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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1212月月1414日日優于大市優于大市食品飲料行業食品飲料行業 20252025 年度策略報告（二）年度策略報告（二）白酒：積極因素增加，曙光漸現白酒：積極因素增加，曙光漸現核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業投資策略行業投資策略食品飲料食品飲料白酒白酒優于大市優于大市維持維持證券分析師：張向偉證券分析師：張向偉聯系人：張未艾聯系人：張未艾021-S0980523090001市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告白酒板塊事件點評報告-積極性政策持續加碼，板塊底部信號增多 2024

2、-09-29食品飲料周報（24 年第 20 周）-白酒淡季聚焦市場秩序管控，啤酒短期催化因素增多 2024-05-272024 年春節白酒動銷總結：消費傾向隨人口返鄉而提高，氛圍好于節前跟蹤 2024-02-19食品飲料 2024 年度策略報告（二）-白酒：需求擾動因素減少，在復蘇中分化 2024-01-02白酒行業專題研究 1-長坡厚雪好賽道，底部靜待價值回歸2023-10-23回顧回顧2024 年年：復蘇放緩復蘇放緩，估值承壓估值承壓。2024 年宏觀經濟復蘇節奏緩慢，居民和企業采購更加理性，白酒需求總量少于2023 年，尤其是宴席和禮贈場景降頻明顯。酒企基于年初增長目標約束，市場投放節奏

3、調整快于需求，白酒行業供需階段性失衡，渠道出現庫存上升和價格下跌，而電商渠道低質、低價現象頻發，擾亂價格體系；多重因素造成飛天茅臺酒價格年內幾次急跌，放大了市場悲觀情緒。年初至今（2024/12/11）申萬白酒指數下跌6.6%，其中24年預測凈利潤增速下降7.2%，預測PE上漲2.2%，跑輸滬深300 指數24pcts。展望展望 2025 年：積極因素增加，曙光漸現。年：積極因素增加，曙光漸現。展望2025 年，雖然需求復蘇節奏仍有不確定性，但當前白酒板塊 PE(TTM)處于 2019/2014 年以來 5.1%/23.1%分位數，處于歷史較低水位，估值對業績降速的預期消費較為充分，也不必過度

4、悲觀，建議多關注長期和積極因素：行業或將進入供需均衡階段，茅五價格具備企穩基礎。行業或將進入供需均衡階段，茅五價格具備企穩基礎。一方面，在內需政策刺激及“雙春”等日歷效應的共振下，行業需求或將出現向上拐點；另一方面，需求仍在磨底，多數酒廠增長工具減少，為保護戰略性單品和長期發展質量，2025 年降速共識將進一步強化，供給端出現改善。貴州茅臺增長目標環比降低，積極解決供需適配問題。貴州茅臺增長目標環比降低，積極解決供需適配問題。公司增強消費需求培育，其中國內市場加強對新需求、新場景、新人群的觸達和轉化，國際市場從“產品出口”到“品牌出?！?，我們預計2025 年將會初見成效。行業競爭仍然激烈，酒企

5、或聚焦提品質、增費用，優質產能將獲取更多市行業競爭仍然激烈，酒企或聚焦提品質、增費用，優質產能將獲取更多市場份額。場份額。酒企產能仍在逐步釋放，需求壓力下，提升產品品質和增加費用投入仍是酒企保存量的一致性競爭焦點。供給端驅動下，我們預計2025 年多數酒企開始局部600元價位，該價格帶或將成為加速擴容。投資策略投資策略：行業景氣度仍需行業景氣度仍需關注飛天茅臺批價關注飛天茅臺批價，我們自下而上梳理出三條投資我們自下而上梳理出三條投資主線主線：1）品牌基因深厚、當前渠道風險較小、能夠穿越本輪周期的穩健標的，如貴州茅臺、五糧液、山西汾酒等。2）順周期屬性較強，伴隨渠道庫存加速去化、需求磨底回暖，E

6、PS修復空間較大的彈性標的。3）短期積極調整組織、渠道、產品的改革預期標的，如口子窖等。對標海外奢侈品及烈酒龍頭公司，高端白酒有能力保持業績正增長、分紅率指引積極，當前估值安全墊高。風險提示：風險提示：1）經濟增速持續放緩，商務需求承壓；2）消費稅稅收政策調整；3）食品安全問題等。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價總市值總市值歸母凈利潤歸母凈利潤PEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E600519.SH 貴州茅臺買入1,546.619,428

7、852.0928.622.820.9000858.SZ 五糧液買入149.15,787326.6349.417.716.6000568.SZ 瀘州老窖買入141.72,086138.8143.015.014.6600809.SH 山西汾酒買入205.02,501122.1134.320.518.6600702.SH 舍得酒業買入75.725210.710.723.623.6000799.SZ 酒鬼酒買入59.11922.92.966.266.2002304.SZ 洋河股份買入85.61,29085.276.715.116.8000596.SZ 古井貢酒買入192.591356.063.316.

8、314.4603198.SH 迎駕貢酒買入61.549227.030.618.216.1603369.SH 今世緣買入49.762335.539.817.515.7603589.SH 口子窖買入40.624317.118.314.213.3資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄前言前言.5 51 1、回顧、回顧 20242024 年：多場景需求承壓，降速成為行業共識年：多場景需求承壓，降速成為行業共識.6 61.1 白酒行業增速放緩，板塊跑輸滬深 300.61.2 廠商分歧加大，渠道主動降庫存，降速共識正

9、在形成.71.3 機構持倉處于歷史低位，茅臺、五糧液合計重倉比例提升.102 2、展望、展望 20252025 年：供需兩端改善，曙光漸現年：供需兩端改善，曙光漸現.11112.1 研判一：供需兩端改善，2025 年春節旺季動銷或好于悲觀預期.112.2 研判二：貴州茅臺降速后，或率先實現供需平衡，行業進入新穩態.122.3 研判三：酒企、渠道商均向頭部集中，廠商相互強化.152.4 研判四：名酒產能仍在逐步釋放，優質供給將持續獲取更多份額.172.5 研判五：同質化競爭下，銷售費用率或延續高位.202.6 研判六：600 元價位或加速成熟，成為白酒行業新“戰場”.213 3、20252025

10、 年投資主線及推薦標的年投資主線及推薦標的.2424投資主線 1：基本面表現穩健、品牌基因深厚的貴州茅臺、五糧液、山西汾酒.24投資主線 2：順周期屬性較強、EPS 修復彈性大的瀘州老窖及次高端龍頭.27投資主線 3：加速經營管理調整的改革預期標的，關注口子窖等.27可比公司估值及海外公司估值.28風險提示風險提示.3131請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：2024 年白酒指數波動下行，整體跑輸滬深 300.6圖2：2024 年茅臺、五糧液價格壓力進一步凸顯.8圖3：2023Q3 以來板塊銷售費用率同比持續增加.8圖4：2024 年全年

11、白酒動銷前高后低，消費需求進一步向春節集中.8圖5：2024 年主流白酒公司單品分季度收入增速示意圖.8圖6：100-300 元價位產品的批價較為穩定.9圖7：2024 年 1-9 月我國各省累計 GDP 同比增速.9圖8：白酒板塊基金重倉比例變化.10圖9：白酒板塊（剔除茅臺）基金重倉比例變化.10圖10：2024 年主流白酒公司單品分季度收入增速示意圖.10圖11：2024 年 10 月 M2-M1 剪刀差環比收窄.12圖12：10 月國內消費增速環比抬升.12圖13：2024 年箱裝飛天茅臺批價表現.12圖14：民間需求尚未出現明顯拐點，復蘇仍需時間.13圖15：飛天茅臺各場景需求占比及

12、影響因素.13圖16：城鎮居民月度可支配收入與飛天茅臺批價之比.13圖17：貴州茅臺對貴州省 GDP 貢獻較大.14圖18：年初至今貴州政府再融資債發行規模位于全國前列.14圖19：本輪茅臺批價演繹路徑推測.14圖20：經銷商擁抱電商本質是供需矛盾轉移的結果.16圖21：2000-2023 年白酒品牌 CR10 從 23%提升至 55%，2016 年后集中度提升趨勢加快.16圖22：2023 年流通企業白酒銷售體量占比.17圖23：2023 年主要酒企國內經銷商平均體量及數量.17圖24：2001 年從量消費稅出臺后白酒行業產能出清.17圖25：白酒行業消費稅占比在 2001 年顯著提升.17

13、圖26：預計主要公司產量占行業比例超過 40%.18圖27：2021 年上市公司成品酒庫存明顯增加.18圖28：白酒消費者更加重視商品品質.19圖29：長期白酒產品質價比提升趨勢確定.19圖30：茅臺部分產品勾調所使用基酒酒齡.19圖31：白酒上市公司單季度銷售費用率同比增減.20圖32：各公司促銷費用情況.20圖33：白酒上市公司單季度歸母凈利率同比增減.21圖34：2023 年 500-800 元價位收入增速放緩，主要酒企提前布局產品.21圖35：2019-2023 年 500-800 元高線次高端價位競爭格局演變.22圖36：白酒行業將社會財富內化為產品價格的能力較強.22圖37：千元價

14、位醬酒大單品批價跌至 800 元以下（元）.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：500-800 元價位主流大單品批價（元）.23圖39：主流白酒公司分價位帶產品布局情況，部分酒企 600-800 元價位帶占比較小.23圖40：歷史分板塊和價位帶股價漲跌情況.24圖41：貴州茅臺渠道結構多元、完善，有利于產品精準化投放.25圖42：五糧液分產品收入占比情況.26圖43：2024E 千元價位帶競爭格局.26圖44：玻汾、青花 20 價格有所下降，終端動銷較好.26圖45：汾酒產品結構縱深，全國化擴張有空間.26圖46：老窖產品結構縱深、營銷模式精細化.

15、27圖47：2023 年公司分地區收入結構，西南、華北優勢突出.27圖48：合肥地區 200 元價位帶市場格局演變.28圖49：口子窖合肥地區營銷模式更精細化.28圖50：白酒上市公司 2019 年以來 PE(TTM)分位數.28圖51：白酒上市公司 2014 年以來 PE(TTM)分位數.28表1：2024Q1-3 白酒上市公司基本面及股價變動情況.6表2：2024 年初至今板塊股價-6.6%，其中 EPS(FY24)-7.2%，PE(FY24）+2.2%.7表3：主要上市公司歷年收入目標完成情況及 2025 年目標展望.11表4：白酒頭部上市公司產能情況梳理.18表5：2024 年部分品牌

16、對產品煥新升級.19表6：酒企 2025 年費用投入指引積極，重視渠道反哺、消費者教育、品牌建設.20表7：可比公司估值表.29表8：海外奢侈品龍頭公司財務指標及估值.29表9：海外烈酒龍頭公司財務指標及估值.30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5前言前言過去幾年白酒行業需求因經濟活躍度下降而承壓，而供給受制于內外部剛性因素、仍在擴張。渠道動銷放緩和利潤下降后，部分經銷商尋找新的增長點，流量思維下，積極擁抱新渠道，如電商、即時零售等，產品亂價、低質現象頻發，又進一步放大了行業供需矛盾。目前白酒行業處于慣性調整階段，長期問題和短期問題交織，酒企競爭進入戰略相持

17、階段。于投資而言，估值已反映大部分悲觀情緒，于投資而言，估值已反映大部分悲觀情緒，自下而上關注回款自下而上關注回款、動銷動銷、批價等短期問題批價等短期問題，已無太大意義已無太大意義；我們建議要關注行我們建議要關注行業長期問題的解題能力，如短期速度和長期發展質量的平衡、重要的人事變化業長期問題的解題能力，如短期速度和長期發展質量的平衡、重要的人事變化、組織架構調整等，這也是板塊估值修復核心指標。組織架構調整等，這也是板塊估值修復核心指標。展望展望 20252025 年，行業復蘇不會一帆風順，但也不必過度悲觀，我們預計白酒板塊年，行業復蘇不會一帆風順，但也不必過度悲觀，我們預計白酒板塊將會出現一些

18、積極的變化將會出現一些積極的變化：（1）行業將進入供需均衡階段，茅五價格具備企穩基礎，一方面在宏觀內需政策刺激及“雙春”等日歷效應的共振下，行業需求或將出現向上拐點；另一方面，過去幾年白酒需求持續承壓，多數酒廠增長工具減少，為保護戰略性單品和長期發展質量，2025 年降速共識將進一步強化，供給端出現改善。（2）貴州茅臺主動擔當，積極解決供需適配問題，放緩增速要求，增強消費需求培育，其中國內市場加強對新需求、新場景、新人群的觸達和轉化，海外市場從“產品出口”到“品牌出?！?，我們預計 2025 年將會初見成效。（3）行業競爭仍然激烈，提品質和增費用預計是酒企保存量的一致性競爭焦點：與1998-20

19、04 年類似，劣質產能將加速出清，2025 年品質升級將成為酒企的共識，也是頭部品牌收割市場份額的重要抓手；考慮到增長壓力，預計酒企或繼續增投費用保市場份額；供給端驅動下，我們預計 2025 年多數酒企開始局部 600 元價位，該價格帶或將加速擴容。本篇報告主要回答以下三個問題：本篇報告主要回答以下三個問題：白酒行業處于什么發展階段？白酒行業處于什么發展階段？2O24 年 5 月份以來白酒板塊持續跑輸大盤，從產業發展看，目前白酒行業處于什么階段？行業面臨最大的問題是什么？又孕育著哪些機會？增長速增長速度度 V VS S 質量？質量？2024 年第三季度白酒板塊表觀收入增長速度降至本輪行業（20

20、16 年開始）最低水平，多家酒企釋放降速預期，追求高質量發展，如何看待降速后的白酒板塊？板塊投資機會判斷？哪些公司具有投資價值？板塊投資機會判斷？哪些公司具有投資價值？在需求稀缺、增速放緩的階段，哪些公司能跑贏板塊？我們如何看待未來白酒行業的成長性？請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告61 1、回顧回顧 20242024 年年：多場景需求承壓多場景需求承壓，降速成為降速成為行業共識行業共識1.11.1 白酒行業增速放緩，板塊跑輸滬深白酒行業增速放緩，板塊跑輸滬深 30030020242024 年多場景需求承壓年多場景需求承壓，白酒板塊跑輸滬深白酒板塊跑輸滬深 3

21、00300。20242024 年宏觀經濟復蘇節奏弱于年宏觀經濟復蘇節奏弱于我們年初預期（見我們年初預期（見 20242024 年年度策略），居民和企業采購行為更加理性，白酒需年年度策略），居民和企業采購行為更加理性，白酒需求總量少于求總量少于 20232023 年，尤其是宴席和禮贈場景降頻明顯，而茅臺酒價格的下跌放年，尤其是宴席和禮贈場景降頻明顯，而茅臺酒價格的下跌放大了渠道和投資人悲觀情緒。年初至今（大了渠道和投資人悲觀情緒。年初至今（2024/12/112024/12/11）申萬白酒指數下跌）申萬白酒指數下跌 6.6%6.6%，其中預測其中預測 20242024 年歸母凈利潤增速下降年歸母

22、凈利潤增速下降 7.2%7.2%，預測預測 PE(FY24)PE(FY24)上升上升 2.2%2.2%，跑輸滬跑輸滬深深300300 指數指數 24.0pcts24.0pcts。從節奏上看從節奏上看，板塊股價經歷季度波動板塊股價經歷季度波動，9 9 月底以來有所修復月底以來有所修復。2024Q1 春節動銷穩健過渡，渠道及市場信心增加，板塊股價上漲；4 月以來宏觀指標及消費數據走弱，白酒動銷呈現“淡季更淡”的特點，飛天茅臺批價經歷 2 次快速下跌，Q2 估值承壓明顯；Q3 股價進一步下探，主因 1）中報反應需求壓力逐步傳導至品牌側，2）中秋國慶雙節動銷同比下降較多；9 月 24 日以來積極性政策

23、相繼出臺，股價在市場情緒修復和三季報降速中震蕩上行。從結構上看從結構上看，基本面及估值表現延續分化趨勢基本面及估值表現延續分化趨勢，強品牌力龍頭展現穿越周期的強品牌力龍頭展現穿越周期的韌性韌性。貴州茅臺、五糧液基本面韌性凸顯，報表反應經營質量延續穩??；區域龍頭酒企的股價超額源于成長性，伴隨增速下修預期，估值和持倉均回調較多，但山西汾酒、古井貢酒、今世緣等前三季度仍實現高于板塊整體的收入和凈利潤增速；次高端酒企在需求壓力下業績承壓明顯，估值端自 2023 年以來持續下修，9 月底以來隨政策預期升溫，股價展現較大的修復彈性。圖1：2024 年白酒指數波動下行，整體跑輸滬深 300資料來源：Wind

24、，國信證券經濟研究所整理；注：數據截至 2024/12/11表1：2024Q1-3 白酒上市公司基本面及股價變動情況2024Q12024Q22024Q3公司公司收入收入同比同比歸母凈利歸母凈利潤同比潤同比區間區間漲跌幅漲跌幅區間區間 PE(ttm)PE(ttm)變化變化收入收入同比同比歸母凈利歸母凈利潤同比潤同比區間區間漲跌幅漲跌幅區間區間 PE(ttm)PE(ttm)變化變化收入收入同比同比歸母凈利歸母凈利潤同比潤同比區間區間漲跌幅漲跌幅區間區間 PE(ttm)PE(ttm)變化變化貴州茅臺18.0%15.7%5.4%-1.3%17.0%16.1%-7.1%-21.4%15.6%13.2%6

25、.4%15.5%五糧液11.9%12.0%40.4%9.4%10.1%11.5%-17.0%-22.3%1.4%1.3%-4.6%24.9%瀘州老窖20.7%23.2%42.0%2.9%10.5%2.2%-17.7%-29.9%0.7%2.6%3.4%3.8%全國化全國化高端高端15.8%15.2%15.1%-0.7%14.2%13.2%-10.5%-22.0%9.6%9.2%3.8%16.7%山西汾酒20.9%30.0%18.1%6.2%17.1%10.2%-32.1%-24.5%11.4%10.4%29.4%2.1%水井坊9.4%16.8%28.2%-18.5%16.6%29.6%-21.

26、7%-28.3%0.4%7.7%2.3%20.9%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7舍得酒業4.2%-3.4%103.7%-20.1%-22.7%-88.4%-37.1%-25.5%-30.7%-79.2%0.8%28.3%酒鬼酒-48.8%-75.6%76.8%-22.6%-13.3%-60.9%-30.3%34.1%-67.2%-213.7%-2.2%53.2%全國化全國化次高端次高端14.2%20.9%30.2%-5.7%8.5%-7.0%-31.8%-22.5%-0.4%-2.0%20.5%11.2%洋河股份8.0%5.0%50.6%-11.1%-3

27、.0%-9.7%-20.6%-15.7%-44.8%-73.0%-1.5%25.3%古井貢酒25.9%31.6%27.1%11.7%16.8%24.6%-16.4%-30.8%13.4%13.6%9.9%-9.1%今世緣22.8%22.1%33.0%20.3%21.5%16.9%-18.6%-29.5%10.1%6.6%11.1%7.3%迎駕貢酒21.3%30.4%0.5%-1.3%19.0%28.0%-4.2%-24.2%4.0%6.2%15.3%21.9%口子窖11.1%10.0%55.4%-10.8%5.9%15.1%-29.9%-7.2%-22.0%-27.7%4.9%19.2%區域區

28、域性性次高端次高端15.1%13.5%35.5%-5.8%8.4%7.9%-18.4%-19.3%-17.0%-32.3%5.6%15.1%老白干酒12.7%33.0%64.3%-18.6%9.0%46.7%-33.9%-16.2%0.3%25.2%-5.3%18.6%伊力特12.4%7.1%25.0%-2.3%3.6%38.9%0.0%-39.1%-23.3%-17.8%-15.1%4.0%金種子酒-3.0%轉正49.8%負值-26.2%-295.6%-14.5%虧損-54.4%-3843.2%-0.9%虧損金徽酒20.4%21.6%10.9%-16.5%7.7%1.9%-14.0%-18.

29、6%15.8%108.8%20.9%20.5%區域區域性性中低端中低端12.6%36.4%41.9%-14.4%3.3%25.6%-20.4%-28.4%-6.4%-19.1%-1.3%17.1%總計總計15.4%15.7%19.2%-2.6%12.1%10.8%-13.9%-21.4%2.4%1.8%5.3%15.8%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表2：2024 年初至今板塊股價-6.6%，其中 EPS(FY24)-7.2%，PE(FY24）+2.2%公司簡稱公司簡稱年初預測凈利潤年初預測凈利潤（20242024，億元），億元）年初年初 PEPE（FY24)FY24)年末預測凈利

30、潤年末預測凈利潤（20242024，億元），億元）年末年末 PEPE（FY24)FY24)盈利預測盈利預測調整幅度調整幅度估值變化估值變化年初至今年初至今股價漲跌幅股價漲跌幅年末年末 PEPE（FY25)FY25)貴州茅臺貴州茅臺879.824.6860.922.4-2.1%-9.1%-9.2%20.0五糧液五糧液343.315.9330.517.5-3.7%10.6%10.4%16.1瀘州老窖瀘州老窖162.716.2143.514.5-11.8%-10.7%-17.6%13.3山西汾酒山西汾酒130.621.5124.820.0-4.5%-7.1%-9.2%17.4水井坊水井坊15.218

31、.913.820.8-9.1%10.0%2.7%19.2舍得酒業舍得酒業22.314.59.826.1-55.9%80.5%-18.2%24.1酒鬼酒酒鬼酒9.325.41.9100.3-79.3%294.3%-16.3%80.0洋河股份洋河股份124.813.387.614.8-29.8%11.3%-17.5%14.8古井貢酒古井貢酒57.121.656.718.2-0.7%-15.6%-14.5%15.5今世緣今世緣39.115.636.517.3-6.6%10.6%5.4%15.2迎駕貢酒迎駕貢酒28.218.827.418.7-2.9%-0.3%-1.3%16.0口子窖口子窖21.21

32、2.817.414.2-18.0%11.0%-5.4%13.2老白干酒老白干酒8.524.38.524.20.1%-0.4%2.1%19.9伊力特伊力特4.423.63.624.1-16.2%2.0%-12.5%20.8金徽酒金徽酒5.025.24.026.7-19.3%6.0%-12.9%22.2白酒板塊白酒板塊1,865.019.71730.220.2-7.2%2.2%-6.6%18.1資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：數據截至 2024/12/11，預測凈利潤采用 Wind 一致預期1.21.2 廠商分歧加大，渠道主動降庫存，降速共識正在形成廠商分歧加大，渠道主動降庫存，降

33、速共識正在形成整體看整體看，行業供需矛盾有所加劇行業供需矛盾有所加劇，“以價換量以價換量”特征進一步凸顯特征進一步凸顯。庫存層面，2023年中秋節以來白酒需求“退頻降次”的壓力進一步傳導至渠道側，而上市公司增長目標具有剛性，庫存同環比壘高，渠道蓄水池累積了一定風險，行業供需矛盾有所加劇。價格層面價格層面，高端酒飛天茅臺、第八代五糧液價格表現延續壓力，區域酒大單品批價也有不同程度下滑，渠道利潤進一步收縮；品牌力較弱的次高端單品出現“無動銷量支撐下的價格平穩”現象。費用層面，2024Q2 以來酒企加快主動去庫存步伐，除了延續在消費者端加大費投力度促進動銷外，同步加強渠道側的補貼以保證經銷商合理利潤

34、，板塊單季度銷售費用率同比持續增加，行業“以價換量”特征進一步凸顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖2：2024 年茅臺、五糧液價格壓力進一步凸顯圖3：2023Q3 以來板塊銷售費用率同比持續增加資料來源：今日酒價、百榮酒價，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 從消費氛圍看從消費氛圍看，動銷呈現動銷呈現“脈沖式脈沖式”，需求進一步向春節集中需求進一步向春節集中。作為常態化社交的首個正?；汗?，返鄉人口多于往年，2024 年春節白酒動銷“低預期、低實現”，動銷總量預計同比持平，頭部大單品實現增長，主要公司回款進度符合經營節奏。

35、進入 Q2 淡季，需求較快下滑，商務場景復蘇緩慢、宴席場景高基數下回落；而消費氛圍在中秋&國慶雙節并未出現明顯好轉，禮贈及商務用酒需求進一步下降，大眾宴席降頻降級現象增加，整體動銷預計雙位數下滑。在消費需求逐步向春節集中的過程中，我們預計 2024Q4 酒企仍將放緩增長要求，聚焦市場秩序維護，蓄力 2025 年春節動銷窗口。圖4：2024 年全年白酒動銷前高后低，消費需求進一步向春節集中資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：數據截至 2023/11/13 從品牌及產品表現看從品牌及產品表現看，縮量競爭中強品牌縮量競爭中強品牌、強渠道的單品實現擠壓式增長強渠道的單品實現擠壓式增長。不同

36、于 2023 年宴席消費量仍有回補紅利，2024 年受制于宏觀經濟增速的放緩和監管環境趨嚴的影響，消費者用酒行為理性、對性價比訴求進一步提升，各消費場景均出現降頻與降級共存的現象，致終端和渠道對周轉和利潤訴求進一步提升。1）強品牌議價力的單品實現對競品擠壓明顯，如茅臺 1935、五糧液 1618、玻汾等受益于主品品牌輻射，放量效果較好，對同價位其他產品動銷產生明顯壓制；2）高渠道利潤率的單品終端推力仍然較高，如水井坊臻釀 8 號、口子窖兼 8 等市場反饋較好，產品動銷溫和，酒企能夠保持相對良性的渠道庫存水平。圖5：2024 年主流白酒公司單品分季度收入增速示意圖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

37、項下所有內容證券研究報告證券研究報告9資料來源：Wind，國信證券經濟研究所測算 從區域分布看從區域分布看，擁有強基地市場的酒企基本面韌性凸顯擁有強基地市場的酒企基本面韌性凸顯。強基地市場的酒企在縮量競爭背景下業績調節工具相對充足，通過靈活調整產品結構、精細化運作渠道、加壓蓄水池、開展終端活動等方式平滑收入增速，展現出相對較強的業績抗風險能力。我們認為當基地市場競爭格局、省內收入占比、當地經濟增速三者共振時（貢獻度依次遞減），酒企基本面表現更優，如山西汾酒、古井貢酒、今世緣前三季度動銷端相對好于競對，報表端均兌現穩健增長，其中省內市場貢獻較多。圖6：100-300 元價位產品的批價較為穩定圖7

38、：2024 年 1-9 月我國各省累計 GDP 同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：其中酒鬼酒為 24H1 數據，中報變更分地區收入披露口徑資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理1.31.3 機構持倉處于歷史低位，茅臺、五糧液合計重倉比例提升機構持倉處于歷史低位，茅臺、五糧液合計重倉比例提升當前白酒板塊基金重倉持股比例位于當前白酒板塊基金重倉持股比例位于 20182018 年以來最低水平。年以來最低水平。截至 2024Q3，白酒板塊基金重倉持股比例環比下降 0.67pcts 至 7.89%，超配比例

39、環比下降 0.7pcts至 3.46%。2024Q3 白酒（剔除茅臺）板塊基金重倉持股比例環比下降 0.62pcts至 5.17%，超配比例環比下降 0.61pcts 至 3.29%。圖8：白酒板塊基金重倉比例變化圖9：白酒板塊（剔除茅臺）基金重倉比例變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理貴州茅臺貴州茅臺、五糧液仍有較高持倉五糧液仍有較高持倉，成長性標的賣出較多成長性標的賣出較多，反應市場對板塊中期增反應市場對板塊中期增長的擔憂長的擔憂。2024Q3 五糧液基金重倉比例環比增加 0.18pcts，瀘州老窖/山西汾酒/古井貢酒/今世緣重倉持股比例

40、環比均有明顯下降。圖10：2024 年主流白酒公司單品分季度收入增速示意圖資料來源：Wind，國信證券經濟研究所測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告112 2、展望、展望 20252025 年：供需兩端改善，曙光漸現年：供需兩端改善，曙光漸現2024 年經濟增速放緩和需求減少的壓力已逐步從渠道側傳導至上市公司表內，品牌力突出、基地市場扎實的酒企業績表現穩健。展望 2025 年，需求復蘇與宏觀經濟的相關性進一步增強，行業集中分化、份額持續集中的趨勢不變。微觀視角看，2025H1 酒企仍將以去化庫存、出清風險為主線，供給端的約束或有減小，降速共識將進一步強化；下

41、半年在低基數下基本面預計逐步改善。中觀視角看，本輪周期與 2013-2015 年階段異同共存，調整進入后半段，景氣度指標、行業格局、酒企長期戰略等或呈現新的特點?；诖嘶诖?，我們對我們對 20252025 年行業及板塊作出年行業及板塊作出 6 6 點研判點研判：2.12.1 研判一研判一：供需兩端改善供需兩端改善，20252025 年春節旺季動銷或好于悲觀預年春節旺季動銷或好于悲觀預期期供給端看，酒企報表端約束減小，降速共識強化。供給端看，酒企報表端約束減小，降速共識強化。2024 年前三季度僅貴州茅臺、水井坊累計收入增速達成年初目標，目前降速已成為酒企共識?？紤]到渠道庫存處于較高水位、需求

42、處于弱復蘇階段，2024Q4 及 2025Q1 酒企仍將以去庫存為主，疊加 2024Q1 基數因素，我們預計 2025 年報表目標將明顯低于 2024 年，業績約束或將邊際趨緩：我們認為全國性高端龍頭、區域絕對份額龍頭目標增速有較高置信度，貴州茅臺、五糧液降至中高個位數，山西汾酒、古井貢酒目標 10%左右。表3：主要上市公司歷年收入目標完成情況及 2025 年目標展望公司公司目標目標2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024E2025E貴

43、州茅臺貴州茅臺報表目標20%3%1%4%15%15%14%10%11%15%15%15%5-10%實際完成17%4%4%20%52%26%15%10%12%17%18%15.5%完成情況xx五糧液五糧液報表目標20%15%正增長 業績平穩10%10%26%25%10%10%10%10%10%5-8%實際完成34%-9%-15%3%13%23%33%25%14%16%12%13%7.1%完成情況xxx瀘州老窖瀘州老窖報表目標32%21%12%45%16%22%25%20%15%15%15%15%0-5%實際完成37%-10%-49%29%20%25%26%21%5%24%22%20%5.2%完成

44、情況xxxxx山西汾酒山西汾酒報表目標25%平穩增長平穩增長10%30%40%20%20%30%25%20%20%5-10%實際完成-6%-36%5%7%37%47%27%18%43%31%22%16.9%完成情況xxxxx洋河股份洋河股份報表目標30%10%基本持平5%10%10%20%12%0%10%15%15%5-10%實際完成36%-13%-2%9%7%16%21%-4%-9%20%19%10%-9.4%持平完成情況xxxxxxx水井坊水井坊報表目標20%持平3.35 億 扭虧為盈10%35%40%20%0%43%15%15%正增長正增長實際完成10%-70%3.65134%38%74

45、%38%26%-15%54%1%6%11.0%完成情況xxxxxx舍得酒業舍得酒業報表目標18 億22 億17 億18 億73%51%正增長實際完成19.5914.1914.4511.5625%12%35%20%2%84%22%17%-20.3%爭取持平完成情況xxxxxxxxx古井貢酒古井貢酒報表目標增長14%18%11%17%15%22%21%10%+實際完成13%15%16%25%20%-1%29%24%21%17.1%完成情況xx今世緣今世緣報表目標26 億11%15%19%30%10%15%17%100 億元122 億元10%實際完成24.255%16%27%37%5%25%23%2

46、8%15.2%完成情況xxxx資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理&測算；注：2024-2025 年為預測值需求端看需求端看，伴隨增量政策落地伴隨增量政策落地，消費信心和消費場景有望修復消費信心和消費場景有望修復。10 月經濟數據回暖，說明 9 月底以來政策發力效果顯現：M2-M1 剪刀差 3 個月以來首次縮小，企請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12業對經濟預期開始改善；社會消費品零售總額當月同比+4.8%，較 9 月增速+1.6pcts，表明居民消費信心有所回升。內需實質性修復需要未來 2 個季度政策持續保駕護航，當前財政政策加碼預期升溫。我們認為政

47、策刺激下，2025 年禮贈、商務等場景將貢獻增量，同時大眾宴席在低基數下有望趨于平穩，其中婚宴需求在習俗壓制消減后或迎來回補，全年動銷預計呈現前低后高趨勢。圖11：2024 年 10 月 M2-M1 剪刀差環比收窄圖12：10 月國內消費增速環比抬升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2.22.2 研判二研判二：貴州茅臺降速后貴州茅臺降速后，或率先實現供需平衡或率先實現供需平衡，行業進入行業進入新穩態新穩態20242024 年飛天茅臺批價波動反應需求較弱，公司終端價格話語權仍然很高。年飛天茅臺批價波動反應需求較弱，公司終端價格話語權仍然很高。復盤

48、2024 年飛天茅臺酒批價表現，年初至今（2024/11/15）箱裝飛天批價下跌 710 元/瓶，跌幅為 24%，其中 6-7 月份和 9-11 月份價格波動較大。我們認為雖然需求導致價格波動，但茅臺公司對終端價格仍有較高話語權，如 7 月、11 月在供給端政策的干預下，批價快速回升，從側面也反應茅臺酒渠道庫存相對較低。圖13：2024 年箱裝飛天茅臺批價表現資料來源：今日酒價，國信證券經濟研究所測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13需求端看需求端看，政商務場景仍在磨底復蘇階段政商務場景仍在磨底復蘇階段，居民消費場景具有韌性居民消費場景具有韌性。本輪茅臺批

49、價波動與宏觀經濟周期同步性加強，高端酒商務需求復蘇對政策刺激依賴度提高，但民間消費需求仍具有韌性，也為飛天價格提供支撐力。內需仍在磨底復蘇階段，禮品及商務開瓶需求或在內需仍在磨底復蘇階段，禮品及商務開瓶需求或在 2025H22025H2 轉好。轉好。9 月底以來政策發力，部分經濟指標回暖，雖然消費復蘇節奏仍需驗證，但需求磨底上行方向確定，當前飛天在經銷商和家庭端庫存較低，伴隨消費信心提升、疤痕效應褪去，高端白酒需求也將穩步恢復。圖14：民間需求尚未出現明顯拐點，復蘇仍需時間圖15：飛天茅臺各場景需求占比及影響因素資料來源：今日酒價、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：酒業家，國信證券經濟

50、研究所測算 居民消費需求韌性較強居民消費需求韌性較強，飛天茅臺價格有較強支撐飛天茅臺價格有較強支撐。按照歷史經驗數據，當城鎮居民月可支配收入可以購買 2-3 瓶飛天茅臺時，茅臺酒會大量進入老百姓餐桌或家庭端，終端動銷加快。以 GDP 預測增速測算，我們預計 2024 年城鎮居民每月可支配收入為 4500 元左右，按照城鎮居民月可支配收入購買 2-3 瓶飛天茅臺計算，對應價格在 1511-2267 元，中樞值為 1890 元，我們認為飛天茅臺價格價格有較強的支撐。圖16：城鎮居民月度可支配收入與飛天茅臺批價之比資料來源：Wind、今日酒價，國信證券經濟研究所測算供給端看，出現系統性下跌風險的概率

51、不大。供給端看，出現系統性下跌風險的概率不大。一方面，增量化債政策利好貴州省政府修復資產負債表，貴州茅臺的增長約束變少。另一方面，公司穩價意愿和能力較強。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14 化債政策利好貴州政府資產負債表修復化債政策利好貴州政府資產負債表修復。9 月底政治局會議以來“一攬子化債措施”持續發力，11 月增量化債方案提出通過擴大特殊再融資債/特殊新增專項債發行規模來置換隱性債。付息成本減少或利好貴州政府資產負債表修復：根據企業預警通，當前貴州省城投債信用利差在 256bp，處于全國較高水平，以低成本法定債務利率置換相應高息債務，對貴州省政府利息

52、降壓效果更為明顯。我們預計 2025 年貴州茅臺面臨的外部約束減少。圖17：貴州茅臺對貴州省 GDP 貢獻較大圖18：年初至今貴州政府再融資債發行規模位于全國前列資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理；注：其中茅臺/汾酒為貴州/山西省屬國資企業，其余公司為所在地級市資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 茅臺公司有較強的意愿維護飛天價盤穩定茅臺公司有較強的意愿維護飛天價盤穩定，且穩價工具豐富且穩價工具豐富。飛天茅臺的價格是貴州茅臺價格體系及公司估值的錨，多條證據表明，茅臺公司有較強的意愿和能力維護價格穩定：例如 2021 年雙節加大投放量、年底調整開箱政策等引導批價理性回歸，

53、2022 年嚴格控制配額穩定價格，2023 年適時提價，2024 年在 6 月、中秋節后批價急跌階段，通過調節發貨節奏和結構減緩價格下跌。經銷商仍然是維護茅臺市場秩序的重要力量：當前價盤水平下，經銷商茅臺酒產品綜合渠道利潤率在 10-20%，較大程度高于同業水平，部分大商以區域聯誼會為單位，幫助公司維護渠道價格，如 11 月開展市場秩序檢查，熨平購物節期間價盤表現。綜上，我們預計茅臺批價在綜上，我們預計茅臺批價在 2025H12025H1 加速出清風險，而后筑底回升。加速出清風險，而后筑底回升。借鑒上輪周期經驗，茅臺批價在經歷去泡沫去黃牛、渠道重塑后進入新一輪上漲周期，調整歷時 4 年。本輪價

54、格周期自 2021H2 開始由產業資本主導去化泡沫，但由于并未出現外部政策壓制、公司調控渠道手段更強，去泡沫階段時間相對上輪周期更長；2024 年 3 月以來進入去黃牛階段，同時公司調整產品發貨結構、加強渠道精細化管理、開拓新需求點、適當給經銷商蓄水，緩沖需求對批價的影響。我們預計 2025年春節后渠道仍需消化庫存和增長目標的壓力，或確認本輪批價底部；下半年伴隨多元化場景打開、需求逐步回暖、渠道結構改革，飛天批價有望企穩回升。圖19：本輪茅臺批價演繹路徑推測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15資料來源：今日酒價、Wind，國信證券經濟研究所測算2.32.3

55、研判三：酒企、渠道商均向頭部集中，廠商相互強化研判三：酒企、渠道商均向頭部集中，廠商相互強化渠道結構的轉變進一步放大了行業供需矛盾渠道結構的轉變進一步放大了行業供需矛盾。2024 年白酒消費需求因經濟活躍度下降而承壓，而白酒廠家因內外部剛性因素，仍有一定的增長要求，行業供需矛盾有所增加。同時，以拼多多、抖音為代表的電商渠道，率先轉向“推薦型”零售終端，1）對于平臺，流量集中后、獲取大量稀缺需求；2）對于消費者，以更有性價比的方式獲得名酒購買途徑；3）對于經銷商，基于多種原因（如去化庫存、百億補貼、監督弱化等），擁抱電商渠道。但由于線上渠道仍處于粗放式發展階段，滋生了產品低質、亂價現象，進一步放

56、大了供需矛盾，對傳統經銷商的利潤產生擠壓，也給廠家渠道秩序管理和消費者培育帶來挑戰。目前“價格是生命線”已成為酒廠的共識，因此我們認為電商渠道像一面鏡子，是檢驗供需是否失衡、渠道秩序管理是否有效的工具，廠家應該適度引導，趨利弊害。目前白酒行業發展進入無人區，我們認為白酒行業將持續向頭部集中趨勢不變，2025 年經銷商集中速度或將快于品牌，具體如下：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖20：經銷商擁抱電商本質是供需矛盾轉移的結果資料來源：酒業家、名酒研究所，國信證券經濟研究所繪制 份額向頭部品牌集中份額向頭部品牌集中，格局逐漸固化格局逐漸固化。2000-20

57、23 年，白酒行業前十大品牌收入份額從 23.4%提升至 55%；2016 年后伴隨中小酒廠產能出清、行業總產量下降、頭部品牌銷量仍在增長，產業集中度提升趨勢加快。外圍需求復蘇不確定性下，渠道和終端資金傾向流入強勢品牌，我們預計 2025 年仍將延續向頭部集中的趨勢。圖21：2000-2023 年白酒品牌 CR10 從 23%提升至 55%，2016 年后集中度提升趨勢加快資料來源：公司公告、公司官網、酒業家，國信證券經濟研究所測算 白酒渠道格局分散，白酒渠道格局分散，20252025 年或加速向頭部經銷商集中。年或加速向頭部經銷商集中。相較于其他消費品，中國白酒渠道模式仍以傳統經銷商為主，經

58、銷商分銷占比超過 90%，但渠道集中度較低，區域性明顯，如北京糖業煙酒、河北乾坤福、安徽百川名品、廣東粵強等，其中前 10 家流通企業銷售總額占行業銷售總量的約 18.9%，若扣除京東、淘寶系、拼多多等電商平臺，前 10 家傳統經銷商占比約 9.4%。目前傳統經銷商生存狀態較差，尤其是尾部經銷商經營壓力較大，面臨高庫存帶來的現金流緊張和酒價下跌帶來的利潤下降/虧損雙重問題，退出意愿較高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17我們預計我們預計 20252025 年渠道整合速度加快，大型經銷商通過收購名酒配額、區域擴年渠道整合速度加快，大型經銷商通過收購名酒配額、

59、區域擴張等方式張等方式，大型經銷商占比較高的公司抗風險能力相對較高，如茅臺、五糧液、水井坊等。圖22：2023 年流通企業白酒銷售體量占比圖23：2023 年主要酒企國內經銷商平均體量及數量資料來源：久謙、四川百強，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算2.42.4 研判四研判四：名酒產能仍在逐步釋放名酒產能仍在逐步釋放，優質供給將持續獲取更多優質供給將持續獲取更多份額份額行業盈利能力減弱后低端劣質產能出清行業盈利能力減弱后低端劣質產能出清，或進行一輪品質升級或進行一輪品質升級。與 1998-2004 年產能調整期類似，2001 年白酒從量稅出臺，2002 年取消先征

60、后返 18%的所得稅優惠政策，使大眾價位酒企稅負增加、盈利能力受損嚴重，劣質產能快速出清，包括五糧液尖莊、舍得沱牌、洋河大曲等名酒低端產能下滑幅度較大 2001-02 年行業產量同比下降 9.3%/6.1%。我們預計本輪周期伴隨中小酒企盈利能力下降，低端、劣質產能將逐步出清，行業或迎來下一輪的品質升級。圖24：2001 年從量消費稅出臺后白酒行業產能出清圖25：白酒行業消費稅占比在 2001 年顯著提升資料來源：中國酒業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理頭部酒企產能提升頭部酒企產能提升，行業仍存在產能供需錯配的問題行業仍存在產能供需錯配的問題。雖然 2016

61、 年后白酒行業產量見頂回落，但頭部酒企仍在持續擴張產能。1）上輪周期后中小酒企產能逐步出清，同時名酒擴產工程仍在穩步推進，我們測算 2024 年主流酒企產量占行業比例請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18超過 40%，隨頭部酒企產能繼續釋放，供給端存量競爭將進一步加??；2）2021年需求復蘇下上市公司積極擴產，庫存水平明顯提升，當年主要公司期末成品酒量同比+50.3%，而 2022 年以來外部環境的不確定性減緩了行業去庫存的速度。我們認為在產能供給增加與需求變化的錯配問題在未來 1-2 年時間內仍將延續，去化產能是長期需要關注的議題。圖26：預計主要公司產量占

62、行業比例超過 40%圖27：2021 年上市公司成品酒庫存明顯增加資料來源：中國酒業協會、公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：主要公司包括白酒上市公司以及郎酒、習酒、國臺、劍南春資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：數據為茅臺、五糧液、老窖、汾酒、水井、酒鬼、舍得、洋河、古井、今世緣、迎駕、口子窖 12 家合計表4：白酒頭部上市公司產能情況梳理項目項目貴州茅臺貴州茅臺五糧液五糧液瀘州老窖瀘州老窖洋河股份洋河股份山西汾酒山西汾酒古井貢酒古井貢酒茅臺酒茅臺酒系列酒系列酒汾酒汾酒系列酒系列酒 配制酒配制酒產能（噸）57,20442,937175,627170,000洋河 125,513雙

63、溝 29,851224,288.91kl（公司成裝分廠）114,546產量（噸）57,20442,937184,100主品牌 40,135 噸中高檔酒類31,258其他酒類 52,698158,834224,288.91kl114,546擴產計劃及投放時間3 萬噸醬香系列酒技改工程及其配套設施項目；“十四五”醬香酒習水同民壩一期建設項目；茅臺酒“十四五”技改建設項目在建產能 60,000 噸 在建產能 80,000雙溝 12 萬噸陶壇庫項目，4 萬噸陶壇庫工程，洋河基地 2 萬噸陶壇庫，8 萬噸陶壇庫保健酒園區新增原酒產能項目，儲酒罐區及室外工藝管線在建產能 130,000 噸產能情況及預測庫

64、存（噸）成品酒 13,985.07半成品酒 279,805五糧液 4,437其他酒產品 43,885半成品酒 160,064成品酒 42,251半成品酒 430,838成品酒 39,857半成品酒 650,766成品酒 108,142kl半成品酒 178,685kl成品酒 34,537半成品酒 234,292資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理&測算長期看，行業擁抱長期看，行業擁抱“質價比質價比”的趨勢明確。的趨勢明確。我們認為“消費降級”現象的本質是追求消費者剩余的最大化，在可支配收入增長承壓背景下，消費者更加關注價值和價格的平衡，而不是單一地追求低價，因此 2023 年以來質價比突出

65、的五糧液1618、汾酒玻汾、劍南春水晶劍等真實動銷好于競品。長期來看，以質價比為導向的產品升級仍是提高消費者剩余的關鍵：1）需求層面，疫情加深了消費者對健康和品質的訴求，同時流動性疤痕效應下決策更加理性；2）供給層面，供需錯配和渠道去庫倒逼酒企內卷品質，同時仍有補貼終端和渠道的動力以穩固市場份額。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖28：白酒消費者更加重視商品品質圖29：長期白酒產品質價比提升趨勢確定資料來源：數字 100、云酒視界，國信證券經濟研究所整理；注：數據為 2023 年統計資料來源：清華管理評論、酒業家，國信證券經濟研究所整理基酒儲備與產品品質

66、呈正相關，預計未來更多酒企針對存量產品進行品質升級基酒儲備與產品品質呈正相關，預計未來更多酒企針對存量產品進行品質升級。由于釀造工藝的影響和酒體微生物的復雜性，白酒酒質通常與儲酒時間呈正相關性，尤其對于醬香型和濃香型白酒，基酒酒齡越長、產品口感更佳，因此基酒質量和數量直接影響產品品質和市場供應。我們認為提升產品品質或是酒企未來重點戰略方向：調整產量在儲酒和制造上的分配，短期緩解產能冗余問題、提升產能利用率，長期有利于提升產品品質競爭力。2024 年以來，今世緣國緣四開、茅臺 1935、汾酒青花 20 完成換代升級，均在原有產品基礎上升級勾調所用基酒，未來更多酒企將對存量產品進行品質提升。圖30

67、：茅臺部分產品勾調所使用基酒酒齡系系列列產產品品圖圖片片 基基酒酒酒酒齡齡15年30年50年珍品彩釉珍品擷取近1000支不同酒齡基酒精華，均在8 8-1 10 0年年以上精品精品茅臺1 10 0年年以以上上53度飛天茅臺5 5年年生肖茅臺5 5年年不低于1 15 5年年酒齡的基酒，按照30/50年陳年茅臺的標準勾兌出后2款經典年份酒資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理表5：2024 年部分品牌對產品煥新升級品牌品牌時間時間產品產品詳細內容詳細內容今世緣今世緣2023/12/29 國緣四開2023 年 12 月 29 日，“第五代國緣四開上市發布”啟動儀式舉行，品質上二次入壇締合

68、，酒體甜潤凈爽，口感品質上二次入壇締合，酒體甜潤凈爽，口感醇厚豐滿醇厚豐滿，飲后更加怡暢飲后更加怡暢；2024 年 2 月 29 日起，四代開系產品將不再接收銷售訂單，自 3 月 1 日起，五代國緣四開出廠價將上調 20 元/瓶，同時將嚴格執行配額制。貴州茅臺貴州茅臺2024/6/20茅臺 19356 月 20 日茅臺 1935“酒體升級鑒品會”舉行，酒質升級主要包含酒質升級主要包含 3 3 個方面個方面：1 1）優化基酒結構優化基酒結構，口味更醇厚；2 2）磨練勾兌技藝磨練勾兌技藝，在保留原有風味特點的基礎上，各風味維度表現更加協調平衡；3 3）優化建構酒體關鍵理化指標優化建構酒體關鍵理化指

69、標，提升飲后舒適度。山西汾酒山西汾酒2024/6/4青花 201 1）酒體及口感進行升級：）酒體及口感進行升級：口感更加柔和，回味更加悠長，同時保留了汾酒一貫的清香風格；2）包裝升級：瓶身和瓶蓋的細節處理更加考究；3）數字化：全面五碼合一，瓶蓋內部嵌入了 RFID 芯片，并支持 NFC 讀取功能。老白汾老白汾 10 年包裝煥新升級，全系列提價 5 元/瓶，全面導入五碼合一體系。資料來源：各公司官方公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告202.52.5 研判五：同質化競爭下，銷售費用率或延續高位研判五：同質化競爭下，銷售費用率或延續高位

70、以費用保份額，預計以費用保份額，預計 20252025 年酒企銷售費用率仍延續高位。年酒企銷售費用率仍延續高位。2023Q4 以來主要公司銷售費用率同比走高，尤其市場促銷費增加較多，除了延續過往在開平掃碼紅包上增加力度，2024 年以來酒企逐步加大渠道側的補貼力度，以維護廠商關系。我們認為費用“內卷”實質上是趨同性競爭，縮量競爭下“份額至上”，預計 2025年酒企競爭重心仍聚焦于費用投入。圖31：白酒上市公司單季度銷售費用率同比增減圖32：各公司促銷費用情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理費用投入以反哺渠道和品牌建設為重心。費用投入以反哺渠道

71、和品牌建設為重心。2013-15 年調整中，茅臺通過讓利經銷商、增補小商、增加飛天配額等，相對平穩地穿越周期。本輪調整頭部酒企更有行業擔當，預計 2025 年在經銷商利潤維護、消費者品牌心智教育上維持積極的費用投入：1）渠道方面，五糧液、瀘州老窖 2025 年回款政策柔性，山西汾酒推動汾享禮遇分利模式的改良，提升資金回籠能力，二線名酒持續以 BC 反向紅包的方式促進開瓶消費；2）品牌方面，頭部酒企眼光長遠，茅臺、汾酒積極開拓新人群、新場景，尋找出海增長空間。表6：酒企 2025 年費用投入指引積極，重視渠道反哺、消費者教育、品牌建設公司公司渠道費用渠道費用/消費者投入消費者投入/品牌建設品牌建

72、設貴州茅臺貴州茅臺渠道方面：開拓私域渠道；注重產品功能價值、體驗價值、情緒價值，做服務轉型產品營銷：生肖及文創類產品做好新一輪籌劃工作，增強產品綠色化和數字化產品出海：推動以 53/43 度飛天茅臺酒為核心、高附加值產品為補充、系列酒和其他新品為增量的產品矩陣出海，從產品出海-品牌出海五糧液五糧液渠道方面：11 月主動給予經銷商返利政策，“1218”根據經銷商任務完成情況另有獎勵；2025 年春節開門紅打款分階梯式溫和給予政策，主動為經銷商紓壓瀘州老窖瀘州老窖渠道方面：延續 2023 年年底以來 930 元打款政策，“一商一策”給予返利和獎勵，費用兌付及時、給予金融支持等方式提升經銷商回款能力

73、；數字化建設：持續推進全鏈路數字化改革，逐步解決渠道經銷商、終端利潤、線下消費者粘性培育的問題，部分區域找到優化迭代路徑后正反饋或將逐步顯現山西汾酒山西汾酒渠道方面：因地制宜調整汾享禮遇模式，經銷商大會指出把經銷商利益放在第一位，構建更加合理的利益分配機制品牌建設：2025 年開啟“年輕化 1.0”和“國際化 1.0”，把握年輕消費群體和海外市場空間洋河股份洋河股份消費者投入：堅持以消費者為中 i 性能提升市場占有率渠道方面：經銷商大會多次提出構建“廠商共同體”，設置合理的盈利目標，確保商家利潤；將采取“召開定期常會議、組建大商議事委員會、搭建經銷商意見反饋平臺”今世緣今世緣費用投入：費用消耗

74、戰不可避免，將以積極的態度參與競爭，費用將以投入品牌建設、BC 紅包、業務人員增補為主要方面水井坊水井坊渠道方面：以 BC 聯動（紅包為主）刺激終端動銷，改善渠道價值鏈；品牌建設：加強消費者培育活動，舉辦“白酒學坊”活動，圍繞體育營銷和文化營銷打造 IP資料來源：公司公告、酒業家，國信證券經濟研究所整理20252025 年板塊凈利率提升幅度或一進步放緩。年板塊凈利率提升幅度或一進步放緩。2025 年行業收入增長中樞逐步下移，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21而費用支出水平預計仍維持較高水平，板塊凈利率提升幅度或進一步放緩。分價格帶看，高端酒預計持平，擴張性

75、次高端及蘇酒延續壓力，凈利率提升動力更多集中在價位升級勢能較好、費用率仍有規模效應的徽酒龍頭和區域中低端酒企。圖33：白酒上市公司單季度歸母凈利率同比增減資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理&測算2.62.6 研判六：研判六：600600 元價位或加速成熟，成為白酒行業新元價位或加速成熟，成為白酒行業新“戰場戰場”500-800500-800 元白酒價位帶受宏觀經濟影響元白酒價位帶受宏觀經濟影響，20222022 年市場容量以來持續下降年市場容量以來持續下降。復盤歷史，500-800 元屬于高線次高端賽道，消費場景以商務為主，相較于其他價格帶，順周期屬性更強：2018-21 年收入規模

76、CAGR 為 25%，受益于高端酒提價打開次高端擴容空間，主流酒企加碼布局 500-800 元價位產品，行業迎來量價齊升；2022年以來受到經濟降速的影響，以商務和高端宴請為主要消費場景的高線次高端價位承壓明顯，表現為存量產品的動銷下滑和新進入者的減少，我們測算 2024 年500-800 元白酒市場規模為 1540 億元，同比下降 3.3%，2022-24 年 CAGR 為 0.4%。圖34：2023 年 500-800 元價位收入增速放緩，主要酒企提前布局產品資料來源：公司公告、中國酒業協會、酒業家，國信證券經濟研究所整理&測算競爭格局延續集中分化，名酒進入競爭格局延續集中分化，名酒進入

77、500500 元元+價位競爭階段。隨著居民收入水平提價位競爭階段。隨著居民收入水平提請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22高和劍南春對宴席場景的培育高和劍南春對宴席場景的培育，目前目前 500500 元以內產品的消費場景進入大眾消費階元以內產品的消費場景進入大眾消費階段段，而非名酒品牌基于其較強的區域深耕能力而非名酒品牌基于其較強的區域深耕能力，在該價位市場份額也在逐步提升在該價位市場份額也在逐步提升，這意味著名酒基因不再是這意味著名酒基因不再是 300-500300-500 元價位競爭的核心要素元價位競爭的核心要素。對名酒品牌而言對名酒品牌而言，布布局局 5

78、00-800500-800 元已成為必選項。元已成為必選項。2018-2021 年 500-800 元價位加速擴容，主流酒企提價升級（如山西汾酒升級青花 30 復興版、洋河股份推出 M6+）或推出新品（古井貢酒推出年份原漿 20、今世緣推出國緣 V3），同時“醬酒熱”背景下主流醬酒大單品也實現量價齊升，競爭格局百花齊放。2021 年以來 500-800 元價位集中分化趨勢加劇，CR10 從 2021 年的 89.5%提升至 2023 年的 98.0%，縮量競爭環境下頭部大單品受益于品牌認知基礎穩固、組織精細化運作能力突出等優勢，低度國窖 1573、低度五糧液等仍實現份額提升，除名酒以外參與者基

79、本出清。圖35：2019-2023 年 500-800 元高線次高端價位競爭格局演變資料來源：公司公告、中國酒業協會、酒業家，國信證券經濟研究所整理&測算我們研判我們研判 20252025 年年 500-800500-800 元價位將迎來供給端驅動式的增長，元價位將迎來供給端驅動式的增長，或將加速成熟或將加速成熟?；谖覀兊难芯靠蚣?，龍頭酒企推出戰略性大單品并加大費用投放是價位成熟的必要條件之一，我們認為 2025 年 500-800 元元價位帶或將實現規模增長，該價位也將成為白酒行業消費升級的重要引擎。圖36：白酒行業將社會財富內化為產品價格的能力較強資料來源：Wind、公司公告、酒業家，國

80、信證券經濟研究所整理；注：競爭格局口徑為公司營業總收入 茅臺茅臺 19351935 價格下跌，多數單品生存空間被壓縮到價格下跌，多數單品生存空間被壓縮到 800800 元以內，名酒大單品性元以內，名酒大單品性價比凸顯價比凸顯。茅臺 1935 過去幾年持續增量，市場流通價格從 1000+跌至 680 元，品價比凸顯，我們觀察到在廣西、廣東、河南等地動銷和開瓶率均在明顯提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告231935 價格下跌對千元價位競品產生擠壓，醬酒大單品君品習酒、青花郎等也受到一些影響，市場價格較 2023 年同期分別下跌 70/50 元。我們預計在 2

81、025 年飛天茅臺批價磨底過程中，千元價位產品價差或進一步擴大，除普五和高度國窖外，多數產品價格將跌落至 800 元以內，進入高線次高端價位的競爭。圖37：千元價位醬酒大單品批價跌至 800 元以下（元）圖38：500-800 元價位主流大單品批價（元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 400400 元價位成熟倒逼酒企運營元價位成熟倒逼酒企運營 600600 元價位，元價位，20252025 年競爭或更為激烈。年競爭或更為激烈。2022 年以來，大眾宴席的價位升級和商務宴請的消費降級推動 300-500 元白酒市場加速成熟，汾酒青花 20、今

82、世緣國緣四開等產品已站穩 400 元價格帶；向上運作 600 元價格帶成為提前布局下一輪周期的“必答題”，酒企對于 600 元以上價位的操盤能力，也將輻射 400 元及以下產品的品牌認知度。我們認為 2025年 500-800 元價位部分新品逐步貢獻增量，如今世緣國緣 V3 于 2024 年起逐步顯現增長勢能，山西汾酒在經銷商大會上推出新品青花 26、古井在省外市場運作古 26 等。圖39：主流白酒公司分價位帶產品布局情況，部分酒企 600-800 元價位帶占比較小資料來源：公司公告、酒說、酒業家，國信證券經濟研究所整理&測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

83、243 3、20252025 年投資主線及推薦標的年投資主線及推薦標的自上而下判斷行業自上而下判斷行業性機會性機會，關注飛天茅臺酒批價關注飛天茅臺酒批價（行業景氣度指標行業景氣度指標）。我們將食品飲料分為貴州茅臺、白酒（剔除茅臺）和其他食品，在 SW 食品飲料中權重占比 36%、32%、32%，貴州茅臺對白酒板塊的影響舉足輕重。在前文2.4 研判四中我們論述，飛天茅臺批價底預計在 1800 元，將在 2025Q1 達到同比最低值，批價企穩回升后可視作板塊基本面見底。分價格帶交易策略看，周期磨底分價格帶交易策略看，周期磨底-復蘇階段優選高端、次高端。復蘇階段優選高端、次高端。歷次周期行業景氣度復

84、蘇階段高端、次高端跑出股價超額，如 2016-21 年高端白酒持續領先，2020-21 年次高端迅速獲得估值溢價。高端酒消費結構中政商務場景占比較大，或率先感知產業鏈上游活躍度提升；擴張型次高端順周期屬性明顯，伴隨高端酒需求外溢打開自身價格帶成長空間，主要標的在風險出清后反轉彈性更大。圖40：歷史分板塊和價位帶股價漲跌情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理&測算；注：數據截至 2024/12/2，其中下方色塊為各價格帶在該階段內股價累計漲跌幅相較各價格帶在該階段內股價累計漲跌幅相較于于SWSW 白酒白酒指數的超額收益指數的超額收益，紅色為相對跑贏紅色為相對跑贏、藍色為相對跑輸藍色為相對

85、跑輸、灰色為相對橫灰色為相對橫，高端包括貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒業/酒鬼酒，其余為地產酒在在 20252025 年外部需求弱復蘇、行業存量競爭分化加劇背景下，自下而上我們梳理年外部需求弱復蘇、行業存量競爭分化加劇背景下，自下而上我們梳理出三條投資主線出三條投資主線：1）品牌基因深厚、當前渠道風險較小、能夠穿越本輪周期的穩健標的；2）順周期屬性較強，伴隨渠道庫存加速去化、需求磨底回暖，EPS 修復空間較大的彈性標的；3）短期積極調整組織、渠道、產品的改革預期標的。投資主線投資主線 1 1：基本面表現穩健、品牌基因深厚的貴州茅臺、五糧：基本面表現穩健、品牌基因

86、深厚的貴州茅臺、五糧液、山西汾酒液、山西汾酒當前看內需的實質性修復需要政策持續保駕護航，因此景氣度復蘇仍是偏中性指標，本輪周期仍處于主動去化庫存、報表業績釋放風險階段，首選確定性強、能首選確定性強、能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25夠穿越周期的品牌龍頭夠穿越周期的品牌龍頭：1）消費者對品價比訴求提升，理性決策下，強品牌力單品動銷仍具有韌性；2）龍頭公司經營底牌充足，目前渠道風險較小，仍有較多工具平滑周期尾段業績表現；3）悲觀假設下，若需求進一步變差，名酒受益于品牌力輻射，加碼下沿價位帶仍能實現對競品份額的擠壓。貴州茅臺貴州茅臺：20252025 年增長工

87、具充足年增長工具充足，長期品牌溢價的商業模式不變長期品牌溢價的商業模式不變。2024 年看，第四季度公司通過開放生肖整箱團購、補充公斤裝飛天產品（接近 10%的渠道毛利率）等補充增量，全年 15%的收入增速目標達成確定性較強。財年轉化視角下，公司作為龍頭更具行業擔當，2025 年增長目標約束有望松綁；公司渠道結構完善且多元，仍可通非標增量、不同渠道精準化投放、品牌輻射文創、積極出海等補充業績增長點。長期看，公司積極推動治理結構改善和市場化改革，渠道結構及消費者培育與時俱進，品牌溢價的商業模式不變，2025 年飛天批價有望磨底后企穩回升，飛天仍有長期提價期權。盈利預測與估值：我們預計 2024-

88、2026 年公司收入 1739.0/1916.3/2067.7 億元，同 比+15.5%/+10.2%/+7.9%：歸 母 凈 利 潤 852.0/940.6/1023.3 億 元，同 比+14.0%/+10.4%/+8.8%；當前股價對應 22.2/20.1/18.5 倍 24-26 年 PE，維持“優于大市”評級。圖41：貴州茅臺渠道結構多元、完善，有利于產品精準化投放資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理 五糧液：經營發展思路清晰，千元價位與對手拉開差距。五糧液：經營發展思路清晰，千元價位與對手拉開差距。2024 年看，五糧液1618 及 39 度五糧液快速增長緩解增長壓力

89、，前三季度報表質量良好，經銷商普五庫存處于安全水位。財年轉化視角下，公司主動讓利經銷商、維護廠商關系，2025 年經銷商仍有較高的回款意愿和市場配合度，同時 1618、低度及系列酒大單品仍有增長勢能，預計報表端增速和質量均能保持穩健。當前普五批價雖有回落，但已逐步和競品拉開差距，同時 1618 補充下，千元龍頭地位進一步穩固，夯實長期價位發展基礎。盈利預測與估值：我們預計 2024-2026 年公司收入 891.8/965.9/1044.1 億元，同比+7.1%/+8.3%/+8.1%；歸 母 凈 利 潤 326.6/358.6/395.2 億 元，同 比+8.1%/+9.8%/+10.2%；

90、當前股價對應 17.2/15.7/14.2 倍 24-26 年 PE，維持“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖42：五糧液分產品收入占比情況圖43：2024E 千元價位帶競爭格局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算資料來源：公司公告、酒業家、酒說，國信證券經濟研究所測算 山西汾酒：業績增長攻守兼備，經營管理能力向上。山西汾酒：業績增長攻守兼備，經營管理能力向上。2024 年看，前三季度公司業績增速高于行業平均，且報表端質量較好、銷售收現留有余力，山西省內市場蓄水池較厚，省外市場對渠道的透支不多，全年增速仍能達成板塊較優序列。財年轉化

91、視角下，公司產品結構縱深，老白汾作為玻汾全國化的升級產品，預計承擔主要增長貢獻，青花 20 產品勢能平穩，30 復興版搭配 600-700 元青花 26 有望補充增量，業績增長工具充足。公司自 2023 年以來積極補足組織和渠道短板，當前管理層穩定、渠道工具“汾享禮遇”有望在調整運作節奏后激發市場活力，看好公司經營管理能力向上。盈利預測與估值：我們預計 2024-2026 年公司收入 373.2/422.5/474.5 億元，同比+16.9%/+13.2%/+12.3%；歸 母 凈 利 潤 124.6/143.5/164.0 億 元，同 比+19.4%/+15.1%/+14.3%；當前股價對應

92、 19.5/17.0/14.8 倍 24-26 年 PE，維持“優于大市”評級。圖44：玻汾、青花 20 價格有所下降，終端動銷較好圖45：汾酒產品結構縱深，全國化擴張有空間資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、酒業家、酒說，國信證券經濟研究所測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27投資主線投資主線 2 2：順周期屬性較強順周期屬性較強、EPSEPS 修復彈性大的瀘州老窖及次高修復彈性大的瀘州老窖及次高端龍頭端龍頭樂觀展望下樂觀展望下，政策催化內需復蘇政策催化內需復蘇，渠道庫存加快去化渠道庫存加快去化，行業迎來新的周期行業迎來新的周期

93、，順周順周期屬性更強的標的業績釋放動力更強期屬性更強的標的業績釋放動力更強，估值端率先修復反映需求轉好預期估值端率先修復反映需求轉好預期；同時我們堅持“股價持續性上漲需要基本面支撐”的觀點，因此經濟復蘇條線首推公司質地突出、組織管理能力毋庸置疑的瀘州老窖，推薦調整早于行業、目前已出現基本面邊際轉好跡象的水井坊，建議關注報表風險加速出清、重啟彈性增長的舍得酒業、酒鬼酒。瀘州老窖：管理稟賦突出，國窖或將率先受益于商務需求復蘇。瀘州老窖：管理稟賦突出，國窖或將率先受益于商務需求復蘇。2024 年看，公司靈活調整產品和市場策略，全年國窖系列、西南及華北大區基本盤支撐下，仍能實現收入正增長。財年轉化視角

94、下，考慮到公司主要產品渠道庫存水位較高，預計 2025H1 仍以去化庫存、出清風險為主，業績端或有壓力；若需求加速復蘇，國窖能夠率先受益于政商務需求回暖、產品周期從被動去庫過渡到主動補庫。公司組織及管理稟賦不變，堅持推進數字化工程建設，我們認為公司率先于行業抓住本輪渠道變革契機，營銷模式與時俱進，長期仍是板塊中優質的管理標的。盈利預測與估值：我們預計 2024-2026 年公司收入 318.1/334.9/369.1 億元，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%；歸 母 凈 利 潤 138.8/148.1/166.2 億 元，同 比+4.8%/+6.7%/+12.2%；當前股價對應 14.5

95、/13.5/12.1 倍 24-26 年 PE，維持“優于大市”評級。圖46：老窖產品結構縱深、營銷模式精細化圖47：2023 年公司分地區收入結構，西南、華北優勢突出資料來源：公司公告、京東商城，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、酒業家、酒說，國信證券經濟研究所測算投資主線投資主線 3 3：加速經營管理調整的改革預期標的，關注口子窖等：加速經營管理調整的改革預期標的，關注口子窖等改革是不變的主題，行業調整期部分酒企積極推動自身組織、渠道、產品等改革，補足經營短板。短期受制于發展階段或外部環境擾動短期受制于發展階段或外部環境擾動，市場秩序或業績承壓較重市場秩序或業績承壓較重，但估值端消

96、化充分但估值端消化充分；長期伴隨外部需求轉好長期伴隨外部需求轉好、行業周期切換行業周期切換，改革紅利有望加速改革紅利有望加速釋放釋放。推薦業績束縛較小、新品市場份額加速突破的口子窖，河北地區競爭格局改善、次高端大單品開始起量的老白干，關注報表風險加速出清、股息率已具備請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28性價比的洋河股份?？谧咏眩寒a品定位逐步清晰，估值性價比凸顯?？谧咏眩寒a品定位逐步清晰，估值性價比凸顯。2024 年看，公司主動降速為渠道紓壓，報表質量及市場健康度較高；兼 8 在合肥 200 元價位帶受益于高終端利潤率推動、市場份額加速突破。財年轉化視角下，公

97、司通過兼 8 的上市進一步梳理清楚兼系列的定價結構，系列終端活動下消費者認知逐步打開；同時合肥地區開始運用新的營銷模式，細化銷售公司、咨詢公司、業務員、大商的分工，加強廠家對終端的掌控力，渠道和市場活力被進一步激活，看好經濟復蘇及省內消費復蘇下公司業績增長能力。盈利預測與估值：我們預計 2024-2026 年公司收入 59.7/64.5/69.9 億元，同比+0.2%/+8.0%/+8.4%；歸 母 凈 利 潤17.1/18.8/20.8億 元，同 比-0.5%/+9.9%/+10.4%。當前股價對應 13.9/12.7/11.5 倍 24-26 年 PE，假設維持分紅率不變，對應 2024

98、年 3.8%的預測股息率，估值性價比凸顯，維持“優于大市”評級。圖48：合肥地區 200 元價位帶市場格局演變圖49：口子窖合肥地區營銷模式更精細化資料來源：公司公告、酒業家、酒說，國信證券經濟研究所測算資料來源：酒業家、酒說，國信證券經濟研究所測算可比公司估值及海外公司估值可比公司估值及海外公司估值板塊整體看，板塊整體看，當前白酒板塊 PE(TTM)處于 2019/2014 年以來 5.1%/23.1%分位數，處于歷史較低水位；當前估值對業績降速的預期消費較為充分，政策加碼內需方向確定，白酒板塊作為順周期優質資產，整體具有較大的估值修復空間。圖50：白酒上市公司 2019 年以來 PE(TT

99、M)分位數圖51：白酒上市公司 2014 年以來 PE(TTM)分位數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：數據截至 2024/11/22資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；注：數據截至 2024/11/22表7：可比公司估值表股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱總市值總市值（億元）（億元）營業總收入（億元）營業總收入（億元）收入同比增速收入同比增速歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）凈利潤同比增速凈利潤同比增速PEPB(LF)2023A2024E2025E2024E2025E2023A2024E2025E

100、2024E2025E2024E 2025E600519.SH600519.SH 貴州茅臺18,9411,505.61,739.01,916.315.5%10.2%747.3852.0940.614.0%10.4%22.220.18.0000858.SZ000858.SZ五糧液5,624832.7891.8965.97.1%8.3%302.1326.6358.68.1%9.8%17.215.74.1000568.SZ000568.SZ 瀘州老窖2,006302.3318.1334.95.2%5.3%132.5138.8148.14.8%6.7%14.513.54.4600809.SH600809

101、.SH 山西汾酒2,433319.3373.2422.516.9%13.2%104.4124.6143.519.4%15.1%19.517.07.2600702.SH600702.SH 舍得酒業24370.856.461.0-20.3%8.0%17.710.711.8-39.6%9.9%22.720.63.4000799.SZ000799.SZ酒鬼酒18128.320.120.1-29.0%0.0%5.52.92.9-47.0%0.0%62.462.44.5002304.SZ002304.SZ 洋河股份1,273331.3300.1284.2-9.4%-5.3%100.285.279.7-14

102、.9%-6.5%14.916.02.4603369.SH603369.SH今世緣558101.0116.4130.615.2%12.2%31.435.539.913.2%12.4%15.714.03.7000596.SZ000596.SZ 古井貢酒764202.5237.2269.417.1%13.6%45.956.065.622.0%17.2%13.611.64.1603198.SH603198.SH 迎駕貢酒47967.275.485.212.2%13.0%22.927.031.418.2%16.3%17.715.25.2603589.SH603589.SH口子窖23959.659.764

103、.50.2%8.0%17.217.118.8-0.5%9.9%13.912.72.3603919.SH603919.SH金徽酒10225.529.634.216.3%15.5%3.33.94.618.1%18.3%26.322.23.1600197.SH600197.SH伊力特8122.324.126.58.0%10.0%3.43.94.515.0%15.0%20.718.02.1資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測；注：總市值數據截至 2024/11/22海外奢侈品看，愛馬仕與其他品牌估值拉開差距。海外奢侈品看，愛馬仕與其他品牌估值拉開差距。愛馬仕當前 PE(TTM)在 54.4x，估

104、值溢價來自 1）品牌高度稀缺性；2）業績增長能力穩定性。LVMH/開云集團當前 PE(TTM)分別為 23.1x/14.7x，過去幾年估值中樞下修較多主因消費人群中中產階級占比較高，對宏觀經濟變化敏感，伴隨 ROE 下降 PE 下殺較重。貴州茅臺貴州茅臺估值下降與批價泡沫去化后市場擔憂其品牌議價力有關，過去幾年公司供給端投放增加、中產階級消費茅臺比例提升，商業模式從極致稀缺性向高端消費品回歸，估值從愛馬仕定價向 LVMH 過渡。中長期看，茅臺基本屬性、基本需求并未改變，公司積極解決供需適配問題，深挖各渠道潛力解決消費者需求觸達，支撐公司維持高個位數收入增速；同時茅臺較奢侈品龍頭分紅率水平更高，

105、當前估值具有較高安全墊。表8：海外奢侈品龍頭公司財務指標及估值公司公司愛馬仕愛馬仕LVMH開云集團開云集團年份年份收入收入增速增速凈利潤凈利潤增速增速ROE分紅率分紅率PE年均值年均值收入收入增速增速凈利潤凈利潤增速增速ROE分紅率分紅率PE年均值年均值收入收入增速增速凈利潤凈利潤增速增速ROE分紅率分紅率PE年均值年均值20187.50%15.10%26.80%30.60%43.449.80%18.40%21.70%42.70%26.17108.00%108.00%23.40%20.40%39.772019 15.40%8.70%25.50%31.60%48.1114.60%12.90%21

106、.50%43.50%39.25-37.90%-37.90%21.50%57.20%21.762020-7.20%-9.40%19.90%35.00%52.41-16.80%-34.40%12.80%49.30%29.99-6.90%-6.90%19.50%46.50%22.842021 40.60%76.50%29.20%19.80%88.6943.80%156.00%28.90%29.30%53.9747.70%47.70%25.20%31.40%37.532022 29.20%37.70%30.90%25.10%60.0923.30%17.00%28.00%42.80%66.8613.80

107、%13.80%26.10%41.00%22.652023 15.70%28.00%31.20%32.20%60.708.80%7.70%25.40%42.80%28.59-17.50%-17.50%19.40%57.40%17.41202453.3723.4314.98資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理海外烈酒龍頭看海外烈酒龍頭看，三大烈酒巨頭當前三大烈酒巨頭當前 PE(TTM)PE(TTM)均落入均落入 2020 倍以下倍以下。截至 2024/12/9，帝亞吉歐/保樂力加/人頭馬君度 PE(TTM)分別為 17.8/19.1/17.3 倍，位于 2018年以來最低分位數水平。我們認為

108、中國白酒商業模式更優，可享估值溢價：1）白酒深植于我國社交屬性，需求韌性和結構升級動力更強；2）白酒酒企以自建酒廠為主，而海外烈酒以收并購擴大規模，國內白酒盈利能力、ROE 水平更高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表9：海外烈酒龍頭公司財務指標及估值公司公司帝亞吉歐帝亞吉歐保樂力加保樂力加人頭馬君度人頭馬君度年份年份收入收入增速增速凈利潤凈利潤增速增速ROE分紅率分紅率PE年均值年均值收入收入增速增速凈利潤凈利潤增速增速ROE分紅率分紅率PE年均值年均值收入收入增速增速凈利潤凈利潤增速增速ROE分紅率分紅率PE年均值年均值20180.94%13.52%

109、26.50%52.30%23.1-3.20%13.20%11.10%34.90%25.32.93%-22.12%10.91%16.67%37.620195.79%4.57%30.50%51.40%25.15.30%-7.70%9.50%44.30%27.3-0.10%7.42%11.22%5.72%40.32020-8.67%-55.41%15.60%116.80%31.5-8.00%-77.40%2.30%258.10%48.0-8.98%-28.77%7.56%72.48%45.320218.35%88.79%33.20%61.90%50.74.50%296.70%9.00%53.90%1

110、20.6-1.42%27.43%9.77%6.64%75.92022 21.35%22.14%37.20%52.90%27.921.30%53.00%13.00%41.40%37.029.96%47.06%13.22%44.09%77.42023 10.75%14.93%40.10%47.20%20.713.40%13.30%13.80%47.40%23.917.95%38.26%17.18%24.52%38.32024-2.75%-18.42%25.10%59.56%18.1-17.88%17.0-24.2%22.1資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

111、下所有內容證券研究報告證券研究報告31風險提示風險提示1、經濟增速持續放緩，商務需求承壓。經濟增速持續放緩，商務需求承壓。若未來經濟活躍度恢復不及預期，禮品、商務宴請場景恢復緩慢，白酒需求進一步降低，酒企庫存去化節奏緩慢，經營壓力將進一步加大。2、消費稅稅收政策調整消費稅稅收政策調整。二十屆三中全會提出消費稅征收環節后移并逐步下放地方，酒企對渠道補貼進一步加大下，利潤率或將承壓。3、食品安全問題等食品安全問題等。若酒企生產經營不規范，導致食品安全問題，板塊整體將受到突發事件的擾動，股價有下降風險。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道

112、；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以

113、三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制

114、作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信

115、息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使

116、用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032