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1、證券研究報告行業深度報告房地產 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/49 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 房地產行業深度報告 2025 年房地產行業年度策略年房地產行業年度策略周期拐點周期拐點已至，結構性復蘇一觸即發已至，結構性復蘇一觸即發 2024 年年 12 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 房誠琦房誠琦 執業證書：S0600522100002 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 政治局會議強調穩定樓市，二手房成交環比略有回落 2024-12-16 新房及二手房成交同比上漲，多地政策持續向好 2024-12-09 增持（維持）Table_Tag Tab

2、le_Summary 投資要點投資要點 我國房地產市場已經超跌，本輪調整或已接近尾聲。我國房地產市場已經超跌，本輪調整或已接近尾聲。我國房地產市場在過去幾年已經歷深度調整，今年 4 月以來商品房單月銷售面積已達十年來新低水平，商品房單月銷售額也已回落至 2016 年水平，1-11 月累計商品房和商品住宅銷售市場規模較 2021 年同期降幅已超 45%。當前我國房地產行業所處階段和主要增長動能與日本 90 年代初期較為相似，但在城鎮化率和居民杠桿率上仍有一定提升空間，而對比日本房地產核心指標和住宅投資占 GDP 比重以及房地產開發投資完成額占 GDP 比重在行業周期低點的下滑幅度，我國房地產市場

3、已過度調整，本輪周期拐點可期。政治局會議首提止跌回穩，政治局會議首提止跌回穩，宏觀政策和需求政策有望繼續協同發力。宏觀政策和需求政策有望繼續協同發力。參考海外經驗以及過去幾年的我國房地產放松政策效果，我們認為維持行業的穩定運行不僅有賴于行業自身政策，考慮到房地產和宏觀經濟的高度相關性和相互作用，未來應繼續延續貨幣政策、財政政策和需求政策多措并舉的政策思路，加大逆周期調節力度，通過降息、再貸款、化債和專項債收儲等一系列政策促進房地產市場止跌回穩。周期拐點已至，市場在分化中復蘇周期拐點已至，市場在分化中復蘇。今年以來，促進行業止跌回穩的政策態度更為明確，宏觀政策和需求政策多措并舉，從近期各地成交表

4、現來看，行業已出現企穩趨勢，拐點可期。我們認為在后續市場逐步修復復蘇的過程中，會出現以下特征：1）市場在分化中復蘇，一線城市率先修復帶動低能級城市逐步企穩，二線中具備基本面優勢如杭州、成都、合肥、西安和廈門等和已經歷深度調整，回調基本到位的城市如天津、青島、石家莊、沈陽等可能率先筑底；2）二手房的修復成為帶動本輪房地產市場復蘇的核心力量，近兩年來多城市二手房成交占比迅速提升并超過新房，我國逐步步入存量房時代。行業核心指標預測。行業核心指標預測。2025 年中性預測下：1）商品房銷售面積預計同比下降 6.7%至 9.1 億平方米，新建商品住宅和二手房銷售面積預計分別為7.6 億平方米、6.3 億

5、平方米，全國住房銷售總量為 13.9 億平方米；2）土地購置費預計同比下降 10.0%至 3.2 萬億元；3）房地產開發投資預計同比下降 10.3%至 8.9 萬億元；4）新開工面積預計同比下降 20.0%至 5.9億方；5）竣工面積預計同比下降 16.0%至 6.0 億方。投資建議投資建議：我國房地產市場已出現局部復蘇，在過去幾年的房地產下行階段中，市場信心嚴重受損，行業預期持續悲觀，板塊估值大幅下跌。我們認為過往市場對于房地產開發已形成一致悲觀預期，一旦行業基本面數據發生邊際好轉，開發房企的彈性空間較大，推薦華潤置地、越秀推薦華潤置地、越秀地產、濱江集團、招商蛇口、保利發展、龍湖集團，建議

6、關注中國海外地產、濱江集團、招商蛇口、保利發展、龍湖集團，建議關注中國海外發展、綠城中國發展、綠城中國。本輪行業復蘇中，二手房的修復速度明顯領先于新房。我國相較于美國、日本等海外發達國家，在二手房換手率和成交占比上仍有較大的提升空間，未來隨商品房市場逐漸成熟，存量房數量和質量提升，二手房的成交規模有望進一步擴大。房地產經紀業務方面，推薦房地產經紀業務方面，推薦貝殼，建議關注我愛我家。貝殼，建議關注我愛我家。我們認為房地產開發端的修復會逐步傳導至物管板塊，銷售的邊際好轉有望逐步帶動物業公司經營質量的改善和估值的提升，推薦華潤萬象生活、綠城服務、保利物業、越秀服務。推薦華潤萬象生活、綠城服務、保利

7、物業、越秀服務。風險提示：風險提示：行業下行壓力超預期；政策放松不及預期；指標參考對研究結論或有較大偏差。-29%-23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%2023/12/182024/4/172024/8/162024/12/15房地產滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/49 內容目錄內容目錄 1.我國房地產市場已超跌，本輪周期拐點可期我國房地產市場已超跌，本輪周期拐點可期.6 1.1.商品房銷售較本輪周期高點已下滑超 45%，11 月單月同比已經轉正.6 1.1.1.全國房地產市場銷售仍

8、然低迷，11 月單月銷售數據已回正.6 1.1.2.新開工面積繼續下滑，商品住宅庫存仍處高位.7 1.2.參考海外發達國家周期經驗，我國房地產市場已進入過度調整階段.9 1.2.1.我國當前房地產市場主要增長動能與日本 90 年代初期較為接近.9 1.2.2.相較于日本 90 年代初期，我國房地產核心指標已進入過度調整階段.11 1.2.3.從住宅投資占 GDP 比重看，我國房地產市場已有調整過度跡象，但觸底反彈仍需進一步觀察.12 1.2.4.從房地產增加值占 GDP 比重看，我國房地產市場已超調.13 2.2025 年房地產市場復蘇路徑年房地產市場復蘇路徑.14 2.1.政策仍有空間，多措

9、并舉促進房地產市場止跌回穩.14 2.1.1.海外復蘇路徑參考.15 2.1.2.我國政策路徑復盤及政策展望.17 2.2.市場在分化中復蘇，二手房有望率先修復帶動新房市場企穩.20 2.2.1.新房銷售區域分化明顯，東部為市場成交的主力軍.20 2.2.2.市場點狀修復，一線城市企穩后逐步傳導至低能級城市.21 2.2.3.二線城市中，具備基本面實力的核心城市和已經歷充分調整的城市有望率先企穩.23 2.3.二手房成交企穩是帶動行業走出本輪周期底部的核心力量.28 2.3.1.我國二手交易指標大幅提升，但較海外發達國家仍有一定差距.28 2.3.2.新房銷售仍然負增，二手房成交已出現企穩趨勢

10、.31 2.3.3.“剛需買二手，改善買新房”的市場趨勢逐漸形成，二手房成交率先企穩有望帶動置換鏈條成為本輪周期修復的核心力量.32 2.4.本輪行業調整中，投資的修復滯后將明顯長于以往周期.34 2.5.高庫存和保交樓遺留問題亟待解決.36 3.行業核心指標預測行業核心指標預測.37 3.1.中性預測 2025 年商品房銷售面積為 9.1 億平方米，同比下降 6.7%.38 3.1.1.新房銷售規模預測.38 3.1.2.二手房銷售規模預測.41 3.2.中性預測 2025 年土地購置費為 3.2 萬億元，同比下降 10.0%.42 3.3.中性預測 2025 年房地產開發投資額為 8.9

11、萬億元，同比下降 10.3%.43 4.投資建議投資建議.47 5.風險提示風險提示.48 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/49 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2012 年以來商品房銷售面積及同比增速.6 圖 2：2012 年以來商品房銷售額及同比增速.6 圖 3：2023 年以來月度商品房銷售面積及同比增速.7 圖 4：2023 年以來月度商品房銷售額及同比增速.7 圖 5：2014 年以來商品房月度銷售面積（萬平方米）.7 圖 6：2014 年以來商品房月度銷售額（億元）.7 圖 7：2012 年以來商品房新開工

12、面積及同比增速.8 圖 8：2012 年以來商品住宅新開工面積及同比增速.8 圖 9：2023 年以來商品房月度新開工面積變動.8 圖 10：2023 年以來商品住宅月度新開工面積變動.8 圖 11：房地產住房庫存計算方式.9 圖 12：2012 年以來商品住宅庫存面積（萬平方米）.9 圖 13：2012 年以來商品住宅庫存去化周期（月）.9 圖 14：中國和日本人口老齡化情況.10 圖 15：中國和日本主力置業人口占比情況.10 圖 16：中國和日本居民杠桿率對比.11 圖 17：中國和日本主力置業人口占比情況.11 圖 18：中國和日本商品房銷售變動對比.11 圖 19：中國和日本商品房新

13、開工面積對比.11 圖 20：1960 年以來日本房地產投資和住宅投資占 GDP 比重情況.12 圖 21：2002 年以來中國房地產開發投資額和住宅開發投資額占 GDP 比重.12 圖 22：中國房地產業增加值占 GDP 比重.14 圖 23：日本房地產業增加值占 GDP 比重.14 圖 24：美國聯邦基金目標利率.15 圖 25：3 輪 QE 將美聯儲資產負債表擴大.15 圖 26：不同區域商品住宅銷售面積和銷售額增速.21 圖 27：不同區域商品住宅銷售面積和銷售額占比.21 圖 28：不同城市能級冰山指數月環比變化.21 圖 29：不同城市能級冰山活躍指數變動.22 圖 30：2024

14、 年 9 月以來冰山指數月環比變動.23 圖 31：2024 年以來冰山指數同比變動.23 圖 32：2024 年以來冰山活躍指數變動.23 圖 33：一線城市新房和二手房成交面積總量變動.23 圖 34：深圳在歷史周期房價漲幅較高且本輪回調較深.23 圖 35：重點二線城市過去 5 年常住人口變動.25 圖 36：2024 年 10 月重點二線城市二手房成交面積同環比變動.27 圖 37：重點城市庫存情況.27 圖 38：美國 1969 年以來單戶型新房及成屋銷售.29 圖 39：次貸危機后美國成屋銷售修復領先新房.29 圖 40：1993 年以來日本首都圈新建和二手公寓銷售.29 圖 41

15、：1993 年以來日本近畿圈新建和二手公寓銷售.29 圖 42：我國 2017 年以來的二手住房換手率變動.31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/49 圖 43：美國 1968 年以來的二手房市場換手率.31 圖 44：2017 年以來新房和二手房銷售面積及增速.31 圖 45：2017 年以來新房和二手房銷售額及增速.31 圖 46：2017 年以來新房和二手房銷售面積占比.32 圖 47：2017 年以來新房和二手房銷售額及增速.32 圖 48：重點 16 城和全國新建住宅單月銷售增速.32 圖 49：重點

16、16 城和全國新建住宅單月銷售增速.32 圖 50：2022 年以來新房成交結構.33 圖 51：2024 上半年 70 個實得率超 100%項目的城市分布情況.33 圖 52：多個重點城市今年以來二手房成交面積已經同比回正.34 圖 53：房企開發到位資金.34 圖 54：房企發債規模.34 圖 55：典型上市房企已竣工存貨占比.35 圖 56：典型房企已竣工存貨變動情況.35 圖 57：上市房企凈負債率和現金短債比變動.36 圖 58：歷年新增債務違約房企數量.36 圖 59：房地產市場“量-價-供需”三者正向循環的邏輯鏈條示意圖.36 圖 60：專項債收購存量土地后，房企可獲取資金繼續拿

17、地.37 圖 61：不同能級城市 2014-2024 年月均住宅銷售面積.38 圖 62：不同能級城市 2014-2024 年月均住宅銷售額.38 圖 63：不同能級城市 2014-2024 年住宅銷售單價.39 圖 64：一線城市近 2 年月度住宅銷售面積.39 圖 65：一線城市近 2 年月度住宅銷售單價.39 圖 66：二線城市近 2 年月度住宅銷售面積.40 圖 67：二線城市近 2 年月度住宅銷售單價.40 圖 68：三四線城市近 2 年月度住宅銷售面積.40 圖 69：三四線城市近 2 年月度住宅銷售單價.40 圖 70：二手房銷售規模預測.42 圖 71：全國住房銷售規模預測.4

18、2 圖 72：2025 年全國土地購置費預測.43 圖 73：房地產開發投資額拆解模型.44 圖 74：歷年施工單價一覽.46 圖 75：中性預測 2025 年房地產開發投資完成額為 8.9 萬億元，同比下降 10.3%.47 表 1：美國 2008 年房地產危機期間政策體系.16 表 2：2024 年以來中央層面房地產政策.18 表 3：2024 年以來地方層面房地產政策.19 表 4：政策仍有釋放空間，宏觀政策和需求政策需協調發力.20 表 5：重點二線城市冰山指數變動.26 表 6：重點城市后續房地產市場情況.28 表 7：截至 2020 年我國城鎮可交易存量住房面積為 192 億平方米

19、.30 表 8：2025 年房地產行業核心指標預測.38 表 9：2025 年商品房銷售面積預測拆解.41 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/49 表 10：2025 年房地產開發投資完成額拆解預測（單位：億元，萬方，元/平）.44 表 11：2025 年新開工、竣工、施工面積拆解預測（單位：萬方）.45 表 12：2022 年以來開發商分城市能級拿地占比情況.47 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/49 1.我國房地產市場已超跌，本輪

20、周期拐點可期我國房地產市場已超跌，本輪周期拐點可期 我國房地產市場在過去幾年已經歷深度調整，今年今年 4 月以來商品房單月銷售面積已月以來商品房單月銷售面積已達十年來新低水平，商品房單月銷售額也已回落至達十年來新低水平，商品房單月銷售額也已回落至 2016 年水平，年水平，1-11 月累計商品房和月累計商品房和商品住宅銷售市場規模較商品住宅銷售市場規模較 2021 年同期降幅已超年同期降幅已超 45%。當前我國房地產行業所處階段和主要增長動能與日本 90 年代初期較為相似，但在城鎮化率和居民杠桿率上仍有一定提升空間，而對比日本房地產核心指標和住宅投資占 GDP 比重以及房地產開發投資完成額占

21、GDP 比重在行業周期低點的下滑幅度，我國房地產市場已過度調整，本輪周期拐我國房地產市場已過度調整，本輪周期拐點可期。點可期。1.1.商品房銷售較本輪周期高點已下滑超商品房銷售較本輪周期高點已下滑超 45%，11 月單月同比月單月同比已經已經轉正轉正 1.1.1.全國房地產市場銷售仍然低迷，全國房地產市場銷售仍然低迷，11 月單月銷售數據月單月銷售數據已回正已回正 2024 年全國商品房市場銷售熱度仍處年全國商品房市場銷售熱度仍處低位，低位，1-11 月累計成交數據較月累計成交數據較 2021 年同期降年同期降幅已超幅已超 45%。自 2021 年下半年房地產行業下行以來，全國商品房銷售面積和

22、銷售額大幅下跌。2024 年 1-11 月，全國商品房和商品住宅銷售面積分別為 86118 萬平方米、72224萬平方米，同比下滑 14.3%/16.0%，全國商品房和商品住宅銷售額分別為 85125 億元、74871 億元，同比下滑 19.2%/20.0%。從從 2024 年年 1-11 月全國商品房和商品住宅的銷售月全國商品房和商品住宅的銷售表現來看，市場規模較表現來看，市場規模較 2021 年同期年同期降幅已超降幅已超 45%。圖圖1：2012 年以來商品房銷售面積及同比增速年以來商品房銷售面積及同比增速 圖圖2：2012 年以來商品房銷售額及同比增速年以來商品房銷售額及同比增速 數據來

23、源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5 月房地產新政后成交跌幅出現收窄趨勢，月房地產新政后成交跌幅出現收窄趨勢，11 月單月銷售數據月單月銷售數據已經轉正已經轉正。5 月多地尤其是一線城市陸續出臺房地產新政，對限購、首付比例、商業貸款利率等方面進行了大幅優化，6 月單月商品房銷售額創年內新高，同比跌幅大幅收窄。受政策效果逐步淡化以及季節性因素影響，7-8 月商品房銷售面積和銷售額迅速回落，跌幅較 6 月小幅擴大。9 月政治局會議首提促進房地產市場止跌回穩的目標后，各地新一輪房地產政策積極跟進，上海、深圳、廣州等城市進一步放松購房資質、優化購房稅費等。10 月單月銷

24、-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000商品房銷售面積（萬平方米，左軸）商品房銷售面積同比（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000商品房銷售額（億元，左軸）商品房銷售額同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/49 售數據同比跌幅大幅好轉已接近轉

25、正，11 月單月商品房銷售面積和銷售額轉正，分別為月單月商品房銷售面積和銷售額轉正，分別為3.2%/1.0%。圖圖3：2023 年以來月度商品房銷售面積及同比增速年以來月度商品房銷售面積及同比增速 圖圖4：2023 年以來月度商品房銷售額及同比增速年以來月度商品房銷售額及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 全國商品房單月銷售面積全國商品房單月銷售面積達達十年以來新低水平，我國房地產市場已經歷深度調整。十年以來新低水平，我國房地產市場已經歷深度調整。自今年 4 月以來，截至 10 月我國商品房單月銷售面積已低于 2015 年同期，達十年以來新低；商品

26、房銷售額僅高于 2014-2015 年同期水平，我國當前房地產市場已經歷深度調整，11 月商品房銷售面積和銷售額同比回正。圖圖5：2014 年以來商品房月度銷售面積（萬平方米）年以來商品房月度銷售面積（萬平方米）圖圖6：2014 年以來商品房月度銷售額（億元）年以來商品房月度銷售額（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.1.2.新開工面積繼續下滑，商品住宅庫存仍處高位新開工面積繼續下滑，商品住宅庫存仍處高位 商品房和商品住宅新開工面積繼續下滑，商品房和商品住宅新開工面積繼續下滑，11 月單月同比降幅擴大。月單月同比降幅擴大。2024 年 1-11 月

27、全國商品房和商品住宅新開工面積分別為 67308 萬平方米、48989 萬平方米，同比降幅為 23.0%/23.1%，較 2021 年同期已分別下滑 63.2%/63.7%。11 月單月商品房和商品住宅新開工面積降幅較 10 月分別收窄+0.2/+1.2pct。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02000400060008000100001200014000160002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052

28、024-062024-072024-082024-092024-102024-11商品房銷售面積（萬平方米）商品房銷售面積同比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02000400060008000100001200014000160002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11商品房銷售額（億元）商品房銷售額同比（%）05

29、000100001500020000250003000023456789101112201420152016201720182019202020212022202320240500010000150002000025000300002345678910111220142015201620172018201920202021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/49 圖圖7：2012 年以來商品房新開工面積及同比增速年以來商品房新開工面積及同比增速 圖圖8：2012 年以來商品住宅新開工面積及同

30、比增速年以來商品住宅新開工面積及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖9：2023 年以來商品房月度新開工面積變動年以來商品房月度新開工面積變動 圖圖10：2023 年以來商品住宅月度新開工面積變動年以來商品住宅月度新開工面積變動 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 庫存面積仍處高位，預計全國商品住宅廣義庫存去化周期已高達庫存面積仍處高位，預計全國商品住宅廣義庫存去化周期已高達 124 個月。個月。商品住宅庫存主要來源于已成交未開工的土地庫存、已開工未竣工庫存以及竣工庫存。我們通過 2003 年以來的住宅用地累

31、計成交面積測算值扣減商品住宅累計新開工面積來計算已成交未開工的土地庫存，通過 2003 年以來的商品住宅累計新開工面積扣減累計銷售面積來計算已開工庫存，已開工庫存扣減竣工庫存后為已開工未竣工庫存。通過上述計算方式，我們預測截至 2024 年底，已成交未開工的土地庫存、已開工未竣工庫存以及竣工庫存的建筑面積分別為 66.4 億平方米、12.3 億平方米、4.5 億平方米，總庫存 83.3 億平方米，并使用 2024 年商品住宅預測銷售面積 8.0 億平方米計算得到對應的去化周期分別為 99 個月、18 個月、7 個月，總去化周期 124 個月。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2

32、0%30%050000100000150000200000250000商品房新開工面積（萬平方米,左軸）商品房新開工面積同比（右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020000400006000080000100000120000140000160000180000商品住宅新開工面積（萬平方米，左軸）商品住宅新開工面積同比（右軸）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02000400060008000100001200014000160002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-0

33、82023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11商品房新開工面積（萬平方米）商品房新開工面積同比-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0200040006000800010000120002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024-052024-062024

34、-072024-082024-092024-102024-11商品住宅新開工面積（萬平方米）商品住宅新開工面積同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/49 圖圖11：房地產住房庫存計算方式房地產住房庫存計算方式 數據來源：東吳證券研究所繪制 圖圖12：2012 年以來商品住宅庫存面積（萬平方米）年以來商品住宅庫存面積（萬平方米）圖圖13：2012 年以來商品住宅庫存去化周期（月）年以來商品住宅庫存去化周期（月）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 備注：去化周期以當年銷售面積計算

35、1.2.參考海外發達國家周期經驗，我國房地產市場已進入過度調整階段參考海外發達國家周期經驗，我國房地產市場已進入過度調整階段 在對比我國與發達國家房地產市場表現時，直接使用同時期行業相關指標有失準確，應比較各個經濟體在相似行業環境或促進行業發展的主要動能較為接近時的指標數據。我們認為人口結構、居民杠桿率和城鎮化率是促進房地產市場規模擴張的重要動能，因我們認為人口結構、居民杠桿率和城鎮化率是促進房地產市場規模擴張的重要動能，因此通過對比上述指標，得出我國當前房地產市場所處階段與日本此通過對比上述指標，得出我國當前房地產市場所處階段與日本 90 年代初期較為接近年代初期較為接近的結論。的結論。通過

36、對比我國現階段與日本通過對比我國現階段與日本 90 年代初期的房地產核心指標、住宅投資占年代初期的房地產核心指標、住宅投資占 GDP 比比重以及房地產業增加值占重以及房地產業增加值占 GDP 比重，得出我國當前房地產市場已進入過度調整階段。比重，得出我國當前房地產市場已進入過度調整階段。1.2.1.我國當前房地產市場主要增長動能與日本我國當前房地產市場主要增長動能與日本 90 年代初期較為接近年代初期較為接近 老齡化趨勢顯著，老齡化趨勢顯著，2023 年我國人口老齡化率為年我國人口老齡化率為 14.3%。日本作為全球老齡化問題最010000020000030000040000050000060

37、0000700000800000900000未開工土儲（萬平方米）開工未竣工庫存（萬平方米）竣工庫存（萬平方米）020406080100120140未開工土儲開工未竣工庫存竣工庫存 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/49 為嚴重的國家之一，早在 20 世紀 70 年代已步入輕度老齡化社會,90 年代初期日本的老齡化率已達到 12.4%。我國在 21 世紀初老齡化率達到 7%，步入輕度老齡化社會，近年來 65 歲以上人口占比逐年增長，至本輪房地產周期高點 2021 年，我國人口老齡化率已達到 13.1%并仍呈增長趨

38、勢，我國當前人口老齡化表現與日本 90 年代初較為相似。2014 年以來主力置業人口占比迅速下滑，與日本年以來主力置業人口占比迅速下滑，與日本 90 年代主力置業人口占比走勢接年代主力置業人口占比走勢接近。近。20 世紀 80 年代日本 25-44 歲主力置業人口占比始終保持在 30%以上水平，進入 90年代后，主力置業人口占比開始出現下滑。我國 25-44 歲人口占比在 90 年代經歷了相對較為快速的增長，并在 2010 年前后開始逐步下滑，截至 2023 年末，占比為 28.9%，與 90 年代初期日本的主力置業人口占比絕對值和走勢均較為相似。圖圖14：中國和日本人口老齡化情況中國和日本人

39、口老齡化情況 圖圖15：中國和日本主力置業人口占比情況中國和日本主力置業人口占比情況 數據來源：世界銀行，東吳證券研究所 備注：人口老齡化率以 65 歲以上人口占比計算 數據來源：世界銀行，東吳證券研究所 備注：主力置業人口為 25-44 歲人口 居民杠桿率增速放緩，維持在居民杠桿率增速放緩，維持在 65%以內，較日本相同房地產發展階段仍有增長空以內，較日本相同房地產發展階段仍有增長空間。間。居民杠桿率在一定程度上可以反映房地產市場的購買力空間和風險。日本從上世紀60 年代中期開始，居民杠桿迅速由 20%左右提升至 90 年代初接近 70%，隨后增速放緩，并維持在 60%-70%區間。21 世

40、紀初期，我國居民杠桿率僅 12%，隨后快速增長，至 2020年底居民杠桿率為 62%，隨后居民杠桿率增速明顯放緩，近年來穩定維持在 65%以內，與日本與日本 90 年代的居民杠桿率走勢相似，但在絕對值上，較日本年代的居民杠桿率走勢相似，但在絕對值上，較日本 90 年代仍有約年代仍有約 8%的增的增長空間。長空間。我國城鎮化率與日本上世紀我國城鎮化率與日本上世紀 60 年代初接近，仍有一定提升空間。年代初接近，仍有一定提升空間。城鎮化率的提升是促進房地產市場規模增長的重要動能。相較于發達國家，我國城鎮化的起步階段較晚，根據聯合國數據，我國 2024 年城鎮化率預測數據為 65.5%，相當于日本的

41、 1962 年的城鎮化率水平，而日本 2024 年城鎮化率預測數據為 92.1%，較中國高出 29pct，我國城鎮化率仍有一定的增長空間。0%5%10%15%20%25%30%35%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023中國日本0%5%10%15%20%25%30%35%40%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023中國日本

42、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/49 圖圖16：中國和日本居民杠桿率對比中國和日本居民杠桿率對比 圖圖17：中國和日本主力置業人口占比情況中國和日本主力置業人口占比情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 1.2.2.相較于日本相較于日本 90 年代初期，我國房地產核心指標已年代初期，我國房地產核心指標已進入過度調整階段進入過度調整階段 我國當前人口結構和居民杠桿率與日本 90 年代初期較為接近，城鎮化率與日本 60年代初期較為接近仍有較大的提升空間。綜合來看，我國房地產行

43、業當前的主要動能表綜合來看，我國房地產行業當前的主要動能表現與日本現與日本 90 年代初期較為相似且一定程度優于日本年代初期較為相似且一定程度優于日本 90 年代初期。年代初期。相較于日本相較于日本 90 年代初期，我國當前房地產核心指標已經超調。年代初期，我國當前房地產核心指標已經超調。日本房地產行業自上世紀 90 年代初期以來，經歷了 3 次明顯的下跌。主要房地產核心指標中，新房銷售戶數分別下跌 2 年、3 年、4 年，下跌幅度分別為 48.0%、25.8%、52.5%；新開工面積分別下跌 2 年、2 年、3 年，下跌幅度分別為 19.7%、27.1%、38.9%。我國自本輪房地產周期下行

44、以來，商品房銷售額、新開工面積分別下跌4年、6年，下降幅度分別為46.6%、68.0%。我國商品房市場銷售降幅已接近我國商品房市場銷售降幅已接近 1990 年以來的日本新屋銷售最大下跌幅度；新年以來的日本新屋銷售最大下跌幅度；新開工面積已遠超日本歷史下跌水平。我國當前房地產市場核心指標的調整幅度已超日本開工面積已遠超日本歷史下跌水平。我國當前房地產市場核心指標的調整幅度已超日本90 年代初期。年代初期。圖圖18：中國和日本商品房銷售變動對比中國和日本商品房銷售變動對比 圖圖19：中國和日本商品房新開工面積對比中國和日本商品房新開工面積對比 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind

45、，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國日本 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/49 1.2.3.從住宅投資占從住宅投資占 GDP 比重看，我國房地產市場已有調整過度比重看，我國房地產市場已有調整過度跡象跡象，但觸底反彈仍需，但觸底反彈仍需進一

46、步觀察進一步觀察 考慮到房地產和宏觀經濟直接的相互影響程度較高，僅觀察房地產行業相關指標的考慮到房地產和宏觀經濟直接的相互影響程度較高，僅觀察房地產行業相關指標的絕對值變化無法很好地將我國和其他國家進行比較。我們選取房地產投資額占絕對值變化無法很好地將我國和其他國家進行比較。我們選取房地產投資額占 GDP 比比重這一指標，將我國與日本進行對比。同時，由于不同國家的房地產在住宅和商業之間重這一指標，將我國與日本進行對比。同時，由于不同國家的房地產在住宅和商業之間的發展偏重方向不同，我們進一步測算了房地產住宅投資額占的發展偏重方向不同，我們進一步測算了房地產住宅投資額占 GDP 比重這一指標。比重

47、這一指標。1989 年起，日本政府為抑制地產泡沫實施各項收緊舉措，引發股市房市暴跌，且由于城鎮化進入尾聲、人口周期拐點等基本面影響，樓市陷入長期低迷?！叭毡痉康禺a投“日本房地產投資資/日本日本 GDP”由 1990 年的 11.8%迅速下降至 1998 年的 6.5%，隨后波動下降至 2006 年的 5.7%，2008 年金融危機后，下跌至 2010 年的 4.4%后觸底回升，2021 年達到 7.8%；“日本住宅投資“日本住宅投資/日本日本 GDP”由 1990 年的 6.0%迅速下降至 1998 年的 3.9%，隨后波動下降至 2006 年的 3.6%，金融危機后進一步下降至 2010 年

48、的 2.7%，隨后小幅波動并逐步穩定在 3%左右的水平。圖圖20：1960 年以來日本房地產投資和住宅投資占年以來日本房地產投資和住宅投資占 GDP 比重情況比重情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 2024 年 1-11 月，我國房地產開發投資完成額 9.4 萬億元，房地產住宅開發投資完成額 7.1 萬億元，同比分別下滑 10.4%/10.5%?？紤]到相較于 2023 年，今年以來房地產銷售延續低迷態勢，新開工面積及土地購置費等繼續下滑，我們合理預測全年房地產開發投資完成額和房地產住宅開發投資完成額分別為10.0萬億元、7.5萬億元，占全國GDP總值的比重為 4.3%/3.2%。日本日本

49、 90 年代初期相同房地產發展階段房地產開發投資額占年代初期相同房地產發展階段房地產開發投資額占GDP的中樞值為的中樞值為9.4%，我國已明顯調整過度；住宅開發投資額占，我國已明顯調整過度；住宅開發投資額占GDP中樞值為中樞值為5.2%，我國當前處于合理區間相對偏下位置，已有調整過度的跡象。我國當前處于合理區間相對偏下位置，已有調整過度的跡象。圖圖21：2002 年以來中國房地產開發投資額和住宅開發投資額占年以來中國房地產開發投資額和住宅開發投資額占 GDP 比重比重 1990,6.0%1998,3.9%2010,2.7%2021,3.1%1990,11.8%1998,6.5%2010,4.4

50、%2021,7.8%0%2%4%6%8%10%12%14%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本房地產住宅投資/日本GDP日本房地產投資/日本GDP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/49 數據來源：wind，東吳證券研究所 2 個指標日本觸底反彈花費的時間均為 20 年，低點較高點的降幅也較為

51、接近：“房地產投資/GDP”降幅為 62.7%，而“住宅投資/GDP”降幅為 55.0%。但需要注意的是，危機后復蘇的反彈幅度方面，2021 年“房地產投資/GDP”較低點增長 77%，但 2021 年“住宅投資/GDP”較低點僅增長 15%，這是由于近年來日本產業發展帶動了非住宅的商業地產投資需求。2003 年以來日本非住宅投資占房地產投資額比重逐步提升，由 2003年的 34.7%提升至 2019 年的高點 48.1%?？紤]到我國當前老齡化率、主力置業人口占考慮到我國當前老齡化率、主力置業人口占比、居民杠桿率和城鎮化率較日本仍有一定空間，預計兩個指標高點至低點降幅小于日比、居民杠桿率和城鎮

52、化率較日本仍有一定空間，預計兩個指標高點至低點降幅小于日本房地產市場下行時期，但日本上述指標觸底反彈耗時本房地產市場下行時期，但日本上述指標觸底反彈耗時 20 年，我們認為我國住宅投資年，我們認為我國住宅投資占占 GDP 比重仍需進一步觀察。比重仍需進一步觀察。1.2.4.從房地產增加值占從房地產增加值占 GDP 比重看，我國房地產市場已超調比重看，我國房地產市場已超調 1949 年以來，中國房地產行業經歷了從福利公房時代到全面商品房時代，房地產建設從計劃向市場化轉變，房地產業增加值占 GDP 比重從 1952 年的 2.1%增至 2020 年的7.2%，成為推動經濟發展的重要支柱。1949-

53、1980 年，在福利公房時代，中國城鎮化停滯、住房建設緩慢、住房供應不足，房地產業增加值占比維持在 2%左右。1980-1998 年，在房改啟動前期，城鎮化進程加快、住房商品化改革啟動，房地產業增加值占比從 2%增至 4%。1998 年，房改啟動，此后住房制度逐漸完善，為拉動經濟增長，房地產被確定為支柱產業。1998-2020 年房地產業增加值占比從 4%增至 7.2%，成為推動經濟發展的重要支柱。2020 年之后，由于疫情反復、經濟低迷，疊加行業調控等因素，房地產行業進入寒冬，房地產業增加值占比連續三年下降，2023 年降至 5.8%、較 2020 年降低1.4pct。二戰后，日本大量住房被

54、摧毀，快速的城鎮化催生了大量的住房需求，政策著眼于增加住房供給數量，1970 年后房地產業增加值占 GDP 比重增至 8%。隨著住房供應逐漸飽和，住房存量運營項目占比提升，1990 年房地產業增加值占 GDP 比重增至 9.7%。2014,7.6%2018,6.0%2020,6.5%2024E,3.2%2014,11.2%2018,8.4%2020,8.8%2024E,4.3%0%2%4%6%8%10%12%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

55、 2021 2022 20232024E中國房地產開發投資：住宅（扣除土地購置費）占GDP比重中國房地產開發投資（扣除土地購置費）占GDP比重 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/49 2010 年之后，城鎮化基本完成，房地產業增加值占 GDP 比重進入平臺期，中樞約為 12%。圖圖22：中國房地產業增加值占中國房地產業增加值占 GDP 比重比重 圖圖23：日本房地產業增加值占日本房地產業增加值占 GDP 比重比重 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所“房地產業增加值“房地產業增加

56、值/GDP”這一指標，我國當前為”這一指標，我國當前為 5.5%，日本相同房地產生命周期，日本相同房地產生命周期的中樞值為的中樞值為 10%，且日本的歷史經驗表明，隨著城鎮化推進，房地產業增加值占，且日本的歷史經驗表明，隨著城鎮化推進，房地產業增加值占 GDP比重是逐漸波動提升的，中國此指標在比重是逐漸波動提升的，中國此指標在 2020 年之后房地產業增加值占年之后房地產業增加值占 GDP 比重連續比重連續四年明顯下降，我們認為我國當前房地產行業已經明顯調整過度。四年明顯下降，我們認為我國當前房地產行業已經明顯調整過度。1962-2001 年，日本城鎮化率從 65.1%增至 80%，房地產業增

57、加值占 GDP 比重從7.7%增至 10.8%，此階段，城鎮化率每增加 1 個百分點，占比增加 0.21 個百分點；2001-2009年日本城鎮化率從80%增至90%，房地產業增加值占GDP比重從10.8%增至12.6%，此階段，城鎮化率每增加 1 個百分點，占比增加 0.18 個百分點。按上述趨勢，中國城鎮按上述趨勢，中國城鎮化率從化率從 66.2%增至增至 80%，房地產業增加值占，房地產業增加值占 GDP 比重將增加約比重將增加約 3.5pct 至至 8.9%（假設（假設城鎮化率每增加城鎮化率每增加 1 個百分點，占比增加個百分點，占比增加 0.25 個百分點）；從個百分點）；從 80%

58、增至增至 90%，房地產業，房地產業增加值占增加值占 GDP 比重將增加約比重將增加約 1.5pct 至至 10.4%（假設城鎮化率每增加（假設城鎮化率每增加 1 個百分點，房地個百分點，房地產業增加值占產業增加值占 GDP 比重將增加比重將增加 0.15 個百分點）。個百分點）。2.2025 年房地產市場復蘇路徑年房地產市場復蘇路徑 2.1.政策仍有空間，多措并舉促進房地產市場止跌回穩政策仍有空間，多措并舉促進房地產市場止跌回穩 從本輪周期中我國房地產市場的下滑幅度以及相關指標與海外國家相同行業階段的對比來看，我國房地產市場已經超跌。今年以來，促進行業止跌回穩的政策態度更為明確，宏觀政策和需

59、求政策多措并舉，從近期各地成交表現來看，行業已出現企穩趨勢，拐點可期。我們認為在后續市場逐步修復復蘇的過程中，會出現以下幾點特征：我們認為在后續市場逐步修復復蘇的過程中，會出現以下幾點特征：1）政）政策繼續發力，單一地產政策對行業的維穩作用有限，貨幣政策、財政政策、需求政策有策繼續發力，單一地產政策對行業的維穩作用有限，貨幣政策、財政政策、需求政策有望協同作用；望協同作用；2）市場在分化中復蘇，一線城市率先修復帶動低能級城市逐步企穩，二）市場在分化中復蘇，一線城市率先修復帶動低能級城市逐步企穩，二2023,5.8%2024Q1-3,5.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0%1%

60、2%3%4%5%6%7%8%中國房地產業增加值占GDP比重（左軸）城鎮化率（右軸）55%65%75%85%95%5%7%9%11%13%19551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019日本房地產增加值占比（左軸）日本城鎮化率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/49 線中具備基本面優勢和已經歷深度調整，回調基本到位的城市可能率先筑底；線中具備基本面優勢和已經歷深度調整，回調基本到位的城市可能率先筑底；3）二手）二手房的修復

61、成為帶動本輪房地產市場復蘇的核心力量，我國逐步步入存量房時代。房的修復成為帶動本輪房地產市場復蘇的核心力量，我國逐步步入存量房時代。2.1.1.海外復蘇路徑參考海外復蘇路徑參考 2008 年美國房地產市場衰退，房價下降導致抵押貸款違約率攀升，房地產危機通過以抵押貸款為底層資產的金融工具傳導至金融機構，進而演化為系統性金融風險。危機危機發生后，美國政府出臺一系列宏微觀救助措施，救助思路大致可以總結為：發生后，美國政府出臺一系列宏微觀救助措施，救助思路大致可以總結為：1）短期：）短期：寬松貨幣政策注入流動性，積極財政政策紓困居民企業注入信心。寬松貨幣政策注入流動性，積極財政政策紓困居民企業注入信心

62、。2）長期：改革住房長期：改革住房金融體系，恢復住房金融市場。金融體系，恢復住房金融市場。1）短期：寬松貨幣政策注入流動性，積極財政政策注入信心短期：寬松貨幣政策注入流動性，積極財政政策注入信心 貨幣政策貨幣政策：迅速下調政策利率，創設流動性工具、啟動 QE。1）迅速下調政策利率：迅速下調政策利率：危機發生后，美聯儲迅速對利率進行調整，利率在 2007 年底被降至 4.3%，并于 2008 年底將利率降至零利率下限，但利率下調并未及時向金融市場注入流動性，傳統的貨幣政策工具并未有效傳導到實體經濟。2）創設流動性工具：）創設流動性工具：美聯儲創新設立定期拍賣工具（TAF）、定期證券借貸工具（TS

63、LF）、一級交易商信用工具（PDCF）等融資工具，為信貸市場提供流動性支持；3）啟動量化寬松：）啟動量化寬松：危機發生后，美聯儲于 2009 年 3 月美國正式啟動 QE，通過購買 MBS、美國國債、GSE 債券，支持抵押貸款市場、為金融機構提供救助。圖圖24：美國聯邦基金目標利率美國聯邦基金目標利率 圖圖25：3 輪輪 QE 將美聯儲資產負債表擴大將美聯儲資產負債表擴大 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 財政政策：財政政策：聯邦政府加杠桿，聯邦政府加杠桿，金融維穩、家庭救濟、增加實體經濟投資。財政方面，美國財政刺激幾乎全部由聯邦政府承擔，聯邦政府的赤字率

64、從 2007 年的 1.1%上升至2009 年的近 10%。1）金融維穩：）金融維穩：2008 年 10 月，緊急穩定經濟法案獲得通過，針對金融機構不良資產開展 7000 億美元的救助計劃，向處于困境中的金融機構購買房貸支持債券及其他債券。2010 年根據多德-弗蘭克法案，TARP 的授權額度減至 4750 億美元。2）家庭救濟：）家庭救濟：2007 年 12 月，聯邦政府推出抵押貸款債務豁免法案，旨在為抵押貸款借款家庭再融資提供支持。2008 年 2 月，經濟刺激法案通過為中低收入家0%1%2%3%4%5%6%2003-012004-012005-012006-012007-012008-0

65、12009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01美國聯邦基金目標利率0100000020000003000000400000050000002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016美聯儲總資產（百萬美元）美聯儲持有證券合計（百萬美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/49 庭和企業減稅，釋放 1680 億美元的支持。2008 年

66、 7 月，美國國會批準住房與經濟復蘇法案，撥款 3000 億美元成立?？顚Ｓ没?，為 40 萬個面臨失去房產的次級貸款家庭提供擔保。3）實體經濟：）實體經濟：2009 年 2 月，新任奧巴馬政府推出總額近 8000 億美元的美國復蘇與再投資法，除了減稅和家庭救濟，主要增加了實體經濟各領域的政府開支，通過大規模刺激促進托底經濟。2）長期：改革住房金融體系，恢復住房金融市場長期：改革住房金融體系，恢復住房金融市場 住房金融體系改革住房金融體系改革：1）國家信用介入，穩定市場預期：美國政府于 2007 年 9 月接管“兩房”，并于 2008 年 7 月成立聯邦住房金融局（FHFA），將“兩房”納入監

67、管范圍，美國財政部向其注資 2000 億美元，向市場注入流動性。2）針對基礎資產借款人實施救針對基礎資產借款人實施救助計劃，維護金融市場的流動性和穩定性。助計劃，維護金融市場的流動性和穩定性。通過簽署通過簽署房屋所有人希望法、防止取消抵押贖回權法、推出“住房可支付”計劃等政策，2008-2010 年期間，“兩房”為超過43 萬借款人提供了再融資服務，并通過修改借貸條件等方式為 160 萬戶家庭避免了取消抵押贖回權。3）加強住房金融監管、規范抵押貸款業務。加強住房金融監管、規范抵押貸款業務。美國政府制定系列法律法規和政策性文件，重構金融監管體制，加大對信用評級機構和私募基金等機構的監管，規范銀行

68、證券化行為，設立消費者金融保護局。表表1：美國美國 2008 年房地產危機期間政策體系年房地產危機期間政策體系 類型類型 時間時間 相關法案或工具相關法案或工具 短期短期 貨幣政策貨幣政策 下調政策利率。下調政策利率。利率在 2007 年底被降至 4.3%，并于 2008 年底將利率降至零利率下限 創設流動性工具。創設流動性工具。美聯儲創新設立定期拍賣工具（TAF）、定期證券借貸工具（TSLF）、一級交易商信用工具（PDCF）等融資工具，為信貸市場提供流動性支持。啟動量化寬松。啟動量化寬松。美美聯儲于 2008 年底正式啟動 QE，通過購買 MBS、美國國債、GSE 債券，支持抵押貸款市場、為

69、金融機構提供救助。至 2010 年 4 月 28 日結束，美聯儲在此期間共購買 1.725 萬億美元資產。財政政策財政政策 金融維穩。金融維穩。緊急穩定經濟法案獲得通過，針對金融機構不良資產開展救助計劃，向處于困境中的金融機構購買房貸支持債券及其他債券。家庭救濟。家庭救濟。2007 年 12 月，聯邦政府推出抵押貸款債務豁免法案，旨在為抵押貸款借款家庭再融資提供支持。2008 年 2 月，經濟刺激法案通過為中低收入家庭和企業減稅，釋放 1680 億美元的支持。2008 年 7 月，美國國會批準住房與經濟復蘇法案，撥款 3000 億美元成立?？顚Ｓ没?，為 40 萬個面臨失去房產的次級貸款家庭提

70、供擔保。2009 年 2 月，奧巴馬政府推出“住房可支付”計劃，通過允許借款人再融資、降低利率和延長貸款期限等方式，緩解借款人償貸壓力、提高其還貸能力。實體經濟。實體經濟。2009 年 2 月，新任奧巴馬政府推出總額近 8000 億美元的美國復蘇與再投資法，增加了實體經濟各領域的政府開支，通過大規模刺激促進托底經濟。長期長期 國家信用介入國家信用介入 美國政府于 2007 年 9 月接管“兩房”，并于 2008 年 7 月成立聯邦住房金融局（FHFA），將“兩房”納入監管范圍。隨后，美國財政部向其注資 2000 億美元，“兩房”通過抵押擔保獲得政府的信用支持，可以繼續在住房抵押二級市場上發行

71、MBS、認購貸款，向市場注入流動性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/49 實施救助計劃實施救助計劃 2008 年，簽署房屋所有人希望法和防止取消抵押贖回權法，計劃幫助部分瀕臨破產的購房者和出現償付困難的家庭免遭失去房產的厄運。2009 年 2 月，奧巴馬政府推出“住房可支付”計劃，通過允許借款人再融資、降低利率和延長貸款期限等方式，緩解借款人償貸壓力、提高其還貸能力。2008-2010 年期間，“兩房”為超過 43 萬借款人提供了再融資服務，并通過修改借貸條件等方式為 160 萬戶家庭避免了取消抵押贖回權。加強

72、住房金融加強住房金融監管監管 美國政府制定系列法律法規和政策性文件，重構金融監管體制，加大對信用評級機構和私募基金等機構的監管，規范銀行證券化行為，設立消費者金融保護局。2014 年 8 月，美國證券交易委員會通過采用 Reg AB 修正案，進一步明確了資產證券化信息披露的明細要求，增強了交易透明度。數據來源：wind、聯邦儲備系統理事會、新華網、經濟參考網、中國社會科學院金融研究所、中國日報、北京大學金融法研究中心、東吳證券研究所 海外復蘇思路總結：海外復蘇思路總結：1）復蘇的核心條件：）復蘇的核心條件：政策速度快、政府信用盡早介入、擴張政策速度快、政府信用盡早介入、擴張的宏觀政策。的宏觀政

73、策。從美國經驗來看，由于政策的傳導具有時滯性，在救助舉措實施到位的基礎上，市場的恢復通常需要較長時間，因此迅速介入危機是關鍵，切忌政策出臺節奏遲緩。出現債務危機時，市場預期的恢復需要政府信用的盡快介入，有選擇地救助市場主體。宏觀政策需要擴張來化解債務危機，擴張的政策來為資本市場注入流動性、為居民端修復資產負債表。2）復蘇的傳導：金融機構房企家庭部門。）復蘇的傳導：金融機構房企家庭部門。首先，貨幣政策通過降息、創新設立融資工具以及量化寬松等手段，創造低利率的環境，向金融市場注入流動性，以確保信貸融資渠道暢通。財政政策要穩定居民部門的資產負債表，通過擴大支出刺激并托底經濟，推動公共土地價格回暖。其

74、次，政府加快處置不良資產，成立專門機構，收購和處置金融機構的不良資產，政府信用兜底，向重要金融機構注入流動性，配合不良資產包袱出清。同時，快速精準地制定和調整土地稅收制度，改革住房金融體系，加強住房金融監管、規范抵押貸款業務，國家信用介入，做好保交樓，穩定和恢復市場對房價的預期及信心。最后，房企獲得信貸支持逐步恢復投資和開工；家庭部門獲得信貸支持，住房消費需求提升，資產價格進一步穩定，市場得到恢復。2.1.2.我國政策路徑復盤及政策展望我國政策路徑復盤及政策展望 1）政治局會議首提止跌回穩，彰顯政府促進房地產市場平穩運行的決心）政治局會議首提止跌回穩，彰顯政府促進房地產市場平穩運行的決心 20

75、24 年以來房地產政策持續出臺，較本輪房地產周期前期政策而言，2024 年以來政策定調明顯發生轉變，9 月政治局會議首提止跌回穩，傳達了政府堅定維穩的決心。政策力度不斷加碼，在降低存量房貸利率、減免稅費等市場期待較多政策落地的同時，也出臺了收儲、保障房再貸款等此前政策框架之外的政策。受益于今年以來更為積極的政策心態，我們認為本輪行業的修復路徑更加清晰，周期拐點可期。中央層面：政策思路上供需兩端發力，需求端解除限制激發市場活力穩定房價，供中央層面：政策思路上供需兩端發力，需求端解除限制激發市場活力穩定房價，供給端重啟去庫存措施優化存量市場。給端重啟去庫存措施優化存量市場。請務必閱讀正文之后的免責

76、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/49 表表2：2024 年以來中央層面房地產政策年以來中央層面房地產政策 時間時間 出臺部門出臺部門/會議會議 政策政策/會議要點會議要點 政策內容政策內容 2024/4/30 政治局會議 消化存量房產、優化增量房產 要持續防范化解重點領域風險，繼續堅持因城施策，壓實地方政府、房地產企業、金融機構各方責任，切實做好保交房工作，保障購房人合法權益；要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建

77、房地產發展新模式，促進房地產高質量發展 2024/5/17 央行、金融監管總局 設立 3000 億元保障性住房再貸款 設立設立 3000 3000 億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房房，用作配售型或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款 5000 億元；降低全國層面個人住房貸款最低首付比例；取消全國層面個人住房貸款利率政策下限；下調各期限品種住房公積金貸款利率 0.25 個百分點 20

78、24/9/26 政治局會議 首提促進房地產市場止跌回穩止跌回穩 要促進房地產市場止跌回穩要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地；要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式 2024/10/12 財政部 運用專項債、專項資金、稅收政策等工具推動市場止跌回穩 疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產市場止跌回穩；積極研究出臺有利于房地產平穩發展的增量措施，允許專項債券用于土地

79、儲備；及時優化完善相關稅收政策，正在抓緊研究明確和取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅政策；支持收購存量房，加大保障性住房供給，考慮到當前已建待售住房較多，將采取用好專項債收購存量商品房，并繼續用好保障性安居工程補助資金，支持方向進一步優化調整，適當減少新建規模，支持地方更多通過消化存量房方式收購 2024/10/17 住建部等 5 部委 四個取消、四個降低、兩個增加 提出“四個取消、四個降低、兩個增加”。四個取消：取消限購、限售、限價、非普宅標準；四個降低：降低住房公積金貸款利率、首付比例、存量房貸利率、稅費負擔；兩個增加：新增實施城中村改造規模，新增白名單項目信貸規模 2024/11

80、/22 住建部、財政部、稅務總局等 房地產稅收制度優化 全國范圍內，購買 140 及以下住房契稅稅率為 1%，不區分首套及二套住宅，購買 140 以上二套住宅契稅稅率為 2%，不區分一線城市及非一線城市；取消普通住宅和非普通住宅標準的城市，交易滿 2 年及以上對外出售免征增值稅；各地區增值稅率下限統一下調 0.5pct；普宅增值額未超過扣除項目金額 20%的，繼續免征土地增值稅。2024/11/8 人大常委會 化債 著力化解地方債務風險，房地產行業相關的地方債務情況梳理與應對著力化解地方債務風險，房地產行業相關的地方債務情況梳理與應對舉措探討等舉措探討等，通過合理規劃財政收支、債務重組等多種方

81、式來緩解地方在房地產領域的債務壓力，以促進房地產市場與地方財政金融體系的穩定協調發展。2024/11/15 住建部、財政部 城中村改造 明確城中村改造政策支持范圍由最初的明確城中村改造政策支持范圍由最初的 3535 個超大特大城市進一步擴個超大特大城市進一步擴大到近大到近 300300 個地級及以上城市個地級及以上城市。兩部門在通知中明確，地級城市資金能平衡、征收補償方案成熟的項目，均可納入政策支持范圍。按照通知要求，城中村改造政策支持范圍從最初的 35 個超大特大城市和城 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/49

82、 區常住人口 300 萬以上的大城市，進一步擴大到了近 300 個地級及以上城市。這些城市符合條件的城中村改造項目均可以獲得政策支持，例如納入地方政府專項債券支持范圍，開發性、政策性金融機構提供城中村改造專項借款，適用有關稅費優惠政策，鼓勵商業銀行按照市場化、法治化原則提供城中村改造貸款等，確保項目順利推進。2024/11/20 央行 優化房地產金融政策執行機制 優化房地產金融政策執行機制優化房地產金融政策執行機制，要求金融機構在滿足合理住房需求的前提下，進一步優化貸款審批流程，提高貸款發放效率，合理確定房貸利率定價，既要防范金融風險，又要支持房地產市場平穩運行。同時，加強對房地產企業資金流向

83、的監測，確保資金用于項目建設與合理運營，避免資金違規挪用。數據來源：中國政府網、東吳證券研究所 地方層面：地方層面：中央政策指導下，四個一線城市均放寬限購政策，其中廣州取消限購，中央政策指導下，四個一線城市均放寬限購政策，其中廣州取消限購，北京、上海、深圳繼續放松限購要求，北京、上海、深圳繼續放松限購要求，此外一線城市陸續取消普宅和非普宅認定，此外一線城市陸續取消普宅和非普宅認定，購房購房門檻進一步降低門檻進一步降低。表表3：2024 年以來地方層面房地產政策年以來地方層面房地產政策 城市城市 政策調整內容政策調整內容 北京北京 商業性個人住房貸款政策調整：首套住房最低首付款比例調整為不低于

84、20%，貸款利率下限調整為不低于 LPR 減 45bp；二套房五環以內最低首付款比例調整為不低于 35%，貸款利率下限調整為不低于相應 LPR 減 5bp，五環以外最低首付款比例調整為不低于 30%，貸款利率下限調整為不低于相應 LPR 減 25bp。取消普通住房和非普通住房標準，個人將購買 2 年以上（含 2 年）的住房對外銷售的，免征增值稅；個人購買家庭首套/二套住房，面積為 140 平方米及以下的，減按 1%的稅率征收契稅，面積為 140 平方米以上的，首套/二套減按1.5%/2%的稅率征收契稅。上海上海 出臺“滬七條”，包括調整住房限購政策，如非本市戶籍居民家庭以及單身人士購買外環外住

85、房的，社?；騻€稅年限調整為購房之日前連續繳納滿 1 年及以上；持上海市居住證且積分達到標準分值、在本市繳納社?；騻€稅滿 3 年及以上的非本市戶籍居民家庭，享受滬籍居民家庭購房待遇；在自貿區臨港新片區實施差異化購房政策等。優化住房信貸政策，落實降低存量房貸利率政策，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 25%，實行差異化政策區域的二套房貸最低首付款比例調整為不低于 20%，住房公積金二套房貸最低首付比例相應調整 調整住房稅收政策，將個人對外銷售住房增值稅征免年限從 5 年調整為 2 年，取消普通住房標準和非普通住房標準

86、。廣州廣州 取消居民家庭在本市購買住房的各項限購政策。深圳深圳 優化分區住房限購政策，本市戶籍居民家庭限購 2 套住房，本市戶籍成年單身人士限購 1 套住房，在鹽田區等部分區域可再購買 1 套住房；非本市戶籍居民家庭及成年單身人士限購 1 套住房，在福田區等部分區域購買需提供社?；騻€稅證明，在鹽田區等部分區域無需提供。取消商品住房和商務公寓轉讓限制。優化商品住房和商務公寓價格備案流程，由房地產開發企業自主合理確定銷售價格，并報市場監管部門備案，抄報區級住房建設部門 調整個人住房轉讓增值稅征免年限，由 5 年調整到 2 年 優化個人住房貸款政策，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為 1

87、5%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為 20%；有兩個及以上未成年子女的居民家庭，購買第二套住房可適用首套住房貸款政策。取消普通住房和非普通住房標準，個人銷售住房涉及的增值稅、個人購買住房涉及的契稅按照相關規定執行 數據來源：中國政府網、北京市住房和城鄉建設委員會、上海市房屋管理局、廣州市人民政府、深圳市住房和建設局、東吳證券研究所 2）政策仍有釋放空間，宏觀政策和需求政策需協調發力）政策仍有釋放空間，宏觀政策和需求政策需協調發力 我國在促進房地產市場止跌回穩方面仍有政策空間，參考海外經驗以及過去幾年的我國在促進房地產市場止跌回穩方面仍有政策空間，參考海外經驗以及過去幾年的 請務

88、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/49 政策效果，我們認為維持行業的穩定運行不僅有賴于行業自身政策，考慮到房地產和宏政策效果，我們認為維持行業的穩定運行不僅有賴于行業自身政策，考慮到房地產和宏觀經濟的高度相關性和相互作用，未來應繼續延續貨幣政策、財政政策和需求政策多措觀經濟的高度相關性和相互作用，未來應繼續延續貨幣政策、財政政策和需求政策多措并舉的政策思路，協同發力促進行業企穩。并舉的政策思路，協同發力促進行業企穩。貨幣政策貨幣政策：1）利率方面：全球局勢復雜，外部因素制約，降息節奏空間存在，但降息節奏存在不確定性。

89、2）再貸款：加速現房去庫存，政策力度仍有加碼空間。財政政策：財政政策：我國正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度，有望擴大專項債發行規模，專項債用于回收閑置土地、收儲等政策方向或加速落地。需求政策需求政策：限制性購房政策仍有放松空間。一線城市在社?；騻€稅的繳納年限以及購房區域的限制上，仍有進一步放松的空間。二線以下的低能級城市，目前政策力度已較為寬松，后續的房地產政策有望和人口政策相結合，如多孩家庭的購房優惠以及刺激生育等政策。表表4：政策仍有釋放空間，宏觀政策和需求政策需協調發力政策仍有釋放空間，宏觀政策和需求政策需協調發力 政策類型政策類型 20242024 年年已出臺政策已出臺

90、政策 20252025 年政策空間展望年政策空間展望 貨幣政策貨幣政策 利率 LPR5 年下調 60bps 仍有降息空間，但降息節奏存在不確定性 再貸款 設立保障性住房再貸款預計撬動銀行貸款 5000 億元?，F有政策仍有較大資金待投放，細節仍有優化升級空間，財政政策財政政策 收儲 允許專項債券用于收回收購存量閑置土地 更為積極的財政政策框架下有望擴大專項債規模、出臺收儲政策細節 化債 12 萬億地方化債組合拳提高政府財政能力 化債后地方政府開支投向收儲、城中村改造等方向 需求政策需求政策 一線城市 限制性購房政策仍有放松空間，如下調購房社保年限等。在社?；騻€稅的繳納年限以及購房區域的限制上仍有

91、進一步放松的空間 二線及以下城市 限制性購房政策基本已全部解除 后續的房地產政策有望和人口政策相結合 數據來源：wind、中國政府網、東吳證券研究所 2.2.市場在分化中復蘇，二手房有望率先修復帶動新房市場企穩市場在分化中復蘇，二手房有望率先修復帶動新房市場企穩 2.2.1.新房銷售區域分化明顯，東部為市場成交的主力軍新房銷售區域分化明顯，東部為市場成交的主力軍 分化仍是市場主旋律，東部區域銷售面積占比小幅提升。分化仍是市場主旋律，東部區域銷售面積占比小幅提升。2024 年 1-10 月，全國新房成交繼續下滑。其中東北區域銷售面積和銷售額同比跌幅分別為 13.1%/14.3%，低于其他區域的下

92、跌幅度；中部和西部區域新房成交跌幅最大，中部區域商品住宅銷售面積和銷售額同比下滑 18.8%/22.8%，西部區域商品住宅銷售面積和銷售額同比下滑20.3%/22.3%。從全國成交占比來看，東部區域仍然是商品住宅成交的主力軍，銷售面積和銷售額占比分別為 47.4%/61.5%，較 2023 年同期分別增加 1.09/0.03pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/49 圖圖26：不同區域商品住宅銷售面積和銷售額增速不同區域商品住宅銷售面積和銷售額增速 圖圖27：不同區域商品住宅銷售面積和銷售額占比不同區域商品住

93、宅銷售面積和銷售額占比 據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.2.2.市場點狀修復，一線城市企穩后逐步傳導至低能級城市市場點狀修復，一線城市企穩后逐步傳導至低能級城市 12 月初月初一線城市冰山指數月環比已回正一線城市冰山指數月環比已回正，冰山活躍指數自，冰山活躍指數自 9 月底新政以來穩定維月底新政以來穩定維持在榮枯線水平，已率先出現企穩趨勢。持在榮枯線水平，已率先出現企穩趨勢。不同于 5 月新政后冰山指數月環比跌幅迅速擴大，二手房銷售以價換量，市場短期成交脈沖后迅速回落，自 9 月底房地產新政以來，70 重點城市二手房成交量修復的同時，冰山指數月環比跌幅

94、也在震蕩收窄，12 月初冰山指數月環比跌幅已收窄至 0.2%，接近回正。其中一線城市冰山指數月環比跌幅自 10月下旬以來迅速收窄，截至 12 月初率先正增，冰山活躍指數也已連續多周保持在榮枯線水平。我們認為本輪新政后，從二手房市場的成交量價來看，一線城市的止跌企穩趨勢已經較為明確。圖圖28：不同城市能級冰山指數月環比變化不同城市能級冰山指數月環比變化 數據來源：冰山指數，東吳證券研究所 -24%-22%-20%-18%-16%-14%-12%-10%全國東部中部西部東北全國東部中部西部東北-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%一線城市二線城市三四線城市 請務必

95、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/49 圖圖29：不同城市能級冰山活躍指數變動不同城市能級冰山活躍指數變動 數據來源：冰山指數，東吳證券研究所 備注：冰山活躍指數榮枯線為 30。一線城市中，深圳房地產市場的修復速度有望領先于其他城市。一線城市中，深圳房地產市場的修復速度有望領先于其他城市。自 2021 年下半年房地產市場下行以來，全國新房銷售規模大幅下滑，2024 年 1-11 月新房銷售規模較 2021年同期跌幅超 45%，但考慮二手房市場成交規模后，市場總量下滑斜率較新房下滑斜率相對平緩。今年以來，北京、上海、廣州

96、的新房和二手房月均成交總量同比分為別為-6.4%、-4.1%、-2.4%，而深圳同比正增 23.0%，相較于 2021 年的月均成交量，北京、上海、廣州分別下滑 25.2%、30.8%、30.7%，而深圳僅下滑 0.8%，從成交量上來看，深圳的企穩趨勢更加明顯。從價格上來看，深圳冰山指數月環比已率先轉正并連續4周正增，同比跌幅收窄幅度也明顯優于其他一線城市。從近期市場熱度上來看，深圳冰山活躍指數已連續 9 周保持在榮枯線以上。我們認為深圳近期房地產市場表現相對較好，并有望在一線城市率先企穩，主要原因為：1）本輪房地產周期中，一線城市中深圳調整最早且跌幅最大。）本輪房地產周期中，一線城市中深圳調

97、整最早且跌幅最大。上海、廣州的二手住宅價格自 2021 年下半年開始調整，北京二手住宅價格在 2023 年一季度經歷小幅上漲并達到本輪周期峰值，深圳房地產市場價格在 2021 年初進入調整階段。從跌幅上來看，北京冰山指數跌幅最小，上海、廣州冰山指數跌幅在 20%-25%區間，深圳冰山指數跌幅為 27.6%。2）深圳過往周期中房價上漲彈性大，購房者對未來房價預期較高，愿意）深圳過往周期中房價上漲彈性大，購房者對未來房價預期較高，愿意左側布局買入。左側布局買入。2015-2019 年，深圳二手房均價漲幅高達 85%，在一線城市中漲幅最高。3）市場規模較小，少量的成交邊際好轉即可扭轉市場預期。）市場

98、規模較小，少量的成交邊際好轉即可扭轉市場預期。2021-2023 年北京、上海、廣州新房和二手房成交總量的中樞值分別為 191 萬方、268 萬方、151 萬方，深圳為 57萬方，由于市場整體規模較小，少量的成交邊際好轉即可明顯改善市場預期。4）人口大）人口大幅流入，產業迅速發展，積累了較多的購房需求。幅流入，產業迅速發展，積累了較多的購房需求。過去 5 年深圳常住人口凈流入 113 萬人，位列一線城市首位，北京常住人口數量基本持平，上海常住人口增加 12 萬人，從經濟增速上來看，2023 年及 2024 年截至三季度末，深圳 GDP 增速領先于其他一線城01020304050一線城市二線城市

99、三四線城市 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/49 市。經濟和產業的快速發展帶動人口的大量流入，有望促進房地產市場率先止跌回穩。圖圖30：2024 年年 9 月以來冰山指數月環比變動月以來冰山指數月環比變動 圖圖31：2024 年以來冰山指數同比變動年以來冰山指數同比變動 數據來源：冰山指數，東吳證券研究所 數據來源：冰山指數，東吳證券研究所 圖圖32：2024 年以來冰山活躍指數變動年以來冰山活躍指數變動 圖圖33：一線城市新房和二手房成交面積總量變動一線城市新房和二手房成交面積總量變動 數據來源：冰山指數，東

100、吳證券研究所 備注：冰山活躍指數榮枯線為 30。數據來源：中指研究院，東吳證券研究所 圖圖34：深圳在歷史周期房價漲幅較高且本輪回調較深深圳在歷史周期房價漲幅較高且本輪回調較深 數據來源：wind，冰山指數，東吳證券研究所 備注：冰山指數為二手房掛牌的“賣 1”價，反映二手房價格走勢。2019 年以前冰山指數為根據當年冰山指數和統計局發布的二手住房價格環比數據計算得出。2.2.3.二線城市中，具備基本面實力的核心城市和已經歷充分調整的城市有望率先企穩二線城市中，具備基本面實力的核心城市和已經歷充分調整的城市有望率先企穩-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1

101、.5%北京上海廣州深圳-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%北京上海廣州深圳0102030405060北京上海廣州深圳-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%北京上海廣州深圳2024年月均成交面積同比2024年月均成交較2021年變動 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/49 本輪房地產周期中，我們認為二線城市中率先企穩的城市為兩類：一類為城市自身一類為城市自身具備較強的經濟實力和人口吸附能力，在過去幾年的行業下行周期中，表現出了一定的具備較強的經濟實力和人口吸附能力，在過去幾年

102、的行業下行周期中，表現出了一定的市場韌性或已率先完成筑底，如成都、西安、杭州、合肥、廈門，這類城市有望成為后市場韌性或已率先完成筑底，如成都、西安、杭州、合肥、廈門，這類城市有望成為后續房地產市場中續房地產市場中具備具備阿爾法阿爾法的的城市；另一類為在上一輪行業周期中，未經歷大幅上漲，城市；另一類為在上一輪行業周期中，未經歷大幅上漲，投資需求相對較少，或調整起始時間相對較早，當前已經歷充分調整，基本已經回調到投資需求相對較少，或調整起始時間相對較早，當前已經歷充分調整，基本已經回調到位的城市，如天津、沈陽、石家莊、青島，這類城市有望率先企穩。位的城市，如天津、沈陽、石家莊、青島，這類城市有望率

103、先企穩。過去五年中，杭州常住人口凈流入 126.8 萬人，人口增速 11.3%，經濟在高水平基礎上持續健康發展，以軟件與信息技術產業為代表的生產性服務業保持高增速，多家軟件與信息服務龍頭企業在杭州落地總部，GDP 規模和近規模和近 5 年來常住人口增速在長三角年來常住人口增速在長三角排名前三，龐大的人口基數和持續的人口吸附能力是杭州房地產市場發展的重要基礎。排名前三，龐大的人口基數和持續的人口吸附能力是杭州房地產市場發展的重要基礎。截至 2024 年，成都已形成電子信息、裝備制造 2 個億萬級產業集群和 10 個千億級產業集群，生物信息、軌道交通裝備納入國家首批戰略性新興產業集群發展工程，經濟

104、總量2.2 萬億元，占全省比重為 36.7%，作為西部轉移大潮的核心城市，未來人口吸附能力和作為西部轉移大潮的核心城市，未來人口吸附能力和就業改善能力有望進一步提升，房地產市場具備規模潛力。就業改善能力有望進一步提升，房地產市場具備規模潛力。2018 年關中平原城市群發展規劃提出“建設西安國家中心城市”。西安作為北方人口第三城，人口吸附能力較西安作為北方人口第三城，人口吸附能力較強，近強，近 5 年來常住人口增長年來常住人口增長 117 萬人萬人，產業方面，西安的支柱產業為電子信息制造、汽車制造、航空航天、高端裝備制造和生物醫藥，其中汽車制造業龍頭企業包括比亞迪、吉利、陜汽等，考慮到西安區域自

105、身的重要戰略地位、強勁的經濟發展動能和充足優質的教育資源，我們預計西安未來的經濟實力和財政實力及人口規模有望進一步提升，從而拉動房地產行業的發展。近近 5 年來，廈門常住人口凈流入年來，廈門常住人口凈流入 122 萬人，人口增速高達萬人，人口增速高達30.0%，2024 年廈門提出要強化戰略性新興產業引領作用，推動生物醫藥、新能源、新材料等產業集群發展，推動創新藥、高端醫療器械等規?；l展，加快打造“新能源產業創新之城”，加快突破未來產業，全面布局發展新一代人工智能、新型顯示等 5 個未來風口產業，新一輪的產業發展有望為廈門帶來更多潛在購買需求。合肥地區生產總值于2020 年首破萬億元大關，躋

106、身“萬億城市俱樂部”之列，地區生產總值十年增長 3 倍，連跨八個千億元臺階，增速高居全國榜首，作為五個綜合性國家科學中心之一，近年來合近年來合肥以黑馬姿態強勢崛起，近肥以黑馬姿態強勢崛起，近 5 年常住人口凈流入年常住人口凈流入 177 萬人，房地產市場的發展具備堅實萬人，房地產市場的發展具備堅實基礎?；A。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/49 圖圖35：重點二線城市過去重點二線城市過去 5 年常住人口變動年常住人口變動 數據來源：wind，東吳證券研究所 基本面具備優勢的核心二線城市在本輪行業周期中市場韌性較

107、強，當前二手房價格基本面具備優勢的核心二線城市在本輪行業周期中市場韌性較強，當前二手房價格止跌趨勢較為明顯，未來具備更強的房地產市場規模潛力。止跌趨勢較為明顯，未來具備更強的房地產市場規模潛力。本輪行業周期中，相較于其它同能級城市，成都、西安、杭州、合肥、廈門的房地產市場下行調整時間較短，距峰值時點下行調整集中在 30-40 個月，下跌幅度也相對較小，成都二手房冰山指數跌幅僅15.7%，明顯優于其它二線城市，西安、杭州、合肥、廈門的二手房冰山指數下跌幅度也都保持在 30%以內。從近期二手房價格來看，杭州、成都、廈門的冰山指數月環比已經回正，西安、合肥的冰山指數月環比雖然仍有小幅下跌，但跌幅已經

108、明顯收窄。從近期二手房成交量來看，10 月杭州二手房成交量環比漲幅高達 77%，廈門為 43%，成都、合肥、西安的月環比漲幅均在 25%以上，二手房成交邊際改善明顯。我們認為未來隨著投我們認為未來隨著投資需求逐漸淡出市場，剛需和改善需求是支撐市場總量的主導力量，而具備較強產業價資需求逐漸淡出市場，剛需和改善需求是支撐市場總量的主導力量，而具備較強產業價值和人口吸附能力的城市具備更強的房地產規模潛力。值和人口吸附能力的城市具備更強的房地產規模潛力。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-5050150250350450550成都鄭州武漢長沙蘇州濟南合肥南寧杭州廈門西安南京無錫沈陽蘭州

109、銀川寧波貴陽青島大連呼和浩特福州重慶石家莊溫州北海東莞天津過去5年增加人口（萬人，左軸）過去5年人口增速（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/49 表表5：重點二線城市冰山指數變動重點二線城市冰山指數變動 數據來源：wind，東吳證券研究所 備注：冰山指數為二手房掛牌的“賣 1”價，能夠反映房價走勢，成交價在此基礎上一般有 5%-10%的議價空間。房地產市場價格未經歷大幅上漲或較早進入調整階段，當前回調基本已經充分的二房地產市場價格未經歷大幅上漲或較早進入調整階段，當前回調基本已經充分的二線城市有望率先止跌，

110、如天津、青島、石家莊和沈陽等。線城市有望率先止跌，如天津、青島、石家莊和沈陽等。本輪房地產周期中，天津、武漢、南京、青島、濟南、石家莊、貴陽等城市較早進入回調階段，調整周期均超過 65 個月。從回調幅度上來看，青島冰山指數回撤幅度最大，降幅高達 42.3%，考慮成交的議價空間后，城市二手房均價的調整幅度或已接近 50%，天津、石家莊、貴陽、武漢等城市的冰山指數降幅也均已超過 30%。我們認為這類城市的房地產市場已經歷了充分且深度的調整，其中部分城市或有望率先止跌。從近期的二手房價格來看，天津、青島、石家莊的冰山指數月環比跌幅均已出現連續的明顯收窄；沈陽雖下跌幅度弱于前述城市，但考慮在上一輪房地

111、產周期中未經歷大幅上漲，近期的冰山指數月環比已連續多周收窄，其調整深度或也已基本到位。從二手房成交量上來看，沈陽 10 月二手房銷售面積環比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/49 漲幅高達 114%，同比增長 36%；青島環比漲幅 35%，天津環比漲幅 23%，同比均已實現正增。綜上，我們認為天津、青島、石家莊和沈陽這類未經歷房價大幅上漲或調整已綜上，我們認為天津、青島、石家莊和沈陽這類未經歷房價大幅上漲或調整已相對充分的城市有望率先止跌。相對充分的城市有望率先止跌。圖圖36：2024 年年 10 月重點二線城

112、市二手房成交面積同環比變動月重點二線城市二手房成交面積同環比變動 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖37：重點城市庫存情況重點城市庫存情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 從庫存面積和去化周期上來看，武漢和鄭州等高庫存城市房地產市場仍然承壓。從庫存面積和去化周期上來看，武漢和鄭州等高庫存城市房地產市場仍然承壓。雖然近年來武漢、鄭州的常住人口凈流入和高等學歷畢業生數量較為領先，近 5 年新增常住人口數量均位居前三，但從供給端來看，武漢和鄭州的超供問題均較為明顯，庫存壓力較大。根據中指數據，武漢和鄭州已經領取預售證的庫存分別為 2896 萬方、1563 萬方，按照過去 6 個月的商品房流

113、速計算的庫存周期分別為 37 個月、19 個月。除超量供-30%0%30%60%90%120%沈陽杭州廈門青島合肥南昌成都貴陽西安天津武漢蘇州重慶南京鄭州大連10月二手房成交面積環比10月二手房成交面積同比01020304050600500100015002000250030003500商品住宅庫存面積（萬平方米）去化周期（月）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/49 應累積了大量庫存外，兩城市的爛尾問題也相對較為嚴重，預計廣義庫存遠高于已領取預售證的庫存，當前其房地產市場仍然面臨較大壓力。綜合考慮城市基本面、庫存

114、因素以及在本輪周期中的調整進程，我們認為杭州、成都、西安、合肥、廈門有望成為后續房地產市場中具備阿爾法的城市，天津、青島、石家莊、沈陽等城市有望率先止跌。表表6：重點城市后續房地產市場情況重點城市后續房地產市場情況 數據來源：東吳證券研究所 2.3.二手房成交企穩是帶動行業走出本輪周期底部的核心力量二手房成交企穩是帶動行業走出本輪周期底部的核心力量 2.3.1.我國二手交易指標大幅提升，但較海外發達國家仍有一定差距我國二手交易指標大幅提升，但較海外發達國家仍有一定差距 二手住宅成交占全國住房市場的銷售比重及交易換手率是衡量二手住宅活躍度和發展現狀的重要指標。我們將我國的上述指標和海外發達國家美

115、國、日本的相關指標進我們將我國的上述指標和海外發達國家美國、日本的相關指標進行對比，發現我國的二手房市場成交規模仍有進一步的提升空間?？紤]到可比數據的連行對比，發現我國的二手房市場成交規模仍有進一步的提升空間?？紤]到可比數據的連續性，我們主要使用美國單戶型成交數據和日本主要都市圈的公寓成交數據進行對比。續性，我們主要使用美國單戶型成交數據和日本主要都市圈的公寓成交數據進行對比。美國較早步入存量房時代，上世紀美國較早步入存量房時代，上世紀 70 年代后單戶型成屋銷售占比持續高于新房。年代后單戶型成屋銷售占比持續高于新房。由于商品房市場起步較早，二手房經紀業務發展成熟，美國早在上世紀 70 年代單

116、戶型成屋交易套數占比就維持在約 80%的水平。自有交易數據以來，美國的單戶型新房單月銷售峰值為 12.7 萬套，出現在 2005 年 3 月，而這一數值僅僅達到 70 年代初期單戶型成屋銷售的單月水平。美國自 1968 年以來，單戶型成屋銷售套數占比持續提升，次貸危機后一度達到 92.6%的高位，近年來雖逐漸有所回落，但仍維持在約 85%的水平。次貸危機后，美國成屋銷售修復速度領先新房。次貸危機后，美國成屋銷售修復速度領先新房。2005 年美國住房成交套數 836 萬套，達到歷史高點，隨后次貸危機爆發，住房成交套數逐年大幅下滑，至 2008 年美國住房成交降 459 萬套。隨后在國家信用介入和

117、一系列的寬松貨幣政策和積極財政政策的作用下，美國房地產市場逐漸修復。其中，美國單戶型成屋銷售套數在 2009 年 Q1 觸底并逐步回升，而單戶型新房銷售套數在 2011 年底才開始止跌企穩。截至 2014 年，美國單戶型新房銷售僅恢復至 2005 年市場高點單戶型新房成交表現 30.7%的水平，而單戶型成屋銷售則恢復至 67.9%的水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/49 圖圖38：美國美國 1969 年以來單戶型新房及成屋銷售年以來單戶型新房及成屋銷售 圖圖39：次貸危機后美國成屋銷售修復領先新房次貸危機后

118、美國成屋銷售修復領先新房 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 日本主要都市圈在日本主要都市圈在 2015 年步入存量房時代，目前首都圈和近畿圈二手年步入存量房時代，目前首都圈和近畿圈二手公寓成交占公寓成交占比分別為比分別為 68%和和 58%。90 年代初期日本房地產泡沫破裂后，1993 年新建公寓率先修復且成交占比高于二手公寓，此階段新建公寓銷售單價相較于二手公寓的溢價率在不斷提升，首都圈新建公寓平均成交金額相較于二手公寓的溢價率由 1993 年的 24.9%提高至2003 年的 103.9%，近畿圈這一指標由 1994 年的 28.0%提高至 2004

119、年的 119.0%，隨后日本主要都市圈新建公寓較二手公寓的溢價率雖有所調整，但仍處于較高水平，二手公寓的成交占比隨之在 2006 年開始迅速提升，至 2015 年日本主要都市圈步入存量房時代，目前首都圈和近畿圈的二手公寓成交占比分別為 68%和 58%。圖圖40：1993 年以來日本首都圈新建和二手公寓銷售年以來日本首都圈新建和二手公寓銷售 圖圖41：1993 年以來日本近畿圈新建和二手公寓銷售年以來日本近畿圈新建和二手公寓銷售 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 我國二手住房成交占比相較于海外發達國家，仍有一定提升空間。我國二手住房成交占比相較于海外發達國

120、家，仍有一定提升空間。根據貝殼研究院數據，2023 年我國二手住房成交面積為 5.7 億平方米，占全國住房成交市場的比重為37.5%，較美國目前 85%及日本主要都市圈 58%以上二手住房成交占比仍有較高的提升空間。0%20%40%60%80%100%010203040506070美國單戶型成屋銷售（萬套，左軸）美國單戶型新房銷售（萬套，左軸）成屋占比(12MMA,右軸)202530354045505523456789101112美國單戶型新房銷售（萬套，左軸）美國單戶型成屋銷售（萬套，右軸）0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000

121、900010000日本首都圈新建公寓樓初月簽約戶數(1YMA,戶，左軸)日本首都圈二手公寓樓當月成交件數(1YMA,戶，左軸)二手占比(右軸)0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500400045005000日本近畿圈新建公寓樓初月簽約戶數(1YMA)日本近畿圈二手公寓樓當月成交件數(1YMA)二手占比(右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/49 近兩年我國二手住房交易換手率迅速提升，近兩年我國二手住房交易換手率迅速提升，2023 年達到年達到 2.69%，但較

122、美國仍有差，但較美國仍有差距。距。我們根據第七次人口普查數據的統計結果及 2021 年以來的商品住宅竣工情況來推算全國城鎮住房的存量面積，并扣減公租房和自建住房等作為可交易存量面積，通過貝通過貝殼研究院發布的全國二手房成交面積計算得到殼研究院發布的全國二手房成交面積計算得到 2023 年我國二手住房交易換手率為年我國二手住房交易換手率為2.69%，較美國房地產周期低點的，較美國房地產周期低點的 3%-4%仍有一定差距。仍有一定差距。截至 2020 年末，根據七普披露的數據口徑，全國存量住房面積為 292 億平方米，我們認為其中廉租住房/公租房、自建住房為不可交易的存量房，并假設租賃其他住房、繼

123、承或贈予住房、其他住房中可交易房源的占比分別為 60%、50%、50%，計算得出全國城鎮可交易存量住宅建筑面積為 192 億平方米，考慮到 2021 年以來的新增商品住竣工面積，得到截至 2023 年底全國可交易存量住宅的面積為 212 億平方米，并進一步計并進一步計算得到二手住房換手率為算得到二手住房換手率為 2.69%，而美國在房地產周期高點和房地產周期低點這一指標，而美國在房地產周期高點和房地產周期低點這一指標分別維持在分別維持在 6%-7%和和 3%-4%的水平。的水平。表表7：截至截至 2020 年我國城鎮可交易存量住房面積為年我國城鎮可交易存量住房面積為 192 億平方米億平方米

124、數據來源：wind，東吳證券研究所 住房建筑面積（平方米）合計1949年以前1949年-1959年 1960-1969年 1970-1979年 1980-1989年 1990-1999年 2000-2009年 2010年以上 2015年以上城市175414040825424962816007514072321679124121117272328379621614867845414174044243423276鎮11682914032195704203592652427561823951581074693214992026377837425302996573163676785城鎮29224318

125、11473820048519331038347939918639202191965543371647992705270717170617407100061家庭戶數（戶）合計租賃廉租住房/公租房租賃其他住房購買新建商品房購買二手房購買原公有住房購買經濟適用房/兩限房自建住房繼承或贈予其他城市1907261371266641642656552696230836814929337761281919282157120989155鎮98767492832949605312695759627700285145313777415483194380461332城鎮28949362995960512479692

126、4845529360681778078108990560741132515001450487家庭戶數占比合計租賃廉租住房/公租房租賃其他住房購買新建商品房購買二手房購買原公有住房購買經濟適用房/兩限房自建住房繼承或贈予其他城市100%3.7%21.8%34.4%12.1%7.8%4.1%10.1%0.8%5.2%鎮100%2.9%9.7%27.3%6.4%2.9%3.2%42.1%1.0%4.7%城鎮100%3.4%17.7%31.9%10.1%6.1%3.8%21.0%0.9%5.0%住房建筑面積（平方米）合計租賃廉租住房/公租房租賃其他住房購買新建商品房購買二手房購買原公有住房購買經濟適用

127、房/兩限房自建住房繼承或贈予其他城市175414040865545095382994480602662511212304501137307568713818021765196051445059290974255鎮1168291403335100091136183693188733527424877533728958371157534914626601116393154569597城鎮292243181110054194651734704493362952529639542717949658811002567361318038925388870146426348可交易比例假設/0%60%100%

128、100%100%100%0%50%50%可交易存量住宅建筑面積/抽樣口徑（億平方米）1915863049031040822693362952529639542717949658811002567301269443573213174 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/49 圖圖42：我國我國 2017 年以來的二手住房換手率變動年以來的二手住房換手率變動 圖圖43：美國美國 1968 年以來的二手房市場換手率年以來的二手房市場換手率 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.3.2

129、.新房銷售仍然負增，二手房成交已出現企穩趨勢新房銷售仍然負增，二手房成交已出現企穩趨勢 2022 年二手住房銷售面積已率先同比回正，新房銷售仍然負增。年二手住房銷售面積已率先同比回正，新房銷售仍然負增。本輪房地產周期中，二手房成交修復領先于新房，銷售面積和銷售額分別于 2022 年、2023 年回正，而新房銷售面積和銷售額仍然負增。2023 年我國二手住房銷售面積和銷售額分別同比增年我國二手住房銷售面積和銷售額分別同比增長長 44.0%和和 30.0%，較較 2017 年以來二手房成交面積中樞值大幅提升并年以來二手房成交面積中樞值大幅提升并跑贏新房。從成跑贏新房。從成交占比上來看，二手房銷售面

130、積和銷售額占全國住房市場的比重分別為交占比上來看，二手房銷售面積和銷售額占全國住房市場的比重分別為 37.5%和和 40.8%。圖圖44：2017 年以來新房和二手房銷售面積及增速年以來新房和二手房銷售面積及增速 圖圖45：2017 年以來新房和二手房銷售額及增速年以來新房和二手房銷售額及增速 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2017201820192020202120222023二手房換手率0%2%4%6%8%19681970197219741976197819801982198419861988

131、19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國：新房交易套數/存量美國：二手房交易套數/存量美國：總交易套數/存量-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416182017201820192020202120222023新房銷售面積（億平方米，左軸）二手房銷售面積（億平方米，左軸）新房銷售面積同比（右軸）二手房銷售面積同比增速（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214161820172018201920202

132、02120222023新房銷售金額(萬億元)二手房銷售金額(萬億元)新房銷售金額同比（右軸）二手房銷售金額同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/49 圖圖46：2017 年以來新房和二手房銷售面積占比年以來新房和二手房銷售面積占比 圖圖47：2017 年以來新房和二手房銷售額及增速年以來新房和二手房銷售額及增速 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 年內二手住房銷售表現優于新房，重點年內二手住房銷售表現優于新房，重點 16 城二手住房累計交易面積同比回正。城二手住房累計交

133、易面積同比回正。自今年 3 月以來，重點 16 城累計二手住房成交面積同比跌幅逐漸收窄，8 月已經同比回正，截至 10 月，重點 16 城二手住房成交面積同比增長 2.9%，明顯優于全國新建住房同比下滑 17.7%的銷售表現。在新房交付質量預期下降、存量住房規模增長、多城市二手房具備明顯價格優勢的背景下，二手房的成交逐漸成為主要的市場動能，我國正逐步邁向存量房時代。圖圖48：重點重點 16 城和全國新建住宅單月銷售增速城和全國新建住宅單月銷售增速 圖圖49：重點重點 16 城和全國新建住宅單月銷售增速城和全國新建住宅單月銷售增速 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券

134、研究所 2.3.3.“剛需買二手，改善買新房”的市場趨勢逐漸形成，二手房成交率先企穩有望帶“剛需買二手，改善買新房”的市場趨勢逐漸形成，二手房成交率先企穩有望帶動置換鏈條成為本輪周期修復的核心力量動置換鏈條成為本輪周期修復的核心力量 從近年來的房地產行業成交表現來看，從近年來的房地產行業成交表現來看，改善客戶主要集中至新房市場改善客戶主要集中至新房市場。我國商品房市場起步較晚，近年來新房在戶型設計、產品形態和社區配套等方面不斷提升，改善客群逐漸集中至新房市場，而二手房由于戶型面積相對較小以及產品設計未升級等原因，單價和總價相對較低，主要客群為剛需客戶。今年截至三季度末，一線城市 110 以上7

135、8.0%78.7%79.4%79.5%81.3%72.3%62.5%22.0%21.3%20.6%20.5%18.7%27.7%37.5%2017201820192020202120222023新房銷售面積占比二手房面積占比64.7%65.6%67.1%67.4%70.0%66.7%59.2%35.3%34.4%32.9%32.6%30.0%33.3%40.8%2017201820192020202120222023新房銷售金額占比二手房銷售金額占比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/

136、7 2024/8 2024/9 2024/1016城二手住房交易面積同比全國新建商品住宅交易同比-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/9 2024/1016城二手住房交易面積累計同比全國新建商品住宅交易累計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/49 新房成交套數占比為 35.5%，較 2023 年同期增加 3.3pct，二線城市 110 以上新房成交套數占比小幅提升 0.2pct，三四線城市改善戶型的成

137、交占比明顯提升，110 以上戶型的成交占比較 2023 年增加 2.8pct。新房產品不斷迭代升級，客群分化或成為行業銷售趨勢，“剛需買二手、改善買新新房產品不斷迭代升級，客群分化或成為行業銷售趨勢，“剛需買二手、改善買新房”有望成為未來房地產市場的成交特征。房”有望成為未來房地產市場的成交特征。隨多地房地產規范的陸續放松以及開發商在產品設計上的迭代升級，新房在得房率、戶型結構等方面更具優勢，根據克而瑞數據，2024H1 全國 70 余個項目得房率超過 100%，長沙、成都、珠海等城市新盤項目實得率接近甚至超過 110%，隨開發商在產品品質方面的逐步提升，新房更能夠滿足改善客群居住需求并產生一

138、定溢價，而剛需客群可能會選擇更具價格優勢的二手住房。圖圖50：2022 年以來新房成交結構年以來新房成交結構 圖圖51：2024 上半年上半年 70 個實得率超個實得率超 100%項目的城市分項目的城市分布情況布情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 我們認為此前房地產放松政策出臺后政策效果迅速淡化、市場短期銷售脈沖后迅速回落的重要原因之一為購房鏈條并未打通。剛需客群入市，但置換和改善客群在出售房屋后持觀望心態，購房鏈條未能有效運轉。今年以來的政策，一方面 926 政治局會議首提止跌回穩釋放重要積極信號，另一方面12月優化房產交易稅費進一步刺激改善需求。從

139、政策思路上來看，旨在打通購房鏈條。我們認為當前部分城市二手房市場已逐步修復，疊加改善需求刺激政策，有望帶動置換鏈條運轉，延續復蘇態勢，促進行業走出周期底部。西安30%廣州19%長沙17%成都14%武漢10%其他10%西安廣州長沙成都武漢其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/49 圖圖52：多個重點城市今年以來二手房成交面積已經同比回正多個重點城市今年以來二手房成交面積已經同比回正 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.4.本輪行業調整中，投資的修復滯后將明顯長于以往周期本輪行業調整中，投資的修復滯后將明顯長于

140、以往周期 在當下行業的復雜演變進程中，這一輪房地產市場投資的復蘇將顯著滯后于銷售的復蘇，主要原因為：1）賬戶監管嚴格，融資渠道尚未修復，房企資金受限；2）存量項目去化緩慢，現房庫存積壓，進一步擠占房企流動性；3）市場局部復蘇，房企結構性庫存不足，周轉受過往存貨影響；4）具備開發能力房企數量大幅減少，投資端主體數量和開發能力下降。資金方面，當前預售資金監管仍較為嚴格，房企過去通過預售資金加杠桿投資的方資金方面，當前預售資金監管仍較為嚴格，房企過去通過預售資金加杠桿投資的方式發生重大改變。式發生重大改變。在嚴格的資金監管下，即使銷售回暖，期房的銷售資金也無法即刻轉化為房企的現金進行再投資。根據統計

141、局數據，房地產本年實際到位資金自 2022 年以來連續三年持續同比下降，2024 年 1-10 月同比降幅 16.6%，較 2023 年全年跌幅仍在擴大，說明房企資金層面并未有明顯改善。從房企債務融資來看，2024 年前三季度房企境內債券發行規模 3182 億元，同比-21%，凈償還 321 億元；境外債發行規模為 840 億元，同比+45%，但其中 93%為展期性質的交換要約，剔除后境外債融資渠道尚待恢復。圖圖53：房企開發到位資金房企開發到位資金 圖圖54：房企發債規模房企發債規模 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所-20%-10%0%10%20%30%

142、40%50%60%70%深圳杭州上海青島北京成都武漢蘇州2024M1-11二手住房成交面積累計同比-4000%-2000%0%2000%4000%050000100000150000200000250000300000房地產投資資金來源:本年實際到位資金:累計值（億元）房地產投資資金來源:本年實際到位資金:累計同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024發行量(億元)同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證

143、券研究所東吳證券研究所 35/49 存量項目去化緩慢，現房庫存積壓，進存量項目去化緩慢，現房庫存積壓，進一一步擠占房企流動性步擠占房企流動性。根據克而瑞數據，從2024H1 公布存貨明細的 43 家房企數據來看，房企已竣工存貨 1.6 萬億元為歷史較高水平，同比增長 1.8%；已竣工存貨占比為 22.5%，較 2023 年底的 20.9%繼續提升 1.6pct，達到近五年來的最高值；2024 H1 超 50%的典型房企已竣工存貨規模較期初增加，其中有 7 家房企增幅超過 20%，最大增幅已翻倍，房企現房庫存壓力較大。在銷售弱復蘇、資金壓力仍然較大的背景下，一方面變現困難的已竣工存貨擠占了房企資

144、金流動性，無法回款進一步進行投資，另一方面從房企利潤來看大量的現房庫存意味著房企后續可能還面臨著存貨跌價風險，對于房企的利潤形成壓力，所以銷售復蘇后房企當務之急是調整庫存結構而不是提升庫存總量，不會貿然快速、大幅增加投資。圖圖55：典型上市房企已竣工存貨占比典型上市房企已竣工存貨占比 圖圖56：典型房企已竣工存貨變動情況典型房企已竣工存貨變動情況 數據來源：克而瑞，東吳證券研究所 數據來源：克而瑞，東吳證券研究所 具備開發能力房企數量大幅減少，投資端主體數量和開發能力下降。具備開發能力房企數量大幅減少，投資端主體數量和開發能力下降。在 2020 年末“三道紅線”“銀行房貸兩集中”等監管政策后，

145、行業流動性下降，部分高杠桿高周轉的房企開始出險，根據中指數據，截至 2024 年有 76 家房企違約，部分已出險房企債務重組進度緩慢，重組后仍然面臨逾期或展期問題，行業產能出清并未終止。另外，從財務安全性來看，2024 年上半年上市房企中現金短債比和凈負債率踩線企業數量較 2021 年中翻了近一倍，當前公開債務沒有出險的房企也面臨著較大的降低負債率、縮減債務規模的壓力。因此無論從數量上看還是開發能力上看，當前的投資端產能已經大幅下降，因此投資端企穩主體不足，滯后于銷售。0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024H1典型上市房企已竣工存貨占比（%）0%5%1

146、0%15%20%25%0.00.51.01.52.0201920202021202220232024H1已竣工存貨（萬億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/49 圖圖57：上市房企凈負債率和現金短債比變動上市房企凈負債率和現金短債比變動 圖圖58：歷年新增債務違約房企數量歷年新增債務違約房企數量 數據來源：中指研究院，東吳證券研究所 數據來源：中指研究院，東吳證券研究所 2.5.高庫存和保交樓遺留問題亟待解決高庫存和保交樓遺留問題亟待解決 庫存問題是本輪房地產周期中亟待解決的重要問題之一。本輪政策中，供給端去庫

147、存的核心政策是收儲，目前全國庫存已處于歷史高位，按現有每年的銷售規模來計算，去化周期高達 124 個月。我們認為收儲是解決當前行業庫存問題的重要手段，其主要作用為：1）為保障性租賃住房提供增量；2）消化庫存改善供需關系，穩定房價預期消化庫存改善供需關系，穩定房價預期；3）緩解被收儲開發商流動性壓力，助力保交樓。從 2014 年房地產周期來看，政策對樓市銷售基本面起效的邏輯鏈條如下，去化周期的下降是后續“量-價-供需”三者正向循環的啟動點。圖圖59：房地產市場房地產市場“量“量-價價-供需”三者正向循環供需”三者正向循環的邏輯鏈條示意圖的邏輯鏈條示意圖 數據來源：東吳證券研究所繪制 消化庫存改善

148、供需關系，穩定房價預期。消化庫存改善供需關系，穩定房價預期。2021 年下半年以來，房價大幅下降，悲觀的房價預期嚴重制約了購房需求：投資需求顯著減少，剛性和改善需求觀望情緒嚴重。我們認為收儲價格一定程度上能夠成為周邊區域的價格底限，構成一定的價格錨定作用，我們認為收儲價格一定程度上能夠成為周邊區域的價格底限，構成一定的價格錨定作用，穩定民眾的房價預期。穩定民眾的房價預期。一方面收儲可以解決部分開發商庫存，另一方面收儲對價格的錨一方面收儲可以解決部分開發商庫存，另一方面收儲對價格的錨定作用能夠穩定房價預期，促進市場穩定運轉后進入主動去庫存階段。定作用能夠穩定房價預期，促進市場穩定運轉后進入主動去

149、庫存階段。0501001502021H12022H12023H12024H1凈負債率現金短債比0102030405020202021202220232024新增債務違約房企數量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 37/49 專項債收購存量土儲，提升房企庫存質量，緩解地方財政壓力。專項債收購存量土儲，提升房企庫存質量，緩解地方財政壓力。地方政府通過發行專項債作為資金來源，收購房企積壓的偏遠或去化較為困難的未開工土地。房企獲取收儲資金后，可用于獲取政府新出讓的具備位置和去化優勢的土地，土地出讓金流向政府。專項債收購房企存量

150、土儲，一方面改善了房企庫存質量，另一方面企業獲取資金后繼續拿地，能夠緩解地方政府財政壓力，相較于收購存量房，對政府的現金流正向貢獻意義更強并有效減輕了收儲方的運營壓力，我們認為后續專項債收購存量土儲節奏有望領先于收購存量房。圖圖60：專項債收購存量土地后，房企可獲取資金繼續拿地專項債收購存量土地后，房企可獲取資金繼續拿地 數據來源：東吳證券研究所繪制 本輪周期中，另一亟待解決的重點問題為保交樓。本輪周期中，另一亟待解決的重點問題為保交樓?？焖倩謴透黝惙科罂焖倩謴透黝惙科笫袌龌袌龌谫Y及融資及資金周轉，資金周轉，修復房企修復房企信用、保房企主體是重要的破局之道。當前“保交樓”推進仍信用、保房企

151、主體是重要的破局之道。當前“保交樓”推進仍遵循遵循著市場化原則，政府角色是流程中的“調停者”、“協調人”，作用力量有限。著市場化原則，政府角色是流程中的“調停者”、“協調人”，作用力量有限。我國目前主要的紓困措施為各地政府牽頭通過金融機構及 AMC 等成立紓困基金，針對困難房企和項目進行幫扶，但紓困基金具體使用時主要投向能夠產生收益的項目（也即項目本身能實現資金的“自平衡”），并非普遍適用。我國或可我國或可參考美國參考美國、日本、日本經驗，經驗，通過通過政府信政府信用背書來解決市場機制下的信心難以修復和民企信用缺失問題、推動“保交樓”、恢復用背書來解決市場機制下的信心難以修復和民企信用缺失問題

152、、推動“保交樓”、恢復“金融“金融房地產”系統運作。房地產”系統運作。如設立專門機構或基金、財政托底并推動問題房企的破產重組，引入國有投資平臺作為重整投資人，國有企業、政府單位讓渡清償比例，并有選擇的救助市場重要主體，以穩定和恢復市場預期等。3.行業核心指標預測行業核心指標預測 我們對 2025 年房地產行業核心指標預測如下表所示：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 38/49 表表8：2025 年房地產行業核心指標預測年房地產行業核心指標預測 預測指標匯總預測指標匯總 2024E 2025E 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲

153、觀 商品房銷售面積（億平方米）商品房銷售面積（億平方米）9.7 9.3 9.1 8.7 同比-13.1%-3.7%-6.7%-10.4%土地購置費（萬億元）土地購置費（萬億元）3.6 3.4 3.2 3.0 同比-7.7%-5.0%-10.0%-15.0%房地產開發投資額（萬億元）房地產開發投資額（萬億元）10.0 9.3 8.9 8.6 同比-10.2%-6.2%-10.3%-13.9%新開工面積（億方）新開工面積（億方）7.3 6.2 5.9 5.5 同比-23.2%-15.0%-20.0%-25.0%竣工面積（億方）竣工面積（億方）7.2 6.3 6.0 5.7 同比-28.2%-12.

154、0%-16.0%-20.0%施工面積（億方）施工面積（億方）73.2 66.7 65.5 64.3 同比-12.7%-8.9%-10.5%-12.1%數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.1.中性預測中性預測 2025 年商品房年商品房銷售面積為銷售面積為 9.1 億平方米，同比下降億平方米，同比下降 6.7%3.1.1.新房銷售規模預測新房銷售規模預測 近年來各城市房地產市場分化態勢更加明顯，不同能級城市的人口結構、收入水平及房價等指標均存在顯著差異，我們分城市能級預測 2025 年房地產市場銷售規模，從而推導出全國的商品房成交量。計算方式如下：全國商品房銷售金額全國商品房銷售金額=（一線

155、住宅銷售面積（一線住宅銷售面積*一線住宅銷售價格一線住宅銷售價格+二線住宅銷售面積二線住宅銷售面積*二線住宅銷售價格二線住宅銷售價格+三四線住宅銷售面積三四線住宅銷售面積*三四線住宅銷售價格）三四線住宅銷售價格）/商品住宅占商品房銷商品住宅占商品房銷售金額比例售金額比例 我們通過中指數據庫獲取 4 座一線城市和 33 座二線城市的銷售數據，并使用統計局口徑的全國商品住宅銷售數據減去上述 37 座一二線城市的數據得到三四線城市的住宅銷售數據。具體銷售表現如下：圖圖61：不同能級城市不同能級城市 2014-2024 年月均住宅銷售年月均住宅銷售面積面積 圖圖62：不同能級城市不同能級城市 2014

156、-2024 年月均住宅銷售年月均住宅銷售額額 數據來源：中指研究院，Wind，東吳證券研究所 數據來源：中指研究院，Wind，東吳證券研究所 0100200300400500050001000015000二線城市（萬方，左軸）三四線城市（萬方，左軸）一線城市（萬方，右軸）05001000150020000200040006000800010000二線城市（億元，左軸）三四線城市（億元，左軸）一線城市（億元，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 39/49 圖圖63：不同能級城市不同能級城市 2014-2024 年住宅

157、銷售單價年住宅銷售單價 數據來源：中指研究院，Wind，東吳證券研究所（1）一線城市銷售預測）一線城市銷售預測 2024 年一線城市商品房銷售延續低迷態勢，5 月新政后同比跌幅逐漸收窄。9 月政治局會議首提止跌回穩，疊加首付比例、商貸利率等放松政策陸續出臺，11 月單月一線城市商品住宅銷售面積同比正增 50%。我們認為行業止跌回穩目標的提出，傳達了政府堅定穩定市場預期，促進房地產行業平穩運行的決心，疊加本輪一線城市的政策放松力度較大，2025 年一線城市銷售有望實現溫和復蘇。我們對 2025 年一線城市住宅銷售面積同比的樂觀、中性、悲觀預測增速分別為 5.0%、2.0%、0.0%；對 2025

158、 年一線城市住宅銷售單價樂觀、中性、悲觀預測增速分別為 3.0%、1.0%、-1.0%。圖圖64：一線城市近一線城市近 2 年月度住宅銷售面積年月度住宅銷售面積 圖圖65：一線城市近一線城市近 2 年月度住宅銷售單價年月度住宅銷售單價 數據來源：中指研究院，東吳證券研究所 數據來源：中指研究院，東吳證券研究所（2）二線城市銷售預測）二線城市銷售預測 相較于一線城市，2024H1 二線城市的商品住宅市場經歷了更深度的調整。5 月房地010,00020,00030,00040,00050,00060,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0001

159、8,00020,000二線城市（元/平，左軸）三四線城市（元/平，左軸）一線城市（元/平，右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503003504002024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/11銷售面積（萬方，左軸）同比（右軸）4000042000440004600048000500005200054000560002024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102

160、024/11銷售單價（元/平，左軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 40/49 產新政后，受市場情緒影響，二線城市的成交也出現了一定程度的修復，10 月住宅成交面積同比回正?？紤]到二線城市限制性購房政策基本已全部放開，部分城市已經歷充分且深度的回調，宏觀經濟和居民收入預期或逐步修復從而帶來商品住宅成交的邊際好轉，我們對 2025 年二線城市住宅銷售面積同比的樂觀、中性、悲觀預測增速分別為 0.0%、-3.0%、-6.0%；對 2024 年二線城市住宅銷售單價樂觀、中性、悲觀預測增速分別為 0.0%、-2.0%、-3.

161、0%。圖圖66：二線城市近二線城市近 2 年月度住宅銷售面積年月度住宅銷售面積 圖圖67：二線城市近二線城市近 2 年月度住宅銷售單價年月度住宅銷售單價 數據來源：中指研究院，東吳證券研究所 數據來源：中指研究院，東吳證券研究所（3）三四線城市銷售預測）三四線城市銷售預測 Q1 銷售小陽春后，三四線城市商品住宅銷售面積迅速回落，考慮到三四線城市的人口結構、人均收入水平等基本面均低于一二線城市，預計 2025 年三四線城市將維持“以價換量”的銷售形勢。綜合考慮，我們對 2025 年三四線城市住宅銷售面積同比的樂觀、中性、悲觀預測增速分別為-5.0%、-8.0%、-12.0%；對 2024 年三四

162、線城市住宅銷售單價樂觀、中性、悲觀預測增速分別為-5.0%、-7.0%、-9.0%。圖圖68：三四線城市近三四線城市近 2 年月度住宅銷售面積年月度住宅銷售面積 圖圖69：三四線城市近三四線城市近 2 年月度住宅銷售單價年月度住宅銷售單價 數據來源：中指研究院，Wind，東吳證券研究所 數據來源：中指研究院，Wind，東吳證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%02004006008001000120014001600180020002024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/1020

163、24/11銷售面積（萬方，左軸）同比（右軸）14000150001600017000180002024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/11銷售單價（元/平，左軸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%01000200030004000500060007000800090002024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/11銷售面積（萬方，左軸）同比（右軸）300040005000600070008000

164、90002023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/82024/10銷售單價（元/平，左軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 41/49 預計全國商品房銷售預計全國商品房銷售面積面積樂觀、中性、悲觀預期下增速分別為樂觀、中性、悲觀預期下增速分別為-3.7%、-6.7%、-10.4%，對應的絕對值分別為對應的絕對值分別為 9.3 億平方米億平方米、9.1 億平方米億平方米、8.7 億平方米億平方米。表表9：2025 年商品房銷售年商品房銷售面積

165、面積預測拆解預測拆解 商品住宅銷售面積同比 一線城市 二線城市 三四線城市 全國全國 2024E-9.8%-19.7%-12.8%-14.1%2025 年樂觀 5.0%0.0%-5.0%-3.7%2025 年中性 2.0%-3.0%-8.0%-6.7%2025 年悲觀 0.0%-6.0%-12.0%-10.4%商品住宅銷售價格同比 一線城市 二線城市 三四線城市 全國全國 2024E-1.5%-6.3%-2.2%-3.9%2025 年樂觀 3.0%0.0%-5.0%-0.1%2025 年中性 1.0%-2.0%-7.0%-2.1%2025 年悲觀-1.0%-3.0%-9.0%-3.3%商品住宅

166、銷售額同比 一線城市 二線城市 三四線城市 全國全國 2024E-11.2%-24.8%-14.7%-17.5%2025 年樂觀 8.2%0.0%-9.8%-3.8%2025 年中性 3.0%-4.9%-14.4%-8.7%2025 年悲觀-1.0%-8.8%-19.9%-13.4%指標名稱 2024E2024E 2025E2025E 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 商品住宅銷售面積（億平方米）8.1 7.8 7.6 7.3 商品房銷售面積（億平方米）9.7 9.3 9.1 8.7 同比-13.1%-3.7%-6.7%-10.4%數據來源：中指研究院，Wind，東吳證券研究所 3.1.2.二手房

167、銷售規模預測二手房銷售規模預測 2017-2020 年我國二手房成交面積占全國住宅成交面積的比重中樞值為 21.2%。自2022 年以來，受房企信用風險頻發、新房交付質量下降、二手房價格優勢等綜合因素影響，二手房的成交面積和比重迅速提升。2023 年二手房銷售面積 5.7 億平方米，同比增長 44%，占全國住房成交面積的比重為 37.5%，換手率為 2.7%，而美國二手房市場的換手率在 2021 年就已達到 4.3%，我國二手房換手率仍有一定提升空間。2017-2021 年我國住房市場成交面積的中樞值為 19 億平方米，2021 年下半年開始全國房地產市場下行，2022 年全國住房成交面積回落

168、至 14.3 億平方米。2023 年全國住房成交面積總量已恢復至 15.2 億平米，其中新房成交面積仍同比負增，總量的增長主要來源于二手房成交面積的拉動。今年截至 11 月 22 日，17 城二手房成交面積已基本同比回正，我們預計 2024 年全國二手房成交面積約為 5.7 億平方米?？紤]我國的二手房換手率較美國等海外房地產市場起步較早的發達國家仍有一定差距，我們假設 2025 年二手房的換手率小幅增長 0.1pct 至 2.8%,假設 2024 年竣工面積為 7.7 億平方米，中性假設預期下 2025 年竣工面積為 6.5 億平方米，則截至 2025 年底 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

169、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 42/49 可交易的城鎮二手住房存量面積為 225 億平方米，對應的 2025 年二手住房成交面積為6.3 億平米，同比增長 10.6%。結合前述關于新房成交面積的預測，中性假設下，2025 年新房成交面積為 7.6 億平方米，則全國住房成交面積的總量為 13.9 億平方米，其中新房和二手房占比分別為 54.6%/45.4%。圖圖70：二手房銷售規模預測二手房銷售規模預測 數據來源：wind，貝殼研究院，東吳證券研究所 圖圖71：全國住房銷售規模預測全國住房銷售規模預測 數據來源：wind，貝殼研究院，東吳證券研究所

170、3.2.中性預測中性預測 2025 年土地購置費為年土地購置費為 3.2 萬億元，同比下降萬億元，同比下降 10.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456720172018201920202021202220232024E2025E二手房成交面積（億平方米，左軸）二手房成交面積同比（右軸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%051015202520172018201920202021202220232024E2025E新房成交面積（億平方米，左軸）二手房成交面積（億平方米，左軸）全國住房成交面積同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

171、必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 43/49 2024 年全國土地購置費延續下滑趨勢，1-10 月累計金額為 3.2 萬億元，累計同比-7.4%，根據近三年 11-12 月土地購置費單月環比漲跌幅，測算得到 2024 年全年土地購置費為 3.6 萬億元，同比-7.7%?？紤]到當前大多數開發商的投資策略均為“以銷定產”且集中在高能級核心城市拿地，樂觀情況下，明年全國銷售保持平穩或小幅復蘇，土地購置費有望止跌企穩。但悲觀情況下，若銷售市場修復力度偏弱，疊加大部分民企開發商現金流承壓，土地市場成交額有可能在今年的基礎上進一步下滑。綜合考慮，我們對綜合考慮，我們

172、對 2025 年土地購置費的樂觀、中性、悲觀預測增速分別為年土地購置費的樂觀、中性、悲觀預測增速分別為-5.0%、-10.0%、-15.0%，金額分別為，金額分別為 3.4 萬億元、萬億元、3.2 萬億元、萬億元、3.0 萬億元。萬億元。圖圖72：2025 年全國土地購置費預測年全國土地購置費預測 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.3.中性預測中性預測 2025 年房地產開發投資額為年房地產開發投資額為 8.9 萬億元，同比下降萬億元，同比下降 10.3%房地產開發投資包括四部分：建筑工程、安裝工程、設備工器具購置和其他費用。其中其他費用主要為土地購置費。我們將建筑工程、安裝工程、設備工

173、器具購置求和，列為施工投資，將其他費用列為土地投資。施工投資=施工面積x施工單價，土地投資=土地購置費/土地購置費占比，今年施工面積=上年施工面積-上年竣工面積+今年新開工面積-今年凈停工面積。通過分別預測新開工面積、凈停工面積、施工單價、土地購置費、土地購置費占比 5 個指標來預測 2025 年的房地產開發投資額。23.4%57.0%14.5%6.7%-2.1%-5.7%-5.5%-7.4%-7.7%-5%-10%-15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000300003500040000450005000020172

174、018201920202021202220232024M1-102024E2025樂觀2025中性2025悲觀土地購置費（億元，左軸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 44/49 圖圖73：房地產開發投資額拆解模型房地產開發投資額拆解模型 數據來源：東吳證券研究所繪制 表表10：2025 年房地產開發投資完成額拆解預測（單位：億元，萬方，元年房地產開發投資完成額拆解預測（單位：億元，萬方，元/平）平）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：黃色虛線邊框單元格為預測值 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

175、讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 45/49 表表11：2025 年新開工、竣工、施工面積拆解預測（單位：萬方）年新開工、竣工、施工面積拆解預測（單位：萬方）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：黃色虛線邊框單元格為預測值，其中藍色字體為關鍵假設（1）中性預測）中性預測 2025 年新開工面積為年新開工面積為 5.9 億方，同比下降億方，同比下降 20%2024 年 1-11 月份，全國累計新開工面積為 6.7 億方，同比減少 23.1%。由于基數原因，同比降幅較去年同期有一定收窄。我們預計 12 月新開工面積約 0.6 億方，2024 年的新開工面積預計

176、為 7.3 億方?？紤]到土地市場尚未明顯復蘇，同時部分民企開發商現金流壓力較大，新開工意愿尚未明顯修復。我們對 2025 年新開工面積的樂觀、中性、悲觀預測增速分別為-15.0%、-20.0%、-25.0%，絕對值分別為 6.2 億方、5.9 億方、5.5 億方。（2）中性預測）中性預測 2025 年竣工面積為年竣工面積為 6.0 億方，同比下降億方，同比下降 16.0%2024 年 1-11 月份，全國累計竣工面積為 4.8 億方，同比減少 26.2%。我們預計 2024年的竣工面積預計為 7.2 億方。去年以來，中央不斷強調“保交樓，穩民生”，多方主體共同努力下保交樓工作已有成效。由于大部

177、分因疫情延后工期的項目均集中在 2024 年交付，2025 年此增量部分較少，我們對 2025 年竣工面積的樂觀、中性、悲觀預測增速分別為-12.0%、-16.0%、-20.0%，絕對值分別為 6.3 億方、6.0 億方、5.7 億方。（3）中性預測）中性預測 2025 年凈停工面積為年凈停工面積為 6.4 億方，同比下降億方，同比下降 20.0%近年來凈停工面積逐步提升，由 2013 年的 9629 萬方逐步提升至 2020 年的 9.6 億 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 46/49 方，2021 年雖稍有回落，

178、但 2023 重新增長至 7.6 億方。我們預計 2024 年的凈停工面積為 8.0 億方?？紤]到保交樓和支持房企融資政策的不斷推出，我們對 2025 年凈停工面積的樂觀、中性、悲觀預測增速分別為-30.0%、-20.0%、-10.0%，絕對值分別為 5.6 億方、6.4 億方、7.2 億方。（4）中性預測）中性預測 2025 年施工面積為年施工面積為 65.5 億方，同比下降億方，同比下降 10.5%根據上述預測的凈停工面積、新開工面積和竣工面積，我們計算得到 2025 年施工面積的樂觀、中性、悲觀預測增速分別為-8.9%、-10.5%、-12.1%，絕對值分別為 66.7 億方、65.5

179、億方、64.3 億方。（5）中性預測）中性預測 2025 年施工單價為年施工單價為 767 元元/平平 我國施工單價在 2002-2013 年期間快速上升，由 570 元/平提升至 979 元/平，之后穩定在 1000 元/平附近，2024 預計下降至 767 元/平，考慮到近年來新開工面積逐年遞減，部分項目已逐漸進入尾聲，我們對 2025 年施工單價的樂觀、中性、悲觀預測分別為 782 元/平、767 元/平、759 元/平。圖圖74：歷年施工單價一覽歷年施工單價一覽 數據來源：Wind，東吳證券研究所 綜合上述預測，我們計算得到綜合上述預測，我們計算得到 2025 年房地產開發投資完成額的

180、樂觀、中性、悲觀年房地產開發投資完成額的樂觀、中性、悲觀預測增速分別為預測增速分別為-6.2%、-10.3%、-13.9%，絕對值分別為，絕對值分別為 9.3 萬億元、萬億元、8.9 萬億元、萬億元、8.6 萬萬億元。億元。711 697 690 5006007008009001,0001,10020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-102024E2025E樂觀2025E中性2025E悲觀施工單價（元/平）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

181、閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 47/49 圖圖75：中性預測中性預測 2025 年房地產開發投資完成額為年房地產開發投資完成額為 8.9 萬億元，同比下降萬億元，同比下降 10.3%數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.投資建議投資建議 自 2021 年下半年以來，我國房地產市場經歷了充分且深度的調整，從本輪周期中房地產核心指標的下跌幅度以及產業投資占 GDP 比重來看，當前行業已經超調。今年9 月政治局會議首提止跌回穩，政策導向較此前更為積極，市場出現局部復蘇，行業周期拐點可期。近兩年仍在繼續拿地且提前調整城市戰略布局、在本輪供給側出清過程中依然穩

182、健經營的房企有望率先受益?？紤]到未來城市間銷售分化是行業的主旋律考慮到未來城市間銷售分化是行業的主旋律，我們我們認為在核心和高能級城市布局較高的房企彈性空間較大認為在核心和高能級城市布局較高的房企彈性空間較大，推薦推薦越秀地產、濱江集團、招越秀地產、濱江集團、招商蛇口、商蛇口、華潤置地、保利發展華潤置地、保利發展、龍湖集團，建議關注中國海外發展、綠城中國。、龍湖集團，建議關注中國海外發展、綠城中國。表表12：2022 年以來開發商分城市能級拿地占比情況年以來開發商分城市能級拿地占比情況 數據來源：中指研究院，東吳證券研究所-10.2%-6.2%-10.3%-20%-10%0%10%20%30%

183、40%02000040000600008000010000012000014000016000020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-102024M1-112024E2025E樂觀2025E中性2025E悲觀房地產開發投資完成額（億元，左軸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 48/49 本輪行業復蘇中，二手房的修復速度明顯領先于新房。近年來多個城市的二手房成

184、交占比迅速提升并超過新房，今年以來一線城市和核心二線城市如成都、西安、武漢、大連等，二手房成交復蘇態勢明顯。我國相較于美國、日本等海外發達國家，在二手房換手率和成交占比上仍有較大的提升空間，未來隨商品房市場逐漸成熟，存量房數量和質量提升，二手房的成交規模有望進一步擴大。房地產經紀業務方面，推薦貝殼，建議房地產經紀業務方面，推薦貝殼，建議關注我愛我家。關注我愛我家。物業服務方面，受近年來新房銷售規模大幅下滑以及居民經濟預期悲觀的影響，物管公司在增量項目的開拓和存量項目的維護上均面臨一定挑戰。我們認為房地產開發端我們認為房地產開發端的修復會逐步傳導至物管板塊，銷售的邊際好轉有望逐步帶動物業公司經營

185、質量的改善的修復會逐步傳導至物管板塊，銷售的邊際好轉有望逐步帶動物業公司經營質量的改善和估值的提升，推薦華潤萬象生活、綠城服務、保利物業、越秀服務。和估值的提升，推薦華潤萬象生活、綠城服務、保利物業、越秀服務。商管方面，我們認為隨著房價和市場止跌企穩，居民的經濟和收入預期改善，伴隨一定的消費刺激政策，商管公司估值有望逐步提升。5.風險提示風險提示 1）行業下行壓力超預期：）行業下行壓力超預期：若供給端政策優化不足，房企信用環境將持續惡化，造成需求端信心持續不足，行業下行壓力加大；2）政策放松不及預期：）政策放松不及預期：宏觀政策和房地產調控政策放松不及預期、收緊超預期；3）指標參考對研究結論或

186、有較大偏差：）指標參考對研究結論或有較大偏差：不同指標得到的研究結論不同，由于指標數量有限，研究結論存在較大偏差的風險。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機

187、構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告

188、的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準

189、介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527