【研報】固定收益專題報告：城投債分析框架及蘇北城投深挖掘-20200907（36頁）.pdf

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1、固定收益固定收益專題報告專題報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 1 of 36 固固 定定 收收 益益 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 固固 定定 收收 益益 專專 題題 報報 告告 證券分析師證券分析師 朱林寧 博士 022-23873123 研究研究助理助理 馬麗娜 S1150119120010 022-28451615 投資要點：投資要點： 分析分析框架框架 城投業務類型分為 3 類， （1）公益性項目，主要是土地整理和城市基礎 設施代建，償債來源為政府財

2、力； （2）準公益性項目，為有收費機制和資金 流入，但因市場、政策及收費價格等因素，無法收回成本的業務，償債來源 一部分來自政府財力； （3）經營性項目，由城投自身負責償債。由此可見， 城投是否能按時還債，與當地的財政實力息息相關。 政府綜合財力粗略由一般公共預算收入和政府性基金收入構成；一般公 共預算收入由稅收和非稅收收入構成，穩定性較強，規模與地區的經濟走勢 和產業結構相關。政府性基金收入中絕大部分來自國有土地使用權出讓收 入，穩定性較差，與當地房地產市場景氣度和土地轉讓規模相關。另外，交 通、人口、資源等關鍵要素也會影響政府綜合財力的規模和持續性。若綜合 財力不能完全覆蓋政府負有償還責任

3、的債務，則需關注當地的隱性債務化解 的方式和進度。 投資投資觀點觀點 徐州在蘇北 5 市中，經濟實力最強，經濟增長速度近 2 年雖有所弱化， 但仍較為理想；政府顯隱性債務負擔在蘇北 5 市中最輕，私募債在存續債券 中所占比例為 46%， 2022 年和 2023 年為城投債的集中償付期。 可關注 AAA 及 AA+平臺私募債的機會，可適度下沉評級。 鹽城的經濟實力雖在蘇北 5 市中排名第二， 但近 3 年的經濟增速均不理 想，經濟發展動力稍顯不足；政府顯性債務負擔排名第二，隱性債務負擔排 名第三。2021 年和 2022 年為城投債的集中償付期?？蛇m度下沉評級，警惕 經營性業務收入占比較高的平

4、臺債。 淮安的經濟實力在蘇北 5 市中排名第三，經濟增速整體較好；政府顯性 債務負擔排名第四， 隱性債務負擔排名第一， 區域內城投債務壓力相比很大； 私募債規模占比在蘇北 5 市中最高，側面反應出淮安城投的市場認可度相對 偏低。2021 年和 2024 年為城投債的集中償付期。優選 AA+城投債，AA 主 體應謹慎評估，選擇公益類項目債。 連云港的經濟實力在蘇北 5 市中排名第四，經濟實力不強，且近 2 年的 經濟增速較慢；政府顯性債務負擔排名第三，隱性債務負擔排名第二，城投 債務壓力相比也較顯著；2021 年和 2023 年為城投債的集中償付期。優選市 級 AA+的城投債，對市級 AA 及區

5、縣級平臺，應選擇公益類項目債。 宿遷的經濟實力雖在蘇北 5 市中排名墊底，但展示出持續強勁的經濟增 長動力；政府顯性債務負擔排名第一，隱性債務負擔排名第四；私募債規模 占比在蘇北 5 市中最低，2020 年和 2024 年為城投債的集中償付期。優選市 級城投債及宿遷經開區主平臺債。 風險提示風險提示 分析框架建立的主觀性較強，統計口徑不同造成的數據偏差。 城投城投債債分析分析框架及蘇北框架及蘇北城投城投深挖掘深挖掘 固定收益專題報告固定收益專題報告 分析師分析師：朱林寧：朱林寧 SAC NO：S1150519060001 2020 年 9 月 7 日 固定收益固定收益專題報告專題報告 請務必閱

6、讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 2 of 36 目 錄 1. 分析框架 . 4 1.1 城投業務類型及償債來源 . 4 1.2 政府財政實力分析. 4 2. 蘇北五市 . 5 2.1 蘇北 5 市的經濟與產業分析 . 6 2.2 蘇北 5 市的土地分析. 10 2.3 蘇北 5 市的交通分析. 12 2.4 蘇北 5 市的人口分析. 12 2.5 蘇北 5 市的金融資源分析 . 13 2.6 蘇北 5 市的債務情況分析 . 14 3. 蘇北城投 . 14 3.1 蘇北城投平臺概覽. 14 3.2 徐州市城投挖掘 . 16 3.3 鹽城市城投挖掘 . 20 3.4 淮安市城投挖

7、掘 . 24 3.5 連云港市城投挖掘. 27 3.6 宿遷市城投挖掘 . 30 4. 風險提示 . 33 mNoNsPrMpNrQtPsPvNxOmP8OaOaQsQpPtRpPjMnNyRiNrRxP6MpPxOMYrRqRxNqMqO 固定收益固定收益專題報告專題報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 3 of 36 圖 目 錄 圖 1：城投業務類型及償債來源 . 4 圖 2：政府財政實力分析框架 . 5 圖 3：江蘇省劃分地形圖 . 6 圖 4：近 3 年蘇北 5 市 GDP 規模（億元） . 7 圖 5：近 3 年蘇北 5 市及江蘇省 GDP 增速情況（%）

8、. 7 圖 6：2019 年蘇北 5 市及江蘇省的三次產業增加值比例（%） . 8 圖 7：蘇北 5 市全部 A 股上市公司數量 . 9 圖 8：近 3 年蘇北 5 市稅收收入占一般公共預算收入比例（%） . 10 圖 9：近 2 年蘇北 5 市稅收收入同比增速（%） . 10 圖 10：近 3 年蘇北 5 市土地成交與供應比例變化情況 . 11 圖 11：2017-2019 年蘇北 5 市住宅用地成交均價（元/平方米） . 12 圖 12：2017-2019 年蘇北 5 市政府性基金收入（億元） . 12 圖 13：2019 年蘇北 5 市金融機構本外幣存款余額（億元）及同比增速情況（%）

9、. 13 圖 14：2019 年蘇北 5 市金融機構本外幣貸款余額（億元）及同比增速情況（%） . 13 圖 15：2019 年蘇北 5 市狹義債務率（%） . 14 圖 16：2019 年蘇北 5 市廣義債務率（%） . 14 圖 17：蘇北 5 市城投平臺數量 . 15 圖 18：蘇北 5 市城投平臺主體評級分布 . 15 圖 19：截至 2020 年 8 月 27 日蘇北 5 市城投平臺存續債券規模（億元） . 15 圖 20：截至 2020 年 8 月 27 日蘇北 5 市城投存續公私募債比例（%） . 15 表 目 錄 表 1：2019 年江蘇省各市經濟財政及債務情況統計 . 6 表

10、 2：蘇北 5 市的主導產業. 8 表 3：蘇北 5 市全部 A 股上市公司具體信息 . 9 表 4：蘇北 5 市的主要交通情況 . 12 表 5：蘇北 5 市及江蘇省近 5 年的常住人口增長情況 . 13 表 6：蘇北 5 市城投債到期情況分布（億元） . 16 表 7：徐州市城投平臺詳情. 17 表 8：鹽城市城投平臺詳情. 21 表 9：淮安市城投平臺詳情. 25 表 10：連云港市城投平臺詳情 . 28 表 11：宿遷市城投平臺詳情 . 31 固定收益固定收益專題報告專題報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 4 of 36 1. 分析框架分析框架 1.1 城投

11、城投業務類型業務類型及及償債來源償債來源 城投的業務以公益性為主，行業盈利能力普遍較弱，投資數額巨大，資金回收期 長，杠桿率較高。因此城投的分析不同于其他一般工商類企業，償債的來源也對 應城投的不同經營項目類型。 城投的業務類型主要分為 3 類，第一類為公益性項目，主要是土地整理業務和城 市基礎設施代建業務（城市敞開式道路、城市綠化、廣場、學校、醫院等） ，償債 來源為政府財力；第二類為準公益性業務，有收費機制和資金流入，具有潛在的 利潤，但因市場、政策及收費價格等因素，無法收回成本的業務，主要包括燃氣、 自來水供應、污水處理、輕軌、地鐵、公交等項目，償債來源一部分來自政府財 力；第三類為經營

12、性業務，由城投自身負責償債。由此可見，城投是否能按時還 債，與當地的財政實力息息相關。 1.2 政府政府財政財政實力實力分析分析 政府財政實力是綜合判斷地方政府信用水平和償債能力的基礎和依據，政府綜合 財力的粗略計算方式為，政府綜合財力=一般公共預算收入+政府性基金收入。一 般公共預算收入由稅收收入和非稅收收入構成，一般穩定性較強，規模主要與地 圖圖 1：城投業務城投業務類型及償債來源類型及償債來源 資料來源：渤海證券研究所 固定收益固定收益專題報告專題報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 5 of 36 區的經濟走勢和產業結構相關，其中稅收收入占一般公共預算收入的比

13、重越高， 一般公共預算收入質量越高。政府性基金收入中絕大部分來自國有土地使用權出 讓收入，穩定性較差，與當地房地產市場景氣度和土地轉讓規模相關。 一些關鍵的要素也會決定一般公共預算收入和政府性基金收入的規模和持續性， 如：交通、人口、資源。交通的便利程度，人口的凈流入程度，自然資源、金融 資源、政策資源等的豐富程度，均可促進地區的產業發展，帶動房地產市場。 如果綜合財力不能完全覆蓋政府負有償還責任的債務，則需要關注當地的隱性債 務化解的方式和進度，綜合判斷當地的債務壓力等情況。 另外，一個地區經濟規模越大、人均可支配收入越高，經濟增長速度越快，地方 經濟的發展水平就越好， 經濟的可持續性就越強

14、。 一般用 “GDP 總量、 人均 GDP 、 GDP 增速”來作為衡量的依據。 2. 蘇北五蘇北五市市 江蘇省下轄 13 個地級市，通常把長江以南的區域，稱為蘇南；把長江以北、淮 河以南的區域，稱為蘇中；把淮河以北的區域，稱為蘇北。 蘇北地區包括徐州、連云港、淮安、鹽城、宿遷 5 市。蘇北蘇北 5 市的經濟市的經濟財政實力財政實力 相比蘇中蘇南整體較弱，相比蘇中蘇南整體較弱，但但債務負擔相對較重債務負擔相對較重，舉債發展，舉債發展的的思路思路較為明顯。較為明顯。 圖圖 2：政府財政政府財政實力分析框架實力分析框架 資料來源：渤海證券研究所 固定收益固定收益專題報告專題報告 請務必閱讀正文之后

15、的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 6 of 36 表表 1：2019 年年江蘇省各市經濟財政江蘇省各市經濟財政及及債務債務情況統計情況統計 2019 GDP（億元）（億元） 省內省內 排名排名 綜合財力綜合財力 （億元）（億元） 省內省內 排名排名 政府狹義債政府狹義債 務率（務率（%） 省內省內 排名排名 政府廣義債政府廣義債 務率（務率（%） 省內省內 排名排名 蘇北 徐州 7151.35 6 1076.73 6 87% 9 353% 11 鹽城 5702.3 8 772.65 7 152% 3 607% 3 淮安 3871.21 11 518.5 11 113% 6 894% 2

16、連云港 3139.29 12 435.1 12 122% 4 666% 5 宿遷 3099.23 13 418.14 13 159% 2 387% 8 蘇中 泰州 5133.36 9 737.51 8 103% 7 583% 4 揚州 5850.08 7 730.1 9 116% 5 422% 6 南通 9383.4 4 1567.6 5 100% 8 412% 7 蘇南 鎮江 4200 10 639.81 10 171% 1 722% 1 南京 14050 2 3284.72 2 79% 10 464% 9 常州 7400.9 5 1652.25 4 61% 12 360% 10 無錫 11

17、852.3 3 1833.66 3 66% 11 319% 12 蘇州 19235.8 1 4085.89 1 34% 13 217% 13 資料來源：統計公報、預決算報告、渤海證券研究所 2.1 蘇北蘇北 5 市市的的經濟經濟與與產業分析產業分析 蘇北 5 市中，近 3 年，徐州的 GDP 在 6600-7200 億元之間，排名第一；鹽城的 GDP 在 5000-5800 億元之間，排名第二；淮安的 GDP 在 3300-3900 億元之間， 排名第三；連云港的 GDP 在 2600-3200 億元之間，排名第四；宿遷的 GDP 在 圖圖 3：江蘇江蘇省劃分地形圖省劃分地形圖 資料來源：百度

18、,渤海證券研究所 固定收益固定收益專題報告專題報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 7 of 36 2600-3100 億元之間，排名最后。 近 3 年蘇北 5 市與江蘇省的 GDP 增速進行對比， 宿遷 3 年的 GDP 增速均高于江 蘇省整體水平；相對比，鹽城 3 年的 GDP 增速均低于江蘇省整體水平；徐州、 連云港近 2 年的 GDP 增速低于江蘇省整體水平；淮安 2018 年的 GDP 增速低于 江蘇省整體水平。 由此看出，徐州經濟實力最強，經濟增長速度近 2 年雖有所弱化，但仍較為理想； 鹽城的經濟實力雖然在蘇北 5 市中排名靠前，但近 3 年的經濟增速均

19、不理想，經 濟發展動力稍顯不足；淮安經濟實力一般，經濟增速整體較好；宿遷的經濟實力 雖然在蘇北 5 市中排名墊底，但展示出持續強勁的經濟增長動力；連云港的經濟 實力與宿遷相差不大，但近 2 年的經濟增速較慢。 圖圖 4 4：近近 3 3 年蘇北年蘇北 5 5 市市 GDPGDP 規模規模（億元億元） 圖圖 5 5：近近 3 3 年年蘇北蘇北 5 5 市及市及江蘇省江蘇省 GDPGDP 增速情況（增速情況（% %） 資料來源：統計公報，渤海證券研究所 資料來源：統計公報，渤海證券研究所 蘇北農業較為發達，2019 年蘇北第一產業增加值占到江蘇省的 50%以上，承擔 了省內較多的耕地指標；除徐州有

20、一定的工業基礎之外，其余 4 市的工業實力較 弱，蘇北地區整體仍以機械、化工、食品加工等傳統產業為主；目前處在新舊動 能的轉型期，第三產業的發展情況整體弱于省內平均水平，轉型升級仍在路上。 固定收益固定收益專題報告專題報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 8 of 36 表表 2：蘇北蘇北 5 市的市的主導產業主導產業 徐州 裝備制造業，能源、食品加工、煤鹽化工、冶金和建材 連云港 醫藥、冶金、石化、新能源、新材料 鹽城 汽車、機械、紡織、化工 淮安 電子信息、食品、特鋼與裝備制造、鹽化新材料 宿遷 家居、紡織、食品飲料、新材料、機電裝備 資料來源：統計公報，渤海證券

21、研究所 從上市公司數量看，徐州、連云港市擁有的上市公司數量最多為 7 家，鹽城擁有 5 家，宿遷擁有 4 家，淮安擁有上市公司數量最少，僅有 2 家。 從上市公司行業看，徐州上市公司集中在機械設備、醫藥生物、食品飲料和汽車 等領域；連云港上市公司集中在有色金屬、醫藥生物、商業貿易和交通運輸領域； 鹽城市上市公司集中在化工、計算機等領域；宿遷市上市公司集中在食品飲料、 家用電器、化工等領域；淮安市上市公司集中在食品飲料、化工領域。 從上市公司質量看，近 2 年，徐州市有 2 家上市公司的經營表現較弱，分別是海 倫哲和賽摩智能，其余 5 家經營表現較好；連云港市 7 家上市公司經營情況均較 好，且

22、有醫藥市值第一的恒瑞醫藥，可為當地持續貢獻可觀的稅收收入；鹽城市 雖然有 5 家上市公司，但整體經營表現均較差，且有 2 家面臨退市風險，分別是 ST 慧業和*ST 輝豐；宿遷市擁有國企洋河股份，雖然 19 年利潤同比有所下滑， 但公司綜合實力仍較強，可為當地持續貢獻可觀的稅收收入；淮安市雖然僅有 2 家上市公司，但經營表現均較好。 圖圖 6：2019 年蘇北年蘇北 5 市及江蘇省的三次產業增加值比例（市及江蘇省的三次產業增加值比例（%） 資料來源：統計公報，渤海證券研究所 固定收益固定收益專題報告專題報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 9 of 36 表表 3：蘇

23、北蘇北 5 市市全部全部 A 股股上市上市公司具體信息公司具體信息 城市城市 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 公司屬性公司屬性 市值 （億元）市值 （億元） 申萬一級行業申萬一級行業 2019 年利潤年利潤 總額（億元）總額（億元） 利潤同比增利潤同比增 長率（長率（%） 徐州市 000425.SZ 徐工機械 地方國有企業 508 機械設備 41.0 85.2 002262.SZ 恩華藥業 民營企業 188 醫藥生物 7.7 26.1 300201.SZ 海倫哲 民營企業 43 機械設備 0.4 -66.8 300304.SZ 云意電氣 民營企業 38 汽車 1.6 4.0 300420.

24、SZ 五洋停車 民營企業 65 機械設備 1.7 19.3 300466.SZ 賽摩智能 民營企業 33 電氣設備 -2.1 7.4 600300.SH 維維股份 公眾企業 65 食品飲料 0.9 57.1 連云港市 000626.SZ 遠大控股 民營企業 44 商業貿易 3.0 93.8 600276.SH 恒瑞醫藥 民營企業 4,957 醫藥生物 60.6 34.6 600557.SH 康緣藥業 民營企業 82 醫藥生物 5.8 20.2 601008.SH 連云港 地方國有企業 42 交通運輸 0.6 57.4 603366.SH 日出東方 民營企業 45 家用電器 0.9 117.5

25、603688.SH 石英股份 民營企業 82 有色金屬 1.9 8.1 688300.SH 聯瑞新材 民營企業 54 有色金屬 0.9 27.9 鹽城市 000816.SZ ST 慧業 外資企業 22 機械設備 -10.6 -3,533.9 002496.SZ *ST 輝豐 民營企業 51 化工 -5.6 8.7 002530.SZ 金財互聯 民營企業 101 計算機 -6.3 -281.1 600805.SH 悅達投資 地方國有企業 39 綜合 0.9 8.4 603810.SH 豐山集團 民營企業 43 化工 0.4 -74.8 宿遷市 002304.SZ 洋河股份 地方國有企業 1,97

26、3 食品飲料 97.7 -9.9 002585.SZ 雙星新材 民營企業 121 輕工制造 2.0 -46.1 300160.SZ 秀強股份 民營企業 45 家用電器 0.8 139.4 300806.SZ 斯迪克 民營企業 73 化工 1.2 60.4 淮安市 603299.SH 蘇鹽井神 地方國有企業 56 化工 3.2 15.9 圖圖 7：蘇北蘇北 5 市市全部全部 A 股股上市公司數量上市公司數量 資料來源：wind，渤海證券研究所 固定收益固定收益專題報告專題報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 10 of 36 603369.SH 今世緣 地方國有企業 5

27、97 食品飲料 19.4 27.3 數據來源：wind，渤海證券研究所 注：市值為截至2020年8月18日 近 3 年蘇北 5 市的一般公共預算收入質量較高，稅收收入占一般公共預算收入的 比例在 80%附近，且呈現波動上升的趨勢；蘇北 5 市 2018 年稅收收入同比增速 均有所提升，但徐州、鹽城、宿遷 3 市 2019 年稅收收入同比增速有所下降。 圖圖 8 8：近近 3 3 年蘇北年蘇北 5 5 市稅收市稅收收入占一般公共預算收入占一般公共預算收入收入比例（比例（% %） 圖圖 9 9：近近 2 2 年年蘇北蘇北 5 5 市稅收市稅收收入同比增速（收入同比增速（% %） 資料來源：統計公報

28、，渤海證券研究所 資料來源：統計公報，渤海證券研究所 2.2 蘇北蘇北 5 市市的土地分析的土地分析 我們以成交土地的占地面積與供應土地占地面積的比反映當地土地拍賣市場的景 氣度，可以看出，2019 年蘇北 5 市除了淮安之外，土地成交情況整體好于 2018 年，各地流拍情況有所好轉；近 3 年蘇北 5 市整體的土地成交情況均較理想，大 部分成交與供應比例在 90%以上。 固定收益固定收益專題報告專題報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 11 of 36 通過觀察近 3 年的蘇北 5 市住宅用地成交均價情況，可以看出，徐州市近 3 年的 住宅用地成交均價均呈上漲的趨勢

29、，這得益于徐州市相對較強的經濟實力和人口 虹吸效應，與之相反，鹽城市近 3 年的住宅用地成交均價均呈下降的趨勢，這也 與鹽城市近幾年經濟增速較不理想及對人口的吸引力不強有關。連云港、淮安、 宿遷 2018 年的住宅用地成交均價在近 3 年中最高， 2019 年的成交均價高于 2017 年。 近 3 年蘇北 5 市的政府性基金收入規模均呈現逐年上漲趨勢，政府性基金收入中 絕大部分來自國有土地使用權出讓收入，近 3 年蘇北 5 市整體的土地成交情況均 較理想，土地拍賣市場的景氣度較好，住宅用地成交均價的整體走勢除了鹽城之 外，也均有較好的表現，值得注意的是，鹽城市住宅用地的成交價格走勢呈下降 趨勢

30、，但成交價格在蘇北 5 市中仍處較高水平。 圖圖 10：近近 3 年年蘇北蘇北 5 市土地市土地成交與供應比例變化情況成交與供應比例變化情況 資料來源：wind，渤海證券研究所 固定收益固定收益專題報告專題報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 12 of 36 圖圖 1111： 20172017- -20192019 年年蘇北蘇北 5 5 市住宅市住宅用地成交均價用地成交均價 （元元/ /平方米平方米） 圖圖 1212：20172017- -20192019 年年蘇北蘇北 5 5 市市政府性基金收入（政府性基金收入（億元億元） 資料來源：wind，渤海證券研究所 資料來源：政府預決算報告，渤海證券研究所 2.3 蘇北蘇北 5 市市的交通分析的交通分析 交通的便利程度對城市的發展有很強的帶動作用，我們整理出了蘇北 5 市的主要 交通情況。從航空運輸系統看，徐州、連云港、鹽城、淮安均有自己的機場且已 經通航，宿遷正在建設通用機場，其中連云港白塔埠機場和徐州觀音國際機場通 航時間較早；從鐵路運輸系統看，蘇北 5 市均已開通高鐵，其中徐州開通高鐵時 間較早，其余 4 市分別在 2018 年年底和 2019 年年底才開通高鐵；從水路運輸 系統看，由于臨海的地理位置，連云港具有一個國家級港口，鹽城具有一個區域 級港口。整體看