《電力設備：光伏：產業鏈冬去春來新技術煥發新生-241217（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備：光伏：產業鏈冬去春來新技術煥發新生-241217（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業策略 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 電力設備電力設備 光伏光伏：產業鏈冬去春來，新技術煥發新生：產業鏈冬去春來，新技術煥發新生 需求側無需擔心，全球市場多點開花。需求側無需擔心，全球市場多點開花。根據國家能源局數據，2024 年 110月，國內光伏新增裝機達到 181GW，同比增長達到 27%，全年國內需求有望達到 230260GW，需求穩定增長。全球來看整體來看，今年主要頭部市場需求穩定，新興市場中亞非拉需求加速放量，根據 CPIA 預測，全年全球光伏裝機有望達到 430470GW，同比增長 1020%。進入 2025年，國內光

2、伏電站加速進入市場化交易，需求有望保持穩定。海外傳統強勢市場歐美有望迎來復蘇，新興市場有望持續高增，2025 年需求無需擔心。短期行業競爭加劇短期行業競爭加劇，協會呼吁防止惡性競爭，協會呼吁防止惡性競爭，出口退稅政策得到調整，出口退稅政策得到調整。今年以來，由于各環節產能相對充足，產業鏈價格加速下行。10 月以來，光伏協會舉行防止行業“內卷式”惡性競爭專題座談會，同時呼吁光伏組件招標價格不要低于成本價競爭。11 月 15 日財政部稅務總局發布關于調整出口退稅政策的公告計劃將部分成品油、光伏、電池、部分非金屬礦物制品的出口退稅率由 13%下調至 9%，自 2024 年 12 月 1 日起實施。隨

3、著本次退稅率的下調，有望對這部分的惡性競爭帶來緩解，利好在海外有渠道壁壘、有品牌認知度、有技術優勢和自主知識產權保護的企業進一步鞏固海外市場。庫存周期減低有望帶來產業鏈價格修復。庫存周期減低有望帶來產業鏈價格修復。從 10 月以來，產業鏈積極減產，其中硅片環節減產幅度最為明顯，硅片端庫存在 11 月得到明顯消化，有望在 12 月底庫存消耗殆盡。12 月硅料也開始減產，12 月降幅達到 20%以上。產業鏈積極減產有望加速庫存消化，產業鏈價格有望在庫存見底之后迎來復蘇。供給側格局優化和出海是必然，關注三大主線方向供給側格局優化和出海是必然，關注三大主線方向：價格彈性機會：價格彈性機會：隨著庫存的消

4、化，產業鏈價格有望迎來集體復蘇，低成本龍頭有望獲得超額盈利。核心推薦各環節成本優勢龍頭，核心關注協鑫科技、通威股份、大全能源、晶澳科技、天合光能、晶科能源、協鑫科技、通威股份、大全能源、晶澳科技、天合光能、晶科能源、隆基綠能、隆基綠能、TCL 中環、雙良節能、福萊特、福斯特中環、雙良節能、福萊特、福斯特等。新技術帶來估值提升機會：新技術帶來估值提升機會：隨著產業盈利開始修復，帶來降本增效的新技術有望實現從 0 到 1 的過程。2024 年 BC 產業鏈開始放量，預計 2025 年 BC、HJT、TOPCON 升級均有望迎來市場機會。同時降本增效的輔材變化有望帶來新輔材從 0 到 1 機會。核心

5、關注聚和材料、聚和材料、帝科股份、愛旭股份、帝爾激光、邁為股份、東方日升帝科股份、愛旭股份、帝爾激光、邁為股份、東方日升等。產能出海帶來的全球化競爭優勢和高毛利市場突破：產能出海帶來的全球化競爭優勢和高毛利市場突破：隨著海外產能的落地，海外高壁壘市場有望帶來超額盈利彈性，核心關注鈞達股份、鈞達股份、阿特斯、阿特斯、晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基綠能綠能等。風險提示：風險提示：國內光伏裝機需求不及預期風險，海外光伏裝機需求不及預期風險，光伏產業鏈競爭格局惡化風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 楊潤思楊潤思 執業證書編號：S06

6、80520030005 郵箱： 相關研究相關研究 1、電力設備：光伏企業簽訂自律公約，磷酸鐵鋰、六氟磷酸鋰、銅箔漲價落地 2024-12-08 2、電力設備：風電主機價格有望回暖，英聯股份獲復合銅/鋁箔量產訂單 2024-12-01 3、電力設備：青洲五七主纜訂單落地，寧德時代第二代鈉電池有望明年推向市場 2024-11-24 -20%-10%0%10%20%30%2023-122024-042024-082024-12電力設備滬深3002024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資

7、投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 03800.HK 協鑫科技 買入 0.09 0.09 0.20 0.33 13.60 13.30 6.24 3.79 601865.SH 福萊特 增持 1.18 1.32 1.67 2.19 15.00 18.14 14.39 10.96 002459.SZ 晶澳科技 買入 2.13 1.02 2.14 2.73 6.70 15.60 7.43 5.82 688223.SH 晶科能源 增持 0.74 0.76 0.99 1.10 10.20

8、 11.27 8.68 7.83 002865.SZ 鈞達股份 買入 3.57 6.53 12.47 16.40 14.40 9.64 5.05 3.84 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、需求側：新興市場帶來彈性.5 1.1 2024 年回顧：國內穩中有進，亞非拉異軍突起.5 1.1.1 國內：穩中有進.5 1.1.2 海外：亞非拉加速崛起.7 1.2 2025 年展望：傳統市場穩步復蘇，新興市場帶來彈性.8 1.2.1 國內：大基地穩步推進，新能源加速

9、入市.8 1.2.2 歐美有望復蘇，持續關注亞非拉放量機會.9 二、供給側：格局優化和出海是必然.11 2.1 產業鏈價格下行加劇板塊資產負債表負擔.11 2.1.1 現金為王.14 2.1.2 低成本龍頭將穿越周期.15 2.1.3 新技術帶來變盤機會.16 2.2 從出口到出海，全球化布局的進階版.20 三、投資建議.22 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024 年 110 月光伏累計裝機數據，單位：GW.5 圖表 2：2024 年 110 月光伏單月新增裝機數據，單位：GW.5 圖表 3：2024 年 110 月光伏累計裝機增速，單位：%.5 圖表 4：2024 年 110

10、 月光伏單月新增裝機增速，單位：%.5 圖表 5：2023 年前三季度光伏裝機結構.6 圖表 6：2024 年光伏前三季度裝機結構.6 圖表 7：2024 年前三季度光伏裝機結構和 2023 年前三季度對比，單位：GW.6 圖表 8：2024 年中國光伏新增裝機預測，單位：GW.7 圖表 9：中國組件出口歐洲情況，單位：GW.7 圖表 10：中國組件出口中東，單位：GW.8 圖表 11：中國組件出口非洲，單位：GW.8 圖表 12：全球 2024 年光伏新增裝機預測，單位：GW.8 圖表 13：風光大基地規劃和節奏.9 圖表 14：分布式光伏發電開發建設管理辦法（征求意見稿）.9 圖表 15：

11、美國光伏新增裝機預測，單位：GW.10 圖表 16：全球新能源裝機預測，單位：GW.10 圖表 17：多晶硅致密料價格，單位：元/kg.11 圖表 18：硅片報價，單位：元/片.11 圖表 19：電池片報價，單位：元/w.11 圖表 20：組件報價，單位：元/w.11 圖表 21：光伏板塊單季度收入，單位：億元.12 圖表 22：光伏板塊單季度歸母凈利潤，單位：億元.12 圖表 23：光伏主產業鏈產品成本分析（2024 年 11 月）.13 圖表 24：光伏板塊單季度現金流情況，單位：億元.14 圖表 25：板塊有息負債 vs 貨幣資金+交易性金融資產+其他流動資產，單位：億元.14 圖表 2

12、6：板塊有息負債率和資產負債率.15 圖表 27：光伏各板塊（貨幣資金+交易性金融資產+其他流動資產）/有息負債比例.15 圖表 28：9 月11 月行業排產情況.16 圖表 29：隆基發布最新 Hi-MO X10 組件.17 圖表 30：通威股份 THC 210 組件.17 圖表 31：晶科能源 Tiger Neo 3.0 組件.18 圖表 32：東方日升發布異質結伏 Pro.18 2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：聚和材料銅漿技術.19 圖表 34：疊柵結構光路圖.19 圖表 35：東南亞四國反補

13、貼關稅情況.20 圖表 36：東南亞四國反傾銷關稅情況.20 圖表 37：今年以來，國內企業海外布局情況.21 圖表 38：美國組件產能.21 圖表 39：印度組件產能.21 圖表 40：萬得光伏概念指數 PE 情況，截止 2024/12/12.22 圖表 41：萬得光伏概念指數 PB 情況，截止 2024/12/12.22 2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、需求側：新興市場帶來彈性一、需求側：新興市場帶來彈性 1.1 2024 年回顧：國內穩中有進，亞非拉異軍突起年回顧：國內穩中有進，亞非拉異軍突起 1.1

14、.1 國內國內：穩中有進穩中有進 前十月國內光伏新增裝機前十月國內光伏新增裝機 181GW，同比增長，同比增長 27%。根據國家能源局數據，2024 年110 月，國內光伏新增裝機達到 181GW，同比增長達到 27%，行業需求穩中有進。相比于前幾年的高速增長，在高基數的背景下，國內裝機增速開始放緩，單月新增裝機 3月、4 月出現同比下降，但整體增速相對穩定。圖表1：2024 年 110 月光伏累計裝機數據，單位：GW 圖表2：2024 年 110 月光伏單月新增裝機數據，單位：GW 資料來源：國家能源局，國盛證券研究所 資料來源：國家能源局，國盛證券研究所 圖表3：2024 年 110 月光

15、伏累計裝機增速，單位：%圖表4：2024 年 110 月光伏單月新增裝機增速，單位：%資料來源：國家能源局，國盛證券研究所 資料來源：國家能源局，國盛證券研究所 戶用裝機占比大幅縮小，集中式和工商業分布式為主力。戶用裝機占比大幅縮小，集中式和工商業分布式為主力。從前三季度光伏新增裝機來看，在2024年前三季度新增光伏裝機中，集中式規模在75.7GW，同比增長22%，占比47%；工商業分布式為 62.4GW，同比增長 83%，占比提升至 39%；戶用光伏裝機為 22.8GW，同比下降 31%，占比降至 14%。181 0501001502002501-2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11

16、月 12月2023202420.40.010.020.030.040.050.060.01-2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2023-m2024-m0%50%100%150%200%250%1-2月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022yoy2023yoy2024yoy-100%0%100%200%300%400%500%1-2月 3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2022-myoy2023-myoy2024-myoy2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖

17、表5：2023 年前三季度光伏裝機結構 圖表6：2024 年光伏前三季度裝機結構 資料來源：國家能源局，國盛證券研究所 資料來源：國家能源局，國盛證券研究所 圖表7：2024 年前三季度光伏裝機結構和 2023 年前三季度對比，單位：GW 資料來源：國家能源局，國盛證券研究所 消納是新能源裝機核心，外送通道建設和配網高質量發展支撐光伏新增裝機穩定增長。消納是新能源裝機核心，外送通道建設和配網高質量發展支撐光伏新增裝機穩定增長。2024 年以來，消納穩定是新能源發展的重中之重。2024 年年初，國家發改委、能源局印發 關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，提出要強化配電網規劃環節的管理，組織電

18、網企業編制規劃并督促實施；5 月底，國家能源局發布關于做好新能源消納工作 保障新能源高質量發展的通知，要求加快推進新能源配套電網項目建設。隨著配網和主網側的建設放量，電網升級為新能源發展提供支撐。2024 年國內光伏新增裝機有望達到年國內光伏新增裝機有望達到 230260GW，同比，同比 2023 年穩步增長。年穩步增長。根據中國光伏協會預測，在大基地項目加速建設，分布式項目積極布局的背景下，2024 年光伏谷內新增裝機有望達到 230260GW，需求穩定增長。集中式48%戶用26%工商業分布式26%集中式47%戶用14%工商業分布式39%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0

19、.010.020.030.040.050.060.070.080.0集中式戶用工商業分布式2023年Q1-Q32024年Q1-Q3yoy2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：2024 年中國光伏新增裝機預測，單位：GW 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 1.1.2 海外：海外：亞非拉加速崛起亞非拉加速崛起 歐洲需求相對穩定。歐洲需求相對穩定。根據 infolink Consulting 數據，從前三季度國內組件出口歐洲數據來看，今年前三季度國內光伏組件累計出口歐洲規模預計在 77.7GW，同比下降 9%，單

20、三季度出口為 23.53GW，同比增長 3%。圖表9：中國組件出口歐洲情況，單位：GW 資料來源：infolink consulting，國盛證券研究所 亞非拉需求大幅提升。亞非拉需求大幅提升。隨著光伏組件價格下行，項目經濟性大幅提升，今年以來，亞非拉市場加速爆發。從出口數據來看，前三季度，中國出口中東地區規模達到 22.89GW，同比增長 122%，出口非洲達到 7.74GW，同比增長 18%。23026005010015020025030020202021202220232024E保守情況樂觀情況2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

21、細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：中國組件出口中東，單位：GW 圖表11：中國組件出口非洲，單位：GW 資料來源：infolink consulting，國盛證券研究所 資料來源：infolink consulting，國盛證券研究所 全年預計全球光伏新增裝機全年預計全球光伏新增裝機 430470GW，整體需求穩中有進，整體需求穩中有進。整體來看，今年主要頭部市場需求穩定，新興市場加速放量，根據 CPIA 預測，全年全球光伏裝機有望達到430470GW，同比增長 1020%。圖表12：全球 2024 年光伏新增裝機預測，單位：GW 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 1.2 2025 年展望：傳

22、統市場穩步復蘇，新興市場帶來彈性年展望：傳統市場穩步復蘇，新興市場帶來彈性 1.2.1 國內國內：大基地穩步推進，新能源加速入市：大基地穩步推進，新能源加速入市 大基地項目加速推進，光伏治沙有望帶來增量。大基地項目加速推進，光伏治沙有望帶來增量。第一批風光大基地在 2023 年底開始陸續并網，當下第二批風光大基地在加速建設中，其中 200GW 預計將在十四五末期建成投產。11 月 1 日，國家林草局聯合國家發展改革委、國家能源局在北京組織召開三北沙漠戈壁荒漠地區光伏治沙規劃（20242030 年）專家論證會，后續有望為光伏大電站裝機帶來新的增量。050100150200250300350400

23、45050020202021202220232024E保守情況樂觀情況2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表13：風光大基地規劃和節奏 批次批次 規模規模 基地主要地區基地主要地區 建成時間建成時間 第一批 97.05GW 內蒙古自治區、青海省、甘肅省等 18 個省份和新疆生產建設兵團 2023 年底開始投產 第二批 455GW 三北地區（沙漠、戈壁、荒漠地區）十四五（200GW）十五五（255GW）第三批 190GW/資料來源：國家發改委，東方風力發電網，華夏能源網，財聯社，西部雙碳能源研究院，國盛證券研究所

24、細化分布式電站管理方式，大型工商業分布式項目必須全部自發自用，促進分布式項目細化分布式電站管理方式，大型工商業分布式項目必須全部自發自用，促進分布式項目可持續發展?？沙掷m發展。2024 年 10 月 9 日，國家能源局發布“分布式光伏發電開發建設管理辦法（征求意見稿），本次征求意見稿將分布式光伏細分為四類：自然人戶用、非自然人戶用、一般工商業和大型工商業；明確自然人戶用、非自然人戶用分布式光伏可選擇全額上網、全部自發自用或自發自用余電上網模式，一般工商業分布式光伏可選擇全部自發自用或自發自用余電上網模式；大型工商業分布式光伏必須選擇全部自發自用模式，項目投資主體應通過配置防逆流裝置實現發電量全

25、部自發自用。圖表14：分布式光伏發電開發建設管理辦法（征求意見稿）分布式分類分布式分類 容量或接入方式容量或接入方式 上網方式上網方式 自然人戶用 自然人自建、接入電壓等級不超過 380V 可選擇全額上網、全部自發自用或自發自用余電上網 非自然人戶用 非自然人投資、接入電壓不超過 10kv、裝機容量不超過 6MW 可選擇全額上網、全部自發自用或自發自用余電上網 一般工商業 公共機構及工商業廠房、接入電網等級為 10kv（20kv）及以下，裝機容量不超過 6MW 可選擇全部自發自用或自發自用余電上網模式 大型工商業 電壓等級為 35 千伏、裝機容量不超過 20MW 或電壓等級為110 千伏（66

26、 千伏）、裝機容量不超過 50 兆瓦 必須選擇全部自發自用 資料來源：國家能源局，國盛證券研究所 分布式項目入市穩步推進。分布式項目入市穩步推進。2024 年 11 月 19 日，河北省發展改革委印發河北南網分布式光伏參與電力市場工作方案，表示河北有序、分類分步推動分布式光伏進入電力市場。河北省計劃：2024 年開展入市試點；2025 年 1 月 1 日以后新增并網 10KV 以上分布式光伏按照上網電量一定比例進入市場，7 月 1 日之后全部存量 10KV 以上項目按照上午電量一定比例進入市場；2026 年 1 月 1 日以后首次并網的 10 千伏以下分布式光伏須進入市場，參與市場模式、入市比

27、例與 10 千伏及以上分布式光伏相同；2027 年 1 月 1 日之后，工商業分布式光伏全面進入市場，入市比例逐步擴大至與集中式新能源一致。河北省是全國首個分布式光伏入市方案，有望為其他省市提供樣板，推動全國分布式項目入市進程。1.2.2 歐美有望歐美有望復蘇復蘇，持續關注亞非拉放量機會，持續關注亞非拉放量機會 歐元降息提升項目經濟性，東歐復蘇有望提升歐洲需求歐元降息提升項目經濟性，東歐復蘇有望提升歐洲需求。2024 年 6 月 6 日，歐央行啟動降息計劃，決定將歐元區三大關鍵利率均下調 25 個基點。歐元區主要再融資利率、邊2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.10

28、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 際借貸利率和存款機制利率將分別下調至 4.25%、4.5%和 3.75%。隨著歐洲整體利率的下行，有望進一步提升歐洲項目經濟性水平。隨著俄烏沖突接近尾聲，東歐光伏需求有望提升，帶來整體需求復蘇。美國需求相對平穩，美國需求相對平穩，2025 年有望穩定增長。年有望穩定增長。隨著美國對東南亞四國的光伏產品加增反傾銷反規避關稅，美國在加速推動自身光伏產能建設以滿足自身光伏需求。根據 NREL預測，2025 年美國新增光伏裝機預計在 44GW，同比增長 5%左右，需求增速相對穩定。圖表15：美國光伏新增裝機預測，單位：GW 資料來源：NREL，國盛證券

29、研究所 新興市場有望持續高增，海外光伏多點開花。新興市場有望持續高增，海外光伏多點開花。在全球光伏平價的大背景下，海外多市場加速爆發。土耳其發布2035 年能源轉型可再生能源戰略提出，至 2035 年該國太陽能和風能的裝機容量將增至 120GW，較目前的 30GW 實現四倍增長，對應每年平均新增裝機 7.58GW 風電和光伏項目；阿聯酋在 2022 年出臺了一項規定，到 2035 年將可再生能源發電量在該國電力結構中的份額提高到60%；沙特在2030年愿景中將2800GW的可再生能源并入國家電網，為 52 萬戶家庭供電。IEA 預測全球單年新能源裝機到預測全球單年新能源裝機到 2030 年有望

30、達到年有望達到 935GW，光伏需求穩定增長。，光伏需求穩定增長。隨著海外成熟市場穩定發力，新型市場加速成長，光伏新增裝機也有望穩定增長。根據 IEA預測，20242030 年，光伏每年新增裝機從 500GW 左右提升至 700GW 左右。圖表16：全球新能源裝機預測，單位：GW 資料來源：IEA，國盛證券研究所 2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、供給側：格局優化和出海是必然二、供給側：格局優化和出海是必然 2.1 產業鏈價格下行加劇板塊資產負債表負擔產業鏈價格下行加劇板塊資產負債表負擔 行業競爭加劇，產業

31、鏈價格加速下行。行業競爭加劇，產業鏈價格加速下行。今年以來，由于各環節產能相對充足，產業鏈價格加速下行，截止 2024 年 12 月初，根據 Infolink 數據，多晶硅致密料降至 39 元/kg，較年初下降 40%；182 N 型硅片降至 1.03 元/片，較年初下降 51%；182 topcon 電池片降至 0.28 元/w，較年初下降 40%；182 topcon 組件降至 0.71 元/w，較年初下降 29%。圖表17：多晶硅致密料價格，單位：元/kg 圖表18：硅片報價，單位：元/片 資料來源：infolink consulting，國盛證券研究所 資料來源：infolink co

32、nsulting，國盛證券研究所 圖表19：電池片報價，單位：元/w 圖表20：組件報價，單位：元/w 資料來源：infolink consulting，國盛證券研究所 資料來源：infolink consulting，國盛證券研究所 行業收入明顯收窄，板塊虧損嚴重。行業收入明顯收窄，板塊虧損嚴重。雖然行業發貨相比去年有所增長，但是在價格大幅下降的背景下，行業收入出現明顯下行。從 A 股上市公司板塊來看，今年單三季度光伏板塊實現收入為 1568 億，同比下降 35%，單三季度歸母凈利潤虧損達到 93 億元，且連續四個季度行業持續虧損。01020304050607080多晶硅致密料0.000.5

33、01.001.502.002.50182mm Perc硅片182mm TOPCon硅片0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50182mm P型Perc電池182mm TOPCon電池00.20.40.60.811.2182mm Perc組件182mm TOPCon組件2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：光伏板塊單季度收入，單位：億元 圖表22：光伏板塊單季度歸母凈利潤，單位：億元 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 行業

34、協會呼吁行業理性競爭，組件價格有望開始回升。行業協會呼吁行業理性競爭，組件價格有望開始回升。10 月以來，光伏協會舉行防止行業 內卷式”惡性競爭專題座談會，同時呼吁光伏組件招標價格不要低于成本價競爭，并在十月發布了對當前組件的成本分析，認為當下組件含稅生產成本（不含運雜 1 費）為 0.68 元/w。11 月，行業協會更新組件成本分析，將組件不含稅成本上修至 0.69 元/w。協會價格的出爐有望為組件報價提供指引方向，推動產業鏈價格復蘇。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250030002021/3/312022/3/31202

35、3/3/312024/3/31光伏收入(億元)yoy-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-200-150-100-500501001502002503003502021/3/312022/3/312023/3/312024/3/31光伏歸母凈利潤(億元)yoy2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：光伏主產業鏈產品成本分析（2024 年 11 月）資料來源：CPIA，國盛證券研究所 光伏出口退稅率由光伏出口退稅率由 13%下調至下調至 9%，優化海外競爭格局，規避

36、海外惡性競爭。，優化海外競爭格局，規避海外惡性競爭。11 月 15日財政部稅務總局發布關于調整出口退稅政策的公告計劃將部分成品油、光伏、電池、部分非金屬礦物制品的出口退稅率由 13%下調至 9%，自 2024 年 12 月 1 日起實施。本次出口退稅率的調整有望對國內光伏企業在海外市場的惡意競爭帶來邊際改善。過去得益于出口退稅的影響，部分企業依靠出口退稅提高盈利并維持現金流，提高資金使用率。隨著本次退稅率的下調，有望對這部分的惡性競爭帶來緩解，利好在海外有渠道壁壘、有品牌認知度、有技術優勢和自主知識產權保護的企業進一步鞏固海外市場。2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.

37、14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1.1 現金為王現金為王 行業緊張加劇，帶來板塊現金流持續流出。行業緊張加劇，帶來板塊現金流持續流出。根據光伏板塊 A 股上市公司情況，從 2023年一季度開始，板塊單季度凈現金流持續呈現凈流出狀態，2024 年前三季度，板塊累計流出凈現金流超過 200 億元。圖表24：光伏板塊單季度現金流情況，單位：億元 資料來源：wind，國盛證券研究所 板塊流動資金開始小于有息負債，償債壓力開始加大。板塊流動資金開始小于有息負債，償債壓力開始加大。隨著持續現金流的流出，板塊有息負債率和資產負債率進入 2024 年之后明顯提升，截止到 2024

38、年三季度，板塊有息負債率達到 29%，較 2023 年年底提高 9pcts；資產負債率達到 64%，較 2023 年年底提高9pcts。從 2024 年以來，板塊的貨幣資金+交易性金融資產+其他流動資產開始減少，且開始明顯小于有息負債規模，板塊償債壓力變大。圖表25：板塊有息負債 vs 貨幣資金+交易性金融資產+其他流動資產，單位：億元 資料來源：wind，國盛證券研究所-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.00經營性現金流融資性現金流投資性現金流現金流凈額05001000150020002500300035004000有息負債貨幣資金+

39、交易性金融資產+其他流動資產2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：板塊有息負債率和資產負債率 資料來源：wind，國盛證券研究所 關注各細分領域流動資金償債能力情況，輔材環節優于主產業鏈。關注各細分領域流動資金償債能力情況，輔材環節優于主產業鏈。分板塊來看，根據各板塊的貨幣現金+交易性金融資產+其他流動資產和有息負債進行對比，小輔材和膠膜板塊的流動資產相對充裕，現金流壓力較小，而對應玻璃、電池片相對壓力較大。圖表27：光伏各板塊（貨幣資金+交易性金融資產+其他流動資產）/有息負債比例 2023/3/31

40、2023/6/30 2023/9/30 2023/12/31 2024/3/31 2024/6/30 2024/9/30 太陽能太陽能 129%102%117%112%93%80%77%玻璃 35%34%68%56%51%50%46%電池片 88%114%102%71%49%46%46%硅料 190%73%146%116%93%76%69%硅片 64%54%56%60%57%53%54%膠膜 82%71%60%94%86%92%131%小輔材 269%243%197%188%155%137%124%組件 156%154%147%145%113%94%91%資料來源：wind，國盛證券研究所 2

41、.1.2 低成本龍頭將穿越周期低成本龍頭將穿越周期 庫存周期減低有望帶來產業鏈價格修復。庫存周期減低有望帶來產業鏈價格修復。從 10 月以來，產業鏈積極減產，其中硅片環節減產幅度最為明顯。根據中國有色金屬工業協會硅業分會數據，2024 年 11 月硅片產量僅 41.47GW，環比下降 4.91%，相比于同期電池片和組件月度產量在 50GW 左右，硅片端庫存在 11 月得到明顯消化，有望在 12 月底庫存消耗殆盡。12 月硅料也開始減產，根據硅業協會預計，11 月國內多晶硅有效產量為 13.3 萬噸，12 月有望降至 10.5 萬噸，降幅達到 20%以上。產業鏈積極減產有望加速庫存消化，產業鏈價

42、格有望在庫存見底之后迎來復蘇。0%10%20%30%40%50%60%70%有息負債率資產負債率2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：9 月11 月行業排產情況 資料來源：硅業分會，國盛證券研究所 價格復蘇后，成本優勢龍頭有望獲得價格復蘇后，成本優勢龍頭有望獲得超額超額盈利。盈利。隨著庫存見底，產業鏈價格得到復蘇，產業鏈現金流和盈利均有望得到關鍵。在成本曲線最左側的企業和產能有望獲得超額盈利。硅料：硅料：成本曲線相比其他環節更加陡峭，且頭部企業成本技術差異，能耗優勢創造天然成本壁壘，有望獲得更多超額盈利；

43、硅片：硅片：硅片環節減產最為積極，產業鏈價格有望率先復蘇；電池片：電池片：頭部企業圖形化優勢帶來成本領先；組件：組件：一體化龍頭享受全產業鏈成本優勢；光伏玻璃：光伏玻璃：頭部廠商規模優勢和礦產資源構筑成本領先，冷修加速，關注后續需求提升后價格端彈性。2.1.3 新技術帶來變盤機會新技術帶來變盤機會 新技術是光伏產業鏈永恒的方向，高效產品對于落后產能的淘汰也是催化產能出清的另新技術是光伏產業鏈永恒的方向，高效產品對于落后產能的淘汰也是催化產能出清的另外一個核心角度。外一個核心角度。具備自主知識產權，在專利上有所保護，疊加更高的產品效率，是企業規避同質化競爭的核心方向。隆基在 ATP 上海勞力士大

44、師賽現場發布了 HPBC 2.0 技術平臺以及新一代分布式組件產品-Hi-MO X10。本次 Hi-MO X10 采用 HPBC 2.0 電池，電池量產效率超過26.6%，組件最高量產功率達到 670W，量產組件效率達到 24.8%，再破全球組件量產效率最高紀錄。13.813.413.345.543.641.550.051.050.049.050.050.00.010.020.030.040.050.060.09月10月11月硅料（萬噸）硅片（GW）電池（GW）組件（GW）2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

45、29：隆基發布最新 Hi-MO X10 組件 資料來源：央視網，國盛證券研究所 通威股份發布自主研發的 THC 210 異質結組件在 2384*1303mm 的尺寸下，最高輸出功率達到 776.2 瓦，光電轉換效率達到 24.99%，標志著異質結組件功率首次登上 775 瓦臺階，這也是自 2023 年以來通威第 9 次刷新異質結組件的功率、效率紀錄。圖表30：通威股份 THC 210 組件 資料來源：通威股份，國盛證券研究所 晶科能源發布第三代 N 型 TOPCon Tiger Neo 3.0 光伏組件基于 HOT4.0 技術平臺精心打造，最高功率達 670W，轉換效率高達 24.8%。202

46、4 12 17年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：晶科能源 Tiger Neo 3.0 組件 資料來源：晶科能源，國盛證券研究所 東方日升發布異質結伏 Pro 產品，目標 2025 年 Q1 量產功率超過 730Wp，組件轉換效率 23.5%，組件雙面率 85%。圖表32：東方日升發布異質結伏 Pro 資料來源：東方日升，國盛證券研究所 BC：降本和專利合作是核心。：降本和專利合作是核心。今年三季度以來，行業加大 BC 電池關注度，BC 電池有望成為晶硅電池終極技術。BC 頭部企業有望加大專利合作力度，推動 BC 技術降本

47、和出海，實現 BC 產業鏈成熟。HJT 和和 topcon 升級帶來新機會。升級帶來新機會。對于存量 TOPCON 產能而言，在產業鏈現金流偏緊的背景下，基于存量 TOPCON 技術的升級改造有望加速落后產能出清。HJT 效率雙面率均有優勢，有望實現規?；慨a加速。圍繞著降本圍繞著降本+增效兩個維度，輔材環節升級創新帶來新的機遇。增效兩個維度，輔材環節升級創新帶來新的機遇。漿料：漿料：為了實現電池片金屬化的成本下降，聚和材料推出可用于光伏電池的銅漿產品，通過在銅粉中添加抗氧化劑及燒結劑，實現金屬化成本下行；2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁

48、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：聚和材料銅漿技術 資料來源：聚合材料，國盛證券研究所 疊柵：疊柵：疊柵技術在電池表面制備一層用于收集電池片表面電流的導電種子層。在該種子層上方，放置超高表面反射率的極細三角導電絲。導電種子層和導電絲通過導電連接材料，形成導通。疊柵技術有望減少電池的銀漿消耗量，同時提升組件效率。圖表34：疊柵結構光路圖 資料來源：全球光伏，國盛證券研究所 2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 從出口從出口到到出海，全球化布局的進階版出海，全球化布局的進階版 美國完成對東南亞美國完成對東

49、南亞四國四國光伏產能的雙反調查，海外市場貿易壁壘加劇。光伏產能的雙反調查，海外市場貿易壁壘加劇。2024 年 10 月 1日，美國商務部宣布了其對來自東南亞四國的晶體光伏電池（無論是否組裝成組件）的反補貼稅（CVD）調查的初步裁定，最高稅率達到 292.61%。2024 年 11 月 29 日，美國商務部于針對東南亞四國出口至美國的晶硅光伏產品作出反傾銷（AD）調查的初步裁定，最高稅率達到 271.28%。美國貿易壁壘加劇。圖表35：東南亞四國反補貼關稅情況 圖表36：東南亞四國反傾銷關稅情況 資料來源：北極星太陽能光伏網，國盛證券研究所 資料來源：infolink consulting，國盛

50、證券研究所 組件電池廠加速海外產能建設，海外布局實現全球化競爭。組件電池廠加速海外產能建設，海外布局實現全球化競爭。隨著海外貿易壁壘加強，今年以來，國內企業加速海外產能布局。目前來看，海外產能布局主要集中在美國和中東兩大市場，除了中東自身 2030 愿景中對光伏發電的支持、中東光照條件對發展光伏產業的先天優勢外，更重要的還是以中東作為東南亞的替代，為出口美國高溢價市場做準備。2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：今年以來，國內企業海外布局情況 公告時間公告時間 公司名稱公司名稱 項目進度項目進度 擴產環節

51、擴產環節 擴產產能（擴產產能（GW）產能所在國產能所在國 2024/2/18 隆基 已投產 組件 5 美國 2024/4/15 大海光伏 建設中 組件 2 羅馬尼亞 2024/4/24 博威 建設中 電池 3 越南 2024/6/22 晶科 已投產 組件 2 美國 2024/7/17 TCL 中環 規劃 硅片 20 沙特阿拉伯 2024/7/19 泰能光電 規劃 電池&組件 2&8 阿曼 2024/7/29 鈞達 規劃 電池 5 阿曼 2024/8/5 華晟 規劃 硅片&電池&組件 1&1&1 意大利 2024/8/27 晶科 規劃 電池&組件 10&10 沙特阿拉伯 2024/9/15 一道

52、 規劃 組件 3 法國 2024/10/4 潤陽新能源 已投產 電池 2 美國 2024/11/22 晶澳 規劃 電池&組件 2&2 埃及 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 海外本土組件產能陸續落地，關注電池片和組件輔材短期出口，長期出海機遇。海外本土組件產能陸續落地，關注電池片和組件輔材短期出口，長期出海機遇。根據 CPIA統計，今年海外廠商也在加速本土光伏組件產能的建設，截止到 2024 年 10 月，預計美國本土組件產能不少于 45GW，印度本土組件產能不少于 77GW。隨著海外產能的持續投產，階段性有望帶來組件配套材料（電池片和組件輔材）的采購需求，有望拉動電池和組件輔材出口需求提升

53、。中長期來看，對應的電池片和組件輔材的海外擴產有望成為趨勢。圖表38：美國組件產能 圖表39：印度組件產能 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 資料來源：CPIA，國盛證券研究所 2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、投資建議三、投資建議 板塊盈利下行，市凈率降至歷史底部。板塊盈利下行，市凈率降至歷史底部。在業績壓力變大的背景下，行業整體估值水平明顯下行。從 PE 角度來看，由于虧損企業變多，導致 EPS 環節大幅下行，出現市盈率大幅提升。從 PB 角度來看，板塊整體 PB 大幅下行，從歷史高點接近 7 倍 P

54、B 下降到今年二季度 2 倍 PB 之內，包含了市場對板塊 ROE 下降的擔心。圖表40：萬得光伏概念指數 PE 情況，截止 2024/12/12 圖表41：萬得光伏概念指數 PB 情況，截止 2024/12/12 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 供給側自律有望修復板塊整體盈利，供給側自律有望修復板塊整體盈利，ROE 回升帶來整體估值修復機會?；厣龓碚w估值修復機會。隨著板塊供給側廠商加大產量自律行為，行業庫存有望得到加速緩解，產業鏈價格有望加速回升，在此背景之下，頭部廠商 ROE 有望加速修復，光伏板塊整體估值有望得到修復。2025 年在估值修復背景

55、下，關注產業鏈三大機會：價格彈性機會：隨著庫存的消化，產業鏈價格有望迎來集體復蘇，核心推薦各環節成本優勢龍頭，核心關注協鑫科技、通威股份、大全能源、晶澳科技、天合光能、晶科能源、隆基股份、TCL 中環、雙良節能、福萊特、福斯特等。新技術帶來估值提升機會：隨著產業盈利開始修復，帶來降本增效的新技術有望實現從 0 到 1 的過程，核心關注聚和材料、帝科股份、愛旭股份、帝爾激光、邁為股份、東方日升等。產能出海帶來的全球化競爭優勢和高毛利市場突破：隨著海外產能的落地，海外高壁壘市場有望帶來超額盈利彈性，核心關注鈞達股份等。0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02

56、1-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10市盈率PE(TTM)0.01.02.03.04.05.06.07.08.021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10市凈率2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1、國內國內光伏裝機需求不及預期風險：光伏裝機需求不及預期風險：消

57、納問題仍是制約國內新增裝機的重要因素，國內光伏裝機存在不及預期的可能。2、海外海外光伏裝機需求不及預期風險：光伏裝機需求不及預期風險：地緣政治變化下海外光伏裝機需求面臨較強的政策不確定性，導致海外需求向好的判斷可能會受政策變化而失效。3、光伏產業鏈競爭格局惡化風險：光伏產業鏈競爭格局惡化風險：未來一段時間內行業可能出現競爭格局惡化導致的價格戰風險，屆時光伏主產業鏈可能進入全線虧損。2024 12 17年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱 本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資

58、格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、

59、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸 國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、

60、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為 國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場

61、表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 12 17年 月 日