有友食品- 公司深度研究報告：國內泡椒鳳爪龍頭品類&渠道擴張驅動下增長可期-241118（25頁）.pdf

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1、公 司 研 究 2024.11.18 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 有 友 食 品（603697）公 司 深 度 報 告 國內泡椒鳳爪龍頭，品類&渠道擴張驅動下增長可期 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 康宇喆 毛學東 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 零食 最新收盤價(人民幣/元)10.35 總市值(億)(元)44.27 52 周最高/最低價(元)10.70/5.43 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 國內泡椒鳳爪龍頭，國內泡椒鳳爪龍頭，主動創新求變主動創新求變未來可期未來可期。公司創立于

2、1997 年，2019年上交所主板上市，為國內首家泡鹵鳳爪上市公司，注冊商標“有友”榮獲中國馳名商標，歷經三十余年發展成為行業第一品牌，占有泡鳳爪全國30以上、川渝 60%以上的市場份額。公司聚焦泡鹵風味休閑食品的研發、生產與銷售，逐步形成以泡椒鳳爪為主導產品（2023 年在產品結構中占比達 75%），豬皮晶、竹筍、花生、豆干等為輔，泡制品、鹵制品和調味品等三大系列的產品矩陣，公司在豐富產品矩陣&渠道拓新增量貢獻下，24Q1-Q3 合計實現營收 8.87 億元，同比增長 16.8%，實現歸母凈利潤1.21 億元，同比增長 14.3%。泡椒鳳爪為基，持續創新泡椒鳳爪為基，持續創新開拓新增長曲線開

3、拓新增長曲線。泡椒鳳爪作為公司經典 10 億級大單品，貢獻主要營收，22、23 年受提價影響銷量有所下滑，在加大市場推廣和拓展新渠道助力下，24Q1-3 營收為 6.24 億元，同比增長9.31%，實現恢復性增長。為滿足消費者需求，公司在經典泡椒鳳爪基礎上推出檸檬、藤椒、香辣等新口味和無骨鳳爪、虎皮鳳爪等創新產品。非鳳爪產品方面，公司打造了億級單品豬皮晶，山姆渠道新品無骨鴨掌在滿足消費者痛點同時減鹽 0 添加防腐劑，契合健康化消費趨勢，新品雞腳筋精選雞腿軟骨，線上抖音實現月銷 300 萬+。積極擁抱新興渠道，積極擁抱新興渠道，全國化進程加速。全國化進程加速。公司采用線下經銷為主，線上渠道為輔的

4、銷售模式，線下營收占比達 97%以上。今年以來公司積極擁抱新興渠道，新品脫骨鴨掌進入山姆渠道，成為山姆“夏日開胃好食榜”TOP1，月銷達 10 萬+，Q3 貢獻明顯增量。量販零食渠道快速開店，25 年預計達到 4.5 萬家，公司合作時間較晚，隨著 SKU 持續導入，有望實現快速增長。抖音渠道發展迅速，公司作為泡椒鳳爪龍頭，抖音市占率明顯偏低，未來有望通過加大投入和導入新產品實現高速增長。從區域布局來看，公司營收以西南和華東為主，經銷商數量和平均體量與同行相比有較大提升空間，近期公司設立上海華東區域總部，全國化進程有望持續加深。原材料價格紅利原材料價格紅利&收入提升的規模效應，盈利能力有望不斷提

5、升。收入提升的規模效應，盈利能力有望不斷提升。公司主力產品泡椒鳳爪成本中原材料占比達 83%以上，22、23 年受原材料價格上漲毛利率有所下降，今年以來進口凍雞爪價格與去年同期相比平均降幅達到 16%，隨著高價庫存占比逐漸下降，成本紅利有望不斷釋放。募投項目投產后目前產能利用率較低，24 年約為 32.45%，隨著收入提升規模效應有望提升盈利能力。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為12.33/15.46/17.76 億元，分別同比增長 27.59%/25.40%/14.91%，預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 1.71/2.27/2.69 億元

6、，分別同比增長47.45%/32.64%/18.31%，對應 24-26 年 PE 為 25.8/19.5/16.5X，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，市場開拓不及預期，食品安全風險等。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-33%-19%-5%9%23%23/11/1824/2/1724/5/1824/8/1724/11/16有友食品滬深300有友食品(603697)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 966

7、1233 1546 1776(+/-)%-5.68 27.59 25.40 14.91 歸母凈利潤 116 171 227 269(+/-)%-24.38 47.45 32.64 18.31 EPS(元)0.27 0.40 0.53 0.63 ROE(%)6.33 9.16 11.87 13.65 PE 34.44 25.84 19.48 16.47 PB 2.17 2.37 2.31 2.25 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 有友食品(603697)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 有友食品：國

8、內泡椒鳳爪龍頭，品類&渠道擴張驅動下增長可期.6 1.1 發展歷程：泡鹵風味休食起家，國內泡椒鳳爪領先品牌穩步發展.6 1.2 股權結構集中且穩定，管理層餐飲食品行業從業經驗豐富.7 1.3 產品結構以泡椒鳳爪為主，立足西南拓展全國版圖.8 1.4 財務分析：營收波動式增長，盈利受原材料成本影響，渠道布局拓新.9 2 休閑鹵制品千億市場快速增長，有友泡椒鳳爪龍頭地位穩固.11 3 產品：泡椒鳳爪為基，快速推新豐富產品矩陣.13 4 渠道：擁抱新興渠道，重視華東市場，渠道營銷體系變革向上.16 5 雞爪原材料價格持續下行，利潤彈性有望釋放.20 6 盈利預測與估值.21 7 風險提示.23 有友

9、食品(603697)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程一覽.6 圖表 2:公司股權結構圖.7 圖表 3:公司管理團隊履歷.8 圖表 4:2023 年公司產品結構.8 圖表 5:2017-2023 年公司產品結構變化.8 圖表 6:2017-2023 年公司分地區營收.9 圖表 7:2018-2024Q1-3 營收（億元）.10 圖表 8:2018-2024Q1-3 歸母凈利.10 圖表 9:2018-2024Q1-3 毛利率.10 圖表 10:2019-2023 年分產品毛利率（%）.10 圖表 11:2018-202

10、4Q1-3 期間費用率.11 圖表 12:2018-2024Q1-3 歸母凈利率.11 圖表 13:我國人均消費支出不斷提升（萬元）.11 圖表 14:我國休閑鹵制品行業規模（億元）.12 圖表 15:我國鳳爪銷量.12 圖表 16:我國休閑即食鳳爪市場規模.12 圖表 17:鳳爪行業主要企業簡介.13 圖表 18:有友食品與主要競品價格對比.13 圖表 19:有友食品產品矩陣.14 圖表 20:有友食品推出無骨鳳爪、虎皮鳳爪新品.14 圖表 21:有友食品鳳爪營收（億元）.14 圖表 22:2019-2023 年鳳爪銷量.15 圖表 23:2019-2023 年鳳爪噸價.15 圖表 24:豬

11、皮晶營收接近億級體量.15 圖表 25:竹筍營收保持快速增長.15 圖表 26:有友食品山姆新品無骨鴨掌.16 圖表 27:新品雞腳筋.16 圖表 28:有友食品渠道結構.16 圖表 29:有友食品線上營收占比顯著低于同行.16 圖表 30:有友食品向山姆供應脫骨鴨掌.17 圖表 31:山姆會員店全國門店布局.17 圖表 32:量販零食門店數量快速增長.17 圖表 33:有友食品抖音銷售額.18 圖表 34:抖音雞肉零食近一年銷售額品牌列表（20231114-20241112）.18 圖表 35:有友食品 2024 年 1-10 月抖音銷售額結構拆分.19 圖表 36:經銷商以西南和華東為主.

12、19 圖表 37:有友食品經銷商和單體經銷商平均規模.19 圖表 38:2024H1 休閑食品主要企業經銷商數量和單體經銷商體量對比.20 圖表 39:泡椒鳳爪成本占比拆分.20 圖表 40:泡椒鳳爪原材料成本與毛利率.20 圖表 41:我國雞爪生產量和進口量.21 圖表 42:我國進口凍雞爪月均價（元/公斤）.21 圖表 43:2016-2018 年產能利用率（噸）.21 圖表 44:2022-2023 年預計產能利用率（噸）.21 圖表 45:2024-2026 年分產品營收預測表.22 有友食品(603697)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款

13、圖表 46:可比公司估值表.23 有友食品(603697)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 有友食品：有友食品：國內泡椒鳳爪龍頭，品類國內泡椒鳳爪龍頭，品類&渠道擴張驅動下增長可期渠道擴張驅動下增長可期 1.11.1 發展歷程發展歷程：泡鹵風味休食起家，國內泡椒鳳爪領先品牌穩步發展：泡鹵風味休食起家，國內泡椒鳳爪領先品牌穩步發展 國內泡椒鳳爪龍頭，三十余載穩定發展。國內泡椒鳳爪龍頭，三十余載穩定發展。公司創立于 1997 年，2007 年有友食品股份有限公司設立，聚焦泡鹵風味休閑食品的研發、生產與銷售，產品結構以泡椒鳳爪為主（2023 年泡椒

14、鳳爪在產品結構中占比達 75%），豬皮晶、竹筍、花生、豆干等為輔，目前已開發出泡制品、鹵制品和調味品等三大系列產品，共計 20 多個品種 30 余個規格。公司 2019 年上交所主板上市，為國內首家泡鹵鳳爪上市公司，注冊商標“有友”榮獲中國馳名商標，首創的主導產品“有友泡鳳爪”獲得國家發明專利，歷經三十余年發展成為行業第一品牌，占有泡鳳爪全國 30以上、川渝 60%以上的市場份額。2023 年，公司實現營業收入 9.66 億元，實現歸母凈利潤 1.16 億元。復盤公司發展歷程復盤公司發展歷程，大致分為以下三個主要階段：1 1）初步創立期）初步創立期：1987 年創始人鹿有忠創辦有友大酒店，并于

15、 1997 年設立有友開發，主營泡椒鳳爪的生產研發及銷售，泡椒鳳爪系公司成立與發展的基石，2001年獲得泡鳳爪技術國家專利，2007 年成立有友食品股份有限公司實業（后整合有友開發）。2 2）產能加速期）產能加速期：2007 年公司渝北基地正式投產，2010 年四川基地建成投產，2017年重慶璧山生產基地投產，儲備產能以外，公司加大非泡椒鳳爪類產品的研發力度，豐富產品種類，將泡椒鳳爪生產工藝運用于其他食材以及新產品研發，陸續推出鹵香火雞翅、豆干、花生、竹筍等泡鹵食品。3 3）上市發展期）上市發展期：歷經 2014-2017 年新三板上市波折，2019 年公司在上交所主板正式掛牌上市，募集資金主

16、要用于建設有友食品產業園項目、營銷網絡建設和品牌推廣項目。上市后公司加速渠道鋪設&產品系列拓展，拓展西南區域外的市場，同時擴展魔鴨食客、脫油花生、皮晶系列、預制菜系列等多款產品矩陣，2024 年公司鳳爪等產品進入山姆等會員制倉儲式超市，進一步拓新渠道增量。圖表1:公司發展歷程一覽 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 有友食品(603697)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.21.2 股權結構股權結構集中且穩定，管理層餐飲食品行業從業經驗豐富集中且穩定，管理層餐飲食品行業從業經驗豐富 股權結構集中且較為穩定，董事長及妻女為實控人股權結構集

17、中且較為穩定，董事長及妻女為實控人。公司實控人為董事長鹿有忠及其妻女，三者合計共持有公司股份的 67.82%，其中董事長鹿有忠持有股份49.73%，其妻女趙英、鹿新分別持有公司股份的 12.95%和 5.14%。董事長持股比例較高，對公司具有較強控制能力，股權結構集中穩定保障公司治理能力，利于長期穩定發展。圖表2:公司股權結構圖 資料來源：wind，方正證券研究所 管理團隊管理團隊出身餐飲和食品行業出身餐飲和食品行業，相關從業經驗豐富相關從業經驗豐富。公司核心管理團隊多擁有餐飲和食品行業相關經驗，董事長、總經理鹿有忠先生擁有 10 余年飲食行業個體經營經驗，自 1977 年起便在餐飲相關行業工

18、作，積累豐富產業趨勢理解；董事、總工程師李學輝出身乳制品公司，生產部業務從業多年；董事鹿新曾于藍帶國際廚藝餐旅學院學習；董事、財務總監崔海彬層在重慶啤酒集團任職。公司核心管理團隊行業經驗涵蓋從生產到銷售及經銷的整個產業價值鏈，且普遍任職時間較長，人員穩定，保障公司長期戰略的制定和執行。有友食品(603697)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:公司管理團隊履歷 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 任職任職日期日期 主要工作經歷主要工作經歷 鹿有忠 69 董事長、總經理 2016.11.25 清華大學總裁研修班結業，19771977-19811981

19、年年任職于渝中區中山路飲食公司，任職于渝中區中山路飲食公司，19811981-19931993 年經年經營個體飲食行業營個體飲食行業，1994-2005 年任有友飲食法定代表人、經理，1997-2008 年人有友開發法定代表人、董事長、總經理，20072007 年創立有友實業并任法定代表人、執行董事、總經理年創立有友實業并任法定代表人、執行董事、總經理?，F任有友食品股份有限公司董事長兼總經理。李學輝 47 董事、副總經理 2019.11.25 本科學歷，曾任職于重慶聚立信生物工程有限公司，曾任重慶三高乳業有限責任公司質檢部部長，20022002-20052005 年任重慶有友食品開發有限公司生

20、產部副部長，年任重慶有友食品開發有限公司生產部副部長，20072007 年起任有友實業年起任有友實業生產部部長、副總工程師生產部部長、副總工程師?，F任有友食品股份有限公司董事、副總經理、總工程師。鹿游 36 副總經理 2019.11.25 伊利諾伊理工大學食品科學碩士畢業，20092009-20132013 年年任有友食品股份有限公司研發部助理，任有友食品股份有限公司研發部助理，20152015-20182018 年年任職于有友食品股份有限公司研發部任職于有友食品股份有限公司研發部?，F任有友食品股份有限公司副總經理。鹿新 35 董事 2013.11.25 本科學歷，20122012 年年-20

21、132013 年于藍帶國際廚藝餐旅學院學習年于藍帶國際廚藝餐旅學院學習，主要從事新型食品發展前沿相關課題研究?，F任有友食品股份有限公司董事。崔海彬 48 董事、財務總監 2016.11.25 本科學歷，高級會計師，曾任職于湖南省澧縣糧食局，湖南重慶啤酒國人有限公司，曾任曾任重慶啤酒集團鹽城有限責任公司財務部長、財務總監重慶啤酒集團鹽城有限責任公司財務部長、財務總監，江蘇金山啤酒原料有限公司財務總監；現任有友食品股份有限公司財務總監。梁余 44 董事會秘書 2024.10.25 碩士研究生，擁有中國注冊會計師、國際注冊內部審計師、中級審計師、證券從業資格證，曾任國家電網重慶電力公司教育培訓中心任

22、財務主管，天健會計師事務所（特殊普通合伙）重慶管理總部任高級審計師、項目經理，長江證券股份有限公司重慶分公司任高級經理。資料來源：wind，方正證券研究所 1.31.3 產品結構以泡椒鳳爪為主，立足西南拓展全國版圖產品結構以泡椒鳳爪為主，立足西南拓展全國版圖 核心產品鳳爪貢獻核心產品鳳爪貢獻主要營收主要營收，其余產品占比不斷提升，其余產品占比不斷提升。從產品結構來看，泡椒鳳爪作為公司核心單品貢獻主要營收，2023 年實現銷售收入 7.22 億元（占總營收比 74.8%），其余類別中，豬皮晶營收 0.78 億元（占比 8.1%），竹筍營收 0.54 億元（占比 5.6%），雞翅營收 0.39 億

23、元（占比 4.0%），豆干營收 0.25 億元（占比2.6%），花生營收 0.15 億元（占比 1.6%）。泡椒鳳爪作為公司起家的核心產品，在產品結構中占據強主導地位，但隨公司持續加大非泡椒鳳爪類產品的研發力度，陸續補充豬皮晶、竹筍、雞翅、豆干等產品豐富產品矩陣，泡椒鳳爪單品占比由2019 年高峰時的 84%下降到 2023 年的 75%，產品矩陣多元化持續推進。圖表4:2023 年公司產品結構 圖表5:2017-2023 年公司產品結構變化 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 74.8%8.1%5.6%4.0%2.6%1.6%2.7%0.7%肉制品-泡椒鳳

24、爪豬皮晶竹筍雞翅豆干花生其他主營業務79%81%84%84%79%76%75%0%0%0%7%7%8%8%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023肉制品-泡椒鳳爪豬皮晶竹筍雞翅豆干花生其他主營業務其他業務有友食品(603697)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 西南地區為大本營市場西南地區為大本營市場、營收占比過半、營收占比過半，發力華東，發力華東市場成效逐步顯現。市場成效逐步顯現。公司所處的川渝地區是我國泡椒鳳爪的最主要消費區域，發源地西南地區市場較為成熟，2023 年貢獻營業收入 5.13 億元

25、（占比 53.1%），其余華東/西北/華南/華北/華中/東北/其他市場分別貢獻營收 2.65/0.54/0.45/0.38/0.28/0.16/0.06 億元，分別占比 27.4%/5.6%/4.6%/4.0%/2.9%/1.7%/0.7%。公司深耕西南大本營市場，渠道下沉至區縣，同時發力全國版圖的覆蓋，近年重點加強具有較強消費能力的華東市場，成效漸顯，華東市場占比由 2017 年的 15.3%提升 12pcts 至 2023 年的27.4%，前兩大市場合計貢獻八成收入。圖表6:2017-2023 年公司分地區營收 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.41.4 財務分析：財務分析：營收營收

26、波動式增長，波動式增長，盈利受原材料成本影響，渠道布局拓新盈利受原材料成本影響，渠道布局拓新 主營業務突出，營收波動式增長主營業務突出，營收波動式增長，24Q124Q1-Q3Q3 新興渠道放量支撐高速增長新興渠道放量支撐高速增長。公司營收規模受階段性銷售政策影響存在短期波動，2019 年營收同比下滑 8.4%，主要系原材料成本上行影響下 2018 年對泡椒鳳爪系列產品提價，疊加火雞翅受中美貿易戰影響 2019 年暫停銷售；2019-2021 年營收 CAGR 達 10.0%，恢復穩定增長；2022-2023 年受原材料價格高位徘徊、疊加俄烏戰爭、經濟下行消費需求疲軟等影響，收入短暫承壓，公司持

27、續拓展新產品&新渠道增量，2024 年鴨掌類新品進入山姆會員制倉儲式超市渠道實現快速放量+鳳爪在高基數下維持平穩增長，帶動前三季度銷售收入實現較快增長，24Q1-3 實現營收 8.87億元，同比增長 16.8%，實現歸母凈利潤 1.21 億元，同比增長 14.3%，隨新興渠道放量收入仍有較大增量空間。62.5%60.1%55.9%56.8%55.7%54.8%53.1%15.3%15.7%21.3%21.9%21.9%25.1%27.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023西南華東西北華南華北華中東北其他業務

28、(地區)有友食品(603697)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表7:2018-2024Q1-3 營收（億元）圖表8:2018-2024Q1-3 歸母凈利 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 毛利率主要受原材料價格波動影響，毛利率主要受原材料價格波動影響，2424 年毛利水平邊際改善年毛利水平邊際改善。公司毛利水平主要受原材料價格波動影響，2022-2023 年受凍雞爪等原材料價格高位影響下，成本上行導致毛利率有所下降，分產品來看，泡椒鳳爪毛利率從 20 年的 33.6%下降至23 年的 28.8%。23 年

29、下半年開始雞爪原材料價格開始進入下行周期，帶動 24Q1-3 公司整體毛利率邊際改善提升至 30.1%。圖表9:2018-2024Q1-3 毛利率 圖表10:2019-2023 年分產品毛利率（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 積極推進銷售降費，疊加成本下行周期影響下凈利率水平回升積極推進銷售降費，疊加成本下行周期影響下凈利率水平回升。近年來公司積極控制費投力度，費效比持續提升，疊加公司產品進入會員制超市新渠道，相對費投較低，24Q1-Q3 銷售費用率同比下降 0.6pcts 至 10.97%，相較于 2023 年銷售費用率 12.2%有顯著下降。同時

30、管理費用率持續精簡，24Q1-Q3 下降至 3.7%。在成本下行拉動毛利率提升+費效管控精益下，公司凈利率水平有所改善，24Q1-Q3歸母凈利率提升至 13.7%。11.0110.0810.9312.2010.249.668.8711.2%-8.4%8.4%11.6%-16.0%-5.7%16.8%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00營業收入YOY1.781.792.262.201.541.161.21-6.4%0.5%26.1%-2.7%-30.1%-24.4%16.

31、8%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.000.501.001.502.002.50歸母凈利（億元）YOY33.0%34.7%34.7%32.0%31.2%29.4%30.1%26.0%27.0%28.0%29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%毛利率32.9933.6031.7230.0428.840.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020192020202120222023泡椒鳳爪豬皮晶竹筍雞翅豆干花生有友食品(603697)公司

32、深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表11:2018-2024Q1-3 期間費用率 圖表12:2018-2024Q1-3 歸母凈利率 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2 2 休閑鹵制品千億市場快速增長，有友泡椒休閑鹵制品千億市場快速增長，有友泡椒鳳爪龍頭地位穩固鳳爪龍頭地位穩固 人均收入提升，消費力不斷增強。人均收入提升，消費力不斷增強。隨著經濟不斷增長，居民收入持續提升，消費力不斷加強，我國人均消費支出從 13 年的 1.32 萬元增長至 2023 年的 2.68 萬元，CAGR 為 7.32%。圖表13:我國

33、人均消費支出不斷提升（萬元）資料來源：Wind，方正證券研究所 休閑鹵制品為千億市場，保持快速增長。休閑鹵制品為千億市場，保持快速增長。根據沙利文，我國休閑鹵制品行業規模從 2018 年的 832 億元增長至 2022 年的 1304 億元，CAGR 為 11.9%，2023 年行業規模預計為 1304 億元，2027 年預計增長至 2184 億元，22-27 年 CAGR 為 10.9%。鹵制品消費具有一定的成癮性，隨著人均收入水平的不斷提升，行業規模有望保持持續提升。9.6%10.8%9.2%9.2%9.3%12.2%10.9%4.5%4.4%4.7%5.1%4.6%5.1%3.7%-2.

34、0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率16.2%17.8%20.7%18.0%15.0%12.0%13.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%歸母凈利率9.6%8.4%8.9%7.1%8.4%8.6%-1.6%13.6%1.8%9.2%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.000.501.001.502.002.503.0020132014201520162017201820192020202120222023人均消費支出YOY有友

35、食品(603697)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表14:我國休閑鹵制品行業規模（億元）資料來源：沙利文，方正證券研究所 鳳爪銷量持續攀升，休閑即食鳳爪市場規模穩步增長。鳳爪銷量持續攀升，休閑即食鳳爪市場規模穩步增長。根據凍品頭條，我國鳳爪銷量從 18 年的 37 萬噸增長至 22 年的 56.45 億元，CAGR 為 11.14%。我國休閑即食鳳爪行業規模從 2018 年的 28.74 億元增長至 22 年的 34.97 億元，CAGR 為5.03%。泡椒鳳爪發源于川渝地區，隨著地區間人口流動更加頻繁，泡椒鳳爪消費逐步向全國范圍內拓展，未來

36、鳳爪規模預計將逐步提升。圖表15:我國鳳爪銷量 圖表16:我國休閑即食鳳爪市場規模 資料來源：凍品頭條，方正證券研究所 資料來源：凍品頭條，方正證券研究所 鳳爪品類持續創新，有友食品引領泡椒鳳爪。鳳爪品類持續創新，有友食品引領泡椒鳳爪。休閑即食鳳爪行業近年來品類持續豐富創新，除經典泡椒鳳爪產品外，虎皮鳳爪、無骨鳳爪、檸檬鳳爪等產品近年來市場熱度不斷提升，也誕生了王小鹵等新興品牌。有友食品作為泡椒鳳爪的開創者，持續引領行業發展，品牌知名度和美譽度不斷提升，在泡椒鳳爪品類以 10億級規模遙遙領先。從價格定位來看，根據天貓平臺，有友食品的泡椒鳳爪售價約為 10.4 元/100g，在行業中處于中高端水

37、平。8329421024117713041446160317771970218413.3%8.6%15.0%10.9%10.9%10.9%10.9%10.9%10.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%05001000150020002500201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E休閑鹵制品行業規模（億元）YOY3743.0448.1957.6656.45-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01020304050607020182019202020212022鳳爪銷量（

38、萬噸）YOY28.7430.0531.3633.0134.970.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%051015202530354020182019202020212022休閑即食鳳爪市場規模（億元）YOY有友食品(603697)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:鳳爪行業主要企業簡介 企業名稱企業名稱 簡介簡介 有友食品 泡椒鳳爪品類開創者，核心布局西南及華東市場，泡椒鳳爪達 10 億級規模，市占率遙遙領先。王小鹵 成立于 2016 年，2019 年起聚焦虎皮鳳爪，線上起家拓展至線下，虎皮鳳爪 19-23 年連續

39、五年銷售額第一，營收從19 年的 2000 萬元增長至 23 年的 10 億元以上，23 年線下營收占比 75%。辣媳婦 成立于 2001 年，主要品類包括傳統泡椒系列制品、肉制品、地方名特小吃，2022 年實現產值 5000 萬元。曾巧食品 成立于 1998 年，主營正宗重慶風味的泡椒、水產品、豆制品、蔬菜制品等休閑食品，年銷售額突破 7 億元人民幣。品品食品 成立于 2001 年，主要品牌為逗嘴，全產能銷售規模達到 6 億元人民幣。資料來源：招股說明書，食代觀察，銅梁發布，曾巧食品官網，方正證券研究所 圖表18:有友食品與主要競品價格對比 品牌品牌 售價售價 每每 100g100g 售價售

40、價-元元 有友-泡椒鳳爪 58 元/560g 10.4 三只松鼠-泡椒鳳爪 18 元/300g 6.0 永健-泡椒鳳爪 32 元/500g 6.4 乖媳婦-泡椒鳳爪 18 元/225g 8.0 良品鋪子-泡椒鳳爪 24.6 元/260g 9.5 逗嘴-泡椒鳳爪 16.9 元/156g 10.8 樂棒棒-泡椒鳳爪 29 元 250g 11.6 王小鹵虎皮鳳爪 19 元/68g 27.9 資料來源：天貓，方正證券研究所 3 3 產品：泡椒鳳爪為基，快速推新豐富產品矩陣產品：泡椒鳳爪為基，快速推新豐富產品矩陣 泡椒鳳爪為基，產品矩陣不斷豐富。泡椒鳳爪為基，產品矩陣不斷豐富。公司主營產品包括泡肉系列、

41、泡菜系列和鹵香系列，其中泡椒鳳爪為公司主力營收產品，自上世紀末起暢銷全國，品牌知名度和美譽度較高。公司在泡鹵制食品方面具有相關專利與深厚工藝積累，在打造泡椒鳳爪爆品后開發了牛皮晶、雞腳筋、無骨鴨掌等泡肉制品、竹筍花生等泡菜系列產品和雞翅等鹵香系列產品。有友食品(603697)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表19:有友食品產品矩陣 資料來源：公司官網，方正證券研究所 產品創新產品創新&口味創新，泡椒鳳爪穩健增長有望重回口味創新，泡椒鳳爪穩健增長有望重回 1010 億。億。作為公司基本盤產品，泡椒鳳爪 21 年實現營收 9.61 億元，晉升 10

42、 億級大單品。22、23 年營收出現下滑，主要系原料價格上漲后公司提價影響銷量。今年以來營收逐步開始恢復，24Q1-3 實現營收 6.24 億元，同比增長 9.31%。泡椒鳳爪為經典產品，公司持續推動產品創新和口味創新來不斷吸引年輕消費者，在山椒、酸菜、椒香口味基礎上，2020 年上新檸檬、藤椒口味，2021 年上新無骨鳳爪，推出虎皮鳳爪，產品力持續提升。圖表20:有友食品推出無骨鳳爪、虎皮鳳爪新品 圖表21:有友食品鳳爪營收（億元）資料來源：天貓旗艦店，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 鳳爪提價緩解原料價格上漲，銷量有望逐步恢復。鳳爪提價緩解原料價格上漲，銷量有望逐步恢復。

43、受原材料價格上漲影響，公司對鳳爪等產品進行提價，2022、2023 年鳳爪的噸價分別提升 13.9%和 12.3%，導致 22 和 23 年銷量分別下降 28.5%和 17.8%，23 年鳳爪銷量僅為 1.47 萬噸，與8.449.139.617.827.226.248.1%5.3%-18.6%-7.7%9.31%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.002.004.006.008.0010.0012.00泡椒鳳爪YOY有友食品(603697)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 18 年 2.84 萬噸

44、相比下滑幅度較大。隨著公司加大市場推廣和市場營銷活動，鳳爪銷量有望逐步恢復。圖表22:2019-2023 年鳳爪銷量 圖表23:2019-2023 年鳳爪噸價 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 大力拓展豬皮晶、鴨掌等產品，非鳳爪系產品不斷成長。大力拓展豬皮晶、鴨掌等產品，非鳳爪系產品不斷成長。近年來公司大力拓展非鳳爪系產品實現第二增長曲線，肉制品領域推出了豬皮晶、鴨掌、雞翅等產品，非肉制品方面推出了豆干、花生、竹筍等產品，借助差異化產品賣點及全國化經銷網絡體系，非鳳爪系產品保持快速成長。豬皮晶產品為重慶特產，蛋白質含量高且主要為膠原蛋白，既可作為佐酒產品也

45、可以作為零食食用，23 年營收達到7837 萬元，營收占比達到 8.1%。竹筍產品營收從 20 年的 0.36 億元增長至 23 年的 0.54 億元，CAGR 為 14.76%。無骨鴨掌為今年公司向山姆渠道供應的新品，彰顯公司強大產品研發創新力，預計將保持快速增長。新品雞腳筋精選雞腿軟骨，0 添加防腐劑，上線僅幾個月抖音月銷達 300 萬+。圖表24:豬皮晶營收接近億級體量 圖表25:竹筍營收保持快速增長 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.252.382.501.791.475.8%5.3%-28.5%-17.8%-35.0%-30.0%-25.0%

46、-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0.000.501.001.502.002.503.0020192020202120222023銷量（萬噸）YOY37.5838.3938.3643.6749.072.2%-0.1%13.9%12.3%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020192020202120222023噸價(元/公斤）YOY0.760.910.780.780.6519.8%-14.3%0.2%8.74%-20.0%-15.0%-

47、10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00202020212022202324Q1-3豬皮晶（億元）YOY0.360.420.490.540.4319.0%14.5%10.9%1.24%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0.000.100.200.300.400.500.60202020212022202324Q1-3竹筍（億元）YOY有友食品(603697)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別

48、 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:有友食品山姆新品無骨鴨掌 圖表27:新品雞腳筋 資料來源：有友食品公眾號，方正證券研究所 資料來源：抖音，方正證券研究所 4 4 渠道：擁抱新興渠道，重視華東市場，渠道營銷體系變革向上渠道：擁抱新興渠道，重視華東市場，渠道營銷體系變革向上 公司渠道結構線下經銷為主，線上渠道補充，近期變革渠道營銷體系積極擁抱新公司渠道結構線下經銷為主，線上渠道補充，近期變革渠道營銷體系積極擁抱新興渠道。興渠道。公司采用線下經銷為主，線上渠道為輔的銷售模式，2020-2023 年線下營收占比保持在 97%以上，主要通過經銷商大型賣場、連鎖超市、便利店、食雜店等零售終端，線上

49、營收占比較低（24H1 為 4.28%），與同行（普遍 10%以上）相比仍有較大提升空間。近期公司主動變革，大力擁抱會員店、量販零食系統、抖音等新平臺。圖表28:有友食品渠道結構 圖表29:有友食品線上營收占比顯著低于同行 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 脫骨鴨掌進駐山姆渠道，脫骨鴨掌進駐山姆渠道，會員店積極貢獻新增量會員店積極貢獻新增量。24 年 7 月公司開始向山姆會員店供應脫骨鴨掌（山椒味），定價為 69.9 元/600g，成為山姆“夏日開胃好食榜”TOP1，月銷達 10 萬+。脫骨鴨掌采用獨創專利泡肉技術及經典秘制配方，0 添加防腐劑、色素，減

50、鹽 25%，乳酸菌發酵小米辣，口感爽脆。除山姆會員店外，公司在其他會員店系統也有產品導入，如 Costco 的素食記憶（含山椒筍尖、蓮藕、97.7%97.2%97.3%97.7%0%20%40%60%80%100%2020202120222023線上占比線下占比4.28%23.59%17.61%13.02%12.47%11.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%有友食品 鹽津鋪子 勁仔食品 甘源食品 洽洽食品 衛龍美味有友食品(603697)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 海帶）、泡鳳爪（山椒味和酸菜味）。山姆

51、單品銷售體量較大，隨著山姆會員店持續開店、加大其他會員店系統及SKU導入，會員店渠道有望不斷貢獻營收新增量。截止 2024 年 6 月，山姆在國內 24 個城市已開出 48 家門店，預計 27 年前至少要新開 22 家門店。圖表30:有友食品向山姆供應脫骨鴨掌 圖表31:山姆會員店全國門店布局 城市城市 家數家數 城市城市 家數家數 上海 6 重慶 2 深圳 4 大連 1 北京 4 常州 1 杭州 3 珠海 1 蘇州 3 天津 1 武漢 3 廈門 1 廣州 2 南昌 1 福州 2 沈陽 1 南京 2 南通 1 長沙 2 惠州 1 成都 2 南寧 1 寧波 2 無錫 1 合計合計 4848 資料

52、來源：整點消費，方正證券研究所 資料來源：贏商網，方正證券研究所 量販零食成為零食重要銷售渠道，公司積極主動擁抱。量販零食成為零食重要銷售渠道，公司積極主動擁抱。量販零食渠道近年來快速發展，預計 2025 年國內量販零食門店數將達到 4.5 萬家，頭部系統如萬辰集團24 年 Q1-3 量販零食業務營收超 202 億元。在做好價格管控的同時公司積極主動擁抱量販零食新渠道，目前與主要系統均建立了合作關系，隨著下游系統持續開店&公司 SKU 的不斷導入，量販零食渠道營收有望保持快速增長。圖表32:量販零食門店數量快速增長 資料來源：新經銷，方正證券研究所 2500130002200045000050

53、00100001500020000250003000035000400004500050000202120222023年10月2025量販零食門店數量有友食品(603697)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 積極擁抱抖音實現快速增長。積極擁抱抖音實現快速增長。公司近年來積極擁抱抖音，營收實現快速增長，23年抖音銷售額實現 2323 萬元，同比增長 136.6%，24 年 1-10 月實現銷售額 3082萬元，同比增長 145.2%。盡管抖音大盤增速放緩，但與部分休閑食品企業相比，公司擁抱抖音新興渠道時間較晚，隨著公司更加重視抖音渠道，加大費用投入，

54、未來一段時間內仍有望實現高速增長。圖表33:有友食品抖音銷售額 資料來源：蟬媽媽，方正證券研究所 有友抖音市占率低發展潛力巨大，定位增長與品宣，抖音渠道有望實現流量外溢。有友抖音市占率低發展潛力巨大，定位增長與品宣，抖音渠道有望實現流量外溢。公司作為鳳爪龍頭，抖音雞肉零食市占率較低，近一年（20231114-20241112）市占率為 1.53%，而競對王小鹵市占率為 6.01%，未來提升空間巨大。公司目前抖音銷售以品牌自營為主（占比 59.2%），關聯視頻數和直播數低于同行，未來有望通過合作更多的達人觸達更廣的消費者，提升品牌勢能，并促進其他渠道的銷售。圖表34:抖音雞肉零食近一年銷售額品牌

55、列表（20231114-20241112）排名排名 品牌名品牌名 銷售額銷售額（億元）（億元）市占率市占率 銷量銷量 （萬件）（萬件）均價（元均價（元/件）件）關聯視頻數關聯視頻數 關聯直播數關聯直播數 商品數商品數 1 農香森 1.95 7.29%490 39.82 6328 47407 219 2 王小鹵 1.61 6.01%212 75.86 2091 11539 398 3 袋鼠先生 1.32 4.95%262 50.56 3507 26147 198 4 滿山饞 1.09 4.06%279 38.89 1616 15130 181 5 三只松鼠 0.85 3.19%301 28.38

56、 11108 15609 318 6 趣享派 0.85 3.18%329 25.93 3403 12909 76 7 口水娃 0.81 3.04%269 30.29 3715 18668 162 8 親零嘴 0.66 2.48%377 17.61 4768 24994 168 9 柏慧食品 0.52 1.93%180 28.64 6866 33015 43 10 懶吃俠 0.49 1.84%141 34.88 5389 10022 32 11 小石頭 0.46 1.72%235 19.62 6308 15587 136 12 有友 0.41 1.53%78 52.45 2530 6375 64

57、3 13 爍企 0.40 1.51%102 39.71 4556 10363 114 14 憨豆熊 0.40 1.49%139 28.68 1762 8287 188 98223233082136.6%145.2%132.0%134.0%136.0%138.0%140.0%142.0%144.0%146.0%0500100015002000250030003500202220232024M1-10抖音銷售額（萬元）YOY有友食品(603697)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 15 鄉盛 0.40 1.49%62 63.98 530 5911 36

58、9 資料來源：蟬媽媽，方正證券研究所 圖表35:有友食品 2024 年 1-10 月抖音銷售額結構拆分 資料來源：蟬媽媽，方正證券研究所 大力發展華東市場，全國化不斷拓展。大力發展華東市場，全國化不斷拓展。公司營收以西南和華東地區為主，2023 年西南和華東地區營收占比分別為 53%和 27%，經銷商主要為西南和華東區域，全國化拓展不均衡。近年來公司加大華東市場開發力度，2020 年投入上億在上海建立華東總部，輻射江浙滬皖，華東地區營收從 17 年的 15%提升至 23 年的 27%。22 年公司對經銷商進行優化，經銷商數量有所下降，23 年提升至 666 家，23 年平均單體經銷商規模為14

59、4萬元。從經銷商數量來看，公司經銷模式為大商模式，但單體經銷商體量與洽洽食品、衛龍美味相比仍有較大拓展空間，未來有望導入更多產品和提升渠道精細化程度。此外公司經銷商數量同樣偏低，有望隨著全國化拓展進程不斷提升。圖表36:經銷商以西南和華東為主 圖表37:有友食品經銷商和單體經銷商平均規模 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 品牌自營,59.20%商品卡,26.32%達人銷售,14.29%商家自營,0.18%24428422723519019415320256655155020040060080010002020202120222023西南華東西北華南華北華中

60、東北71177858966615315317314402040608010012014016018020001002003004005006007008009002020202120222023經銷商數量單體經銷商體量（萬元）-右軸有友食品(603697)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表38:2024H1 休閑食品主要企業經銷商數量和單體經銷商體量對比 資料來源：各公司公告，方正證券研究所 注：勁仔食品和甘源食品為正式經銷商口徑 5 5 雞爪原材料價格持續下行，利潤彈性有望釋放雞爪原材料價格持續下行，利潤彈性有望釋放 泡椒鳳爪中原材料成本占比

61、達泡椒鳳爪中原材料成本占比達 83%83%以上以上，盈利能力受原料價格影響大，盈利能力受原料價格影響大。泡椒鳳爪成本結構中直接材料占比較大，2020 年以來均在 83%以上，近年來雞爪原材料價格導致 23 年直接材料占比提升至 84.1%，因此原材料價格波動對毛利率影響較大，近年來原材料價格持續上升，泡椒鳳爪原料成本從 18 年的 1.8 萬元/噸提升至 23 年的 2.93 萬元/噸，盡管公司通過提價來緩解原料價格上漲的不利影響，但是毛利率仍然從 20 年的 33.60%下降至 23 年的 28.84%。圖表39:泡椒鳳爪成本占比拆分 圖表40:泡椒鳳爪原材料成本與毛利率 資料來源：公司公告

62、，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 我國雞爪進口量不斷增加，今年以來原材料價格同比有所下降釋放利潤彈性。我國雞爪進口量不斷增加，今年以來原材料價格同比有所下降釋放利潤彈性。隨著國內雞爪消費量的不斷增加，我國雞爪進口量不斷提升，從 18 年的 16 萬噸增加至 22 年的 58 萬噸，進口凍雞爪的價格對國內雞爪原料價格的影響不斷加強。23 年下半年以來進口凍雞爪價格持續下降，今年 1-9 月價格同比降幅較大，平均66614791708233923853315144388.65255.3471.2265.9189.060501001502002503003504004500500

63、100015002000250030003500有友食品洽洽食品衛龍美味勁仔食品甘源食品鹽津鋪子經銷商數量單體體量（萬元）83.8%83.1%83.3%84.1%8.0%8.0%8.8%9.0%0%20%40%60%80%100%2020202120222023直接材料制造費用直接人工運輸費用1.802.172.202.182.552.9332.99%33.60%31.72%30.04%28.84%26.00%27.00%28.00%29.00%30.00%31.00%32.00%33.00%34.00%0.000.501.001.502.002.503.003.502018201920202

64、02120222023直接材料成本（萬元/噸）毛利率有友食品(603697)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 降幅達到 16%，隨著公司前期高價庫存逐漸消耗完畢，新采購的低價原料有望釋放利潤彈性。圖表41:我國雞爪生產量和進口量 圖表42:我國進口凍雞爪月均價（元/公斤）資料來源：觀研報告網，海關總署，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 當前產能利用率低，收入提升后規模效應有望逐步顯現。當前產能利用率低，收入提升后規模效應有望逐步顯現。2018 年公司產能為37000 噸，公司募投項目有友食品產業園項目規劃新增 3.08 萬噸泡鹵類

65、休閑食品產能，該項目 2022 年 6 月完全投產，目前公司總產能為 6.78 萬噸。23 年公司總產量為 2.2 萬噸，產能利用率為 32.45%，隨著新渠道和新產品快速放量，公司收入提升帶來的規模效應有望提升毛利率和凈利率水平。圖表43:2016-2018 年產能利用率（噸）圖表44:2022-2023 年預計產能利用率（噸）資料來源：有友食品招股說明書，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：假設公司 22、23 年總產能為 6.78 萬噸 6 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 1）收入假設收入假設:公司主動變革擁抱會員店、量販零食、抖音等新興渠道，同時加強研發快速推出差

66、異化新品，設立華東區域總部，重視全國化市場開拓，收入端有望保持快速提升。384449595816205367580102030405060708020182019202020212022雞爪生產量（萬噸）雞爪進口量（萬噸）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0012345678910111220222023202487.75%87.05%89.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201620172018產量產能產能利用

67、率35.61%32.57%31.00%32.00%33.00%34.00%35.00%36.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0020222023產量產能產能利用率有友食品(603697)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2）毛利率假設：毛利率假設：目前產能利用率較低，收入提升后規模效應釋放，疊加原材料成本有望下降，毛利率有望提升。3）費用率假設：費用率假設：公司加大費用投入建設市場及品宣，但在收入端規模效應下費用率有望保持穩定。

68、圖表45:2024-2026 年分產品營收預測表 單位：億元單位：億元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營收營收 10.24 10.24 9.66 9.66 12.33 12.33 15.46 15.46 17.76 17.76 YOY-16.01%-5.68%27.59%25.40%14.91%毛利率 31.24%29.37%29.92%30.22%30.20%泡椒鳳爪泡椒鳳爪 7.827.82 7.227.22 8.138.13 9.119.11 10.0210.02 YOY-18.57%-7.67%12.59%12.0

69、0%10.00%毛利率 30.04%28.84%29.50%30.00%30.00%豬皮晶豬皮晶 0.780.78 0.780.78 0.870.87 1.001.00 1.101.10 YOY-14.34%0.18%11.37%15.00%10.00%毛利率 37.55%37.31%38.00%38.00%38.00%竹筍竹筍 0.490.49 0.540.54 0.570.57 0.620.62 0.690.69 YOY 14.51%10.91%5.27%10.00%10.00%毛利率 37.32%30.96%31.00%31.00%31.00%雞翅雞翅 0.000.00 0.390.39

70、 0.460.46 0.560.56 0.640.64 YOY 0.00%0.00%19.59%20.00%15.00%毛利率 0.00%21.96%22.00%22.00%22.00%豆干豆干 0.260.26 0.250.25 0.240.24 0.270.27 0.290.29 YOY 4.10%-2.08%-3.09%10.00%10.00%毛利率 23.90%23.25%23.50%23.50%23.50%花生花生 0.170.17 0.150.15 0.150.15 0.170.17 0.180.18 YOY 2.34%-10.91%-2.41%10.00%10.00%毛利率 36

71、.38%31.38%31.00%31.00%31.00%其他主營業務其他主營業務 0.680.68 0.260.26 1.831.83 3.663.66 4.764.76 YOY 19.25%-61.76%600.59%100.00%30.00%毛利率 33.02%29.72%30.00%30.00%30.00%其他業務其他業務 0.040.04 0.060.06 0.070.07 0.080.08 0.090.09 YOY-84.26%54.20%10.00%10.00%10.00%毛利率 61.86%40.72%40.00%40.00%40.00%銷售費用率 9.27%12.22%10.3

72、3%10.00%9.80%管理費用率 4.59%5.06%3.62%3.50%3.40%研發費用率 0.32%0.35%0.30%0.33%0.33%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.541.54 1.161.16 1.711.71 2.272.27 2.692.69 YOY-30.13%-24.38%47.45%32.64%18.31%資料來源：公司公告，方正證券研究所 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 12.33/15.46/17.76 億元，分別同比增 長 27.59%/25.40%/14.91%，預 計 公 司 2024-2026 年 實 現 歸 母 凈 利 潤1.71/2.

73、27/2.69 億元，分別同比增長 47.45%/32.64%/18.31%。有友食品(603697)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 可比公司估值對比：可比公司估值對比：我們選取主營業務相近的鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品作為可比公司，橫向對比來看，有友食品 2024 年 PE 為 25.8X，高于行業平均值19.2X，考慮到公司快速開拓新渠道有望實現高速增長，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表46:可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 2024E2024E 2025E

74、2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 002847.SZ 鹽津鋪子 147.13 53.93 2.39 3.03 3.77 22.59 17.79 14.31 003000.SZ 勁仔食品 54.61 12.11 0.67 0.83 1.02 18.11 14.53 11.85 002991.SZ 甘源食品 67.15 72.04 4.25 5.11 6.03 16.95 14.09 11.95 平均值-19.2 15.5 12.7 603697.SH 有友食品 44.27 10.35 0.40 0.53 0.63 25.8 19.

75、5 16.5 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：市值與股價數據來源于 2024 年 11 月 18 日數據，有友食品 EPS 數據為方正證券研究所預測，其他公司 EPS 數據來源于 Wind 一致預期 7 7 風險提示風險提示 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司成本結構中直接材料占比達 80%以上，如果雞爪等原材料價格出現大幅上漲，會對公司的盈利能力產生不利影響。市場開拓不及預期：市場開拓不及預期：公司營收結構以西南為主，如果全國化擴張不及預期，則營收增長可能出現放緩。食品安全風險：食品安全風險：如果行業或公司發生食品安全事件，負面輿情可能會對公司營收和利潤產生不利影響。有友食

76、品(603697)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 14411441 15071507 15871587 16581658 營業總收入營業總收入 966966 12331233 15461546 17761776 貨幣資金 105 167 126 93 營業成本 682 864

77、1079 1240 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 10 12 16 18 應收賬款 4 2 3 5 銷售費用 118 127 155 174 其它應收款 1 1 1 1 管理費用 49 45 54 60 預付賬款 38 44 56 65 研發費用 3 4 5 6 存貨 341 341 449 542 財務費用-1-2-3-2 其他 952 952 952 952 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 542542 568568 567567 567567 公允價值變動收益 7 0 0 0 長期投資 14 15 16 18 投資收益 23 12 21 28 固定資產 389

78、 412 431 432 營業利潤營業利潤 138138 202202 267267 316316 無形資產 49 46 44 40 營業外收入 2 0 0 0 其他 90 95 75 77 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 19821982 20762076 21542154 22252225 利潤總額利潤總額 140140 202202 267267 316316 流動負債流動負債 106106 168168 201201 218218 所得稅 24 30 40 47 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 116 171 227 269 應付賬款 22 47 52 56 少數

79、股東損益 0 0 0 0 其他 84 121 149 162 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 116116 171171 227227 269269 非流動負債非流動負債 4141 3838 3838 3838 EBITDA 139 235 301 349 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.27 0.40 0.53 0.63 其他 41 38 38 38 負債合計負債合計 147147 206206 239239 256256 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能

80、力(同比增長率同比增長率%)股本 428 428 428 428 營業總收入-5.68 27.59 25.40 14.91 資本公積 383 383 383 383 營業利潤-22.82 45.74 32.64 18.31 留存收益 1024 1058 1104 1158 歸屬母公司凈利潤-24.38 47.45 32.64 18.31 歸屬母公司股東權益 1835 1869 1915 1968 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 19821982 20762076 21542154 22252225 毛利率 29.37 29.92 30.22 30.20 凈利率 12.0

81、2 13.89 14.70 15.13 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 6.33 9.16 11.87 13.65 經營活動現金流經營活動現金流-4 4 250250 155155 188188 ROIC 4.80 9.04 11.67 13.49 凈利潤 116 171 227 269 償債能力償債能力 折舊攤銷 32 35 36 34 資產負債率(%)7.42 9.94 11.11 11.52 財務費用 0 1 1 1 凈負債比率(%)-5.10-8.33-6.01-4.16 投資損失-23-12-21-

82、28 流動比率 13.61 8.97 7.89 7.61 營運資金變動-123 58-88-87 速動比率 7.77 5.25 4.19 3.72 其他-5-2 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 8 8 -4949 -1313 -6 6 總資產周轉率 0.48 0.61 0.73 0.81 資本支出-10-34-16-10 應收賬款周轉率 412.95 416.54 564.08 444.74 長期投資-16-17-19-24 應付賬款周轉率 22.01 24.93 21.83 23.09 其他 34 2 21 28 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-

83、167167 -140140 -182182 -216216 每股收益 0.27 0.40 0.53 0.63 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金-0.01 0.59 0.36 0.44 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 4.29 4.37 4.48 4.60 普通股增加 119 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-145 0 0 0 P/E 34.44 25.84 19.48 16.47 其他-140-140-182-216 P/B 2.17 2.37 2.31 2.25 現金凈增加額現金凈增加額-163163 6161 -4141 -3333 EV/EBITDA 28.01

84、 18.18 14.35 12.47 數據來源：wind 方正證券研究所 有友食品(603697)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正

85、證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公

86、司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：