《航空行業2025年度策略報告：產能利用率修復在即行業盈利拐點將至-241221（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《航空行業2025年度策略報告：產能利用率修復在即行業盈利拐點將至-241221（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業策略報告 2024 年 12 月 21 日 推薦推薦（維持）（維持）航空行業航空行業 2025 年度年度策略策略報告報告 周期/交通運輸 本篇報告回顧了本篇報告回顧了航空股股價影響因素和歷史表現，航空股股價影響因素和歷史表現，并對當前行業景氣階段和供并對當前行業景氣階段和供需兩端增速做出假設和預測需兩端增速做出假設和預測。2024 年行業回顧：供給釋放，以價換量，年行業回顧：供給釋放，以價換量，需求修復、需求修復、客座率大幅提升客座率大幅提升。（1）2024 年行業飛機利用率顯著修復，已接近年行業飛機利用率顯著修復，已接近 2019 年水平。年水平。

2、2024 年 1-10 月，全行業平均飛機利用率為 9.0 小時，同比提升 0.9 小時，較 2019 年同期僅有 0.4小時差距。（2）需求快速恢復：需求快速恢復：2024 年 1-10 月，全國民航旅客周轉量同比+27%，較 2019 年同期+11%；其中國際線民航旅客周轉量同比+140%，較 2019年同期-17%，從月度看，國際線民航旅客周轉量較 2019 年同期恢復度從 1 月的 71%提升至 10 月的 94%；（2）2024 年，由于需求相對疲弱，同時供給釋年，由于需求相對疲弱，同時供給釋放較快，航空公司以價換量，行業票價高位回落。放較快，航空公司以價換量，行業票價高位回落。根據

3、航班管家高頻數據，2024 年前 47 周，國內裸票價均值 690 元，同比 2023 年-13%，較 2019 年同期-9%；含油票價 738 元，同比 23 年-13%，同比 19 年-2%。（3）受益需求）受益需求量的恢復，客座率大幅提升，量的恢復，客座率大幅提升，2024 年年 1-10 月全民航平均客座率月全民航平均客座率 83.4%，同比，同比提升提升 5.5pts，較 2019 年同期僅有 0.2 個百分點的差距。展望未來：展望未來：供需改善，油價有望加速行業盈利恢復供需改善，油價有望加速行業盈利恢復，（1）供給端：）供給端：飛機引進放緩、利用率大幅恢復，供給增速確定性收縮，考慮

4、制造商交付能力、利用率提升空間和機型結構影響，預計2025-26年，全行業供給年均復合增長6.2%；（2）需求端，）需求端，考慮穩經濟政策對民航需求的提振作用和國際出行持續恢復，預計 2025-26 年全行業需求年均復合增長 7%以上；（3）低油價對行業盈利低油價對行業盈利改善較為直接，改善較為直接，25 年燃油價格有望同比下降年燃油價格有望同比下降、加速盈利修復、加速盈利修復。2024 年前 11月布油均價 80 美金/桶，11 月以來油價在 70-75 美元區間震蕩，25 年燃油價格有望同比下降?？紤]需求疲弱、特朗普增加美國石化產量的競選承諾以及歐佩克+增產的可能性，國際原油價格仍有可能進

5、一步下行、加速行業盈利改善。歷史復盤維度，歷史復盤維度，（1）盈利波動決定股價方向，供需或利潤端的邊際變化（需求量、票價、客座率、供給量、油價、匯率）都會在股價中得到體現，以三大航為例，歷史股價波動與利潤波動的方向基本一致；（2）油價匯率波動更加直接、劇烈，與航空公司盈利和股價超額收益的關聯性較強；（3）預期先行決定行情啟動節奏，利潤預期兌現程度和市場環境決定行情高度與長度。從歷史行情來看，強預期導致股價啟動早于基本面，在利潤兌現的過程中，樂觀的市場情緒推高利潤預期和估值，拉動市值不斷提升、創新高。行業基本面的角度：供需關系改善、向上趨勢明確。行業基本面的角度：供需關系改善、向上趨勢明確。行業

6、處在疫情后修復階段，需求端總體順周期，經濟和消費刺激政策利好國內出行需求增長、國際出行需求有望持續向正?；謴?；供給端，受全球供應鏈不暢及飛機利用率已經大幅恢復影響，供給釋放偏緊；同時油價下降、燃油成本同比有望減輕，匯率壓力 Q4 已經部分釋放，展望 25-26 年行業供需再平衡、盈利回升的趨勢明確。短期來看，四季度在同比低基數下，有望實現需求修復、票價同比跌幅收窄（從高頻數據看，11 月以來國內裸票價及客流增速表現出現企穩跡象，核心裸票價跌幅收窄至 5%，Q3 為 16%，客流同比增長 10%，Q3 為 6%，12 月以來核心票價跌幅進一步收窄）、經營利潤同比減虧。后續隨著供需關 行業規模行

7、業規模 占比%股票家數（只）129 2.5 總市值（十億元）3050.1 3.5 流通市值（十億元）2895.0 3.7 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 0.4 13.3 17.1 相對表現 1.2 1.4-1.2 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、港口行業 2025 年度策略報告優質現金流資產，長期看分紅有潛在提升空間2024-12-19 2、公路行業 2025 年度策略報告業績及分紅穩定性強，降息預期下有較強配置價值2024-12-18 3、招商交通運輸行業周報集運美線運價漲幅明顯，因春節備貨景氣度提升2024-12-15 王春環王春環 S10905240

8、60003 孫修遠孫修遠 S1090524070005 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 劉若琮劉若琮 S1090524110003 -20-100102030Dec/23Apr/24Aug/24Nov/24(%)交通運輸滬深300產能利用率修復在即，行業盈利拐點將至產能利用率修復在即，行業盈利拐點將至 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業策略報告 系的改善，盈利能力有望逐季修復。投資策略：投資策略：短期受經濟增長預期提升、風險偏好改變及油價匯率擾動影響，航空股表現波動較大；從中長期角度看，行業盈利的持續爬升將為市值的修復提供支撐。若隨著經濟政策的

9、發力，行業供需關系及盈利改善疊加市場風險偏好提升，市值仍有修復空間，推薦行業龍頭中國國航、南方航空，兼具盈利和估值彈性的吉祥航空，穩健經營的低成本市場龍頭春秋航空；建議關注：華夏航空、中國東航。風險提示：風險提示：宏觀經濟增長不及預期；供給增長超預期；國際線恢復不及預期；宏觀經濟增長不及預期；供給增長超預期；國際線恢復不及預期；油價大幅上升、人民幣大幅貶值油價大幅上升、人民幣大幅貶值。敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業策略報告 正文目錄正文目錄 一、行業景氣：航空業正處于底部向上修復階段，供需基本面有望改善.7 1、2024 年行業回顧：供給釋放，以價換量，客座率大幅提升.7 2、未來展望：供需

10、改善，油價有望加速行業盈利恢復.9 2.1、供給端：飛機引進放緩、利用率大幅恢復，供給增速確定性收縮.9 2.2、需求端：預計 2025-26 年航空需求年均復合增長 7%.11 2.3、油價有望加速行業盈利修復.12 二、航空股歷史復盤：航空股股價波動的方向、節奏和高度.13 1、航空股歷次行情歷史表現復盤.13 2、如何理解航空股股價波動的方向、節奏和高度.28 三、投資策略.31 四、風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：行業飛機利用率（小時/天）.7 圖 2：全民航飛機數.7 圖 3：行業 ASK 及同比增速.7 圖 4：2024 年民航旅客周轉量及同比增速.8 圖 5：國內、國際

11、線較 2019 年增長情況.8 圖 6：2024 年國內裸票價（單位：元）.8 圖 7：2024 年國內含油票價（單位：元）.8 圖 8：全民航客座率.9 圖 9：不同機型利用率修復情況（小時/天）.11 圖 10：2010-2019 年國內民航旅客周轉量平均增速約為同期 GDP 增速的 1.5 倍11 圖 11：航油價格下降有利于航空公司毛利提升.12 圖 12：2003-2004 民航旅客客運量及同比增長.13 圖 13：2003-2004 國際油價波動.13 圖 14：2003-2004 年東航利潤表現.14 圖 15：2003-2004 年航空股股價.14 圖 16：2003-2004

12、 年航司市值比較（單位：億元）.14 圖 17：2005 年-2007 年宏觀經濟和民航需求持續高速增長.16 圖 18：2007 年行業客座率加速提升.16 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業策略報告 圖 19：2006 年-2007 年東航客公里收益持續提升.16 圖 20：2006-2007 年東航毛利率持續增長.16 圖 21：05 年匯改后人民大幅升值.16 圖 22：2017 年東航凈利潤同比大幅改善.16 圖 23：國內航空煤油出廠價調整相對滯后.17 圖 24：06 年底啟動、07 年股價大幅上漲，08 年開始大幅下跌.17 圖 25：2006-2008 年三大航市值比較.17

13、圖 26：民航總客流量僅 08 年 Q3 同比小幅下滑（億人次）.18 圖 27：國際客流 09 年 Q3 同比止跌回升，10 年 Q1 恢復到 07 危機前水平（萬人次）18 圖 28：10 年初行業客座率恢復至 07 年旺季水平，.18 全年客座率大幅上漲.18 圖 29：國內票價指數 09 年 Q4 恢復至 07 年水平，10 年大幅上漲.18 圖 30：國際（不含亞洲）票價指數 09 年 Q3 恢復至 07 年水平，10 年大幅上漲19 圖 31：需求恢復過程中油價和毛利率同時提升.19 圖 32：09 年恢復盈利，10 年利潤創新高.19 圖 33：2009-2011 年航空股股價表

14、現.20 圖 34：2010-2011 年人民幣匯率.20 圖 35：2009-2011 年三大航市值比較（億元）.21 圖 36：14 年中國際油價大幅下降.21 圖 37：2014 年四季度以后需求增速提升.22 圖 38：2014 年四季度以后行業客座率大幅提升.22 圖 39：2014-2015 年裸票價（元/公里）.22 圖 40：2014-2015 年含油票價（元/公里）.22 圖 41：油價下降，航空公司毛利水平持續提升.22 圖 42：2014 年 Q4 開始業績同比改善.22 圖 43：2014-2015 年三大航市值比較（億元）.23 圖 44：2017 年上半年國內需求增

15、長提速.24 圖 45：2017 年國際需求降速、國內航線拉動總需求持續較快增長.24 圖 46：2017 年上半年客座率顯著提升.24 圖 47：2017 年全年國內票價指數下降壓力較大.25 圖 48：2017 年毛利率下降趨勢明確.25 圖 49：匯兌收益推動 2017 年凈利潤總體改善.25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業策略報告 圖 50：2017-2018 年三大航市值比較.26 圖 51：2020-2023 三大航市值比較.27 圖 52：東航股價波動與利潤波動.28 圖 53：南航股價波動與利潤波動.28 圖 54：國航股價波動與利潤波動.28 圖 55：南航股價超額收益與油

16、價波動.29 圖 56：南航股價超額收益與匯率波動.29 圖 57：東航歷史盈利（億元）.30 圖 58：南航歷史盈利（億元）.30 圖 59：國航歷史盈利（億元）.31 圖 60：中國民航業行業利潤（億元）.31 圖 61：行業飛機利用率（小時/天）.31 圖 62：布倫特原油期貨結算價（美元）.32 圖 63：美元兌人民幣即期匯率.32 表 1：2024 年前三季度航司表現.9 表 2：航空公司機隊引進計劃.9 表 3：中國航空供給增長測算.10 表 4：中國航空需求增長測算.12 表 5：油價下降 1%對應凈利潤彈性.12 表 6：2003-2004 年行業主要數據.14 表 7：200

17、6-2007 年行業主要數據.15 表 8：2006-2007 年行情三大航市值高點情況比較.17 表 9：2009-2010 年行業主要數據比較.20 表 10：2009-2010 年行情三大航市值高點情況比較.21 表 11：2014-2015 年行業主要數據.23 表 12：2014-2015 年行情三大航市值高點情況比較.23 表 13：2017 年行業主要數據.26 表 14：2017-2018 年行情三大航市值高點情況比較.26 表 15：2020-2023 行業主要數據.27 表 16：2021-2023 年行情三大航市值高點情況比較.27 表 17：航空股歷史啟動節奏與市值高點

18、回顧.30 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業策略報告 表 18：公司敏感性分析（影響因素變動導致的凈利潤變動）.32 表 19：可比同業.32 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業策略報告 一、行業景氣：航空業正處于底部向上修復階段一、行業景氣：航空業正處于底部向上修復階段，供，供需基本面有望改善需基本面有望改善 1、2024 年年行業行業回顧：回顧：供給釋放，以價換量，客座率大幅提供給釋放，以價換量，客座率大幅提升升 行業利用率快速釋放。行業利用率快速釋放。2024 年行業飛機利用率顯著修復，已接近 2019 年水平。根據民航局數據，2024 年 1-10 月，全行業平均飛機利用率為 9.0 小

19、時，同比提升 0.9 小時，較 2019 年同期僅有 0.4 小時差距。從月度看，在 2 月、7-8 月等旺季，行業飛機利用率已接近乃至超過 19 年同期水平，淡季則回落較明顯。供給供給總量總量已超過疫情前水平。已超過疫情前水平。受飛機數量增長（截止 2023 年末，全民航飛機數4270 架，較 19 年增長 12%）、飛機利用率修復推動，2024 年 1-10 月，行業 ASK同比+18%，較 2019 年同期+11%。從月度看，Q1 受基數較低影響，今年供給同比增幅較大；4 月-10 月，行業 ASK 同比增幅約 12%。圖圖1：行業飛機利用率（小時行業飛機利用率（小時/天）天）圖圖2：全

20、全民航飛機數民航飛機數 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖3：行業行業 ASK 及同比及同比增速增速 資料來源：Wind、招商證券 2024 年航空需求年航空需求持續恢復持續恢復修復。修復。2024 年 1-10 月，全國民航旅客周轉量同比+27%，024681012JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192023202410.5%11.8%11.3%11.7%10.4%4.9%2.2%3.9%2.7%2.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05001,0001,5002,0002,50

21、03,0003,5004,0004,5002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023民航飛機數（架）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,2001,4001,600行業ASK（億座公里）同比較2019年 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業策略報告 較2019年同期+11%；其中國內線民航旅客周轉量同比+13%，較2019年同期+21%；國際線民航旅客周轉量同比+140%，較 2019 年同期-17%。從月度看，國內線需求保持較快增長；國際線需求持續修復，國際線民航

22、旅客周轉量較 2019 年同期恢復度從 1 月的 71%提升至 10 月的 94%。圖圖4：2024 年年民航旅客周轉量及同比民航旅客周轉量及同比增速增速 圖圖5：國內、國際線較國內、國際線較 2019 年增長情況年增長情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 以價換量，以價換量，2024 年票價高位回落。年票價高位回落。2023 年作為疫情后出行正?；谝荒?，需求集中爆發推高票價；進入 2024 年，由于需求相對疲弱，同時供給釋放較快，航空公司以價換量，行業票價高位回落。根據航班管家，2024 年前 47 周，國內裸票價均值 690 元，同比 2023 年-13%，較

23、 2019 年同期-9%；含油票價 738 元，同比 23 年-13%，同比 19 年-2%。受益需求量增長，受益需求量增長，2024 年行業客座年行業客座大幅提升，基本修復至大幅提升，基本修復至 19 年水平年水平。2024 年1-10 月全民航平均客座率 83.4%，同比提升 5.5 個百分點，較 2019 年同期僅有0.2 個百分點的差距，Q3 以來，行業客座率已經超越 19 年同期水平。根據航班管家數據，2024 年前 47 周，國內客座率為 83.6%,同比 23 年增長 6.1pts，同比 19年下滑 1.9%；裸票價*客座率口徑下，2024 年前 47 周均值為 576 元，較

24、23 年同期下降 6%，較 19 年同期下降 11%；含油票價*客座率口徑下，2024 年前 47 周均值為 618 元，較 23 年同期下降 7%，較 19 年同比下降 5%。圖圖6：2024 年年國內裸票價（單位：元）國內裸票價（單位：元）圖圖7：2024 年國內年國內含油含油票價（單位：元）票價（單位：元）資料來源：航班管家、招商證券 資料來源：航班管家、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,400民航旅客周轉量（億人公里）較2023年較2019年18%26%16%13%16%19%28%31%18%20%-29%-18

25、%-21%-21%-21%-17%-12%-13%-10%-6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%國內線旅客周轉量相較2019年國際線相較2019年020040060080010001200第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周201920232024020040060080010001200第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周201920232024 敬請閱讀末頁的重

26、要說明 9 行業策略報告 圖圖8：全民航客座率全民航客座率 資料來源：Wind、招商證券 重點公司量升價跌，受益需求的快速增長，前三季度盈利重點公司量升價跌，受益需求的快速增長，前三季度盈利總體總體修復。修復。受航司運力投放增加、國際航班持續修復、飛機利用率及客座率提升推動，上市航司前三季度 RPK 呈現大幅增長，前三季度經營毛利普遍修復，其中 Q3 在去年同期較高的基數下，票價回落幅度較大，除華夏航空外盈利同比有所下降。表表 1：2024 年前三季度航司表現年前三季度航司表現 RPK（百萬）（百萬）毛利（百萬元）毛利（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）24Q1-3 YOY 24

27、Q1-3 YOY 24Q1-3 YOY 24Q1 YOY 24Q2 YOY 24Q3 YOY 中國國航 214247 34%8404 4%1362 72%-1674 n.a.-1108 n.a.4144-2%南方航空 230532 28%13923 6%1965 49%756 n.a.-1984 n.a.3193-24%中國東航 184641 40%6485 42%-138 n.a.-803 n.a.-1965 n.a.2630-28%春秋航空 38240 20%3044 3%2604-3%810 128%551 14%1244-32%吉祥航空 36046 21%3072 1%1271 10%

28、371 125%118 n.a.782-27%華夏航空 9064 43%305 n.a.307 n.a.25 n.a.1 n.a.280 412%資料來源：公司財報、招商證券 2、未來展望：未來展望：供需改善，油價有望供需改善，油價有望加速行業盈利恢復加速行業盈利恢復 2.1、供給端供給端：飛機引進放緩飛機引進放緩、利用率大幅恢復，、利用率大幅恢復，供給增速確定性收縮供給增速確定性收縮 1）飛機機隊維持低增速。飛機機隊維持低增速。根據上市航司飛機引進計劃，在不考慮全球飛機制造供應鏈不暢對飛機交付的影響下，2024-26 年主要上市航司原計劃飛機機隊分別同比增長 4%/2%/4%，年均 3%。若

29、其他航司與上市航司增速一致，則全行業機隊 2024-26 年分別增長 4%、2%、4%，年均 3%。但但考慮到考慮到 2024 年年全全球球飛機飛機制造供應鏈制造供應鏈不暢、不暢、飛機飛機實際實際交付交付情況情況難以難以實現實現原先原先計劃計劃，則則 2024 年年增速增速將將低于低于 4%；我們我們假設假設 2024-26 年年全行業全行業機隊機隊增速增速分別分別為為 3%、2%、4%，年均年均 3%。表表 2：航空公司航空公司機隊引進計劃機隊引進計劃 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2025-26 年CAGR 國航 699 707 74

30、6 762 905 938 962 1017 4%65%70%75%80%85%90%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOct客座率-2019客座率-2023客座率-2024 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業策略報告 凈增 15 8 39 16 143 33 24 55 南航 862 867 878 894 908 948 965 975 1%凈增 22 5 11 16 14 40 17 10 東航 734 734 758 778 782 815 834 863 3%凈增 42 0 24 20 4 33 19 29 春秋 93 102 113 116 121 129 13

31、5 145 6%凈增 10 9 11 3 5 8 6 10 吉祥 96 98 110 110 117 129 130 136 3%凈增 6 2 12 0 7 12 1 6 主要航司合計 2484 2508 2605 2660 2833 2959 3026 3136 3%YOY 4%1%4%2%7%4%2%4%其他航司機隊 1334 1395 1449 1505 1,437 1501 1535 1591 3%YOY 7%5%4%4%-5%4%2%4%中國全行業機隊計劃合計 3,818 3,903 4,054 4,165 4,270 4,460 4,561 4,727 3%YOY 5%2%4%3%

32、3%4%2%4%中國全行業機隊中國全行業機隊假設假設 3,818 3,903 4,054 4,165 4,270 4,398 4,486 4,666 3%YOY 5%2%4%3%3%3%2%4%資料來源：民航局、公司財報、招商證券 2）飛機利用率持續爬升。）飛機利用率持續爬升。2024H1，民航飛機日利用率為 8.7 小時，1-10 月飛機利用率為 9.0 小時。預計 2024 年飛機利用率恢復至 9 小時，25-26 年在此基數上持續提升空間相對有限。綜合飛機引進增速和飛機利用小時數增速假設，預計 2025-26 年，全行業供給年均復合增長 6.2%。表表 3：中國航空供給中國航空供給增長測

33、算增長測算 供給增長預測 2019 2023 2024E 2025E 2026E 2025-26 年均增長 行業飛機架數（架）3,818 4,270 4398 4486 4666 3%YOY 3%2%4%飛機利用小時數（小時）9.33 8.12 9.00 9.25 9.40 2%YOY 11%3%2%機型結構差值影響 2.6%1.3%0.5%行業 ASK（億公里）14,076 13,282 15,557 16,521 17,548 6.2%YOY 17.1%6.2%6.2%YOY-2019 -6%11%17%25%資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業策略報告 圖圖9

34、：不同機型利用率修復情況（小時不同機型利用率修復情況（小時/天）天）資料來源：航班管家、招商證券*該口徑下不含滑行時間，與民航局口徑略有差異 2.2、需求、需求端端：預計：預計 2025-26 年航空需求年均復合增長年航空需求年均復合增長 7%1）國內需求有望維持穩健增長國內需求有望維持穩健增長。國內民航旅客增長與宏觀經濟密切相關，2010-2019 年，國內民航旅客周轉量平均增速約為同期 GDP 增速的 1.5 倍?？紤]今年四季度以來出臺一系列穩經濟和促消費政策，宏觀經濟有望企穩回升，帶動民航公商務出行和因私消費出行增長以及今年以量換價帶來的較高的需求量增長基數，預計 25-26 年國內周轉

35、量同比分別增長 5.5%、4.5%、復合增速 5%。2）受）受益于國內出境游需求的釋放和免簽政策的利好，預期國際線需求持續恢復。益于國內出境游需求的釋放和免簽政策的利好，預期國際線需求持續恢復。2024 年 1-10 月國際旅客周轉量已經恢復至 19 年的 83%，10 月單月恢復至 19 年94%，假設 2025 年恢復至 19 年水平，2026 年有望在 19 年基礎上持續增長。綜合國內、國際需求假設，預計綜合國內、國際需求假設，預計 2025-26 年全行業需求年均復合增長年全行業需求年均復合增長 7%以上，以上，考慮考慮 19 年基數，則對應年基數，則對應 2019-26 年復合增速約

36、年復合增速約 3%。綜合供需兩端，預計。綜合供需兩端，預計 2025-26年行業供需關系有望持續改善、推動行業收益水平和盈利能力修復。年行業供需關系有望持續改善、推動行業收益水平和盈利能力修復。圖圖10：2010-2019 年國內民航旅客周轉量平均增速約為同期年國內民航旅客周轉量平均增速約為同期 GDP 增速的增速的 1.5 倍倍 資料來源：Wind、招商證券 0.02.04.06.08.010.012.0寬體窄體支線合計2019年2023年2024年(1-11月)敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業策略報告 表表 4：中國航空需求中國航空需求增長測算增長測算 2019 2023 2024E 2

37、025E 2026E 2025-26 年均增長年均增長 國內 RPK（億公里）8,520 9,079 10,241 10,804 11,291 5.0%YOY 12.8%5.5%4.5%國際 RPK（億公里）3,185 1,230 2,707 3,185 3,567 14.8%YOY-2023 120%18%12%YOY-2019 -15%0%12%行業 RPK（億公里）11,705 10,309 12,948 13,989 14,858 7.1%YOY 26%8%6%相較 2019 年 -12%11%20%27%客座率 83.2%77.6%83.2%84.7%84.7%資料來源：民航局、招商

38、證券 2.3、油價有望油價有望加速行業盈利修復加速行業盈利修復 25 年燃油價格年燃油價格有望同比下降有望同比下降。2024 年前 11 月 布油均價 80 美金/桶，11 月以來油價在 70-75 美元區間震蕩，25 年燃油價格有望同比下降?？紤]需求疲弱、特朗普增加美國石化產量的競選承諾以及歐佩克+增產的可能性，國際原油價格仍有可能進一步下行。低油價對行業盈利改善較為直接。低油價對行業盈利改善較為直接。當油價下跌時，航空公司成本直接下降，公司航空可根據供需情況選擇是否將成本下降讓渡至票價端及讓渡幅度，從歷史表現來看，低油價-低成本-低票價-刺激需求-需求及毛利雙升-盈利改善的傳導路徑一般都是

39、有效的，如 2014-2015 年油價下降改善成本同時刺激需求增長；當油價上漲時，強供需關系可將燃油成本傳導至票價端，如 2009-2010 年的強需求克服了油價上漲對盈利的不利影響（2007 年下半年國際油價的快速上漲并未全部傳導到國內航空煤油出廠價，國內航油成本上漲相對溫和）。圖圖11：航油價格下降有利于航空公司毛利提升航油價格下降有利于航空公司毛利提升 資料來源：Wind、公司財報、招商證券 表表 5：油價下降油價下降 1%對應凈利潤彈性對應凈利潤彈性 單位：億元 2023 2024H1 中國國航 3.5 2.0 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業策略報告 南方航空 3.9 2.1 中國

40、東航 3.1 1.7 春秋航空 0.4 0.2 吉祥航空 0.5 0.3 資料來源：公司財報、招商證券 二、二、航空股歷史復盤航空股歷史復盤：航空股股價波動的方向、節奏航空股股價波動的方向、節奏和高度和高度 1、航空股、航空股歷次行情歷次行情歷史表現復盤歷史表現復盤（1）2003 年下半年至年下半年至 2004 年年 Q1：非典后需求和盈利的修復驅動：非典后需求和盈利的修復驅動 2003 年非典對行業沖擊主要集中在當年二季度，四季度和次年一季度客流大幅增長。4 月民航完成民航旅客運量、旅客周轉量同比下降 25.7和 17.1。到了5 月，SARS 疫情對民航客運的影響到達頂峰，5 月份我國民航

41、旅客運輸量降幅超 70%，整個第二季度，我國民航旅客運輸量同比降幅近 5 成。隨著一系列有效措施的采取，二季度末非典形勢快速好轉。下半年運輸總周轉量、旅客運輸量和貨郵運輸量同比分別增長 14.7、20.1和 14.3，2003 年全行業完成運輸總周轉量 171 億噸公里，旅客運輸量 8759 萬人，貨郵運輸量 219 萬噸，分別比上年增長 3.6、1.9和 8.4，03 年 Q4 和 04 年 Q1 客流增幅都近 3 成。圖圖12：2003-2004 民航旅客客運量民航旅客客運量及同比增長及同比增長 圖圖13：2003-2004 國際國際油價波動油價波動 資料來源：Wind、招商證券 資料來源

42、：Wind、招商證券 從利潤修復的角度，03 年三季度東航已經恢復盈利，四季度作為傳統淡季受益于需求的大幅增長持續盈利（02 年同期虧損），盈利水平超過當年三季度，04年開始油價成本增長的逐漸體現，雖然需求保持較高增長，但前三季度盈利環比基本持平，四季度再度虧損。股價的啟動晚于市場，客流及盈利修復趨勢確立后，股價的啟動晚于市場，客流及盈利修復趨勢確立后，03 年四季度及年四季度及 04 年一季度年一季度股價漲幅較大。股價漲幅較大。2003 年一季度民航數據表現依然較好，市場對非典影響預期不足，航空公司股價受影響也較小，03 年 1-3 月東航股價分別波動 15%、-2.5%、敬請閱讀末頁的重要

43、說明 14 行業策略報告 -0.5%，二三季度股價受非典影響較大，東航兩個季度股價累計下跌 19.4%，四季度和次年一季度隨著需求和盈利的大幅增長以及整體市場環境的恢復，股價開始修復，東航股價在這兩個季度分別上漲 1.7%、19.3%，03 年三季度上市的南方航空股價分別上漲 27.3%、18.2%，但相對指數而言，超額收益有限。圖圖14：2003-2004 年年東航利潤表現東航利潤表現 圖圖15：2003-2004 年年航空股股價航空股股價 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 本輪東航和南航上漲主要集中在 03 年四季度和 04 年一季度，04 年初南航市值高點達到

44、293 億元，對應 TTM 估值 57 倍，距 03 年 9 月低點漲幅 77%；04 年4 月底東航達到市值高點 261 億元，對應 TTM 估值-70 倍，較 03 年 10 月低點漲幅達到 39%。表表 6：2003-2004 年行業主要數據年行業主要數據 漲跌幅漲跌幅 客流客流 布倫特油價布倫特油價 南方航空南方航空 東方航空東方航空 上證指數上證指數 客流量客流量（億人次）（億人次）同比同比 季度均值季度均值（美元（美元/桶）桶）同比同比 2003-03-31 11.9%11.3%0.21 5.0%30.7 43.1%2003-06-30 -15.4%-1.6%0.11-47.6%2

45、5.9 1.5%2003-09-30 -4.7%-8.0%0.28 16.7%28.2 5.3%2003-12-31 27.2%1.7%9.5%0.27 28.6%29.1 10.4%2004-03-31 18.2%19.3%16.3%0.27 28.6%31.3 2.1%2004-06-30-25.6%-17.0%-19.7%0.29 163.6%35.2 36.2%2004-09-30 1.6%13.1%-0.2%0.35 25.0%40.7 44.6%2004-12-31 20.6%-4.7%-9.3%0.3 11.1%44.7 53.6%資料來源：Wind、民航局、招商證券 圖圖16：

46、2003-2004 年年航司市值比較航司市值比較（單位：億元）（單位：億元）敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業策略報告 資料來源：Wind、招商證券 （2）2006 年末年末-2007 年：需求高增長年：需求高增長+市場環境驅動市場環境驅動 07 年航空股大漲的重要市場背景是當時波瀾壯闊的牛市環境，航空股收益明顯跑贏大盤，牛市貝塔屬性突出。06-07 年上證指數(06.01.01-07.12.31,前復權)累計上漲 353%，航空股明顯跑贏大盤，兩年內東航及南航股價累計分別上漲1066%和 954%，國航股價自 06 年三季度 A 股上市后累計上漲 885%，除去航空公司的基本面和業績改善，當

47、時狂熱的市場環境對估值水平的提升起到了很大的推動作用。表表 7：2006-2007 年行業主要數據年行業主要數據 漲跌幅漲跌幅 客流客流 布倫特油價布倫特油價 美元兌人民幣中美元兌人民幣中 中國國航 南方航空 東方航空 上證指數 客流量（億人次）同比 均值（美元/桶）同比 季末值 環比 2006-03-31 -6.4%2.5%11.8%0.35 20.7%62.7 30.8%8.0-0.7%2006-06-30 10.5%16.2%28.8%0.39 18.2%70.4 33.2%8.0-0.3%2006-09-29 27.9%7.3%3.5%4.8%0.45 18.4%70.7 14.2%7

48、.9-1.1%2006-12-29 43.9%39.1%25.6%52.7%0.4 11.1%60.6 4.9%7.8-1.3%2007-03-30 54.0%81.7%76.6%19.0%0.41 17.1%58.6-6.5%7.7-1.0%2007-06-29 24.1%15.5%92.4%20.0%0.46 17.9%68.7-2.5%7.6-1.5%2007-09-28 141.0%179.0%91.1%45.3%0.51 13.3%74.6 5.4%7.5-1.4%2007-12-28 16.3%16.7%16.0%-5.2%0.46 15.0%88.5 46.1%7.3-2.7%資

49、料來源：Wind、民航局、招商證券 東航、南航相繼啟動股權分置改革是本輪航空股大漲的重要催化劑。股改是06-07年牛市的重要催化，對于航空股亦是如此，2006 年南航、東航先后出現在股改名單上、啟動股改工作，東航 07 年 1 月完成股改，南航于 07 年 6 月完成股改。宏觀經濟高速增長，帶動需求和業績不斷超預期，為本輪航空股上漲的提供了基本面支撐。受益于宏觀經濟的高速增長，受益于宏觀經濟的高速增長，2005-2007 年民航需求持續超預期，年民航需求持續超預期，3年旅客周轉量復合增速達年旅客周轉量復合增速達 16.5%。同時行業收益水平提升較快，以東方航空為例，2006-2007 年，客公

50、里收益同比分別提升客公里收益同比分別提升 17.6%、2.6%，客座率 71.3%、73.6%、同比分別 2.0pts、2.2pts。得益于相對穩定的油價水平和收益的增長，毛利水平持續增長。此外，受益于人民幣的升值，航空公司匯兌收益大幅增長，多重因素共同推動利潤增長。敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業策略報告 圖圖17：2005 年年-2007 年宏觀經濟和民航需求持續高速增長年宏觀經濟和民航需求持續高速增長 圖圖18：2007 年行業客座率加速提升年行業客座率加速提升 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖19：2006 年年-2007 年東航客公里收益持續提升年東

51、航客公里收益持續提升 圖圖20：2006-2007 年東航毛利率持續增長年東航毛利率持續增長 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖21：05 年匯改后人民大幅升值年匯改后人民大幅升值 圖圖22：2007 年東航凈利潤同比大幅改善年東航凈利潤同比大幅改善 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券，東航由重組于成本增長、計提減值等影響 06 年下半年業績同比下滑，同期南航業績已經實現同比增長 從時間節奏上看，股價的上漲主要發生 06Q4-07Q4，尤其是 07 年第三季度，國航、南航、東航漲幅分別達到 141%、179%、91%，與航空基本面的改善節奏

52、基本一致。后期油價的大幅上漲和市場下跌、金融危機導致基本面惡化終結了本輪行情。后期油價的大幅上漲和市場下跌、金融危機導致基本面惡化終結了本輪行情。當時航油價格是內外雙軌制，國內航油價格的調整明顯滯后于國際油價，07 年末 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業策略報告 國際油價大幅上漲，國內航空煤油價格的調整雖然滯后，但是當時關于油價對利潤侵蝕的擔憂逐漸增長。進入 08 年以后，A 股大行情受國際市場暴跌、基金贖回、外匯占款下降等利空消息影響逐漸瓦解，同時美國金融危機對航空業的影響逐漸體現，股價開始大幅下跌。圖圖23：國內航空煤油出廠價調整相對滯后國內航空煤油出廠價調整相對滯后 圖圖24：06 年

53、底啟動、年底啟動、07 年股價大幅上漲，年股價大幅上漲，08 年開始大幅年開始大幅下跌下跌 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 從市值上看，本輪上漲的一大是國航市值達到創紀錄的 3600 億元，除去當時狂熱的市場環境推動估值不斷提升（南航及國航對應第三年業績估值超過 40 倍、對應 TTM 估值超過 100 倍）以外，人民幣升值、奧運概念、行業整合預期等推動國航盈利預測也不斷提升，估值和盈利預期雙升推動股價大漲。圖圖25：2006-2008 年年三大航市值比較三大航市值比較 資料來源：Wind、招商證券 表表 8：2006-2007 年行情年行情三大航市值三大航市值高點

54、情況高點情況比較比較 東航東航 南航南航 國航國航 高點市值（億元）1110 1257 3633 高點日期 2007/9/21 2007/9/20 2008/1/2 高點 FY1 預測（億元）7 12 40 高點 FY2 預測（億元）16 22 69 高點 FY3 預測（億元）13 31 80 高點對應 FY3 估值 88 41 45 高點對應 TTM 估值-69 100 112 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業策略報告 資料來源：Wind、招商證券 （3）2009-2010 年：危機后需求年：危機后需求-盈利修復驅動，股價啟動早于業績修復盈利修復驅動，股價啟動早于業績修復 需求和盈利復蘇是

55、主要驅動因素。受美國金融危機影響，國際客流大幅下滑，國際航線客流從 08 年 Q2 開始同比下滑，09 年 Q3 同比止跌回升，10 年 Q1 才恢復到 07 危機前水平，但是由于國內客流受影響較小、四萬億后需求迅速恢復，民航總客流量僅 08 年 Q3 同比小幅下滑，08 年 Q4 即恢復較快增長（同比增長9%）。2009-2010 年行業總需求量保持強勁增長，民航客運周轉量同比增幅分別達到 17.1%、19.4%。圖圖26：民航總客流量僅民航總客流量僅 08 年年 Q3 同比小幅下滑（億人次）同比小幅下滑（億人次）圖圖27：國際客流國際客流 09 年年 Q3 同比止跌回升，同比止跌回升，10

56、 年年 Q1 恢復恢復到到 07 危機前水平（萬人次）危機前水平（萬人次）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 從行業收益指標的角度看，從行業收益指標的角度看，09 年客座率止跌回升，年客座率止跌回升，10 年票價客座率大幅上漲。年票價客座率大幅上漲。09 年初行業客座率同比止跌，10 年初客座率恢復至 07 年旺季水平，而主要票價指數都在 09 年下半年才回復到 07 年同期水平。根據 2009 及 2010 年民航局數據，以噸公里收益水平計，2009 年國內航線客運收益水平下降 8%，國際下降20%，全年客座率 76.3%，同比增長 1.8pts；2010 年，全行業

57、客公里收入水平0.63 元/客公里，漲幅 14.5%。其中，國內航線（不含港澳臺航線）收入水平 0.63元/客公里，漲幅 16.7%；國際航線收入水平 0.59 元/客公里，漲幅 13.5%。全年客座率 80.2%，同比增長 3.9pts。圖圖28：10 年初行業客座率恢復至年初行業客座率恢復至 07 年旺季水平，年旺季水平，全年客座率大幅上漲全年客座率大幅上漲 圖圖29：國內票價指數國內票價指數 09 年年 Q4 恢復至恢復至 07 年水平，年水平，10 年年大幅上漲大幅上漲 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業策略報告 圖圖30：國

58、際（不含亞洲）票價指數國際（不含亞洲）票價指數 09 年年 Q3 恢復至恢復至 07 年水平，年水平，10 年大幅上漲年大幅上漲 資料來源：Wind、招商證券 從經營業績的角度看，08 年 Q4 毛利率觸底，此后幾個季度受益于客流的增長和票價的提升，毛利率持續提升。以南方航空為例，09 年恢復盈利，09 年四季度實現淡季盈利，超出危機前 07 年同期水平，10 年凈利潤創新高。需求強勁增長抵消了油價上漲的盈利的不利影響。受益于經濟復蘇，2010 年國際油價大幅上漲，布倫特原油均價同比增幅超 28%，國內航空煤油出廠價均價上漲 27%，但是在油價飆升的過程中，航空公司的業績并未因此出現大幅下滑，

59、反而創業績新高，需求提振、行業供需改善、票價消化燃油成本是航空公司業績逆油價周期波動的主要原因。圖圖31：需求恢復過程中油價和毛利率同時提升需求恢復過程中油價和毛利率同時提升 圖圖32：09 年恢復盈利，年恢復盈利，10 年利潤創新高年利潤創新高 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 危機期間東航上航合并，國航控股深航，行業集中度提升。危機期間東航上航合并，國航控股深航，行業集中度提升。受到金融危機沖擊，需求波動加大，行業內競爭加劇，部分公司經營嚴重困難，在這樣背景下，行業重組和整合加速：2009 年 7 月東航公告換股吸收合并上航的議案；2010 年 3 月國航公告增資

60、民營航司深圳航空，增資后國航成為持有深航 51%（增資前持有25%）股份的控股股東。人民升值也推動了股價上漲。2010 年 6 月 19 日，中國人民銀行決定進一步推進 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業策略報告 人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。當年 9 月份人民幣兌美元升值幅度開始加速，市場隨即對人民幣升值受益板塊的追捧開始升溫，航空業是主要收益板塊之一。圖圖33：2009-2011 年年航空股股價表現航空股股價表現 圖圖34：2010-2011 年年人民幣匯率人民幣匯率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 股價啟動早于基本面恢復，基本面的修復和超預期帶來

61、股價持續上漲。09 年一季度隨著市場信心的恢復和資金面的改善，市場總體止跌回升，一季度上證指數上漲 30.3%，三大航在一季度的市場恢復中也大幅上漲，當時行業雖總需求增長較快，但是國際客流、總體收益和盈利指標都尚未恢復，隨后兩個季度股價表現相對平淡，09 年四季度以后，隨著收益和盈利指標的恢復以及年末人民的大幅升值，航空股迎來連續大幅上漲，即使 10 年二季度市場整體下挫，航空股表現仍優于大市，基本面和業績的驗證支撐了股價的進一步上漲。表表 9：2009-2010 年行業主要數據比較年行業主要數據比較 漲跌幅漲跌幅 客流客流 布倫特油價布倫特油價 美元兌人民幣中美元兌人民幣中 中國國航 南方航

62、空 東方航空 上證指數 客流量（億人次）同比 均值（美元/桶）同比 季末值 環比 2009-03-31 58.3%72.4%41.2%30.3%0.53 14.2%45.7-52.5%6.8 0.0%2009-06-30 8.2%-1.5%-8.6%24.7%0.55 18.8%59.9-51.2%6.8-0.1%2009-09-30 4.4%-7.4%3.9%-6.1%0.63 28.5%68.9-41.2%6.8 0.0%2009-12-31 32.5%20.7%11.2%17.9%0.60 19.6%75.5 31.4%6.8 0.0%2010-03-31 28.4%24.6%27.4%

63、-5.1%0.61 16.8%77.4 69.2%6.8 0.0%2010-06-30-17.6%-16.8%-11.7%-22.9%0.65 18.8%79.4 32.6%6.8-0.5%2010-09-30 15.7%31.8%9.5%10.7%0.74 18.1%77.0 11.7%6.7-1.3%2010-12-31 15.1%17.6%-13.3%5.7%0.66 10.4%87.5 15.8%6.6-1.2%資料來源：Wind、民航局、招商證券 本輪行情中國航利潤達到歷史高點 125 億元，南航和東航的利潤也達到了當時的歷史新高，但是在周期高點，市場對遠期的利潤預期并未進一步提升，

64、同時當時對應遠期 FY3利潤的估值水平在20-30倍水平，相較07 年的狂熱水平大幅回落，本輪東航、南航的市值高點在 1100 億元左右，與前一輪的市值高點接近，國航市值高點 2066 億元，較前一輪高點 3600 億元差距較大。敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業策略報告 圖圖35：2009-2011 年年三大航市值比較三大航市值比較（億元）（億元）資料來源：Wind、招商證券 表表 10：2009-2010 年行情年行情三大航市值三大航市值高點情況高點情況比較比較 東航東航 南航南航 國航國航 高點市值（億元）1097 1155 2066 高點日期 2010/4/22 2010/11/10

65、2010/10/26 高點 FY1 預測（億元）25 55 103 高點 FY2 預測（億元）32 60 107 高點 FY3 預測（億元）42 52 103 高點對應 FY3 估值 26 22 20 高點對應 TTM 估值 86 22 30 資料來源：Wind、招商證券（4）2014-2015 年：始于油價下降，核心是需求超預期年：始于油價下降，核心是需求超預期 2014 年年中開始國際油價大幅下跌，直接利好航空公司業績。14 年主要經濟體經濟增速放緩、導致了對大宗商品需求量的下降，下半年開始全球大多數大宗商品價格出現了一定的回落；同時，原油價格還面臨供給端的巨大沖擊：一方面美國頁巖油產量放

66、量，另一方面隨著地緣政治危機緩解，傳統產油國如利比亞和伊拉克生產恢復，導致國際油價大幅下降，14 年中布倫特油價最高 115 美元，到15 年初，油價最低跌破 30 美元。圖圖36：14 年中國際油價大幅下降年中國際油價大幅下降 資料來源：Wind、招商證券 低油價刺激因私出行需求，航空需求超預期、同時毛利提升，低油價刺激因私出行需求，航空需求超預期、同時毛利提升，行業行業盈利大幅提升。盈利大幅提升。油價大幅下滑后，航空公司成本下降一部分體現為毛利改善，一部分傳導到票價端、讓渡給消費者，票價下滑又進一步刺激了因私需求的增長，在當時相對低迷的宏觀環境下，14 年四季度開始行業需求增速、客座率水平

67、顯著提升。低油價 敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業策略報告 環境下毛利提升、需求量超預期，行業整體盈利能力大幅提升。從高頻數據來看，2015 年含油票價同比下降 8.6%（全民航口徑下客運收入水平5.7 元/噸公里，同比下滑 9.5%；），裸票價同比提升 0.4%。2015 年民航旅客同比增長 15.0%，客座率為 82.1%，比上年提高 0.7pts.受益于燃油成本改善后的毛利提升和需求超預期，從 14 年三季度開始，航空公司業績大幅改善。2015 年國航、南航、東航扣除匯兌后凈利潤分別達到 111、93、88 億元，達到了經營業績的峰值 圖圖37：2014 年四季度以后需求增速提升年四季

68、度以后需求增速提升 圖圖38：2014 年四季度以后行業客座率大幅提升年四季度以后行業客座率大幅提升 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖39：2014-2015 年裸票價（元年裸票價（元/公里）公里）圖圖40：2014-2015 年年含油含油票價（元票價（元/公里）公里）資料來源：中航信、招商證券 資料來源：中航信、招商證券 圖圖41：油價下降，航空公司毛利水平持續提升油價下降，航空公司毛利水平持續提升 圖圖42：2014 年年 Q4 開始業績同比改善開始業績同比改善 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90第1周第3周第5

69、周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周201420150.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周20142015 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業策略報告 資料來源：Wind、招商證券*東航毛利率為累計毛利率 資料來源

70、：Wind、招商證券*凈利潤波動為季度凈利潤同比差額 15 年牛市也是本輪航空股上漲的重要背景。2014 年 7 月份上證指數結束橫盤狀態，開啟上漲趨勢，2015 年新春后市場普漲，在寬松的貨幣政策和資金的廣泛參與下，半年時間內指數從3000點快速爬升到5000點，到2015年的6月中旬，指數急速下跌。航空股在主要指標開始改善的 14 年四季度和牛市末期的 15 年 2季度超額收益最為顯著。15 年 3 季度以后，由于市場整體下跌、811 匯改后匯率大幅貶值，行情進入尾聲。表表 11：2014-2015 年行業主要數據年行業主要數據 漲跌幅漲跌幅 客流客流 布倫特油價布倫特油價 美元兌人民幣美

71、元兌人民幣 中間價中間價 中國中國 國航國航 南方南方 航空航空 東方東方 航空航空 上上 證指數證指數 客流量（億客流量（億人次）人次）同比同比 均值（美元均值（美元/桶）桶）同比同比 季末值季末值 環比環比 2014-09-30 23.1%31.1%32.5%15.4%1.06 8.5%103.46-5.7%6.15 0.0%2014-12-31 96.5%73.2%69.3%36.8%0.99 12.6%77.07-29.5%6.12-0.5%2015-03-31 20.3%53.5%36.7%15.9%1.04 13.2%55.13-48.9%6.14 0.4%2015-06-30 6

72、2.9%83.6%74.0%14.1%1.05 12.7%63.50-42.1%6.11-0.5%資料來源：Wind、民航局、招商證券 本輪行情三大航的經營利潤（剔除匯兌影響）達到了歷史高點，在經濟基本面改善的背景下，市場對 FY3 利潤預測提升、均在 100 億左右，對應遠期 FY3 利潤的估值水平在 20 倍以下、較上一輪 20-30 倍估值有所回落，國航市值高點 2010億元，較前一輪高點接近；受益于消費升級，南航和東航利潤和利潤預期提升幅度較大，在本輪行情中達到了市值高點。圖圖43：2014-2015 年年三大航市值比較三大航市值比較（億元）（億元）資料來源：Wind、招商證券 表表

73、12：2014-2015 年行情年行情三大航市值三大航市值高點情況高點情況比較比較 東航東航 南航南航 國航國航 高點市值（億元）1748 1569 2010 高點日期 2015-06-24 2015-06-24 2015-06-29 高點 FY1 預測（億元）69 70 84 高點 FY2 預測（億元）82 83 96 高點 FY3 預測（億元）91 92 108 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業策略報告 高點對應 FY3 估值 19 17 19 高點對應 TTM 估值 34 39 37 資料來源：Wind、招商證券 （5）2017 年行情：上半年需求驅動，四季度供給側改革預期驅動年行情：

74、上半年需求驅動，四季度供給側改革預期驅動 上半年國內需求復蘇強勁。上半年受益于宏觀經濟的復蘇，國內航線需求保持較高增長，盡管受到基數和行業競爭加劇影響，國際航線增速回落較快，總需求仍保持較高增速。同時由于上半年行業客座率的大幅提升和重點機場時刻日趨緊張、需求景氣，盡管當期票價表現較弱（根據民航局數據，2017 年客運收益同比下降約 3%，客座率 83.2%，比上年提高 0.6pts）市場對票價提升預期較高。圖圖44：2017 年上半年國內需求增長提速年上半年國內需求增長提速 圖圖45：2017 年國際需求降速、國內航線拉動總需求持續較年國際需求降速、國內航線拉動總需求持續較快增長快增長 資料來

75、源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖46：2017 年上半年年上半年客座率顯著提升客座率顯著提升 資料來源：民航局、招商證券 全年供需壓力較大，票價、毛利下降，人民幣大幅升值推動利潤改善。在經歷持續三年的單邊貶值后，2017 年人民幣打了一場漂亮的“翻身仗”。美元由盛轉衰，敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業策略報告 構成 2017 年人民幣對美元走勢逆轉的基本背景，同時我國經濟企穩向好、市場利率大幅走高也為人民幣匯率轉強提供支撐。2017 年 12 月 29 日，人民幣對美元匯率中間價設于 6.5342元，相比 2016 年末水平，全年累計升值4028個基點，升值幅度為

76、5.81%。若剔除匯率影響，三大航 2017 年凈利潤均同比下滑。圖圖47：2017 年全年國內票價指數下降壓力較大年全年國內票價指數下降壓力較大 圖圖48：2017 年毛利率下降趨勢明確年毛利率下降趨勢明確 資料來源：民航局、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖49：匯兌收益推動匯兌收益推動 2017 年凈利潤總體改善年凈利潤總體改善 資料來源：公司財報、招商證券 三季度末 民航局關于把控運行總量調整航班結構提升航班正點率的若干政策措施出臺，行業供給收緊、票價提升預期增強，推動板塊股價大幅上漲。2017年 7、8 月旺季由于天氣和準點率影響，航空景氣度下行，板塊表現較為疲軟，同時全社

77、會對民航準點問題關注度提升。9 月底民航局關于把控運行總量調整航班結構提升航班正點率的若干政策措施正式出臺，措施把收緊供給尤其是大型和超大型機場的時刻收緊作為治理航班準點的重要措施，行業供給收緊預期增強；同時市場預期已久的票價改革文件在 18 年初落地，供給收緊-票價提升的邏輯進一步強化。17 年四季度行情實質是對行業供給端和供需關系可能發生的變化的提前反應，18 年進入預期兌現階段，雖然供給收緊和票價上漲得到了部分驗證，但是遭遇油匯雙殺，行情宣告結束。敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業策略報告 表表 13：2017 年行業主要數據年行業主要數據 漲跌幅漲跌幅 客流客流 布倫特油價布倫特油價

78、美元兌人民幣中美元兌人民幣中 中國國航 南方航空 東方航空 上證指數 客流量（億人次 同比 均值（美元/桶）同比 季末值 環比 2017-03-31 15.1%14.8%-2.8%3.8%1.31 13.7%54.57 55.0%6.90-0.5%2017-06-30 17.6%7.9%-1.0%-0.9%1.33 13.5%50.79 8.0%6.77-1.8%2017-09-29-9.5%-3.8%0.2%4.9%1.46 10.6%52.17 11.0%6.64-2.0%2017-12-29 41.3%44.1%21.4%-1.2%1.42 14.6%61.45 20.3%6.53-1.

79、5%資料來源：Wind、民航局、招商證券 本輪行情中對票價提升預期較強，對 FY3 利潤預測普遍提升，但是隨著博弈加劇、市場對應遠期 FY3 利潤的估值水平進一步回落至 15 倍以下，國航市值高點2010 億元，較前一輪高點接近；東航及南航市值高點僅在 1200-1300 億元，除利潤預期差異以外，當時的大票及核心資產行情進一步推動了國航的估值提升。圖圖50：2017-2018 年年三大航市值比較三大航市值比較 資料來源：Wind、招商證券 表表 14：2017-2018 年行情年行情三大航市值三大航市值高點情況高點情況比較比較 東航東航 南航南航 國航國航 高點市值（億元）1243 1290

80、 2086 高點日期 2018-02-05 2018-02-05 2018-02-26 高點 FY1 預測（億元）69 69 96 高點 FY2 預測（億元）74 83 113 高點 FY3 預測（億元）94 103 142 高點對應 FY3 估值 13 13 15 高點對應 TTM 估值 22 23 27 資料來源：Wind、招商證券 （6）2021-2023 年行情：困境反轉邏輯演繹，預期先行年行情：困境反轉邏輯演繹，預期先行 疫情環境下，航空股股價波動主要受到疫后修復預期影響，防控形勢和出行的邊際變化是股價上漲的主要催化劑。股價在 21 年一季度、21 年四季度和 22 年二季度及防疫政

81、策調整后的 23 年一季度漲幅較大，并在 23 年一季度末二季度初見頂。敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業策略報告 表表 15：2020-2023 行業主要數據行業主要數據 漲跌幅漲跌幅 客流客流 布倫特油價布倫特油價 美元兌人民幣美元兌人民幣 中國國航 南方航空 東方航空 上證指數 客流量（億人次 同比 均值（美元/桶）同比 季末值 環比 2020-03-31-33%-28%-29%-10%0.74-54%50.82-20%7.09 1.6%2020-06-30 2%0%2%9%0.73-54%33.39-51%7.08-0.1%2020-09-30 8%12%18%8%1.33-24%43

82、.35-30%6.81-3.8%2020-12-31 6%3%-5%8%1.37-16%45.26-27%6.52-4.2%2021-03-31 21%15%17%-1%1.02 38%61.32 21%6.57 0.7%2021-06-30-14%-12%-7%4%1.43 96%69.06 107%6.46-1.7%2021-09-30-4%-4%-7%-1%1.08-19%73.23 69%6.49 0.4%2021-12-31 23%18%10%2%0.87-36%79.66 76%6.38-1.7%2022-03-31 0%-9%-9%-11%0.76-25%97.90 60%6.3

83、5-0.4%2022-06-30 27%18%17%5%0.42-71%111.98 62%6.71 5.7%2022-09-30-10%-9%-11%-11%0.86-20%97.70 33%7.10 5.8%2022-12-31 1%14%13%2%0.47-46%88.63 11%6.96-1.9%2023-03-31 1%4%-7%6%1.29 69%82.10-16%6.87-1.3%資料來源：Wind、民航局、招商證券 疫情環境下，出行受限、行業虧損較大，市場對未來需求釋放、利潤彈性預期較高，三大航 FY3 利潤預期都提升至 100 億元以上，但是對應 FY3 利潤的估值水平在進一

84、步下降至 11-13 倍，國航市值高點 1840 億元，略低于前一輪高點；南航市值高點近 1500 億元，接近 15 年市值高點。圖圖51：2020-2023 三大航市值比較三大航市值比較 資料來源：Wind、招商證券 表表 16：2021-2023 年行情年行情三大航市值三大航市值高點情況高點情況比較比較 東航東航 南航南航 國航國航 高點市值（億元）1228 1488 1840 高點日期 2023-03-02 2023-04-07 2023-03-02 高點 FY1 預測（億元）-325 38 -328 高點 FY2 預測（億元）13 135 31 高點 FY3 預測（億元）113 167

85、 145 高點對應 FY3 估值 11 9（FY2：11）13 高點對應 TTM 估值-4 -5 -5 資料來源：Wind、招商證券*南航市值高點在 22 年年報披露以后，其他公司 FY3 預測應與其 FY2 預測對應。敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業策略報告 2、如何理解航空股、如何理解航空股股價波動股價波動的的方向、方向、節奏和高度節奏和高度 盈利盈利波動決定股價方向，波動決定股價方向，供需或利潤端的邊際變化供需或利潤端的邊際變化（需求量、票價、客座率、供（需求量、票價、客座率、供給量、油價、匯率）給量、油價、匯率）都會在股價中得到體現，都會在股價中得到體現，以三大航為例，股價波動與利潤

86、波動的方向基本一致。圖圖52：東航股價波動與利潤波動：東航股價波動與利潤波動 圖圖53：南航股價波動與利潤波動：南航股價波動與利潤波動 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖54：國航股價波動與利潤波動：國航股價波動與利潤波動 資料來源：Wind、招商證券 油價匯率波動更加直接、劇烈，油價匯率波動更加直接、劇烈，與與航空公司航空公司盈利和盈利和股價股價超額收益的關聯性較強：超額收益的關聯性較強：低油價直接利好行業盈利，從股價角度看，油價可以解釋航空股大部分超額收益，以南方航空為例，股價的超額收益與油價在大部分情況下反向相關。匯率與經濟基本面同向，與航空超額收益波動一致

87、。一方面，匯率升值會直接帶來匯兌收益，增加航空公司業績；另一方面，由于匯率也是對經濟基本面的直觀反映，一般匯率升值也意味著相對改善的經濟基本面和航空需求，匯率和航空股超額收益的波動基本一致。敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業策略報告 圖圖55：南航股價超額收益與油價波動：南航股價超額收益與油價波動 圖圖56：南航股價超額收益與匯率波動：南航股價超額收益與匯率波動 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 預期先行決定行情啟動節奏，利潤預期兌現程度和市場環境決定行情高度與長度。預期先行決定行情啟動節奏，利潤預期兌現程度和市場環境決定行情高度與長度。從歷史行情來看，強預期導致股價

88、啟動早于基本面，在利潤兌現的過程中，樂觀的市場情緒推高利潤預期和估值，拉動市值不斷提升、創新高。1）博弈加劇，預期對股價的提振作用越來越強，強烈的預期導致股價啟動領先博弈加劇，預期對股價的提振作用越來越強，強烈的預期導致股價啟動領先于基本面。于基本面。早期航空股的上漲基本與業績修復同步，但是隨著市場博弈加劇，股價啟動領先基本面反應較多，例如 09 年一季度對金融危機后需求盈利恢復預期較高、17 年下半年供給側收緊疊加票價改革導致市場對票價上漲預期較強、疫情以來 20-23 年的航空股困境反轉邏輯的演繹。2）盈利盈利預期預期和市場環境和市場環境決定市值高度決定市值高度。國航的市值高點發生在 07

89、 年大行情尾聲（利潤高點發生在 10 年），當時業績上行的趨勢下，國航 FY3 盈利預測上調至80 億，同時牛市的樂觀氛圍和事件催化（人民幣升值、奧運概念、行業整合預期）推動對應遠期利潤的估值上漲至 45 倍。東航及南航的市值高點則在 15 年行情尾聲（剔除匯兌后利潤高點在 15 年、含匯兌利潤高點發生在 17 年），當時低油價、出行需求旺盛供需條件下，東航和南航的 FY3 盈利預測都上調至 90 億以上，對應估值接近 20 倍。市場存量博弈特征加劇、利潤預期支撐有限則導致 2017-2018年、2020 年-2023 年行情市值并未突破前高，國航市值高點在 2023 年初達到 1840億元，

90、南航市值高點近 1500 億。當前階段相比近兩輪行情的高點，三大航市值修復空間依然較大。若后續隨著經濟政策的發力，行業供需關系改善疊加市場風險偏好提升，市值有望突破前期高點。敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業策略報告 表表 17：航空股歷史啟動節奏與市值高點：航空股歷史啟動節奏與市值高點回顧回顧 2003-2004 2006-2007 2009-2010 2014-2015 2017-2018 2020-2023 主要上漲時段 03Q4-04Q1 06Q4-07Q4 09Q1、09Q4-10Q4 14Q4-15Q2 17Q1-Q2、17Q4 20Q3、21Q1、21Q4、22Q2、22Q4 驅

91、動因素 非典后需求、盈利修復 國內經濟高度繁榮推動需求增長及人民幣升值、市場環境驅動 金融危機后需求、盈利修復 油價大幅下降、需求表現超預期，市場環境驅動 核心是供需改善、票價提升預期，上半年宏觀經濟復蘇、下半年供給側改革票價改革；全年人民幣大幅升值 疫情后困境反轉預期 節奏 啟動慢于指數，需求盈利修復趨勢確認后股價大幅上漲 早期表現弱于市場，06 年底開始加速上漲，07 年超額收益顯著 股價啟動早于業績修復，基本面的修復和超預期帶來股價持續上漲 啟動與市場基本同步，油價下降和業績確認是重要催化劑，后期超額收益顯著 同期指數漲幅較小，上半年溫和上漲，四季度票價上漲預期增強，股價表現領先基本面

92、大幅領先基本面修復，股價波動主要受防疫形勢影響 市值高點 東航 261 億 南航 293 億 東航 1110 億 南航 1257 億 國航 3632 億 東航 1097 億 南航 1155 億 國航 2066 億 東航 1748 億 南航 1568 億 國航 2010 億 東航 1242 億 南航 1290 億 國航 2086 億 東航 1228 億 南航 1488*億 國航 1840 億 高點對應第三年盈利預測-東航、南航、國航盈利預測分別為 13、31、81 億 東航、南航、國航盈利預測分別為 42、52、103 億 東航、南航、國航盈利預測分別為 91、92、108 億 東航、南航、國航

93、盈利預測分別為94、103、148 億 東航、南航、國航盈利預測分別為113、135、145 億 高點對應第三年估值-東航、南航、國航對應FY3 盈利預測PE估值分別 88、40、45 倍 東航、南航、國航對應FY3 盈利預測PE估值分別 26、22、20 倍 東航、南航、國航對應FY3 盈利預測PE估值分別 19、17、19 倍 東航、南航、國航對應 FY3 盈利 PE估值分別 13、13、15 倍 東航、南航、國航對應FY3盈利預測PE 估值分別 11、11、13 倍 資料來源：公司財報、Wind、招商證券，*南航 2020 年 10 月發行 160 億轉債，余額 59 億元 圖圖57：東

94、航歷史盈利：東航歷史盈利（億元）（億元）資料來源：公司財報、招商證券*主業凈利潤為剔除匯兌口徑 圖圖58：南航歷史盈利：南航歷史盈利（億元）（億元）資料來源：公司財報、招商證券*主業凈利潤為剔除匯兌口徑 -771-316-140657493321355050682935-126-133-399-86498876-500-400-300-200-1000100200200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利潤(億元)主業凈利潤（億元）23-18220-48664603

95、826245059683531-118-110-337-3151 93 83-400-300-200-1000100200200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈利潤(億元)主業凈利潤（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 31 行業策略報告 圖圖59：國航歷史盈利：國航歷史盈利（億元）（億元）資料來源：公司財報、招商證券*主業凈利潤為剔除匯兌口徑 三、投資策略三、投資策略 2020-2022 年，行業受疫情沖擊，三年間航司全行業虧損總額超過 3000 億元。2023年，航

96、空出行開始修復，但全行業仍虧損 59 億元。2024 年，利用率恢復，供給釋放較快，國內航線以價換量、國際出行持續正?；?，需求總量恢復較快，1-10月，全國民航旅客周轉量同比+27%，較 2019 年同期+11%；其中國內線民航旅客周轉量同比+13%，較 2019 年同期+21%；國際線民航旅客周轉量同比+140%，較 2019 年同期-17%。從月度看，國內線需求保持較快增長；國際線需求持續修復，國際線民航旅客周轉量較 2019 年同期恢復度從 1 月的 71%提升至 10 月的94%。受益于需求量的恢復，前三季度利潤同比改善，但大航全年扭虧仍有壓力。圖圖60：中國民航業行業利潤（億元）：中

97、國民航業行業利潤（億元）圖圖61：行業飛機利用率（小時：行業飛機利用率（小時/天）天）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 行業基本面的角度：行業基本面的角度：供需關系改善、供需關系改善、向上趨勢明確向上趨勢明確，望迎來盈利拐點望迎來盈利拐點。行業處在疫情后修復階段，需求端總體順周期，經濟和消費刺激政策利好國內出行需求增長、國際出行需求有望持續向正?；謴?；供給端，受全球供應鏈不暢及飛機利用率已經大幅恢復影響供給釋放偏緊；同時油價下降、燃油成本同比有望減輕，匯率壓力 Q4 已經部分釋放，展望 25-26 年行業供需再平衡、盈利回升的趨勢明確。短期來看，四季度在同比低基數下

98、，有望實現需求修復、票價同比跌幅收窄（從高頻數據看，11 月以來國內裸票價及客流增速表現出現企穩跡象，核心裸票價跌幅收窄至 5%，Q3 為 16%，客流同比增長 10%，Q3 為 6%，12 月以來核心票價跌幅進一步收窄）、經營利潤同比減虧。后續隨著供需關系的改善，盈利能128194038-9350125795437427278868273-158-188-452-16110 111 109 100-500-400-300-200-1000100200200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020

99、202120222023凈利潤(億元)主業凈利潤（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 32 行業策略報告 力有望逐季修復，行業、尤其是大航有望迎來盈利拐點。投資策略：投資策略：短期受經濟增長預期提升、風險偏好改變及油價匯率擾動影響，航空股表現波動較大；從中長期角度看，行業盈利的持續爬升將為市值的修復提供支撐。若隨著經濟政策的發力，行業供需關系及盈利改善疊加市場風險偏好提升，市值仍有較大空間，推薦行業龍頭中國國航、南方航空，兼具盈利和估值彈性的吉祥航空，穩健經營的低成本市場龍頭春秋航空；建議關注：華夏航空、中國東航。圖圖62：布倫特原油期貨結算價（美元）：布倫特原油期貨結算價（美元）圖圖63：美元兌人

100、民幣即期匯率：美元兌人民幣即期匯率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 表表 18：公司敏感性分析公司敏感性分析（影響因素變動導致的凈利潤變動）（影響因素變動導致的凈利潤變動）客座率提升客座率提升 1 個百分點個百分點 客公里收益提升客公里收益提升 1%油價下降油價下降 1%匯率提升匯率提升 1%*單位：億元 2023 2024H1 2023 2024H1 2023 2024H1 2023 2024H1 中國國航 13.4 6.9 9.8 5.5 3.5 2.0 2.3 2.3 南方航空 13.4 6.5 10.5 5.4 3.9 2.1 3.2 3.2 中國東航 10

101、.5 5.5 7.8 4.5 3.1 1.7 2.2 2.1 春秋航空 1.5 0.8 1.3 0.7 0.4 0.2 13 萬元 33 萬元 吉祥航空 1.8 0.9 1.5 0.8 0.5 0.3 0.8 0.6 資料來源：公司財報、招商證券*匯率指人民幣-美元匯率 表表 19：可比同業：可比同業 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E P/B(LF)代碼 公司 市值（十億元）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 601111.SH 中國國航 124-10.5 0.9 35.3-118.5 1408.3 35.1 3.0 600029.SH 南方航空 10

102、9-42.1-5.0 35.6-25.8-217.4 30.5 3.2 601021.SH 春秋航空 55 22.6 24.7 30.4 24.2 22.1 17.9 3.1 603885.SH 吉祥航空 31 7.5 11.9 17.3 41.7 26.4 18.1 3.4 002928.SZ 華夏航空 10-9.7 4.3 8.1-10.6 24.0 12.6 3.0 資料來源：Wind、招商證券預測*市值數據截至 2024 年 12 月 18 日 406080100120JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20232024美元/桶6.26.46.66.

103、87.07.27.4JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20232024 敬請閱讀末頁的重要說明 33 行業策略報告 四、風險提示四、風險提示 宏觀經濟增長不及預期：宏觀經濟增長不及預期：航空需求增長與宏觀經濟增長相關，若宏觀經濟不如預期，人們可支配收入預期下降，則航空需求或不及預期。供給增長超預期供給增長超預期：若供給增長超預期，則行業面臨供過于求，航司客座率和票價面臨下滑風險。國際線恢復不及預期國際線恢復不及預期：若國際線恢復不及預期，航司飛機利用率難以進一步提升。油價大幅上升、人民幣大幅貶值油價大幅上升、人民幣大幅貶值：油價和匯率大幅波動將直接影響

104、航司利潤表現。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數

105、5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 敬請閱讀末頁的重要說明 34 行業策略報告 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。