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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 行業深度研究行業深度研究|證券證券 峰回路轉，萬象更新 證券行業 2025 年度策略 核心結論核心結論 行業評級行業評級 超配超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年近一年行業行業走勢走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 證券 0.04 50.85 30.52 滬深 300-0.21 24.31 18.40 分析師分析師 孫寅孫寅 S0800524120007 18511970156 陳靜陳靜 S0800524120006 18811120850 張佳蓉張佳蓉 S0800524080001 1309907045

2、5 相關研究相關研究 證券：Q3 單季度歸母凈利潤環比+14%，期待市場回暖業績增量上市券商 2024 年三季報綜述 2024-11-09 證券：互換便利正式啟動，提升資本市場流動性、穩定性關于央行正式啟動 SFISF 操作的點評 2024-10-21 證券：國泰君安+海通證券吸收合并預案出臺，劍指一流投行國泰君安與海通證券吸收合并預案點評 2024-10-10 20242024 年券商股價復盤年券商股價復盤：2024 年券商股先抑后揚。9 月 24 日前受嚴監管政策和權益市場表現不佳拖累，估值處于下行通道；9 月 24 日國新辦舉行新聞發布會，多項利好政策超預期出臺，隨后市場情緒及流動性改善

3、，帶動券商板塊觸底反彈，2024 年 1-11 月具有經紀優勢及并購預期的券商跑出超額受益。政策呵護資本市場高質量發展，證券行業拐點已至。政策呵護資本市場高質量發展，證券行業拐點已至。1 1）資本市場：）資本市場：高層對資本市場定調持續積極，新“國九條”落地明確資本市場高質量發展路徑與目標，資本市場的資產端和資金端均出現諸多變化。資產端資產端的改革涵蓋上市公司全流程，重點在于存量質量的提升；資金端資金端著眼于個人和機構增量資金的入市，資產資金兩端的有效協同共同推進資本市場長期健康穩定發展。券商作為中介機構，有望充分受益于資本市場的底層制度完善和流動性改善，市場活力與韌性的增強也將為券商各項業務

4、發展提供更多空間。2 2）證券行）證券行業：業：從業務端來看，從業務端來看，2023 年以來，券商兩融、投行、經紀等業務的監管政策持續落地，后續業務收緊壓力逐漸緩釋，風控指標優化為優質券商打開盈利提升空間；從格局來看，從格局來看，自上而下的監管引領與自下而上的市場化行為推動并購重組貫穿全年，行業集中度有望加速提升，關注股東背景相近的央企券商及同地國資券商后續整合可能性。展望展望 20252025 年，券商各項業務有望迎來景氣修復。年，券商各項業務有望迎來景氣修復。1 1）經紀：）經紀：交投活躍有望拉動券商經紀業務 2025 年迎來業績修復。預計線上獲客能力較強、互聯網具備優勢的券商及股基市占率

5、較高的頭部券商更為受益。2 2）兩融：）兩融：兩融余額10 月以來快速回升，預計市場風險偏好改善下兩融業務收入將得到明顯修復。3 3）資管：）資管：券商資管規模企穩，預計 2025 年券商資管規模穩中有升，被動化仍是公募發展主線。4 4）投行：）投行：基數效應下 2025 年投行業務收入延續下滑的可能性較小，監管提出“逐步實現 IPO 常態化”也為后續投行回暖提供可能，并購重組有望帶來增量。5 5）投資：）投資：2025 年市場上行預期增強行業權益投資價值，適度寬松的貨幣政策下債券投資仍將是投資業績重要支撐。投資觀點：中性假設下，預計投資觀點：中性假設下，預計 20252025 年行業凈利潤同

6、比年行業凈利潤同比+29%+29%。12 月政治局會議表態積極為資本市場延續上行提供支撐，市場情緒回暖有望推動行業各業務條線迎來修復，券商板塊有望迎來盈利及估值雙擊。建議關注兩條投資主線，一是充分受益于個人投資者入市、經紀優勢突出的標的，推薦【華泰證券】、【東方財富】、【招商證券】；二是受益于行業供給側改革的綜合性頭部券商及有并購重組預期的標的，推薦【中國銀河】、【中信證券】，建議關注【浙商證券】、【國泰君安】。風險提示：資本市場改革進度不及預期、資本市場波動風險、行業競爭加劇風險、信用風險。-19%-10%-1%8%17%26%35%44%2023-122024-042024-082024-

7、12證券滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 12 月 18 日 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、2024 年回顧：政策反轉驅動券商板塊觸底回升.4 1.1 股價：先抑后揚，政策催化下實現估值修復.4 1.2 盈利：24Q3 業績環比修復，未來盈利彈性可期.6 二、政策呵護資本市場高質量發展，證券行業拐點已至.7 2.1 資本市場：新“國九條”明確主線基調，期待增量資金持續入場.7 2.1.1 資產端：著眼于上市公司質量提升，助力新質生產力發展.9 2.1.2 資金端：

8、多措并舉推動增量資金持續入市.10 2.2 證券行業：加快建設一流投資銀行，行業格局優化進行時.14 2.2.1 業務端：行業政策底已至，各業務條線有望迎來拐點.14 2.2.2 格局端：并購重組貫穿全年，推動行業格局重塑.15 三、政策與基本面共振，券商各項業務有望迎來景氣修復.18 3.1 泛財富管理業務：市場交投回暖推動，業績有望反轉.18 3.1.1 經紀業務.18 3.1.2 兩融業務.19 3.1.3 資管業務.20 3.2 投行業務：低基數下有望迎來修復，并購有望貢獻增量.21 3.3 投資業務：投資仍為影響業績關鍵因素，權益投資價值或將提升.22 3.4 國際業務：有望成為券商

9、發展的另一重要引擎.25 四、2025 年展望：中性假設下，預計 25 年行業凈利潤同比+29%.25 4.1 行業盈利預測.25 4.2 投資策略.26 4.3 個股亮點.27 五、風險提示.28 圖表目錄 圖 1：2024 年以來券商板塊股價走勢.5 圖 2：2024 年至今 A/H 股券商標的行情表現.6 圖 3：三輪國九條要點對比.9 圖 4：資產端政策圍繞上市公司全流程.10 圖 5：ETF 合計凈值規模及占比.11 圖 6：權益類新發基金近三年整體表現承壓.11 圖 7：主動偏股型基金股票倉位情況.11 圖 8：我國權益類產品占比距部分發達國家仍有差距.11 行業深度研究|證券 西

10、部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：保險資金投資股票+基金資金規模有較大提升空間.13 圖 10：滬市新增開戶數情況.13 圖 11：銀行定期存款利率下行（%）.14 圖 12：2023 年來監管兩次下調保險產品預定利率.14 圖 13：部分股東背景相近的央企券商及同地國資券商梳理.18 圖 14：10 月日均股票成交額提升顯著.19 圖 15：10 月全市場日均流通 A 股換手率提升顯著.19 圖 16：上市券商客戶保證金環比增長.19 圖 17：上市券商代理買賣證券款環比增長.19 圖 18：兩融規模 9 月底起顯

11、著上行.20 圖 19：10 月融資凈買入額達到 2024 年高點.20 圖 20：券商資管規模企穩.20 圖 21：2024M1-M11 股權融資規模.22 圖 22：2024M1-M11 債券融資規模.22 圖 23：并購重組市場情況.22 圖 24：9 月底權益市場迅速反彈.23 圖 25：債市整體呈上行態勢.23 圖 26：證券行業 PB-Band 情況.27 圖 27：主動型基金對券商行業持倉比例.27 圖 28：主動型基金對券商行業超低配情況.27 表 1：2024 年前三季度上市券商分業務收入結構（單位：億元）.7 表 2：2018 年至今高層會議對資本市場表態梳理.7 表 3：

12、推動中長期資金入市政策梳理.12 表 4：2023 年以來券商各業務監管政策梳理.14 表 5：風控指標計算方式及調整梳理.15 表 6：政策倡導頭部券商通過并購重組做優做強.16 表 7：近期行業股權變更及并購重組情況更新.16 表 8：券商參控股公募基金 2024H1 業績表現分化.21 表 9：券商資產配置結構中其他權益工具大幅提升（單位：億元）.23 表 10：2024 上半年多家券商國際業務收入表現亮眼（單位：億元）.25 表 11：證券行業 2024-2025 年盈利預測（單位：億元）.26 表 12：證券行業盈利預測關鍵假設（單位：億元）.26 表 13：重點覆蓋標的估值表.28

13、 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、2024年回顧：年回顧：政策反轉驅動政策反轉驅動券商板塊券商板塊觸底回升觸底回升 2024 年券商股先抑后揚，9 月 24 日前受嚴監管政策和權益市場表現不佳拖累，估值處于持續下行通道，9 月 24 日國新辦舉行新聞發布會，多項利好政策超預期出臺，市場情緒及流動性隨之改善，券商板塊也觸底反彈迎來超額收益?；仡櫲坦?2024 年前 11 個月的走勢，我們發現其基本邏輯印證了我們的分析框架“市場周期決定趨勢，政策周期決定強弱”，而背后可以統一歸結為經濟政策的預期

14、變化，券商股在由熊轉牛的拐點時刻仍然具備較高的股價彈性和配置價值。1.1 股價：先抑后揚，政策催化下實現估值修復股價：先抑后揚，政策催化下實現估值修復 2024 年 1-11 月的券商股走勢可以分為三個階段，其中經濟政策和行業政策預期是核心矛盾。一方面，券商業務與權益市場漲跌直接相關，當權益市場上行成交活躍時其盈利彈性釋放，而經濟政策預期又是影響權益市場表現的核心驅動；另一方面，行業政策體現監管對于證券行業的定調和部署，直接影響券商業務的開展情況。第一階段券商整體表現與市場較為一致，第二階段券商估值下殺主要受行業政策預期壓制，第三階段券商股觸底反彈的核心驅動是經濟政策發生變化。階段一（階段一（

15、1/1-2/5）：跟隨市場表現的貝塔效應。：跟隨市場表現的貝塔效應。此階段權益市場交投表現相對清淡，滬深300 小幅下跌 1.3%，券商板塊整體跟隨市場表現。在此階段，A 股券商累計下跌 9.47%，跑輸滬深 300 指數 2.74pct，H 股券商累計下跌 11.46%，跑輸恒生指數 2.44pct。階段二（階段二（2/6-9/23）：嚴監管周期下估值下殺。：嚴監管周期下估值下殺。為加強市場逆周期調節，2 月 6 日證監會宣布暫停新增轉融券規模，3 月 15 日證監會集中發布關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）等四項政策文件，全面落實“長牙帶刺、有棱有角”的要求；7

16、月證監會依法批準暫停轉融券業務，進一步強化融券逆周期調節；在此期間投行、經紀等業務條線同樣保持嚴監管態勢，包括中信證券在內的多家券商被開具罰單。嚴監管基調下行業估值有所收縮，券商板塊開始逐漸跑輸滬深 300 指數。在此階段，A 股券商累計下跌 1.3%，跑輸滬深 300 指數 1.7pct，美聯儲降息帶動 H 股券商累計上漲 5.2pct，但仍跑輸恒生指數 12.4pct。期間證券（申萬）估值最低下探至 0.94xPB，處于 2012年以來 0.03%分位數。階段三（階段三（9/24-11/30）：政策轉向后的估值修復：政策轉向后的估值修復。9 月 24 日國新辦舉行新聞發布會，央行提出創設互

17、換便利等創新金融工具支持股票市場發展；隨后多項政策落地，市場情緒及流動性改善顯著，拉動券商板塊迎來超額收益。在此階段，A 股券商累計上漲 51%，跑贏滬深 300 指數 29.2pct，H 股券商累計上漲 75%，跑贏恒生指數 68.5pct。H 股券商呈現更大彈性主要系國慶期間 H 股只休市一天，利好政策情緒傳導至 H 股市場，帶動 H 股券商股價大幅上揚。期間證券（申萬）估值最高修復至 1.68xPB，處于 2012 年以來 47.06%分位數。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 1：2024 年

18、以來券商板塊股價走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2024 年 11 月 30 日 券商個股漲跌表現和標的特征、業績改善預期和交易主題高度相關，此外也和交易因素有券商個股漲跌表現和標的特征、業績改善預期和交易主題高度相關，此外也和交易因素有關。關?？偨Y 2024 年 1-11 月具有超額收益的 A 股標的，主要有以下幾個共同點：1）經紀業）經紀業務突出的券商：務突出的券商：如東方財富、中信證券、招商證券、國信證券、中國銀河、華泰證券均是有經紀業務具備優勢的綜合性龍頭券商；天風證券及長江證券則是經紀業務收入占比較高（24H1 經紀業務凈收入占主營業務收入比重分別為 51.7%/4

19、5.5%），市場預期有經紀業務優勢的券商會更受益于 9 月 24 日后市場成交量的顯著上行；2）具有并購重組主題的券）具有并購重組主題的券商：商：2023 年 11 月證監會提出“支持頭部券商通過并購重組做大做強”，自此券商板塊開始交易并購重組主線，2024 年具有超額收益的券商中天風證券、第一創業、西部證券、東興證券、國海證券等均是交易并購重組預期；3）次新股：）次新股：自由流通市值相對較小，具有更大的交易彈性如首創證券。H 股方面，股方面，截至 2024/11/30，招商證券年初至今累計上漲132.74%，領漲行業；H 股標的表現主要受業績和估值水平影響，招商證券頭部優勢穩固，經紀業務具備

20、韌性，是 24H1 唯一實現歸母凈利潤同比正增的頭部券商，且 ROE（24H1 為4.1%）居于行業首位，預計更受資金青睞。-20%0%20%40%60%80%100%2024/1/22024/2/22024/3/22024/4/22024/5/22024/6/22024/7/22024/8/22024/9/22024/10/22024/11/22024/12/2證券(申萬)累計漲跌幅HK中資券商指數累計漲跌幅恒生指數累計漲跌幅滬深300累計漲跌幅階段1：權益市場交投表現相對清淡，指數震蕩下行，證券板塊跟隨市場表現。階段2：指數延續下跌且成交量同比下滑，證券行業盈利修復仍需時間；衍生品、投行、

21、信用等業務監管收緊，部分券商受到監管相關處罰，引發市場情緒波動。嚴監管基調下行業估值有所收縮，券商板塊開始逐漸跑輸滬深300指數。H股表現同樣低迷。階段3：政策變化下市場快速轉向，交投大幅提升、指數上漲利好券商基本面改善，且券商作為情緒板塊扮演旗手角色，彈性充分顯現，國慶休市期間利好情緒傳遞至H股，H股更具彈性。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 2：2024 年至今 A/H 股券商標的行情表現 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2024 年 11 月 30 日 1.2 盈利：盈利：24Q3

22、業績環比修復，未來盈利彈性可期業績環比修復，未來盈利彈性可期 投資收入回暖推動上市券商投資收入回暖推動上市券商 Q3 業績業績同環比改善同環比改善。2024 年前三季度，43 家上市券商合計實現營業收入 3714 億元，同比-2.7%；實現歸母凈利潤 1034 億元，同比-5.9%，業績表現較 24H1（營收/歸母凈利潤分別同比-12.7%/-21.9%）降幅顯著縮窄。分明細來看，經紀業務、投行業務、資管業務、投資業務、信用業務和其他業務收入（剔除其他業務成本）分別為 664.39、217.19、338.77、1378.24、246.55 和 869.14 億元，同比分別-13.6%、-38.

23、4%、-2.5%、+17.7%、-28.0%和+3.9%。前三季度市場交易活躍度下降，股權發行節奏放緩，致使券商收費類業務有所承壓；低基數效應疊加 9 月末權益市場回暖下，投資業務收入有所修復。從結構來看，剔除其他業務成本影響后，經紀業務、投行業務、資管業務、投資業務、信用業務和其他業務收入占比分別為 22.2%、7.3%、11.3%、46.0%、8.2%和 5.0%，同比分別-1.9、-3.8、+0.4、+9.3、-2.5 和-1.5pct，投資業務仍為行業第一大收入來源，且三季度貢獻占比顯著提升。投資業務仍是投資業務仍是券商盈利能力券商盈利能力的勝負手的勝負手。2024Q1-Q3，43 家

24、上市券商共有 20 家實現歸母凈利潤正增長。紅塔證券（24Q1-Q3 歸母凈利潤+203.8%）、東興證券（24Q1-Q3 歸母凈利潤+100.7%）、第一創業（24Q1-Q3 歸母凈利潤+95.4%）等中小券商由于自營業務表現優異，凈利潤增速領先。中大型券商中，自營仍是業績分化的關鍵因素；中信證券、國泰君安、招商證券、廣發證券及東方證券投資收益增速高于行業，帶來其增速優于行業整體。股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱年初至今漲跌年初至今漲跌幅（%）幅（%）PB（Lf）PB（Lf）近五年PB分位近五年PB分位數（%）數（%）相對證券（申相對證券（申萬）漲跌幅萬）漲跌幅股票代碼股票代碼公司名稱公司名

25、稱年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅（%）（%）PB（Lf）PB（Lf）近五年PB分位數近五年PB分位數（%）（%）相對證券（申萬）相對證券（申萬）漲跌幅漲跌幅300059.SZ東方財富94.165.5960.8759.11000166.SZ申萬宏源20.721.3047.28-14.33601162.SH天風證券55.661.8142.7620.62601375.SH中原證券19.321.5236.15-15.73002797.SZ第一創業53.532.4060.6918.48000686.SZ東北證券18.451.0541.67-16.60600030.SH中信證券50.961.7567.851

26、5.91600369.SH西南證券18.091.2647.02-16.95601136.SH首創證券42.225.0786.277.17601066.SH中信建投15.262.8532.17-19.79002673.SZ西部證券41.761.4352.676.71000776.SZ廣發證券15.051.0622.55-20.00600999.SH招商證券40.471.5042.955.42002926.SZ華西證券13.921.0139.98-21.13601198.SH東興證券38.271.3441.243.23601990.SH南京證券13.281.9133.78-21.76002736.

27、SZ國信證券34.541.3140.48-0.50601456.SH國聯證券12.921.8943.89-22.13000750.SZ國海證券30.791.3658.49-4.26601696.SH中銀證券12.541.8224.61-22.51000783.SZ長江證券29.741.1636.99-5.31601555.SH東吳證券12.451.0234.81-22.60601881.SH中國銀河29.381.6076.76-5.67601236.SH紅塔證券11.731.7030.30-23.32601688.SH華泰證券28.821.0242.19-6.23601377.SH興業證券9.

28、711.0324.39-25.34600909.SH華安證券28.071.3649.18-6.97002939.SZ長城證券9.131.2017.01-25.92601788.SH光大證券27.691.5787.63-7.36601108.SH財通證券8.381.1126.14-26.67601211.SH國泰君安27.221.1241.54-7.83601901.SH方正證券6.331.5152.45-28.72600958.SH東方證券25.401.2241.37-9.64600918.SH中泰證券1.461.3122.38-33.59601099.SH太平洋24.593.2797.07-

29、10.45600906.SH財達證券0.802.1126.35-34.25000728.SZ國元證券24.161.0448.82-10.89600109.SH國金證券0.331.0315.58-34.72002500.SZ山西證券21.891.3143.06-13.15002945.SZ華林證券-1.266.0847.82-36.31600837.SH海通證券21.770.9341.30-13.28601995.SH中金公司-6.541.9217.71-41.59601878.SH浙商證券21.672.1358.30-13.38601059.SH信達證券-15.562.7020.64-50.6

30、1股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱年初至今漲跌年初至今漲跌幅（%）幅（%）PB（Lf）PB（Lf）近五年PB分位近五年PB分位數（%）數（%）相較HK中資相較HK中資券商指數漲跌幅券商指數漲跌幅股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅（%）（%）PB（Lf）PB（Lf）近五年PB分位數近五年PB分位數（%）（%）相較HK中資券商相較HK中資券商指數漲跌幅指數漲跌幅6099.HK招商證券132.240.9256.3566.856030.HK中信證券38.331.0350.13-27.066806.HK申萬宏源71.830.5352.796.446886.HK華泰證券35.90

31、0.5939.81-29.496881.HK中國銀河70.700.5161.615.312611.HK國泰君安31.290.5644.39-34.116837.HK海通證券65.950.5145.600.561456.HK國聯證券27.410.6150.49-37.996178.HK光大證券59.380.5179.48-6.013908.HK中金公司18.150.5439.67-47.246066.HK中信建投證券51.300.7229.52-14.091776.HK廣發證券14.990.5217.75-50.403958.HK東方證券50.140.4940.20-15.25A股券商標的A股券

32、商標的H股券商標的H股券商標的 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：2024 年前三季度上市券商分業務收入結構（單位：億元）2024Q1-3 2023Q1-3 2024Q1-3 同比同比 2024Q3 2024Q2 2024Q3 環比環比 營業收入 3,714.28 3,819.17-2.7%1364.05 1291.95 5.6%歸母凈利潤 1,034.49 1,099.73-5.9%394.88 346.10 14.1%收費類 1,220.35 1,468.50-16.9%395.74 419

33、.69-5.7%資金類 1,624.79 1,513.86 7.3%650.94 543.60 19.7%收入結構 經紀 664.39 768.76-13.6%206.77 228.96-9.7%投行 217.19 352.43-38.4%77.16 72.59 6.3%資管 338.77 347.31-2.5%111.81 118.15-5.4%投資 1,378.24 1,171.36 17.7%572.54 446.08 28.3%利息 246.55 342.50-28.0%78.40 97.52-19.6%其他 869.14 836.81 3.9%317.37 328.67-3.4%其中

34、：經紀占比 22.2%24.1%-1.9pct 19.0%22.6%-3.5pct 投行占比 7.3%11.0%-3.8pct 7.1%7.2%-0.1pct 資管占比 11.3%10.9%0.4pct 10.3%11.6%-1.4pct 投資占比 46.0%36.7%9.3pct 52.7%44.0%8.7pct 利息占比 8.2%10.7%-2.5pct 7.2%9.6%-2.4pct 其他占比 5.0%6.5%-1.5pct 3.7%5.1%-1.4pct 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：為 43 家上市券商合計值，投資業務收入=投資凈收益+公允價值變動損益+匯兌凈收益，其他業

35、務收入=總收入-五項主營收入-其他業務成本，各分項業務收入占比=各項業務收入/（總收入-其他業務成本）二、二、政策呵護資本市場高質量發展，證券行業拐點已至政策呵護資本市場高質量發展，證券行業拐點已至 2.1 資本市場：新“國九條”明確主線基調，期待增量資金持續入場資本市場：新“國九條”明確主線基調，期待增量資金持續入場 資本市場定調持續資本市場定調持續積極積極，強調強調長期健康高質量發展。長期健康高質量發展。自 2023 年政治局會議提及“活躍資本市場”以來，重要會議提到“資本市場”頻率提高，體現出高層對資本市場發展的新思路和新要求，旨在推動資本市場的高質量發展，增強市場的服務功能，同時保護投

36、資者權益。預計在改革的持續推進下，資本市場內在穩定性、功能性將持續增強，從而吸引更多資金流入。表 2：2018 年至今高層會議對資本市場表態梳理 時間時間 會議會議 對資本市場表態對資本市場表態 2018/10/31 政治局會議 圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展資本市場長期健康發展。2018/12/21 中央經濟工作會議 資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推

37、動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。2019/4/19 政治局會議 要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展，科創板要真正落實以信息披露為核心的證券發行注冊制。2019/12/12 中央經濟工作會議 要加快金融體制改革，完善資本市場基礎制度，完善資本市場基礎制度，提高上市公司質量，健全退出機制，穩步推進創業板和新三板改革 2020/7/30 政治局會議 要推進資本市場基礎制度建設推進資本市場基礎制度建設，依法從嚴打擊證券違法活動，促進資本市場平穩健康發展。促進資本市場平穩健康發展。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日

38、 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 時間時間 會議會議 對資本市場表態對資本市場表態 2020/12/18 中央經濟工作會議 要健全金融機構治理，促進資本市場健康發展，促進資本市場健康發展，提高上市公司質量，打擊各種逃廢債行為。2022/4/29 政治局會議 要及時回應市場關切，穩步推進股票發行注冊制改革，積極引入長期投資者，保持資本市場平穩保持資本市場平穩運行。運行。2023/7/24 政治局會議 要活躍資本市場，提振投資者信心活躍資本市場，提振投資者信心。2023/10/31 中央金融工作會議 更好發發揮資本市場樞紐功能，活躍資本市場揮資本市場樞紐功能，活躍資本市場。2024

39、/1/22 國常會 著力穩市場、穩信心，促進資本市場平穩健康發展促進資本市場平穩健康發展。2024/4/30 政治局會議 多措并舉促進資本市場健康發展多措并舉促進資本市場健康發展。2024/7/30 政治局會議 要統籌防風險、強監管、促發展，提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性提升資本市場內在穩定性。2024/9/26 政治局會議 要努力提振資本市場，努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。要支持上市公司并購重組，穩步推進公募基金改革，研究出臺保護中小投資者的政策措施。資料來源：政府官網，西部證券研發中心 新“國九條”提綱挈領，新“國九條”提綱挈領，落實

40、強監管、防風險，落實強監管、防風險，明確資本市場建設的時間表和路線圖明確資本市場建設的時間表和路線圖。4月 12 日，國務院印發關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見（以下簡稱新“國九條”），是繼 2004、2014 年后第三次出臺資本市場的指導性文件。新“國九條”分階段規劃了未來 5 年、2035 年、本世紀中葉資本市場高質量發展的目標。相較于前兩版“國九條”，新“國九條”更加強調嚴監管、防風險，對上市公司上市/經營/退市、證券基金機構和市場交易均提出監管要求，并大力推動中長期資金入市，以提升資本市場質量和穩定性，推進資本市場高質量發展；同時新“國九條”對資本市場的參與者也指明

41、了定位，要求證券基金機構處理好功能性和盈利性關系。從這些政策著力點可以看出，新“國九條”意在進一步完善資本市場的基礎體系建設，平衡資本市場投資功能和融資功能，打造良好的資本市場生態，從而提升資本市場的質量及服務實體經濟的能力。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：三輪國九條要點對比 資料來源：國務院，西部證券研發中心 券商作為資本市場的中介機構，主要作用是為資產尋找資金。當前資本市場改革著力改善投資端功能，監管在資產端和資金端均提出多項舉措，意在打通權益市場資金的需求端和供給端，從而更好暢通資本市場

42、服務實體經濟功能，助力新質生產力發展，提升投資者回報，接下來我們從資產端和資金端兩方面分析相關政策。2.1.1 資產端：著眼于資產端：著眼于上市公司質量提升上市公司質量提升，助力新質生產力發展助力新質生產力發展 以新“國九條”為核心，以新“國九條”為核心，1+N 體系涵蓋資本市場全環節，提升上市公司質量。體系涵蓋資本市場全環節，提升上市公司質量。監管對于資產端的規范圍繞上市公司全流程，從嚴把市場準入關、到上市公司治理，再到退市制度都做出了嚴格的規范，旨在提升資本市場的存量質量，提升投資者的資本市場投資獲得感。上市監管：嚴把市場準入關、提高上市標準上市監管：嚴把市場準入關、提高上市標準、支持科技

43、企業高水平發展。支持科技企業高水平發展。4 月 12 日，證監會修訂科創屬性評價指引（試行）和中國證監會隨機抽查事項清單，滬深交易所同步修改上市規則和上市審核規則，提高主板和創業板上市標準、提高科創板企業申報標準、加大對于企業上市期間抽查力度，從源頭上提高上市公司質量。與此同時，為支持新質生產力發展，證監會發布關于資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施，優先支持突破關鍵核心技術的科技型企業上市融資。上市公司治理：上市公司治理：規范減持、鼓勵分紅回購、強調市值管理，鼓勵并購重組。規范減持、鼓勵分紅回購、強調市值管理，鼓勵并購重組。1）證監會制定上市公司股東減持股份管理辦法，修訂上市公司董事、

44、監事和高級管理人員所持國務院關于推進資本市場改革開國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見放和穩定發展的若干意見國務院關于進一步促進資本市場健康發國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見展的若干意見關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見若干意見時間2004年1月31日2014年5月9日2024年4月12日總體要求完善社會主義市場經濟體制，國有經濟的結構調整和戰略性改組，提高直接融資比例。到2020年，基本形成結構合理、功能完善、規范透明、穩健高效、開放包容的多層次資本市場體系。未來5年，基本形成資本市場高質量發展的總體框

45、架；到2035年，基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權益得到更加有效的保護；到本世紀中葉，資本市場治理體系和治理能力現代化水平進一步提高，建成與金融強國相匹配的高質量資本市場。投資端鼓勵合規資金入市，支持保險資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險資金等投入資本市場的資金比例。支持全國社會保障基金積極參與資本市場投資，支持社會保險基金、企業年金、職業年金、商業保險資金、境外長期資金等機構投資者資金逐步擴大資本市場投資范圍和規模；推動商業銀行、保險公司等設立基金管理公司，大力發展證券投資基金。推動中長期資金入市，大幅提升權益類基金

46、占比，建立ETF快速審批通道；優化保險資金投資政策環境；完善全國社會保障基金、基本養老保險基金投資政策；提升企業年金、個人養老金投資靈活度；鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場。上市制度完善證券發行上市核準制度，2004年正式推出新股發行保薦制。積極穩妥推進股票發行注冊制改革。提高主板、創業板上市標準，完善科創板科創屬性評價標準，擴大現場檢查覆蓋面，強化發行上市全鏈條責任，加大發行承銷監管力度，嚴查欺詐發行等違法違規問題。退市制度完善市場退出機制，建立對退市公司高管人員失職的責任追究機制。對欺詐發行的上市公司實行強制退市。明確退市公司重新上市的標準和程序。建立健全不同板塊差異化的退市標準體系

47、。1）證券基金機構：引導行業機構樹立正確經營理念，處理好功能性和盈利性關系；積極培育良好的行業文化和投資文化。2）私募機構：制定私募證券基金運作規則。交易監管-逐步建立覆蓋各類金融市場、機構、產品、工具和交易結算行為的風險監測監控平臺。完善對異常交易、操縱市場的監管標準，加強對高頻量化交易監管。期貨市場在嚴格控制風險的前提下，逐步推出為大宗商品生產者和消費者提供發現價格和套期保值功能的商品期貨品種發展商品期貨市場，建設金融期貨市場。探索適應中國發展階段的期貨監管制度和業務模式；完善對衍生品、融資融券等重點業務的監管制度。債券市場豐富債券市場品種。發展適合不同投資者群體的多樣化債券品種；深化債券

48、市場互聯互通。推動債券高質量發展；加快制定公司債券管理條例。對外開放繼續試行合格的境外機構投資者制度；支持符合條件的內地企業到境外發行證券并上市；加強交流與合作。便利境內外主體跨境投融資；適時擴大外資參股或控股的境內證券期貨經營機構的經營范圍。優化資本市場跨境互聯互通機制；拓寬企業境外上市融資渠道。私募機構：建立健全私募發行制度，鼓勵和引導創業投資基金支持中小微企業；發展私募投資基金。把證券、期貨公司建設成為具有競爭力的現代金融企業。市場機構 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 本公司股份及其變動管理規

49、則，兩項文件確立了上市公司減持規則“1+2”規則體系，在嚴格規范大股東減持、有效防范繞道減持、細化違規責任條款、強化關鍵主體義務等方面做出完善；2）同時，監管支持上市公司中期分紅、一年多次分紅等提升投資者回報；3）9 月 24 日，證監會發布關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，鼓勵企業通過并購重組加強產業整合、向新質生產力方向轉型升級；4）11 月，證監會正式發布市值管理指引，要求上市公司運用并購重組、股權激勵、現金分紅、股份回購等方式，推動上市公司投資價值，并對主要指數成份股公司制定市值管理制度、長期破凈公司披露估值提升計劃等作出專門要求，進一步提升上市公司質量與投資價值。退市：加大退市

50、力度，提升存量上市公司質量。退市：加大退市力度，提升存量上市公司質量。證監會發布關于嚴格執行退市制度的意見，涵蓋嚴格強制退市標準、進一步暢通多元退市渠道、削減“殼”資源價值、強化退市監管、落實退市投資者賠償救濟等內容，有望引領資本市場將資源更集中于具備長期投資價值的優秀企業，市場優勝劣汰有望進一步強化。圖 4：資產端政策圍繞上市公司全流程 資料來源：西部證券研發中心 2.1.2 資金端：多措并舉推動資金端：多措并舉推動增量資金增量資金持續入市持續入市 1、政策工具：互換便利和股票回購增持再貸款兩大工具落地，支持股票市場穩定發展政策工具：互換便利和股票回購增持再貸款兩大工具落地，支持股票市場穩定

51、發展 9 月 24 日央行提出創設互換便利及股票回購增持再貸款支持股票市場發展；10 月 18 日，互換便利（SFISF）的操作細則出爐，股票回購增持再貸款首期設立。1）互換便利指非銀機構以債券、股票 ETF、滬深 300 成份股等資產為抵押，從中國人民銀行換入國債、央行票據等高等級流動性資產，機構獲得的國債或央票只能在銀行間市場以回購方式進行融資，所換資金只能投向資本市場，用于股票、股票 ETF 的投資和做市。首期 SFISF 操作規模 5000 億元，期限不超過 1 年，到期后可申請展期。目前首批 20 家公司申請額度超 2000 億元?；Q便利暢通了央行資金通往資本市場的途徑，可大幅提升

52、相關機構的資金獲取能力和股票投資能力，具有創新性。2）股票回購增持再貸款由國開行等 21 家金融機構自主決策發放和制定貸款條件，首期額度 3000 億元，年利率 1.75%。12 月 5 日監管進一步優化股票回購增持貸款細則，期限從 1 年延長至 3 年，最高融資比例從 70%上調至 90%?；刭徳龀仲J款有效地解決了上市公司回購股票的資金來源問題，有助于改善上市公司融資能力和財務指標，增強投資者信心。首批政策的落地有助于提升資本市場流動性、穩定性，在市場正反饋下后續批次資金有望持續落地。2、公募基金：、公募基金：ETF 擴張帶來增量資金，期待主動基金后續接力擴張帶來增量資金，期待主動基金后續接

53、力 被動投資被動投資實現快速擴張，期待權益市場景氣度持續回升推動主動實現快速擴張，期待權益市場景氣度持續回升推動主動基金基金復蘇。復蘇。1）ETF 發展發展上市發行上市發行上市上市公司治理公司治理退市退市嚴把市場準入關提高上市標準支持科技企業高水平發展規范減持行為鼓勵分紅回購強調市值管理鼓勵并購重組加大退市力度暢通多元退市渠道 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 迅速帶來增量：迅速帶來增量：截至 2024 年 11 月末，全市場 ETF 凈值合計 3.67 萬億元，占全部基金凈值比例由 2023 年末的

54、 8%提升至 12%，為資本市場帶來顯著入市資金。參考海外 ETF 發展經驗，截至 2023 年末美國 ETF 占公募基金總資產比重為 24%，2025 年 ETF 規模預計將持續擴張；2）主動權益類基金仍有增長空間：）主動權益類基金仍有增長空間：2022 年來權益類新發基金整體表現承壓，隨著 9 月底起市場情緒修復，后續主動型基金發行或有望回暖，新發基金將為市場帶來資金增量。從海外經驗來看，截至 2023 年末，國內權益類產品占比為 28.5%，較發達國家仍有很大提升空間。監管明確“大力發展權益類公募基金，大幅提升權益類基金占比”，為權益市場進一步發展提供政策支撐。圖 5：ETF 合計凈值規

55、模及占比 圖 6：權益類新發基金近三年整體表現承壓（單位：億元）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 7：主動偏股型基金股票倉位情況 圖 8：我國權益類產品占比距部分發達國家仍有差距 資料來源：恒生聚源，Vsignals，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2023/12/31 3、保險資金保險資金：中長期資金入市中關鍵角色中長期資金入市中關鍵角色 監管力促監管力促“長錢長投”“長錢長投”，以險資為代表的中長期資金大有可為。，以險資為代表的中長期資金大有可為。2019 年 9 月，證監會在“深改十二條”中提出“推動更多中長期資

56、金入市”，此后證監會等部門先后推動提升險資、年金基金權益投資比例上限。2024 年 9 月，中央金融辦、中國證監會聯合印發關于推動中長期資金入市的指導意見，推動中長期資金入市迎來綱領性文件。意見明確“優化保險資金權益投資政策環境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期0%2%4%6%8%10%12%14%05000100001500020000250003000035000400002016-012017-112019-092021-072023-05ETF資產凈值（億元）占全部基金凈值比例（%，右軸）02004006008001,0001,2002022-012022-0320

57、22-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11權益型新發基金2023權益型新發月度均值93.9%66.1%65.4%63.7%38.1%28.5%18.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本英國德國美國法國中國韓國2023年權益類產品占比 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 權益投資。完善保險資金

58、權益投資監管制度，優化上市保險公司信息披露要求。完善全國社會保障基金、基本養老保險基金投資政策。提升企業年金、個人養老金投資靈活度”，2024 年 12 月 15 日起，個人養老金制度擴容至全國。預計打通中長期資金入市堵點的政策將進入實質落地期，后續險資及養老金加速入市可期。表 3：推動中長期資金入市政策梳理 發布時間發布時間 發布方發布方 政策政策/文件名稱文件名稱 政策要點政策要點 2019/09/10 證監會 提出全面深化資本市場改革的 12個重點任務 推動更多中長期資金入市。強化證券基金經營機構長期業績導向，推進公募基金管理人分類監管。推動放寬各類中長期資金入市比例和范圍。推動公募基金

59、納入個人稅收遞延型商業養老金投資范圍 2020/12/31 人社部 關于調整年金基金投資范圍的通知 明確年金基金財產投資權益類資產的比例，合計不得高于投資組合委托投資資產凈值的40%，投資比例上限提高了 10 個百分點 2021/12/17 銀保監會 關于修改保險資金運用領域部分規范性文件的通知 拓寬保險資金股權投資范圍，放松私募基金和創投基金限制，助力險資為實體經濟提供長期資金 2023/07/28 中金所 中金所發布實施“長風計劃”助力中長期資金入市“長風計劃”自 2023 年 8 月 1 日起正式實施，旨在凝聚市場各方合力，提升機構投資者尤其是中長期資金參與金融期貨市場質量 2023/0

60、8/18 證監會 就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問 鼓勵保險、銀行理財等長期資金提高入市比例，完善資金來源、投向和管理配套政策 2023/09/10 金管局 關于優化保險公司償付能力監管標準的通知 對于保險公司投資滬深 300 指數成分股，風險因子從 0.35 調整為 0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從 0.45 調整為 0.4 2023/12/6 財政部、人社部 全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）擴大社?；鹜顿Y范圍和細化固收及權益類投資比例，提高單一管理人的單一資產集中度和降低單一委托管理人集中度，下調管理和托管費率上限，新增月度信息披露要求 2024/3/8 財

61、政部、人社部、國務院國資委 劃轉充實社?；饑泄蓹嗉艾F金收益運作管理暫行辦法 明確對投資管理機構的考核應當體現鼓勵長期投資（3 年以上）導向 2024/4/12 國務院 關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見 建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系 2024/4/19 證監會 資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施 依法依規支持具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出的優質未盈利科技型企業上市。進一步推動各類中長期資金加大權益類資產配置 2024/09/26 中央金融辦、證監會 關于推動中長期資金入市的指導意見 大力發展權益

62、類公募基金，支持私募證券投資基金穩健發展。完善中長期資金入市的配套政策，優化投資生態 資料來源：各部門官網，西部證券研發中心 保險資金運用余額持續增長，權益配置尚有提升空間。保險資金運用余額持續增長，權益配置尚有提升空間。壽險產品具有家庭保障和財富傳承的功能，投資者需求增長推動保險行業可用資金余額不斷擴張。截至 24Q3，保險行業資金運用余額同比+17%至 32.15 萬億元，其中股票&基金投資資金余額同比+15%至 4.11萬億元，占比為 12.8%，距離監管上限仍有較大提升空間。新“國九條”明確“建立健全商業保險資金、各類養老金等中長期資金的三年以上長周期考核機制，推動樹立長期業績導向”，

63、進一步降低短期市場波動對保險等中長期資金投資行為的影響。從險企自身角度出發，2023 年切換新會計準則后，公允價值變動對險企當期利潤的影響顯著增加，險資投資指定計入 FVOCI 科目的高分紅股票等資產意愿提升，保險公司投資滬深 300 指數成分股、科創板上市普通股票等資產的風險因子的調降也為增量險資入市釋放了更大空間。在下階段險資規模增長相對明確的趨勢下，權益資產配置規模仍有提升空間，資本市場長期投資力量有望逐步壯大。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：保險資金投資股票+基金資金規模有較大提升空

64、間 資料來源：Wind，西部證券研發中心 4、個人資金、個人資金：投資者入市情緒轉暖，低利率環境下權益配置需求有望增強：投資者入市情緒轉暖，低利率環境下權益配置需求有望增強 9 月以來投資者開戶入市熱度月以來投資者開戶入市熱度高漲高漲，短期流動性較為充裕。短期流動性較為充裕。據上交所數據，2024 年 9 月/10月/11 月 滬 市 A 股 新 增 開 戶 數 分 別 為 182.7/684.7/269.8 萬 戶，分 別 同 比+37%/+484%/+101%。10 月滬市 A 股新增開戶數為 2003 年以來單月第三高，為今年前9 個月平均開戶量（150 萬戶）的 4.6 倍?；仡櫄v史，

65、單月開戶數第一和第二高均發生在2015 年二季度牛市時期，2015 年 4 月6 月，開戶數分別為 720 萬戶、674 萬戶、712萬戶。投資者參與度的顯著提升為市場流動性提供持續性支撐，成交量有望延續高景氣。圖 10：滬市新增開戶數情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 低利率時代低利率時代到來，權益資產配置中樞有望提升。到來，權益資產配置中樞有望提升。2024 年至今，10 年期國債利率呈現持續下行的趨勢，12 月 2 日，10 年期國債收益率下行突破 2%關口。長端利率下行趨勢對資管行業以固收為基礎的投資模式提出考驗，從而影響到銀行理財、保險資金、固收+基金等各種資管產品的投資結構

66、和策略。六家國有大行已于今年 7 月和 10 月兩次下調存款利率。此外，金融監管總局也于 2023 年和 2024 年兩次下調人身險產品預定利率，2023 年傳統型產品的預定利率由3.5%下調至3%，2024年傳統險產品預定利率再次下調至2.5%，分紅險產品預定利率下調至 2%、萬能險的最低結算利率下調至 1.5%。以往習慣較高固定收益率的客戶在面對銀行存款、保險產品預定利率下調時產生的資產再配置需求有望為資本市場引入更多權益配置資金。11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%2000025000300003500040000450002020-032020-102

67、021-052021-122022-072023-022023-092024-04股票+基金配置規模(億元)占總資產比例（%，右軸）01002003004005006007008002003-012005-042007-072009-102012-012014-042016-072018-102021-012023-04上證所:A股賬戶新增開戶數（萬戶）上證所:A股賬戶新增開戶數（萬戶）行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：銀行定期存款利率下行（%）圖 12：2023 年來監管兩次下調保險產品預

68、定利率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 總結來看，存量質量的提升與增量資金的入市有望從資產端與資金端形成良好協同，共同總結來看，存量質量的提升與增量資金的入市有望從資產端與資金端形成良好協同，共同推進資本市場長期健康穩定發展。推進資本市場長期健康穩定發展。券商作為中介機構，有望充分受益于資本市場的底層制度完善和流動性改善，市場活力與韌性的增強也將為券商各項業務發展提供更多空間。2.2 證券行業：加快建設一流投資銀行，行業格局優化進行時證券行業：加快建設一流投資銀行，行業格局優化進行時 2.2.1 業務端：行業政策底已至，各業務條線有望迎來拐點業務端：

69、行業政策底已至，各業務條線有望迎來拐點 各業務條線各業務條線監管壓力逐漸緩釋監管壓力逐漸緩釋，后續發展方向日趨明朗。，后續發展方向日趨明朗。2023 年以來，監管已對 IPO、轉融通業務實行逆周期調節，公募基金費率改革按階段穩步推進，私募基金、程序化交易及衍生品等創新業務也持續迎來規范；2024 年 10 月，證監會主席吳清在全面深化資本市場改革專題座談會中提到“統籌融資端和投資端改革，逐步實現 IPO 常態化”，作為逆周期調節的常見手段，投行業務監管方向的調整同樣有望推動行業迎來修復,預計 2025 年各業務條線政策后續再次收緊的可能性較小。表 4：2023 年以來券商各業務監管政策梳理 涉

70、及業務涉及業務 政策內容政策內容 經紀/資管 2023 年 7 月 8 日，證監會發布公募基金費率改革工作安排，新注冊主動權益類產品管理費率、托管費率分別不超過 1.2%、0.2%；截至 2023年 8 月末，行業 130 余家公募基金管理人發布降費公告，降費產品超 3300 只。2024 年 4 月 19 日，證監會制定發布公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定，要求基金管理人管理的被動股票型基金的股票交易傭金費率原則上不得超過市場平均股票交易傭金費率；其他類型基金股票交易傭金費率原則上不得超過市場平均股票交易傭金費率的兩倍。自 2024 年 7 月 1 日起施行。投行 2023 年 8

71、月 27 日，證監會提出階段性收緊 IPO 和再融資節奏。信用 2023 年 10 月 14 日，將融券保證金比例由不得低于 50%上調至 80%,對私募證券投資基金參與融券的保證金比例上調至 100%,發揮制度的逆周期調節作用。2024 年 2 月 6 日，暫停新增轉融券規模，以現轉融券余額為上限，依法暫停新增證券公司轉融券規模，存量逐步了結；要求證券公司加強對客戶交易行為的管理，嚴禁向利用融券實施日內回轉交易（變相 T+0 交易）的投資者提供融券。2024 年 7 月 10 日，證監會依法批準中證金融公司暫停轉融券業務的申請，自 2024 年 7 月 11 日起實施。存量轉融券合約可以展期

72、，但不得晚于 9 月 30 日了結。同時，批準證券交易所將融券保證金比例由不得低于 80%上調至 100%，私募證券投資基金參與融券的保證金比例由不得低于 100%上調至 120%，自 2024 年 7 月 22 日起實施。投資 2024 年 4 月 30 日，中基協發布私募證券投資基金運作指引，自 2024 年 8 月 1 日起施行，將收益互換保證金比例不低于合約名義本金01234562012-06-012015-08-012018-10-012021-12-01中國工商銀行:定期存款利率:5年(整存整取)中國工商銀行:定期存款利率:3年(整存整取)中國工商銀行:定期存款利率:1年(整存整取

73、)2.50%1.50%2.000%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2001200520092013201720212024.10普通型-壽險普通型-長期年金險萬能險分紅險十年期國債收益率 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 的 50%。2024 年 5 月 15 日，證監會制定發布證券市場程序化交易管理規定（試行），自 2024 年 10 月 8 日起正式實施。資料來源：證監會，中基協，西部證券研發中心 風險資本指標優化落地，打開頭部券商風險資本指標優化落地，打開

74、頭部券商 roe 提升空間。提升空間。2024 年 9 月，證監會修訂發布 證券公司風險控制指標計算標準規定，將于 2025 年 1 月 1 日起正式施行?？偨Y來看，相較于 2020 年正式稿，新計算標準進一步對證券公司投資股票、做市等業務的風險控制指標計算標準進行了優化，明確了證券公司參與公募 REITs 等新業務的風險控制指標計算標準，并適當放松連續三年分類評價居前的證券公司的風險資本準備調整系數和表內外資產總額折算系數，連續三年 A 類 AA 級以上（含）的 券商風險資本準備系數，由 0.5降至 0.4，連續三年 A 類由 0.7 降至 0.6，差異化充實可用穩定資金。整體修改順應了此前

75、的監管導向，突出寬嚴有度、扶優限劣。隨著市場回暖，頭部券商有望受益于風險指標的放松提升用表水平和盈利能力，證券行業的盈利表現有望持續優化。表 5：風控指標計算方式及調整梳理 風控指標風控指標 計算方式及調整計算方式及調整 風 險 覆 蓋風 險 覆 蓋率率 1.證券公司資產管理業務中，單一資管計劃投資標準化資產折算率由單一資管計劃投資標準化資產折算率由 0.3%0.3%變為變為 0.1%0.1%，專項資管計劃投資標準化資產折算率由，專項資管計劃投資標準化資產折算率由 0.5%0.5%變為變為 0.1%0.1%；2.做市賬戶中持有的金融資產及衍生品的市場風險資本準備按各項標準的做市賬戶中持有的金融

76、資產及衍生品的市場風險資本準備按各項標準的 90%90%計算；計算；3.公募公募 REITsREITs 產品管理人產品存續規模無需計算特定風險資本準備；產品管理人產品存續規模無需計算特定風險資本準備；4.權益類基金中，將分級基金中的非優先級基金折算率由 50%調整至 10%,股股指期貨、權益互換及賣出期權折算率由指期貨、權益互換及賣出期權折算率由 20%20%調整至調整至 30%30%；5.非權益類證券及其衍生品規模中，新增銀行承兌匯票；6.新增為區域性股權市場提供服務,折算率為 1%；7.非權益類證券及其衍生品規模中，集合及信托等產品分類標準改變，由約定先行承擔虧損計算標準位 50%、未約定

77、為 25%變為分級產品中的劣后級為 50%、其他 25%；8.連續三年連續三年 AAAA 級以上券商風險資本計算系數由級以上券商風險資本計算系數由 0.60.6 下調至下調至 0.50.5，且白名單證券公司，經證監會認可后可試點采取內部模型法等風險計量高級方，且白名單證券公司，經證監會認可后可試點采取內部模型法等風險計量高級方法計算風險資本準備。連續三年法計算風險資本準備。連續三年 A A 類券商風險資本計算系數由類券商風險資本計算系數由 0.60.6 上調至上調至 0.70.7。資本杠桿資本杠桿率率 1.證券公司表內外資產總額根據分類評價結果進行調整，系數為：連續三年連續三年 A A 類類

78、AA AA 級以上（含）為級以上（含）為 0.70.7，連續三年，連續三年 A A 類為類為 0.90.9，其余為，其余為 1 1 流動性覆流動性覆蓋率蓋率 1.30 日內到期的負債現金流出中，新增銀行承兌匯票、公募 REITs、利率債指數基金資產；2.自營業務及長期投資資金流出中，大宗商品衍生品（不含期權）折算率由自營業務及長期投資資金流出中，大宗商品衍生品（不含期權）折算率由 12%12%調整至調整至 8%8%凈穩定資凈穩定資金率金率 1.存續期不足一年及大于一年資產中，新增銀行承兌匯票；2.股票資產中，中證股票資產中，中證 500 500 指數成分股從一般上市股票中移出，計算系數由指數成

79、分股從一般上市股票中移出，計算系數由 50%50%下調至下調至 30%;30%;3.證券投資基金刪除分級基金中非優先級基金;4.到期日 6 個月以內、6-12 月的其他所有資產所需穩定系數從 100%分別降至 50%、75%;5.證券衍生產品方面，國債期貨、商品期貨、股指期貨改為單品種單邊最大名義價值填列，賣出場內期權期末余額改為按照國債期貨、商品期貨、股指期貨改為單品種單邊最大名義價值填列，賣出場內期權期末余額改為按照 DeltaDelta 金額的金額的 15%15%計算計算。資料來源：證監會，西部證券研發中心 2.2.2 格局端：并購重組貫穿全年，推動行業格局重塑格局端：并購重組貫穿全年，

80、推動行業格局重塑 自上而下監管推動，打造具備國際競爭力與市場引領力的一流投行。自上而下監管推動，打造具備國際競爭力與市場引領力的一流投行。2023 年 10 月，中央金融工作會議首次提出“培育一流投資銀行和投資機構”，2024 年 3 月，證監會發布關于加強證券公司和公募基金監管，加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 明確“5 年形成 10 家優質頭部機構，到 2035 年形成 2 至 3 家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構”，4 月新“國九條

81、”再次定調“支持頭部機構通過并購重組等方式提升核心競爭力”，行業并購重組有望提速。具備國際競爭力的投行需要在資本實力和業務體量上與海外投行對標，自上而下推動的大型機構合并更有望實現目標。國泰君安和海通證券的合并成為本輪周期行業頭部并購首例。從時間線上看，兩家公司于 9 月 5 日公告合并重組，10 月 9 日發布合并重組相關預案，11 月 20 日合并重組總體方案獲得上海市國資委批復同意，12 月 13 日兩家公司將召開股東大會審議合并事宜，整體進程推進相對高效，一定程度上為后續頭部機構的整合提供了參考。表 6：政策倡導頭部券商通過并購重組做優做強 時間時間 機構機構 文件文件 內容內容 20

82、23 年 10 月 31 日 中央金融工作會議-培育一流投資銀行和投資機構，支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石。2023 年 11 月 3 月 證監會-將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用。2024 年 3 月 15 日 證監會 關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強；鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營，結合股東特點、區域優勢、人才儲備等資源稟賦和專業能力做精做細

83、。2024 年 4 月 12 日 國務院 國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見 支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營。2024 年 4 月 25 日 全國人大會議 國務院關于金融企業國有資產管理情況 專項報告審議意見的研究處理情況和整改問責情況的報告 推動頭部證券公司做強做優，支持上海、深圳證券交易所建設世界一流交易所。資料來源：國務院、證監會，西部證券研發中心 中小券商股權變更同樣頻繁，自下而上加速行業格局重塑。中小券商股權變更同樣頻繁，自下而上加速行業格局重塑。2024 年至今，已有多家中小券商發生股權流轉及并購重

84、組事件。一方面，行業供給側改革提速，部分中小券商生存壓力加大，其股東方通過股權轉讓實現資源優化配置，包括瑞銀證券、星展證券、中天證券、大通證券、世紀證券等多家中小券商的股權正在或已完成掛牌轉讓；另一方面，并購重組是中小券商實現外延式發展的有效手段，中小券商可以通過并購重組的方式實現資產規模、業務布局的突破，向“10 家優質頭部機構”的目標發起沖擊，包括國聯證券收購民生證券、浙商證券收購國都證券、西部證券收購國融證券在內的市場化并購案例正在持續推進。展望未來，地方國資及謀求做強的中型券商也將成為后續行業并購重組推進的重要力量。表 7：近期行業股權變更及并購重組情況更新 時間時間 具體進展具體進展

85、 2024/6/28 證監會對德邦證券變更主要股東、控股股東、實際控制人申請反饋意見。2024/7/8 三峽資本擬以 8.20 元/股的價格將所持長江證券股份有限公司 332,925,399 股股份轉讓給長江產業投資集團有限公司。2024/7/13 國聯證券發布關于重大資產重組的進展公告，稱正在籌劃通過發行 A 股股份的方式購買民生證券股份有限公司 100%股份并募集配套資金。2024/7/17 浙商證券于近日收到國都證券轉發的 中國證監會行政許可申請受理單，中國證監會已依法受理國都證券變更主要股東、實際控制人的申請。2024/8/9 國聯證券擬通過發行 A 股股份的方式向國聯集團、灃泉峪等

86、45 名交易對方購買其合計持有的民生證券 99.26%股份，交易對價 294.9 億元，發行價格為 11.17 元/股（除息后）；擬向不超過 35 名特定投資者募集配套資金不超過 20 億元（含本數），發行 A 股股份數量不超過 2.5 億股（含本數）。2024/8/21 2024 年 7 月 26 日，錦龍股份通過上海產交所正式公開掛牌轉讓持有的東莞證券 3 億股股份（占東莞證券總股本的 20%），掛牌底價為 22.7億元；2024 年 8 月 21 日，公司與東莞聯合體簽署了關于東莞證券股份有限公司之股份轉讓協議。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日

87、 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 時間時間 具體進展具體進展 2024/8/22 國信證券公告擬以發行 A 股股份的方式購買萬和證券控制權。2024/9/5 國信證券發布發行股份購買資產暨關聯交易預案，擬通過發行 A 股股份的方式向深圳資本、鯤鵬投資等 7 名交易對方購買其合計持有的萬和證券 96.08%股份，交易價格尚未最終確定。2024/9/6 國泰君安與海通證券正在籌劃由公司通過向海通證券全體 A 股換股股東發行 A 股股票、向海通證券全體 H 股換股股東發行 H 股股票的方式換股吸收合并海通證券并發行 A 股股票募集配套資金。2024/11/8 西部證券擬通過協議轉讓

88、方式受讓北京長安投資集團有限公司、杭州普潤星融股權投資合伙企業、天津吉睿企業管理咨詢合伙企業、諸暨楚縈投資管理中心、北京同盛景富投資管理中心、橫琴鑫和泰道投資管理中心、北京用友科技有限公司、寧夏遠高實業集團有限公司分別持有的國融證券 42.0747%、14.0252%、1.6830%、2.2578%、1.9747%、1.1220%、1.1220%、0.3366%股份，合計 64.5961%股份。2024/11/21 星展證券兩筆股權轉讓項目已成交，轉讓比例合計為 40%，交易價格合計 8.23 億元。2024/11/22 國泰君安、海通證券發布合并重組報告書，于港交所發布聯合通函，進一步明確合

89、并重組細節，并披露將于 12 月 13 日召開股東大會。2024/11/26 瑞銀證券 33%的股權在北京產權交易所掛牌轉讓，轉讓底價為 15.37 億元。2024/11/27 中天證券 21.35%的股權轉讓披露期滿，由于未能成交再次延長一周。2024/12/4 浙商證券公告稱，中國證監會核準浙商證券成為國都證券主要股東，核準浙江省交通投資集團有限公司成為國都證券的實際控制人，對浙商證券依法受讓國都證券 19.97 億股股份（占國都證券股份總數 34.2546%）無異議。2024/12/4 國聯證券宣告修改收購民生證券股權方案，擬購買民生證券 99.26%股份，總作價 294.92 億元，并

90、擬向特定投資者發行股份募集配套資金，募資總額不超過 20 億元。2024/12/6 國信證券公告擬發行股份收購萬和證券實控權的草案。2024/12/6 西部證券股東大會審議通過關于收購國融證券股份控股權的提案。資料來源：各公司公告，西部證券研發中心 并購重組加速行業集中度提升，關注股東背景相近并購重組加速行業集中度提升，關注股東背景相近的央企券商的央企券商及及同地國資同地國資券商后續整合可券商后續整合可能性。能性。在自上而下的政策倡導及自下而上的公司自身推動下，預計并購重組浪潮仍是券商行業明年的主線，股東背景相近的央企券商及同地國資券商后續存在整合可能性。政策推動證券行業高質量發展和鼓勵并購重

91、組的趨勢下，券商行業的競爭格局有望持續優化，行業集中度有望提升。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：部分股東背景相近的央企券商及同地國資券商梳理 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2024/11/30 三、三、政策與基本面共振，券商各項業務有望迎來景氣修復政策與基本面共振，券商各項業務有望迎來景氣修復 3.1 泛財富管理業務：市場交投回暖推動，業績有望反轉泛財富管理業務：市場交投回暖推動，業績有望反轉 3.1.1 經紀業務經紀業務 投資者入市投資者入市情緒轉暖，情緒轉暖，市場交投活躍

92、有望延續市場交投活躍有望延續。9 月 24 日以來 A 股市場成交量顯著放大，10 月市場日均股票成交額 20145 億元，環比+152.8%，同比+143.6%；10 月 A 股日均換手率達 2.63%，相較于 2024 年 1-9 月的日均換手率 1.2%提升顯著。參考 2015 年牛市換手率（2015Q2 A 股日均換手率 3.27%），隨著市場情緒回暖及后續利好政策的持續落地，預計未來市場成交量將延續高景氣。券商券商第一大股東第一大股東持股比例持股比例中金公司中央匯金投資有限責任公司40%申萬宏源申萬宏源集團股份有限公司26%中國銀河中國銀河金融控股有限責任公司47%中信證券-16%中

93、郵證券中國郵政集團有限公司58%信達證券中國信達資產管理股份有限公司79%國開證券國家開發銀行80%長城國瑞證券中國長城資產管理股份有限公司67%東興證券中國東方資產管理45%中航證券中航投資控股有限公司72%五礦證券五礦資本控股有限公司100%華寶證券華寶投資有限公司83%英大證券國網英大100%長城證券華能資本服務46%國投證券國投資本股份有限公司100%國新證券國新資本72%誠通證券中國誠通控股98%上海證券百聯集團有限公司50%華鑫證券上海華鑫股份有限公司100%國泰君安證券上海國有資產經營有限公司21%愛建證券上海陸家嘴金融發展有限公司51%海通證券上海國盛(集團)有限公司7%東方證

94、券申能(集團)有限公司27%國信證券深圳市投資控股有限公司34%萬和證券深圳市資本運營集團有限公司53%興業證券福建省財政廳20%華福證券福建省金融投資有限責任公司56%開源證券陜西煤業化工集團有限責任公司59%西部證券陜西投資集團有限公司36%華安證券安徽省國有資本運營控股集團有限公司24%國元證券安徽國元金融控股集團有限責任公司22%中泰證券棗莊礦業(集團)有限責任公司33%德邦證券山東省財金投資集團有限公司48%山東國資地方旗下股東背景股東背景中央匯金財政部國務院國資委產業類央企綜合性央企深圳國資福建國資陜西國資安徽國資上海國資 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12

95、 月月 18 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：10 月日均股票成交額提升顯著 圖 15：10 月全市場日均流通 A 股換手率提升顯著 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 券商客戶資產增長情況同樣可以證明市場交易熱度的復蘇，券商客戶資產增長情況同樣可以證明市場交易熱度的復蘇，具有互聯網優勢、股基市占率具有互聯網優勢、股基市占率高高的的券商券商更有望更有望受益于交投活躍度提升受益于交投活躍度提升。截至 24Q3 末，我們統計范圍內的 43 家上市券商客戶資產顯著增長，上市券商合計客戶保證金（客戶資金存款+客戶備付金）達 2.

96、63 萬億元，環比+28%。負債端代理買賣證券款同步增長，Q3 末上市券商代理買賣證券款報告期末合計 27186 億元，環比+28%。展望 2025 年，增量政策的逐漸落地及資金流入的邊際改善有望推動權益市場延續上行，交投活躍有望拉動券商經紀業務 2025 年迎來業績修復；目前券商新用戶獲取以互聯網為主，預計線上獲客能力較強、互聯網具備優勢的券商及股基市占率較高的頭部券商更為受益。圖 16：上市券商客戶保證金環比增長 圖 17：上市券商代理買賣證券款環比增長 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.1.2 兩融業務兩融業務 10 月融資凈買入額到達年內高

97、點，預計兩融市占率高月融資凈買入額到達年內高點，預計兩融市占率高的的券商業績彈性更為明顯券商業績彈性更為明顯。2023 年以來，監管持續強化融券業務逆周期調節，目前規模已基本壓降至低點。融資規模的變化與市場風險偏好直接相關，9 月底市場情緒高漲推動融資業務大幅改善，融資凈買入額自9 月上升，10 月達到年內高點 2684.03 億元。截至 2024 年 11 月末，市場兩融余額 18444億元，環比+7.9%、同比+10.3%，顯著高于 2023 年平均水平（16032 億元）。預計在積極的政策支持下，權益市場風險偏好有望延續改善，2025 年行業兩融業務收入將得到明0500010000150

98、00200002500020102012201420162018202020222024日均股票成交額(億元）3.70%2.63%0%1%1%2%2%3%3%4%4%2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2024-01日均流通A股換手率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000300002023H1 2023Q32023A2024Q1 2024H1 2024Q3客戶保證金（億元）環比(右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30

99、%35%0500010000150002000025000300002023H1 2023Q3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q3代理買賣證券款（億元）環比(右軸）行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 顯修復，預計華泰證券、中信證券等兩融市占率較高的券商更為受益。圖 18：兩融規模 9 月底起顯著上行 圖 19：10 月融資凈買入額達到 2024 年高點 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.1.3 資管業務資管業務 券商資管規模企穩，預計券商資

100、管規模企穩，預計 20252025 年規模穩中有升年規模穩中有升。截至 2024H1，券商資管總規模為 6.42萬億元，同比+2.64%、環比+7.4%，整體規模企穩。從收入端來看，前三季度 43 家上市券商合計資管凈收入同比-2.5%至 338.77 億元，業績具備韌性。分公司來看，不同券商資管收入有所分化，主要系多數券商資管產品以固收和固收+產品為主，在債券市場牛市下，取得相對較好的收益表現，例如首創證券、國信證券前三季度資管收入分別同比+103.5%、+81.6%至 7.48、6.34 億元。展望未來，券商資管業務的發展方向在于：1）以傳統固收投資為主，持續豐富 ABS、Reits、被動

101、等多元化產品品類，順應行業發展趨勢；2）持續推動向主動管理轉型，積極申請公募牌照或通過收購實現規模擴張，預計 2025 年行業資管規模延續穩中有升。圖 20：券商資管規模企穩 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公募基金規模持續擴張，公募基金規模持續擴張，券商券商參控股參控股公募公募表現同樣分化。表現同樣分化。截至 2024 年 11 月末，據 wind數據，公募基金合計凈值 31.76 萬億元，同比+17%，預計主要得益于債基及指數基金推1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%120001300014000150001600017000180001900020000

102、2021/012022/012023/012024/01兩融余額(億元）余額/流通總市值（%，右軸）-1000-5000500100015002000250030002021/012022/012023/012024/01期間凈買入額(億元）0200004000060000800001000001200001400002019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1私募基金（億元）集合資管（億元）專項資管（億元）行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 2

103、1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 動。從收入端來看，2024 上半年除部分具有 ETF 特色的公募基金業績保持穩定（華泰柏瑞基金、南方基金、華安基金上半年凈利潤分別同比增長 34.8%、5.2%、0.4%至 3.20、10.36、5.19 億元）之外，其余公募基金均實現凈利潤的同比負增，行業規模增長與收入增速相背離主要系債基和 ETF 的費率較低。預計 2025 年被動化浪潮仍是行業發展主線，利好參股公募 ETF 布局較早且機構業務優勢較強的頭部券商。隨著市場賺錢效應的逐步顯現，主動權益類新發基金后續也有望回暖。表 8：券商參控股公募基金 2024H1 業績表現分化 公司名稱公司

104、名稱 公募基金公募基金 持股比例持股比例 24H1 公募凈利潤公募凈利潤（億元）（億元）23H1 公募凈利潤公募凈利潤（億元）（億元）同比同比 24H1 貢獻度貢獻度 23H1 貢獻度貢獻度 同比同比（%）廣發證券 廣發基金 54.5%8.22 12.15-32.4%18.1%22.7%-4.53 易方達基金 22.7%15.16 16.17-6.3%華泰證券 華泰柏瑞 49.0%3.20 2.37 34.8%11.0%8.0%3.03 南方基金 41.2%10.36 9.85 5.2%招商證券 博時基金 49.0%7.56 7.55 0.1%15.8%16.3%-0.49 招商基金 45.0

105、%8.47 8.92-5.0%中信證券 華夏基金 62.2%10.62 10.75-1.2%6.2%5.9%0.34 東方證券 匯添富基金 35.4%6.90 7.97-13.4%11.6%14.8%-3.27 海通證券 海富通基金 51.0%1.34 1.92-30.2%29.7%10.3%19.45 富國基金 27.8%7.74 10.65-27.3%興業證券 興全基金 51.0%6.10 7.96-23.4%43.1%27.6%15.48 南方基金 9.2%10.36 9.85 5.2%光大證券 光大保德信 55.0%0.24 0.55-56.4%5.4%4.2%1.11 大成基金 25

106、.0%2.45 2.85-14.0%國泰君安 華安基金 51.0%5.19 5.17 0.4%5.3%4.6%0.68 申萬宏源 申萬菱信 67.0%0.37 0.52-28.6%11.3%8.8%2.44 富國基金 27.8%7.74 10.65-27.4%長城證券 景順長城 49.0%4.81 6.47-25.7%40.9%41.9%-0.97 長城基金 47.1%1.27 1.18 7.4%中泰證券 萬家基金 60.0%1.56 1.95-20.2%23.3%7.1%16.12 第一創業 創金合信 51.1%0.82 1.26-35.2%27.0%49.4%-22.40 銀華基金 26.

107、1%2.54 3.51-27.8%資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.2 投行業務：低基數下有望迎來修復，并購有望貢獻增量投行業務：低基數下有望迎來修復，并購有望貢獻增量 2024 年前三季度投行承銷規模年前三季度投行承銷規模同比下降同比下降，基數效應下后續業績有望迎來修復。，基數效應下后續業績有望迎來修復。2024 年1-11月，全市場股權募集金額合計2752.7億元，同比-74.3%；券商債券承銷規模合計12.44萬億元，同比+1.5%，整體表現較為平穩。預計在股權承銷金額低基數下，2025 年投行業務收入延續下滑的可能性較小，監管提出“逐步實現 IPO 常態化”也為后續投行業務回暖

108、提供潛在可能。從項目儲備數量來看，截至 2024 年 11 月底，IPO 申報排隊項目數量（剔除不予注冊及終止項目）排行前三名分別為中信證券（33 家）、國泰君安（19 家）及中信建投（19 家），在 IPO 回暖后投行業務有望釋放更大的業績彈性。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：2024M1-M11 股權融資規模 圖 22：2024M1-M11 債券融資規模 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 新一輪并購重組周期或將開啟新一輪并購重組周期或將開啟，后

109、續有望為投行業務貢獻增量，后續有望為投行業務貢獻增量。并購重組是實現產業轉型升級、優化資源配置、推動上市公司實現高質量發展的重要途徑。2024 年以來，政策層面對于并購重組的支持力度不斷加大，“新國九條”、“科創板八條”以及“并購六條”等政策持續落地，上海、深圳等地區發布上市公司并購重組行動方案，進一步推動并購重組市場擴容，券商作為中介機構預計將持續受益。從項目數量來看，截至 2024Q3，市場并購數量達到 2223 件，并購金額為 5085 億元，同比增長 6.37%。按照事件首次披露日口徑，截至 2024 年 11 月末，并購業務財務顧問排名第一為中信證券，交易規模為 2925 億元，市場

110、份額達 23.37%；第二為中信建投，交易規模 1960 億元，市場份額達 15.66%；排名第三為中金公司，交易規模為 1835 億元，市場份額達 14.66%，在并購重組業務上具有一定優勢。參考 2014-2016 年 A 股并購潮，上市券商合計財務顧問收入占投行業務收入的比重超 20%，2023 年上市券商財務顧問占投行業務收入比重僅為 11%，后續業績增量可期。圖 23：并購重組市場情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.3 投資業務：投資仍為影響業績關鍵因素，權益投資價值或將提升投資業務：投資仍為影響業績關鍵因素，權益投資價值或將提升 2024 年市場風格切換迅速，券商投資資

111、產配置思路決定其投資受益表現。年市場風格切換迅速，券商投資資產配置思路決定其投資受益表現。截至 2024 年01002003004005006007002024/012024/032024/052024/072024/092024/11可交換債募集資金（億元）可轉債募集資金（億元）增發規模（億元）配股（億元）IPO規模（億元）0200040006000800010000120001400016000180002023/012023/052023/092024/012024/052024/09券商債券承銷規模（億元）0100020003000400050006000700080009000100

112、00050010001500200025003000350040002020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3數量（個）金額(億元，右軸)行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 11 月末，萬得全 A 指數累計上漲 12.2%，中證綜合債指數累計上漲 6%，上半年債市走強疊加 24Q3 權益市場反彈推動行業投資收益同比正增。從不同券商業績表現來看，從不同券商業績表現來看，2024年上半年債強股弱下，招商證券、第一

113、創業等以固定收益為特色的券商業績表現突出，同時，隨著利率下降至相對低位區間，東方證券等也選擇賣出其他債權投資中債券兌現收益。2024 年 9 月底起權益市場快速反彈，部分以方向性自營為主的中小券商受益于市場快速回暖取得較高收益，如東興證券、紅塔證券投資業務收入分別同比+198.3%、+313.3%至14.54、9.48 億元。從資產配置來看，從資產配置來看，截至 2024 年三季度末，43 家上市券商交易性金融資產、債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資規模較年初分別+2.3%、-7.1%、-5.8%、+63.8%；其中為控制利潤表的波動，部分上市券商增配其他權益工具投資規模，將高股息資產或

114、永續債資產計入該科目，以獲取穩定的股息或利息回報，平滑公允價值變動對于利潤表的影響，例如中信證券、招商證券、東方證券大幅增持其他權益工具投資，分別從2023年末的95.14、176.97、62.98億元增持到2024年三季度末的672.56、345.63、167.39億元。圖 24：9 月底權益市場迅速反彈 圖 25：債市整體呈上行態勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2024/11/30 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2024/11/30 表 9：券商資產配置結構中其他權益工具大幅提升（單位：億元）公司名稱公司名稱 交易性交易性金融資金融資產產 較年初較年初 債權投

115、資債權投資 較年初較年初 其他債權投資其他債權投資 較年初較年初 其他權益工具其他權益工具投資投資 較年初較年初 金融資產金融資產合計合計 較年初較年初 中信證券 7,607.8 21.7%0.0-660.7-18.6%672.6 606.9%8,941.0 24.9%國泰君安 3,611.8-3.1%39.0 7.8%648.5-31.1%92.7 394.1%4,391.9-7.0%華泰證券 3,426.3-17.1%485.0-3.2%96.3-40.8%1.5 23.9%4,009.2-16.5%中金公司 2,753.6-3.3%0.0-757.2 15.4%17.8-3,528.6

116、0.7%廣發證券 2,735.0 26.6%0.8-37.9%1,273.4-8.6%119.9 110.5%4,129.1 14.3%招商證券 2,604.5-6.6%7.8 13.3%686.7-3.0%345.6 95.3%3,644.7-0.9%中國銀河 2,503.0 21.4%12.1-47.5%975.2 0.2%480.5 6.4%3,970.8 13.1%中信建投 2,319.9 8.3%0.0-726.5-4.1%34.0 4980.2%3,080.4 6.2%申萬宏源 2,310.3-2.3%29.4-16.3%651.0-11.3%660.3-6.5%3,651.0-4

117、.9%海通證券 1,826.5-17.5%51.8-23.8%419.7-31.5%125.2 56.2%2,423.2-18.5%國信證券 1,792.5-8.5%2.9 0.7%833.3-1.3%246.9 61.2%2,875.5-2.9%東方證券 991.8 2.2%15.8-0.3%830.4-8.6%167.4 165.8%2,005.4 2.4%光大證券 811.4 7.7%34.4-5.7%472.8 12.3%9.2 4.9%1,327.8 8.9%3500400045005000550060002023-01-032023-07-032024-01-032024-07-0

118、3萬得全A2002052102152202252302352402023/1/42023/6/42023/11/42024/4/42024/9/4中債指數中債指數 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司名稱公司名稱 交易性交易性金融資金融資產產 較年初較年初 債權投資債權投資 較年初較年初 其他債權投資其他債權投資 較年初較年初 其他權益工具其他權益工具投資投資 較年初較年初 金融資產金融資產合計合計 較年初較年初 興業證券 767.0-7.3%31.1-27.3%581.2 54.3%33.9 44

119、.7%1,413.2 11.2%方正證券 569.2 1.5%0.0-489.0 18.1%30.6 157.3%1,088.8 10.4%東吳證券 557.3 3.9%0.0 2.2%446.9 27.4%31.2 69.0%1,035.4 14.3%長城證券 552.5 1.8%0.1-8.5%27.5 114.5%30.0 132.8%610.1 7.3%西部證券 538.2-8.9%0.0-0.0-0.1-48.4%538.3-9.0%財通證券 479.6-4.4%116.2 3.8%82.0 18.1%1.4 0.4%679.1-0.8%國聯證券 439.7 12.7%0.0-47.

120、2-33.3%49.5 37.4%536.3 7.9%天風證券 399.5 4.1%9.0-51.9%43.6 16.1%15.1-3.6%467.2 2.5%華安證券 379.3 37.5%18.7-19.5%77.0-34.9%24.4 121.1%499.4 16.6%中泰證券 376.5-2.3%14.4-7.6%304.3 16.2%18.3-2.3%713.4 4.7%山西證券 375.3 1.7%0.3-2.9%0.6-37.5%2.1-8.8%378.3 1.5%東興證券 374.8 84.5%0.0-188.4-48.1%58.4 26.8%621.6 1.5%浙商證券 36

121、9.4-11.9%0.0-107.3 31.4%12.9 46501.0%489.6-2.2%東北證券 360.9-6.8%0.0-0.0-0.1 0.4%361.0-6.8%西南證券 345.9 6.9%0.0-92.5-17.8%10.2 47.3%448.6 1.2%信達證券 330.5 13.3%0.0-140.1 7.2%0.0-99.8%470.7 10.6%國元證券 293.3 29.9%33.1 5.4%565.3 21.9%25.0-916.8 27.2%國金證券 289.5-22.9%0.0-50.6-12.1%2.9 59.4%343.0-21.1%長江證券 280.3-

122、14.9%0.0-328.5-33.0%0.6-3.3%609.4-25.7%華西證券 256.9 7.2%0.7 3.5%31.7-50.4%2.1 352.2%291.4-4.4%財達證券 223.3-4.2%0.0-0.0-1.3 52.8%224.6-4.0%國海證券 185.6-6.6%0.0-47.5-46.0%0.8 0.0%233.8-18.7%中原證券 180.7-25.5%1.0-13.6%3.2-22.2%0.0 0.0%185.0-25.4%第一創業 179.2-3.8%0.0-0.3-59.1%36.1 38.5%215.6 1.2%中銀證券 145.3-24.4%0

123、.0-46.5 97.5%0.5 0.0%192.3-11.1%紅塔證券 139.6 3.3%0.0-184.1 10.1%50.1 76.1%373.9 13.0%南京證券 111.9 51.1%0.0-160.8-33.3%1.3 3.5%274.1-13.4%太平洋 51.5 15.9%2.2 5.0%0.5-29.7%0.8 28.2%54.9 14.9%華林證券 25.3 19.0%2.0-1.2%45.3 637.2%4.1-6.6%76.7 126.9%合計合計 44,872 2.3%908-7.1%13,123-5.8%3,417 63.8%62,321 2.4%資料來源：Wi

124、nd，西部證券研發中心，截至 2024Q3 末 預計預計 2025 年行業對權益投資的重視程度或將增加，投資收入仍是影響業績的關鍵因素年行業對權益投資的重視程度或將增加，投資收入仍是影響業績的關鍵因素。展望 2025 年，如何在市場回暖下進一步優化資產配置，提升投資收益率仍是各家券商需要思考的話題。1）固收投資方面，政治局會議提出維持適度寬松的貨幣政策，市場長端利率有望維持下行，債券投資仍將成為投資業績的重要支撐。2）權益投資方面，在 2025年權益市場上行預期下，方向性投資尤其是計入 TPL 科目下的權益資產會被重新重視，此外，互換便利細則明確符合條件的投資可以計入 OCI 賬戶，證券公司可

125、以通過互換便利方式增持高股息權益資產，未來行業權益方向性敞口或將提升。衍生品方面，2024 年以來場外衍生品監管趨嚴，預計未來整體走勢仍需等待政策回暖。3）直投方面，受 24H1一級市場低迷及科創板回調影響，大多數券商直投+另類子公司業績虧損，對公司盈利造成拖累。并購重組升溫及權益市場回暖有望推動另類直投子業績改善，未來 IPO 逐步實現常態化發行也有望推進直投業績修復，行業投資收入的分化或將持續顯現。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.4 國際業務：國際業務：有望成為券商發展的有望成為券商發展的另

126、一另一重要引擎重要引擎 國際業務國際業務有望成為未來券商有望成為未來券商平滑業績波動的支撐。平滑業績波動的支撐。2024 上半年多家中資券商的境外子公司業績表現亮眼，中信證券國際、華泰金控香港、國泰君安金控凈利潤表現亮眼，分別同比+66.1%、+38.6%、+197.2%至 16.64、9.12 和 6.48 億元。中信證券國際、華泰金控香港、國泰君安金控多以收費類業務和客需型業務為主，公司經營更具有穩定性和持續性，有望成為券商發展的另一重要引擎。2024 年以來中資券商出海進程呈現加速趨勢，東南亞市場成為海外布局重點，如中國銀河海外通過并購將國際業務網絡延伸覆蓋至新加坡、馬來西亞、印度尼西亞

127、、泰國等地，并在馬來西亞、新加坡、泰國實現經紀業務市場排名的提升；華泰國際旗下子公司于越南證券市場監管機構成功獲批證券交易代碼等。2024年 10 月，港交所宣布將優化新上市申請審批流程時間表，以進一步提升香港資本市場的全球競爭力及吸引力。隨著我國資本市場對外開放持續深化及中資企業出海進程的加速，券商國際化布局空間有望得到進一步拓展，國際業務有望成為券商穿越周期抵御市場波動的又一關鍵。表 10：2024 上半年多家券商國際業務收入表現亮眼（單位：億元）公司公司 香港子公司營業收入香港子公司營業收入 香港子公司凈利潤香港子公司凈利潤 營收貢獻度營收貢獻度 歸母凈利潤貢獻度歸母凈利潤貢獻度 202

128、4H1 2023H1 同比同比 2024H1 2023H1 同比同比 2024H1 2023H1 2024H1 2023H1 中信證券國際 69.59 57.72 20.6%16.64 10.02 66.1%23.1%18.3%15.7%8.9%中金香港 52.51 60.06-12.6%9.79 16.81-41.8%58.9%48.4%44.0%47.2%華泰金控香港 96.99 68.46 41.7%9.12 6.58 38.6%55.6%37.3%17.2%10.0%國泰君安金控 36.66 23.34 57.1%6.48 2.18 197.2%21.5%12.7%12.9%3.8%招

129、商國際 5.85 5.22 12.1%2.14 1.16 84.5%6.1%4.8%4.5%2.5%中信建投金控 3.41 4.98-31.6%1.71 3.09-44.7%3.6%3.7%6.0%7.2%廣發控股香港 4.66 2.52 84.4%1.64 0.23 623.2%4.0%1.9%3.8%0.5%銀河國際金控 10.50 10.61-1.0%1.57 1.18 33.1%6.1%6.1%3.6%2.4%申萬宏源國際 2.95 2.98-1.2%0.28-0.42 扭虧為 2.7%2.4%1.3%-1.1%海通國際控股-16.97 33.53 虧損-28.73-2.72 虧損-1

130、9.1%19.8%-301.4%-7.1%資料來源：Wind，西部證券研發中心 四、四、2025年展望：中性假設下，預計年展望：中性假設下，預計25年行業凈利潤同比年行業凈利潤同比+29%4.1 行業盈利預測行業盈利預測 基于中性假設，預測 2024 全年證券行業分別實現營業收入和凈利潤 4,208、1,599 億元，同比分別+3.7%、+16%；2025 全年證券行業分別實現營業收入和凈利潤 5,158、2,063億元，同比分別+22.6%、+29.0%。從收入結構來看，低基數效應疊加資本市場同比改善下，自營投資業務仍是 2024 年行業增長的主要驅動，除投行外的收費類業務有望在市場情緒回暖

131、下迎來小幅修復。展望 2025 年，我們預計傳統經紀業務及兩融收入將隨著市場成交活躍下迎來增長，資管業務收入預計維持穩中有升，投行收入在低基數下迎來邊際改善，若市場繼續保持平穩或不斷向上，權益投資對自營業務的重要性或將加大，適度寬松的貨幣環境下債券投資有望維持良好業績，自營投資業務整體將會延續較好表現。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 11：證券行業 2024-2025 年盈利預測（單位：億元）2023A 2024Q3 2024E 2024E 2024E 2025E 2025E 2025E（謹慎）

132、（謹慎）（中性）（中性）（樂觀）（樂觀）（謹慎）（謹慎）（中性）（中性）（樂觀）（樂觀）經紀 1126.48 748 1,058 1,203 1,464 1,278 1,741 2,405 投行 542.88 240 301 327 367 384 432 479 資管 224.79 176 228 234 240 234 240 246 利息 531.50 315 415 492 562 476 588 713 自營 1217.13 1,281 1,315 1,536 1,786 1,448 1,741 2,069 其他 416.24 274 416 416 416 416 416 416

133、營業收入 4059.02 3,033 3,733 4,208 4,835 4,236 5,158 6,328 營業收入增速 2.8%-3.3%-8.0%3.7%19.1%0.7%22.6%50.4%凈利潤 1378.33 1,160 1,344 1,599 1,934 1,694 2,063 2,531 凈利潤增速-3.1%2.4%-2.5%16.0%40.3%6.0%29.0%58.3%資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 12：證券行業盈利預測關鍵假設（單位：億元）2023A 2024Q3 2024E（謹慎）（謹慎）2024E（中性）（中性）2024E（樂觀）（樂觀）2025E（謹慎）

134、（謹慎）2025E（中性）（中性）2025E（樂觀）（樂觀）A 股日均成交額（億元）8,764 7,973 9,000 10,000 12,000 12,000 15,000 20,000 凈傭金率（萬分之）2.32 2.29 2.2 2.25 2.3 2 2.2 2.3 IPO 規模（億元）3,565 452 480 640 800 1000 1375 1600 增發規模（億元）5,540 1,193 2,200 2,600 3,000 3,200 4,000 4,000 債券融資規模（億元）135,070 99,691 128,316 135,070 148,577 128,316 135

135、,070 148,577 定向 AUM（億元）27,118-24,407 25,762 28,474 25,762 27,118 28,474 集合 AUM（億元）25,928-24,631 25,928 27,224 25,928 27,224 28,520 股票收益率-6.00%8.00%10.00%6.00%8.00%10.00%基金收益率-4.50%5.50%6.50%6.00%8.00%10.00%債券收益率-3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%日均兩融規模（億元）16,032 14,947 15,500 16,000 16,500 18,000 19,000

136、 20,000 資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.2 投資策略投資策略 證券行業證券行業政策與基本面共振，政策與基本面共振，2025 年年券商行業迎來修復。券商行業迎來修復。對資本市場而言，對資本市場而言，2024 年以來，高層對資本市場定調持續積極，新“國九條”落地明確資本市場高質量發展路徑與目標，資本市場改革政策陸續落地，旨在優化資本市場的資產和資金兩端，提升上市公司質量；推動兩項創新貨幣政策工具落地，吸引更多的個人和機構投資者參與市場。2025 年，資本市場有望在資金面和政策面的推動下維持走強，2024 年 12 月政治局會議提出將“實施更加積極有為的宏觀政策”、“穩住樓市股市”

137、、“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”等積極表態有望帶動市場風險偏好維持高位，券商作為中介機構，有望充分受益于資本市場的底層制度完善和流動性改善。從行業基本面來看，從行業基本面來看，2023 年以來，券商兩融、投行、經紀等業務的監管政策持續落地，后續業務收緊壓力逐漸緩釋，風控指標優化進一步為優質券商打開盈利提升空間；自上而下的監管引領與自下而上的市場化行為推動并購重組貫穿全年，證券行業集中度有望持續提升，從而提升優質券商的估值和盈利能力。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 券商板塊有望受益于市

138、場風險偏好抬升及流動性改善，券商板塊有望受益于市場風險偏好抬升及流動性改善，當前當前券商券商板塊估值板塊估值仍有提升空間仍有提升空間。從估值絕對水平來看，截至 2024/12/11，券商板塊估值為 1.54xPB，從 PB-Band 來看，行業估值處于 2012 年以來的 34.58%分位，具備較高的安全邊際。隨著 2025 年行業盈利修復，板塊估值仍具備向上空間。從機構持倉來看，截至 24Q3，券商板塊持股總量環比+57.6%至 5.35 億股，持倉市值環比+165.9%至 116.81 億元，占公募持股市值比重環比+0.37pct 至 0.64%，證券行業仍相較于 A 股低配-1.39pc

139、t，關注板塊在市場流動性改善及盈利修復下的配置價值。圖 26：證券行業 PB-Band 情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2024/12/11 圖 27：主動型基金對券商行業持倉比例 圖 28：主動型基金對券商行業超低配情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.3 個股亮點個股亮點 在對未來資本市場向好和券商各業務線修復的預期下，我們建議關注兩條投資主線，一是充分受益于個人投資者入市、經紀優勢突出的標的，推薦【華泰證券】、【招商證券】、【東方財富】；二是受益于行業供給側改革的綜合性頭部券商及有并購重組預期的標的，推薦020004000

140、60008000100001200014000160002012-01-042013-07-122015-01-092016-07-082018-01-042019-07-092021-01-062022-07-122024-01-09收盤價0.94x1.32x1.70 x2.08x2.46x0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32

141、024Q12024Q3主動型基金持券商股市值占其股票投資市值比證券行業流通市值/滬深300流通市值-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3證券行業超配低配情況分布（A股）證券行業超配低配情況分布（滬深300）行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明【

142、中國銀河】、【中信證券】，建議關注【浙商證券】、【國泰君安】。華泰證券：華泰證券：1）公司股基成交市占率連續多年位列市場第一，金融科技競爭力行業領先，漲樂財富通月活躍用戶數排名證券類 APP 首位，經紀業務獲客能力強，市場交投活躍帶來業績彈性；2）公司并購重組業務行業領先，在監管鼓勵并購重組的市場環境下，公司并購重組業務有望實現業績增量；3）具有低估值優勢，安全邊際較高。預計 2024-2026年 BPS 分別為 20.33/21.28/22.34 元，12 月 16 日股價對應 PB 為 0.87/0.84/0.8 倍，維持“買入”評級。招商證券：招商證券：1）公司經紀業務優勢突出，近幾年實

143、現股基成交市占率逆勢提升；公司與騰訊微證券合作多年，借力互聯網導流優勢有望把握 9 月底以來個人投資者入市浪潮，實現經紀業務收入提升；2）公司經營穩健，自營投資表現優異推動 24Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比+11.7%至 71.5 億元，業績表現超預期。預計 2024-2026 年 BPS 分別為14.74/15.46/16.16 元，12 月 16 日股價對應 PB 為 1.31/1.25/1.19 倍，維持“買入”評級。東方財富：東方財富：1）公司經紀業務收入占比高（24H1 經紀業務凈收入占營業收入比重為 40%），交易活躍度復蘇為公司創造業績彈性；2）公司較早發力互聯網財富管理生態圈

144、，具備海量用戶資源及黏性優勢，個人投資者入市情緒高漲有望推動公司實現市占率逆勢提升；3）后續權益市場景氣延續上行有望促進代銷業務回暖，公司作為代銷龍頭有望受益。預計 2024-2026 年 EPS 分別為 0.53/0.61/0.69 元，12 月 16 日股價對應 PE 為 48.8/42/37.3倍，維持“買入”評級。中國銀河：中國銀河：1）公司線下營業部保持行業第一水平，零售經紀業務優勢顯著，顯著受益于市場交投回暖；2）公司業績表現穩健，行業排名持續提升，債券自營投資表現優異；3）2023 年以來公司發力機構業務，有望為公司帶來第二條增長曲線。預計 2024-2026 年BPS 分別為

145、9.7/10.38/13.84 元，12 月 16 日股價對應 PB 為 1.57/1.47/1.1 倍，維持“增持”評級。中信證券：中信證券：1）綜合實力強勁，資產規模具備優勢，業績韌性優于同業；2）證監會提出到 2035 年，打造 2-3 家具有國際競爭力的一流投資銀行，公司盈利在行業中位列第一，風控指標優化下有望實現經營杠桿和 ROE 提升，朝著國際一流投資銀行不斷邁進。預計 2024-2026年BPS分別17.90/18.85/20.61元，12月16日股價對應PB為1.68/1.59/1.46倍，維持“買入”評級。表 13：重點覆蓋標的估值表 代碼代碼 名稱名稱 市值市值（億元）（億

146、元）P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E EPS BVPS EPS BVPS EPS BVPS 601688.SH 華泰證券 1,508.76 13.2 10.4 11.5 1.05 0.87 0.84 1.35 16.91 1.70 20.33 1.55 21.28 600999.SH 招商證券 1,615.78 20.5 18.2 17.4 1.57 1.31 1.25 0.94 12.30 1.06 14.74 1.11 15.46 300059.SZ 東方財富 4,064.78 4

147、9.5 48.8 42.0 5.67 5.23 4.81 0.52 4.54 0.53 4.93 0.61 5.36 601881.SH 中國銀河 1,344.45 22.7 20.0 17.7 1.66 1.57 1.47 0.67 9.20 0.76 9.70 0.86 10.38 600030.SH 中信證券 4,188.19 23.1 21.8 21.0 1.77 1.68 1.59 1.30 17.01 1.37 17.90 1.43 18.85 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2024/12/16，EPS、BVPS 單位為元/股 五、五、風險提示風險提示 資本市場改革進

148、度不及預期：資本市場改革進度不及預期：為推動多層次資本市場改革和加大對外開放，監管部門不斷 行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 出臺或修訂完善行業監管政策，可能會對證券公司某項業務的開展、面臨的競爭格局及行業前景產生影響。資本市場波動風險：資本市場波動風險：券商的經營業績與資本市場的走勢有較強的相關性，低迷的資本市場行情會對經紀業務傭金收入、投資銀行業務承銷和保薦收入造成不利影響，也會導致資本類業務的收益下降、各類金融產品違約風險上升，從而進一步放大證券公司的經營風險。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險

149、：證券公司面臨來自外資金融機構和其他類型金融機構的競爭，未來可能會面臨客戶流失和市場份額下降的風險。此外，證券公司近年來不斷通過股權、債權等方式補充資本金，也會加劇行業競爭，中小券商不進則退。信用風險：信用風險：證券公司在資產負債表相關信用業務開展過程中可能出現維持擔保比例或履約保障比例低于警戒線且未能追加擔保物、不能按期支付利息等情形導致信用交易客戶未能履行合同義務從而致使證券公司出現資金損失的風險。行業深度研究|證券 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來

150、 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的

151、投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 1

152、2 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何

153、方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假

154、設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一

155、因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公

156、司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。