【研報】信用債專題報告：分省城投挖掘之蜀地四川-20201012（36頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 固定收益固定收益研究研究 證券證券研究研究報告報告 信用債信用債專題報告專題報告 2020 年年 10 月月 12 日日 Table_Title 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 銀行為何缺錢？10月資金面怎么看？ 2020.09.28 貸款占比上升，負債成本仍高，利差總 體惡化從上市銀行中報看債市走向 2020.09.15 利潤修復+杠桿回升，行業間分化明顯 從上市公司中報看企業信用基本面 2020.09.11 Table_AuthorInfo 分析師:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 證書:S08505130

2、10002 分析師:杜佳 Tel:(021)23154149 Email: 證書:S0850518080002 聯系人:張紫睿 Tel:021-23154484 Email: 分省城投挖掘之蜀地四川分省城投挖掘之蜀地四川 Table_Summary 投資要點：投資要點： 經濟發展水平居全國中上游，西南地區第一，財政實力較好，債務負擔中經濟發展水平居全國中上游，西南地區第一，財政實力較好，債務負擔中 等呈上升趨勢。等呈上升趨勢。1）經濟財政實力較好。）經濟財政實力較好。2019 年四川省 GDP 總量位列全國 31 個省級行政區中第 6 名，約 4.66 萬億元，在西南地區排名第一，近五 年的加

3、權 GDP 年增長率為 7.86%，經濟保持較快發展；2019 年綜合財力 達 15631.33 億元，較 2018 年增長 7%，總體財政實力居全國中上游水平； 2019 年稅收收入占一般公共預算收入比例約為 70.96%，財政自給率約為 39.34%，處于全國中游水平。2）債務負擔不重。）債務負擔不重。2019 年四川省狹義債務 率和廣義債務率分別約為 67.67%和 73.25%，算上所有城投帶息債務后， 廣義債務率為為 211.16%。3）產業政策圍繞構建“）產業政策圍繞構建“5+1”現代產業體系建”現代產業體系建 設。設。全省目前有五大萬億級支柱產業，分別為電子信息、裝備制造、食品

4、飲料、 先進材料及能源化工產業， 2019 年 1 月 3 日公布的 關于推進 “5+1” 產業金融體系建設的的意見提出要構建與全省“5+1”產業高質量發展相 適應的產業金融體系。 成都經濟一枝獨秀， 地形特征疊加資成都經濟一枝獨秀， 地形特征疊加資源稟賦影響各地區產業選擇與發展。源稟賦影響各地區產業選擇與發展。 1） 四川下轄 21 個地級市分為成都平原經濟區（成都、德陽、綿陽、樂山、眉 山、資陽、遂寧、雅安） 、川南經濟區（自貢、瀘州、內江、宜賓） 、川東 北經濟區（廣元、南充、廣安、達州、巴中） 、攀西經濟區（攀枝花市、涼 山州）和川西北經濟區（甘孜州、阿壩州） ，地形起伏度與人口經濟呈

5、現空 間負相關。2）成都經濟貢獻一騎絕塵，成都平原經濟區承擔四川省重點產）成都經濟貢獻一騎絕塵，成都平原經濟區承擔四川省重點產 業發展。業發展。2019 年成都 GDP 占全省總量 36.5%，約 1.70 萬億元，除成都外 7 個成都平原經濟區城市組成環成都經濟圈，平均 GDP 達 1611.85 億元， 增速均在 7%以上，綿陽德陽 GDP 均超 2000 億元。3）川南經濟區川南經濟區可稱全 省第二經濟增長極，宜賓瀘州 GDP 過 2000 億元，著重打造世界級白酒產 業集群，發展臨港經濟和通道經濟；川東北經濟區川東北經濟區作為出川綜合交通樞紐 中心，發展川渝陜甘結合部區域經濟，承接中部

6、產業轉移，南充達州發展 較好；攀西和川西北經濟區攀西和川西北經濟區依托地形和礦產、水能和光熱資源優勢，重點 發展特色農牧業與能源化工產業，創建生態建設示范區。 各市經濟財政表現差異化明顯。各市經濟財政表現差異化明顯。1）綜合財力來看）綜合財力來看，成都表現突出，財政自 給率大幅領先；剔除成都后，成都平原平均綜合財力僅 455.8 億元，低于 川南、攀西、川東北，五大經濟區中川西北平均綜合財力最低；地級市來 看，除成都外，涼山、南充、宜賓三市綜合財力表現突出，均在 800 億元 左右。2）債務率差異較大。）債務率差異較大。成都狹義債務率處中游，約 70%，資陽、巴中、 內江、攀枝花四市狹義債務率

7、超 100%；廣義債務率（政府債務總余額與城 投債余額之和/綜合財力）來看，成都達 178%，巴中、資陽、瀘州廣義債 務率也相對偏高；攀西和川西北地區債務率相對偏低。3）土地表現來看， 整體土地出讓收入居全國前五，成都眉山土地收入較高，宜賓增速最快； 需求方面，四川省商品房銷售額累計值處全國高位，同比增長率處全國中 游，成都商品房銷售額一騎絕塵但增速不高，南充銷售額及增速均佳。 城投平臺梳理。城投平臺梳理。全省 AAA 平臺 20 家，AA+平臺 20 家，AA+及以上平臺占 比 26%。城投債城投債存在短期償付壓力存在短期償付壓力。四川省 2019 年共發行 263 只城投債， 發行額達到

8、2266.75 億元，今年截至 9 月發行額超 1900 億元，全年有望 達新高。全省存量城投債中有 24%將在一年內到期，將近 75%將在三年內 到期，其中成都市 1年內到期城投債規模占比 19%，短期兌付壓力較小，3 年內到期城投債規模占比 79%，高于平均水平；宜賓市的債務集中在 3 年 以上，在各市中整體剩余期限最長。具體平臺梳理見報告正文。 固定收益研究信用債專題報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1. 四川省總體經濟財政實力 . 6 1.1 全省經濟及財政情況概覽 . 6 1.2 全省債務率情況 . 8 1.3 產業政策 . 9 2. 地級市經濟、產業及人

9、口情況 . 10 2.1 地級市經濟情況 . 11 2.2 地級市產業情況 . 13 2.3 地級市人口情況 . 15 3. 地級市財力及債務情況 . 15 3.1 地級市財力情況 . 15 3.2 地級市債務情況 . 16 4. 土地出讓情況 . 18 4.1 四川省整體土地出讓情況 . 18 4.2 各市土地出讓情況 . 19 5. 四川發債城投梳理 . 20 5.1 全省平臺俯瞰 . 20 5.2 省級和省會城市平臺 . 24 5.3 成都平原 . 28 5.4 川東北 . 29 5.5 川南、攀西和川西北 . 30 oPtMqPrNtNsOtPmRnPtNqP7NaO6MoMnNsQo

10、OeRqRoOiNmNtR8OpOsNxNnRqRwMmOoR 固定收益研究信用債專題報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 19 年四川省 GDP 總量、排名及增速情況 . 6 圖 2 四川省歷年 GDP 及構成情況（億元） . 6 圖 3 19 年四川省第三產業結構（除其他行業以外） . 6 圖 4 四川省歷年社會消費品零售總額同比增速（%） . 7 圖 5 四川省歷年固定資產完成額同比增速（%） . 7 圖 6 18、19 年全國各省綜合財力情況（億元） . 7 圖 7 18、19 各省稅收收入占比情況 . 8 圖 8 18、19 各省財政自給率情況 .

11、8 圖 9 18、19 年各省狹義債務率情況 . 9 圖 10 18、19 年各省廣義債務率情況（口徑一） . 9 圖 11 18、19 年各省廣義債務率情況（口徑二） . 9 圖 12 五大經濟區分布圖 . 11 圖 13 各市 19 年社會消費品零售總額及增速情況 . 12 圖 14 各市 19 年固定資產投資同比增長率情況（%） . 12 圖 15 各市 19 年金融機構存貸款余額情況（億元） . 13 圖 16 各市 19 戶籍人口凈流入率及年常住人口增速情況 . 15 圖 17 各市 19 年一般公共預算收入情況（億元） . 16 圖 18 各市 19 年綜合財力情況（億元） . 1

12、6 圖 19 各市 19 年稅收收入占比情況 . 16 圖 20 各市 19 年自給率情況 . 16 圖 21 各市 19 年狹義債務率情況 . 17 圖 22 各市 19 年廣義債務率一情況 . 17 圖 23 各市 19 年廣義債務率二情況 . 17 圖 24 各省 18、19 年土地出讓收入情況（億元） . 18 圖 25 各省 20 年 8 月商品房銷售額累計值及其同比增長率情況 . 19 圖 26 各市 19 年土地出讓收入及其同比增長率情況 . 19 圖 27 各市 18 年商品房銷售額及其同比增長率情況 . 20 圖 28 四川省城投平臺分級別主體評級統計（家） . 20 圖 2

13、9 四川省城投債歷年發行規模統計 . 21 圖 30 四川省城投平臺歷年信用債凈融資額（億元） . 21 固定收益研究信用債專題報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 四川省城投債發行期限統計 . 22 圖 32 四川省省級和各市城投債累計發行規模統計 . 22 圖 33 四川省存續城投債種類統計（%） . 22 圖 34 四川省存續各類城投債期限分布（億元） . 22 圖 35 四川省省級和各市存續城投債規模（億元） . 23 圖 36 四川省省級和各市存續城投債剩余期限分布（%） . 23 固定收益研究信用債專題報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表

14、目錄 表 1 四川省近年來重點產業政策梳理 . 10 表 2 四川各市 19 年 GDP 總量、增速及產業占比情況 . 12 表 3 五大經濟區重點產業布局情況 . 13 表 4 環成都經濟圈各市重點產業布局情況 . 14 表 5 川南經濟區各市重點產業布局情況 . 14 表 6 環成都經濟圈各市重點產業布局情況 . 14 表 7 攀西和川西北各市重點產業布局情況 . 15 表 8 四川地級市經濟財政指標一覽 . 17 表 9 四川省級發債平臺代表性債券收益率 . 25 表 10 成都市重點發債平臺代表性債券收益率 . 26 表 11 成都市資產規模在 200 億以上的區縣級城投平臺 . 28

15、 表 12 成都平原重點發債平臺代表性債券收益率 . 29 表 13 川東北重點發債平臺代表性債券收益率 . 30 表 14 川南、攀西和川西北重點發債平臺代表性債券收益率 . 32 固定收益研究信用債專題報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1. 四川省總體經濟財政實力四川省總體經濟財政實力 四川地處中國西南部、長江上游，素有“天府之國”的美譽，與重慶、貴州、云 南、西藏、青海、甘肅和陜西接壤，總面積 48.6 萬平方公里，2019 年末全省戶籍人口 9099.5 萬人、常住人口 8375 萬人。從產業地位上看，四川省是全國三大動力設備制造 基地和四大電子信息產業基地之一，支柱產

16、業有電子信息、裝備制造、食品飲料、先進 材料、能源化工以及數字經濟等“5+1”重點產業。 1.1 全省經濟及財政情況概覽全省經濟及財政情況概覽 GDP 總量居全國上游總量居全國上游。2019 年四川省 GDP 總量位列全國 31 個省級行政區中第 6 名，約為 4.66 萬億元，在西南地區排名第一。四川經濟總量較 18 年增長約 7.5%，經 濟增速較快。但從人均水平看，四川省 2019 年人均 GDP 為 5.58 萬元，處于中下游水 平，較全國平均水平的 7.09 萬元尚有一段距離。 圖圖1 19 年四川省年四川省 GDP 總量、排名及增速情況總量、排名及增速情況 0% 1% 2% 3%

17、4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 廣 東 江 蘇 山 東 浙 江 河 南 四 川 湖 北 福 建 湖 南 上 海 安 徽 北 京 河 北 陜 西 遼 寧 江 西 重 慶 云 南 廣 西 內 蒙 古 山 西 貴 州 天 津 黑 龍 江 新 疆 吉 林 甘 肅 海 南 寧 夏 青 海 西 藏 2019年GDP（億元）2019年GDP同比增長率（右軸） 資料來源：WIND，海通證券研究所 四川省近年來經濟一直保持較快發展四川省近年來經濟一直保持較快發展，近五年的加權近五年的加權 GDP 年增長率為年增長率為

18、 7.86%。從 產業構成上看，第三產業占比最大，且近年來占比增長較快，于2016年以47.23%的占 比成為三產中占比最高的產業。從過去十年三產的發展趨勢上看，第二產業穩步發展， 第三產業快速崛起，產業結構逐漸優化。第三產業結構方面，2019 年數據顯示，除去 其他行業，批發和零售業占比最大（約 17%），房地產業次之（約 14%），住宿和餐飲 業占比最?。s 5%）。 圖圖2 四川省歷年四川省歷年 GDP 及構及構成情況（億元）成情況（億元） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.0

19、0 50,000.00 20092010201120122013201420152016201720182019 GDP：第一產業GDP:第二產業 GDP:第三產業GDP同比增速(右軸） 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖3 19 年四川省第三產業結構（除其他行業以外）年四川省第三產業結構（除其他行業以外） 6% 17% 5% 13% 14% 交運、倉儲及郵電通信 業 批發和零售業 住宿和餐飲業 金融、保險業 房地產業 資料來源：WIND，海通證券研究所 社會消費品零售總額保持穩定增速，固定資產投資呈上升趨勢。社會消費品零售總額保持穩定增速，固定資產投資呈上升趨勢。從消費上看， 2019

20、 年社會消費品零售總額實現 20144.3 億元，比 2009 年的社會消費品零售總額增 固定收益研究信用債專題報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 加近三倍，2010 年以來均保持 10%以上的增速。從固定資產投資上看，近年來四川省 的固定資產投資完成額同比增速均在10%以上，其中2019年全社會固定資產投資比上 年增長 10.2%。從產業結構看，第三產業的固定資產投資完成額占比最高，第一產業 最低。 圖圖4 四川省歷年社會消費品四川省歷年社會消費品零售零售總總額額同比增速同比增速（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2010201

21、120122013201420152016201720182019 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖5 四川省歷年固定資產完成額四川省歷年固定資產完成額同比增速（同比增速（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010201120122013201420152016201720182019 資料來源：WIND，海通證券研究所 四川省主要金融機構數量較多。四川省主要金融機構數量較多。截至 2019 年末，共有保險公司 98 家，其中產險 公司 42家、壽險公司 46家、養老險公司 5家和健康險公司 5家；共有證券公司4家、 期貨公司 3 家、證券公司分公司 61 家、基金公司

22、分公司 14 家、證券投資咨詢公司 3 家、證券公司營業部 427 家、期貨公司營業部 51 家。 截至2020年7月末，四川省各項存款余額約為8.77萬億元，境內存款中住戶存款 余額約為 4.73 萬億元，同比上漲 11.76%；非金融企業存款余額約為 2.04 萬億元，同 比上漲 14.65%；政府存款余額約 1.72 萬億元，同比下降 3.24%。 四川省的總體財政實力居全國中上游水平。四川省的總體財政實力居全國中上游水平。2019 年綜合財力達 15631.33 億元， 較 2018 年增長約 7%，其中公共財政總財力、政府性基金總財力、國有資本財力分別 為 10986.73 億元（+

23、6.98%）、4550.44 億元（+7.02%）、94.16 億元（+4.27%）。 剔除有數據缺失的省份后，四川省 2018 年的綜合財力在剩余 26 個省、市及自治區中 排第 5，而 2019 年的綜合財力在有數據的 17 個省、市及自治區中排名第 3。2019 年 四川省公共財政、政府性基金及國有資本財力在 17 個省、市及自治區中排名分別為第 3、第 3 和第 8。 圖圖6 18、19 年全國各省綜合財力情況（億元）年全國各省綜合財力情況（億元） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 18191819181918191819181918191819

24、18191819181918191819181918191819181918191819181918191819181918191819181918191819 廣東 江蘇 浙江 山東 四川 河南 上海 湖南 河北 北京 福建 重慶 云南 遼寧 陜西 安徽 廣西 貴州 內蒙 古 新疆 黑龍 江 吉林 天津 甘肅 西藏 海南 寧夏 青海 公共財政財力基金財力國有資本財力 資料來源：WIND，各省 18、19 年財政預算執行報告，海通證券研究所 注：湖北、江西、山西數據缺失 一般公共預算中，稅收收入占比不高，且一般公共預算中，稅收收入占比不高，且 19 年略有下降。年略有下降。從財政收入結構來看，

25、 固定收益研究信用債專題報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 2019 年四川省稅收收入占一般公共預算收入比例約為 70.96%，比 2018 年下降 1.14 個 百分點。2018 年及 2019 年四川省稅收收入占比均在 31 個省、市及自治區中排名 18 位，處于全國中下游水平。 圖圖7 18、19 各省稅收收入占比情況各省稅收收入占比情況 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 上 海 市 浙 江 省 江 蘇 省 北 京 市 陜 西 省 海 南 省 廣 東 省 山 西 省 內 蒙 古 湖 北 省 山 東 省 黑 龍 江 省 遼

26、 寧 省 福 建 省 重 慶 市 吉 林 省 西 藏 四 川 省 青 海 省 河 南 省 河 北 省 江 西 省 云 南 省 安 徽 省 湖 南 省 貴 州 省 甘 肅 省 天 津 市 新 疆 廣 西 2018年2019年 資料來源：WIND，各省 18、19 年財政預算執行報告，海通證券研究所 財政自給率居全國中下游水平，且財政自給率居全國中下游水平，且 19 年略有下降。年略有下降。2019 年四川省財政自給率（一 般公共預算收入/一般公共預算支出） 約為 39.34%，比 2018 年四川省 40.24%的財政自 給率降低了 0.9 個百分點。2018 年及 2019 年四川省的財政自給

27、率均在全國 31 個省、 市及自治區中的 19 名，居全國中下游水平。 圖圖8 18、19 各省財政自給率情況各省財政自給率情況 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 上 海 市 北 京 市 廣 東 省 浙 江 省 江 蘇 省 天 津 市 山 東 省 福 建 省 陜 西 省 山 西 省 遼 寧 省 河 北 省 重 慶 市 海 南 省 安 徽 省 湖 北 省 內 蒙 古 河 南 省 四 川 省 江 西 省 湖 南 省 廣 西 云 南 省 貴 州 省 新 疆 寧 夏 吉 林 省 黑 龍 江 省 甘 肅 省 青 海 省 西 藏 2018年2019年

28、資料來源：WIND，各省 18、19 年財政預算執行報告，海通證券研究所 1.2 全省債務率情況全省債務率情況 四川省債務率水平居全國中游水平，但四川省債務率水平居全國中游水平，但 2019 年債務率相比年債務率相比 2018 年略有提升。年略有提升。從 債務率上看，2019 年四川省狹義債務率1和廣義債務率（口徑一）2分別約為 67.67%和 73.25%，較 2018 年分別提升 4.03、0.27 個百分點。在能獲取 2018 年數據的全國 24 個省、市及自治區中，四川省狹義債務率及廣義債務率的排名均為第 16，債務負擔一 般；而 2019 年在 16 個有數據的省份中這一排名分別為第

29、 12、第 11。 1 狹義債務率計算方法：政府一般債務及專項債務余額/綜合財力 2 廣義債務率（口徑一）計算方法：政府一般債務、專項債務及城投債券余額之和/綜合財力 固定收益研究信用債專題報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖9 18、19 年各省狹義債務率情況年各省狹義債務率情況 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 貴 州 省 遼 寧 省 內 蒙 古 青 海 省 云 南 省 安 徽 省 天 津 湖 南 省 海 南 省 陜 西 省 廣 西 吉 林 省 黑 龍 江 省 福 建 省 山 東 省 四 川 省 江 蘇 省 甘 肅 省 重 慶 浙 江 省

30、 河 南 省 上 海 廣 東 省 北 京 西 藏 寧 夏 新 疆 2018年2019年 資料來源：WIND，各省 18、19 年財政預算執行報告，海通證券研究所 注：河北、山西、江西、湖北數據缺失 圖圖10 18、19 年各省廣義債務率情況（口徑一）年各省廣義債務率情況（口徑一） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 貴 州 省 遼 寧 省 內 蒙 古 天 津 安 徽 省 湖 南 省 云 南 省 青 海 省 陜 西 省 海 南 省 廣 西 吉 林 省 黑 龍 江 省 江 蘇 省 福 建 省 四 川 省 重 慶 山 東 省 浙 江 省 甘 肅 省 河 南

31、省 上 海 廣 東 省 北 京 西 藏 寧 夏 新 疆 2018年2019年 資料來源：WIND，各省 18、19 年財政預算執行報告，海通證券研究所 注：河北、山西、江西、湖北數據缺失 算入所有城投帶息債務余額后，四川省廣義債務率算入所有城投帶息債務余額后，四川省廣義債務率一般一般，2019 年的廣義債務率較年的廣義債務率較 2018 年提升較多。年提升較多。算入發債城投帶息債務余額后，2019 年四川省廣義債務率 （口徑二） 3約為 211.16%，較 2018 年的 177.94%提升約 33 個百分點，近兩年廣義債務率（口徑 二） 在全國披露數據的省市中排名分別為 14/26、7/17

32、，2019 年的廣義債務率 （口徑二） 相對偏高。 圖圖11 18、19 年各省廣義債務率情況（口徑二）年各省廣義債務率情況（口徑二） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 天 津 北 京 貴 州 省 江 蘇 省 安 徽 省 陜 西 省 湖 南 省 廣 西 重 慶 云 南 省 海 南 省 青 海 省 甘 肅 省 四 川 省 福 建 省 浙 江 省 山 東 省 遼 寧 省 吉 林 省 內 蒙 古 上 海 廣 東 省 河 南 省 黑 龍 江 省 西 藏 寧 夏 新 疆 2018年2019年 資料來源：WIND，各省 18、19 年財政預算執行報告，海通證券研究所 注：河北、山西、江西、湖北數據缺失 1.3 產業政策產業政策 全省目前有五大萬億級支柱產業，分別為電子信息、裝備制造、食品飲料、先進全省目前有五大萬億級支柱產業，分別為電子信息、裝備制造、食品飲料、先進 材料及能源化工產業