫證券研究 5 5、風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行風險；2）新品推廣不及預期；3）原材料上漲風險；4）大單品增長不及預期等。0%20%40%60%80%100%西南華東西北華南華北華中東北其他業務(地區)-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.0營收（億元，左軸）yoy（%，右軸）證券研究報告證券研究報

58、告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 105 633 720 849 應收款 4 3 4 5 存貨 341 267 275 266 其他流動資產 990 662 686 699 流動資產合計 1,441 1,565 1,686 1,820 非流動資產非流動資產:金融類資產 713 623 643 653 固定資產 389 364 341 318 在建工程 2 1 0 0 無形資產 4

59、9 46 44 42 長期股權投資 14 14 14 14 其他非流動資產 88 88 88 88 非流動資產合計 542 513 486 461 資產總計 1,982 2,078 2,172 2,281 流動負債流動負債:短期借款 0 0 0 0 應付賬款、票據 22 44 47 47 其他流動負債 53 53 53 53 流動負債合計 106 129 134 135 非流動負債非流動負債:長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 41 41 41 41 非流動負債合計 41 41 41 41 負債合計 147 170 175 176 所有者權益所有者權益 股本 428 428 428 42

60、8 股東權益 1,835 1,908 1,997 2,105 負債和所有者權益 1,982 2,078 2,172 2,281 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 116 145 178 217 少數股東權益 0 0 0 0 折舊攤銷 28 28 27 25 公允價值變動 7 10 7 5 營運資金變動-155 336-8 6 經營活動現金凈流量-4 520 203 252 投資活動現金凈流量 8 116 4 13 籌資活動現金凈流量 524-73-89-109 現金流量凈額 527 563 119 157 利潤

61、表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 966966 1,1291,129 1,3511,351 1,5501,550 營業成本 682 799 942 1,065 營業稅金及附加 10 12 14 15 銷售費用 118 132 157 178 管理費用 49 52 61 68 財務費用-1-18-20-24 研發費用 3 5 5 6 費用合計 170 171 203 229 資產減值損失 0 0 0 0 公允價值變動 7 10 7 5 投資收益 23 13 11 12 營業利潤營業利潤 138138 173173

62、212212 258258 加:營業外收入 2 2 3 4 減:營業外支出 0 0 1 2 利潤總額利潤總額 140140 175175 214214 260260 所得稅費用 24 30 36 43 凈利潤凈利潤 116116 145145 178178 217217 少數股東損益 0 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 116116 145145 178178 217217 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 成長性成長性 營業收入增長率-5.7%16.9%19.7%14.7%歸母凈利潤增長率-24.4%25.2%

63、22.5%21.8%盈利能力盈利能力 毛利率 29.4%29.3%30.3%31.3%四項費用/營收 17.6%15.1%15.0%14.8%凈利率 12.0%12.9%13.2%14.0%ROE 6.3%7.6%8.9%10.3%償債能力償債能力 資產負債率 7.4%8.2%8.1%7.7%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.7 應收賬款周轉率 218.7 365.0 304.2 304.2 存貨周轉率 2.0 3.0 3.5 4.1 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 0.27 0.34 0.42 0.51 P/E 40.8 32.5 26.6 21.8 P/S

64、4.9 4.2 3.5 3.1 P/B 2.6 2.5 2.4 2.2 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 食品飲料食品飲料組組介紹介紹 孫山山：經濟學碩士，孫山山：經濟學碩士，6 6 年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國海證券，于海證券，于 20212021 年年 1111 月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責

65、月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責食品飲料行業研究工作。獲得食品飲料行業研究工作。獲得 20212021 年東方財富百強分析師食品飲料行業第一年東方財富百強分析師食品飲料行業第一名、名、20212021 年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和 20212021 年金麒年金麒麟新銳分析師稱號，麟新銳分析師稱號，20232023 年東方財富行業最佳分析師第六名。注重研究行業和年東方財富行業最佳分析師第六名。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握

66、中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。肖燕南：湖南大學金融碩士，于肖燕南：湖南大學金融碩士，于 20232023 年年 6 6 月加入華鑫證券研究所，研究方向月加入華鑫證券研究所，研究方向是次高端等白酒和軟飲料板塊。是次高端等白酒和軟飲料板塊。廖望州：香港中文大學碩士，廖望州：香港中文大學碩士，CFACFA，3 3 年食品飲料行業研究經驗，覆蓋啤酒、鹵年食品飲料行業研究經驗，覆蓋啤酒、鹵味、徽酒領域。味、徽酒領域。張倩：廈門大學金融學碩士，于張倩：廈門大學金融學碩士，于 2024 2024 年年 7 7 月加入華鑫證券研究所

67、，研究方月加入華鑫證券研究所，研究方向是調味品、速凍品以及除徽酒外的地產酒板塊。向是調味品、速凍品以及除徽酒外的地產酒板塊。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-1

68、0%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華

69、鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員

70、均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-241211180022