《保險行業2025年度策略：國十條下新起點引領資負新周期-241218（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保險行業2025年度策略：國十條下新起點引領資負新周期-241218（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1）渠）渠道端道端：2）產品端產品端：3）投資端投資端：4）風險管理風險管理：日18月12年2024 證券研究報告證券研究報告300滬深保險2024-122024-082024-042023-1255%45%35%25%15%5%-5%。轉型進度不及預期風險、利率下行風險、權益市場波動風險風險提示：）。H勢向好的中國財險（）、綜合成本率趨A）、深耕個險轉型和治理改革的中國太保（A保險（）、資產端彈性大的新華A+H險顯著改善且分紅較為穩定的中國平安（關注地產風建議的費差利差走闊有望帶來險企價值率的明顯改善。個股年新產品2025合一”帶來費差改善以及預定利率下調帶來利差改善，我們繼續看好保險板塊

2、投資機會，核心在于“報行年投資前瞻：年投資前瞻：2025 。能力不達標的公司未來可能會破產或重組，行業格局將持續優化健全退出機制和并購重組下償付。的風險管理險企出監管逐步加強對于險保障基金管理辦法修訂發布，到未來保險法可能修訂，可以看十條”提出“建立以風險監管為本的制度體系”，從償二代二期實施、保新“國。險企權益投資重要性提升下，導中長期資金入市新“國九條”引將逐步緩解，但利率下行周期中投資壓力仍不可忽視。保險公司的成本壓力未來預計下建立在預定利率下調及利率傳導機制提出“強化資產負債聯動監管，健全利率傳導和負債成本調節機制”，新“國十條”健康險和養老險發展空間巨大；”，未來老保險積極發展第三支

3、柱養，擴大健康保險覆蓋面；同樣提及“面臨需求增長或分紅險益型保險發展”，在目前預定利率下調背景下，我們預計未來新“國十條”首次提出“支持浮動收或將面對經營壓力。專業中介渠道占比或提升，保費直銷渠道財險個險渠道保持穩定向好，和價值率繼續提升保費占比年銀保渠道2025預計“報行合一”下不變；對于代理人規范思路動保險銷售人員分級分類管理，規范銷售行為”，“推提出具體來看，?！皣畻l”的發展思路 版2014續了延服務民生保障、助力實體經濟方面，；在各方面均提出了監管措施險從市場準入、公司監管、違法違規行為和保險業風更加強調行業監管，版“國十條”相比，新“國十條”2014。與年的發展目標10-5行業未來

4、提出保險新“國十條”，月國務院發布9年2024新國十條下對比剖析：新國十條下對比剖析：來的系統性強行情。短期業績預期彈性不同帶來了個股表現的分化。）為政策轉向帶11/29-9/24地產情緒退潮帶來保險板塊震蕩，階段五（+權益市場走弱+）長端利率震蕩9/23-5/21放松下的預期反轉，階段四（地產政策+國九條利好績優型資產+）是央行托底長債利率5/20-4/15（）是利率走低和負債端疲弱下的回調，階段三4/12-2/26段二（）為跟隨市場的反彈，階2/23-1/2具體可分成五個階段，其中階段一（規律，普適個月的保險股走勢，仍遵循資產決定趨勢、業績決定超額的11年前2024復盤年保險股整體表現良好

5、，2024年保險股復盤：年保險股復盤：2024 17888829396 S0800524120005 周安桐周安桐 18811120850 S0800524120006 陳靜陳靜 18511970156 S0800524120007 孫寅孫寅 分析師分析師 18.40 24.31 0.21-300滬深 41.07 21.20 4.58-保險 個月個月21 個月個月3 個月個月1 相對表現相對表現 走勢走勢行業行業近一年近一年 維持 評級變動 超配 前次評級 超配超配 行業評級行業評級 核心結論核心結論 年度策略2025保險行業 國十條下新起點，引領資負新周期 保險保險|行業深度研究行業深度研究

6、 聲明投資評級說明和請務必仔細閱讀報告尾部的|1 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、2024 年保險股復盤：利差預期是核心驅動.4 1.1 行業走勢復盤：五階段演繹資產彈性.4 1.2 個股分化復盤：業績和彈性預期成為不同階段的選擇要點.5 二、新國十條下的對比剖析.7 2.1 從三次國十條看保險行業發展脈絡.7 2.1.1 金融工作會議為保險行業發展提供指導.7 2.1.2 國十條厘清發展目標，兌現成長路徑.8 2.1.3 新國十條指引保險行業高質量發展.11 2.2 保險行業是監

7、管強化的受益者.13 2.2.1 渠道端：個險渠道量穩質增，銀保渠道迎來發展.14 2.2.2 產品端：儲蓄險向浮動收益型傾斜，健康險漸進式復蘇.17 2.2.3 投資端：成本壓力逐步緩釋，權益投資重要性提升.22 2.2.4 風險管理：以風險監管為本，行業格局持續優化.26 三、2025 年投資前瞻.28 3.1 個股估值持倉.28 3.2 投資觀點.29 3.3 個股亮點.29 四、風險提示.29 圖表目錄 圖 1：2024 年以來保險板塊走勢.4 圖 2：2024 年以來 A 股上市險企漲跌表現.6 圖 3：2024 年以來 H 股上市險企漲跌表現.6 圖 4：前兩次“國十條”后保險行業

8、保費收入和資產規模都快速增長.11 圖 5：前兩次“國十條”后保險行業公司數量也有所增長.11 圖 6：壽險分渠道保費收入變化趨勢.14 圖 7：2024 上半年上市險企個險渠道新單增速同比放緩.15 圖 8：2024 上半年代理人渠道 NBVM 有所提升.15 圖 9：報行合一下上半年上市險企銀保渠道新單保費同比負增.16 圖 10：2024 上半年銀保渠道 NBVM 大幅提升.16 圖 11：直銷渠道在中國平安產險中具有一定占比.16 圖 12：近年來人保財險的直銷渠道占比逐步提升.16 圖 13：2023 年來監管兩次下調保險產品預定利率.17 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 20

9、24 年年 12 月月 18 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 14：壽險分險種保費收入變化趨勢.18 圖 15：健康險保費收入進入低速增長階段.19 圖 16：上市險企健康險首年新單保費同比持續負增長.19 圖 17：納入個人養老金產品名錄的銀行儲蓄產品數量最多.20 圖 18：壽險公司新單保費 2017 年見頂回落.22 圖 19：上市險企凈投資收益率逐漸下降.22 圖 20：我國長期債券資產供給存在不足.23 圖 21：大陸保險市場境外投資占比較發達市場有很大差距.23 圖 22：我國保險行業權益投資占比較英美有一定差距.24 圖 23：截至 2023 年末保險公

10、司股基投資規模占比為 12%.24 圖 24：償二代二期后壽險公司償付能力充足率有所下滑.27 圖 25：償二代二期后財險公司償付能力充足率同樣下滑.27 圖 26：上市險企 2012 年以來動態 PEV 估值.28 圖 27：主動型基金對保險板塊欠配.28 圖 28：不同投資收益率假設下對應 EV 折價.28 表 1：2024 年以來 A 股上市險企分階段股價表現.6 表 2：2024 年以來 H 股上市險企分階段股價表現.6 表 3：歷次高級別會議對于保險行業的定調.8 表 4：保險行業三次“國十條”對比.9 表 5：2024 年新“國十條”對于保險行業的規范細節.13 表 6：上市險企代

11、理人渠道仍在緩慢優化（單位：萬人）.14 表 7：2024 年以來各理財產品的收益率表現（單位：%）.17 表 8：大型險企已在康養產業做出相關布局.20 表 9：上市險企財險業務各險種保費增速.21 表 10：上市險企財險業務綜合成本率.21 表 11：中國人保投資收益率拆分.24 表 12：2024 年以來保險公司舉牌情況.25 表 13：上市險企的利率和權益價格敏感性測算.26 表 14：監管加強對保險行業風險管理的要求.26 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、2024年保險股復盤：利差預

12、期是核心驅動年保險股復盤：利差預期是核心驅動 2024 年保險股整體表現良好，成為市場中的一匹黑馬?；仡?2024 年前 11 個月的保險股走勢，我們發現其基本邏輯仍然遵循資產決定趨勢、業績決定超額的普適規律，沒有跳脫出我們一直以來的分析框架，而部分時間出現所謂利率向下但保險股向上的背離，是因為沒有將預期變化考慮進去；接下來，我們將在第一部分闡述 2024 年保險股每個階段的漲跌邏輯。1.1 行業走勢復盤：五階段演繹資產彈性行業走勢復盤：五階段演繹資產彈性 2024 年 1-11 月的保險股走勢可以分成五個階段，資產端的表現預期是市場核心關注點?；谖覀兊难芯靠蚣?，投資端作為利潤敏感性的核心來

13、源，自保險公司上市以來一直是影響板塊整體表現的主要驅動力，所謂“資產決定趨勢”。我們依據市場關注點變化和邏輯演繹結果，將今年的保險股走勢劃分為五個階段，每個階段的漲跌都是有跡可循的。圖 1：2024 年以來保險板塊走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2024 年 11 月 29 日 階段一階段一（1/2-2/23）：跟隨市場的反彈。1 月份，保險股資產端剛經歷了 2023 年 Q4 的市場下挫，且 1 月份中上旬市場仍然持續下探，投資端業績預期較差，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和中國人保的 PEV 估值也分別下探到 0.59、0.49、0.40、0.34 和 0.67倍

14、。隨后，伴隨市場對于監管預期的變化而回暖，保險股開啟了春節前后的快速反彈，其主要催化在于投資端業績預期的快速修復，負債端保費銷售受“報行合一”等監管因素表現相對疲弱。在此階段，A 股保險漲幅 9.9%，跑贏滬深 300 指數 8.2pct，H 股保險漲幅1.2%，跑贏恒生指數 3.1pct，A 股展現了更強的資產端彈性。階段二階段二（2/26-4/12）：利好兌現后的疲弱回調。從 3 月份開始，行業前期上漲邏輯基本兌現，缺乏新的上行動能，進入回調階段。經濟預期弱勢下長端利率持續走低，權益市場回調，引發市場對于險企利差損和一季報的擔憂；而負債端尚無明顯起色，且利差惡化預期下，負債端成本高企的問題

15、愈發突出。在此階段，A 股保險下跌 14.8%，跑輸滬深 300 指數 14.4pct，H 股保險下跌 17.5%，跑輸恒生指數 17.5pct，A 和 H 股保險股均較弱。階段三階段三（4/15-5/20）：政策強心劑下的預期反轉。在此階段之前，市場對于保險股的期待 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 較少，低估值下行風險小和等待順周期機會成為主旋律，直到 4 月份中旬政策開始有一些系統性的變化。先是資本市場“國九條”強調上市公司質量、分紅和市值管理等因素，尤其對于險資樂于配置的績優型資產形成長期利好；

16、隨后央行發聲提示長債交易風險，長端利率持續下行的預期被打破，縈繞在保險股頭頂的利率壓力有所緩解；地產政策再度加碼，限購限貸大幅放松，險資近年來的地產風險預期進一步改善。至此，權益投資、固收投資和地產投資三大重要因素全面實現預期優化，整個板塊迎來快速上行。另一方面，負債端開始預期新一輪的預定利率下調，對于短期銷售和長期成本構成利好，但實際影響有限，這一點從下個階段的表現能夠明顯看出。在此階段，A 股保險漲幅 22.1%，跑贏滬深 300指數 15.9pct，H 股保險漲幅 34.6%，跑贏恒生指數 17.2pct，這次 H 股展現了更強的資產端彈性，這主要是因為港股保險的投資者更看重長期系統性變

17、化而非短期業績，相比于階段一，此階段的利好因素更加堅實。階段四階段四（5/21-9/23）：高股息資產帶來的震蕩與超額收益。隨著幾大利好因素的快速釋放，市場進入猶豫拉扯期，保險股的各方面預期也開始退潮。長端利率低位震蕩缺乏上行動力，壓制保險股估值；權益市場主要演繹高股息邏輯，一定程度形成保險股估值支撐；負債端受停售運作的影響，保費增速有所回升，但利差損擔憂下并不構成實質性利好。因此，保險股在此階段形成了持續震蕩的局面，但受益于高股息邏輯有一定的超額收益。A 股保險下跌 1.1%，跑贏滬深 300 指數 11.8pct，H 股保險下跌 5.0%，跑贏恒生指數 2.1pct。階段五階段五（9/24

18、-11/29）：系統性強行情。與階段三類似，在政策出現大幅變化之前，市場對于保險股的期待相對較少，高股息、停售運作帶來的中報正向影響也基本兌現，停售運作完成后的保費銷售也趨于停滯，整體保險股估值上行空間有限。9 月底政策的變化導致市場情緒高漲，再次點燃保險股的權益彈性，形成短期大幅上漲，這也是歷史上保險股的典型行情之一。在此階段，A 股保險漲幅 20.3%，跑輸滬深 300 指數 1.6pct，H 股保險漲幅 11.5%，跑贏恒生指數 5.1pct，A 股再次表現出短期彈性相較于 H 股的優勢。1.2 個股分化復盤：業績和彈性預期成為不同階段的選擇要點個股分化復盤：業績和彈性預期成為不同階段的

19、選擇要點 不同階段的個股表現與行情特點和標的業績預期高度相關，同時也受交易因素的影響。復盤整個五階段，業績預期是不同階段標的表現的重要參考，H 股的表現更加復雜，呈現出以下幾個特點：1、短期業績是選擇的重要標準。上半年 A 股保險表現較優的中國太保和中國人保，均是在銷售利潤（NBV）增長和穩健性上更優的公司。而進入快速上漲的第五階段，則是預期業績上行更快的新華保險表現更佳，體現出業績彈性的影響。2、A+H 的公司在 A 股和 H 股表現具有一致性，中國太平走勢與 A 股保險相似，這體現了投資者結構的特點。3、友邦保險、中國再保險、眾安在線更具有個股邏輯，分別在經營質量、再保險市場、互聯網市場等

20、方面有獨特性。4、估值高低對于保險股短期表現影響并不十分顯著，A 股的中國人壽和中國人保估值相對較高，2024 年 1 月 3 日對應 PEV 估值分別為0.59 倍和 0.65 倍，比平均估值高出 18.1%和 30.2%，港股的中國太平和新華保險估值較低，2024 年 1 月 3 日對應 PEV 估值分別為 0.08 倍和 0.16 倍，低于平均估值 80.0%和58.5%，但實際表現并未有明顯差異，估值差異的系統性修復需要持續長期的業績變化。行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 2：2024 年以

21、來 A 股上市險企漲跌表現 圖 3：2024 年以來 H 股上市險企漲跌表現 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2024 年 11 月 29 日 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2024 年 11 月 29 日 表 1：2024 年以來 A 股上市險企分階段股價表現 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 漲跌幅漲跌幅 1/2-2/23 2/26-4/12 4/15-5/20 5/21-9/23 9/24-11/29 601628.SH 中國人壽 11.3%-15.9%25.5%8.2%19.0%601318.SH 中國平安 9.4%-14.3%20.3%0.5%22.8%6

22、01601.SH 中國太保 13.7%-18.2%34.8%6.9%10.4%601336.SH 新華保險 8.4%-17.2%24.6%-1.7%44.2%601319.SH 中國人保 10.5%-5.6%8.9%14.5%18.3%801194.SI 保險(申萬)9.9%-14.8%22.1%-1.1%20.3%公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 相對保險相對保險(申萬申萬)漲跌幅漲跌幅 1/2-2/23 2/26-4/12 4/15-5/20 5/21-9/23 9/24-11/29 601628.SH 中國人壽 1.4%-1.1%3.4%9.3%-1.3%601318.SH 中國平安-

23、0.5%0.5%-1.8%1.7%2.4%601601.SH 中國太保 3.8%-3.4%12.7%8.1%-9.9%601336.SH 新華保險-1.5%-2.4%2.5%-0.5%23.8%601319.SH 中國人保 0.7%9.2%-13.2%15.7%-2.0%資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 2：2024 年以來 H 股上市險企分階段股價表現 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 漲跌幅漲跌幅 1/2-2/23 2/26-4/12 4/15-5/20 5/21-9/23 9/24-11/29 2628.HK 中國人壽 0.8%-12.9%42.6%0.6%22.3%2318.

24、HK 中國平安 5.8%-18.0%46.7%-10.3%19.0%2601.HK 中國太保 2.4%-10.7%53.6%1.5%15.1%1336.HK 新華保險 3.7%-17.9%40.0%-0.2%43.1%2328.HK 中國財險 15.3%-6.9%6.8%7.0%11.6%1339.HK 中國人民保險集團 11.7%-7.5%18.5%15.7%18.5%0966.HK 中國太平 7.3%-13.5%46.3%15.7%20.6%1299.HK 友邦保險-4.8%-24.9%34.1%-8.3%0.1%-20%0%20%40%60%80%100%2024-012024-0220

25、24-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保-100%-50%0%50%100%150%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12中國人壽中國平安中國太保新華保險中國財險中國人民保險集團中國太平友邦保險眾安在線陽光保險中國再保險 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評

26、級說明和聲明 6060.HK 眾安在線-25.9%-5.1%25.2%-37.8%29.1%6963.HK 陽光保險-10.1%-32.5%1.1%-1.2%14.8%1508.HK 中國再保險 3.3%8.5%23.5%17.2%22.1%887128.WI 香港保險 1.2%-17.5%34.6%-5.0%11.5%公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 相對保險相對保險(申萬申萬)漲跌幅漲跌幅 1/2-2/23 2/26-4/12 4/15-5/20 5/21-9/23 9/24-11/29 2628.HK 中國人壽-0.4%4.6%7.9%5.6%10.7%2318.HK 中國平安 4.6

27、%-0.5%12.0%-5.3%7.5%2601.HK 中國太保 1.2%6.9%19.0%6.5%3.5%1336.HK 新華保險 2.5%-0.3%5.3%4.8%31.6%2328.HK 中國財險 14.1%10.6%-27.8%12.0%0.0%1339.HK 中國人民保險集團 10.5%10.1%-16.1%20.7%6.9%0966.HK 中國太平 6.1%4.1%11.7%20.7%9.1%1299.HK 友邦保險-6.1%-7.4%-0.6%-3.3%-11.4%6060.HK 眾安在線-27.1%12.4%-9.4%-32.8%17.6%6963.HK 陽光保險-11.3%-

28、15.0%-33.5%3.8%3.2%1508.HK 中國再保險 2.1%26.0%-11.1%22.2%10.5%資料來源：Wind，西部證券研發中心 從以上表現可以看出，保險股投資首先要把握正確的時機，其次是選擇合適的標的。正確的時機在于把握預期的變化節奏和持續性，標的的選擇在于對不同行情下業績預期的理解和掌握，這符合我們一直以來的邏輯框架，也將指導 2025 年的投資觀點。二、二、新國十條下的對比剖析新國十條下的對比剖析 2024 年 9 月，國務院發布國務院關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見，是繼 2006 年、2014 年后第三次發布保險行業的“國十條”，擘畫了未來保

29、險行業發展的時間表和路線圖。本章我們先分析新“國十條”的具體內容、相較前兩次“國十條”的變化；再從新“國十條”對于渠道端、產品端、投資端、風險管理的指導出發，對 2025年保險公司經營做出展望。2.1 從三次從三次國十條國十條看保險行業發展脈絡看保險行業發展脈絡 2.1.1 金融工作金融工作會議會議為為保險行業保險行業發展發展提供指導提供指導 保險保險行業行業作為國民經濟的重要產業和社會管理的重要工具，在我國金融作為國民經濟的重要產業和社會管理的重要工具，在我國金融建設中不可或缺。建設中不可或缺。2002 年的全國金融工作會議是原保監會 1998 年成立后召開的首次金融工作會議，彼時國有保險公

30、司占 60以上的市場份額，但長期以來存在體制落后、機制不活、償付能力不足等問題，嚴重制約了國有保險公司的健康發展，因此全國金融工作會議明確了對國有保險公司進行股份制改革的方向，同年中國人民保險公司、中國人壽保險公司和中國再保險公司三家公司股改方案獲得國務院批準。2006 年 6 月，保險行業第一個“國十條”發布，提出“建設一個市場體系完善、服務領域廣泛、經營誠信規范、償付能力充足、綜合競爭力較強，發展速度、質量和效益相統一的現代保險業”，2007 年全國金融工作會議中延續國十條對于保險行業的定調，以推進保險業改革發展，拓寬保險服務領域為核心發展方向。2011 年 10 月原保監會新主席上任，2

31、012 年開年之初的全國金融工作會議以“積極培育保險市場”作為發展目標，同年 6 月便推出保險投資新政，大幅放松險企投資范圍；2013年傳統險產品預定利率上限上調為 3.5%，激發客戶需求；2014 年推出的“國十條”延續 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 了 2012 年全國金融工作會議對于保險行業發展的指導，提出發揮保險行業保障民生、風險管理、經濟補償、促進經濟提質增效升級等作用，促進我國保險行業的加快發展，此后保險行業進入快速發展、公司數量大幅擴容的階段。直至 2017 年金融工作會議提出“要促進

32、保險業發揮長期穩健風險管理和保障的功能，要拓展保險市場的風險保障功能”，行業進入防風險嚴監管、發揮風險保障功能的發展階段。2023 年 10 月中央金融工作會議召開，提出“發揮保險業的經濟減震器和社會穩定器功能”，對于保險行業在經濟社會中發揮的作用提出了新要求；2024 版新“國十條”也在此基礎上發布。表 3：歷次高級別會議對于保險行業的定調 時間時間 會議會議 對保險業的對保險業的指導指導 2002/2/7 全國金融工作會議 加快國有獨資保險公司股份制改革步伐，加快國有獨資保險公司股份制改革步伐，完善法人治理結構，切實轉換經營機制，引進國外先進技術和管理經驗，增強經營活力和競爭能力。加強和改

33、善保險監管，規范發展保險中介加強和改善保險監管，規范發展保險中介市場，積極培育再保險市場，進一步拓寬資金運用渠道。市場，積極培育再保險市場，進一步拓寬資金運用渠道。2007/1/20 全國金融工作會議 大力推進農村金融產品和服務創新，積極發展農業保險。加大對農村金融的政策支持。大力發展資本市場和保險市場，構建多層次金融市場體系。進一步推進保險業改革發展，拓寬保進一步推進保險業改革發展，拓寬保險服務領域，提高保險服務水平，增強防范風險意識和能力。險服務領域，提高保險服務水平，增強防范風險意識和能力。2012/1/7 全國金融工作會議 保險業要加強償付能力監管，完善分類監管制度。加強資本市場和保險

34、市場建設，推動金融市場協調發展。積極培育保險市場。積極培育保險市場。2017/7/15 全國金融工作會議 要促進保險業發揮長期穩健風險管理和保障的功能。要拓展保險市場的風險保障功能。要促進保險業發揮長期穩健風險管理和保障的功能。要拓展保險市場的風險保障功能。2023/10/31 中央金融工作會議 完善機構定位，支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石，嚴格中小金融機構準入標準和監管要求，立足當地開展特色化經營，強化政策性金融機構職能定位，發揮保險業的經濟減震器和社會穩定器功能。發揮保險業的經濟減震器和社會穩定器功能。資料來源：國務院、新華社，西部證券研發中心

35、 2.1.2 國十條厘清發展目標，兌現成長路徑國十條厘清發展目標，兌現成長路徑 國務院分別于 2006 年、2014 年和 2024 年發布關于保險業發展的“國十條”，立足當時社會背景、經濟金融環境制定保險行業未來 5-10 年的發展目標，我們從發展目標、風險監管、資金投資、可持續發展方面縱向對比三次“國十條”內容，其中：1）發展目標方面，發展目標方面，2006 版“國十條”的目標是“建設發展速度、質量和效益相統一的現代保險業”，2014 版“國十條”發展目標是“到 2020 年，基本建成與我國經濟社會發展需求相適應的現代保險服務業”，2024 版“國十條”目標是“到 2029 年，初步形成保

36、險業高質量發展框架。到 2035 年，基本形成市場體系完備、產品和服務豐富多樣、監管科學有效、具有較強國際競爭力的保險業新格局”。三次“國十條”的發展目標逐步清晰，時間要求也逐步準確，前兩次“國十條”強調保險業的加快發展，而新“國十條”重點在保險業的高質量發展，對保險監管制度體系、監管能力也做出要求。2）風險監管方面，風險監管方面，2014 版“國十條”僅在第八條中提出要“加強和改進保險監管，防范化解風險”，而 2024 版“國十條”第 2-5 條均為嚴監管的相關舉措，從保險市場準入、保險公司持續監管、違法違規行為和保險業風險出發，提出詳細規范；表明監管對于加強保險行業監管的決心，在保險監管政

37、策的持續出臺和規范下，保險行業發展也將更加平穩持續。3）資金投資方面，資金投資方面，三次“國十條”均提倡險企提高入市比例，2006 版“國十條”提出“鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例，支持保險資金參股商業銀行。行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 支持保險資金境外投資”，2014 版“國十條”提出“充分發揮保險資金長期投資的獨特優勢，鼓勵設立不動產、基礎設施、養老等專業保險資產管理機構，穩步推進保險公司設立基金管理公司試點”，2024 版“國十條”提出“發揮保險資金長期投資優勢。培育真正

38、的耐心資本，穩慎推進全球資產配置”，2024 版“國十條”更加鼓勵保險資金發揮耐心資本作用，流向新質生產力發展的方向，以支持實體經濟發展。4）可持續發展方面，）可持續發展方面，隨著互聯網、人工智能的進步與發展，新“國十條”創新性提出要“提高數智化水平，加快數字化轉型，加大資源投入，提升經營管理效率”，以科學技術服務行業發展；新“國十條”在完善社會保障、服務實體經濟、加強對外開放方面延續了前兩次“國十條”的發展思路，但在保險產品創設、定價精準性等方面提出精細化、專業化的操作意見，未來保險行業將朝著專業化高質量道路邁進。表 4：保險行業三次“國十條”對比 國務院關于保險業改革發展的若干意見國務院關

39、于保險業改革發展的若干意見 國務院關于加快發展現代保險服務業的若干意見國務院關于加快發展現代保險服務業的若干意見 國務院關于加強監管防范風險推動保險業高質量發國務院關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見展的若干意見 2006/6/15 2014/8/13 2024/9/11 一、充分認識加快保險業改革發展的重要意義。一、總體要求，指導思想、基本原則、發展目標，發展目標是發展目標是到到 2020 年，基本建成保障全面、功能年，基本建成保障全面、功能完善、安全穩健、誠信規范，具有較強服務能力、完善、安全穩健、誠信規范，具有較強服務能力、創新能力和國際競爭力，與我國經濟社會發展需求創新能

40、力和國際競爭力，與我國經濟社會發展需求相適應的現代保險服務業，努力由保險大國向保險相適應的現代保險服務業，努力由保險大國向保險強國轉變。強國轉變。一、總體要求，目標是目標是到到 2029 年，初步形成覆蓋面年，初步形成覆蓋面穩步擴大、保障日益全面、服務持續改善、資產配穩步擴大、保障日益全面、服務持續改善、資產配置穩健均衡、償付能力充足、治理和內控健全有效置穩健均衡、償付能力充足、治理和內控健全有效的保險業高質量發展框架。保險監管制度體系更加的保險業高質量發展框架。保險監管制度體系更加健全，監管能力和有效性大幅提高。到健全，監管能力和有效性大幅提高。到 2035 年，基年，基本形成市場體系完備、

41、產品和服務豐富多樣、監管本形成市場體系完備、產品和服務豐富多樣、監管科學有效、具有較強國際競爭力的保險業新格局?？茖W有效、具有較強國際競爭力的保險業新格局。二、加快保險業改革發展的指導思想、總體目標和主要任務，目標是目標是建設一個市場建設一個市場體系完善、服務領域廣泛、經營誠信規范、體系完善、服務領域廣泛、經營誠信規范、償付能力充足、綜合競爭力較強，發展速償付能力充足、綜合競爭力較強，發展速度、質量和效益相統一的現代保險業。度、質量和效益相統一的現代保險業。二、構筑保險民生保障網，完善多層次社會保障體系。把商業保險建成社會保障體系的重要支柱，創新養老保險產品服務，發展多樣化健康保險服務。二、嚴

42、把保險市場準入關，嚴格審批保險機構、嚴格審核管理人員任職資格、嚴格審查股東資質。三、積極穩妥推進試點，發展多形式、多渠道的農業保險。三、發揮保險風險管理功能，完善社會治理體系。運用保險機制創新公共服務提供方式，發揮責任保險化解矛盾糾紛的功能作用。三、嚴格保險公司持續監管，強化公司治理監管、強化資產負債聯動監管、強化分級分類監管、強化保險消費者權益保護。四、統籌發展城鄉商業養老保險和健康保險，完善多層次社會保障體系。四、完善保險經濟補償機制，提高災害救助參與度。將保險納入災害事故防范救助體系，建立巨災保險制度。四、嚴肅整治保險違法違規行為，緊盯關鍵領域和薄弱環節、加大市場整治力度、優化行政處罰工

43、作機制。五、大力發展責任保險，健全安全生產保障和突發事件應急機制。五、大力發展“三農”保險，創新支農惠農方式。積極發展農業保險，拓展“三農”保險廣度和深度。五、有力有序有效化解保險業風險，建立以風險監管為本的制度體系、持續防范化解苗頭性、傾向性風險隱患、穩慎推進風險處置。六、推進自主創新，提升服務水平。六、拓展保險服務功能，促進經濟提質增效升級。充分發揮保險資金長期投資的獨特優勢，促進保險市場與貨幣市場、資本市場協調發展，推動保險服務經濟結構調整，加大保險業支持企業“走出去”的力度。六、提升保險業服務民生保障水平，豐富巨災保險保障形式、積極發展第三支柱養老保險、提升健康保險服務保障水平、健全普

44、惠保險體系。行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 七、提高保險資金運用水平，支持國民經濟建設。七、推進保險業改革開放，全面提升行業發展水平。深化保險行業改革、提升保險業對外開放水平，鼓勵保險產品服務創新、加快發展再保險市場、充分發揮保險中介市場作用。七、提升保險業服務實體經濟質效，聚焦國家重大戰略和重點領域、服務科技創新和現代化產業體系建設、發揮保險資金長期投資優勢。八、深化體制改革、提高開放水平，增強可持續發展能力。八、加強和改進保險監管，防范化解風險。推進監管體系和監管能力現代化，加強保險消費者合法權

45、益保護，守住不發生系統性區域性金融風險的底線。八、深化保險業改革開放，持續健全保險市場體系，持續深化重點領域改革，持續推進高水平對外開放。九、加強和改善監管，防范化解風險。九、加強基礎建設，優化保險業發展環境。全面推進保險業信用體系建設，加強保險業基礎設施建設，提升全社會保險意識。九、增強保險業可持續發展能力，提升產品定價精準性、提高數智化水平、增強高質量發展內生動力。十、進一步完善法規政策，營造良好發展環境。十、完善現代保險服務業發展的支持政策。建立保險監管協調機制，鼓勵政府通過多種方式購買保險服務，研究完善加快現代保險服務業發展的稅收政策，加強養老產業和健康服務業用地保障，完善對農業保險的

46、財政補貼政策。十、強化推動保險業高質量發展政策協同，健全央地協同工作機制、強化宏觀政策協同、深化部際協調聯動、打造政治過硬、能力過硬、作風過硬的監管鐵軍。資料來源：國務院，西部證券研發中心 2006 版和 2014 版“國十條”均立足保險行業改革發展，其中 2006 版“國十條”鼓勵“發展多形式、多渠道的農業保險”、“統籌發展城鄉商業養老保險和健康保險”、“大力發展責任保險”，擴大保險產品覆蓋范圍；同時擴大投資端范圍，“鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，逐步提高投資比例，支持保險資金參股商業銀行，支持保險資金境外投資”；彼此保險行業剛剛起步進入發展期，在“國十條”的指導下行業規模迅速擴張，2

47、006 年保險行業原保費收入和總資產規模分別為 5,641、19,731 億元，截至 2013 年末已增長至17,222、82,887 億元，復合增速分別為 17.3%、22.8%。同時，2006 版“國十條”鼓勵“發展商業養老保險、健康保險、責任保險等專業保險公司”，并履行加入 WTO 承諾加快對外開放，2006 年 7 月原保監會發布外國保險機構駐華代表機構管理辦法；2006年“國十條”發布后壽險、財險公司數量分別由 2013 年的 39、31 家增長至 2014 年的66、59 家，公司數量和行業規模均實現快速增長。2014 版“國十條”延續了 2012 年全國金融工作會議對于“積極培育

48、保險市場”的指導，提出了十方面 32 條發展意見，在產品端，“創新養老保險產品服務、發展多樣化健康保險服務、發揮責任保險化解矛盾糾紛的功能作用、建立巨災保險制度、積極發展農業保險”等，鼓勵豐富保險產品類型；在投資端，“鼓勵保險公司投資企業股權、債權、基金、資產支持計劃等多種形式”，2014 版“國十條”發布后原保監會分別放開萬能險和分紅險的最低保證利率，并提高保險資金投資藍籌股票監管比例上限；最低保證利率上調激發客戶需求，擴大投資范圍使得險企利差增厚。2014-2023 年第二次“國十條”期間，保險行業原保費收入由20,234億元增長至51,237億元，總資產規模由101,591億元增長至29

49、9,573億元，期間復合增速分別為 10.9%和 12.8%。另外，2013 年 4 月原保監會將單個股東持有保險公司股權比例最高不超過 20%上調至 51%，也使得部分資本進入保險行業，保險公司數量于 2018 年到底頂峰，其中有壽險公司 86 家，財險公司 84 家；后來由于安邦財險破產清算，天安人壽、華夏人壽等被原銀保監會托管等，保險公司數量小幅下降。2024 年新“國十條”提出“發揮人壽保險的家庭保障和財富傳承功能，支持浮動收益型 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 產品發展”，并推動多種財產險

50、產品的發展，預計保險產品仍是居民風險管理和財富管理的重要金融工具，未來保險行業保費收入將以穩健適度、細水長流的方式持續增長。同時2024 年新“國十條”提出“健全市場退出機制”，預計未來經營困難、償付能力不達標的險企將退出行業，保險公司數量將逐步減少，行業格局將持續優化。圖 4：前兩次“國十條”后保險行業保費收入和資產規模都快速增長 資料來源：金管局、13 個精算師，西部證券研發中心 圖 5：前兩次“國十條”后保險行業公司數量也有所增長 資料來源：保險年鑒、13 個精算師，西部證券研發中心 2.1.3 新國十條指引保險行業高質量發展新國十條指引保險行業高質量發展“國十條”受全國金融工作會議或中

51、央金融工作會議的指導，通常會提出保險行業未來5-10 年的發展目標，在此期間行業政策基本是“國十條”的落實、延續和拓展。2024 版“國十條”立足當前我國保險行業發展面臨的問題，對渠道端、產品端、投資端、風險管-10%0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023保險行業原保費收入（億元）保險行業總資產（億元）原

52、保費收入同比增速（右）總資產同比增速（右）0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080901002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022壽險公司數量（家）財險公司數量（家）壽險保費收入CR5（右）財險保費收入CR5（右）行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 理和公司治理等方面均進行了詳細規范，為我國保險公司未來經營指明方向，其中：1）渠道

53、端：渠道端：新“國十條”提出“加快營銷體制改革，規范銷售行為；推動保險銷售人員分級分類管理，加強產品費差監管”，2023 年 9 月，金管局發布保險銷售行為管理辦法，提出保險公司應當建立保險產品和保險銷售人員的分級管理制度，新“國十條”中“推動保險銷售人員分級分類管理”是對管理辦法的進一步落實；另外新“國十條”提出“加強產品費差監管”，與 2023 年推行的銀保渠道“報行合一”一脈相承。2）產品端：產品端：新“國十條”提出了多險種的發展方向，在財險方面，對巨災保險、氣候保險、綠色保險、農業保險、農村基礎設施保險、海運保險、出口信用保險、新能源汽車商業保險、責任保險和家庭財產保險等多種財產險提出

54、發展要求。在人身險方面，提出要“發揮人壽保險的家庭保障和財富傳承功能，支持浮動收益型保險發展；擴大健康保險覆蓋面；豐富商業醫療保險產品形式，發展商業長期護理保險；大力推廣意外傷害保險；積極發展第三支柱養老保險”。新“國十條”首次提出“支持浮動收益型保險發展”，在目前保險產品預定利率下調背景下，未來浮動收益型保險或面臨需求增長；2019 年 10 月 健康保險管理辦法 發布，2022 年 10 月 個人養老金實施辦法發布，健康險、養老險作為我國社會保障體系的重要組成部分，同樣具有較大發展空間。3）投資端：投資端：新“國十條”強調險企的資產負債聯動監管，并提出“健全利率傳導和負債成本調節機制”，2

55、024 年 8 月，金管局發布關于健全人身保險定價機制的通知，首次提出“建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制”，便是對“利率傳導”的落實。另外，新“國十條”提出“引導優化資產配置結構，提升跨市場跨周期投資管理能力”，并“發揮保險資金長期投資優勢，培育真正的耐心資本，推動資金、資本、資產良性循環”，2023 年 9 月金管局優化保險公司償付能力監管標準，調低滬深 300 指數成分股、科創板上市股票的風險因子，2024 年 9 月 關于推動中長期資金入市的指導意見印發，保險資金具有長久期的特點，保險資金入市對于服務實體經濟發展具有重要作用，資產配置結構的優化也有利于險企保持恰當的利差水平。4）

56、風險管理：風險管理：新“國十條”提出“強化分級分類監管，健全保險機構監管評級制度，強化評級結果運用”、“建立以風險監管為本的制度體系，完善保險資產風險分類制度”等，償二代是以風險為導向的保險監管體系基石，其監管結果最終落實到核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率以及風險綜合評級三個風險指標，分級分類是對償二代體系的進一步深化應用，評級結果的運用有利于保險公司風險管控。2024 年 11 月金管局發布 保險資產風險分類暫行辦法，是對保險資產風險分類制度的進一步完善。5）公司治理：公司治理：新“國十條”對保險行業公司治理做出規范，提出“支持大型保險機構做優做強。引導中小保險公司特色化專業化經營發展

57、”，并“健全市場退出機制，對風險大、不具備持續經營能力的保險機構，收繳金融許可證，依法進入破產清算程序”，2024年 12 月金管局發布關于強監管防風險促改革推動財險業高質量發展行動方案，提出“健全財險分支機構準入退出機制”，是對新“國十條”的進一步落實，未來保險行業格局有望持續優化。行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 5：2024 年新“國十條”對于保險行業的規范細節 規范類型規范類型 所屬條文所屬條文 具體內容具體內容 渠道端渠道端 三、嚴格保險機構持續監管三、嚴格保險機構持續監管 推動保險銷售

58、人員分級分類管理。加強產品費差監管。四、嚴肅整治保險違法違規行為四、嚴肅整治保險違法違規行為 規范銷售行為，嚴肅查處銷售誤導、套取費用等行為。八、深化保險業改革開放八、深化保險業改革開放 加快營銷體制改革。十、強化推動保險業高質量發展十、強化推動保險業高質量發展政策協同政策協同 支持個人保險代理人按照靈活就業人員相關政策參加社會保險、辦理居住證。產品端產品端 六、提升保險業服務民生保障水六、提升保險業服務民生保障水平平 1、豐富巨災保險保障形式，拓展巨災保險保障范圍。發展氣候保險。2、積極發展第三支柱養老保險。大力發展商業保險年金，鼓勵開發適應個人養老金制度的新產品和專屬產品。3、擴大健康保險

59、覆蓋面。豐富商業醫療保險產品形式，發展商業長期護理保險。4、大力推廣意外傷害保險。鼓勵發展專屬普惠保險。七、提升保險業服務實體經濟質七、提升保險業服務實體經濟質效效 健全覆蓋科技企業全生命周期的保險產品和服務體系。強化綠色保險頂層設計。提升農業保險和農村基礎設施保險發展水平。加快發展海運保險。擴大出口信用保險覆蓋面。八、深化保險業改革開放八、深化保險業改革開放 推進產品轉型升級，支持浮動收益型保險發展。以新能源汽車商業保險為重點，深化車險綜合改革。發展多層次農業保險。探索責任保險和家庭財產保險創新。發揮人壽保險的家庭保障和財富傳承功能。投資端投資端 三、嚴格保險機構持續監管三、嚴格保險機構持續

60、監管 強化資產負債聯動監管。健全利率傳導和負債成本調節機制。引導優化資產配置結構，提升跨市場跨周期投資管理能力。督促理順委托人和受托人職責分工。加強投資全流程監管。依法合規運用金融衍生品。穩慎推進全球資產配置。七、提升保險業服務實體經濟質七、提升保險業服務實體經濟質效效 發揮保險資金長期投資優勢。培育真正的耐心資本，推動資金、資本、資產良性循環。加大戰略性新興產業、先進制造業、新型基礎設施等領域投資力度，服務新質生產力發展。引導保險資金為科技創新、創業投資、鄉村振興、綠色低碳產業發展提供支持。風險管理風險管理 三、嚴格保險機構持續監管三、嚴格保險機構持續監管 強化分級分類監管。健全保險機構監管

61、評級制度，強化評級結果運用。五、有力有序有效防范化解保險五、有力有序有效防范化解保險業風險業風險 建立以風險監管為本的制度體系。完善保險資產風險分類制度。強化逆周期監管。優化償付能力和準備金監管政策。制定風險處置規程。健全保險保障基金參與風險處置機制。規范保險產品設計和利益相關方權利義務，研究完善與風險掛鉤的保單兌付機制。公司治理公司治理 五、有力有序有效防范化解保險五、有力有序有效防范化解保險業風險業風險 健全市場退出機制。對風險大、不具備持續經營能力的保險機構，收繳金融許可證，依法進入破產清算程序。八、深化保險業改革開放八、深化保險業改革開放 支持大型保險機構做優做強。引導中小保險公司特色

62、化專業化經營發展。資料來源：國務院，西部證券研發中心 據此，我們認為保險業發展可能呈現幾個趨勢：1、渠道結構重構，基于投產效率可能出現代理人精英化、銀保主力化、互聯網普惠化的趨勢，財險則更注重直銷發展；2、壽險產品結構趨于多元和服務化，資產保值增值需求旺盛，健康養老等產品形態更加具象于實體服務，而非單純資金往來；財產險方面車險業務將隨著汽車保有量逐步飽和進入穩定增長階段，非車業務將成為財險公司的主要增長點；3、資金運用保持審慎，權益資產地位上升，對于業績分紅穩定的標的和指數的配置需求可能逐步增加；4、風險管理引導行業理性發展，分級管理下向頭部集中整合是必由之路，優異的資本實力是展業的保證。2.

63、2 保險行業是保險行業是監管強化的監管強化的受受益者益者 保險行業經營的長期性和風險保障屬性，天然對風險管理更敏感，因此長期以來的經營活動在整個金融體系內相對保守。然而，過于寬松的經營環境不利于保險業在金融領域的客戶開拓與留存，且更容易積累風險，形成虛假的繁榮。在金融工作會議對于保險行業的定 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 調和新“國十條”對于行業發展的指導下，保險行業進入高質量發展階段，將在發揮保障功能、服務民生和實體經濟方面發揮重大作用，未來在渠道、產品、投資及風險管理等方面的發展方向也將更加清

64、晰，金融體系的重構也為保險業發展帶來新機遇。2.2.1 渠道渠道端端：個險渠道量穩質增，銀保渠道個險渠道量穩質增，銀保渠道迎來發展迎來發展 對于渠道端建設，新“國十條”提出“加快營銷體制改革，規范銷售行為”，險企銷售保險產品主要通過代理銷售、直接銷售和保險經紀三種途徑，其中代理銷售為最主要的渠道，根據銷售主體的不同，又分為個人代理、兼業代理（如壽險的銀保渠道）、專業代理；觀察 2008 年至今不同渠道的保費占比可知，不同渠道存在一定的周期性，我們預計 2025年銀保渠道將會是新單增長的重要驅動因素，保費和價值率貢獻將會持續提升；個險渠道將保持穩定向好，代理人隊伍將繼續優化；財險方面降本增效或驅

65、動直銷渠道保費占比將提升；專業中介渠道或將面對較大經營壓力，人員或將向代理人回流。圖 6：壽險分渠道保費收入變化趨勢 資料來源：保險年鑒，西部證券研發中心 1）個人個人代理代理方面，方面，新“國十條”提出“推動保險銷售人員分級分類管理，規范銷售行為”，整體對于代理人優化規范的大方向不變。代理人是壽險公司重要的銷售渠道，通常代理人渠道新業務價值率高于其他渠道，在過去幾年的無序擴張后，代理人數量于 2019 年到頂后開始急速下滑，經歷近兩年的清虛、擠水分之后，當前險企隊伍結構已經明顯優化，2024上半年上市險企的代理人數量仍在小幅下降，其中國壽、平安、太保、新華、人保和太平的代理人數量相較年初分別

66、-0.8%、-2.0%、-12.9%、-10.3%、-7.9%和-2.9%，但下降幅度相較前幾年大幅收斂。目前上市險企以提升代理人素質為核心目標，其中中國平安壽險改革成效顯著，代理人人均新業務價值同比增長 36.0%，產能持續提升；中國太保在新基本法推動下隊伍主觀能動性大幅提升，核心人力月人均首年規模保費及傭金收入同比+10.6%、+4.2%。預計預計 2025 年代理人隊伍結構仍將持續優化，年代理人隊伍結構仍將持續優化，大幅起量概率不高，大幅起量概率不高，但經但經營質效將逐步提升。營質效將逐步提升。表 6：上市險企代理人渠道仍在緩慢優化（單位：萬人）代理人數量代理人數量 2015A 2016

67、A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 中國人壽 97.9 149.5 157.8 143.9 161.3 137.8 82.0 66.8 63.4 62.9 中國平安 87.0 111.1 138.6 141.7 116.7 102.4 60.0 44.5 34.7 34.0 41.2%43.3%40.0%43.9%48.2%50.7%48.2%47.3%45.8%50.1%58.8%60.6%59.0%54.8%53.2%49.9%48.9%53.1%48.7%41.9%37.2%39.6%42.0%44.6%40.9%30.9

68、%27.7%29.5%33.1%34.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022保險經紀業務其他兼業代理銀行郵政代理保險專業代理公司直銷個人代理 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中國太保 48.2 65.3 87.4 84.7 79.0 74.9 52.5 27.9 21.0 18.3 新華保險 30.1 32.8 34.8 37.0 50.7 60.6

69、 38.9 19.7 15.5 13.9 中國人保 14.2 18.9 25.6 24.6 39.1 41.4 18.6 9.7 8.9 8.2 中國太平 23.2 26.2 38.4 51.3 38.6 38.1 38.5 40.8 23.5 22.8 合計合計 300.5 403.8 482.6 483.2 485.4 455.2 290.5 209.5 167.0 160.1 相比年初增速相比年初增速 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1 中國人壽 52.7%5.6%-8.8%12.1%-14.6%-40

70、.5%-18.5%-5.1%-0.8%中國平安 27.7%24.8%2.3%-17.7%-12.3%-41.4%-25.9%-22.0%-2.0%中國太保 35.5%33.8%-3.1%-6.7%-5.2%-29.9%-46.9%-24.7%-12.9%新華保險 9.0%6.1%6.3%37.0%19.5%-35.8%-49.4%-21.3%-10.3%中國人保 33.6%35.2%-4.0%59.3%5.9%-55.1%-47.6%-8.6%-7.9%中國太平 13.0%46.7%33.5%-24.8%-1.1%1.0%6.0%-42.5%-2.9%合計合計 34.4%19.5%0.1%0.

71、4%-6.2%-36.2%-27.9%-20.3%-4.1%資料來源：各公司財報、Wind，西部證券研發中心 圖 7：2024 上半年上市險企個險渠道新單增速同比放緩 圖 8：2024 上半年代理人渠道 NBVM 有所提升 資料來源：各公司財報、Wind，西部證券研發中心，其中中國平安和中國太保為規模保費，中國太平計量單位為港元 資料來源：各公司財報、Wind，西部證券研發中心 2）銀保渠道銀保渠道方面方面，為規范整個銀保渠道經營、推動行業健康發展，金融監管總局于 2023年 8 月下發關于規范銀行代理渠道保險產品的通知，要求嚴格落實“報行合一”制度，壓降銀保渠道手續費率?！皥笮泻弦弧敝贫鹊膶?/p>

72、施，不可避免地會影響銀行網點層面的銷售積極性，因此2024 上半年上市險企銀保渠道新單保費收入同比下滑幅度在-61%至-15%之間。但與此同時，“報行合一”制度直接推動銀保渠道的實際費用率明顯降低，從而提升險企的費差收入，在死差和利差不變的前提下，銀保渠道產品價值率明顯提升。在降本增效和產品結構優化下，2024 上半年上市險企銀保渠道價值率均實現大幅提升，其中中國太平、中國人壽銀保渠道NBVM分別由2023上半年的3.6%、4.5%提升至20.0%、17.5%。另外，2024 年 4 月，金融監管總局放開銀保渠道“1+3”管制，即銀行各級分支行及網點均不限制合作保險公司數量，該政策體現出監管呵

73、護銀保渠道發展，具有更多合作空間的大型險企或直接受益。預計在“報行合一”制度催化和放開“預計在“報行合一”制度催化和放開“1+3”下，銀保渠道在險企”下，銀保渠道在險企的重要性將會提高，的重要性將會提高，2025 年將會持續強化年將會持續強化銀保銀保渠道的建設發展。渠道的建設發展。5.2%-6.4%10.0%0.4%7.3%-4.2%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007008009001000中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國太平 人保壽險2024H1個險新單保費（億元）個險新單同比增速31.1%33.0%30.6%30.5

74、%27.5%17.7%0%5%10%15%20%25%30%35%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平人保壽險2023H12024H1 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：報行合一下上半年上市險企銀保渠道新單保費同比負增 圖 10：2024 上半年銀保渠道 NBVM 大幅提升 資料來源：各公司財報、Wind，西部證券研發中心，其中中國平安和中國太保為規模保費，中國太平計量單位為港元 資料來源：各公司財報、Wind，西部證券研發中心 3）財險財險直銷渠道直銷渠道方面，方面，保險公司的直銷渠道即

75、通過在分支公司網點的內部銷售人員、電話銷售、網絡及移動互聯平臺直接銷售保險產品，通常用來銷售財產險產品。截至 2024上半年末，平安產險、人保財險的直銷渠道保費占比分別為 18.9%、40.4%，尤其是人保財險的直銷渠道保費占比逐年提升，由 2016 年的 28.3%提升至 2024 上半年的 40.4%。直銷渠道對于投資者來說具有投保便利、價格優惠的優勢；對于險企而言由于費用率更低，可以提升承保盈利能力。我們預計我們預計財險財險直銷渠道比較適合存量客戶維護，直銷渠道比較適合存量客戶維護，在保險公司在保險公司降本降本增效的增效的大方向下大方向下，未來未來直銷直銷渠道保費占比或會逐步提升。渠道保

76、費占比或會逐步提升。圖 11：直銷渠道在中國平安產險中具有一定占比 圖 12：近年來人保財險的直銷渠道占比逐步提升 資料來源：中國平安公司財報，西部證券研發中心 資料來源：中國人保公司財報，西部證券研發中心 4）專業中介專業中介方面，方面，保險經代公司盈利主要依靠從險企賺取銷售傭金，目前在險企進行費用規范的背景下，經代渠道傭金降幅已超 50%，保險經代渠道面臨較大的生存壓力，2024年前三季度，壽險經代市場標準保費同比下降 30%，經代渠道保費收入呈現持續下滑趨勢；除了傭金收入和保費收入的大幅下降外，部分保險經紀人也開始向個險渠道回流或離開行業，目前專業中介渠道存在較大經營壓力，預計 2025

77、 年將進入改革轉型期。-53.3%-15.1%-30.4%-60.8%-30.0%-26.2%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%050100150200250中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平人保壽險2024H1銀保新單保費（億元）銀保新單同比增速17.5%22.5%12.5%13.8%20.0%8.6%0%5%10%15%20%25%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平人保壽險2023H12024H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023A 2024H1直銷渠道交叉

78、銷售車商渠道代理渠道其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023 2024H1直接銷售渠道代理銷售渠道保險經紀渠道 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.2.2 產品產品端端：儲蓄險向浮動收益型傾斜，儲蓄險向浮動收益型傾斜，健康險漸進式復蘇健康險漸進式復蘇 新“國十條”針對保險行業產品設計和發展提出了多條指導意見，其中在儲蓄險方面，提出要“發揮人壽保險的家庭保障和財富傳承功能，支持浮動收益型保險發展”，在目前保險

79、產品預定利率下調背景下，我們預計未來浮動收益型保險或面臨供需兩旺。傳統險：傳統險：近年來無風險利率持續下行背景下，保險投資端壓力不斷抬升；為緩解利差損風險，金融監管總局于 2023 年和 2024 年兩次下調人身險產品預定利率，2023 年將傳統型產品的預定利率由 3.5%下調至 3%，2024 年再次將傳統險產品的預定利率從 3%下調至 2.5%，將分紅險的預定利率由 3%下調至 2%、萬能險的最低結算利率由 3%下調至 1.5%。預定利率下調后傳統險投資者的投資回報將有所降低，但與其他理財產品相比，傳統險依然具有比價優勢，2024 年以來，銀行存款利率連續兩次下調，截至 2024 年 11

80、 月末，四大行五年期定期存款利率僅為 1.55%，2024 年 1-11月偏股混合型基金月度漲跌幅在-15%至 18%區間內波動，呈現出極大波動性，雖然目前新發理財產品的業績比較基準（截至 2024 年 11 月末為 2.73%）比傳統險預定利率（2.5%）略高，但銀行理財產品為凈值化管理，傳統險憑借剛兌屬性仍然存在一定優勢，我們預計我們預計 2025 年傳統險仍然具有較為穩定的年傳統險仍然具有較為穩定的客戶客戶需求需求，但相對優勢有所，但相對優勢有所減弱減弱，未來壽險的產品結構，未來壽險的產品結構預計預計將發生轉變將發生轉變。圖 13：2023 年來監管兩次下調保險產品預定利率 資料來源：W

81、ind，西部證券研發中心 表 7：2024 年以來各理財產品的收益率表現（單位：%）月份月份 四大行定四大行定存年利率：存年利率：5 年期年期 萬得偏股萬得偏股混合型基混合型基金指數漲金指數漲跌幅跌幅（當月）（當月）萬得偏債萬得偏債混合型基混合型基金指數漲金指數漲跌幅跌幅（當月）（當月）新發理財新發理財產品業績產品業績比較基準比較基準（年化）（年化）上市險企上市險企傳統壽險傳統壽險產品產品預定預定利率利率 國壽鑫賬國壽鑫賬戶年金保戶年金保險（萬能險（萬能型，鉑金型，鉑金版）版）（年化）（年化）太保附加太保附加財富管家財富管家年金保險年金保險（萬能型，（萬能型，2016 版）版）（年化）（年化）

82、平安附加平安附加聚財寶兩聚財寶兩全保險（萬全保險（萬能型，能型，2015）（年化）（年化）新華附加新華附加隨意領年隨意領年金保險（萬金保險（萬能型）能型）（年化）（年化）2024-01 2.25-14.06 0.51 3.27 3.00 3.90 3.60 3.95 3.20 2024-02 2.25 10.74 0.72 3.21 3.00 3.85 3.60 3.85 3.00 2024-03 2.25 1.78 0.20 3.15 3.00 3.50 3.00 3.50 3.00 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%1995199820012004200720102013201

83、6201920222024.10普通型-壽險普通型-長期年金險萬能險分紅險十年期國債收益率 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2024-04 2.25 2.11 0.41 3.09 3.00 3.10 3.00 3.10 2.90 2024-05 2.25-1.14 0.41 3.03 3.00 3.05 3.00 3.10 2.85 2024-06 2.25-3.17 0.69 2.94 3.00 2.75 3.00 3.10 2.70 2024-07 1.80-2.15 0.63 2.88 3.0

84、0 2.70 3.00 3.10 2.70 2024-08 1.80-3.59-0.22 2.82 3.00 2.70 2.80 3.05 2.70 2024-09 1.80 17.32 0.11 2.80 2.50 2.60 2.80 3.05 2.70 2024-10 1.55-0.51-0.11 2.76 2.50 2.60 2.80 3.10 2.70 2024-11 1.55 0.11 0.89 2.73 2.50 2.60 2.80 3.10 2.70 資料來源：Wind、iFind、普益標準、中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險公司官網，西部證券研發中心 分紅險分紅險：浮動收益

85、分紅險或是利率下行周期中更好的產品配置選擇。隨著傳統險產品的預定利率下調至 2.5%，傳統險回報率較其他理財產品的差異逐步縮??；雖然分紅險產品的預定利率也下調到 2.0%，但分紅險可根據保險公司經營情況獲得分紅，對投資者而言投資收益率具有彈性優勢，且對于險企而言分紅險的保證成本更低；因此無論從投資者角度而言，還是險企而言，均有轉向分紅型產品的動力。1999 年監管將保險產品的預定利率上限控制在 2.5%的水平，彼時其他理財產品的收益率普遍較高，傳統險產品優勢明顯下降，分紅型、投連險和萬能險等新型浮動收益型險種應運而生，2000 年 3 月中國人壽賣出第一款分紅險國壽千禧理財，此后分紅險快速發展

86、，成為行業主流險種；直至 2013年原保監會允許預定利率上調至 3.5%，而年金險的預定利率上限為 4.025%，傳統險產品競爭優勢回歸，分紅險保費占比開始下降。2001年分紅壽險的原保費規模僅為274億元，占壽險原保費總額的 20.8%，此后分紅險保費規?？焖贁U張，2013 年高達 8136 億元，占壽險原保費總額的 76.7%，期間原保費的復合增速為 32.7%。2013 年預定利率上調后分紅險保費占比開始下滑，截至 2022 年末僅占壽險原保費總額的 26.6%。由于前幾年各大由于前幾年各大險企以傳統險銷售為主流，險企以傳統險銷售為主流，目前目前客戶對于分紅險的感知客戶對于分紅險的感知及

87、及銷售人員對于分紅險銷售技能略銷售人員對于分紅險銷售技能略顯不足；但顯不足；但各上市險企在積極準備產品切換，加大對于分紅險產品銷售隊伍的培訓，各上市險企在積極準備產品切換，加大對于分紅險產品銷售隊伍的培訓，且在且在2024 年權益市場回暖驅動下分紅實現率有望增加，年權益市場回暖驅動下分紅實現率有望增加，預計預計 2025 年分紅險產品年分紅險產品保費占比將保費占比將有所提升有所提升。圖 14：壽險分險種保費收入變化趨勢 資料來源：其中 2001-2022 年數據來自于保險年鑒，2023 年和 2024M1-10 數據來自于金管局，西部證券研發中心 05000100001500020000250

88、0030000350004000045000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-10億元壽險普通壽險意外傷害險健康險分紅壽險萬能保險其他產品1999年6月，保監會將人身險預定利率上限為2.5%。2013年，允許預定利率上調至3.5%，而年金險的預定利率允許上調至4.025%。2023年8月，新產品預定利率不超過3%。2019年，叫停預定利率為4.025%的年金險產品；同時養老年金險的預定利率被調整為3.5%。2024年8月，規定傳統險

89、預定利率不超過2.5%；預定利率動態調節機制。行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 健康險健康險：針對健康險發展，新“國十條”提出要“擴大健康保險覆蓋面。豐富商業醫療保險產品形式，推動就醫費用快速結算。將醫療新技術、新藥品、新器械應用納入保障范圍。發展商業長期護理保險。持續做好大病保險服務保障。推動商業健康保險與健康管理深度融合。鼓勵面向老年人、慢病患者等群體提供保險產品”，以及“探索推進醫療保障信息平臺與商業健康保險信息平臺信息交互。制定商業養老保險統計標準。健全健康保險數據指標體系”，從擴大健康險覆蓋

90、范圍、豐富醫療險產品形式、加強醫保和商保信息交互等方面提出發展舉措。近年來，以重疾險為代表的長期健康險產品受需求疲弱、惠民保等普惠型產品沖擊銷售持續低迷，2024 上半年中國人壽健康險首年期繳保費同比下滑 42.2%，新華保險長期健康險首年保費同比下滑 20.8%，仍然延續負增態勢。新“國十條”在健康險發展方面指出多條建議，尤其是在商業醫療保險發展方面；2024 年 11 月 27 日，國家醫保局在醫保帶來的發展新增量中指出要“大力賦能商業保險”，目前正在謀劃探索推進醫保數據賦能商業保險公司、醫?；鹋c商業保險同步結算以及其他有關支持政策，引導商保公司和基本醫保差異化發展，目前部分險企推出的“

91、特藥險”便是彌補了基礎醫保的空缺。我們認為我們認為短期短期由于由于需求和需求和營銷員銷售動能依然不足，營銷員銷售動能依然不足，健康險健康險銷售可能依然疲弱銷售可能依然疲弱，但對增長的負面影響已經基本消除，但對增長的負面影響已經基本消除；隨著經濟復蘇和居民收入回隨著經濟復蘇和居民收入回暖，銷售環境可能有所改善；暖，銷售環境可能有所改善；預計未來商業醫療保險在多層次醫療體系的價值將進一預計未來商業醫療保險在多層次醫療體系的價值將進一步凸顯。步凸顯。圖 15：健康險保費收入進入低速增長階段 圖 16：上市險企健康險首年新單保費同比持續負增長 資料來源：原銀保監會，西部證券研發中心 資料來源：各公司財

92、報、Wind，西部證券研發中心 個人養老保險：個人養老保險：在第三支柱建設方面，新“國十條”提出要“積極發展第三支柱養老保險。大力發展商業保險年金，滿足人民群眾多樣化養老保障和跨期財務規劃需求。鼓勵開發適應個人養老金制度的新產品和專屬產品。支持養老保險公司開展商業養老金業務。推動專屬商業養老保險發展。豐富與銀發經濟相適應的保險產品、服務和保險資金支持方式。依法合規促進保險業與養老服務業協同發展”。2022 年 11 月 4 日，人社部等五部門聯合發布個人養老金實施辦法，標志著個人養老金賬戶制正式邁入落地期。個人養老金賬戶共包括專屬商業養老保險、養老理財、養老公募基金、養老儲蓄共 4 類產品，其

93、中截至 2024 年 12 月 7 日，納入個人養老金產品目錄的儲蓄類產品有 466 只、基金類產品有 200 只、保險類產品有 144 只、理財類產品有 26 只，分別占比 56%、24%、17%、3%。2024 年 12 月 12 日，人社部等五部門再次發布關于全面實施個人養老金制度的通知，自 12 月 15 日起個人-10%10%30%50%70%90%110%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152

94、01620172018201920202021健康險保費收入（億元）同比增速（右）行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 養老金制度從 36 個先行試點城市（地區）推開至全國，并在現有產品基礎上，將國債、特定養老儲蓄、指數基金納入個人養老金產品范圍。險企經營的專屬商業養老保險于 2021 年 6 月開展試點，2023 年 10 月轉為常態化業務。金融監管總局發布的數據顯示，截至 2023 年 9 月末，專屬商業養老保險承保保單合計 63.7 萬件，累計保費 81.6 億元。在我國人口老齡化加深的背景下，在我

95、國人口老齡化加深的背景下，商業保險商業保險年金作為我國養老第三支柱的重要組成部分，年金作為我國養老第三支柱的重要組成部分，未來應積極拓展產品類型，提升服務能未來應積極拓展產品類型，提升服務能力，深入落實“養老金融”力，深入落實“養老金融”要求；要求；同時，養老金產品的優質體驗將對其他壽險產品同時，養老金產品的優質體驗將對其他壽險產品形形成引流作用；此外，成引流作用；此外，大型險企在康養產業大型險企在康養產業和養老產業和養老產業已經已經做出積極布局做出積極布局，為新的產品，為新的產品+服務形式提供助力服務形式提供助力。圖 17：納入個人養老金產品名錄的銀行儲蓄產品數量最多 資料來源：國家社會保險

96、公共服務平臺，西部證券研發中心，截至 2024 年 12 月 7 日 表 8：大型險企已在康養產業做出相關布局 公司名稱公司名稱 康養養老產業康養養老產業布局布局情況情況 中國人壽 截至 2024 年上半年，國壽大健康平臺服務項目數量過百，覆蓋七大類健康管理服務。在“保險+養老”方面，秉持“讓子女放心、讓老人安心”的養老生態建設理念，穩步推進養老服務多方式供給，加快在重點戰略區域的布局。截至 2024 年上半年，已累計在 14 個城市布局養老服務，其中已布局 17 個機構養老項目。中國平安 平安聚焦“保險+居家養老”、“保險+高端養老”產品打造，截至 2023 年末，超 8 萬名客戶獲得居家養

97、老服務資格，較年初增加 6 萬人。平安集團通過家庭醫生和養老管家為客戶建立專屬的健康檔案，提供會員制的醫療健康養老服務，串聯“到線、到店、到家”服務網絡，涵蓋咨詢、診斷、診療、服務全流程，通過與 AI 相結合實現 7 24 小時秒級管理。中國太保 太保提升“健康、養老、財富”產品服務供給水平；做好養老金融和養老服務，助力多層次社會保障體系建設。大健康戰略圍繞“健康中國”“養老金融”等國家戰略，積極應對客戶健康類需求及行為變化，提供差異化、個性化保險產品服務解決方案，不斷提升健養服務供給能力；通過與合作伙伴共研共建，做深做實“太保家園”“太醫管家”等特色服務品牌，賦能主業發展。中國人保 搭建暖心

98、歲悅康養體系，推進大健康服務體系建設。截至 2024 年 6 月 30 日，人保養老商業養老金已覆蓋十個試點地區，第三支柱商業養老金管理資產規模 89.99 億元較年初增長 119.1%;服務客戶 16.87 萬戶較年初增長 145.2%。新華保險 新華已經形成“康養綜合社區+照護醫養社區+休閑旅居社區+健康管理中心的全功能康養服務體，擁有“尊享、樂享、頤享”三大養老產品線。截至 2024 年 6 月，新華已推出三款可支持個人養老金業務的產品，布局城心機構養老、輕資產合作養老、居家養老等，提供康養、醫養、旅居、健康管理一體化的全生命周期服務。資料來源：各公司財報、Wind，西部證券研發中心 4

99、66,56%200,24%144,17%26,3%儲蓄類基金類保險類理財類 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財產險：財產險：新“國十條”對于巨災保險、氣候保險、綠色保險、農業保險、農村基礎設施保險、海運保險、出口信用保險、新能源汽車商業保險、責任保險和家庭財產保險等多種財產險提出了發展要求。2024 上半年車險原保費收入同比，平安+3.4%太保+2.8%財險+2.5%，受新車銷售增速放緩以及車均保費下降影響，各家車險保費增速普遍放緩；成本方面人保、平安、太保車險綜合成本率分別同比-0.3、+1.0、

100、-0.9pct至 96.4%、98.1%、97.1%。非車業務方面健康險普遍保持兩位數增長，尤其是平安健康險保費收入同比大幅增長 43.5%；農險增速顯著放緩，人保、太保分別同比+3.4%、+9.8%，主要受上半年部分地區遴選延遲影響。成本方面，除健康險綜合成本率小幅提升外，其他非車險種綜合成本率均有所優化。展望后續，展望后續，考慮考慮商業車險的類剛需屬商業車險的類剛需屬性和汽車乃至新能源車的置換購買需求性和汽車乃至新能源車的置換購買需求，中長期或穩定在個位數正增，中長期或穩定在個位數正增，非車業務將成非車業務將成為財險公司的主要增長點為財險公司的主要增長點；頭部險企在頭部險企在非車險種上非車

101、險種上布局布局更更早、早、具有具有成本成本和經驗和經驗優勢優勢，部分業務存在強粘性部分業務存在強粘性，預計增長速度更快預計增長速度更快。表 9：上市險企財險業務各險種保費增速 人保財險人保財險 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 車險 4.1%1.6%2.8%1.0%-7.8%-3.9%6.7%6.2%5.5%5.3%2.5%企業財產險 13.1%13.1%-5.0%-6.0%5.8%4.7%1.1%3.8%5.2%7.0%5.4%責任險 32.5%25.4%1.8%4.6%18.5%1

102、6.4%2.1%1.9%8.9%1.3%3.2%意外傷害及健康險 41.0%42.5%21.4%14.8%20.8%21.9%14.7%10.3%5.2%3.6%5.7%農險 18.0%15.2%16.6%16.2%15.1%19.3%24.2%22.0%20.1%11.9%3.4%平安產險平安產險 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 車險 9.0%6.9%3.6%0.9%-7.0%-3.7%7.3%6.6%6.1%6.2%3.4%保證保險-5.6%5.1%34.1%7.8%-45.7%

103、-46.9%11.5%10.4%-79.3%-97.0%-182.9%責任保險 48.4%41.6%20.5%27.8%21.4%18.2%8.2%20.4%14.7%6.6%-0.3%意外傷害保險 44.6%39.5%20.9%21.8%24.0%20.2%4.6%-18.7%-27.4%-健康保險 8.5%11.5%-36.7%43.5%太保產險太保產險 2019H1 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 車險 5.2%6.0%4.0%2.6%-6.9%-4.0%7.9%6.7%5.4%5.6%2.

104、8%健康險 11.4%17.1%3.3%-70.1%37.3%28.2%20.0%26.3%18.6%21.4%企財險 11.4%17.1%3.3%-8.5%-7.6%-4.0%7.5%22.6%責任險 23.0%15.3%34.1%44.1%38.7%24.6%22.9%37.1%35.1%31.4%11.8%農險 48.3%40.8%50.7%44.8%17.5%19.8%38.1%32.7%33.9%28.8%9.8%資料來源：各公司財報、Wind，西部證券研發中心 表 10：上市險企財險業務綜合成本率 人保財險人保財險 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2

105、022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 車險 96.7%94.8%96.5%96.7%97.3%95.4%94.5%96.7%96.9%96.4%企業財產險 105.8%86.8%104.1%97.9%130.0%93.6%109.6%92.0%103.8%99.6%責任險 99.7%96.6%97.3%98.4%107.3%105.4%112.8%102.8%107.0%104.1%意外傷害及健康險 101.8%101.6%101.3%101.6%102.6%100.8%100.8%98.5%97.7%99.9%農險 97.9%98.5%99.8%97.0%100.4

106、%89.9%93.5%91.0%95.8%89.0%平安產險平安產險 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 車險 97.2%94.7%98.2%97.4%98.9%94.4%95.8%97.1%97.7%98.1%行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 保證保險 93.6%125.6%111.0%99.5%105.1%105.5%131.4%117.7%131.1%106.8%責任保險 97.6%93.3%94.6%

107、88.2%91.2%113.0%105.4%99.5%106.3%98.0%意外傷害保險 84.3%92.7%88.8%92.1%93.8%92.7%94.5%-106.0%-企業財產保險 83.6%87.7%90.3%91.8%92.9%91.4%-89.0%97.7%94.7%健康保險-92.3%95.2%95.9%太保產險太保產險 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 車險 97.9%97.8%97.9%99.0%98.7%96.6%96.5%98.0%97.6%97.1%健康險-111.7%11

108、3.8%103.8%101.9%102.1%101.6%101.2%99.2%100.8%企財險 96.0%96.7%99.9%92.9%-96.9%-95.3%97.2%94.1%責任險 90.7%89.5%101.1%99.2%98.5%99.7%99.8%99.4%100.6%99.4%農險 99.8%99.8%99.9%99.9%99.6%97.8%97.7%98.1%98.8%97.8%資料來源：各公司財報、Wind，西部證券研發中心 2.2.3 投資端：投資端：成本壓力逐步緩釋，權益投資重要性提升成本壓力逐步緩釋，權益投資重要性提升 新“國十條”提出要“強化資產負債聯動監管，健全利

109、率傳導和負債成本調節機制”，利利率下行帶來的利差損風險將有所緩解，資產配置能力愈發重要率下行帶來的利差損風險將有所緩解，資產配置能力愈發重要。成本壓力方面，2013 年傳統險預定利率上限上調至 3.5%，在居民收入增長、預定利率提升、渠道端投資端放開等一系列寬松政策催化下，儲蓄險需求逐步釋放，2014-2017 年壽險新單保費收入同比增速分別為 31.2%、41.5%、48.8%和 9.9%，壽險新單保費絕對規模也于 2017 年達到 1.51萬億元高峰，即在預定利率高位期間，保險公司簽出大量新單，負債成本壓力有所提升。彼時保單期限大多為 10-15 年，將于未來幾年陸續進入到期窗口，而在 2

110、023-2024 連續兩年預定利率下調下，險企的預定利率已經下降 100BP，險企未來的成本壓力將有所緩解。另外“建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整機制”也使得險企負債成本能夠更及時傳導利率變化。但投資壓力在利率下行周期中仍然很大，10 年期中債國債到期收益率由 2024年初的 2.56%下降至 2024 年 12 月 12 日的 1.82%，下滑 74BPS；以利息、股息、租金收入組成的險企凈投資收益率因此大幅下滑，2024 上半年上市險企凈投資收益率已下滑至 3.0-3.8%區間內，隨著國債收益率下降后續或降至 3%以下。圖 18：壽險公司新單保費 2017 年見頂回落 圖 19：上市險

111、企凈投資收益率逐漸下降 資料來源：13 個精算師、Wind，西部證券研發中心 資料來源：各公司財報、Wind，西部證券研發中心 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022壽險公司新單保費收入（億元）普通型壽險定價利率（右）NBV打平收益率（右）3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5

112、.5%6.0%6.5%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 為應對利率下行周期，各國家地區保險資產配置由于自身稟賦狀況不同而有所差異，總結為應對利率下行周期，各國家地區保險資產配置由于自身稟賦狀況不同而有所差異，總結來看，資產端期限匹配與收益匹配是關鍵。來看，資產端期限匹配與收益匹配是關鍵。1）固收類資產方面，多數境外國家均在利率下行初期增配長久

113、期債券以鎖定相對更高的收益率，而我國長久期債券供給不足，2022年美國10年期以上債券占比為73.8%，而我國2023年10年期以上債券占比僅為14.4%；未來更多的長期債券發行可以給險企更多配置選擇。歐美國家壽險行業考慮通過適當下調債券信用評級，在風險可控情況下改善投資收益率，而我國債券的信用利差已大幅收斂，險企處于風險管理的角度，也較少開展信用下沉。2）海外資產配置方面，如日本、英國或中國臺灣地區等本地市場因資產供給問題無法滿足險資配置需求，則以擴大海外投資的方式尋求超額收益，并優化期限結構。但目前地緣和外匯風險提升、外部市場不確定性加劇，我國險資出海未具備成熟條件，且境外權益市場進入渠道

114、較少，以 QDII 額度為主；新“國十條”提出要“穩慎推進全球資產配置”。3）權益資產配置方面，截至 2023 年末，保險公司投資股票基金的規模為 33,274 億元，占比為 12%，距離監管要求上限有一定距離，距美國、英國的權益資產投資比例也有一定差距。在利率下行周期中，在利率下行周期中，優質二級權益類資產配置優質二級權益類資產配置的的戰略價值凸顯，疊加近期監管對長戰略價值凸顯，疊加近期監管對長期資金入市的導向，新形勢下險資如何增配優質權益資產成為重要議題期資金入市的導向，新形勢下險資如何增配優質權益資產成為重要議題。圖 20：我國長期債券資產供給存在不足 圖 21：大陸保險市場境外投資占比

115、較發達市場有很大差距 資料來源：ACLI、Wind，西部證券研發中心，其中美國債券數據截至 2022 年 資料來源：中國臺灣金管局、ABI、LIAJ、NAIC、中國保險資管業協會，西部證券研發中心，注：數據截至時間分別為中國臺灣（2022 年）、英國（2013 年）、日本（2021 年）、美國（2015 年）、韓國（2022 年）、中國大陸（2020 年）0%20%40%60%80%100%美國中國10年以上5-10年5年以下70%37%26.6%15%11.6%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國臺灣英國日本美國韓國中國大陸保險行業境外投資占比（%）行業深度研究|保險

116、 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：我國保險行業權益投資占比較英美有一定差距 圖 23：截至 2023 年末保險公司股基投資規模占比為 12%資料來源：ACLI、ABI、Wind、Eiopa、LIAJ、中國臺灣金管局、韓國人身險協會，西部證券研發中心，注：數據截至時間分別為美國（2022 年）、英國（2018年）、中國大陸（2023 年）、歐盟（2019 年）、日本（2021 年）、中國臺灣（2022年）、韓國（2022 年）資料來源：Wind，西部證券研發中心 新新“國九條”“國九條”引導中長期資金入市，加強

117、分紅引導中長期資金入市，加強分紅利好險資權益投資。利好險資權益投資。2024 年 4 月，國務院發布新“國九條”，提出“大力推動中長期資金入市，優化保險資金權益投資政策環境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權益投資”。在長端利率下行周期中，權益投資對于險企穩定投資收益率十分重要，另外新“國九條”強化上市公司現金分紅監管，推動上市公司提升分紅水平，穩定且較高分紅的股票及長期股權投資具有類固收的屬性，可以提高險企的股票投資風險收益比；2023 年 9 月金管局優化償付能力監管標準，降低股票風險因子，也是在降低險企投資滬深 300 成份股及科創板股票的成本。我們以中國人保為例，利

118、率下降致使其固收利息年化收益率由 2014 年的 5.49%下降至2024 上半年的 3.63%，但 2015 年來股息分紅收益率一直維持在 1-3%區間，長期股權投資收益率一直維持在 7-15%區間，提供可觀持續的投資回報。上市險企于 2023 年切換新會計準則，非上市險企也將于 2026 年開始實施，新準則下權益投資收益變化較此前更充分、及時地反映資本市場波動，且放大公司凈利潤和凈資產波動，因此高股息和長期股權投資或是險企未來的權益配置方向。也基于此原因，2024 年以來，保險公司在二級市場上頻繁舉牌 A 股和 H 股上市公司，共發生 18 次舉牌，主要聚焦在交運、公用事業、環保、銀行等高

119、 roe 高股息領域，其中長城人壽舉牌最多，共舉牌大唐新能源、綠色動力環保、贛粵高速、城發環境、江南水務、無錫銀行共 6 家上市公司。表 11：中國人保投資收益率拆分 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H 現金收益率現金收益率 1.00%1.21%1.20%1.78%1.36%1.31%0.82%1.27%1.07%1.25%0.89%固收收益率固收收益率 5.55%5.48%5.59%5.38%5.15%5.06%4.71%4.48%4.37%4.44%4.88%其中：利息收益率 5.49%5.43%5.47%5.38

120、%5.05%4.96%4.84%4.41%4.18%3.98%3.63%價格收益率 0.05%0.06%0.12%0.00%0.11%0.11%0.01%0.15%0.18%0.63%1.17%減值率-0.01%-0.14%-0.08%-0.16%0.08%權益收益率權益收益率 11.53%16.43%7.82%9.78%5.33%7.79%9.67%9.40%5.20%1.10%2.09%25.3%17.9%12.0%10.5%5.8%5.3%4.3%0%5%10%15%20%25%30%保險行業權益投資比例（%）8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%1

121、6.0%17.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002013-04-302013-08-312013-12-312014-04-302014-08-312014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-31202

122、1-04-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-312022-12-312023-04-302023-08-312023-12-31保險公司股基投資規模（億元）股基金投資占比（右）行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 其中：股息分紅收益率 4.48%2.50%2.36%1.61%1.83%1.68%1.81%1.77%2.78%1.74%1.25%價格收益率 8.68%14.03%6.07%8.60%4.73%6.97%8.93%7.80%2.85%-0.64%0

123、.84%減值率-1.63%-0.10%-0.61%-0.43%-1.23%-0.85%-1.07%-0.17%-0.43%-長股投收益率長股投收益率 18.15%14.52%14.93%13.81%12.22%11.19%9.44%10.42%10.98%9.86%7.16%其他資產收益率其他資產收益率 0.35%1.26%1.30%0.79%0.99%0.43%0.52%0.63%1.07%0.04%1.30%總投資收益率總投資收益率 5.84%7.09%5.61%5.92%4.81%5.25%5.49%5.52%4.45%3.24%3.92%資料來源：中國人保公司財報，西部證券研發中心 表

124、 12：2024 年以來保險公司舉牌情況 舉牌日期舉牌日期 交易日交易日 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 一級行業一級行業 二級行業二級行業 股息率股息率 凈資產收益率凈資產收益率 ROE 2024-11-29 太保壽險 1138.HK 中遠海能 交通運輸 航運港口 5.2%9.7%2024-11-28 新華人壽 6837.HK 海通證券 非銀金融 證券 2.6%0.6%2024-11-15 利安人壽 0152.HK 深圳國際 交通運輸 鐵路公路 6.1%6.0%2024-11-12 新華人壽 600511.SH 國藥股份 醫藥生物 醫藥商業 3.0%13.7%2024-11-12 新華人

125、壽 601607.SH 上海醫藥 醫藥生物 醫藥商業 2.5%5.6%2024-11-12 新華人壽 2607.HK 上海醫藥 醫藥生物 醫藥商業 3.9%5.6%2024-10-22 中郵人壽 0995.HK 安徽皖通高速 交通運輸 鐵路公路 8.6%13.1%2024-08-15 長城人壽 1798.HK 大唐新能源 公用事業 電力 4.3%7.0%2024-08-07 瑞眾保險 1880.HK 中國中免 商貿零售 旅游零售 2.4%12.7%2024-07-31 長城人壽 1330.HK 綠色動力環保 環保 環境治理 7.0%8.1%2024-07-30 太保壽險 0902.HK 華能國

126、際電力 公用事業 電力 5.3%3.9%2024-07-30 太保壽險 1071.HK 華電國際電力 公用事業 電力 4.7%5.0%2024-07-22 瑞眾保險 0916.HK 龍源電力 公用事業 電力 4.1%8.8%2024-06-12 長城人壽 600269.SH 贛粵高速 交通運輸 鐵路公路 3.9%6.8%2024-05-16 長城人壽 000885.SZ 城發環境 環保 環境治理 2.2%15.4%2024-05-16 長城人壽 601199.SH 江南水務 環保 環境治理 2.1%9.0%2024-01-09 長城人壽 600908.SH 無錫銀行 銀行 農商行 4.0%11

127、.5%2024-01-02 紫金保險 600475.SH 華光環能 公用事業 電力 3.4%9.2%資料來源：中國保險業協會，西部證券研發中心 針對 2025 年利率下行+權益改善的可能表現，我們以 2023 年報數據為基礎，對上市險企進行敏感性測算，假設利率下降 50BPS，權益價格上升 10%時，觀察上市險企稅前利率、凈資產、EV1的變化，結論如下：1）稅前利潤變化率：新華保險（+108.75%）中國人保（+70.74%）中國太保（+29.35%）中國平安（+20.78%），由于新華保險稅前利潤的權益價格敏感性更高，因此權益價格提升具有更高的業績彈性；2）凈資產變化率：中國人保（+4.27

128、%）中國太保（+1.01%）中國平安（+0.03%）新華保險（-14.97%），1 EV 為內含價值，保險專用術語，為在評估日的調整凈資產和有效業務價值的總和。行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 由于新華保險的保險合同負債利率價格敏感性更高，因此利率下降導致其保險合同負債增長幅度更大，從而引起凈資產的萎縮；3）EV 變化率：中國人保（+44.20%）新華保險（+42.11%）中國平安（+18.11%）中國太保（+15.55%），VIF2敏感性預計與各家險企的產品結構和成本線有關，中國人保的 VIF 敏感

129、性遠高于其他險企，系其產品結構以傳統儲蓄型險種為主。整體來看，權益的正向影響效果更明顯，且利率下行對固收類資產的賬面價值也有提升作用。表 13：上市險企的利率和權益價格敏感性測算 2023年報年報 稅前利潤稅前利潤變化率變化率 凈資產變凈資產變化率化率 VIF/EV 調整凈調整凈資產資產/EV 投資收益率投資收益率變動對變動對 VIF影響影響 風險貼現率風險貼現率變動對變動對 VIF影響影響 調整凈資產調整凈資產3變化率變化率 VIF 影影響響 調整凈調整凈資產影資產影響響 EV 變化變化率率 中國平安中國平安 20.78%0.03%39.6%60.4%29.82%3.87%7.9%13.35

130、%4.77%18.11%中國太保中國太保 29.35%1.01%44.9%55.1%29.56%3.76%1.0%14.98%0.58%15.55%新華保險新華保險 108.75%-14.97%35.0%65.0%70.23%5.91%23.8%26.66%15.45%42.11%中國人保中國人保 70.74%4.27%29.9%70.1%80.02%57.68%4.2%41.24%2.96%44.20%資料來源：各公司財報、Wind，西部證券研發中心，假設利率下降 50BP，權益價格提升 10%，以 2023 年報數據為基礎進行測算；2023 年國壽尚未切換新準則，故不在此討論；計算中國人保

131、 AC 資產浮虧時，假設其久期為 7 年。2.2.4 風險管理：風險管理：以風險監管為本，行業格局持續優化以風險監管為本，行業格局持續優化 風險管理方面，新“國十條”提出“建立以風險監管為本的制度體系，完善保險資產風險分類制度，優化償付能力和準備金監管政策，健全保險保障基金參與風險處置機制”等，2022 年償二代二期落地實施，保險公司償付能力體系進一步優化；2022 年 10 月，保險保障基金管理辦法修訂發布，刪除對于投資型業務的補償規定，明確另行制定有投資成分的保險合同救助辦法；2024 年 9 月國新辦發布會上，提出未來將推動保險法的修訂，2024 年 11 月金管局發布保險資產風險分類暫

132、行辦法，將所有投資資產納入資產風險分類范圍。目前監管加強對于保險公司的全流程風險管理，風險管理標準持續提高。表 14：監管加強對保險行業風險管理的要求 時間時間 機構機構 政策文件政策文件/會議會議 具體內容具體內容 2021/12/30 原銀保監會 償二代二期 1）實行穿透到底的監管機制；2）保單盈余按剩余期限進行分檔計入，超過核心資本 35%的未來盈余不得再計入核心資本；3）長股投風險因子大幅上調；4）壽險公司對沖資產范圍擴大，資產-負債端折現率統一。2022/10/26 原銀保監會、財政部、央行 保險保障基金管理辦法 1）明確保單受讓公司和產品類型；2）提出風險差別費率；3）更新暫停繳納

133、保險保障基金管理費的標準；4）提出財險和壽險的保障基金可以融通救濟；5）明確有投資成分的保險合同救助辦法另行制定；2 VIF 為有效業務價值，保險專用術語，即有效適用業務及其對應資產未來產生的現金流中股東利益在評估日的現值，產生現金流的資產基礎為支持有效適用業務相應負債的資產。3 調整凈資產為在評估日超出適用業務對應的所有負債的、可歸屬于股東的本公司資產的公允價值。行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 6）進一步明確違反辦法的法律責任。2024/9/27 國新辦 國務院政策例行吹風會 1）推動保險法的修訂

134、。整體上是堅持問題導向和目標導向相結合，問題導向是解決目前保險業運行、保險業監管、保險機構風險處置中存在的一些缺陷、一些短板，目標導向就是進一步為保險業高質量發展奠定法治環境、法律基礎。2）建立以風險監管為本的制度體系。強調風險為本的監管，不僅僅是強調微觀的具體經營行為，而是強調保險公司經營的穩健性。3）進一步完善保險業的監管執法機制。2024/11/29 金管局 保險資產風險分類暫行辦法 1）擴大資產風險分類的覆蓋范圍，將所有投資資產納入分類范圍。2）完善固定收益類資產分類標準。調整本金或利息的逾期天數、減值準備比例標準等，與商業銀行保持一致。3）完善權益類資產、不動產類資產風險分類標準。由

135、過去的五分類調整為正常類、次級類、損失類三分類。4）四是完善組織實施管理。要求保險公司將資產風險分類情況納入內外部審計范疇，壓實會計師事務所的審計責任。資料來源：金管局、原銀保監會、財政部、央行，西部證券研發中心 償二代于 2016 年落地實施，后續二期工程于 2022 年實行，實施以來壽險公司、財險公司償付能力均有所下滑，2023 年壽險公司綜合、核心償付能力充足率均值分別為 215%、152%，財險公司綜合、核心償付能力充足率均值分別為 332%、315%，壽險、財險均有公司未達到償付能力要求。2024 年 9 月證監會發布關于深化上市公司并購重組市場改革的意見，鼓勵行業加強資源整合，新“

136、國十條”同樣提出“對風險大、不具備持續經營能力的保險機構，收繳金融許可證，依法進入破產清算程序”，2024 年 12 月 6 日，金管局發布關于強監管防風險促改革推動財險業高質量發展行動方案，再次提出“健全財險分支機構準入退出機制”，預計未來保險行業或許出現更多的破產及并購重組案例，行業格局在持續優化。圖 24：償二代二期后壽險公司償付能力充足率有所下滑 圖 25：償二代二期后財險公司償付能力充足率同樣下滑 資料來源：13 個精算師，西部證券研發中心，取 82 家壽險公司均值 資料來源：13 個精算師，西部證券研發中心，取 86 家財險公司均值 240%352%389%230%219%250%

137、213%215%235%393%389%222%206%233%156%152%100%150%200%250%300%350%400%450%20162017201820192020202120222023壽險綜合償付能力充足率壽險核心償付能力充足率569%520%502%402%355%355%327%332%570%448%537%406%349%351%313%315%300%350%400%450%500%550%600%20162017201820192020202120222023財險綜合償付能力充足率財險核心償付能力充足率 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年

138、12 月月 18 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、2025年投資前瞻年投資前瞻 3.1 個股估值持倉個股估值持倉 高基數下我們預計 2025 年上市險企保費收入和 NBV 將實現個位數正增，2024 年 9 月權益市場大幅上漲使得上市險企 2024 年業績超預期增長，12 月政治局會議提出“要實行適度寬松的貨幣政策”，預計 2025 年貨幣市場將保持流動性充裕，利率下行壓力仍在，長端利率承壓疊加權益高基數下預計 2025 年險企投資端具有一定壓力。我們假設上市險企長期投資收益率的合理水平為 3.5%，測算 3.5%投資收益率和 2023 年報對應風險貼現率假設下

139、中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的 EV 折價分別為 88%、83%、85%、81%和 78%。圖 26：上市險企 2012 年以來動態 PEV 估值 圖 27：主動型基金對保險板塊欠配 資料來源：Wind，西部證券研發中心，截至 2024 年 12 月 8 日 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 28：不同投資收益率假設下對應 EV 折價 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：此測算為基于歷史數據與財務勾稽的測算，不是針對未來的預判 0.54 0.46 0.33 0.29 0.61 0.06 0.16 0.33 0.20 0.13 0.28 2.12 1.74 1.

140、71 2.12 2.51 0.95 1.82 1.62 1.64 1.63 2.00 0.92 0.68 0.60 0.59 1.01 0.14 0.30 0.53 0.40 0.27 0.47 00.511.522.53中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平H中國人壽H中國平安H中國太保H新華保險H中國人民保險集團H最低點最高點當前PEV0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%01002003004005006002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42

141、023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3億元億元中國平安中國太保新華保險中國人壽中國人保主動型基金持倉市值占比（右）保險/滬深300市值（右）82%75%77%71%67%88%83%85%81%78%94%92%92%90%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保3%投資收益率對應EV折價3.5%投資收益率對應EV折價4%投資收益率對應EV折價 行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.2

142、投資觀點投資觀點 2025 年保險行業可能面臨一個利率在低位但經濟呈現復蘇局面的大環境，投資端雖有壓力但也有支撐，負債端在預定利率持續下行和成本置換的過程中，將重點表現為成本下降，增長或相對平緩。新“國十條”提出保險行業的時間表和路線圖，將在 2025 年進一步兌現，可以期待的是對于渠道高質量發展、產品多元化的相關推動政策落地，進一步踐行長期主義的資產配置理念，以及風險嚴監管下的行業分化。行業發展最困難的時期逐步過去。我們繼續看好保險板塊投資機會，核心在于預定利率下調和投資收益強支撐帶來的利差改善，以及“報行合一”帶來費差改善，費差利差走闊有望帶來險企價值率利潤率的提升，進一步改善前兩年對于行

143、業盈利的擔憂。2025 年的保險股估值催化應該重點關注以下幾點：1）經濟政策落地的提振效果和節奏，這將逐步傳導至權益投資改善和利率企穩；2）較低的預定利率下傳統險和分紅險 NBV 增速水平，這體現了成本優化結果，尤其關注銀保端表現和預定利率動態調節機制。而壓力點在于低利率的利差損擔憂和基數效應下的業績增長壓力。個股個股建議建議關注地產風險顯著改善且分紅較為穩定的中國平安（關注地產風險顯著改善且分紅較為穩定的中國平安（A+H）、資產）、資產端彈性大的新華保險（端彈性大的新華保險（A）、深耕個險轉型和治理改革的中國太保（）、深耕個險轉型和治理改革的中國太保（A）、綜合成本率趨勢）、綜合成本率趨勢向

144、好的向好的高股息標的高股息標的中國財險（中國財險（H）。）。3.3 個股亮點個股亮點 中國平安 A+H 股：1）低基數下短期新單銷售壓力較小，價值成長性和分紅政策穩健性增強投資者信心。2）前期估值受資產端地產風險壓制較為明顯，近期房地產利好政策對公司估值修復形成強力支撐。3）權益市場核心指數的權重股，受益于寬基 ETF 規模擴張和外資回流。新華保險：1）純壽險標的，業績對權益市場價格波動敏感性更大，權益市場回暖過程中業績彈性更大。2）負債端因產品結構調整帶來 2024 年價值率改善，NBV 增長動能充足，為估值修復提供支撐。中國太保：1）集團和壽險領導層變動等主要利空出清，新管理層已上任，改革

145、新邏輯、市場新期待；2）長期個險與銀保雙核增長格局漸成，人力和產能雙輪驅動成效漸顯，價值可持續增長可期。中國財險：1）短期隨著賠付率基數效應消除、費用率管控及風險減量服務推進同比優化，承保利潤率同比預計將逐季改善。2）投資端權益市場回暖下利潤預期向好，為估值修復打開空間。3）長期憑借更低的負債成本和更短的負債久期受利率周期影響較小，盈利穩定，2024 年以來股息率穩定在 4%以上。四、四、風險提示風險提示 1、權益市場大幅波動風險。若權益市場出現大幅下行，將直接影響保險公司投資端權益資產收益。2、利率大幅下行風險。若利率大幅下行，將直接影響保險公司投資端固收資產收益。3、轉型進度不及預期風險。

146、若各家上市公司轉型步伐緩慢或停滯，負債端隊伍產能提升無法彌補人力缺口，保費收入增速或將下滑。行業深度研究|保險 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 18 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%

147、以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析

148、師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本

149、公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估

150、及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券

151、或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取

152、建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。