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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 12 月 11 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）國補提振內需，央空破局步步高國補提振內需，央空破局步步高 消費品/家電 目標估值：當前股價：27.62 元 估值探討：公司為何本輪行情中漲幅偏低？估值探討：公司為何本輪行情中漲幅偏低？我們認為主要原因在于三重因素疊加：我們認為主要原因在于三重因素疊加：1）央空表現疲軟：當前市場擔心的核心問題。央空內銷大盤表現差，同時消費質價比趨勢下公司份額或有所下滑。2）中央空調單價高，相較家用空冰洗國補優惠力度有限，折扣率不到 10%。3）業績增速放緩。出現自 22Q3 以來 9 個季度的首次同比下滑，市場信心較

2、弱。公司明顯被低估，安全墊厚。公司明顯被低估，安全墊厚。橫向比較看，2025 年海信、美的、海爾估值在 10/13/13 倍；歷史維度看，公司今年 5 月以來股價深度調整，目前估值處于 22 年改革以來較低的分位。參考全球估值體系，江森自控/開利/特靈穩態 PE 中樞在 30/25/20 倍，本身就高于惠而浦、伊萊克斯為代表的白電企業估值。海信家電作為 A 股中央空調標的，應當享有比白電公司更高估值。低估值之外，如何看待邊際變化？低估值之外，如何看待邊際變化？中央空調破局步步為營。中央空調破局步步為營。1）海信央空外銷增長亮眼。）海信央空外銷增長亮眼。根據產業在線，海信多聯機 2024 年 1

3、-9 月外銷金額為 10.39 億元，同比增長+23%，央空海外 5000 億大市場，國際龍頭均為全球化運營，公司的體量才剛剛起步。2）多聯機之外，品類端加速補短板。多聯機之外，品類端加速補短板。2023 年以來海信單元機份額提升顯著；水機產能擴張+項目儲備，公司在長沙建立水機生產基地，后續有望通過整合等動作進一步補足技術短板。3）調整渠道成效明顯：）調整渠道成效明顯：公建訂單恢復增長，占比有望提升至 35%-40%，對沖精裝修下滑影響。全球化：大頭在海外、樹全球化標桿。全球化：大頭在海外、樹全球化標桿。1）收入提速：）收入提速：空調 2024Q1/Q2/Q3出口分別增長 18%/40%/50

4、%，冰洗 2024Q1/Q2/Q3 出口分別增長70%/30%/30%，2023 年洗衣機收入增幅超過 50%，其中外銷增長 78%。2）利潤率持續修復：）利潤率持續修復：2021H1-2024H1 外銷出口毛利率持續同比改善，從期初 6.9%穩步提升至 11%，改善 4.3pcts；2023 年海信家電和海信視像聯合成立海信環亞控股，推動東盟區域自主品牌占比大幅提升。3）產能）產能全球布局，全球布局，我們估計公司海外業務中美國占比 9%，占總收入比例 3%，同時通過東南亞等產業園區覆蓋美洲區需求，無懼關稅短期擾動。內銷：以舊換新加速利潤率修復，地產頻出利好。內銷：以舊換新加速利潤率修復，地產

5、頻出利好。以舊換新對公司業績的推動或高于市場預期，原因在于：1）利好結構升級，公司主推的璀璨高端系列、嵌入式冰箱、新風空調等結構升級產品迎來機遇，利潤率將得到更明顯的提振；2）空調領域，今年 6 月以來降價去庫壓力大，明顯拖累公司盈利，國補后庫存和價格壓力大為緩解；3）業務結構上，央空利潤率平穩，三電業務預計今年扭虧，冰洗利潤率方面，跟海爾、美的冰箱國內凈利率相比，公司提升空間大。盈利預測與估值分析。盈利預測與估值分析。公司底層治理改善推動提效降費+全球化經營競爭力不斷加強+中央空調國產替代背景下公司龍頭地位穩固，我們持續堅定看好公司。我們預計公司 2024-2026 年營收分別增+8%、+9

6、%、+10%，業績分別+15%、+14%、+16%。給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：國補政策退坡風險、地產復蘇不及預期、原材料價格國補政策退坡風險、地產復蘇不及預期、原材料價格/海運費大幅海運費大幅 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）1386 已上市流通股（百萬股）6912 總市值（十億元）38.3 流通市值（十億元）25.2 每股凈資產（MRQ）10.7 ROE（TTM）21.7 資產負債率 73.3%主要股東 青島海信空調有限公司 主要股東持股比例 37.28%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-11-18 23 相對表現-7-26 14 資料來源：公司數據、招商證券

7、 相關相關報告報告 1、海信家電（000921）短期盈利承壓不改長期邏輯，堅定看好公司成長2024-11-01 2、海信家電（000921）經營穩健，盈利能力持續提升，堅定看好公司成長2024-09-02 3、海信家電（000921）海信日立利潤分配協議點評：三方共贏，增強控制力2024-07-26 史晉星史晉星 S1090522010003 閆哲坤閆哲坤 S1090523070001 彭子豪彭子豪 S1090522120001 -40-20020406080100Nov/23Feb/24Jun/24Oct/24(%)海信家電滬深300海信家電海信家電（000921.SZ）敬請閱讀末頁的重要說

8、明 2 公司深度報告 上漲、人民幣匯率大幅升值、行業消費降級風險上漲、人民幣匯率大幅升值、行業消費降級風險 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)74115 85600 92263 100684 110390 同比增長 10%15%8%9%10%營業利潤(百萬元)3367 5248 6137 7074 8272 同比增長 21%56%17%15%17%歸母凈利潤(百萬元)1435 2837 3269 3724 4306 同比增長 48%98%15%14%16%每股收益(元)1.04 2.05 2.36 2.6

9、9 3.11 PE 26.7 13.5 11.7 10.3 8.9 PB 3.3 2.8 2.5 2.2 1.9 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、估值探討：公司為何本輪行情中漲幅偏低.4 二、低估值之外，如何看待邊際變化.7 1、中央空調破局步步為營：拓外銷、補品類、調整渠道.7 2、全球化加速：大頭在海外、樹全球化標桿.10 3、內銷：以舊換新加速利潤率修復，地產頻出利好.11 三、盈利預測與投資建議.15 四、風險提示.16 圖表圖表目錄目錄 圖 1：四家白電龍頭年初至今股價漲幅（截至 12/06 收盤）.4 圖 2：多聯機 6

10、 月份以來主要品牌增速轉負.4 圖 3：2024 年 8 月國補開啟后家用空調零售額增長明顯提速.5 圖 4：海信家電 pe-band.6 圖 5：美的集團 pe-band.6 圖 6：海爾智家 pe-band.6 圖 7：海信多聯機 2023-2024 年外銷增長提速明顯（億元）.7 圖 8：央空國內和海外規模.7 圖 9：央空全球份額分布.7 圖 10：海信單元機份額提升明顯.8 圖 11：全球央空品類拆分.9 圖 12：2024H1 國內中央空調行業需求承壓.9 圖 13：海信中央空調分渠道結構.9 圖 14：海信空調月度外銷量.10 圖 15：海信冰箱月度外銷量.10 圖 16：海信家

11、電外銷毛利率.11 圖 17：海信投資收益分紅穩健增長.11 圖 18：海信集團全球產能布局.11 圖 19：海信家電海外收入.11 圖 20：海信空調月度銷量-線下.12 圖 21：海信空調月度銷量-線上.12 圖 22：海信空調月度均價-線下.12 圖 23：海信空調月度均價-線上.12 圖 24：海信冰箱月度銷額-線下.13 圖 25：海信冰箱月度銷額-線上.13 圖 26：海信冰箱月度均價-線下.13 圖 27：海信冰箱月度均價-線上.13 圖 28：線上嵌入式冰箱滲透率快速提升.14 圖 29：線下嵌入式冰箱滲透率快速提升.14 圖 30：凈化功能空調銷量滲透率快速提高.14 圖 3

12、1：海信新風空調璀璨 C310 打造五維空氣管家.14 表 1：海信家電收入業績單季拆分（億元）.5 表 2：同業公司估值對比.5 表 3：海信樓宇系統 ECO-B 子系統.8 表 4：9 月以來地產重要政策梳理.15 表 5：海信家電營收拆分（單位：億元）.15 附：財務預測表.17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、估值探討：公司為何本輪行情中漲幅偏低估值探討：公司為何本輪行情中漲幅偏低 8 月白電板塊啟動以來海信股價明顯弱于競爭對手。月白電板塊啟動以來海信股價明顯弱于競爭對手。得益于 7/25 以舊換新政策落地、8 月初全國各省市地區陸續落實，本輪白電行情正式啟動，從政策

13、宣布截至 12 月 6 日收盤，海信家電、美的集團、海爾智家、格力電器漲幅分別為-2%、15%、12%、11%。圖圖 1：四家白電龍頭年初至今股價漲幅（截至：四家白電龍頭年初至今股價漲幅（截至 12/06 收盤）收盤）資料來源：ifind、招商證券 我們認為主要原因在于三重因素疊加：我們認為主要原因在于三重因素疊加：央空表現疲軟，品類導致以舊換新受益有限，三季度業績增速放緩。1）央空表現疲軟：當前市場擔心的核心問題。央空表現疲軟：當前市場擔心的核心問題。首先，受地產拖累，央空內銷大盤表現差，海信日立 6-10 月多聯機內銷分別-6%/-4%/-0.4%/+0.7%/+0.8%（產業在線）；其次

14、，海信日立 2024H1 實現營收 113 億元，同比與去年持平微增，但多聯機零售口徑有所下滑，渠道庫存成為關鍵因素；第三，消費質價比趨勢下公司高端份額有所下滑，美的家用多聯機表現顯著好于大盤，份額進一步提升。圖圖 2：多聯機：多聯機 6 月份以來主要品牌增速轉負月份以來主要品牌增速轉負 資料來源：產業在線、招商證券 100%120%140%160%180%200%220%240%海信家電美的集團海爾智家格力電器 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 2）以舊換新受益有限。以舊換新受益有限。家用多聯機單臺零售價在 2 萬以上，以舊換新補貼最高額度為 2000 元，折扣不到 10%，變相促使

15、消費者轉向分體式空調。根據奧維推總數據，2024 年 8-10 月家用空調銷額增速分別+17%、+77%、+70%，顯著好于中央空調。圖圖 3：2024 年年 8 月國補開啟后家用空調零售額增長明顯提速月國補開啟后家用空調零售額增長明顯提速 資料來源：奧維云網、招商證券 3）業績層面，增速放緩。業績層面，增速放緩。2023 年除了 Q4 外業績增速均在 100%以上，24 年Q1、Q2、Q3 業績增速分別為+60%、+17%、-16%，其中 Q2 和 Q3 收入增速逐季放緩，Q3 業績受降價去庫存、大宗原材料價格上漲影響，出現自 22Q3迄今 9 個季度以來的首次同比下滑，挫傷市場信心。表表

16、1：海信家電收入業績單季拆分（億元）：海信家電收入業績單季拆分（億元）23Q123Q1 23Q223Q2 23Q323Q3 23Q423Q4 24Q124Q1 24Q224Q2 24Q324Q3 營業收入 194.3 235.1 219.6 207.0 234.9 251.6 219.4 收入 yoy 6.2%17.5%17.3%21.1%20.9%7.0%-0.1%歸母凈利潤 6.15 8.82 9.28 4.11 9.81 10.35 7.77 業績 yoy 131.1%149.2%106.5%12.7%59.5%17.3%-16.3%資料來源：公司公告、招商證券 當前估值明顯偏低，安全墊

17、厚。當前估值明顯偏低，安全墊厚。橫向比較看，2025 年海信、美的、海爾估值在10/13/13 倍，估值差明顯。若以若以 2023 年年初股權激勵推出作為起點看，年年初股權激勵推出作為起點看，2023至今海信、美的、海爾的估值中樞分別在至今海信、美的、海爾的估值中樞分別在 15、11.5、12.5 倍倍，海信估值整體高于美的和海爾；歷史維度看，公司今年 5 月以來股價深度調整，目前估值處于2022 年改革以來較低的分位。表表 2：同業公司估值對比：同業公司估值對比 公司公司 PEPE 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 海信家電海信家電 19.7 11.8 9.6

18、 11.5 10.1 9.0 海爾智家海爾智家 19.9 14.8 11.6 14.4 12.7 11.4 美的集團美的集團 15.9 11.2 10.9 14.1 12.7 11.7 格力電器格力電器 7.7 6.6 5.9 7.4 6.9 6.4 資料來源：ifind、招商證券（注：為 ifind 一致預期）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%02040608010012014016024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10銷額（億元)銷額同比 敬請閱讀末頁的重要說明

19、 6 公司深度報告 圖圖 4：海信家電：海信家電 pe-band 資料來源：iFind、招商證券 圖圖 5：美的集團美的集團 pe-band 圖圖 6：海爾智家：海爾智家 pe-band 資料來源：ifind，招商證券 資料來源：ifind、招商證券 全球估值體系參考：全球估值體系參考：1）海外暖通空調上市公司：海外暖通空調上市公司：龍頭央空盈利能力整體與海信日立相當，開利凈利率近 20%，其余在 15%左右，海信家電凈利率則穩定在 14%左右，與對手相當。收入增速看，開利、特靈近 5 年收入復合增速在 3%、2%，海信央空則在 10%左右。估值層面，江森自控江森自控/開利開利/特靈特靈/大金

20、穩態大金穩態 PE 中樞在中樞在 30/25/20/20 倍，海倍，海信家電信家電 HVAC 暖通空調收入占比暖通空調收入占比 45%，業績貢獻更高，目前估值顯著偏低。，業績貢獻更高，目前估值顯著偏低。2）結合近期博世收購江森自控暖通業務：）結合近期博世收購江森自控暖通業務：北美管道業務 46 億美元，相當于 2023財年 EBITDA 的 16.7 倍，對應 2.75 億美元 EBITDA，EBITDA 利潤率在 16%左右；江森自控-日立空調 JCH 合資企業 60%權益 21 億美元，還原后 JCH 估值35 億美元，對價 12.5 倍 EBITDA（其中海信日立非控股收購，全資收購視角

21、看估值或將更高），對應 2.8 億美元 EBITDA（其中海信日立貢獻 2.2 億美元），均高于海信家電目前 10 倍出頭的 PE 估值。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 二、二、低估值之外，如何看待邊際變化低估值之外，如何看待邊際變化 1、中央空調破局步步為營：拓外銷、補品類、調整渠道中央空調破局步步為營：拓外銷、補品類、調整渠道（1）拓外銷）拓外銷 海信央空外銷增長亮眼。海信央空外銷增長亮眼。根據產業在線，其多聯機 24 年 1-9 月外銷金額為 10.39億元，同比增長+23%，其中下半年起提速，Q3 以來我們估計保持此趨勢。2024 年央空外銷加大投入，體現在外渠道能力搭建上，

22、現階段跑馬圈地是首要年央空外銷加大投入，體現在外渠道能力搭建上，現階段跑馬圈地是首要任務，公司加速拓寬渠道；此外，國際營任務，公司加速拓寬渠道；此外，國際營銷公司今年給央空業務加大賦能。銷公司今年給央空業務加大賦能。外銷增長空間仍舊大。外銷增長空間仍舊大。2023 年公司央空外銷占自身央空比重約 5%，今年 Q3 已經提升到 8%左右，仍然占比較低（如美的央空外銷占比估計在 40%左右）。圖圖 7：海信多聯機海信多聯機 2023-2024 年外銷增長提速明顯（億元）年外銷增長提速明顯（億元）資料來源：產業在線、招商證券 央空海外央空海外 5000 億大市場，國際龍頭均為全球化運營。億大市場，國

23、際龍頭均為全球化運營。根據佰世越統計，2026年預計海外暖通空調市場規模超過 5000 億元，國內市場規模突破 1500 億元，大頭在海外（歐美合計占比 70%以上）。放眼全球，大金工業、江森自控、開利集團、特靈科技均是暖通翹楚，規模分別超過 300 億美元、270 億美元、250 億美元、190 億美元。當前海信中央空調的銷售主要在歐洲區域（也是海信集團的當前海信中央空調的銷售主要在歐洲區域（也是海信集團的傳統優勢區域），市場容量在傳統優勢區域），市場容量在 1700 億元，公司的起量才剛剛起步。億元，公司的起量才剛剛起步。圖圖 8：央空國內和海外規模：央空國內和海外規模 圖圖 9：央空全球

24、份額分布央空全球份額分布 資料來源：佰世越，招商證券 資料來源：佰世越、招商證券 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24海信多聯機外銷額1311147641605057010002000300040005000600020

25、222026中國市場海外市場11%15%34%40%央空全球規模分布中東非亞太歐洲美洲 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 （2）補品類）補品類 多聯機之外，品類端加速補短板。多聯機之外，品類端加速補短板。2024 年海信成立智慧樓宇事業部、推動場景方案落地，強化單元機、水機、新風、熱泵短板。1）單元機：單元機：2023 年以來海信單元機份額提升顯著，目前海信+日立占比超過 6%（海信 3.3%、日立 3.3%），對比 2019 年海信份額僅 2.5%，份額提升明顯。圖圖 10：海信單元機份額提升明顯：海信單元機份額提升明顯 資料來源：暖通家、招商證券 2）水機：產能擴張水機：產能擴張+

26、項目儲備，后續有望通過整合等動作進一步提升技術。項目儲備，后續有望通過整合等動作進一步提升技術。今年以來，公司對水機應用的的行業進行逐一排摸，如基建類數據中心，政府、軌交等項目，為渠道擴張做好充足準備。產能方面，公司產能方面，公司 2024 年年初在長年年初在長沙建立生產基地。其中一期項目打造商用空調智能制造基地，主要生產大型沙建立生產基地。其中一期項目打造商用空調智能制造基地，主要生產大型水機等產品，補足產能短板。技術方面，除了美國之外，歐洲有多家優水機等產品，補足產能短板。技術方面，除了美國之外，歐洲有多家優質水質水機標的，且體量較小。以意大利為例，就有克萊門特、機標的，且體量較小。以意大

27、利為例，就有克萊門特、clivet 等多家廠商。等多家廠商。公司海外收購經驗豐富，參考美的 2016 年收購 clivet 后技術高速發展，可為公司提供技術破局的方向。（詳細報告可參考我們中央空調系列深度之二 央空內銷如何破局？品類增長與戰略升維）3）戰略升維：戰略升維：推出樓宇系統 ECO-B，并于，并于 2024 年成立智慧樓宇事業部。海信年成立智慧樓宇事業部。海信智慧樓宇圍繞商業企業、工礦廠房、政府公建、教育培訓、醫療衛生等五大智慧樓宇圍繞商業企業、工礦廠房、政府公建、教育培訓、醫療衛生等五大場景，深耕場景，深耕 19 個垂直細分領域，形成解決不同場景下的方案個垂直細分領域，形成解決不同

28、場景下的方案。以系統為依托，持續豐富多聯機、冷水機、風冷模塊、空氣源熱泵、新風機組等多元化產品矩陣，通過“中央空調+樓宇+能源”一體化解決方案，實現對整個建筑全生命周期的管理。表表 3：海信樓宇系統：海信樓宇系統 ECO-B 子系統子系統 ECO 子系統子系統 實現功能實現功能 ECO-B Air 空氣管理系統 ECO-B Air 空氣管理系統可對冷熱源、多聯機、末端空調及環境參數等進行集中管理與監測，通過設備監控管理、模式管理、故障報警管理等功能，實現對整個建筑空氣系統的實時監控、聯動控制，提高設備管理效率。ECO-B Energy 能源管理系統 建筑領域高質量發展的具體目標就是要大力推行實

29、現低碳健康建筑。ECO-B Energy 能源管理系統通過對建筑用能的采集、分析、診斷，實現異常診斷、能耗監測、能源分析、能源報告、節能足跡等功能，提升建筑用能安全、科學用能、節能低碳。ECO-B O&M 運維管理系統 建筑運維更智慧高效是建筑全生命周期管理的最核心需求。面向運維人員，重點圍繞設備管理、維修保養、設備檔案，打造統一調度指揮中心，主動識別設備異常運行狀態，一站式生成工單并指派運維人員，維保結束自動歸檔。實現運維全34%31%13%3%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%格力美的海爾海信TCL日立2017201820192020202120222023 敬請

30、閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 ECO 子系統子系統 實現功能實現功能 流程閉環管理，降低設備運維成本，提升建筑與園區運行管控效率。資料來源：海信官網，招商證券 全球視角下，海信日立的品類擴張面對空間更為廣闊。全球視角下，海信日立的品類擴張面對空間更為廣闊。1）不同于國內多聯機占央空內銷的 6 成以上，海外歐美國家在央空的單元機、水機品類上使用的更多，單元機、水機占到全球央空使用的 38%、24%。2）樓宇科技方面，國內企業相對江森自控、施耐德、西門子等企業仍舊處于初期。海信聚焦于以用戶為中心的三大轉變，推動從單品競爭向用戶場景化應用轉變，從產品功能滿足向系統解決方案轉變，從設備銷售向全

31、生命周期服務增值轉變。圖圖 11：全球央空品類拆分全球央空品類拆分 資料來源：佰世越、招商證券 （3）調整渠道成效明顯：公建占比提升）調整渠道成效明顯：公建占比提升 公司工程項目的提升可以顯著對沖住宅地產竣工下滑帶來的沖擊，2024 年三季度公建訂單累計增長 15%，提速明顯，我們預計 2025 年公司公建占比有望提升至接近 40%；地產精裝修業務伴隨竣工項目減少持續萎縮，我們估計占比已經下降到 17%-18%；零售業務隨著消費品以舊換新活動開展，存量需求得到有效激活，同時央空借助家裝專業店核心渠道、結合數字化營銷系統快速補齊傳統家電、電商渠道，實現多渠道融合。公司通過渠道結構的快速調整，不斷

32、減少地產竣工下滑對精裝修業務帶來的負面拖累。圖圖 12：2024H1 國內中央空調行業需求承壓國內中央空調行業需求承壓 圖圖 13：海信中央空調分渠道結構海信中央空調分渠道結構 資料來源：暖通家，招商證券 資料來源：佰世越、招商證券 38%20%24%11%7%全球央空分類占比單元機多聯機水機+末端熱泵屋頂機-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0%10%20%30%40%50%60%70%工程項目精裝家裝零售占比24H1 yoy（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 2、全球化加速：大頭在海外、樹全球化標桿全球化加速：大頭在海外、樹全球化標桿（1）海外進入精耕

33、細作時代，公司已經有堅實的基本盤。）海外進入精耕細作時代，公司已經有堅實的基本盤。海信 90 年代開始出海，周厚健總前瞻性提出“大頭在海外”的戰略目標。2006年加速全球化擴張步伐，收購海信科龍，引入林瀾總擔任國際營銷公司總裁，推動海外業務實現本土化生產、研發、營銷布局，出口從 OEM 為主轉向全面自主品牌，2014 年/2018年先后收購夏普墨西哥工廠、日本東芝TVS 和歐洲 Gorenje，加快海外歐美日等發達國家市場突破。2008-2023 年海信集團海外收入規模從70 億增長至 858 億，年復合增長 18%，外銷占集團收入 43%，海信集團也在歷史上第一次突破了 2000 億元的銷售

34、收入。2024 年海外增長進一步提速，精耕細作時代成績斐然。年海外增長進一步提速，精耕細作時代成績斐然?？照{：空調：從 2020 年銷量不足 700 萬臺，預計增至 2024 年 1300 萬臺，出口收入規模占比50%，內需連續兩年站穩500+萬臺，出口今年有望突破800萬臺，同時海外工廠持續擴建，覆蓋東盟及美洲區需求。根據海信公眾號，公司公司2021 年起便在泰國建立了公司東南亞首條空調產線并投產。年起便在泰國建立了公司東南亞首條空調產線并投產。此外，國際營銷古洛尼歐洲工廠運營成熟，支撐海信品牌業務持續發展?？照{2024Q1/Q2/Q3 出口分別增長 18%/40%/50%。冰洗：冰洗：冰箱

35、從 2020 年之前銷量不足 1000 萬臺，增至 2024 年 1500 萬臺左右，出口收入占比 40%，海信冰箱出口銷量常年跟奧馬并列第一梯隊，冰箱內需預計突破 600 萬臺。冰洗 2024Q1/Q2/Q3 出口分別增長 70%/30%/30%。2023 年洗衣機收入增幅超過 50%，其中外銷增長 78%。圖圖 14：海信空調月度外銷量：海信空調月度外銷量 圖圖 15：海信冰箱月度外銷量海信冰箱月度外銷量 資料來源：產業在線，招商證券 資料來源：產業在線、招商證券 （2）海外利潤率持續修復）海外利潤率持續修復 出口毛利率：2021 年以來外銷出口毛利率持續同比改善，2021H1-24H1

36、從 6.9%穩步提升至 11%以上，改善幅度 4.3pcts。東盟區試點：2023年成立海信環亞控股（海信家電和海信視像分別持股50%），推動東盟區域自主品牌占比大幅提升至 70-80%，經營利潤率從 3-4%提升到 5%左右，持續帶動出口毛利率修復、投資收益增加海外經營成果回饋。東盟區 2024 年前三季度增長 35%，自主品牌增幅 50%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23

37、May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24單月外銷量（萬臺）同比增長-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24單月外銷量（萬臺）同比增長 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 投資收益分紅：海信國

38、際營銷、環亞控股等參股企業，三電聯營（華域三電）企業，理財產品投資收益，2021-2023 年穩步從 5 億增至 7 億元。圖圖 16：海信家電外銷毛利率：海信家電外銷毛利率 圖圖 17：海信投資收益分紅穩健增長海信投資收益分紅穩健增長 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 （3）產能全球布局，無懼關稅風險）產能全球布局，無懼關稅風險 公司 2023 年海外收入 190 億元（報表口徑），其中我們預估美國占比 9%，對海信家電報表收入貢獻僅 3%左右，關稅升級風險影響可控。海外產能建設加碼。海信家電海外工廠主要分布在歐洲、南非、墨西哥、泰國，其中墨西哥蒙特雷工廠 2023

39、 年投產，主要包括電視機產能 800 多萬臺，白電冰箱和烤爐產能 120 萬臺；此外泰國工廠 2021 年首臺空調下線，目前在產業園區擴建過程中，預計 2025 年投產后將有效彌補對美出口需求缺口，進一步規避潛在關稅風險；此外，海信集團在斯洛文尼亞和塞爾維亞（古洛尼工廠）以及南非均有白電產能布局，足以支持歐洲、中東非等全球各地的擴張需要。圖圖 18：海信集團全球產能布局：海信集團全球產能布局 圖圖 19：海信家電海外收入海信家電海外收入 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、內銷：內銷：以舊換新加速利潤率修復，地產頻出利好以舊換新加速利潤率修復，地產頻出利好（1）以舊

40、換新以來公司表現優秀以舊換新以來公司表現優秀-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%海信外銷毛利率毛利率同比變動（右軸）毛利率（左軸）108 115 146 180 158 189-20%-10%0%10%20%30%-50 100 150 2002018年2019年2020年2021年2022年2023年海信海外家電業務收入海外家電收入（百萬）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 我們認為以舊換新對公司業績的推動或高于市場預

41、期，原因在于：我們認為以舊換新對公司業績的推動或高于市場預期，原因在于：1）利好結構）利好結構升級，升級，公司主推的璀璨高端系列、嵌入式冰箱、新風冰箱等結構升級產品迎來機遇，利潤率將得到更明顯的提振；2）空調領域，）空調領域，今年 Q3 以來二線品牌庫存壓力大，明顯影響了 Q3 公司的盈利，國補后庫存壓力大為緩解；3）業務結構上，）業務結構上，央空利潤率平穩，三電業務緩慢減虧，因此冰洗利潤率的彈性成為關鍵變量。以舊換新以來，公司產品實現量價雙升，業務結構明顯改善。以舊換新以來，公司產品實現量價雙升，業務結構明顯改善?？照{：空調：奧維統計，海信線下 5-7 月銷量同比-10%，8-10 月銷量同

42、比+50%以上，線上 8-10 月銷量同比+40%以上，國補刺激效果明顯；價格體系明顯優化，線下 9-10 月均價同比+8%左右，線上 9-10 月均價降幅收窄到-3%左右，此前連續 6 個月均價同比-8%左右，均出現明顯好轉。圖圖 20：海信空調月度銷量：海信空調月度銷量-線下線下 圖圖 21：海信空調月度銷量海信空調月度銷量-線上線上 資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 圖圖 22：海信空調月度均價：海信空調月度均價-線下線下 圖圖 23：海信空調月度均價海信空調月度均價-線上線上 資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 冰箱：冰箱：2024H1

43、 消費疲軟，線上價格面臨美的沖擊，5-7 月均價同比下滑 6%左右，以舊換新開啟后均價同比提升 3%以上；銷售額方面，9 月開始海信冰箱加速提升，全渠道 9 月增速 50%左右，10 月增速 80%以上。-100%-50%0%50%100%150%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10銷量(萬臺)銷量同比-20%0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0024.0124.0224.0

44、324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10銷量(萬臺)銷量同比-15%-10%-5%0%5%10%050010001500200025003000350040004500500024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10均價(元/臺)均價同比-15%-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000350024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10均價(元/臺)均價同比 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖

45、 24：海信冰箱月度銷額：海信冰箱月度銷額-線下線下 圖圖 25：海信冰箱月度銷額海信冰箱月度銷額-線上線上 資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 圖圖 26：海信冰箱月度均價：海信冰箱月度均價-線下線下 圖圖 27：海信冰箱月度均價海信冰箱月度均價-線上線上 資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 內銷利潤率提升空間仍舊可觀。內銷利潤率提升空間仍舊可觀。1）冰箱：嵌入式冰箱推動結構升級冰箱：嵌入式冰箱推動結構升級。我們估計海爾、美的冰箱國內凈利率都在10%左右，海信凈利率目前在 4-5%，提升空間大。公司積極調整產品結構，我們預計海信家電嵌入式冰箱目

46、前銷售額占比過半，根據奧維云網統計，2024H1線上/線下嵌入式冰箱零售量占比分別達 12.4%和 37.8%，目前嵌入式冰箱均價在 7000 元左右，高于傳統冰箱均價 3000 元一倍，以舊換新政策推動下，第 35-38周平嵌冰箱線上/線下零售量分別同比增長 447.8%和 71.8%，仍處于滲透快速上升階段；品牌定位上，容聲快速突破規模，海信主打科技體驗，璀璨突破高端，公司從 2020 年開始孵化旗下高端品牌璀璨，推動產品套系化發展。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.007.0024.0124.0224.

47、0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10銷額(億元)銷額同比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10銷額(億元)銷額同比-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%01000200030004000500060007000800024.0124.0224.0324.0424

48、.0524.0624.0724.0824.0924.10均價(元/臺)均價同比-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0500100015002000250030003500400024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.10均價(元/臺)均價同比 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 28：線上嵌入式冰箱滲透率快速提升：線上嵌入式冰箱滲透率快速提升 圖圖 29：線下嵌入式冰箱滲透率快速提升線下嵌入式冰箱滲透率快速提升 資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：奧維云網、招商證券 2）空

49、調：新風空調差異化領先，供應鏈協同降本提效）空調：新風空調差異化領先，供應鏈協同降本提效。海信國內凈利率在 1-3%波動，與二線標桿海爾空調 5%凈利率仍有不小差距，盈利仍有顯著提升空間。海信拉通家用空調和中央空調供應鏈協同采購、推動終端渠道雙向融合，產品端新風空調差異化占得先機，根據奧維統計，2024H1 海信空調線下新風市場占有率 45%位居第一，目前凈化空調線下掛機和柜機滲透率已經達 7.6%和 12.8%。市場份額方面，截至 11 月海信和科龍線上銷售額市占率合計 5.33%，線下銷售額市占率 10.7%，差距主要來自線上。圖圖 30：凈化功能空調銷量滲透率快速提高：凈化功能空調銷量滲

50、透率快速提高 圖圖 31：海信新風空調璀璨海信新風空調璀璨 C310 打造五維空氣管家打造五維空氣管家 資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 （2）地產政策頻出利好地產政策頻出利好 地產政策初見成效，放松政策持續。地產政策初見成效，放松政策持續。10 月數據上看，主要城市的二手房成交面積已有一定回暖，一線城市二手房房價整體企穩止跌。政策端看，進入 9 月以來，政策放松持續，四個取消、四個降低、以及 10/17 財政部央行住建部的聯合地產會議做出的新增城中村改造、研究設立收購存量土地專項借款等重要政策，持續表明了穩地產的決心，有望支持新房和二手房交易進一步回暖。敬請閱讀末頁

51、的重要說明 15 公司深度報告 表表 4：9 月以來地產重要政策梳理月以來地產重要政策梳理 時間時間 政策政策 10 月起 四個取消：四個取消：1、取消限購：一線城市于 9 月底集中出臺：北京、上?！胺艑捔讼拶彽臈l件”，廣州“全面取消”限購。2、取消限價：天津取消新房和二手房購買、轉讓等方面的限制性措施；3、取消限售。4、取消普通住宅和非普通住宅標準。10 月起 四個降低：四個降低：1、降低住房公積金貸款利率；2、降低住房貸款的首付比例。央行（9 月 24 日）：統一首套房和二套房的房貸最低首付比例至 15%；3、降低存量貸款利率。央行（9 月 24 日）：存量房價利率降至新發放貸款利率附近。

52、4、降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔。9.24 降準 0.5 個百分點，引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行，落地存量房貸降息預計平均降幅0.5 個百分點，二套房最低首付比例降至 15%，將保障性住房再貸款中的央行資金支持比例將由 60%提高至 100%，延長“金融 16 條”、經營性物業貸款支持兩項房地產金融政策文件的期限。促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地 10.17 財政部：允許專項債券用于土地儲備。按照市場化運作，在確保項目融資收益平衡的基礎上，地方可安排專項債券收購存量商品房用作保障性住房 央行

53、：研究設立收購存量土地專項借款，作為專項債券的補充，中國人民銀行提供專項再貸款支持。住建部：通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造。我們對重點城市做過統計，35 個大城市有 170 萬套的需求，全國地級城市有 300 個 資料來源：住建部，中國政府網，招商證券 三、三、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 空調空調業務：業務：公司中央空調觸底反彈，家用空調業務有望保持高增長，預計2024-2026 年收入分別+7%、+11%、+11%。毛利率方面，由于家用空調增速高于中央空調，家用空調毛利率較低，整體毛利率有小幅下降。預計 2024-2026年毛利率分別為 28.9

54、%、28.8%、28.7%。冰洗業務冰洗業務：外銷預計高速增長，內銷受益以舊換新份額持續提升，預計 2024-2026年收入分別+15%、+12%、+11%。毛利率方面，受益于供應鏈的整合和渠道端的優化，有望持續改善。預計2024-2026年毛利率分別為19.8%、20.4%、21.0%。三電業務：三電業務：公司產品競爭力短板逐漸補齊，內部效率公司產品競爭力短板逐漸補齊，內部效率加速優化加速優化，在手訂單充足，在手訂單充足，25 年以后營收進入快速增長，年以后營收進入快速增長，預計 2024-2026 年收入分別+1%、+6%、+10%。新能源車用壓縮機占比提升帶動毛利率提升，預計 2024-

55、2026 年毛利率分別為14%、16%、19%。表表 5：海信家電營收拆分（海信家電營收拆分（單位：億元單位：億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 空調空調 營收 345 387 415 459 510 yoy 13%12%7%11%11%毛利 96 119 120 132 146 毛利率 27.9%30.7%28.9%28.8%28.7%冰洗冰洗 營收 212 261 300 336 373 yoy-8%23%15%12%11%敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 毛利 37 50 59 68 78 毛利率 17.5%19.1%19.8%20.4%21.0%三電

56、三電 營收 90 90 91 97 107 yoy 76%0%1%6%10%毛利 9 11 13 16 20 毛利率 10.0%12.0%14.0%16.0%19.0%資料來源：公司公告，招商證券 公司底層治理改善推動提效降費+全球化經營競爭力不斷加強+中央空調國產替代背景下公司龍頭地位穩固，我們持續堅定看好公司，我們預計公司 2024-2026年營收分別增+8%、+9%、+10%，業績分別+15%、+14%、+16%。維持海信家電“強烈推薦”評級。四、四、風險提示風險提示 1）政策補貼退坡風險。以舊換新推動以來各地反響很超預期，今年家電行業已使用補貼超過 300 億元，若明年國補不持續，將對

57、內銷造成需求透支等負面影響。2）地產復蘇不及預期影響。中央空調與地產關聯度高，2024 年以來竣工數據下滑，若地產銷售端改善不及預期將對中央空調行業造成持續拖累。3）原材料價格/海運費大幅上漲、人民幣匯率大幅升值。公司原材料成本占比較高，外銷占比超過 30%，原材料價格、海運費大幅上漲、人民幣匯率大幅升值，將對企業的盈利能力造成不利影響。4）消費降級風險。中央空調具有消費升級屬性，若消費大幅降級，將明顯影響中央空調滲透率的提升。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流

58、動資產流動資產 36629 45140 50167 56640 65400 現金 6001 4939 7902 11777 17549 交易性投資 6758 13192 13192 13192 13192 應收票據 144 742 799 872 956 應收款項 7666 9225 9943 10851 11897 其它應收款 475 146 157 171 188 存貨 6553 6775 7266 7877 8574 其他 9032 10121 10907 11900 13043 非流動資產非流動資產 18746 20807 20922 21004 21059 長期股權投資 1518 1

59、671 1671 1671 1671 固定資產 5318 5663 5944 6173 6360 無形資產商譽 1686 1568 1411 1270 1143 其他 10224 11904 11896 11889 11884 資產總計資產總計 55376 65946 71089 77644 86458 流動負債流動負債 36365 44042 45070 47036 50590 短期借款 1462 2502 1146 0 0 應付賬款 21040 26658 28593 30995 33740 預收賬款 1145 1444 1549 1679 1828 其他 12718 13437 1378

60、2 14361 15023 長期負債長期負債 2732 2508 2508 2508 2508 長期借款 20 43 43 43 43 其他 2712 2465 2465 2465 2465 負債合計負債合計 39097 46550 47579 49544 53098 股本 1363 1388 1388 1388 1388 資本公積金 2074 1879 1879 1879 1879 留存收益 8081 10313 12177 14201 16495 少數股東權益 4761 5816 8068 10632 13598 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 11518 13580 1544

61、3 17467 19762 負債及權益合計負債及權益合計 55376 65946 71089 77644 86458 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 4032 10612 5735 6610 7672 凈利潤 3069 4791 5521 6289 7271 折舊攤銷 1257 1156 1206 1240 1267 財務費用(118)(161)(100)(100)(100)投資收益(513)(719)(1333)(1333)(1333)營運資金變動 429 5682 439 511 564 其它(92)

62、(138)3 3 4 投資活動現金流投資活動現金流(2598)(9557)11 11 11 資本支出(883)(985)(1322)(1322)(1322)其他投資(1714)(8572)1333 1333 1333 籌資活動現金流籌資活動現金流(1779)(621)(2784)(2746)(1911)借款變動(2080)286(1478)(1146)0 普通股增加 0 25 0 0 0 資本公積增加 5(195)0 0 0 股利分配(292)(705)(1406)(1700)(2011)其他 588(32)100 100 100 現金凈增加額現金凈增加額(344)433 2963 3875

63、5772 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 74115 85600 92263 100684 110390 營業成本 58783 66696 71537 77547 84413 營業稅金及附加 479 579 624 681 747 營業費用 8071 9311 9808 10673 11558 管理費用 1821 2296 2475 2701 2961 研發費用 2289 2780 2996 3323 3753 財務費用(182)(205)(100)(100)(100)資產減值損失(425)(228)(120)(120)

64、(120)公 允 價 值 變 動 收 益 23 15 15 15 15 其他收益 403 599 599 599 599 投資收益 513 719 719 719 719 營業利潤營業利潤 3367 5248 6137 7074 8272 營業外收入 531 498 498 498 498 營業外支出 75 62 62 62 62 利潤總額利潤總額 3824 5685 6574 7510 8708 所得稅 755 893 1053 1221 1437 少數股東損益 1634 1954 2252 2565 2966 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 1435

65、2837 3269 3724 4306 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 10%15%8%9%10%營業利潤 21%56%17%15%17%歸母凈利潤 48%98%15%14%16%獲利能力獲利能力 毛利率 20.7%22.1%22.5%23.0%23.5%凈利率 1.9%3.3%3.5%3.7%3.9%ROE 13.1%22.6%22.5%22.6%23.1%ROIC 13.5%20.7%21.2%21.6%21.8%償債能力償債能力 資產負債率 70.6%70.6%66.9%63.8%61.4%凈負債比率 2.9

66、%4.0%1.7%0.1%0.0%流動比率 1.0 1.0 1.1 1.2 1.3 速動比率 0.8 0.9 1.0 1.0 1.1 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.3 1.4 1.3 1.4 1.3 存貨周轉率 7.8 10.0 10.2 10.2 10.3 應收賬款周轉率 8.8 9.6 8.9 9.0 9.0 應付賬款周轉率 2.7 2.8 2.6 2.6 2.6 每股資料每股資料(元元)EPS 1.04 2.05 2.36 2.69 3.11 每股經營凈現金 2.91 7.66 4.14 4.77 5.54 每股凈資產 8.31 9.80 11.14 12.60 14.26 每股股

67、利 0.51 1.01 1.23 1.45 1.71 估值比率估值比率 PE 28.0 14.2 12.3 10.8 9.3 PB 3.5 3.0 2.6 2.3 2.0 EV/EBITDA 20.5 14.3 11.9 10.5 9.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-

68、12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報

69、告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。