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1、 證券研究報告證券研究報告 行業研究行業研究 行業專題行業專題 計算機計算機 行業研究行業研究/行業專題行業專題 當前時點，我們如何看北美云廠商當前時點，我們如何看北美云廠商 CapEx？海外云廠商專題海外云廠商專題報告報告（二）（二）核心觀點核心觀點 24Q3 北美云廠商北美云廠商 CapEx 累計同比累計同比+60.61%，后續指引積極，后續指引積極 自然年 24Q3 四家北美云廠商（微軟，谷歌，Amazon，Meta）合計資本開支達 575.20 億美元，同比增長 60.61%。從各公司 CapEx 指引來看：1）微軟，CapEx 預計將按季度環比增加；2）谷歌，CapEx 預計24Q4

2、 水平將與 24Q3 環比持平；3）Amazon，預計 2025 年 CapEx 將超過 2024 年；4）Meta，預計 2024 年全年資本支出將在 380-400 億美元之間，較之前的 370-400 億美元的范圍有所上浮，并預計 2025 年資本支出將顯著增長。AI 賦能賦能商業閉環逐步打通，商業閉環逐步打通，云廠商云廠商 AI 投資趨勢有望延續投資趨勢有望延續 我們梳理四家北美云廠商財報，AI 賦能主業邏輯清晰，商業化進程有序推進，從各公司看：1）微軟，人工智能驅動的范式轉變正幫助客戶推動新增長和運營效率：公司 AI 業務有望在 FY25Q2 實現超過 100 億美元的年化收入（僅用

3、時 2.5 年）；2）谷歌，AI 提升客戶運營效率、賦能客戶網絡安全、提升終端用戶體驗等：公司通過技術領導力和 AI 產品組合，將存量客戶產品使用率提升 30%，AI 亦積極賦能谷歌服務（Google Services）主業，谷歌搜索方面，AI Overviews 在一百多個新國家和地區推出，現在將每月覆蓋超過十億用戶，用戶活躍度表現亮眼、Circle to Search 現已在超過 1.5 億部安卓設備上可用，進一步驗證了實用性和潛力、Lens 每月的視覺搜索次數已超過 200 億次，能夠回答復雜的多模態問題，并幫助產品發現和購物；3）Amazon，AWS 的 AI 業務年化收入達數十億美元

4、，并保持三位數的 yoy：公司自有加速卡（Trainium 和Inferentia）客戶反饋良好，公司已經要求追加生產訂單、Amazon Bedrock提供了廣泛的領先基礎模型選擇和具吸引力的關鍵能力模塊、Amazon Q（軟件開發助手）已受到廣泛采用，Q Transform 為亞馬遜團隊節省了 2.6 億美元和 4500 個開發年的時間；4）Meta，AI 助力用戶留存和貨幣化率提升雙輪驅動：例如廣告客戶受益 AI，留存率提升明顯，Family of Apps在24Q3實現收入403.19億美元，同比+18.81%。我們認為，考慮到需求強勁以及商業效果顯現帶動的我們認為，考慮到需求強勁以及商

5、業效果顯現帶動的 AI 業務收入高業務收入高增，增，AI 業務商業業務商業化進程或將加速化進程或將加速，云廠商，云廠商 CapEx 投入意愿有望延續投入意愿有望延續。投資建議投資建議 海外云廠商積極布局大模型研發及算力建設，其中微軟、Amazon 布局云業務布局較早，云服務綜合能力較強；谷歌、Meta 積極應用自研大模型，在 ToC 業務中推動降本增效。海外云廠商作為算力 IaaS，其資本開支對于全球算力產業鏈景氣度具備較強前瞻指導意義。建議關注MSFT、GOOGL、Amazon、Meta 等。風險提示風險提示 行業競爭加劇風險、商業化進度不及預期風險、技術路線調整風險。增持增持 (維持維持)

6、行業：行業：計算機計算機 日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：李行杰李行杰 E-mail： SAC編 號：編 號：S1760524010003 分析師：分析師：夏明達夏明達 E-mail： SAC編 號：編 號：S1760523080004 近一年行業與滬深近一年行業與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：北美云廠商 CapEx 持續高增，預期指引樂觀 2024 年 11 月 07 日 -40%-26%-12%2%16%30%11/2302/2404/2406/2409/2411/24計算機滬深3002024年12月11日2024年1

7、2月11日行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文目錄正文目錄 1.24Q3 北美云廠商北美云廠商 CapEx 累計同比累計同比+60.61%，后續指引積極，后續指引積極.3 1.1.微軟：FY25Q1 含融資租賃 CapEx 達 200 億美元，未來將按季度增加.4 1.2.谷歌：24Q3 CapEx 約 130 億美元，24Q4 指引環比持平.6 1.3.Amazon：2024 年 CapEx 指引約 750 億美元，大部分投向 AWS 相關基建.9 1.4.Meta：上調 FY24CapEx 下限，預計 FY25CapEx 顯著增長.11 2.

8、投資建議投資建議.13 3.風險提示風險提示.13 圖目錄圖目錄 圖圖 1:北美四大北美四大 CSP 分季度分季度 CapEx（億美元）及總體增速（億美元）及總體增速.3 圖圖 2:微軟單季度營收及增速微軟單季度營收及增速.4 圖圖 3:微軟單季度凈利潤及增速微軟單季度凈利潤及增速.4 圖圖 4:微軟單季度主營收入結構微軟單季度主營收入結構.5 圖圖 5:微軟單季度主營收入增速微軟單季度主營收入增速.5 圖圖 6:微軟單季度主營營業利潤拆分微軟單季度主營營業利潤拆分.5 圖圖 7:微軟單季度主營營業利潤增速微軟單季度主營營業利潤增速.5 圖圖 8:微軟單季度微軟單季度 CapEx 及增速及增速

9、.6 圖圖 9:微軟單季度微軟單季度 CapEx 營收占比營收占比.6 圖圖 10:谷歌單季度營收及增速谷歌單季度營收及增速.6 圖圖 11:谷歌單季度凈利潤及增速谷歌單季度凈利潤及增速.6 圖圖 12:谷歌單季度主營收入結構谷歌單季度主營收入結構.8 圖圖 13:谷歌單季度主營收入增速谷歌單季度主營收入增速.8 圖圖 14:谷歌單季度主營營業利潤拆分谷歌單季度主營營業利潤拆分.8 圖圖 15:谷歌單季度主營營業利潤增速谷歌單季度主營營業利潤增速.8 圖圖 16:谷歌單季度谷歌單季度 CapEx 及增速及增速.9 圖圖 17:谷歌單季度谷歌單季度 CapEx 營收占比營收占比.9 圖圖 18:

10、Amazon 單季度營收及增速單季度營收及增速.9 圖圖 19:Amazon 單季度凈利潤及增速單季度凈利潤及增速.9 圖圖 20:Amazon 單季度主營收入結構單季度主營收入結構.10 圖圖 21:Amazon 單季度主營收入增速單季度主營收入增速.10 圖圖 22:Amazon 單季度主營營業利潤單季度主營營業利潤.10 圖圖 23:Amazon 單季度主營營業利潤增速單季度主營營業利潤增速.10 圖圖 24:Amazon 單季度單季度 CapEx 及增速及增速.11 圖圖 25:Amazon 單季度單季度 CapEx 營收占比營收占比.11 圖圖 26:Meta 單季度營收及增速單季度

11、營收及增速.11 圖圖 27:Meta 單季度凈利潤及增速單季度凈利潤及增速.11 圖圖 28:Meta 單季度主營收入結構單季度主營收入結構.12 圖圖 29:Meta 單季度主營收入增速單季度主營收入增速.12 圖圖 30:Meta 單季度主營營業利潤拆分單季度主營營業利潤拆分.12 圖圖 31:Meta 單季度主營營業利潤增速單季度主營營業利潤增速.12 圖圖 32:Meta 單季度單季度 CapEx 及增速及增速.13 圖圖 33:Meta 單季度單季度 CapEx 營收占比營收占比.13 行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 1.24Q3 北

12、美云廠商北美云廠商 CapEx 累計同比累計同比+60.61%，后續指，后續指引積極引積極 24Q3 北美云廠商北美云廠商 CapEx 累計同比累計同比+60.61%，后續指引積極，后續指引積極 自然年 24Q3 四家北美云廠商（微軟，谷歌，Amazon，Meta）合計資本開支達 575.20 億美元，同比增長 60.61%。從各公司 CapEx 指引來看：1）微軟，CapEx 預計將按季度環比增加；2）谷歌，CapEx 預計 24Q4 水平將與 24Q3 環比持平；3）Amazon，預計 2025 年 CapEx 將超過 2024 年；4）Meta，預計 2024 年全年資本支出將在 380

13、-400 億美元之間，較之前的 370-400 億美元的范圍有所上浮，并預計 2025 年資本支出將顯著增長。圖圖1:北美四大北美四大 CSP 分季度分季度 CapEx（億美元）及總體增速（億美元）及總體增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所（微軟24Q3為FY25Q1，四家公司已用自然年口徑對齊）AI 賦能商業閉環逐步打通，云廠商賦能商業閉環逐步打通，云廠商 AI 投資趨勢有望延續投資趨勢有望延續 我們梳理四家北美云廠商財報，AI 賦能主業邏輯清晰，商業化進程有序推進，從各公司看：1）微軟，人工智能驅動的范式轉變正幫助客戶推動新增長和運營效率：公司 AI 業務有望在 FY25Q2 實現超過

14、 100 億美元的年化收入（僅用時 2.5年）；2）谷歌，AI 提升客戶運營效率、賦能客戶網絡安全、提升終端用戶體驗等：公司通過技術領導力和 AI 產品組合，將存量客戶產品使用率提升30%，AI 亦積極賦能谷歌服務（Google Services）主業，谷歌搜索方面，AI Overviews 在一百多個新國家和地區推出，現在將每月覆蓋超過十億用戶，用戶活躍度表現亮眼、Circle to Search 現已在超過 1.5 億部安卓設備上可用，進一步驗證了實用性和潛力、Lens 每月的視覺搜索次數已超過 200 億次，能夠回答復雜的多模態問題，并幫助產品發現和購物；3）Amazon，AWS的 AI

15、 業務年化收入達數十億美元，并保持三位數的 yoy：公司自有加速卡（Trainium 和 Inferentia）客戶反饋良好，公司已經要求追加生產訂單、-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3微軟谷歌AmazonMetaTotal CapEx YoY（%，右軸）行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 Amazon Bedrock 提供了廣泛的領先基礎模型選擇和具吸引力的關

16、鍵能力模塊、Amazon Q（軟件開發助手）已受到廣泛采用，Q Transform 為亞馬遜團隊節省了 2.6 億美元和 4500 個開發年的時間；4）Meta，AI 助力用戶留存和貨幣化率提升雙輪驅動：例如廣告客戶受益 AI，留存率提升明顯，Family of Apps 在 24Q3 實現收入 403.19 億美元，同比+18.81%。我們認為，考慮到需求強勁以及商業效果顯現帶動的我們認為，考慮到需求強勁以及商業效果顯現帶動的 AI 業務收入高業務收入高增，增，AI 業務商業化進程或將加速，云廠商業務商業化進程或將加速，云廠商 CapEx 投入意愿有望延續。投入意愿有望延續。1.1.微軟微軟

17、：FY25Q1 含融資租賃含融資租賃 CapEx 達達 200 億美元，未來將億美元，未來將按季度增加按季度增加 據 Wind，ifind，公司公告，FY25Q1，微軟實現營收 655.85 億美元，同比+16.04%，實現凈利潤 246.67 億美元，同比+10.66%。圖圖2:微軟單季度營收及增速微軟單季度營收及增速 圖圖3:微軟單季度凈利潤及增速微軟單季度凈利潤及增速 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 受益受益 AI 賦能，人工智能業務賦能，人工智能業務下季度下季度有望有望實現實現超超 100 億美元億美元年化收入年化收入 微

18、軟云表現強勁，收入超 389 億美元，同比增長 22%。人工智能驅動的范式轉變正賦能每個角色、職能和業務流程中等，幫助客戶推動新的增長和運營效率。公司人工智能業務有望在下個季度實現超過 100 億美元的年化收入（僅用時 2.5 年）。從具體落地來看：1）FY25Q1，Azure 市場份額有所提升，受益于云遷移持續增長。Azure Arc 目前在各個行業擁有超過 39000 個客戶，包括美國電塔、CTT、歐萊雅，同比增長超過 80%。公司在全球超過 60 個地區擁有數據中心，FY25Q1，公司在巴西、意大利、墨西哥和瑞典開始了新的云和人工智能基建投資，以滿足長期的需求趨勢。2）公司是行業首個向客

19、戶提供云端 GB200 算力的公司。在芯片層面，公司新的 Cobalt 100 虛擬機被 Databricks、Elastic、Siemens、Snowflake 和Synopsys 等公司用于支持其通用工作負載，性能價格比相對前幾代提高了多達 50%。同時，公司正在構建下一代人工智能基礎設施，以此迭代整個技術棧，來優化計算資源以支持人工智能工作負載。公司 AI 加速卡的選項廣05101520250100200300400500600700營收（億美元）yoy（%，右軸）-20-100102030405060050100150200250300凈利潤（億美元）yoy（%，右軸）行業專題行業專題

20、 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 泛，包括公司自有加速卡 MAIA 100，以及 AMD 和 Nvidia 的最新 GPU。公司是第一個在云端部署由 Nvidia 的 Blackwell 系統和 GB200 驅動的人工智能服務器的公司。3）通過 Azure 人工智能，公司構建端到端的應用平臺，以賦能客戶構建自己的助手。在過去六個月中，Azure OpenAI 的使用量翻了一番，數字原生企業如 Grammarly 和 Harvey，以及像 Bajaj Finance、日立、KT 和 LG 等成熟企業都將應用程序從測試轉向生產。例如，通用電氣航空用 Azure Ope

21、nAI 為其全體 52000 名員工構建了一個新的數字助手。在短短三個月內，它已被用于進行超過 500000 次內部查詢，并處理超過 200000 份文檔。FY25Q1，公司增加了對 OpenAI 最新模型 o1 的支持。公司還通過 Azure AI 引入了行業特定模型，包括一系列最佳的多模態醫學影像模型。Azure 人工智能也越來越成為數據和分析服務的接入口。隨著開發人員在 Azure 上構建新的人工智能應用程序，Azure Cosmos DB 和 Azure SQL DB 已被大規模使用，客戶如印度航空、諾和諾德、電話公司、豐田汽車北美和 Uniper 已經使用專為人工智能應用程序構建的能

22、力。通過 Fabric，公司提供一個單一的人工智能驅動平臺，幫助像香奈兒、安永、畢馬威、瑞士航空和 Syndigo這樣的客戶統一他們在云中的數據。公司現在擁有超過16,000個付費Fabric客戶，占超過 70%的財富 500 強企業。圖圖4:微軟單季度主營收入結構微軟單季度主營收入結構 圖圖5:微軟單季度主營收入增速微軟單季度主營收入增速 資料來源：Wind，ifind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，公司公告，甬興證券研究所 圖圖6:微軟單季度主營營業利潤拆分微軟單季度主營營業利潤拆分 圖圖7:微軟單季度主營營業利潤增速微軟單季度主營營業利潤增速 資料來源：Win

23、d，ifind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，公司公告，甬興證券研究所 0.00200.00400.00600.00800.00更多個人計算收入（億美元）智能云收入（億美元）生產力和業務流程收入（億美元）-40.00-20.000.0020.0040.0060.00生產力和業務流程收入yoy（%）智能云收入yoy（%）更多個人計算收入yoy（%）0.00100.00200.00300.00400.00更多個人計算營業利潤（億美元）智能云營業利潤（億美元）-100.00-50.000.0050.00100.00生產力和業務流程營業利潤yoy（%）智能云營業利潤yoy（

24、%）更多個人計算利潤營業yoy（%）行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 FY25Q1 資本資本開支（含融資租賃）達開支（含融資租賃）達 200 億美元億美元，未來將按季度增加未來將按季度增加 FY25Q1 資本開支（含融資租賃）達 200 億美元，符合預期，其中現金支付的 PP&E 為 149 億美元。公司大約一半的云和人工智能相關支出仍然用于長期資產，這些資產將在未來 15 年及更長時間內支持貨幣化。剩余支出主要用于服務器，包括 CPU 和 GPU，以滿足客戶需求。指引端，CapEx 將按季度環比增加（但云基建和融資租賃交付的時間安排可能會導致 C

25、apEx 季度性波動）；另外，考慮到需求增長的趨勢，CapEx增速或將放緩（同時收入端增速提升），公司認為兩者將會越來越快達到平衡。圖圖8:微軟單季度微軟單季度 CapEx 及增速及增速 圖圖9:微軟單季度微軟單季度 CapEx 營收占比營收占比 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 1.2.谷歌谷歌：24Q3 CapEx 約約 130 億美元，億美元，24Q4 指引環比持平指引環比持平 據 Wind，ifind，公司公告，24Q3，谷歌實現營收 882.68 億美元，同比+15.09%，實現凈利潤 263.01 億美元，同比+33.5

26、8%。圖圖10:谷歌單季度營收及增速谷歌單季度營收及增速 圖圖11:谷歌單季度凈利潤及增速谷歌單季度凈利潤及增速 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 谷歌云延續亮眼表現，谷歌云延續亮眼表現，客戶對客戶對 AI 產品產品反饋積極反饋積極 010203040506070020406080100120140160CapEx（億美元）yoy（%，右軸）0510152025CapEx營收占比（%）01020304050607002004006008001000營收（億美元）yoy（%，右軸）-50050100150200050100150200

27、250300凈利潤（億美元）yoy（%，右軸）行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 24Q3，谷歌云收入為 114 億美元，同比增長約 35%，公司通過技術領導力和 AI 產品組合，將存量客戶的產品使用率提升 30%。公司通過五種方式賦能客戶：1）提升客戶運營效率。公司人工智能基礎設施性能領先，主要受益于于存儲、計算和軟件的進步迭代，出色的可靠性和海量的加速卡。LG 人工智能研究通過使用公司的 TPU 和 GPU，將其多模態模型的推理處理時間減少了 50%以上，運營成本降低了 72%。2）人工智能平臺 Vertex，有望成為業內最佳基礎模型。Gemin

28、i API 調用在六個月內增長了近 14 倍。Snap 的My AI聊天機器人受益于 Gemini強大的多模態能力，其使用率在美國提升了超過 2.5 倍 3）易接入性與低延遲。公司具備分析多模態數據的能力，無論其存儲在哪里，總能以超低延遲訪問 Gemini?？蛻裟軌蜻M行準確的實時決策，將報價復雜風險的時間從幾天縮短到幾分鐘。這些結合人工智能與數據科學的客戶成果，在六個月內使 BigQuery ML 操作增長了 80%。4）AI 賦能客戶網絡安全。公司人工智能驅動的網絡安全解決方案Google Threat Intelligence 和 Security Operations，正賦能客戶，如 B

29、BVA 和德勤等，更快地預防、檢測和響應網絡安全威脅。在過去六個季度，基于Mandiant 的威脅檢測的客戶采用率提升了 4 倍。5）提升終端用戶使用體驗。24Q3，公司推出新的客戶參與套件擴大了應用程序組合，旨在改善在線和移動應用中的客戶體驗，以及在呼叫中心、零售店等場所的體驗。例如美國大眾汽車正在使用這項技術來驅動其myVW 虛擬助手。此外，公司通過 Gemini 為谷歌工作區提供的 employee agent 獲得了極好的評價，75%的日常用戶表示它提高了他們工作的質量。AI 亦積極賦能谷歌亦積極賦能谷歌服務服務（Google Services）主業主業 谷歌搜索方面，AI Overv

30、iews、Circle to Search 和 Lens 的新功能，正在改變用戶體驗，擴展用戶可以搜索的內容和搜索方式，驅動了用戶更頻繁地使用搜索來滿足他們的信息需求，從而推動了額外的搜索查詢。其中，近期AI Overviews 在一百多個新國家和地區推出，現在將每月覆蓋超過十億用戶，用戶活躍度表現亮眼；Circle to Search 現已在超過 1.5 億部安卓設備上可用，人們使用它進行購物、翻譯文本以及了解周圍的世界。嘗試過 Circle to Search 的人中，有三分之一現在每周使用它，進一步驗證了實用性和潛力；Lens 每月的視覺搜索次數已超過 200 億次，能夠回答復雜的多模態

31、問題，并幫助產品發現和購物。硬件軟件協同發力，硬件軟件協同發力，打造打造 AI 良性循環良性循環 1）能源端，公司積極進行清潔能源投資。包括全球首個企業協議，從多個小型模塊化反應堆購買核能，已獲得高達五百兆瓦的新型無碳電力。2）公司在數據中心內部推動效率提升。自從首次開始測試 AI Overviews以來，每次查詢的成本顯著降低。在十八個月內，公司通過硬件、工程和技行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 術突破，將這些查詢的成本降低了 90%以上，同時將定制 Gemini 模型的規模翻倍。3）自有加速卡繼續迭代。公司向客戶提供多種 AI 加速卡選項，包括

32、多種類別的 NVIDIA GPU 和公司定制的 TPU，現在已經進入第六代 TPU，為 Trillium，并繼續推動效率和更好的性能。4）研究端，深度學習團隊繼續推動公司領導地位。德米斯哈薩比斯和約翰 賈姆珀因其在 AlphaFold 方面的工作而獲得諾貝爾化學獎。杰夫 辛頓，獲得了諾貝爾物理學獎。公司的研究團隊亦推動了行業領先的 Gemini模型能力，包括長上下文理解、多模態和代理能力。圖圖12:谷歌單季度主營收入結構谷歌單季度主營收入結構 圖圖13:谷歌單季度主營收入增速谷歌單季度主營收入增速 資料來源：Wind，ifind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，公司公

33、告，甬興證券研究所 圖圖14:谷歌單季度主營營業利潤拆分谷歌單季度主營營業利潤拆分 圖圖15:谷歌單季度主營營業利潤增速谷歌單季度主營營業利潤增速 資料來源：Wind，ifind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，公司公告，甬興證券研究所 24Q3 資本支出約資本支出約 130 億美元，億美元，24Q4 指引環比持平指引環比持平 24Q3 公司 CapEx 約 130 億美元，其中最大組成部分是服務器投資，其次是數據中心和網絡設備。指引方面，預計 24Q4CapEx 水平將與 24Q3 環比持平。公司于 24Q3 公布超 70 億美元的數據中心投資計劃，其中近 60 億

34、美元投資將在美國建設。01002003004005006007008009001000谷歌服務收入（億美元）谷歌云收入（億美元）-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00谷歌服務收入yoy(%)谷歌云收入yoy(%)-50050100150200250300350谷歌服務營業利潤（億美元）谷歌云營業利潤（億美元）-400-2000200400600800谷歌服務營業利潤yoy(%)谷歌云營業利潤yoy(%)行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 圖圖16:谷歌單季度谷歌單季度 CapEx 及增速及增速 圖圖

35、17:谷歌單季度谷歌單季度 CapEx 營收占比營收占比 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 1.3.Amazon：2024 年年 CapEx 指引約指引約 750 億美元，大部分投向億美元，大部分投向AWS 相關基建相關基建 據 Wind，ifind，公司公告，24Q3，Amazon 實現營收 1588.77 億美元，同比+11.04%，實現凈利潤 153.28 億美元，同比+55.16%。圖圖18:Amazon 單季度營收及增速單季度營收及增速 圖圖19:Amazon 單季度凈利潤及增速單季度凈利潤及增速 資料來源：Wind，if

36、ind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 AWS 云服務云服務新功能密集發布，新功能密集發布，AI 業務業務收入收入持續持續高增高增 24Q3，AWS 實現收入 274.52 億美元，同比+19.05%。AWS 團隊在為客戶提供 AI 能力方面持續快速進展，在過去的 18 個月里，AWS 發布的機器學習和生成式人工智能功能幾乎是其他領先云服務提供商總和的兩倍。AWS 的 AI 業務年化收入達數十億美元，繼續以三位數的 yoy 增長，這一階段增速是 AWS 自身增速的三倍多。公司將 AI 產品分為三個層次：1）底層，公司是首個提供 NVIDIA H200 GPU 的

37、主要云服務商。自有加速卡方面，Trainium 用于訓練，Inferentia 用于推理。Trainium 的第二個版本 Trainium2 將在接下來的幾周內開始逐步推出，并將為客戶提供非常有吸引力的性價比?？蛻舴答伭己?，公司已經要求追加生產訂單；另外越來越多的模型構建者標準化使用 Amazon SageMaker。SageMaker 可使管理人-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00020406080100120140CapEx（億美元）yoy（%，右軸）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0

38、016.0018.00CapEx營收占比（%）0510152025300.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.00營收（億美元）yoy（%，右軸）-50005001000150020002500300035004000-50050100150200凈利潤（億美元）yoy（%，右軸）行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 工智能數據、構建模型、實驗和部署到生產變得更加容易，可以自動將訓練工作負載分配到超過 1000 個 AI 加速器上，定期保存檢查點以防止中斷，并自動修復故

39、障實例，從最后保存的檢查點恢復，節省訓練時間高達 40%。2）中間層，Bedrock 提供了廣泛的領先基礎模型選擇和具吸引力的關鍵能力模塊，如模型評估、保護措施、檢索增強生成（RAG）和代理。最近，公司添加了 Anthropic 的 Claude 3.5 Sonnet 模型、Meta 的 Llama 3.2 模型、Mistral 的 Large 2 模型以及多個穩定性 AI 模型。3）頂層，Amazon Q 已受到廣泛采用（強大的生成式人工智能驅動的軟件開發助手）。Q Transform 為亞馬遜團隊節省了 2.6 億美元和 4500 個開發年的時間，成功將超過 30000 個應用程序遷移到新

40、的 Java JDK 版本。圖圖20:Amazon 單季度主營收入結構單季度主營收入結構 圖圖21:Amazon 單季度主營收入增速單季度主營收入增速 資料來源：Wind，ifind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，公司公告，甬興證券研究所 圖圖22:Amazon 單季度主營營業利潤單季度主營營業利潤 圖圖23:Amazon 單季度主營營業利潤增速單季度主營營業利潤增速 資料來源：Wind，ifind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，公司公告，甬興證券研究所 2024 年年 CapEx 指引約指引約 750 億美元億美元，大部分投向大部分投向

41、 AWS 相關基建相關基建 公司 2024 年資本開支（含現金 CapEx 及設備融資租賃）已達 519 億美元，預計 2024 全年資本開支約 750 億美元。其中，大部分將投向與 AWS相關的基建已應對 AI 需求。2025 年，公司預計 CapEx 保持增長，2025 年 CapEx 將超過 2024 年，大部分支出投向 AWS。010002000零售訂購服務收入（億美元）廣告收入(億美元）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00線上商店收入yoy(%)02040608010012021Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22

42、Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3AWS營業利潤（億美元）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00AWS營業利潤yoy(%)行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 圖圖24:Amazon 單季度單季度 CapEx 及增速及增速 圖圖25:Amazon 單季度單季度 CapEx 營收占比營收占比 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 1.4.Meta：上

43、調上調 FY24CapEx 下限，預計下限，預計 FY25CapEx 顯著增長顯著增長 據 Wind，ifind，公司公告，24Q3，Meta 實現營收 405.89 億美元，同比+18.87%，實現凈利潤 156.88 億美元，同比+35.44%。圖圖26:Meta 單季度營收及增速單季度營收及增速 圖圖27:Meta 單季度凈利潤及增速單季度凈利潤及增速 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 用戶留存和貨幣化率用戶留存和貨幣化率提升提升雙輪驅動，雙輪驅動，AI 持續賦能公司持續賦能公司 FoA 主業主業 24Q3，Family of

44、 Apps 實現收入 403.19 億美元，同比+18.81%。AI 持續賦能公司 FoA 主業發展。從兩個方面看：1）AI 增強用戶體驗，提升留存。Facebook 在 6 月推出統一視頻播放器后效果良好，自更新用戶體驗和推出新的預測系統以來，Facebook 視頻播放器的使用時間增加了 10%。未來將把獨立視頻tab更新為全屏觀看體驗，以增強用戶無縫觀看的體驗感。推薦系統繼續升級。此前，公司每款產品的排名和推薦系統相互獨立（因為公司認為模型大小和算力達到臨界值后，性能便不會再提升），目前公司基于大模型擴展定律，開發了新的排名模型系統，可以從更大的數據集中有效學習。公司已將新系統部署到了 F

45、acebook 中，顯著提高了觀看時間。未來公司或將引入數據跨應用，增強應用之間的推薦效果 Meta AI 使用量持續提升。公司改進了 Meta AI 的模型并引入了新功能-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00050100150200250CapEx（億美元）yoy（%，右軸）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00CapEx營收占比（%）-100102030405060050100150200250300350400450營收（億美元）yoy（%，右軸）-100-5005010015020025

46、0020406080100120140160180凈利潤（億美元）yoy（%，右軸）行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12（如語音功能），用戶可更自然地與其交互。Meta AI 的實用性增強，使用量正在提升。廣告客戶受益 AI，留存率提升明顯。AI Advantage+解決方案（包括廣告創意工具）繼續保持高增，基于 AI 的生成式圖像擴展、背景生成和文本生成工具的廣告客戶留存率較高，這些工具在早期階段已開始為廣告客戶帶來業績提升。2）新學習系統助力提升貨幣化率。公司使用新的學習系統，使廣告系統能夠預判用戶在看到廣告之前和之后所采取的一系列行動（以前，廣

47、告系統只能將這些行動匯總在一起，而不能映射出這些行動的順序），現在這種新方法能夠更好地預測受眾對特定廣告的反應。自 24H1 新模型應用以來，根據在選定細分市場進行的測試，轉化率增長了 2%-4%。圖圖28:Meta 單季度主營收入結構單季度主營收入結構 圖圖29:Meta 單季度主營收入增速單季度主營收入增速 資料來源：Wind，ifind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，公司公告，甬興證券研究所 圖圖30:Meta 單季度主營營業利潤拆分單季度主營營業利潤拆分 圖圖31:Meta 單季度主營營業利潤增速單季度主營營業利潤增速 資料來源：Wind，ifind，公司公

48、告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，公司公告，甬興證券研究所 上調上調 FY24CapEx 下限下限，預計，預計 FY25CapEx 顯著增長顯著增長 資本支出（含融資租賃）為 92 億美元，主要用于服務器、數據中心和網絡基礎設施的投資。24Q3 資本開支一定程度受服務器交付時間的影響，部分費用將在第四季度支付。預計 2024 年全年資本支出將在 380-400 億美元之間，較之前的 370-40005101520253035404550050100150200250300350400450Family of Apps收入（億美元）Reality Labs收入（億美元，右軸）-

49、60-40-200204060Family of Apps收入yoy（%）Reality Labs收入yoy（%）-100-50050100150200250Family of Apps營業利潤（億美元）Reality Labs營業利潤（億美元）-50050100150200Family of Apps營業利潤yoy（%）Reality Labs營業利潤yoy（%）行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 億美元的范圍有所上浮，預計 2025 年資本支出將顯著增長?？紤] 2024 年資本支出的后端加權特性，預計明年基礎設施費用增長將顯著加速，因為擴展基礎

50、設施的折舊和運營費用增速或將提升。圖圖32:Meta 單季度單季度 CapEx 及增速及增速 圖圖33:Meta 單季度單季度 CapEx 營收占比營收占比 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，ifind，甬興證券研究所 2.投資建議投資建議 海外云廠商積極布局大模型研發及算力建設，其中微軟、Amazon 布局云業務布局較早，云服務綜合能力較強；谷歌、Meta 積極應用自研大模型，在 ToC 業務中推動降本增效。海外云廠商作為算力 IaaS，其資本開支對于全球算力產業鏈景氣度具備較強前瞻指導意義。建議關注 MSFT、GOOGL、Amazon、Meta 等。3.風

51、險提示風險提示 1、行業競爭加劇風險：行業景氣度高，可能吸引較多新進入者，產生行業競爭加劇風險。2、商業化進度不及預期風險：若算力行業應用端落地進度不及預期，可能導致產業鏈資本回報下降，影響行業長期發展。3、技術路線調整風險：若前沿技術快速迭代，可能造成技術路線的調整，企業或面臨前期投入損失風險。-40-200204060801001201400102030405060708090100CapEx（億美元）yoy（%，右軸）0510152025303540CapEx營收占比（%）行業專題行業專題 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分

52、析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評

53、級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同

54、期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或

55、其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。行業專題行業專題 請

56、務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、

57、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。