《醫藥行業2025年度策略報告：結構性行情延續看好醫藥創新和景氣改善-241212（62頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥行業2025年度策略報告：結構性行情延續看好醫藥創新和景氣改善-241212（62頁）.pdf（62頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告證券研究報告醫藥行業|2025年度策略報告結構性行情延續，看好醫藥創新和景氣改善結構性行情延續，看好醫藥創新和景氣改善20252025年度策略報告年度策略報告戎曉婕S1190123070050研究助理：一般證券業務登記編號：喬露陽S1190524080001證券分析師：分析師登記編號：2024/12/12周 豫S1190523060002證券分析師：分析師登記編號：霍 亮S1190523070002證券分析師：分析師登記編號：張 崴S1190524060001證券分析師：分析師登記編號：請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠報告摘要報告摘要 20242024年醫藥板

2、塊行情回顧：年醫藥板塊行情回顧：醫藥板塊受市場風格切換及政策等因素影響，年初至12月4日收盤，申萬醫藥指數下跌9.12%，跑輸滬深300指數25.19pct，在31個一級行業分類中位列31名。以市值加權計算，醫藥生物行業二級子行業中，創新藥(+16.48%)、醫藥商業(+8.88%)、原料藥(+7.47%)表現居前，藥店(-32.23%)、疫苗(-22.39%)、生命科學(-19.88%)表現居后。醫藥板塊在扣除醫藥基金持倉后仍處于低配：2024年Q3基金醫藥股持倉比例約為10.31%，扣除醫藥基金后持倉6.82%，整體呈下降趨勢。截至2024年12月4日，醫藥行業整體市盈率為27.71倍，處

3、于13%歷史分位，相對于全部A股(非金融)溢價率為36.07%。創新藥創新藥：流動性提升的背景下，創新藥板塊的景氣度和市場的風險偏好性持續提升。商業化、出海、數據讀出是驅動創新藥企業股價的三大主要因素。我們建議：關注創新藥支付政策的邊際變化，近年政策端大力支持建立多層次醫療保障體系，多次在綱領文件中強調其重要性；關注ADC和雙抗等熱門領域的出海機會，以及CD3雙抗、變構TYK2抑制劑、增肌減脂單抗等賽道性機會。公司層面推薦2025年商業化有望維持高增速、核心管線有關鍵數據讀出或出海BD預期的企業，推薦標的：百利天恒（688506）、益方生物-U（688382）、諾誠健華-U（688428）、來

4、凱醫藥-B（2105.HK）、華領醫藥-B（2552.HK）。原料藥：原料藥：中國原料藥板塊在建工程規模4年來首次下滑，印度原料藥園區建設期限延后，行業供給端產能擴張放緩，同時補庫新周期疊加專利懸崖有望帶動需求增長，產品價格景氣度有望持續提升。公司層面，我們建議關注持續向制劑領域拓展的個股，如奧銳特（605116）、奧翔藥業（603229）；新產品業務占比高或產能擴張激進的個股，如同和藥業（300636）、共同藥業（300966）；估值合理且產品價格處于上漲周期的個股，如國邦醫藥（605507）。制劑制劑：制劑政策變化迎行業發展良機，集采、MAH制劑及四同等政策的深化落地將實現行業產能出清，集

5、中度提升和強者恒強的產業趨勢有望持續強化。集采政策競爭溫和有序將推動A證企業，加速轉向多品種高人效的經營模式；四同及后續政策推出將抑制A證企業的品牌溢價和B證企業的差異化策略；MAH制度的收緊將打壓B證企業的生存空間。公司層面推薦在研管線豐富多批文高人效或仿創結合的頭部制劑企業，推薦標的：科倫藥業（002422）、億帆醫藥（002019）、福元醫藥（601089）和京新藥業（002020）。CXOCXO：降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇，CXO有望迎來板塊性機會。1）資金面：美聯儲降息周期正式開啟+中國經濟刺激計劃陸續出臺，A股資產性價比凸顯;具備市場定價權的增量資金由風格保守的險資

6、逐漸轉變為以外資、ETF為主的資金，對醫藥等高成長行業更加友好。2）基本面：未來醫藥投融資有望持續回暖（24Q3醫藥投融資為1071億元，環比增長1.2%），從而帶動CXO需求的逐步改善。公司層面，我們建議關注國內臨床CRO以及AI概念股，如諾思格（301333）、陽光諾和（688621）、泓博醫藥（301230）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1 1、醫藥板塊、醫藥板塊20242024年行情回顧年行情回顧2、創新藥行業“三支箭”商業化、出海、數據催化3、原料藥去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升4、制劑政策變化迎行業發展良機5、CXO降息周期開啟+海外投融資回暖，海

7、外需求復蘇6、風險提示目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1 1、行情回顧、行情回顧1.1 1.1 醫藥板塊承壓，行情表現弱于大盤醫藥板塊承壓，行情表現弱于大盤圖表1：年初至今醫藥生物（申萬）指數累計漲跌幅（%）資料來源：iFinD，太平洋證券醫藥板塊受市場風格切換及政策等因素影響醫藥板塊受市場風格切換及政策等因素影響，年初至12月4日收盤，申萬醫藥指數下跌9.12%，跑輸滬深300指數25.19pct。-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%醫藥生物滬深300地緣風險事件密集出現；美聯儲放鷹；雪球敲入、量

8、化減倉；醫療反腐壓力仍在；國企市值管理納入業績考核；吳清任證監會主席；推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案發布；“新國九條”發布；全鏈條支持創新藥預期；原料藥等板塊一季報超預期；合成生物學、干細胞等領域利好消息帶動相關主題投資；美聯儲降息預期反復；美國對華部分醫用耗材加征關稅；ASCO年會召開；“四同藥品”價格治理持續推進；多地上線藥品比價系統，推進藥價治理；半年報業績低于預期；維生素價格上漲；中央政治局會議超預期；一攬子增量政策出臺；外資投行發聲看好中國資產；“并購六條”發布；國談預期溫和；請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1 1、行情回顧、行情回顧1.2 1.2

9、創新藥板塊表現居前，藥店、疫苗板塊表現居后創新藥板塊表現居前，藥店、疫苗板塊表現居后圖表2：年初至今一級行業漲跌幅（%）圖表3：年初至今醫藥生物二級行業漲跌幅（%）資料來源：iFinD，太平洋證券截至截至20242024年年1212月月4 4日，醫藥板塊下跌日，醫藥板塊下跌9.12%9.12%，在，在3131個一級行業分類中位列個一級行業分類中位列3131名。名。以市值加權計算以市值加權計算，醫藥生物行業二級子行業中，創新藥(+16.48%)、醫藥商業(+8.88%)、原料藥(+7.47%)表現居前，藥店(-32.23%)、疫苗(-22.39%)、生命科學(-19.88%)表現居后。從漲跌幅中

10、值來看從漲跌幅中值來看，醫藥生物行業二級子行業中，醫藥商業(-1.09%)、仿制藥(-3.45%)、中藥(-8.11%)表現居前，藥店(-32.43%)、疫苗(-23.21%)、生命科學(-22.57%)表現居后。資料來源：iFinD，太平洋證券-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00非銀金融銀行通信家用電器電子汽車商貿零售滬深300指數計算機交通運輸房地產綜合建筑裝飾機械設備電力設備有色金屬公用事業國防軍工傳媒環保石油石化鋼鐵煤炭社會服務基礎化工建筑材料輕工制造美容護理食品飲料紡織服飾農林牧漁醫藥生物-40.00-30.00-20.00-10.000.0010

11、.0020.00創新藥醫藥商業原料藥仿制藥醫院及體檢中藥醫療耗材體外診斷醫療新基建醫療設備藥用包裝和設備血制品醫藥外包生命科學疫苗藥店請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1 1、行情回顧、行情回顧1.2 1.2 創新藥板塊表現居前，藥店、疫苗板塊表現居后創新藥板塊表現居前，藥店、疫苗板塊表現居后圖表4：2024年醫藥生物行業個股漲幅前10圖表5：2024年醫藥生物行業個股跌幅前10資料來源：iFinD，太平洋證券年初至今，漲幅排名前10的多為創新藥及主題概念股，其中浩歐博、香雪制藥、英諾特漲幅居前；跌幅排名前10的集中在疫苗、醫療器械、藥店板塊，其中普利制藥、百克生物、智飛生

12、物跌幅居前。資料來源：iFinD，太平洋證券代碼代碼名稱名稱漲幅漲幅688656.SH浩歐博270.53%300147.SZ香雪制藥131.15%688253.SH英諾特75.39%605199.SH葫蘆娃67.99%688506.SH百利天恒65.42%601567.SH三星醫療60.29%000908.SZ景峰醫藥60.18%300181.SZ佐力藥業58.80%002653.SZ海思科57.12%301301.SZ川寧生物56.66%代碼代碼名稱名稱漲幅漲幅300630.SZ普利制藥-58.76%688276.SH百克生物-51.09%300122.SZ智飛生物-50.44%605266

13、.SH健之佳-49.54%688177.SH百奧泰-46.96%688202.SH美迪西-46.55%300396.SZ迪瑞醫療-45.20%688114.SH華大智造-44.56%600129.SH太極集團-44.47%688670.SH金迪克-44.28%請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1 1、行情回顧、行情回顧1.3 Q41.3 Q4醫藥板塊估值修復，但仍處于歷史底部醫藥板塊估值修復，但仍處于歷史底部圖表6：SW醫藥生物PE及溢價率(TTM,整體法,剔除負值)圖表7：各子板塊PE估值變化（TTM,整體法,剔除負值）資料來源：iFinD，太平洋證券Q4Q4醫藥板塊估值

14、修復，但仍處于歷史底部。醫藥板塊估值修復，但仍處于歷史底部。截至2024年12月4日，醫藥行業整體市盈率為27.71倍，處于13%歷史分位，相對于全部A股(非金融)溢價率為36.07%。子版塊估值存在一定分化。子版塊估值存在一定分化?；瘜W制劑、原料藥、醫療器械、醫療服務板塊相較醫藥板塊溢價率為正，而醫藥商業、生物制品、中藥板塊溢價率為負。資料來源：iFinD，太平洋證券0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080溢價率(右軸)SW醫藥生物全部A股(非金融)020406080100120140160化學原料藥化學制劑醫藥商業醫療器械醫療服務生物制品中藥請務必閱讀

15、正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1 1、行情回顧、行情回顧1.4 1.4 扣除醫藥基金扣除醫藥基金,基金醫藥股持倉仍處低配基金醫藥股持倉仍處低配圖表8：2015-2024年Q3公募基金醫藥股持倉情況圖表9：2019-2024年Q3醫藥基金規模及醫藥指數漲跌幅資料來源：iFinD，太平洋證券醫藥板塊在扣除醫藥基金持倉后仍處于低配：醫藥板塊在扣除醫藥基金持倉后仍處于低配：2024年Q3基金醫藥股持倉比例約為10.31%，扣除醫藥基金后持倉6.82%，整體呈下降趨勢。Q3Q3醫藥基金總規模環比增長：醫藥基金總規模環比增長：2024年9月底，醫藥類基金總規?；芈渲?059.79億元，環比+

16、14.81%。資料來源：iFinD，太平洋證券10.31%7.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2015-03-012015-08-012016-01-012016-06-012016-11-012017-04-012017-09-012018-02-012018-07-012018-12-012019-05-012019-10-012020-03-012020-08-012021-01-012021-06-012021-11-012022-04-012022-09-012023-02-012023-07-012023-12-012024-05-01醫藥股占A股總市

17、值醫藥股持倉占比剔除醫藥基金的醫藥股持倉占比6.82%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0500100015002000250030002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3醫藥基金規模(億元,左)醫藥基金規模環比申萬醫藥指數漲跌幅請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1、醫藥板

18、塊2024年行情回顧2 2、創新、創新藥行業“三支箭”藥行業“三支箭”商業化、出海、數據商業化、出海、數據催化催化3、原料藥去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升4、制劑政策變化迎行業發展良機5、CXO降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇6、風險提示目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠14.63 12.50 8.78 2.77 1.70 0.99 0.11-2.14-3.19-3.73-7.31-8.95-11.83-12.72-18.61-28.54-45.00-30.00-15.000.0015.0030.00創新藥醫藥商業原料藥仿制藥中藥醫院及體檢醫療耗材

19、疫苗醫療新基建體外診斷醫療設備藥用包裝和設備醫藥外包血制品生命科學藥店圖表10：年初至今醫藥生物二級行業漲跌幅（%）資料來源：iFinD,太平洋證券2 2、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化2.1 2.1 創新藥板塊創新藥板塊20242024年行情復盤年行情復盤請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠序號序號漲幅前十漲幅前十漲跌漲跌幅（幅（%）1海思科60.732百利天恒59.183艾力斯-U41.304特寶生物36.295澤璟制藥-U28.776百濟神州-U23.927諾誠健華-U23.138貝達藥業12.089恒瑞醫藥1

20、0.0510賽倫生物4.94圖表11：2024年創新藥個股漲幅前十及其核心邏輯資料來源：iFinD，太平洋證券2 2、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化2.2 2.2 創新藥創新藥20242024年領漲公司和核心邏輯年領漲公司和核心邏輯請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠時間時間文件文件頒發機構頒發機構政策內容政策內容2020年3月關于深化醫療保障制度改革的意見國務院力爭到2030年，全面建成以基本醫療保險為主體，醫療救助為托底，補充醫療保險、商業健康保險、慈善捐贈、醫療互助共同發展的多層次醫療保障制度體系。2022年4

21、月“十四五國民健康規劃國務院“鼓勵保險機構開展管理式醫療試點，建立健康管理組織，提供健康保險、健康管理、醫療服務、長期照護等服務”、“搭建高水平公立醫院及其特需醫療部分與保險機構的對接平臺，促進醫、險定點合作”。2023年7月關于印發深化醫藥衛生體制改革2023年下半年重點工作任務的通知國家衛健委、發改委等部門發展商業醫療保險，重點覆蓋基本醫保不予支付的費用。2023年7月上海市進一步完善多元支付機制支持創新藥械發展的若干措施上海市醫保局等七部門加強醫療醫藥與保險公司產業聯動，推進多層次醫療保障之間的有機銜接、錯位互補。2024年6月深化醫藥衛生體制改革2024年重點工作任務國務院制定關于規范

22、城市定制型商業醫療保險的指導性文件。推動商業健康保險產品擴大創新藥支付范圍。選擇部分地區開展試點，探索推進商業健康保險就醫費用線上快速結算。2024年7月全鏈條支持創新藥發展實施方案國務院要全鏈條強化政策保障，統籌用好價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策。2024年4月北京市支持創新醫藥高質量發展若干舉措(2024年)北京市醫療保障局等九部門鼓勵商業保險公司與醫療機構、醫藥企業合作，開發具有針對性的、覆蓋創新藥械和健康管理服務的商業健康保險產品。2024年5月廣州醫保支持創新醫藥發展若干措施廣州市醫療保障局深化“穗歲康”商業補充健康保險試點，對自費藥品不限病種范圍、不限藥品

23、品種按規定納入保障，對符合條件的國談藥品、創新藥品在待遇水平上予以傾斜。圖表12：支持建立多元支付機制促進創新藥發展的相關政策資料來源：中國商業健康險創新藥支付白皮書（2024），政府官網，太平洋證券2 2、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化2.3 2.3 商業化：政策鼓勵建立多元支付機制，支持商業保險發展商業化：政策鼓勵建立多元支付機制，支持商業保險發展請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠交易時間交易時間轉讓方轉讓方受讓方受讓方產品產品作用機制作用機制疾病疾病首付款（億美元首付款（億美元)總金額總金額(億美元億美元)2

24、024/9/30銳格醫藥羅氏CDK抑制劑CDK抑制劑實體瘤8.5/2024/8/9同潤生物默沙東CN201CD3/CD19雙抗血液瘤、自免等7.013.02024/11/14禮新醫藥默沙東LM-299PD1/VEGF雙抗實體瘤5.932.92024/1/7舶望制藥Novartis4款產品RNAi療法心血管疾病1.941.72024/6/13明濟生物AbbVieFG-M701TL1A單抗自免1.517.12024/11/13普米斯生物BioNTechPM8002PD-L1/VEGF雙抗實體瘤1.58.02024/5/16恒瑞醫藥KaileraHRS-4729、HRS9531、HRS-7535GL

25、P-1產品組合肥胖;2型糖尿病1.060.42024/10/7石藥集團AstraZenecaYS2302018Lp(a)抑制劑心血管疾病1.020.22024/6/14亞盛醫藥武田制藥奧雷巴替尼BCR-ABL抑制劑血液瘤1.013.82024/8/1宜明昂科Instil BioIMM2510IMM27MPDL1/VEGF雙抗CTLA4單抗實體瘤0.520.52024/1/2宜聯生物RocheYL211c-Met ADC實體瘤0.510.52024/12/4映恩生物GSKDB-1324ADC消化道癌癥0.310.1圖表13：2024年中國創新藥企業對外BD交易資料來源：醫藥魔方，太平洋證券2 2

26、、創新藥行業、創新藥行業“三支箭三支箭”：商業化、出海、數據催化：商業化、出海、數據催化2.4 2.4 出海：出海：20242024年中國創新藥企業對外年中國創新藥企業對外BDBD交易主要集中在雙抗和交易主要集中在雙抗和ADCADC領域領域請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司標的目標產品靶點適應癥當前所處臨床階段催化事件簡述預計催化時間邁威生物9MW2821Nectin4 ADC多種實體瘤Phase IIIlicense out 預期2024-2025邁威生物8MW0511G-CSF中性粒細胞減少癥NDA/BLA獲NMPA批準上市2024-2025邁威生物9MW0813V

27、EGFwAMD和DMEPhase IIIPh2/3期數據披露2024-2025邁威生物9MW1911ST2慢性阻塞性肺疾?。–OPD）Phase IIa海外同靶點產品數據讀出2025百濟神州澤布替尼BTK血液瘤上市片劑新劑型獲批上市24Q4-25H1百濟神州澤布替尼BTKr/r WM,CLL/SLL上市日本獲批上市24Q4-25H1百濟神州替雷利珠單抗PD-1NPC、ES-SCLCNSCLCPhase III歐盟遞交上市申請24Q4-25H1百濟神州替雷利珠單抗PD-1ESCC、GC/GEJCNDA/BLAFDA批準上市24Q4-25H1百濟神州替雷利珠單抗PD-1GC/GEJC、ESCCND

28、A/BLA歐盟獲批上市2025H1百濟神州替雷利珠單抗PD-1ESCCNDA/BLA日本獲批上市2025H1百濟神州替雷利珠單抗PD-1NSCLCPhase II（不區分)早期臨床數據披露2025H1百濟神州替雷利珠單抗PD-1胃腸癌Phase II（不區分)早期臨床數據披露2024百濟神州澤尼達妥單抗Her2 雙抗HER2陽性膽管癌NDA/BLA獲批上市2025H2迪哲醫藥舒沃替尼ERBB EXON20INS EGFR Exon20ins突變NSCLCNDA/BLA2024.11向FDA遞交上市申請2025迪哲醫藥戈利昔替尼JAK1外周T細胞淋巴瘤（PTCL)關鍵注冊臨床海外臨床持續推進20

29、24-2025圖表14：邁威生物、百濟神州、迪哲醫藥主要催化劑梳理資料來源：各公司官網，太平洋證券2 2、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化2.5 2.5 數據催化：創新藥企業數據催化：創新藥企業20242024-20252025年重要催化劑（一）年重要催化劑（一）請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司標的目標產品靶點適應癥當前所處臨床階段催化事件簡述預計催化時間君實生物特瑞普利單抗PD-1多種實體瘤上市銷售放量2024-2025君實生物特瑞普利單抗PD-1NPC等NDA/BLA海外更多地區獲批2024-2025君實生

30、物特瑞普利單抗PD-1HCC、黑色素瘤NDA/BLA獲NMPA批準上市2025諾誠健華奧布替尼BTKCLL/SLLNDA/BLA獲NMPA批準上市2025諾誠健華奧布替尼BTK血液瘤上市銷售放量2024-2025諾誠健華坦昔妥單抗CD19DLBCLNDA/BLA獲NMPA批準上市2025H1諾誠健華奧布替尼BTKPMSPhase III海外臨床研究推進2025 諾誠健華奧布替尼BTKSLEPhase IIb中期數據讀出2024年底諾誠健華奧布替尼BTKITPPhase III完成患者入組2024年底或2025Q1諾誠健華ICP-332TYK2 JH1白癜風申請臨床啟動2/3期臨床2024-20

31、25諾誠健華ICP-488TYK2 JH2銀屑病Phase II（不區分)啟動3期臨床2025諾誠健華ICP-723Pan-TRKNTRK融合陽性實體瘤Phase II（不區分)NMPA遞交上市申請2025Q1益方生物貝福替尼EGFREGFRm NSCLC上市銷售放量2024-2025益方生物貝福替尼EGFREGFRm NSCLC上市醫保談判2024年底/2025年初益方生物D-1553KRAS G12CKRAS G12C NSCLC上市銷售放量2025益方生物D-0120URAT1高尿酸血癥及痛風Phase II（不區分)海外臨床數據披露2024-2025圖表15：君實生物、諾誠健華、益方生

32、物主要催化劑梳理資料來源：各公司官網，太平洋證券2 2、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化2.5 2.5 數據催化：創新藥企業數據催化：創新藥企業20242024-20252025年重要催化劑（二）年重要催化劑（二）請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司標的目標產品靶點適應癥當前所處臨床階段催化事件簡述預計催化時間百利天恒BL-B01D1EGFRxHER3 ADCNSCLC等Phase I（不區分）海外1期臨床數據讀出2025百利天恒BL-B01D1EGFRxHER3 ADCNSCLC等Phase I（不區分）海外3期

33、臨床數據啟動2025百利天恒BL-B01D1EGFRxHER3 ADC乳腺癌Phase III乳腺癌1b期臨床數據更新2024年12月百利天恒BL-B01D1EGFRxHER3 ADCEGFR突變型 NSCLCPhase II（不區分)2期臨床數據讀出2025 ASCO百利天恒BL-B01D1EGFRxHER3 ADCNPC或ESCCPhase III向NMPA遞交上市申請2025百利天恒BL-B01D1EGFRxHER3 ADCEGFR野生型及突變型 NSCLCPhase III完成3期臨床患者入組2025百利天恒BL-B01D1EGFRxHER3 ADCHR+/HER2-BC、TNBCPh

34、ase III完成3期臨床患者入組2025百利天恒BL-B01D1EGFRxHER3 ADCES-SCLCPhase III完成3期臨床患者入組2025百利天恒BL-M07D1HER2 ADCHER2+BCPhase III完成3期臨床患者入組2025百利天恒BL-M11D1CD33 ADC急性髓系白血病Phase I（不區分）1期劑量爬坡數據2024年12月百利天恒SI-B001EGFR/HER3 雙抗EGFR野生型 NSCLCPhase III完成3期臨床患者入組2025榮昌生物泰它西普BLyS/APRIL重癥肌無力(MG)NDA/BLA獲NMPA批準上市2025榮昌生物泰它西普BLyS/

35、APRIL原發性干燥綜合癥(pSS)Phase III3期臨床數據讀出2025榮昌生物泰它西普BLyS/APRIL免疫球蛋白A腎?。↖gAN)Phase III3期臨床數據讀出2025榮昌生物泰它西普BLyS/APRILSLE、MGPhase III海外臨床持續推進2025榮昌生物泰它西普BLyS/APRIL自免疾病Phase IIIlicense out 預期2025榮昌生物維迪西妥單抗Her2 ADC尿路上皮癌Phase III3期臨床數據讀出2025榮昌生物維迪西妥單抗Her2 ADCHER2+存在肝轉移BCNDA/BLA獲NMPA批準上市2025榮昌生物RC28VEGF/FCF糖尿病黃

36、斑水腫(DME)Phase III向NMPA遞交上市申請2025年年中圖表16：百利天恒、榮昌生物主要催化劑梳理資料來源：各公司官網，太平洋證券2 2、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化2.5 2.5 數據催化：創新藥企業數據催化：創新藥企業20242024-20252025年重要催化劑（三）年重要催化劑（三）請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠藥物公司靶點給藥方式臨床階段臨床設計數據讀出計劃BimagrumabVersanis/禮來ActRIIA/BIVPh2b司美格魯肽24Q4-25H1SCPh2b替爾泊肽LAE10

37、2來凱醫藥ActRIIAIV/SCPh1單藥24Q4/25年初（SAD數據）Trevogrumab再生元MyostatinSCPh2司美+TrevoGaretosmab(Activin A，IV給藥）2025H2ApitegraomabScholar RockMyostatin IVPh2司美/替爾泊泰Apite2025Q2SRK-439Scholar RockMyostatin/Preclinical2025遞交INDTalditercepet alfaBiohavenMyostatin SCPh2GLP-124Q2啟動2期臨床KER-065KerosActRIIA/BSCPh1單藥圖表17

38、：2025年全球增肌減脂領域具有多項臨床進展資料來源：各公司官網，太平洋證券2 2、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化2.6 2.6 20252025創新藥展望創新藥展望：多款增肌減脂單抗取得重要臨床進展：多款增肌減脂單抗取得重要臨床進展請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠公司公司產品產品MOAMOA適應癥適應癥階段階段備注備注BMSDeucravacitinibTYK2 JH2斑塊銀屑病獲批上市（日本/美國/中國/歐盟）全身性膿皰型銀屑病，紅皮病型銀屑病獲批上市（日本）SLEPh32026數據讀出干燥綜合癥(SjS)P

39、h32026數據讀出銀屑病關節炎Ph32024-2025數據讀出盤狀紅斑狼瘡(DLE)Ph22024-2025數據讀出BMS-986322TYK2斑塊銀屑病Ph2BMS-986465TKY2神經炎癥Ph1武田TAK-279TYK2 JH2斑塊銀屑病Ph32026-2027獲批上市銀屑病關節炎Ph2潰瘍性結腸炎（UC）和克羅恩?。–D）Ph22026-2027數據讀出AlumisESK-001TYK2 JH2斑塊銀屑病Ph32026頂線數據讀出SLEPh22026頂線數據讀出翰森HS-10374TYK2 JH2斑塊銀屑病Ph2達到主要終點銀屑病關節炎Ph2益方生物D-2570TYK2 JH2斑塊

40、銀屑病Ph2達到主要臨床終點諾誠健華ICP-488TYK2 JH2斑塊銀屑病Ph2達到主要臨床終點ICP-332TYK2/JAK1特異性皮炎Ph3白癜風Ph2/3輝瑞/RoviantBrepocitinibTYK2/JAK1皮肌炎Ph32025H2頂線數據讀出圖表18：全球主要TYK2抑制劑在研管線來資料來源：各公司官網，太平洋證券2 2、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化2.6 2.6 20252025創新藥展望創新藥展望：TYK2TYK2抑制劑在更多自免疾病上進行開發和探索抑制劑在更多自免疾病上進行開發和探索請務必閱讀正文之后的免責條

41、款部分守正 出奇 寧靜 致遠圖表19：全球已上市的10款CD3雙抗梳理圖表20：海外藥企加大對CD3雙抗自免賽道的投入資料來源：各公司官網，太平洋證券 腫瘤領域：腫瘤領域：CD3CD3雙抗的血液瘤潛力已被充分驗證，雙抗的血液瘤潛力已被充分驗證，20242024年實體瘤實現突破年實體瘤實現突破。2022年以來CD3雙抗的腫瘤適應癥開始集中獲批，體現了T細胞銜接器（TCE）雙抗對于腫瘤適應癥的良好療效，尤其是針對血液瘤。2024年以來CD3雙抗在實體瘤領域開始取得巨大突破，包括安進CD3/DLL3雙抗獲批3L ES-SCLC，Janux的CD3/PSMA雙抗治療后線mCRPC的PSA 50高達10

42、0%。自免領域：自免領域：CD3CD3在自免疾病中的潛力逐步被臨床研究證實，海外藥企加大投入。在自免疾病中的潛力逐步被臨床研究證實，海外藥企加大投入。2024年4月安進在Nature Medicine發表了CD3/CD19雙抗Blincyto治療難治性類風濕關節炎的初步積極數據，2024年9月強生在NEJM發表了CD3/BCMA雙抗治療多名難治性自免患者數據，其中一名SLE患者實現了癥狀完全緩解?；诖?，GSK、默沙東等MNC也加大了該領域的投入。資料來源：各公司官網，太平洋證券2 2、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化2.6 2.6 2

43、0252025創新藥展望創新藥展望：CD3CD3雙抗有望實現實體瘤雙抗有望實現實體瘤&自免雙突破自免雙突破公司公司靶點靶點商品名商品名適應癥適應癥上市時間上市時間再生元CD3/CD20Ordspono彌漫性大B細胞淋巴瘤、濾泡性淋巴瘤2024年8月安進CD3/DLL3Imdelltra廣泛期小細胞肺癌2024年5月輝瑞CD3/BCMAElrexfio多發性骨髓瘤2023年8月強生CD3/GPRC5D Talvey多發性骨髓瘤2023年8月艾伯維CD3/CD20Epkinly彌漫性大B細胞淋巴瘤 2023年5月羅氏CD3/CD20Columvi彌漫性大B細胞淋巴瘤 2023年3月強生CD3/BC

44、MATecvayli多發性骨髓瘤2022年8月羅氏CD3/CD20Lunsumio濾泡性淋巴瘤2022年6月ImmunocoreCD3/gp100Kimmtrak葡萄膜黑色素瘤2022年1月安進CD3/CD19Blincyto急性淋巴細胞白血病 2014年12月引進方引進方授權方授權方靶點靶點時間時間交易條款交易條款TRC 2024 嘉和生物CD3/CD202024年8月數千萬美元預付款，4.43億美元里程碑金額，個位數至雙位數比例的銷售分成Vignette 岸邁生物CD3/BCMA2024年9月6000萬美元首付，5.75億美元的里程碑，基于凈銷售額的收入分成默沙東同潤生物CD3/CD192

45、024年8月7億美元預付現金，6億美元的里程碑GSK恩沐生物 CD3/CD19/CD20 2024年10月3億美元預付現金，5.5億美元的里程碑請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠催化劑事件地區預期時間重要性BLBL-B01D1B01D1（EGFR x HER3EGFR x HER3雙抗雙抗ADCADC）乳腺癌數據更新中國2024 SABCS聯合奧希替尼用于1L EGFR突變型非小細胞肺癌2期數據讀出中國2025 ASCO鼻咽癌3期數據讀出，遞交上市申請中國25H2食管鱗癌3期數據讀出，遞交上市申請中國25H2完成7項3期臨床完成患者招募中國25H2啟動膽道癌后線3期中國20

46、24-2025啟動尿路上皮癌后線3期中國2024-2025啟動卵巢癌后線3期中國2024-2025海外1期臨床數據讀出美國2025啟動非小細胞肺癌3期美國2025收到BMS 2.5億美金近期或有付款美國2025-2026BLBL-M07D1M07D1（HER2 ADC)HER2 ADC)完成2L HER2+乳腺癌 3期患者入組中國25H2SISI-B001B001（EGFREGFR x HER3x HER3雙抗）雙抗）完成2L非基因突變非小細胞肺癌患者入組中國25H2啟動H2H紫杉醇用于2L頭頸部鱗癌3期歐洲2025BLBL-M11D1M11D1（CD33 ADCCD33 ADC）r/r AM

47、L 1期劑量爬坡數據中國2024ASH圖表21：百利天恒核心催化劑（2024-2025）資料來源：太平洋證券2 2、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化2.7 2.7 標標的推薦的推薦百利天恒：厚積薄發的百利天恒：厚積薄發的ADCADC和多抗龍頭，掘金和多抗龍頭，掘金ADCADC全球市場全球市場請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠圖表22：益方生物核心催化劑（2024-2025）資料來源：太平洋證券 核心投資邏輯：核心投資邏輯：1）腫瘤管線可貢獻穩定現金流：貝福替尼和格索雷塞已完成對外授權，不再占用資源的同時可貢獻穩定的收

48、入分成；2）代謝和自免管線逐步進入數據和BD收獲期：2期銀屑病頂線數據提示D-2570是潛在的變構TYK2i的BIC；D-0120美國聯用別嘌醇治療難治性痛風初步數據優秀；估值和投資建議估值和投資建議（20242024.1212.0606）：代謝和自免領域，D-0120（URAT1）和D-2570（TYK2）具有同類最佳潛力，D-0120在中國和美國分別進行單藥和聯合用藥針對痛風治療的2期臨床，美國難治性痛風市場巨大。D-2570銀屑病2期臨床展現出BIC潛力的PASI100數據，并計劃啟動新自免適應癥的2期臨床。首次覆蓋，給予“買入”評級。DCF和NPV法測算目標市值為130億元，對應股價為

49、22.48元。風險風險提示：提示：創新藥研發不及預期、醫藥行業政策變化風險、宏觀環境風險。催化劑事件地區預期時間重要性貝福替尼貝福替尼1L EGFRm NSCLC醫保談判結果中國2024Q4-2025年初國內銷售放量中國2024-2025格索雷塞（格索雷塞（KRAS G12C)KRAS G12C)聯合用藥治療一線NSCLC的3期臨床啟動中國2025國內銷售放量中國2024-2025D D-05020502（口服口服SERDSERD）2L HR+BC的3期數據讀出，并遞交NDA中國2025-20261L HR+BC的3期臨床啟動中國2025D D-01200120（URAT1URAT1）痛風2期

50、臨床數據讀出中國2025痛風3期臨床啟動中國2025痛風2期臨床數據讀出美國2025H1D D-25702570（TYK2TYK2）自免新適應癥2期臨床啟動中國2024Q4-2025年初2 2、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化2.7 2.7 標的推薦標的推薦益方生物：自免、代謝產品進入收獲期益方生物：自免、代謝產品進入收獲期請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2.7 2.7 標標的推薦的推薦諾誠健華：血液瘤先發優勢穩固，自免管線收獲期臨近諾誠健華：血液瘤先發優勢穩固，自免管線收獲期臨近催化劑事件地區預期時間重要性奧布替

51、尼奧布替尼-血液瘤血液瘤坦昔妥單抗用于r/r DLBCL獲批上市中國2025ICPICP-248248（BCLBCL-2 2）AML的劑量爬坡數據讀出中國2025NHL的劑量爬坡數據讀出中國2025聯合奧布用于1L CLL/SLL的2期數據讀出中國2025奧布替尼奧布替尼-自免自免SPMS國際3期臨床首例患者入組全球2025啟動PPMS國際3期臨床全球2025H1完成SLE 2b期臨床患者入組和中期分析中國2024 年底完成ITP 3期臨床患者入組中國25年Q1ICPICP-332332（TYK2 JH1TYK2 JH1）啟動白癜風的2/3期臨床中國24 年底或25Q1ICPICP-48848

52、8（TYK2 JH2TYK2 JH2）啟動銀屑病3期臨床中國2025ICPICP-723723（PanPan-TRKTRK）NTRK融合陽性實體瘤遞交NDA中國2025Q1圖表23：諾誠建華核心催化劑（2024-2025）資料來源：太平洋證券2 2、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠潛在潛在催化劑催化劑地區地區預期時間預期時間重要性重要性LAE102(LAE102(ActRIIAActRIIA)1期臨床試驗的單次劑量遞增部分(SAD)數據讀出中國2025年1月1期臨床MAD部分數據讀出

53、中國2025年Q3禮來Bima司美2b期數據讀出海外2025H1再生元revogrumab(myostatin)+司美garetosmab(activinA)2b期數據讀出海外2025H1LAE102(LAE102(ActRIIAActRIIA)HR+/HER2-乳腺癌：3期臨床完成患者入組中國2025圖表24：來凱醫藥核心催化劑（2024-2025）資料來源：太平洋證券2 2、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化、創新藥行業“三支箭”：商業化、出海、數據催化2.7 2.7 標標的推薦的推薦來凱醫藥：聚焦腫瘤和代謝領域的創新先鋒來凱醫藥：聚焦腫瘤和代謝領域的創新先鋒請務必閱讀正文之后的

54、免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1、醫藥板塊2024年行情回顧2、創新藥行業“三支箭”商業化、出海、數據催化3 3、原料藥、原料藥去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升4、制劑政策變化迎行業發展良機5、CXO降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇6、風險提示目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3 3、原料藥：去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升、原料藥：去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升3.1 20243.1 2024年年Q1Q1-Q3Q3原料藥板塊低基數修復，盈利能力恢復至原料藥板塊低基數修復，盈利能力恢復至2022

55、2022年水平年水平圖表26：原料藥板塊營收、歸母凈利潤規模及增速圖表27：原料藥板塊毛利率及凈利率（%）資料來源：iFinD，太平洋證券20242024年年Q1Q1-3 3走出業績底，走出業績底，2023年為板塊業績底，2024年Q1-3，隨著去庫存逐漸結束以及專利陸續到期的新產品開始放量，板塊需求持續恢復，利潤快速增長且增幅逐季度提升，Q1/Q2/Q3分別同比+5.52%/+27.80%/+58.93%。20242024年年Q1Q1-3 3盈利能力修復，盈利能力修復，毛利率為37.28%(+0.37pct)，凈利率為14.11%(+2.33pct)，主要原因：全球下游廠商去庫存逐漸結束，企

56、業出貨量逐步恢復，規模效應提升；降本增效效果開始顯現，Q1/Q2/Q3，板塊期間費用率分別同比-1.48pct/+0.22pct/-2.19pct；減值影響大幅減弱。資料來源：iFinD，太平洋證券825 914 1039 1135 1098 897 112 142 137 143 86 127 6.7%27.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012002019年2020年2021年2022年2023年2024Q1-3營業收入(億元,左軸)歸母凈利潤(億元,左軸)營收同比增長(%,右軸)歸母凈利潤同比增長(%,右軸)40.2

57、1%37.61%36.42%37.28%13.40%12.65%7.82%14.11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%34%35%36%37%38%39%40%41%2021202220232024Q1-3毛利率(%,左軸)凈利率(%,右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3 3、原料藥：、原料藥：去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升3.2 3.2 供給端：中國產能擴張放緩，印度原料藥新產能釋放仍需時間供給端：中國產能擴張放緩，印度原料藥新產能釋放仍需時間圖表28：原料藥板塊固定資產與在建工程圖表29：原料藥板塊存貨規模

58、及增速情況資料來源：iFinD，太平洋證券截至截至20242024年三季度末，原料藥板塊在建工程為年三季度末，原料藥板塊在建工程為168168億元，是近億元，是近4 4年首次下降，同比減少年首次下降，同比減少27%27%，同時在建工程與固定資產比值也快速降至6年來最低水平0.21，部分在建工程陸續轉固，在建工程投入有所放緩，預計在大部分產品價格處于底部的背景下，2025年板塊資本支出有望延續放緩趨勢。截至截至20242024年三季度末，原料藥板塊存貨水平繼續下降至年三季度末，原料藥板塊存貨水平繼續下降至366.24366.24億元，同比減少億元，同比減少12%12%。資料來源：iFinD，太平

59、洋證券321 451 564 653 714 816 197 114 176 210 229 168 0.61 0.25 0.31 0.32 0.32 0.21 0.00.10.20.30.40.50.60.702004006008001,0002019Q32020Q32021Q32022Q32023Q32024Q3固定資產(億元,左軸)在建工程(億元,左軸)在建工程/固定資產(右軸)244.00289.23333.96406.81399.80366.2421.79%18.54%15.47%21.81%-1.72%-11.55%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100

60、150200250300350400450201920202021202220232024Q1-3存貨(億元,左軸)同比增速(%,右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3 3、原料藥：、原料藥：去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升3.2 3.2 供給端：中國產能擴張放緩，印度原料藥新產能釋放仍需時間供給端：中國產能擴張放緩，印度原料藥新產能釋放仍需時間圖表30：印度原料藥園區情況資料來源：印度政府官網，pharmabiz，太平洋證券PLIPLI計劃計劃促進53種原料藥的國內生產（抗生素、抗HIV藥物、維生素、心臟藥物的原料藥）總激勵

61、金額694億盧比（約8.4億美元）僅適用于新建項目（藥企須投資2億盧比到40億盧比以建立藥品生產能力）成品藥自主生產比例達到70%-90%可以獲得激勵計劃期限為21財年至30財年，預計2030財年從中國進口的原料藥減少約25-35%截至2024年8月，原料藥PLI計劃藥企實際投資約4.8億美元，32個產品實際產值約1.4億美元。規劃面積：規劃面積：約1.2萬畝預計總投資額：預計總投資額：約3.0億美金政府撥款政府撥款/使用：使用：3500萬/1500萬美金進展：進展：原定24年12月建成，24年7月批準延后1年。園區建成后，預計將吸引400家公司，投資額超9.6億美元，生產約51種產品。規劃面

62、積：規劃面積：約8511畝預計總投資額：預計總投資額：約2.3億美金政府撥款政府撥款/使用：使用：2700萬/250萬美金進展：進展：項目期限延長至25-26財年，預計將吸引約9.6-12.0億美元的投資。規劃面積：規劃面積：約1.2萬畝預計總投資額：預計總投資額：約1.7億美元政府撥款政府撥款/使用：使用：2700萬/0萬美金進展：進展：23年12月確定新的園區建設地點，項目期限延長至25-26財年。規劃面積：規劃面積：約3.0萬畝（原料藥+器械）預計總投資額：預計總投資額：約2.9億美元請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3 3、原料藥：、原料藥：去庫存全面結束，價格景氣

63、度有望持續提升去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升3.3 3.3 需求端：“補庫新周期”需求端：“補庫新周期”+“+“專利懸崖”有望帶動需求持續增長專利懸崖”有望帶動需求持續增長圖表31：中國原料藥產品出口規模及增速圖表32：印度原料藥及中間體從中國進口量情況資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，太平洋證券20252025年板塊有望迎來全面補庫周期。年板塊有望迎來全面補庫周期。2024H1，中國原料藥出口額為213.40億美元(+0.1%)，出口量為746萬噸（+23.4%），Q3在出口價格同比仍下滑的情況下，出口額達103.39億美元，同比增長5.2%。我們認為2024Q3部分產品去庫存周期

64、接近終結，預計2025年Q1甾體激素及沙坦等原料藥去庫存也將結束，板塊有望全面迎來補庫周期。印度需求旺盛，對中國的依賴程度持續加深印度需求旺盛，對中國的依賴程度持續加深，2024年Q1-3，印度原料藥及中間體從中國進口量為28.6萬噸(+11%),占總進口量比例達78.26%，達過去10年最高水平。資料來源：DIGS，太平洋證券256 256 291 300 326 357 418 518 409 316.79-0.9%-0.1%13.7%3.2%8.5%9.5%17.0%24.0%-20.7%1.71%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600出口額

65、(億美元,左軸)同比增長(%,右軸)15.0 15.5 15.3 16.2 19.1 19.8 21.3 24.8 26.8 27.9 33.8 28.6 11.1%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025303540原料藥及中間體進口量(萬噸,左軸)同比增長(%,右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3 3、原料藥：、原料藥：去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升3.3 3.3 需求端：“補庫新周期”需求端：“補庫新周期”+“+“專利懸崖”有望帶動需求持續增長專利懸崖”有望帶動需求持續增長圖表33：2016-203

66、0年專利到期影響的銷售額情況（十億美元）圖表34：2023年TOP15小分子藥物核心專利到期時間資料來源：EvaluatePharma，太平洋證券下游制劑專利懸崖有望帶來增量需求下游制劑專利懸崖有望帶來增量需求，根據Evaluate Pharma，2025-2030年，全球原研藥專利到期帶來的總風險敞口將達到3900億美元，相較2019-2024年總額增長124%。未來未來5 5年全球銷售年全球銷售TOP15TOP15的小分子藥物中有過半藥物專利將到期。的小分子藥物中有過半藥物專利將到期。資料來源：藥智網，太平洋證券402729481892646275952601007445212221253

67、512128252128233239310.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%020406080100120Total Sales at Risk($bn)Expected Sales Lost($bn)%Market at risk(右軸)17401740億美元億美元39003900億美元億美元通用名通用名20232023年銷售年銷售額額(億元億元)核心專利到核心專利到期時間期時間通用名通用名20232023年銷售年銷售額額(億元億元)核心專利到核心專利到期時間期時間司美格魯肽司美格魯肽211.43211.4320262026年年沙庫巴曲綴沙庫巴曲綴沙坦沙坦60.3

68、52035年阿哌沙班阿哌沙班122.06122.0620262026年年達格列凈達格列凈59.6359.6320232023年年必妥維必妥維118.502033年奧希替尼奧希替尼57.992032年恩格列凈恩格列凈107.502025年替爾泊肽替爾泊肽51.632036年trikaftatrikafta/K Kaftrioaftrio89.452031年恩扎盧胺恩扎盧胺50.6750.6720262026年年伊布替尼伊布替尼68.6068.6020262026年年哌柏西利哌柏西利47.5347.5320232023年年利伐沙班利伐沙班67.9167.9120202020年年蘆可替尼蘆可替尼43

69、.14 43.14 20262026年年來那度胺來那度胺60.9760.9720172017年年請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3 3、原料藥：、原料藥：去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升3.3 3.3 需求端：“補庫新周期”需求端：“補庫新周期”+“+“專利懸崖”有望帶動需求持續增長專利懸崖”有望帶動需求持續增長圖表35：2013-2023年美國零售端纈沙坦片原料藥消耗量變化資料來源：彭博，太平洋證券在原研藥專利到期之后的在原研藥專利到期之后的3 3-4 4年，仿制藥原料藥的消耗量有望成倍增長，帶來可觀的增量需求。以纈沙坦片為例

70、年，仿制藥原料藥的消耗量有望成倍增長，帶來可觀的增量需求。以纈沙坦片為例，DIOVAN在美國專利到期前，2013年片劑零售端原料藥消耗量為305.58噸。2014年，仿制藥開始陸續上市，當年原料藥消耗量為299.31噸，基本與原研專利到期前持平，2015年為仿制藥上市后第一個完成年度，原料藥消耗量迅速擴充一倍之多，達806.95噸，隨后2年達到峰值1197.61噸，相較原研專利到期前消耗量擴充近4倍。2013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023原研原研DIOVAN

71、DIOVAN原料藥消耗量原料藥消耗量(噸噸)305.58 208.89 36.41 14.38 10.98 9.68 8.22 7.40 6.02 4.94 4.51 仿制藥原料藥消耗量仿制藥原料藥消耗量(噸噸)299.31 806.95 1046.11 1197.61 946.46 497.22 576.29 754.06 862.08 965.71 仿制藥原料藥消耗量仿制藥原料藥消耗量同比增速同比增速(%)(%)169.61%29.64%14.48%-20.97%-47.47%15.90%30.85%14.33%12.02%請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3 3、原料

72、藥：、原料藥：去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升3.4 3.4 價格端：原料藥產品價格景氣度有望持續提升價格端：原料藥產品價格景氣度有望持續提升圖表36：原料藥主要品種市場價格（元/kg）資料來源：iFinD，中國獸藥飼料交易中心，中國醫藥保健品進出口商會，太平洋證券2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0007009001,1001,3001,5001,700羅紅霉素阿奇霉素克拉霉素肝素及其鹽出口均價(美元/kg,右軸)01002003004004090140190240290340390維生素D3維生素A維生素E泛酸

73、鈣(右軸)60.0065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.001月5日2月23日4月6日5月11日6月22日7月27日9月7日10月19日11月23日12月28日2月15日3月22日5月10日6月21日7月26日9月6日10月18日11月22日12月27日2月1日3月27日5月8日6月12日7月17日8月28日10月9日11月13日202220232024獸藥價格指數(Vpi)3.5 3.1 3.2 3.2 3.4 3.2 3.7 4.3 3.3 2.9 2.02.53.03.54.04.5201520162017201820192020202120222023 2

74、024H1中國原料藥出口平均價格（美元/kg）請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3 3、原料藥：、原料藥：去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升3.4 3.4 價格端：原料藥產品價格景氣度有望持續提升價格端：原料藥產品價格景氣度有望持續提升圖表37：2024年11月原料藥主要品種市場價格（元/kg）資料來源：iFinD，太平洋證券20242024年原料藥產品價格走勢出現分化。年原料藥產品價格走勢出現分化。肝素、沙坦、泛酸鈣等產品價格波動中略有下降，維生素A、維生素D3、維生素E、葉酸等產品價格出現大幅上漲，硫紅、阿奇霉素、克拉霉素、羅紅

75、霉素等抗生素產品價格略有上漲。20252025年原料藥產品價格景氣度有望全面提年原料藥產品價格景氣度有望全面提升。升。預計隨著下游去庫存逐漸結束，肝素、沙坦等產品需求有望增長，價格有望維持低位穩定或略有上漲；由于硫紅、阿奇霉素、克拉霉素、羅紅霉素等抗生素產品競爭格局穩定，供需緊平衡，價格有望維持高位穩定；隨著養殖業需求恢復及行業產能陸續出清，獸藥產品價格將處于上漲趨勢中。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3 3、原料藥：、原料藥：去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升3.5 3.5 投資建議：關注持續向制劑領域拓展的個股投資建議：關注持

76、續向制劑領域拓展的個股資料來源：iFinD，太平洋證券奧銳特推薦邏輯：奧銳特推薦邏輯：截至2024年9月底，地屈孕酮片進院7789家，預計24年銷量600萬盒，25年銷量800-1000萬盒。預計2026年起每年獲批3-5個產品；司美API產能已投產，半合成工藝具備成本優勢，預計24年銷量5-10kg，25年銷量幾十kg；小核酸正在進行驗證批生產，預計24年實現盈虧平衡，25年開始貢獻利潤。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預測公司2024/25/26年營收為15.38/18.50/22.73億元，歸母凈利潤為3.91/5.08/6.60億元，持續給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市

77、場競爭加劇風險，產品價格下降風險，匯率風險，產品研發失敗風險。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入（百萬元百萬元）1,2631,5381,8502,273營業收入增長率營業收入增長率(%)25%22%20%23%歸母凈利歸母凈利（百萬元百萬元）289391508660凈利潤增長率凈利潤增長率(%)37%35%30%30%攤薄每股收益攤薄每股收益（元元）0.710.961.251.63市盈率市盈率（PEPE）30221713奧翔藥業推薦邏輯：奧翔藥業推薦邏輯：制劑將迎來收獲期，公司與STADA合作的第一個制劑產品甲磺酸伊馬替尼片有望于2

78、024年底在歐洲獲批，于2025年H1在中國獲批，并將于2025年開始貢獻銷售收入；原料藥業務有望穩健增長，研發驅動產品梯隊迭代放量，新產品舒更葡糖鈉、毛果蕓香堿等有望實現快速增長。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預測公司2024/25/26年營收為8.81/10.28/12.86億元，歸母凈利潤為2.79/3.43/4.30億元，持續給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險，產品價格下降風險，匯率風險，產品研發失敗風險。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入（百萬元百萬元）8178811,0281,286營業收入

79、增長率營業收入增長率(%)7%8%17%25%歸母凈利歸母凈利（百萬元百萬元）254279343430凈利潤增長率凈利潤增長率(%)8%10%23%25%攤薄每股收益攤薄每股收益（元元）0.310.340.410.52市盈率市盈率（PEPE）28262117請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3 3、原料藥：、原料藥：去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升3.5 3.5 投資建議：關注新產品業務占比較高或產能擴張相對激進的個股投資建議：關注新產品業務占比較高或產能擴張相對激進的個股資料來源：iFinD，太平洋證券同和藥業推薦邏輯：同和藥業

80、推薦邏輯：預計24年規范市場銷售新增1.1-1.3億元，25年已經確定的規范市場訂單超1.3億元，新產品業務收入有望快速增長并帶動盈利能力提升；二廠區一期工程4個車間已轉固，預計滿產產值5億，有效緩解新產品產能緊張問題，同時二廠區二期已開工建設，預計部分車間于25年試生產；Q3老產品去庫存已基本結束，預計銷量將恢復增長，同時上游中間體價格出現回穩跡象，老產品價格有望企穩。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預測公司2024/25/26年營收為8.00/10.00/12.20億元，歸母凈利潤為1.37/1.92/2.48億元，持續給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品價格下降風險，匯率風

81、險，產能投放不及預期。共同藥業推薦邏輯：共同藥業推薦邏輯：24年募投項目陸續轉固，截至9月底固定資產規模相較年初擴大約4倍，預計華海共同一期于2025年實現規?；a，部分產業鏈升級改造項目于25H1投產，助力營收快速增長；華海共同儲備了睪酮、地屈孕酮、熊去氧膽酸等14個原料藥產品，預計24H2全球注冊，25年部分產品開始銷售。此外公司持續推進皮質激素產品、CDMO/CRO業務布局。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預測公司2024/25/26年營收為5.70/10.34/14.27億元，歸母凈利潤為-0.27/0.54/0.88億元，持續給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加

82、劇風險，產能投放不及預期，產品研發失敗風險。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入（百萬元百萬元）722 800 1000 1220 營業收入增長率營業收入增長率(%)0%11%25%22%歸母凈利歸母凈利（百萬元百萬元）106 137 192 248 凈利潤增長率凈利潤增長率(%)5%29%40%30%攤薄每股收益攤薄每股收益（元元）0.25 0.33 0.45 0.59 市盈率市盈率（PEPE）35 27 20 15 2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入（百萬元百萬元）56

83、65701,0341,427營業收入增長率營業收入增長率(%)-6%1%81%38%歸母凈利歸母凈利（百萬元百萬元）23-275488凈利潤增長率凈利潤增長率(%)-43%-217%302%62%攤薄每股收益攤薄每股收益（元元）0.20-0.230.470.76市盈率市盈率（PEPE）95-1043825請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠3 3、原料藥：、原料藥：去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升3.5 3.5 投資建議：關注估值合理且產品價格處于上漲周期的個股投資建議：關注估值合理且產品價格處于上漲周期的個股資料來源：iFinD，

84、太平洋證券國邦醫藥推薦邏輯：國邦醫藥推薦邏輯：24年10月以來，獸藥價格開啟上漲周期，Vpi價格指數達66.23點，相較于9月底漲幅為4%，主要獸藥產品價格出現不同幅度提升，其中氟苯尼考價格上漲至204元/kg，強力霉素價格上漲至389元/kg，隨著下游養殖業需求恢復，及行業產能的持續出清，獸藥產品價格有望于25H2快速提升。公司動保業務收入占比超30%，獸藥價格提升將帶來1-2億利潤增量；醫藥原料藥市場需求旺盛，產品價格有望維持高位穩定。24年阿齊霉素等產品供不應求，公司產品銷量實現2位數增長，且產品毛利率回升至30%以上，24年有望貢獻50%以上的利潤。同時，硫紅競爭格局好，印度中短期進入

85、壁壘高，價格有望維持高位穩定，公司下游制劑有合理利潤，預計25年抗生素原料藥價格有望維持高位穩定。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預測公司2024/25/26年營收為60.29/70.75/80.33億元，歸母凈利潤為8.00/10.00/12.00億元，持續給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業政策風險；市場競爭加劇風險；產品價格下滑風險；匯率風險。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入（百萬元百萬元）5,349 6,029 7,075 8,033 營業收入增長率營業收入增長率(%)-6%13%17%14%歸母凈利歸母凈利

86、（百萬元百萬元）612 800 1,000 1,200 凈利潤增長率凈利潤增長率(%)-33%31%25%20%攤薄每股收益攤薄每股收益（元元）1.10 1.43 1.79 2.15 市盈率市盈率（PEPE）19 15 12 10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1、醫藥板塊2024年行情回顧2、創新藥行業“三支箭”商業化、出海、數據催化3、原料藥去庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升4 4、制劑、制劑政策變化迎行業發展良機政策變化迎行業發展良機5、CXO降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇6、風險提示目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠4

87、 4、制劑：政策變化迎來行業發展良機、制劑：政策變化迎來行業發展良機4.1 20244.1 2024年制劑板塊復盤年制劑板塊復盤圖表38：2019-2024年仿制藥板塊前三季度營收、利潤及增速圖表39：2024年仿制藥板塊個股漲跌幅前十（截至12月3日收盤）資料來源：Wind，太平洋證券20242024年前三季度收入持續實現穩健增長，利潤增速加快年前三季度收入持續實現穩健增長，利潤增速加快。我們統計了仿制藥板塊的85家公司，前三季度營業收入2758億元，同比增長1.36%（去年同期+2.86%），歸母凈利潤301億元，同比增長5.00%（去年同期1.07%）。年初至今，板塊內漲幅較大的個股多為

88、產品價格快速上漲或具有主題投資屬性板塊內漲幅較大的個股多為產品價格快速上漲或具有主題投資屬性，其中浙江醫藥、景峰醫藥和常山藥業全年漲幅居前。資料來源：Wind，太平洋證券序號序號漲幅前十漲幅前十漲跌幅漲跌幅跌幅前十跌幅前十漲跌幅漲跌幅1浙江醫藥59.83%普利制藥-53.27%2景峰醫藥54.94%一品紅-35.58%3常山藥業53.65%昂利康-32.51%4葫蘆娃52.11%興齊眼藥-32.31%5萊美藥業47.31%通化金馬-27.08%6羚銳制藥38.32%雙鷺藥業-24.90%7奧賽康36.04%振東制藥-23.56%8海南海藥34.51%長春高新-22.54%9靈康藥業31.46%

89、苑東生物-22.01%10國藥現代26.90%賽升藥業-21.74%2,312 2,268 2,577 2,675 2,751 2,788 3.12%2.43%19.53%-4.42%1.07%5.00%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0002019Q32020Q32021Q32022Q32023Q32024Q3營業收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營業收入YoY（右軸）歸母凈利潤YoY（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠4 4、制劑：政策變化迎來行業發展良機、制劑：政策變化迎來行業發展良機4.

90、2 4.2 集采競爭將逐步實現溫和有序集采競爭將逐步實現溫和有序圖表40：歷次集采中標及執行情況梳理資料來源：上海陽光采購網，太平洋證券集采中選企業數量逐步增長，競爭將逐步實現溫和有序。集采中選企業數量逐步增長，競爭將逐步實現溫和有序。隨著單品種平均中選企業數量逐步攀升，意味著單一品種中選企業的市場也將被切割成更多區域，同時，2022年以來省市續標常態化也為后續入局企業帶來新機遇。前期集采贏者全得的市場中標格局將向溫和有序的多廠家多區域中標逐步過渡。集采批次集采批次開標時間開標時間執行時間執行時間中選品種數中選品種數擬中選企業數擬中選企業數 擬中選產品數量擬中選產品數量單品種平均中選企業數單品

91、種平均中選企業數平均降價幅度平均降價幅度 注射劑品種占比注射劑品種占比第一批2018.11.152019年2月2515261.0 52%12.00%第一批擴圍2019.9.12019年12月2545602.4 59%12.00%第二批2019.12.292020年4月32771003.1 53%3.13%第三批2020.7.292020年10月551251913.5 53%3.64%第四批2021.1.152021年5月451181583.5 52%17.78%第五批2021.6.22021年10月611482514.1 56%49.18%第六批（胰島素專項）2021.11.52022年5月1

92、611422.6 48%100.00%第七批2022.6.202022年11月602173275.5 48%48.33%第八批2023.3.292023年7月391742526.5 56%69.23%第九批2023.11.62024年11月412052666.5 58%48.78%請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠4 4、制劑：政策變化迎來行業發展良機、制劑：政策變化迎來行業發展良機4.3 4.3 四同及后續政策落地將加速產業集中度提升四同及后續政策落地將加速產業集中度提升四同政策推動打壓品牌溢價及品種單一企業生存空間。四同政策推動打壓品牌溢價及品種單一企業生存空間。國家醫

93、保局年初發布關于促進同通用名同廠牌藥品省際間價格公平誠信、透明均衡的通知，明確到2024年3月底前，基本消除通用名、廠牌、劑型、規格均相同的藥品在省際間的不公平高價、歧視性高價。三同政策在注射劑領域率先落地。三同政策在注射劑領域率先落地。國家醫療保障局辦公室于2024年8月4日發布國家醫療保障局辦公室關于規范注射劑掛網工作的通知，通知對掛網藥品價格治理目標是讓注射劑價格更加透明，減少因包裝數量、轉換比差異形成的不公平價格問題。因為注射劑不同包裝在掛網時包裝數量和價格并非是絕對統一的，包材價格、包裝工序復雜程度等不同會導致出現不公平價格，此次通知要按最小制劑單位進行價格治理，后續注射劑以最小制劑

94、單位進行掛網，注射劑層面將完成“同通用名、同廠牌、同含量裝量”三同政策落地。未來“同通用名、同劑型”的二同政策也有望推出，相信這將極大推進我國仿制藥去品牌化進程，且對單一靠劑型、定價或規格差異而生存的小型藥企或MAH持證人將形成一定抑制，整個行業或將向多批文、高人效的頭部企業加速集中。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠4 4、制劑：政策變化迎來行業發展良機、制劑：政策變化迎來行業發展良機4.4 MAH4.4 MAH制度的興起與收緊制度的興起與收緊MAH藥品上市許可持有人（Marketing Authorization Holder），是指擁有藥品技術的藥品研發機構/生產企業

95、主體/其他有資質的機構，可以申請并獲得藥品的上市許可批件.這種制度其實是一種將藥品的生產許可與上市許可分開管理的模式，它是制藥發達國家藥品監管領域的通行做法，中國該項制度在2019年12月1日開始施行的修訂版藥品管理法中得到了確認，標志著其在我國的全面實施。當初國家鼓勵MAH制度，初衷是為了推動醫藥創新，但后續出現的一千多家B證企業大部分都不具備創新藥的資質和產品，只是成為批文平臺。歷經五年，截至2023年底，共1097家持有B證的企業，有5816個藥品批件，其中661家持有B證的非空證企業有批件，平均8.8個批件/家。2023年10月，CDE132CDE132號公告號公告，強化委托生產企業許

96、可、質量和監督管理。2024年9-11月，嚴管嚴管C C證征求意見稿證征求意見稿流出并出臺，新批文審批期間不得轉讓，上市三年內不得轉讓；對于臨床價值低、同質化嚴重的藥品，原則上不能委托生產。2024年第十批集采第十批集采：多家企業委托同一家生產的，以生產企業做主體，視同一個名額；同通用名下有B證企業參與，在總入圍名額（N-3）基礎上要再減X。資料來源：德恩GMP咨詢，太平洋證券圖表41：全球MAH制度施行情況請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠4 4、制劑：政策變化迎來行業發展良機、制劑：政策變化迎來行業發展良機4.5 4.5 行業真正開始產能出清行業真正開始產能出清圖表42

97、：2020年底和2023年底制劑企業數量對比資料來源：CDE，2020年藥品監督統計年報，2023年藥品監督統計年報太平洋證券藥品生產許可藥品生產許可A A證：證：A代表自行生產的藥品上市許可持有人，批文擁有者和生產企業相同。從事藥品生產活動，應當經所在地省、自治區、直轄市人民政府藥品監督管理部門批準，取得藥品生產許可證。藥品生產許可藥品生產許可B B證：證：B代表委托生產的藥品上市許可持有人。B證企業和藥品生產的企業不同，自身不從事藥品生產，需要進行委托生產。上市許可持有人(MAH)也應當按照規定申請辦理藥品生產許可證B證。藥品生產許可證藥品生產許可證C C證：證：藥品生產許可證C證代表接受

98、藥品批文擁有者（即藥品上市許可持有人）的委托，生產該品種藥品的企業。生產企業無論有沒有取得A證，在接受委托生產活動時，需要取得C證。集采政策競爭溫和有序將推動A證企業，加速轉向多品種高人效的經營模式；四同及后續政策推出將抑制A證企業的品牌溢價和B證企業的差異化策略；MAH制度的收緊將打壓B證企業的生存空間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠4 4、制劑：政策變化迎來行業發展良機、制劑：政策變化迎來行業發展良機4.6 4.6 政策推動行業集中度提升政策推動行業集中度提升推薦在研管線豐富多批文高人效的企業推薦在研管線豐富多批文高人效的企業資料來源：iFinD，太平洋證券福元醫藥

99、（福元醫藥（601089601089）推薦邏輯：）推薦邏輯：公司產品戰略為首仿快仿針對重大、多發性疾病的臨床急需品種。此類品種具有市場規模大，前期學術推廣完善的特性，其也正是集采考慮的重點品種，并依托集采打開院外市場。截至2024年6月底，公司共有仿制藥制劑在研項目85個、創新藥及醫療器械在研項目4個。仿制藥方面預計未來公司每年將有10個以上品種獲批，有望持續為公司貢獻新的增量收入。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預測公司2024/25/26年營收為35.01/37.80/40.83億元，歸母凈利潤為5.19/5.93/6.59億元，對應當前PE為14/13/11X，持續給予“買入”評

100、級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險；帶量采購丟標風險；產品研發失敗風險。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入（百萬元百萬元）3,3403,5013,7804,083營業收入增長率營業收入增長率(%)3.07%4.83%7.96%8.03%歸母凈利歸母凈利（百萬元百萬元）489519593659凈利潤增長率凈利潤增長率(%)11.36%6.26%14.12%11.25%攤薄每股收益攤薄每股收益（元元）1.021.081.231.37市盈率市盈率（PEPE）15.7514.8813.0611.73資料來源：iFinD，太平洋證券京新

101、藥業（京新藥業（002020002020）推薦邏輯：）推薦邏輯：公司通過醫藥電商、品牌、商銷等多種方式加速拓展院外終端市場，收入占比持續提升。公司首款創新藥地達西尼膠囊于2024年3月正式實現商業發貨，截至2024H1已開發醫院200余家。公司在精神神經和心腦血管領域持續進行創新藥研發管線布局，有望持續為公司業績貢獻增量。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預測公司2024/25/26年營收為43.26/47.63/51.91億元，同比增長8.17%/10.11%/8.98%。歸母凈利潤為7.44/8.22/9.43億元，同比增長20.22%/10.41%/14.76%。對應當前PE為14

102、/13/11X，持續給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業政策變化風險；藥品研發及上市不及預期；環保風險；產品銷售不及預期。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入（百萬元百萬元）3,9994,3264,7635,191營業收入增長率營業收入增長率(%)5.79%8.17%10.11%8.98%歸母凈利歸母凈利（百萬元百萬元）619744822943凈利潤增長率凈利潤增長率(%)-6.55%20.22%10.41%14.76%攤薄每股收益攤薄每股收益（元元）0.720.860.951.09市盈率市盈率（PEPE）17.8614.951

103、3.5411.80 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠4 4、制劑：政策變化迎來行業發展良機、制劑：政策變化迎來行業發展良機4.7 4.7 創新藥管線兌現疊加出海預期創新藥管線兌現疊加出海預期推薦仿創結合的頭部制劑企業推薦仿創結合的頭部制劑企業資料來源：iFinD，太平洋證券科倫藥業（科倫藥業（002422002422）推薦邏輯：）推薦邏輯：根據iFinD數據，2024年Q3硫紅、6-APA、7-ACA月度環比分別提升2.5%、9.4%、0.9%。同時合成生物學有望成為新增長點，預計2024年全年有望實現11個品種商業化，持續貢獻業績增量?？苽惒┨┖诵墓芫€SKB264（TR

104、OP2 ADC）、A166（HER2 ADC）等預計2024-2025年國內陸續獲批上市。MSD已圍繞SKB264開展10項全球三期臨床，海外商業化分成值得期待。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預測公司2024/25/26年營收為229.67/257.57/284.56億元，歸母凈利潤為31.70/35.47/40.92億元，對應當前PE為17/15/13X，持續給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業政策風險；藥品研發及上市不及預期；產品銷售不及預期；競爭加劇的風險；環保風險。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入（百萬元百

105、萬元）21,45422,96725,75728,456營業收入增長率營業收入增長率(%)12.69%7.05%12.15%10.48%歸母凈利歸母凈利（百萬元百萬元）2,4563,1703,5474,092凈利潤增長率凈利潤增長率(%)44.03%29.06%11.91%15.37%攤薄每股收益攤薄每股收益（元元）1.691.982.212.56市盈率市盈率（PEPE）20.0417.1115.3313.23資料來源：iFinD，太平洋證券億帆醫藥（億帆醫藥（002000201919）推薦邏輯：）推薦邏輯：億立舒中、美、歐已獲批上市，2023年醫保談判成功，全年銷售額有望超5億元；2024海外

106、實現發貨，全球銷售峰值有望達50億。F-652潛在FIC肝病領域藥物，目前中美同步推進臨床試驗。公司產品業務結構優化升級，盈利能力持續修復。醫藥自有產品收入占比逐年提升，提升公司毛利率水平。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預測公司2024/25/26年營收為53.09/64.17/74.23億元，歸母凈利潤分別為5.06/6.77/8.60億元，分別同比增長191.88%/33.77%/26.95%，對應估值為28X/21X/16X，持續給予“買入”評級。風險提示：風險提示：研發進度不及預期的風險；匯率波動風險；國際化經營風險；產品銷售不及預期。2023A2023A2024E2024E

107、2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入（百萬元百萬元）4,0685,3096,4177,423營業收入增長率營業收入增長率(%)6.03%30.51%20.86%15.68%歸母凈利歸母凈利（百萬元百萬元）-551506677860凈利潤增長率凈利潤增長率(%)-388.19%191.88%33.77%26.95%攤薄每股收益攤薄每股收益（元元）-0.450.420.560.71市盈率市盈率（PEPE）-28.3821.2916.79 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1、醫藥板塊2024年行情回顧2、創新藥行業“三支箭”商業化、出海、數據催化3、原料藥去

108、庫存全面結束，價格景氣度有望持續提升4、制劑政策變化迎行業發展良機5 5、CXOCXO降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇6、風險提示目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇5.15.1 整體觀點及漲跌幅復盤整體觀點及漲跌幅復盤整體觀點：整體觀點：隨著中美降息周期開啟、NDAA未納入生物安全法案以及創新藥產業鏈支持政策細則及商保政策的出臺，CXO有望迎來板塊性機會。資金面：資金面：1）美聯儲降息周期正式開啟+中國經濟刺激計

109、劃陸續出臺，A股資產性價比凸顯：2024年9月、11月美聯儲降息50、25bp，全球美元資產再平衡進程正式開啟；9月中國經濟刺激計劃同期出臺，中國經濟增速預期邊際改善（多家內外資投行對2024-2025年中國實際GDP增速指引上調0.2-0.5pct）；中國資產性價比凸顯，MSCI中國市場指數PE僅為13.62倍，而MSCI新興市場（剔除中國）指數PE為17.59倍。2）具備市場定價權的增量資金逐漸發生轉移，由原先偏好高股息、風格保守的險資逐漸轉變為以外資、ETF為主的資金，對醫藥等高成長行業更加友好?；久妫夯久妫弘S著中美降息周期開啟，未來醫藥投融資有望持續回暖（24Q3醫藥投融資為107

110、1億元，環比增長1.2%），從而帶動CXO需求的逐步改善。請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠5.15.1整體觀點及漲跌幅復盤整體觀點及漲跌幅復盤主題、新股及小市值標的表現靠前，傳統主題、新股及小市值標的表現靠前，傳統CROCRO CDMOCDMO表現靠后。表現靠后。復盤2024年CXO板塊的個股年漲跌幅，行情走勢并無主線，主要以主題投資、新股以及小市值為主,如：諾泰生物（減肥藥主題）、泓博醫藥（AI主題)、益諾思（24年9月新股）；而傳統CRO、CDMO等表現較為靠后，如：美迪西、陽光諾和、九洲藥業等。圖表43：2024年CXO板塊漲跌幅(截至2024年12月6日收盤）資料

111、來源：iFinD，太平洋證券5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇代碼代碼公司公司年漲跌幅年漲跌幅市值（億）市值（億）代碼代碼公司公司年漲跌幅年漲跌幅市值（億）市值（億）688710.SH益諾思52.98%58.21 300363.SZ博騰股份-18.78%107.89 300347.SZ泰格醫藥22.41%531.40 301520.SZ萬邦醫藥-20.93%28.83 688076.SH諾泰生物15.61%113.27 603127.SH昭衍新藥-21.19%126.23 300404.SZ博濟醫藥7.29%36.66 6

112、03259.SH藥明康德-22.20%1559.74 688131.SH皓元醫藥4.32%81.31 002821.SZ凱萊英-24.95%301.85 301230.SZ泓博醫藥3.59%39.34 301257.SZ普蕊斯-34.74%25.12 300759.SZ康龍化成3.03%476.78 301096.SZ百誠醫藥-34.83%46.12 300725.SZ藥石科技-3.54%74.88 688238.SH和元生物-35.04%37.90 688222.SH成都先導-4.27%57.26 603456.SH九洲藥業-35.44%134.73 300149.SZ睿智醫藥-7.45%3

113、5.26 688621.SH陽光諾和-38.17%48.12 301333.SZ諾思格-7.49%57.27 688202.SH美迪西-44.09%51.49 688073.SH畢得醫藥-13.04%42.61 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠5.25.2 海外：美聯儲降息周期開啟，海外醫藥投融資回暖海外：美聯儲降息周期開啟，海外醫藥投融資回暖圖表44：2010-2024年美聯儲核心利率上限（%）圖表45：全球單季度醫療健康產業融資額（億元）資料來源：iFinD，太平洋證券資料來源：iFinD，太平洋證券美聯儲降息周期開啟。美聯儲降息周期開啟。2024年9月美聯儲降息50

114、bp，2024年11月再次降息25bp，全球美元資產再平衡進程正式開啟，流動性逐步寬松。海外醫藥投融資回暖。海外醫藥投融資回暖。全球醫療健康產業融資總額從2024年以來已逐步回暖，2024Q1為1134億元，環比增長36.12%，2024Q2、2024Q3分別為1059、1071億元，分別環比增長-6.61%、1.2%。5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇5.505.004.750.001.002.003.004.005.006.0010711.20%-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.405001000

115、150020002500總融資額增速請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠海外海外CXOCXO指引向好，海外需求復蘇趨勢明確。指引向好，海外需求復蘇趨勢明確。我們梳理了8家海外各家CXO企業的業績指引情況，其中6家企業上調或者維持了2024年全年業績指引，2家企業下調，表現有所分化但總體向好。我們預計未來隨著宏觀環境及流動性的改善，投融資逐步回暖，海外需求將逐步復蘇。圖表46：海外CXO三季報業績及指引情況資料來源：各公司官網及公告，太平洋證券5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇5.25.2 海外：海外：業績

116、業績指引向好，需求逐步復蘇指引向好，需求逐步復蘇證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱24Q324Q3營收增速營收增速24Q324Q3利潤增速利潤增速此前指引（此前指引（20242024年）年）本次指引（本次指引（20242024年）年）調整情況調整情況LONNLONZA/收入增速：FlatCore EBITDA Margin：high 20s收入增速：FlatCore EBITDA Margin：high 20s維持MEDPMedpace8.3%36.7%收入增速：12.7%-15.3%利潤增速：27.6%-35.4%收入增速：10.8%-12.9%利潤增速：33.0%-37.2%收入下調利潤上調

117、207940三星生物15.0%6.0%收入增速：10%-15%收入增速：15%-20%上調TMO賽默飛經調整EPS：21.29-22.07經調整EPS：21.35-22.07上調ICLRICON-1.2%-20.5%收入增速：4.1%-5.3%經調整EPS增速：17.3%-18.8%收入增速：1.7%-2.2%經調整EPS增速：8.7%-10.2%下調LHLabcorp7.4%0.7%收入增速：6.4%-7.5%經調整EPS：14.3-14.9收入增速：6.6%-7.3%經調整EPS：14.3-14.7維持IQVIQVIA4.3%-5.9%收入增速：15425-15525Million經調整E

118、PS增速：11.1-11.3收入：15350-15400Million經調整EPS：11.1-11.2下調CRL查爾斯河1.6%-5.9%收入增速：-4.5%至-2.5%GAAP EPS：5.65-5.95收入增速：-3%至-2%GAAP EPS：5.3-5.5上調請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠5.35.3 國內：臨床國內：臨床CROCRO國際化空間大，政策利好創新藥產業鏈國際化空間大，政策利好創新藥產業鏈圖表47：2023年CXO板塊海外收入占比圖表48：2023年中國臨床試驗分布資料來源：iFinD，太平洋證券資料來源：CDE，太平洋證券CXOCXO整體整體具備國際

119、競爭優勢，但臨床具備國際競爭優勢，但臨床CROCRO海外收入占比低。海外收入占比低。2023年CXO板塊海外收入占比為71.80%，整體具備國際競爭優勢;其中，CDMO和臨床前海外收入占比分別為80.29%、70.15%；而臨床CRO海外收入占比僅為33.75%，未來國際化空間大。中國藥物臨床試驗中中國藥物臨床試驗中MRCTMRCT占比較低。占比較低。根據CDE數據，中國藥物臨床試驗國內臨床試驗占比較高，2023年國內藥物臨床試驗共有3988項，占比為92.7%，國際多中心試驗有290項，占比為6.7%，其他有22項，占比為0.6%。5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資

120、回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇80.29%71.80%70.15%33.75%19.71%28.20%29.85%66.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CDMO行業整體臨床前臨床CRO海外收入占比國內收入占比92.70%6.70%0.60%國內試驗國際多中心試驗其他請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠我國創新藥定價及支付能力有限，或抑制我國創新藥定價及支付能力有限，或抑制MRCTMRCT納入中國中心的意愿。納入中國中心的意愿。國內開展MRCT的占比仍處于低位，我們認為主要原因是我國創新藥的定價和支付機制仍處發展當中，我國

121、創新藥的定價在全球范圍內較低，從而一定程度上限制了MNC在中國開展MRCT的意愿。創新藥產業鏈和商保支持政策出臺。創新藥產業鏈和商保支持政策出臺。2024年2月，國家醫療保障局出臺關于建立新上市化學藥品首發價格形成機制鼓勵高質量創新的通知征求意見稿；2024年7月，國務院常務會議審議通過了全鏈條支持創新藥發展實施方案，對創新藥的定價和支付進行了明確要求：1）定價端：將推動完善創新藥價格形成機制，有望打破全球“地板價”，提升企業自主定價權；2）支付端：將建立完善多元支付體系，進一步拓展商保等多元化的支付手段，在醫保市場之外，謀求多層次支付準入空間。本土臨床本土臨床CROCRO國際話語權有望日益增

122、強。國際話語權有望日益增強。我們認為，隨著各項創新藥支持政策的落地，我國創新藥的定價和支付或將得到明顯改善，這也將為創新藥更早更快上市創造有利環境，同時也會提升MNC等創新藥研發企業對我國市場的重視程度和在中國開展MRCT的整體數量。相信隨著中國MRCT數量及占比的增長，我國本土臨床CRO在亞太地區的產業地位和MRCT項目經驗亦將不斷提升。5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇5.35.3 國內：臨床國內：臨床CROCRO國際化空間大，政策利好創新藥產業鏈國際化空間大，政策利好創新藥產業鏈請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正

123、出奇 寧靜 致遠5.45.4 股價及估值：股價及估值：CXOCXO板塊回調較多，凸顯配置性價比板塊回調較多，凸顯配置性價比當前當前PEPE處于低位，凸顯配置性價比。處于低位，凸顯配置性價比。截至2024年12月9日，CXO指數收于2258.28，年初至今下跌8.94%，滬深300指數收于3966.57，年初至今上漲15.61%。當前CXO指數PE為34.50倍，顯著低于中位數54.08倍，處于歷史分位37.29%，目前仍處于低估值區間。圖表49：CXO指數走勢及估值資料來源：iFinD，太平洋證券5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外

124、需求復蘇0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.000.001000.002000.003000.004000.005000.006000.002019-01-042019-02-152019-03-222019-04-262019-05-312019-07-052019-08-092019-09-122019-10-182019-11-222019-12-272020-02-072020-03-132020-04-172020-05-222020-06-242020-07-312020-09-042020-10-092020-11-1320

125、20-12-182021-01-222021-02-262021-04-022021-05-072021-06-112021-07-162021-08-202021-09-242021-10-292021-12-032022-01-072022-02-182022-03-252022-04-292022-06-022022-07-082022-08-122022-09-162022-10-282022-12-022023-01-062023-02-172023-03-242023-04-282023-06-022023-07-072023-08-112023-09-152023-10-2720

126、23-12-012024-01-052024-02-082024-03-222024-04-262024-05-312024-07-052024-08-092024-09-132024-10-182024-11-22收盤價市盈率TTM請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠5.55.5 增量資金：增量資金：ETFETF崛起及外資回流，市場定價權資金將發生變化崛起及外資回流，市場定價權資金將發生變化ETFETF崛起崛起+外資回流外資回流,定價權資金或有新變化。定價權資金或有新變化。截止2024年三季度末，被動指數型基金持有A股市場總市值達3.16萬億，超過了同期主動權益基金2.89

127、萬億的總市值，ETF逐漸崛起，未來將成為增量資金的主要力量。此外，隨著中國經濟刺激政策出臺，經濟基本面改善，A股資產性價比凸顯，未來外資有望持續回流，市場定價權資金將從險資向對醫藥類資產更加友好的資金類型發生轉移。圖表50：2012-2024Q3主動基金和ETF持有A股市值（萬億）資料來源：iFinD，太平洋證券5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇0.330.280.440.430.410.390.490.771.091.391.461.853.160.981.001.041.351.121.290.931.603.604.

128、773.903.182.890.001.002.003.004.005.006.002012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3ETF持有A股市值（萬億）主動基金持有A股市值（萬億）請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠5.6 5.6 投資建議及公司推薦投資建議及公司推薦我們認為，隨著中美降息周期開啟、我們認為，隨著中美降息周期開啟、NDAANDAA未納入生物安全法案以及創新藥產業鏈支持政策細則及商保政策的出臺，未納入生物安全法案以及創新藥產業鏈支持政策細則及商保政策的出臺，CXOCXO有望迎來板塊性機會。有望迎來

129、板塊性機會。行業層面，我們建議關注：行業層面，我們建議關注：1）美聯儲利率政策的變化，2）投融資的邊際變化，3）海外需求的逐步復蘇，4）中美關系及地緣政治，5）創新藥全產業鏈支持政策細則以及商保政策的出臺。公司層面，我們建議關注：公司層面，我們建議關注：1）NDAA未納入生物安全法案+外資回流再次擁抱核心資產，藥明系基本面和估值迎來雙利好；2）基本面環比改善的公司；3）國內創新藥支持政策出臺受益的國內臨床CRO，如諾思格（301333）、陽光諾和（688621）；4）減肥藥、阿爾茨海默癥、ADC以及AI等概念公司，如：泓博醫藥（301230）。5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+

130、海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）7217818941,034營業收入增長率(%)13.15%8.31%14.45%15.62%歸母凈利（百萬元）163138195232凈利潤增長率(%)43.27%-14.83%40.89%18.79%攤薄每股收益（元）2.081.432.022.40市盈率（PE）31.0047.2133.5128.215.65.6 諾思格：聚焦臨床諾思格：聚焦臨床CROCRO領域，一站式賦能臨床研發領域，一站式賦能臨床研發圖表51：諾思格盈

131、利預測與主要財務摘要資料來源：iFinD，太平洋證券投資邏輯：投資邏輯：1）聚焦臨床CRO領域，業務體系布局完善；2）臨床CRO市場規模不斷擴容，國內格局尚未完全固化；3）數統業務加速發展，結構優化盈利提升；4）臨床CRO國際化空間大，定價及支付端變革有望提升國際競爭力。投資建議：投資建議：我們預計2024年-2026年公司營收為7.81/8.94/10.34億元，同比增長8.31%/14.45%/15.62%；歸母凈利為1.38/1.95/2.32億元，同比增長-14.83%/40.89%/18.79%，對應當前PE為47/34/28倍，持續給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新簽訂單不及

132、預期、CRO行業競爭加劇、醫藥投融資恢復不及預期、研發支出下滑或者外包意愿減弱、新藥研發失敗、核心人員流失等風險。5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）9321,1961,5231,933營業收入增長率(%)37.76%28.36%27.29%26.94%歸母凈利（百萬元）185234293367凈利潤增長率(%)18.08%26.71%25.32%24.97%攤薄每股收益（元）1.652.092.623.27市盈率

133、（PE）42.2715.0312.009.605.65.6 陽光諾和：創新藥占比持續提升，臨床業務強勁增長陽光諾和：創新藥占比持續提升，臨床業務強勁增長圖表52：陽光諾和盈利預測與主要財務摘要資料來源：iFinD，太平洋證券投資邏輯：投資邏輯：1）業績&訂單高增長，創新藥占比提升；2）臨床業務增長強勁，未來有望持續受益；3）研發技術成果轉化+權益分成逐步進入收獲期。投資建議：投資建議：我們預計2024年-2026年公司營收為11.96/15.23/19.33億元，同比增長28.36%/27.29%/26.94%；歸母凈利為2.34/2.93/3.67億元，同比增長26.71%/25.32%/2

134、4.97%，對應當前PE為15/12/10倍，給予“買入”評級風險提示：風險提示：仿制藥業務增速放緩或減少、新簽訂單不及預期、人力成本上升及人才流失、藥物研發失敗、行業監管政策等風險。5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）490541641768營業收入增長率(%)2.26%10.44%18.46%19.84%歸母凈利（百萬元）38213557凈利潤增長率(%)-44.00%-42.88%62.36%63.02%攤薄

135、每股收益（元）0.350.150.250.41市盈率（PE）102.29168.13103.5563.525.65.6 泓博醫藥：小分子藥物設計專家，泓博醫藥：小分子藥物設計專家，AIAI助力新藥研發助力新藥研發圖表53：泓博醫藥盈利預測與主要財務摘要資料來源：iFinD，太平洋證券投資邏輯：投資邏輯：1）立足小分發現業務，新簽訂單環比改善明顯；2）后端業務替格瑞洛為核心品種，專利到期有望快速放量；3）AI助力新藥研發，公司掌握核心技術。投資建議：投資建議：我們預計2024年-2026年公司營收為5.41/6.41/7.68億元，同比增長10.44%/18.46%/19.84%；歸母凈利為0.

136、21/0.35/0.57億元，同比增長-42.88%/62.36%/63.02%，對應當前PE為168/104/64倍，持續給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新簽訂單不及預期、人才流失的風險、環保及安全生產風險、訂單價格下降、匯率波動等風險。5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）7608399351,066營業收入增長率(%)29.65%10.32%11.55%14.02%歸母凈利（百萬元）13595112141

137、凈利潤增長率(%)86.06%-29.53%18.18%25.65%攤薄每股收益（元）2.241.191.411.77市盈率（PE）28.3524.7320.9316.655.65.6 普蕊斯：普蕊斯：SMOSMO行業龍頭，賦能臨床研發行業龍頭，賦能臨床研發圖表54：普蕊斯盈利預測與主要財務摘要資料來源：iFinD，太平洋證券投資邏輯：投資邏輯：1）聚焦SMO領域，賦能臨床研發；2）Q2新簽訂單環比改善，項目類型不斷豐富；3）項目類型不斷豐富，客戶服務能力不斷提升。投資建議：投資建議：我們預計2024年-2026年公司營收為8.39/9.35/10.66億元，同比增長10.32%/11.55%

138、/14.02%；歸母凈利為0.95/1.12/1.41億元，同比增長-29.53%/18.18%/25.65%，對應當前PE為25/21/17倍，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新簽訂單不及預期的風險、SMO行業競爭加劇的風險、訂單取消的風險、人力成本上升或人才流失的風險。5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）1,0179841,0511,179營業收入增長率(%)67.51%-3.31%6.85%12.19%

139、歸母凈利（百萬元）272192228269凈利潤增長率(%)40.07%-29.55%19.08%18.02%攤薄每股收益（元）2.511.752.092.47市盈率（PE）25.9425.6121.5018.225.65.6 百誠醫藥：業務多點開花，百誠醫藥：業務多點開花，CROCRO新星高成長新星高成長圖表55：百誠醫藥盈利預測與主要財務摘要資料來源：iFinD，太平洋證券投資邏輯：投資邏輯：1）深耕仿制藥CRO多年，新簽訂單穩定增長；2）自研轉化開始提速，臨床業務穩健增長；3）研發投入持續加大，創新藥布局日益完善。投資建議：投資建議：我們預計2024年-2026年公司營收為9.84/10

140、.51/11.79億元，同比增長-3.31%/6.85%/12.19%；歸母凈利為1.92/2.28/2.69億元，同比增長-29.55%/19.08%/18.02%，對應當前PE為26/22/18倍，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：仿制藥CRO業務增速放緩或減少、新簽訂單不及預期、人力成本上升及人才流失、藥物研發失敗、行業監管政策等風險。5 5、CXO:CXO:降息周期開啟降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇海外投融資回暖，海外需求復蘇請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠1、醫藥板塊2024年行情回顧2、創新藥行業“三支箭”商業化、出海、數據催化3、原料藥去庫存

141、全面結束，價格景氣度有望持續提升4、制劑政策變化迎行業發展良機5、CXO降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇6 6、風險提示、風險提示目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠風險提示風險提示 美聯儲利率政策不及預期 投融資回暖不及預期 醫藥行業政策變化風險 市場競爭加劇風險 匯率波動風險 產能投放不及預期 創新藥研發不及預期 醫保政策變化風險 產品研發失敗風險請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠投資評級說明投資評級說明1 1、行業評級、行業評級看好：預計未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上；中性：預計未來6個月內，行業整體回報介于滬

142、深300指數-5%與5%之間；看淡：預計未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數5%以下。2 2、公司評級、公司評級買入：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在15%以上；增持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于5%與15%之間；持有：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與5%之間；減持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅低于-15%以下。太平洋研究院太平洋研究院北京市西城區北展北街9號華遠企業號D座二單元七層上海市浦東南路500號國開行大廈10樓D座深圳市福田區商

143、報東路與蓮花路新世界文博中心19層1904號廣州市大道中圣豐廣場988號102室請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠重要聲明重要聲明太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。投訴電話：95397投訴郵箱：