【公司研究】山西汾酒-公司首次覆蓋報告：改革進行時成長好階段-20200413[27頁].pdf

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1、食品飲料食品飲料/飲料制造飲料制造 1 / 27 山西汾酒山西汾酒（600809.SH） 2020 年 04 月 13 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/4/10 當前股價(元) 93.48 一年最高最低(元) 102.20/51.69 總市值(億元) 814.70 流通市值(億元) 809.39 總股本(億股) 8.72 流通股本(億股) 8.66 近 3 個月換手率(%) 37.87 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 改革進行時，成長好階段改革進行時，成長好階段 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張宇光（分析師）張宇光（分析師） 逄曉娟（聯系人）逄曉娟（

2、聯系人） 證書編號：S0790520030003 證書編號：S0790120040011 改革成果顯著，改革成果顯著，未來未來發展路徑清晰，估值提升明顯發展路徑清晰，估值提升明顯 自 2017 年山西汾酒推進改革以來，內部動力提升，外部市場運營更加科學，品 牌勢能加速釋放。 未來三年公司仍處在市場拓展與結構升級的黃金成長階段， 我 們預計 2019-2021 年凈利潤分別為 20.24、 24.05、 29.93 億， 同比增長 38%、 19%、 25%；EPS 分別為 2.32 元、2.76 元、3.43 元，對應 PE 為 40、34、27 倍。首次 覆蓋，給予“買入”評級。 白酒次高端

3、價格帶市場持續擴容白酒次高端價格帶市場持續擴容，山西汾酒脫穎而出山西汾酒脫穎而出 次高端價格帶市場規模增長迅速，2015-2018 年行業營收復合增長率 28%，隨著 消費升級，該價格帶市場將承接過去 100 元-300 元價格帶的消費量，不斷擴容。 現階段行業競爭日益激烈， 更加考驗參與者的競爭實力。 山西汾酒品牌底蘊深厚、 市場管理水平提升明顯、 市場投入持續力有保障， 是次高端價格帶的有力競爭者， 將持續享受行業擴容紅利。 公司公司改革改革不斷不斷深入，內部動力深入，內部動力充充足足 2017 年以與省政府簽訂任務協議書為開端，山西汾酒走上改革之路。內部管理 層面，引進華潤創業作為戰略投

4、資者、優化用人考核機制，加速長效激勵機制及 配套措施的落地， 激發員工積極性和動力， 將公司利益和員工個人利益綁定在一 起，為外部營銷策略的落地執行提供了內生動力。未來公司在內部治理、公司運 營層面將不斷完善， 外部營銷更加著重長遠發展， 驅動公司穿越周期， 不斷成長。 聚焦產品結構升級，全國化持續推進聚焦產品結構升級，全國化持續推進 公司 2020 年開始采取“拔中高、控底部”的產品策略：青花汾酒系列卡位 300 元-500 元價格帶，主打商務宴請市場，體現汾酒品牌高度，2020 年開始公司進 一步聚焦青花系列。玻汾系列位于 40 元-50 元價位，性價比高，培育汾酒氛圍， 腰部產品卡位大眾

5、消費價格帶穩健增長。 公司正處于渠道擴張黃金時期， 以山西 為基地市場，從環山西市場入手突破，同時布局潛力市場，持續推進全國化，戰 略清晰，節奏得當。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下行導致需求下滑、公司全國化進度不及預期等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 6,037 9,382 11,914 13,483 15,652 YOY(%) 37.1 55.4 27.0 13.2 16.1 凈利潤(百萬元) 944 1,467 2,024 2,405 2,993 YOY(%) 56.0 55.4 38.0

6、 18.8 24.5 毛利率(%) 69.8 66.2 69.5 72.0 73.3 凈利率(%) 15.6 15.6 17.0 17.8 19.1 ROE(%) 18.8 24.1 26.8 24.7 24.7 EPS(攤薄/元) 1.08 1.68 2.32 2.76 3.43 P/E(倍) 86.3 55.5 40.3 33.9 27.2 P/B(倍) 15.6 13.1 10.7 8.7 6.9 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -30% 0% 30% 60% 90% 2019-042019-082019-12 山西汾酒滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報

7、告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 27 目目 錄錄 1、 公司簡介：清香龍頭，實力雄厚 . 4 1.1、 清香典范，文化名酒 . 4 1.2、 國資控股，引華潤為戰投 . 4 1.3、 發展歷史一波三折，機制改革重啟高增長 . 5 2、 次高端市場持續擴容，名優酒企順勢擴張. 6 2.1、 次高端市場量價齊升，行業規模持續擴容 . 6 2.2、 競爭日益激烈，品牌力、渠道力優秀的酒企將脫穎而出 . 7 3、 公司：改革進行時，成長好階段 . 9 3.1、 改革不斷

8、深入，內部動力十足 . 9 3.2、 產品：“拔中高，控底部“，產品結構持續升級 . 12 3.3、 市場：基地市場穩固，全國化快速推進 . 16 3.4、 渠道：精耕細作、加強把控 . 19 4、 展望：公司內外巨變，增長潛力十足 . 21 4.1、 盤活內部動力，改革紅利不斷釋放. 21 4.2、 次高端成長前景廣闊，公司有望實現全國化發展 . 21 4.3、 產品結構持續升級，凈利率提升是長期趨勢 . 21 4.4、 全國化進程持續推進，同時渠道單點賣力不斷提升 . 22 4.5、 市場價值被逐步認可，公司估值持續提升 . 22 5、 盈利預測與投資建議 . 22 6、 風險提示 . 2

9、4 附：財務預測摘要 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 國資控股，引華潤入股為戰略投資者. 5 圖 2： 公司自 2017 年以來實現營收高速增長. 6 圖 3： 次高端目前仍是白酒中規模最小的價格帶 . 6 圖 4： 次高端市場規模從底部快速恢復 . 6 圖 5： 次高端白酒價格持續回升 . 7 圖 6： 次高端白酒銷量從低點快速恢復 . 7 圖 7： 2012 年 CR7 集中度為 50% . 7 圖 8： 2018 年 CR7 集中度為 70% . 7 圖 9： 內部體制改革帶動營銷管理能力提升. 10 圖 10： 華潤與公司協同性強 . 11 圖 11： 2019 年末集團酒類資產

10、基本完成整體上市 . 11 圖 12： 銷售人員平均薪酬自 2017 年開始大幅增長 . 12 圖 13： 形成三大商標為主，定制化為補充的品牌矩陣 . 12 圖 14： 2019 年產品線布局完善，各價格帶占比均衡 . 12 圖 15： 青花全渠道利潤率在競品中處于較高水平 . 14 圖 16： 青花系列增長迅速 . 14 圖 17： 青花系列占比不斷提升 . 14 圖 18： 玻汾規模增長迅速 . 15 qRqPqQnRmRrPsQnMuMnMnO6MbP8OsQrRpNnNkPmMqMeRrQnRaQpPwPMYoNpNNZnPnN 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 27 圖 1

11、9： 低端盒裝酒有很大被替代空間 . 15 圖 20： 光瓶酒市場規?？焖僭鲩L（單位：億） . 15 圖 21： 老白汾營收快速增長 . 16 圖 22： 老白汾噸價提升迅速（單位：萬元/噸） . 16 圖 23： 山西省 GDP 增速 2014 年之后企穩回升 . 17 圖 24： 2019 年省內營收規模達到歷史高點. 17 圖 25： 公司全國化布局節奏清晰 . 18 圖 26： 省外市場規模自 2018 年起快速增長. 19 圖 27： 省外市場 2019 年占比反超省內 . 19 圖 28： 公司渠道管控全景圖 . 19 圖 29： 青花 20 價格提高后保持穩定 . 20 圖 30

12、： 青花 30 價格提高后保持穩定 . 20 圖 31： 省外經銷商不斷扁平化，增長迅速（單位：家） . 20 圖 32： 終端數量跳躍式增長（單位：萬家）. 20 圖 33： 進行廣告投放、終端建設、消費者培育活動 . 21 圖 34： 公司 2019 年以來估值不斷提升 . 22 表 1： 汾酒蟬聯五屆國家名酒稱號 . 4 表 2： 山西汾酒是清香型白酒代表 . 4 表 3： 次高端內部 300 元價格帶競爭相對激烈. 8 表 4： 次高端重點市場重疊程度加大 . 8 表 5： 2017 年之前公司的市場策略和銷售體系改革 . 9 表 6： 多方面改革取得新進展 . 10 表 7： 汾酒品

13、牌資源豐富、產品線齊全 . 13 表 8： 公司省內市占率超 50% . 17 表 9： 環山西市場規模大，當地無強勢主導品牌 . 18 表 10： 汾酒集團業績考核目標梳理 . 21 表 11： 收入預測： . 23 表 12： 可比公司估值：山西汾酒估值高于行業平均水平 . 23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 27 1、 公司簡介：公司簡介：清香龍頭，實力雄厚清香龍頭，實力雄厚 1.1、 清香典范，文化名酒清香典范，文化名酒 中國白酒公司上市第一股中國白酒公司上市第一股。1949 年 6 月政府在當地手工作坊的基礎上改建成立 國營山西杏花村汾酒廠。 1993 年 12 月， 公

14、司經批準改制為山西杏花村汾酒廠股份有 限公司，并公開上市發行，成為全國第一家白酒上市企業。 品牌歷史輝煌，文化底蘊深厚品牌歷史輝煌，文化底蘊深厚。公司擁有“汾” 、 “竹葉青” 、 “杏花村”三大中 國馳名商標。 主導產品汾酒具有 l500 年歷史， 早在 1915 年就在巴拿馬萬國博覽會上 獲得甲等金質大獎章，新中國成立后，成為第一種國宴用酒，之后歷屆全國名酒評 比均榜上有名，竹葉青、杏花村也多次獲得國際名酒、國家名酒稱號。 表表1：汾汾酒酒蟬聯五蟬聯五屆屆國家名酒稱號國家名酒稱號 屆數屆數 地點地點 舉辦單位舉辦單位 上榜品牌上榜品牌 第一屆 北京 中國專賣實業公司 茅臺酒、汾酒汾酒、瀘州

15、大曲酒、西鳳酒。 第二屆 北京 輕工業部 汾酒汾酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大 曲酒、茅臺酒、西鳳酒、董酒 第三屆 遼寧大連 輕工業部 茅臺酒、汾酒汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河 大曲、董酒 、瀘州老窖特曲 第四屆 山西太原 中國食品協會 茅臺酒、汾酒汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井 貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、 雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 第五屆 安徽合肥 輕工業部 茅臺酒、汾酒汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井 貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、 雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、 宋河糧液、沱牌曲酒 資料來源：公司官網、

16、開源證券研究所 清香型白酒典范，品質受消費者認可清香型白酒典范，品質受消費者認可。清香型白酒是以高梁等谷物為原料，以 大麥和豌豆制成的中溫大曲為糖化發酵劑， 采用清蒸清糟釀造工藝、 固態地缸發酵、 清蒸流酒，強調“清蒸排雜、清潔衛生” ，即都在一個“清”字上下功夫， “一清到 底” ，不應有濃香或醬香及其異香和邪雜氣味，特點是清香純正，醇甜柔和，自然諧 調，余味爽凈。山西汾酒是該香型典型代表。 表表2：山西汾酒是清香型山西汾酒是清香型白酒白酒代表代表 白酒香型白酒香型 代表品牌代表品牌 醬香型 茅臺 清香型清香型 山西汾酒山西汾酒 濃香型 五糧液、瀘州老窖、洋河 鳳香型 西鳳酒 兼香型 白云邊

17、、玉泉 馥郁香型 酒鬼酒 其他香型 景芝酒（芝麻香型） 、董酒（藥香型） 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 1.2、 國資控股，國資控股，引華潤為戰投引華潤為戰投 公司實際控制人是山西省國有資產監督管理委員會。2018 年 2 月 3 日，做為改 革其中一環，公司控股股東汾酒集團與華潤創業控股公司華創鑫睿簽署股權轉讓協 議，轉讓后山西杏花村汾酒集團有限責任公司持股比例 58.52%，仍為公司的控股股 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 27 東，華創鑫睿持有 11.45%股份，為公司第二大股東，將在公司運營和市場營銷方面 帶來較強協同效應。 圖圖1：國資控股，引華潤國資控股，

18、引華潤入股入股為為戰略投資者戰略投資者 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 發展歷史一波三折，機制改革重啟高增長發展歷史一波三折，機制改革重啟高增長 山西汾酒有著輝煌的歷史，上市以來發展可謂一波三折，2017 年開始，行業恢 復向好，同時汾酒國企改革取得實質性進展，開啟新一輪高增長。 1988-1993 年：年：白白酒酒行業營收六連冠。行業營收六連冠。上世紀 90 年代初，汾酒因出酒率高，產 能規模大，物美價廉，同時品牌底蘊深厚，遍攬各類評比大獎，營收快速增長。1988 年到 1993 年期間，公司連續 6 年榮獲全國輕工業最佳經濟效益第一名。 1994-2000 年：年：主營收入徘

19、徊不前，行業地位衰落。主營收入徘徊不前，行業地位衰落。90 年代初白酒供不應求， 國家放開“酒類專賣”的價格，參與者均搶占高端，渠道為王，白酒行業的市場經 濟到來。公司此階段在價格導向和品牌發展上錯失高端化機遇，1994 年營收被五糧 液趕超，之后濃香白酒發展迅猛，山西汾酒 1997 年退出行業十強。1998 年的山西朔 州假酒案雖與公司毫無瓜葛， 但殃及池魚的影響使公司損失了 70%以上的省外市場， 行業地位進一步下滑。 2001-2007 年：年：優化產品結構、加強營銷整合、擴展省外市場。優化產品結構、加強營銷整合、擴展省外市場。2001-2007 年期 間，全國包括山西經濟增長較快，為公

20、司發展提供了良好的外部環境。同時公司內 部持續優化產品結構、加強營銷整合、擴展省外市場，營收規模不斷恢復，2004 年 時已超過 1996 年的歷史最高水平。產品結構上逐漸形成了以國藏汾酒、青花瓷汾酒 為高端、中華汾酒、老白汾酒為中端、普通玻汾為低端的產品結構體系。省外占比 持續提高，從 2002 年的 30%提高到 2006 年的 43%。 2008-2016 年：年：新管理層上任，開啟內部機制、銷售體系改革。新管理層上任，開啟內部機制、銷售體系改革。經過 2008 年的 渠道體系調整，2009 年汾酒開啟了第二輪快速成長。管理層換屆之后，新管理層在 內部機制、銷售體系、產品瘦身等方面開啟了改革，同時白酒行業漲價潮至。此階 段公司營業收入增長迅速，2008 到 2012 年營收復合增速達到 102%。2012 年末，受 三公消費限制以及茅臺、五糧液價格大幅回落影響，公司高端產品營收大幅下滑， 直到 2015 年營