《電力設備及新能源行業深度報告：祛魅存真透析電新-241220（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備及新能源行業深度報告：祛魅存真透析電新-241220（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 12 月 20 日 電力設備及新能源電力設備及新能源 祛祛魅存真，透析電新魅存真，透析電新 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2024E 2025E 2024E 2025E 001301.SZ 尚太科技 增持 2.86 3.47 22.9 18.88 002459.SZ 晶澳科技 增持-0.11 0.78-134.64 18.99 002865.SZ 鈞達股份 增持-2.39 3.84-21.61 13.45 300274.SZ 陽光電源 增持 5.0

2、2 5.94 14.99 12.67 300763.SZ 錦浪科技 增持 2.52 3.29 26.36 20.19 300842.SZ 帝科股份 買入 3.79 5.44 11.42 7.96 600438.SH 通威股份 買入-0.95 0.79-24.35 29.28 603806.SH 福斯特 買入 0.68 0.96 22.88 16.21 603906.SH 龍蟠科技 買入-0.61 0.59-17.74 18.34 605117.SH 德業股份 買入 4.82 6.42 17.8 13.36 688472.SH 阿特斯 買入 0.77 1.21 16.16 10.28 資料來源：

3、長城證券產業金融研究院 主觀情緒總是會在研究認知與投資決策中推波助瀾，主觀情緒總是會在研究認知與投資決策中推波助瀾，而在經歷長達約 2-3 年的深度回調后，市場對于電新板塊的情緒與認知已逐步從“過熱與過冷”的急劇震蕩中回歸理性，站在當下的底部區間，我們將圍繞需求與格局、回歸到制造業生產供給的本質，梳理各大賽道實際的投資價值，過去接近三年的行業景氣度回落而導致各家公司在經營行為、盈利能力、報表差異等方面的變化成為我們厘清行業的重要素材。光伏：光伏：需求難以為繼、技術進步趨緩，開啟供給側改革需求難以為繼、技術進步趨緩，開啟供給側改革。過去一年快速下行的產品價格與慘烈的業績除了是供需不平衡的體現，實

4、則也揭示了光伏產品同質化、標準品的行業屬性。上一輪行業走出底部的核心在于 PERC 技術進步將光伏平價上網變成現實，但當下的技術迭代對于裝機空間與增速的影響已在邊際減弱，轉換效率對于眾多硬性約束的改善相對乏力。困境之下，政策的有形之手已開始加強引導，而從引導的方向與力度來看，我們我們將行業周將行業周期修復的預期暫定為“合理利潤”，且對于達成的時間也將相對保守期修復的預期暫定為“合理利潤”，且對于達成的時間也將相對保守。在此假設下，按照當前的資本開支強度、競爭同質化程度以及后續迭代再投入進行測算，當前硅料/硅片/電池片/組件環節在合理情形下單位利潤分別為 0.5-0.6 萬元/噸、0.015 元

5、/W、0.02 元/W、0-0.005 元/W，對應主流一體化企業為 0.04-0.05 元/W，對應硅料含稅價可能應回升至 5.84 萬元/噸，終端組件則需重回 1 元時代。鋰電：差異化加速格局重塑，市場拐點愈發清晰鋰電：差異化加速格局重塑，市場拐點愈發清晰。與光伏相比，鋰電有能主導產業鏈的絕對龍頭，各環節已經存在足夠的成本、技術、產品端差異來加速實現市場化的出清。今年以來，鐵鋰、負極、六氟等多個環節均出現過短暫或分散的漲價動作，降本增效的苛求讓供給端數次出現超預期的緊張，產業鏈端的景氣修復確定性正在愈發清晰。結合今年的排產節奏、明年需求增速、有效產能等數據測算，我們認為鐵鋰、負極、六氟在明

6、年 3 季度末的旺季時段產能利用率有望攀升至 70%左右的近年高點，疊加各家廠商業績長期受挫后的利潤訴求，有望形成大規模的集體漲價，行業迎來拐點、格局基本完成重塑，同時產品持續的升級迭代也有望帶來更樂觀的集中度提升以及優質產能緊缺。儲能：龍頭聚焦大儲，逆變器分化已現。儲能：龍頭聚焦大儲，逆變器分化已現。能源轉型的加速讓儲能幾乎成為了每個市場的必選項，預計儲能仍將是裝機增速最快的電新賽道，國內大儲商業模式尚不成熟導致市場魚龍混雜，“劣幣驅逐良幣”令各大廠商難言盈利，路徑探索與政策引導仍是破局關鍵。相對而言，海外儲能項目更加真實 強于大市強于大市（維持維持評級評級）行業行業走勢走勢 作者作者 分析

7、師分析師 于夕朦于夕朦 執業證書編號：S1070520030003 郵箱： 分析師分析師 吳念峻吳念峻 執業證書編號：S1070524070003 郵箱： 分析師分析師 于振洋于振洋 執業證書編號：S1070524080002 郵箱： 聯系人聯系人 曾寧馨曾寧馨 執業證書編號：S1070123060025 郵箱： 相關研究相關研究 1、全國能源工作會議召開，風光新增 2 億千瓦目標確立風電周報（2024.12.9-2024.12.15）2024-12-18 2、汕頭國際風電創新大會召開，全球海風產業鏈報告發布風電周報（2024.12.2-2024.12.8）2024-12-12 3、國網第三批

8、次計量設備中標公示，全年招標量符合預期 2024-12-10 -13%-6%0%7%13%20%26%33%2023-122024-042024-082024-12電力設備及新能源滬深300行業深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 且頻繁地被調度令產品的高規格性能與安全性得以體現價值，預計海外儲能系統合理毛利率中樞落在 25-30%的區間。逆變器出貨、業績分化的根源在于需求結構發生了改變，經濟落后地區的需求崛起令過去的商業邏輯與產品再難以成立，各家廠商都在做的洞察、布局新市場終究是“紙上得來終覺淺”，實際運作十分考驗企業的執行能力與對下沉市場的理解，業績的分化已表

9、明并不是每一家國內廠商都能把握分布式光儲百花齊放的機遇。投資建議：投資建議：結合需求增速、競爭格局、行業門檻等基本面因素來看，我們認為板塊關注的優先級為儲能動力光伏，而考慮到市場情緒、籌碼結構等條件來看，我們對各板塊提出以下投資思路：（1）光伏短期把握邊際向好因素催生的階段性行情，長期觀察周期拐點正）光伏短期把握邊際向好因素催生的階段性行情，長期觀察周期拐點正式出現帶來的式出現帶來的 EPS 修復修復。長達接近三年時間的震蕩下行刺激市場對光伏底部的關注，行業部分環節出現的非理性競爭與明顯的政策引導實則正加快產能出清，邊際改善與情緒回暖將催生交易性的波段行情。周期修復后新的供需平衡點代表更優的格

10、局與更大的市場空間，但從國家的監管把控、賽道的成長增速、格局狀態來看，對于后續長期投資節奏的把握應該更加集中于對業績修復的細致跟蹤，而放低估值提升的預期，當前主鏈各環節出清狀態仍不明，推薦業績持續走出分化的細分龍頭。（2）鋰電產業鏈格局完成重塑的跡象明顯，供需回歸平衡帶來價格回升、EPS 修復的時間節點與確定性均相對更加樂觀，首次大規模產能出海的落地放量將驗證國內鋰電產業鏈的競爭力與不可替代性，部分領先企業有望抬升阿爾法估值，技術面短期主要的迭代方向包括快充產品滲透率提升（負極）、新電池項目帶來材料體系升級（正極、硅碳、導電劑），情緒與關注度回暖活躍則有望積極帶動固態電池主題演繹的彈性與持續時

11、間。結合當前格局、季度盈利變化、競爭差異、業績修復彈性等因素考慮，我們認為鋰電環我們認為鋰電環節可關注的優先級為鋰電池節可關注的優先級為鋰電池 鐵鋰正極鐵鋰正極電解液（六氟）電解液（六氟）負極負極結構件結構件三元正極三元正極隔膜。隔膜。（3）大儲全球裝機高增趨勢清晰，國內終端最困難時刻已過、自下而上帶動行業生態改善，海外市場價格盈利波動終有望回歸合理中樞，足夠高的競爭門檻助力行業格局漸行漸穩，關注業績兌現對于各大龍頭企業的業績支撐與彈性。逆變器基本面在 24 年超預期的好轉驗證了賽道優質的同時也已經吸引了足夠的市場關注，后續行情可能需要經受更加嚴格的業績預期考驗，全球光儲百花齊放與國內工程師紅

12、利仍是驅動板塊景氣度的底層邏輯，“紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行”導致的分化短時間難以扭轉，看好領先企業的強者恒強。相關標的：相關標的：晶澳科技、阿特斯、鈞達股份、通威股份、陽光電源、德業股份、錦浪科技、福斯特、帝科股份、湖南裕能、龍蟠科技、尚太科技、中科電氣、天賜材料。風險提示風險提示：國際政治經濟局勢變動風險；下游光儲需求不及預期；海外本土企業市場競爭風險；產業鏈價格波動風險。行業深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 情緒恢復理性之際，聚焦需求與格局.5 需求：景氣度投資的關鍵，正視短期瓶頸與長期空間.5 光伏：主力市場承壓擾動全球增速，雙碳

13、指引、平價上網喚醒各國活力.5 儲能：能源轉型的必選項，因地制宜、全球風起.14 動力電池：刺激消費的重要方向，海外市場仍有政策補貼依賴.22 壁壘決定格局，周期的拐點看格局重塑.25 光伏：需求難以為繼、技術進步趨緩，開啟供給側改革.26 鋰電：差異化加速格局重塑，市場拐點愈發清晰.31 儲能：龍頭聚焦大儲，逆變器分化已現.36 投資建議.39 風險提示.40 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國光伏發電月度裝機（GW）.5 圖表 2：中國光伏電池組件分布（GW）.5 圖表 3：中國光伏電站裝機分布結構（%，GW）.6 圖表 4：中國電源側裝機與發電結構.7 圖表 5：月度光伏發電設備平均利用小

14、時（h）.7 圖表 6：美國月度光伏裝機（GW）.7 圖表 7：IRA積極影響未來美國光伏裝機.8 圖表 8：各類電力能源 PPA價格走勢.8 圖表 9：2022 年 IRA政策出臺后光伏項目補貼情況.9 圖表 10：中國光伏電池組件歐洲出口額（億美元）.9 圖表 11：中國光伏電池組件歐洲出口量（GW）.9 圖表 12：2018-2023 年歐洲光伏裝機結構.10 圖表 13：2023 年歐洲光伏裝機市場結構.10 圖表 14：歐洲主力國家裝機容量與裝機目標（GW）.11 圖表 15：中國光伏組件出口其他傳統主力市場表現（GW）.11 圖表 16：國內出口印度光伏電池組件規模（GW）.12

15、圖表 17：國內出口中東地區國家光伏組件規模（GW）.13 圖表 18：全球各主力市場光伏裝機需求預測（GW）.13 圖表 19：中國新型儲能月度裝機規模（GWh）.14 圖表 20：儲能電站 irr 與年調用次數的敏感性測算.15 圖表 21：2024 年前 9 個月國內新型儲能新增投資情況.15 圖表 22：2021 年美國各地區能源結構.15 圖表 23：24H1 美國儲能裝機結構（%）.15 圖表 24：美國大儲月度裝機規模.16 圖表 25：IRA法案前后美國儲能項目政策對比.17 圖表 26：美國大型電池儲能備案量（MW）.17 圖表 27：2040 年靈活性資源分布結構變化.17

16、 圖表 28：歐洲儲能裝機結構變化.18 圖表 29：歐洲主力儲能裝機市場變化.18 圖表 30：中東地區能源轉型規劃與現狀.19 圖表 31：中東地區近期主要大儲項目匯總.19 圖表 32：澳大利亞可再生能源發電占比與結構.20 圖表 33：印度儲能裝機數據.20 圖表 34：中國逆變器出口市場結構.21 圖表 35：2022 年全球各地區獲電人口比例.21 圖表 36：全球電池儲能裝機需求測算（GWh）.22 圖表 37：中國新能源汽車月度銷量與滲透率.22 圖表 38：中國動力電池月度裝機.22 行業深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：中國新能

17、源汽車滲透率結構（按價格段）.23 圖表 40：中國新能源汽車滲透率結構（按車型）.23 圖表 41：部分地方置換新車補貼政策.24 圖表 42：美國新能源汽車銷量與滲透率.24 圖表 43：歐洲九國新能源汽車銷量與滲透率.24 圖表 44：全球動力電池裝機需求測算（GWh）.25 圖表 45：光伏產業鏈各環節名義產能（GW）.26 圖表 46：SW 光伏設備板塊利潤變化.26 圖表 47：SW 光伏設備板塊盈利指標變化（%）.26 圖表 48：光伏主鏈各環節周度單瓦利潤測算（元/W）.27 圖表 49：光伏主鏈各一體化周度單瓦利潤測算（元/W）.27 圖表 50：光伏產業鏈各環節月度排產（G

18、W，萬噸）.27 圖表 51：2014-2023 年全球組件出貨排名.28 圖表 52：光伏電池效率提升路徑.29 圖表 53：各類電池平均轉換效率變化趨勢.29 圖表 54：規范條件(2024 年)較 21 年版本變化對照表.29 圖表 55：光伏硅料企業單位盈利跟蹤（萬元/噸）.30 圖表 56：光伏硅片企業單位盈利跟蹤（元/W）.30 圖表 57：光伏電池片企業單位盈利跟蹤（元/W）.31 圖表 58：光伏組件企業單位盈利跟蹤（元/平）.31 圖表 59：2024 年前 10 個月動力電池裝機量市場格局.31 圖表 60：2024 年上半年儲能電池出貨量市場格局.31 圖表 61：鋰電產

19、業鏈各環節月度排產相對有序（噸，GW）.32 圖表 62：部分鋰電企業季度毛利率對比（%）.33 圖表 63：部分鐵鋰企業月度開工率對比.33 圖表 64：部分正極企業盈利跟蹤（萬元/噸，鐵鋰右軸）.33 圖表 65：部分負極企業盈利跟蹤（萬元/噸）.34 圖表 66：部分電解液/隔膜企業盈利跟蹤（萬元/噸，元/平）.34 圖表 67：鋰電各環節 2025 年月度排產測算與產能利用率.34 圖表 68：神行 PLUS 電池快充技術.35 圖表 69：復合集流體產品優勢.35 圖表 70：國內儲能系統、EPC 中標均價走勢（元/KWh）.36 圖表 71：海外 2h 儲能系統中標均價走勢（美元/

20、Wh）.37 圖表 72：逆變器企業單季度銷售毛利率變化（%）.37 圖表 73：逆變器企業單季度銷售凈利率變化（%）.37 圖表 74：巴西市場小型光儲系統逆變器廠商市場份額.38 行業深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 情緒恢復理性之際，聚焦需求與格局情緒恢復理性之際，聚焦需求與格局 主觀情緒總是會在研究認知與投資決策中推波助瀾，行業景氣度上行時，滲透率低、盈利好、增速快等特點刺激市場為新能源描繪出星辰大海的版圖，導致板塊火熱出現超買；而當基本面瑕疵出現，供需不平衡、過度競爭、貿易摩擦、交易籌碼擁擠等因素的集體爆發又令悲觀情緒進一步惡化，新能源賽道開始長達約

21、 2-3 年的深度回調。結合產業鏈價格、企業盈利、估值水平、籌碼結構等因素考慮，我們認為市場對于電新的情緒與認知已逐步從“過熱與過冷”的急劇震蕩中回歸理性，站在當下的底部區間，我們認為有必要對鋰電、儲能、光伏等主力電新板塊進行“祛魅存真”的認知梳理，圍繞需求與格局來厘清各大賽道實際的投資價值。需求需求：景氣度投資的關鍵，：景氣度投資的關鍵，正視短期瓶頸與長期空間正視短期瓶頸與長期空間 光伏光伏：主力市場承壓擾動全球增速，雙碳指引、平價上網喚醒各國活力：主力市場承壓擾動全球增速，雙碳指引、平價上網喚醒各國活力 2024 年前 10 個月，國內新增光伏裝機 181.3GW，同比增長約 27%，10

22、 月單月新增裝機 20.42W，同比/環比分別變化+50%/-2%；出口表現方面，2024 年 1-10 月中國出口光伏電池組件合計 268.5 億美元，同比下降 30.98%，對應均價測算前 10 個月光伏組件/電池片分別實現出口 216.52/46.3GW，同比增長 22.47%/39.88%，其中出口歐洲地區光伏組件電池片合計 88.61GW，同比下降 2.48%，出口歐洲以外市場光伏組件電池片合計 174.22GW，同比提升 46.32%，歐洲市場出口占比同比下滑 9.57 個 pct 至33.71%。中歐兩大傳統主力市場需求放緩，全球裝機遍地開花成為今年以來光伏行業中歐兩大傳統主力市

23、場需求放緩，全球裝機遍地開花成為今年以來光伏行業發展發展的的主線主線。圖表1：中國光伏發電月度裝機（GW）資料來源：國家能源局，長城證券產業金融研究院 圖表2：中國光伏電池組件分布（GW）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050601-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023202424年同比（%)24年環比(%)行業深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：海關總署，長城證券產業金融研究院 中國：中國：自從擺脫多晶硅高價的成本壓力后，國內光伏電站在 2023 年迎來爆發，全年實現

24、新增裝機 216.3GW，同比增長 147%，主要驅動力來源于前期因組件價格高企而觀望的集中式地面電站項目在年底搶裝，23Q4 單季度地面光伏電站新增 58.22GW，同比/環比增加 212.7%/139.3%。而進入到 2024 年，國內光伏裝機增速與結構變化顯著，24Q2 國內地面/戶用/工商業光伏電站分別新增 27.67/8.93/20.14GW，同比變化+26.15%/-29.14%/96.87%，資源錯配、電網基礎設施限制、市場不完善等現實因素對于國內光伏電站建設的擾動在進一步擴大。圖表3：中國光伏電站裝機分布結構（%，GW）資料來源：國家能源局，長城證券產業金融研究院 問題往往是環

25、環相扣的，過去數年新能源電站作為國家重要的基建投資方向，裝機規模隨著成本下降而爆發增長，但電網側相關的投資進度卻稍顯落后，輸配電能力的“捉襟見肘”已愈發可見：西部地區規劃電源已遠超當地用電需求、大部分無法本地消納的電量卻難以匹配外送通道，東部地區自用比例低、需要大量并網運行的戶用光伏也遇到可接入容量明顯受限的問題，疊加光伏發電本身出力曲線與用電負荷不匹配等諸多因素，光伏消納困境在所難免。而消納難題消納難題的出現的出現則則直接負反饋于直接負反饋于電站電站項目收益項目收益，不再穩定上網的光伏發電流向現貨交易市場，市場上供需的錯配令交易電價中樞難以抬升，除此之外，土地財政壓力可能迫使地方政府加強對于

26、其他行業的項目收益訴求，電網投資的分身乏術則可能導致電站投資方需要額外承擔部分輸送通道建設的成本。由此看來，造成消納難題的原因以及消納難題對光伏電站建設的影響都難以在短時間內得到解決，我0510152025303522/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10光伏電池組件總出口（GW）歐洲市場（GW）歐洲

27、以外市場（GW）01020304050607080901000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920212022Q22022Q42023Q22023Q42024Q2地面電站戶用分布式工商業分布式季度合計新增（GW）行業深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國光伏裝機在歷經數年的高速增長后將進入陣痛的調整期，并且后續需要在用電習慣引導、電力現貨市場完善、相關政策梳理、電網設施升級等各方面多管齊下。圖表4：中國電源側裝機與發電結構 圖表5：月度光伏發電設備平均利用小時（h）資料來源：國家能源局，中電聯，長城證券產業金融研究院 資料

28、來源：中電聯，國家能源局，長城證券產業金融研究院 考慮到“五大六小”發電集團等國央企為國內光伏電站投資主力，高層定調的雙碳、可再生能源目標對于后續裝機需求參考意義重大。截止 2024 年 10 月，我國風電/光伏累計裝機分別為 480.02/951.05GW，提前 6 年實現總書記在全球氣候雄心峰會上提出的“到 2030 年，中國風電、太陽能發電總裝機容量將達到 12 億千瓦以上”目標，但在光伏裝機總占比突破 20%的背景下，光伏發電占比仍在個位數水平徘徊，短期各大發電集團裝機動力走弱，國內重心應放在存量新能源發力梳理，以更好地騰挪“十五五”甚至更長遠地新增裝機空間。我們以中美聯合發表的陽光之

29、鄉聲明里的表述作為指引，并考慮到國央企承擔的基建投資任務，將國內 2030 年可再生能源裝機上調至2020 年的 3.5 倍，以測算到 2030 年還需要約 16.19 億千瓦風光裝機，年化約 270GW，長期看增速放緩回歸合理，但整體基本盤仍能維持。美國美國：根據 EIA 數據披露，2024 年前 10 個月，美國累積實現光伏裝機 19.32GW，同比增長 77.85%，IRA 法案對于美國光伏裝機的刺激立竿見影。美國光伏裝機以大型電力運營商投資的公用事業型光伏為主，這類運營商通過簽訂 PPA 的形式向電網、用電方銷售電力。在人工智能、數據中心等高用電量領域景氣度上行，本土工業體系重塑等因素

30、驅動下，美國風光等可再生能源需求旺盛，PPA 價格自 2020 年起一路走高，與裝機成本走出反差，提振業主投資積極性。而對于分布式光伏，個人業主由于缺乏融資手段而更加關注貸款利率、回收周期等條件，隨著美聯儲正式進入降息周期，高杠桿配置分布式的戶用用戶資金壓力將得到緩解，疊加美國光伏組件供應鏈本土化帶來的初始投資下降，分布式光伏裝機景氣度有望得到修復。圖表6：美國月度光伏裝機（GW）0%10%20%30%40%50%60%70%火電水電核電風電光伏截至24年10月累積裝機占比(%)2023年發電量占比(%)-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%02004006008001,0001,200

31、1,40001-02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月2023年2024年24年同比（%）行業深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：EIA，長城證券產業金融研究院 雖然需求處于向好修復的趨勢中，但政策端的可持續性可能才是決定美國光伏市場實際表現的最重要因素。IRA 的作用無疑是關鍵的，根據其細則，美國政府將延長 ITC/PTC稅收抵免政策的有效期限，而且積極上調各類項目的補貼額度上限，戶用光伏從之前26%的補貼比例提升至 30%，工商業/公用事業光伏補貼上限則從原來的 30%提升至70%，根據 SEIA 預計，與無新政策的裝機

32、預期相比，IRA 法案將提升 34%的美國光伏裝機。圖表7：IRA 積極影響未來美國光伏裝機 圖表8：各類電力能源 PPA 價格走勢 資料來源：SEIA、長城證券產業金融研究院 資料來源：LevelTen、長城證券產業金融研究院 而新總統的上任則讓 IRA能否繼續運行蒙上一層陰影，早在第一次上任期間，特朗普就表現出對傳統能源的偏好，并通過增加關稅的方式直接影響當時的美國光伏裝機；在本輪競選過程中，特朗普及其顧問團隊則直接批評 IRA 法案，認為該立法損害經濟發展，并表示可能撤銷 IRA 的未使用資金以及取消新能源稅收抵免。雖然基于美國現行的法律體制，短時間內特朗普難以對拜登時期發布的 IRA

33、進行修改或廢棄，IRA 的許多條款也得到了部分紅州的支持，但政策的搖擺使開發商觀望情緒增加，不確定性與高壁壘仍是美國光伏市場的代名詞，結合當前項目儲備量考慮，保守預計美國光伏裝機規模維-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01234562023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月美

34、國光伏裝機（GW）同比增速（%）行業深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 持弱平穩的趨勢。圖表9：2022 年 IRA 政策出臺后光伏項目補貼情況 戶用光伏補貼明細戶用光伏補貼明細 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 舊 ITC 政策補貼比例 26%22%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%IRA下的新補貼比例 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%26%22%0%1MW 以下非戶用光伏補貼明細 202

35、2 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 基礎補貼 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%22.5%15%0%滿足本土制造條件 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%項目位于能源社區 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%低收入支持：低收入社區 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%7.5%5%0%低收入住房或經濟效應項目 20%20%20%

36、20%20%20%20%20%20%20%20%15%10%0%1MW 以上非戶用光伏補貼明細以上非戶用光伏補貼明細 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 基準通用情況基準通用情況 基礎補貼 6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%4.5%3%0%滿足本土制造條件 2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%1.5%1%0%項目位于能源社區 2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%1.5%1%0%滿足相關勞工條件滿足相關勞工條件 基礎補貼 24%24%24%24%24%2

37、4%24%24%24%24%24%24%18%12%0%滿足本土制造條件 8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%6%4%0%項目位于能源社區 8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%6%4%0%低收入支持：低收入社區 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%7.5%5%0%低收入住房或經濟效應項目 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%15%10%0%資料來源：SEIA、長城證券產業金融研究院 歐洲：歐洲：作為全球第二大的光伏市場，在歷經 22-24 年的大起大落后，市場對于歐洲光伏需求的感知還是存在噪音的。歐洲光伏以分布式裝機為

38、主，To C 端的模式需要更多依賴分銷渠道，經銷商、安裝商的拉貨動作直接影響組件出貨，過去將近一年的去庫周期對國內出口的壓制讓悲觀情緒蔓延，但從整個賽道后續的增速與空間考慮，需要透視關注終端裝機的實際表現以及影響因素。圖表10：中國光伏電池組件歐洲出口額（億美元）圖表11：中國光伏電池組件歐洲出口量（GW）行業深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：海關總署、長城證券產業金融研究院 資料來源：海關總署、長城證券產業金融研究院 根據 Rystad Energy 預計，2023 年歐洲光伏新增裝機 56GW，同比增長約 35%，主力裝機地區為德國、波蘭、意大

39、利、荷蘭、西班牙，五大市場貢獻歐洲約 50%新增裝機。經濟性與安裝并網簡易程度是影響歐洲分布式需求的主要因素，2024 年主力各國出現電價回落、電網承壓、政策補貼波動等擾動，歐洲整體全年新增裝機表現可能受到沖擊。德國傳統能源電價趨緩、光伏高峰時段負電價頻出，導致 24Q2 光伏裝機同比下降約 10%，24H1 合計新增 7.55 GW，同比上升約 8%；波蘭離峰時段光伏發電量過高導致電網承壓過重，意大利 Superbonus 補貼費率在今年由 90%下調降至 70%，西班牙新能源發電批發價格持續走跌，保守預計 2024 年歐洲終端光伏裝機以 10-20%增速成長。圖表12：2018-2023

40、年歐洲光伏裝機結構 圖表13：2023 年歐洲光伏裝機市場結構 資料來源：SolarPower Europe、長城證券產業金融研究院 資料來源：InfoLink Consulting、長城證券產業金融研究院 而從長期維度來看，歐洲光伏仍具備繼續增長的動力與空間，核心的邏輯則在于自身化石資源的缺乏以及能源危機后更大的轉型決心，各國針對各自所遇到的發展瓶頸也積極推出應對措施。SolarPower Europe 指引到 2030 年歐洲太陽能裝機容量達到 900-1000GW，結合近兩年裝機測算，截至 2023 年底歐洲累計裝機約為 265GW，對應后續7 年約 700GW 裝機空間，年均 100G

41、W 的新增量相比當前仍具有可觀的成長空間。細分到主力市場，德國將 2030 年裝機目標上調至 215GW，并于今年推出“光伏攬子計劃（Solarpaket 1）”給予工商業、戶用、集中式光伏針對性支持；波蘭 2030 年光伏裝機目標從 7.3GW 大幅提升至 29.3GW，為了支持可再生能源比例提高當地電力公司（Polskie Sieci Elektroenergetyczne,PSE）宣布將于 2040 年前投入約 1175 億歐元，-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323

42、/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/09歐洲電池出口額（億美元）歐洲組件出口額（億美元）當月出口總額同比-50%0%50%100%150%200%0246810121422/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/09歐洲當月電池出口量（GW)歐洲當月組件出口量（GW)當月總出口同比德國波蘭意大利荷蘭西班牙法國葡萄牙英國希臘比利時行業深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 優化輸電與配電網等措施；法國

43、于 2023 年生效可再生能源加速法，加速實現 2030年上調至 60GW 的裝機目標。與大起大落的急劇震蕩相比，穩定且可預見的回收周期對于光伏裝機需求的健康增長更有意義，而經過約三年時間的波動，當下產業鏈、傳統能源、居民電價已逐步趨于穩定，短期擾動的影響逐步減弱，光儲平價與利率下行帶來的裝機經濟性以及歐盟各會員國對凈零碳排目標達成集體共識有望驅動歐洲光伏裝機長期需求重回成長，且考慮到各國目前完成進度不一，隨著越接近 2030 年凈零碳排目標的時間節點，相關政策支持以及拉貨動力將更加旺盛。圖表14：歐洲主力國家裝機容量與裝機目標（GW）資料來源：SolarPower Europe，長城證券產業

44、金融研究院 其他市場：其他市場：從終端裝機、國內出口表現來看，日本、澳大利亞、巴西等傳統國家市場成熟、需求穩定，每年維持約 10GW 級體量的新增裝機，穩步向各自 2030 年規劃邁進，裝機的增量驚喜主要來自于眾多新興市場。圖表15：中國光伏組件出口其他傳統主力市場表現（GW）行業深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：海關總署，PV infolink，長城證券產業金融研究院 印度 2024 年迎來裝機高峰，上半年新增光伏裝機容量為 12.2GW，以 2023H1 到2024H1 為周期統計，印度光伏新增裝機容量實現了 78.9%的增長，主要裝機主力為集

45、中式地面電站，24H1 新增了約 9.6GW，尤其第一季度在光伏組件價格的下降以及 ALMM 暫停執行的刺激下，單季度新增了約 7.5GW 的大型地面電站裝機容量。加大可再生能源的投入除了希望降低化石能源的依賴，實則還有印度對于本土制造業崛起的“野望”，愈發平價的光伏發電能幫助當地工業降低用電成本以及應對發達國家的碳關稅，吸引投資與提升出口競爭力將成為印度持續推進新能源的重要動力。截至 24 年 10月，印度總發電裝機容量已達到 452.69GW，其中可再生能源裝機達到 201.45GW，光伏累計裝機容量達 90.76GW，根據 2030 年實現 500GW 可再生能源裝機容量的目標測算，預計

46、后續印度有望成為年裝機 30GW 規模的成熟市場。圖表16：國內出口印度光伏電池組件規模（GW）資料來源：海關總署，PV infolink，長城證券產業金融研究院 可再生能源的發展與石油資源豐富的中東地區乍看之下會是背道而馳的趨勢，但從遠期00.511.522.53日本（GW）澳大利亞（GW）巴西（GW)00.511.522.533.544.552021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/3202

47、4/52024/72024/9組件出口量（GW）電池片出口量（GW）行業深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 目標規劃與實際落地的項目來看，中東反而是愈發堅定能源轉型的區域，對于中東地區的需求或需要更加長遠、宏觀的視角理解。得天獨厚的地理位置為中東北非創造全球最好的光照條件，適配針對高溫條件的光伏組件能充分利用當地廣闊的沙漠資源并實現極為可觀的度電成本，過去受限于自身的地理條件與基礎設施，中東各國空有資源卻難以找到合適的可投入路徑實現經濟轉型升級，而當下光伏發電日益成熟帶來的大量低成本的電力供應將成為中東地區加速實現現代化工業、農業的堅實基礎，因此，即便不考慮邊

48、緣政治沖突下的資源互換，能源轉型對中東的長期意義也足以刺激相應的裝機需求，MESIA 在2024 年光伏展望報告中預計，中東和北非(MENA)地區在 2024 年安裝的光伏系統裝機容量將達到 40GW，到 2030 年將達到 180GW。圖表17：國內出口中東地區國家光伏組件規模（GW）資料來源：海關總署，PV infolink，長城證券產業金融研究院 電氣化、城鎮化提升帶來的用電量提升與不可逆的全球雙碳趨勢是光伏裝機需求的底層邏輯，雖然各國尤其新興市場由于商業模式、基礎設施、貿易政策等因素會導致需求出現波動，但光儲平價時代的到來讓更多地區具備高性價比的裝機條件，需求活力涌現且理論天花板得以打

49、開。結合各主力市場當下政策刺激、消納條件、目標指引等因素考慮，我們預計 2024-2026 年全球光伏裝機需求位于 510-580GW 的規模區間，第一大市場中國的需求走緩對整體市場增速表現沖擊明顯，預計 25-26 年均維持 10%左右的成長增速，結合容配比、物流倉儲等因素考慮，對應近三年全球光伏組件實際需求體量可能處于 650-700GW 的規模區間。圖表18：全球各主力市場光伏裝機需求預測（GW）00.20.40.60.811.21.41.61.822022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7

50、月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月沙特阿拉伯（GW)阿聯酋（GW)以色列（GW)土耳其（GW)行業深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：IEA，國家能源局，EIA，PV infolink，長城證券產業金融研究院 儲能儲能：能源轉型的必選項，因地制宜、全球風起能源轉型的必選項，因地制宜、全球風起 中國：中國：我國的儲能裝機以國央企運營的獨立儲能、風光配儲等大型儲能項目為主，裝機增長動力來源于政策驅動及電網需求，相關業主強調項目 irr 以及初始投資成本，在新能源強配、項目補貼、大基地規劃

51、等政策指引下，國內儲能一直具備裝機潛力，但上游組件與電芯價格的波動直接影響整體開工裝機節奏。而自原材料價格從高位回落，國內眾多觀望項目積極開工推進，根據 CNESA 數據披露，2024 年前 9 個月國內新型儲能裝 機20.67GW/50.72GWh，同 比 增 長69%/99%，三 季 度 單 季 度 裝 機6.79GW/16.89GWh，同比增長 62%/99%。鋰電原材料從碳酸鋰到電芯均已處于供給寬松階段，各環節開啟產能出清的價格戰，儲能裝機受制于投資成本的可能性已相對較小，而結合當下消納情況考慮，各地補貼、儲能支持等相關政策有望持續，鼓勵長時化、配儲比例趨嚴的趨勢下，國內新增儲能的動力

52、及天花板仍較為樂觀。圖表19：中國新型儲能月度裝機規模（GWh）資料來源：CNESA，長城證券產業金融研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700202220232024E2025E2026E中國美國歐洲印度巴西日本澳大利亞中東北非其他全球新增裝機增速（%）0246810121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232024行業深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 政策積極引導，國內儲能模式路徑愈發清晰。在儲能項目可研的眾多假設條件中，較為容易與現實發生落差的是充放電次數，即項

53、目的利用率。過去由于商業模式、市場制度等條件的不清晰，儲能項目的運營因調用次數不高陷入窘迫，尤其強制配儲的模式從過去兩年的實踐來看并沒有發揮設想中的作用，除了責任、收益分配尚未明確以外，項目分散且規模小的特點也讓電網難以調度，配儲的建設還是成為了置換資源的成本項。與強制配儲相比，獨立儲能單體項目體量更大、建設規格也更高，能形成穩定的大規模電力輸出，由此有望獲得更多的調度機會以及更豐富的收益來源，疊加在政策持續加碼、模式得以完善的驅動下，當下獨立儲能電站有望成為主流的發展方向，2024 年前 9 個月我國電網側獨立/共享儲能電站新增投資 873.63 億元，占比 70.37%。而根據中電聯統計的

54、 24 年上半年電化學儲能電站運行數據，電網側獨立儲能等效充放電次數約 0.73次，在山東、甘肅等現貨市場運行項目可達 0.8 次，高于配儲項目的 0.5 次，對比 23年數據已小幅修復，利用率提升帶來的項目回本周期兌現有望讓行業生態走向健康，國內儲能裝機需求釋放也將更加順暢。圖表20：儲能電站 irr 與年調用次數的敏感性測算 圖表21：2024 年前 9 個月國內新型儲能新增投資情況 資料來源：CNESA、CPIA、長城證券產業金融研究院 資料來源：CNESA、長城證券產業金融研究院 美國：美國：美國整體的電力結構以燃氣發電為主，燃氣機組因自身調節范圍寬、響應速度快、運行可靠性高的特點而成

55、為十分優質的靈活性調節資源，由此帶來更加充裕的新能源消納空間。但由于資源分布、經濟政治體制等原因，不同地區區域的電力系統存在較為明顯的差異，進而決定儲能在美國的定位與需求。豐富的頁巖氣集中在美國的中東部，西部地區由于地勢落差較大而具備豐富的水電資源，太平洋沿岸及西南地區光照條件充足，加州和德州成為主力的新能源裝機區域。西部、東部和德州三大電網區域之間能源結構迥異，電力市場中運營主體多樣、監管主體復雜，疊加主要的輸電方式為短距離交流輸電，美國電力的跨區域協調能力與效率較低，導致當地的儲能需求主要來自于服務各地區本身的電力供需平衡與新能源消納。根據WoodMac 統計數據，24H1 美國儲能裝機結

56、構為大儲：工商業：戶儲=92：1：7。圖表22：2021 年美國各地區能源結構 圖表23：24H1 美國儲能裝機結構（%）0%2%4%6%8%10%12%14%3203603804004204404800100200300400500600700800900100001020304050607080電網側電源側用戶側儲能功率（GW）儲能容量（GWh）新增投資額（億元,右軸）行業深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：美國能能源部、長城證券產業金融研究院 資料來源：WoodMac、長城證券產業金融研究院 儲能需求增長的動力與光伏息息相關，主要來自于工業體系

57、重塑、能源轉型加速、電網設施老舊、政策補貼加碼等因素的共振。根據美國能源部統計，當下美國 70%的輸電線路和電力變壓器運行年限在 25 年以上，60%的斷路器運行年限超過 30 年，電力基礎設施老化導致電網脆弱的問題在能源轉型的進程中更加捉襟見肘。Ai 浪潮的掀起與制造業的回流對大規模且穩定的電力供應提出更高的要求，能為當地電網提供電壓支持、擁堵緩解等輔助服務的儲能電站在上述因素共振下更加受到重視，根據 EIA 數據統計，2024 年前 10 個月美國已實現大型電池儲能裝機 7.47GW/20.83GWh，同比增長63.93%/71.42%。圖表24：美國大儲月度裝機規模 資料來源：EIA，長

58、城證券產業金融研究院 而由于美國大儲的運營業主以民營私企為主，為了刺激儲能裝機，美國自 2007 起就開始完善電力市場交易體系，引導儲能運營商進入電力市場，并從 2006 年開始實施投資稅收抵免政策。在 ITC 指導下，業主以“光伏+儲能”的模式投資建設新項目，通過現貨電力市場套利、輔助服務市場和容量電價獲取儲能端的收益，當下美國大儲商業模式已較為穩定，各大投資商儲備項目充足，截至 24 年 10 月，美國大型電池儲能項目備案量已達 45.42GW。近年來杠桿利率、并網擁擠等問題大多為短期擾動，而最終決定92.04%1.04%6.92%大儲工商業戶儲0500100015002000250030

59、00350040004500大型電池儲能裝機功率規模（MW）大型電池儲能裝機容量規模（MWh）行業深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 大量項目能否如期落地以支撐美國儲能長期成長趨勢的條件也是 IRA 在新總統任職期間的實際表現。在 IRA 支持下，獨立的儲能項目首次被納入稅收抵免范圍，戶用項目補貼的基礎額度與上限得到進一步提升，大儲項目滿足所有相關條件后的補貼天花板獲得大幅提高。而且與光伏相比，美國在儲能供應鏈中更加依賴中日韓廠商，IRA 對于本土制造的扶持意義深重，若增加關稅與 IRA 取消同時舉措，進口成本的提升以及本土制造的延緩將持續沖擊儲能的經濟性。圖

60、表25：IRA 法案前后美國儲能項目政策對比 圖表26：美國大型電池儲能備案量（MW）IRA頒布前 IRA頒布后 戶儲戶儲 只能與光伏項目綁定且 100%充電來自光伏，補貼額度 26%并面臨退坡 規模3KWh的獨立儲能也能享受政策，稅收抵免延長至 2032年、額度提升為 30%,滿足本土制造條件可再提升 10%工商業工商業儲能儲能 只能與光伏項目綁定且 75%充電來自光伏，補貼額度 26%并面臨退坡 規模5KWh的獨立儲能也能享受政策，稅收抵免延長至 2032年、額度提升為 30%,滿足本土制造、低收入支持等條件下最高可享受 70%稅收抵免 大儲大儲 只能與光伏項目綁定且 75%充電來自光伏，

61、補貼額度 26%并面臨退坡 規模5KWh的獨立儲能也能享受政策，稅收抵免延長至 2032年、額度為 6%,滿足勞工要求、本土制造、低收入支持等條件下最高也可享受 70%稅收抵免 資料來源：IRA、PV infolink，長城證券產業金融研究院 資料來源：EIA、長城證券產業金融研究院 歐洲：歐洲：能源危機的經歷以及能源價格的波動暴露了歐洲電力體系的不足與缺陷，尤其在能源轉型升級的過程中，當下歐洲的基礎設施及政策體系可能難以應付突如其來的能源劇變，也難以支撐可再生能源更大比例的應用，各大新能源裝機主力國負電價愈發頻繁。圖表27：2040 年靈活性資源分布結構變化 資料來源：IEA，長城證券產業金

62、融研究院 歐洲地區當下希望通過電改以構建更可靠的電力系統，其中在靈活性資源方面，出于對傳統能源受制于人的心有余悸，新的電改方案鼓勵電網引入以儲能為主的非化石燃料類靈活性資源，并為了確保這些項目的經濟性，除了輔助服務外，還計劃完善容量市場、現貨市場拓寬其收入渠道。在政策、市場化共同驅動下，歐洲大儲裝機從 2023 年規模起量，全年裝機 3.6GWh，同比增長 50%，并有望持續保持強勁的增長動力。由于地05000100001500020000250003000035000400004500050000202001202004202007202010202101202104202107202110

63、202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404202407202410行業深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 理位置與電網相對遠離歐洲大陸，英國是最重視發展大儲的歐洲國家，截至 2024 年 9月底已投運電池儲能累計裝機已達 4.3GW/5.8GWh，24Q3 新增裝機新增裝機 259MW，環比+90%，預計將有 4.3GW 的電池容量于 10 月簽訂容量市場協議，三季度末仍有1.4GW 簽訂 2024/25 容量市場協議的電池儲能容量尚未并網。英國大儲商業模式完善、市場化成熟，政府支

64、持力度持 續上行，去除項 目尺寸限 制，并通 過 Capacity Remuneration Mechanism 積極地為表前儲能提供金融支持，穩步向 2030 年規劃部署的 24GW 目標穩步邁進。意大利在 177 億歐元儲能計劃得到批準后積極推進大儲、長時儲能，2024 年上半年實現大儲裝機 1.2GWh，Q2 單季度并網 0.9GWh，遠超 23 年全年 0.2GWh 的規模體量，排隊審批項目接近 20GW。除此之外，過去戶儲主力市場德國也在為提升大儲投資積極性而探索更靈活的項目運行、收益機制，眾多主力市場的放量與轉向有望改變歐洲儲能市場結構，大儲將逐步接過戶儲的接力棒，成為歐洲最主要的

65、裝機類型。圖表28：歐洲儲能裝機結構變化 資料來源：Solar Power Europe，長城證券產業金融研究院 圖表29：歐洲主力儲能裝機市場變化 資料來源：Solar Power Europe，長城證券產業金融研究院 其他市場方面，結合電力結構、新能源裝機規劃、自身消納能力等條件考慮，中東、澳大利亞、印度、智利等地區有望涌現大儲裝機潛力，并已具備旺盛的項目儲備。過去由于能源結構、地緣政治等問題，中東地區輸配電線路分散且缺乏跨國聯動，而且對電力系統的投資中僅有 8%12%用于輸配電，大部分線路以 500kV 及以下的電壓等級為主，自身電網基礎薄弱與可再生能源發展激進的矛盾下催生出旺盛的儲能需

66、求，其中沙特能源部制定 20242025 年 24GWh 的儲能項目計劃，阿聯酋、以色列均積極推進的儲能行業深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 招標，預計后續裝機規模迅速突破兩位數 GWh 級別后繼續穩中有進。圖表30：中東地區能源轉型規劃與現狀 國家國家 轉型目標轉型目標 裝機規劃裝機規劃 當前當前裝機裝機與投資與投資計劃計劃 沙特阿拉伯 2060 年實現碳中和，2030 年可再生能源發電占比50%2024 年起每年增加 20 吉瓦的可再生能源項目，到 2030年之前達到 130 吉瓦的可再生能源 2022 年可再生能源總裝機容量達到 2800兆瓦，沙特王國

67、正在公共和私營部門實施 80 多項舉措，投資額超過 7050 億里亞爾（1880 億美元）阿聯酋 2050 年實現碳中和 2030 年達到 19.8 千兆瓦的清潔能源產量 到 2050 年投資 6000 億迪拉姆 土耳其 2053 年實現碳中和，2030 年可再生能源占比 50%2035 年太陽能和風能的裝機容量將增至 120GW，較目前的 30GW 實現四倍增長 截至 2024 年 9 月，土耳其可再生能源裝機容量包括18.7GW 的太陽能、12.4GW 的風能和 32.2GW 的水電，后續需要至少每年新增 7.5-8GW 的可再生能源裝機，并將動用超過 800 億美元的投資 以色列 205

68、0 年實現碳中和 到 2030 年可再生能源將占電力結構的，30新增 15GW光伏裝機量 斥資 800 億以色列謝克爾（約合 230 億美元）投入新能源和水基礎設施計劃中 伊朗 2050 年實現碳中和，2030 年可再生能源發電占比30%2030 年實現部署 30GW 光伏裝機，2022-2025 年實現10GW 資助近 7140 萬美元部署前期 10GW 的可再生能源 埃及 2050 年碳中和，2030 年可再生能源發電占比 42%到 2035 年將生產 61GW 可再生能源，其中包括 31GW 太陽能、12GW 聚光太陽能和18GW 風能 截 至 2023 年 底，埃及 可再 生 能源 總

69、裝 機容 量6709MW，風電裝機容量 1890MW，太陽能裝機容量1856MW 資料來源：IRENA，PV Tech，Arab Times，長城證券產業金融研究院 圖表31：中東地區近期主要大儲項目匯總 國家國家 項目項目 規模體量規模體量 項目情況項目情況 沙特阿拉伯 紅海新城 1.3GWh 項目業主為紅海發展公司，開發商為 ACWA Power，EPC 總承包方是中國電建旗下山東電力建設第三工程有限公司，華為向該項目提供光儲整體解決方案，包括 1300MWh 儲能系統、PCS、通信及管理系統 NEOM 新城 600MWh 首屆中阿峰會，陽光電源與 ACWA Power 簽約諒解備忘錄，將

70、為其沙特 NEOM 新城項目提供 536MW/600MWh 儲能系統；后續再次簽約為 NEOM 新城 2.2GWac 單體光伏項目提供逆變器解決方案。AMAALA 項目 760MWh 2024 年 5 月中旬，陽光電源與 EPC 工程巨頭 Larsen&Toubro（L&T）達成合作，將為沙特阿拉伯的豪華旅游項目AMAALA 提供 160MW/760MWh 的電池儲能系統（BESS）及165MW 光伏逆變器 AlGihaz 項目一期 2GWh 比亞迪、中國電氣裝備分別承擔該項目儲能系統供應商、EPC 角色 AlGihaz 項目 7.8GWh 24 年 7 月，陽光電源與沙特 AlGihaz 成

71、功簽約，該項目預計部署約 1560 余套 PowerTitan2.0 液冷儲能系統，配備近780 萬顆電芯，三個站點分別位于沙特的 Najran，Madaya和 Khamis Mushait 地區，2024 年開始交付，2025 年全容量并網運行 阿聯酋 EWEC 項目 800MWh 24 年中旬，阿聯酋水電公司已向合格的開發商和開發商財團發出了征求建議書(RFP)，計劃在阿布扎比開發一個400MW/800MWh 獨立儲能項目 行業深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 迪拜 DEWA 光儲項目 1000MW 24 年年末，阿聯酋迪拜電力和水務局(DEWA)正在邀

72、請投標太陽能光伏(PV)以及電池儲能項目的咨詢服務，太陽能光伏項目的擬定額定容量為 1,600MW，電池儲能項目的容量為 1000MW，儲能時間為 6 小時，將采用獨立電力生產商（IPP）模式建設。資料來源：CNESA，ESCN，陽光電源公眾號，長城證券產業金融研究院 而由于可再生能源發電占比較高，澳大利亞電力市場波動劇烈，政策激勵疊加運營收益可觀刺激儲能需求，2023 年當地儲能項目總投資額達 49 億澳元，同比增長 157.9%，在建項目總容量從約 1.4GW/2GWh 增長至約 5GW/11GWh，目前預期及計劃中的儲能項目規模接近 80GW，其中計劃于 2025、2026 年開始商業運

73、行的大儲項目規模分別為 4GW/8GWh、6GW/15GWh。與之類似的還有印度市場，光伏發電占比的提升明顯沖擊其電網承受能力，印度中央電力局預測，到 2026-2027 年印度電池儲能需求規模將達 8.7GW/34.7GWh，印度政府于 23 年 9 月推出 4GW 項目補貼計劃，提供高達 40%的初始資本成本的財政支持，根據 Mercom 數據披露，24Q1 印度電池儲能裝機219.1MWh，已大于 23 年全年裝機，同時約有 1GW/1.6GWh 的獨立電池儲能項目處于開發階段，9.7GW 可再生能源項目具有配儲規劃。圖表32：澳大利亞可再生能源發電占比與結構 圖表33：印度儲能裝機數據

74、 資料來源：CEC、長城證券產業金融研究院 資料來源：Mercom、長城證券產業金融研究院 整體來看，大儲需求均來自于可再生能源占比提升形成對電網的沖擊，特高壓、抽水蓄能等方案建設周期較長，迫在眉睫的消納難題需要落地更快的大規模電化學儲能。而即便有了大儲的輔助，新能源發電不穩定、出力時間與負荷高峰錯開的缺點也難以得到根治，在全球城鎮化、電氣化率持續提升的趨勢下，用電側對于降低用電成本、提高用電穩定性的訴求則驅動戶儲景氣度愈發明朗。單個市場波動在所難免，光儲平價讓戶儲遍地開花。過去戶儲與歐洲市場高度相關，但從 2024 年的實際出口表現來看，以往的認知可能需要被修正，在歐洲市場掙扎于去庫周期的

75、23H2-24H1，亞非拉等新興市場支撐起了分布式光儲的需求，2024 年前 10 個月，我國實現逆變器出口 497.51 億元，同比下降 18.9%，其中出口歐洲市場 203.62億元，同比下降 43.58%，出口非歐洲市場 293.90 億元，同比增長 16.34%。這些新需求的爆發也并非僅集中在某些地區與國家，從傳統的巴西、印度，到如今的主力市場南非、巴基斯坦、烏克蘭，再到蠢蠢欲動的尼日利亞、東南亞，電力系統羸弱導致限電、行業深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 停電頻繁的情況正不斷重復上演，而組件、逆變器、電池包等原材料的大幅降價讓這些經濟欠發達地區的分

76、布式需求得以順暢釋放，我們以巴基斯坦為例，結合 CEIC、世界銀行數據，按人均年用電量 460KWh、一戶家庭 6 人口計算，匹配 4KW 光伏+8KWh 儲能的戶用光儲系統，總計量政策下假設系統離網自發自用，在組件、電池成本快速觸底的當下，即便考慮到渠道商的加價，我們測算度電成本為 14 美分，與當前在 18-23 美分區間波動的居民電價（不包含固定容量費用）相比具備性價比，回收周期約 4-5 年，即使考慮到后續政府為了獲得 IMF 貸款修復電力系統債務危機會下調電價促進需求量，但輸配電損耗率過高、電力系統羸弱的矛盾短期難以根治，用電穩定性的訴求支撐光儲裝機景氣度中樞。圖表34：中國逆變器出

77、口市場結構 資料來源：海關總署，長城證券產業金融研究院 根據世界銀行 2022 年的全球各地缺電情況統計，東非和南非綜合統計有超過 50%的人口處于缺電局面，中東北非、東南亞地區也尚未做到 100%的電力接入，仍有約 3-10%的人口面臨缺電?；A設施老化、熟練勞動力短缺、人為破壞、拖欠電費、極端天氣、戰爭沖突等一系列因素的影響下全球部分地區仍將處于電力供應不足的困境中，新興市場需求的涌現并非曇花一現，偶然的變化實則是上述因素共振下的必然，愈發平價的分布式光儲將有望持續受益，戶儲裝機需求也不再局限于某幾個特定市場。圖表35：2022 年全球各地區獲電人口比例 資料來源：世界銀行，長城證券產業金

78、融研究院 結合各主力市場國家規劃目標、儲備項目、推進速度、儲能發展方向，我們預計 24-26年全球大型電池儲能裝機規模為 138.39、192.84、239.69GWh，同比增速為 88.8%、39.3%、24.3%，對應全球電池儲能裝機為 166.62、231.15、290.71GWh，同比增速為 77.4%、38.7%、25.8%，仍然為電新領域景氣度最活躍的主要賽道，考慮到項目備020406080100逆變器全出口(億元）歐洲市場(億元）歐洲以外市場(億元）行業深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 貨周期、物流倉儲等因素的放大效應，預計 26 年儲能系統出

79、貨體量將位于 400-450GWh。圖表36：全球電池儲能裝機需求測算（GWh）2023A 2024E 2025E 2026E 大儲（GWh）：中國 42.87 76.31 101.50 121.79 美國 22.6 40.68 52.88 63.46 歐洲 3.6 10.2 15.3 21.42 中東 1.8 4.5 12.5 18 澳大利亞 1.1 3.5 4.9 6.37 其他 1.33 3.2 5.76 8.64 大儲合計 73.3 138.39 192.84 239.69 戶儲（GWh）16.1 20.13 26.16 34.01 工商儲（GWh）4.5 8.1 12.15 17.0

80、1 合計（GWh）93.9 166.62 231.15 290.71 同比增速（%）77.44%38.73%25.76%資料來源：CNESA，EIA，WoodMac，Solar Power Europe，Mercom，CEC，長城證券產業金融研究院 動力電池動力電池：刺激消費的重要方向，海外市場仍有政策補貼依賴：刺激消費的重要方向，海外市場仍有政策補貼依賴 根據中汽協數據，2024 年前 10 月中國實現新能源車銷量約 975.1 萬輛，同比增長約34.85%，10 月單月實現銷量 143 萬輛，同比/環比增長 49.58%/11.11%，10 月份單月新能源滲透率達 46.84%，創歷史新高

81、；前 10 個月累積出口新能源汽車 105.7 萬輛，同比+11.85%，10 月單月出口 12.8 萬輛，同比/環比增長 3.23%/15.32%，整體來看，24 年出口市場相對平穩，國內需求旺盛超預期支撐成長。從裝機數據來看，2024 年前 10 月國內動力電池裝機 405.8GWh，同比增長 37.7%，10月單月裝機 59.2GWh，環比增長 8.82%，測算今年月度平均單車帶電量 41.45KWh，磷酸鐵鋰路線迎合眾多爆款車型、主流地位確立，前 10 個月累計裝車量 294.5GWh，占總裝車量 72.6%，累計同比增長 46.7%。圖表37：中國新能源汽車月度銷量與滲透率 圖表38

82、：中國動力電池月度裝機 行業深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：中汽協、長城證券產業金融研究院 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟、長城證券產業金融研究院 核心的驅動因素是產品、市場的愈發成熟以及政策補貼的持續刺激。我國深耕新能源汽車多年，行業經歷了為騙取補貼的野蠻生長、爆款產品問世的拐點爆發以及當下產品體驗、配套設施趨于逐步完善。在市場規模龐大、景氣度活躍的刺激下，新勢力躍進、傳統車企轉向，供給端產品迭代加速，對于各目標人群以及價格段的布局也愈發精細，幾乎每隔 2-3 萬元就會有新的車型產品可以選擇，且產品體驗成熟、性價比顯著，對傳統燃油車形成

83、“降維打擊”。除此之外，觀察部分價格段，即便該價位段出現爆款電動車產品，原有的傳統燃油車銷量與并未受到顯著影響，新能源供給端的琳瑯滿目除了帶來自身滲透率的提升，還挖掘激發了許多潛在需求，不再局限于“油電”之爭，而有助于總需求的擴容。圖表39：中國新能源汽車滲透率結構（按價格段）圖表40：中國新能源汽車滲透率結構（按車型）資料來源：乘聯會、長城證券產業金融研究院 資料來源：乘聯會、長城證券產業金融研究院 而從“消費、投資、出口”的三架馬車來看，近年來基建、工業投資已承擔了較重的經濟增長任務且相關的瓶頸與弊端已有所展現，出口表現在外部貿易形勢下承壓震蕩，消費對于國內經濟穩增長的意義愈發重要。今年來

84、針對新能源汽車由國家主導、地方引導的促消費政策支持力度持續加碼，國家層面的以舊換新政策對新能源購車補貼由 1 萬提升至 2 萬元，各省市也還有不定期的“新能源下鄉”、“新能源購置”消費補貼平均惠及單車 2000-10000 元，補貼支持立竿見影疊加車企價格戰刺激導致新能源車市場自 24年 3 月起已超預期放量，全年呈現“淡季不淡，旺季兌現”的趨勢。電池、車、充電樁15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201401602023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2

85、024年9月月度銷量(萬輛）滲透率（%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060702023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月月度裝機量（GWh）同比（%）0%20%40%60%80%100%25 萬 11000/13000/16000 4 月 29 日 10.0%深圳 7-15/15-25/25 萬 9000/13000/16000 5 月 10 日 8.2%江蘇 5-15/15-25/25 萬 9000/13000/18000 9

86、月 9 日 9.0%浙江 5-15/15-25/25 萬 8000/10000/12000 8 月 26 日 8.0%山東 20 萬 4000/10000/15000 9 月 25 日 5.0%河南 6-10/10-20/20 萬 10000/14000/16000 9 月 19 日 12.5%湖北 6-10/10-20/20 萬 8000/12000/16000 5 月 29 日 10.0%安徽 5-10/10-20/20 萬 8000/10000/12000 9 月 7 日 10.7%湖南 5-10/10-25/25 萬 10000/12000/14000 9 月 6 日 13.3%陜西

87、3-10/10-20/20 萬 10000/12000/15000 9 月 12 日 15.4%福建 7-15/15-25/25 萬 9000/13000/16000 9 月 13 日 8.2%遼寧 20 萬 9000-11000/13000 9 月 14 日 9.0%云南 20 萬 7000/12000/18000/20000 8 月 28 日 14.0%吉林 5-10/10-15/15 萬 6000/8000/13000 9 月 10 日 8.0%內蒙 5-10/10-20/20 萬 14000/16000/18000 9 月 9 日 18.7%海南 30 萬 15000/18000/19

88、000/20000 9 月 2 日 15.0%寧夏 10 萬 15000/18000 8 月 29 日 15.0%資料來源：各省商務廳，長城證券產業金融研究院 另外兩大主力市場歐洲和美國則明顯遇冷。2024 年前三季度，美國實現電動車銷量117.09 萬輛，同比增長 9%，電動化滲透率達 9.9%，其中 9 月份單月實現銷量電動車銷量 12.67 萬輛，同比/環比下降 3%/15%。主力歐洲九國今年前 10 個月合計累積實現電動車銷量 177.75 萬輛，同比下降約 4%，電動化滲透率達 21.2%，10 月單月實現銷量 18.86 萬輛，同比/環比下降約 0.3%/19%。圖表42：美國新能

89、源汽車銷量與滲透率 圖表43：歐洲九國新能源汽車銷量與滲透率 資料來源：Marklines、長城證券產業金融研究院 資料來源：Marklines、長城證券產業金融研究院 造成歐美市場困境的原因是相似的。從能源價格來看，尤其在美國，燃油車與電動車的0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000美國電動車銷量（輛）單月滲透率（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050,000100,000150,000200,000250,000300

90、,000歐洲九國電動車銷量（輛）單月滲透率（%）行業深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 補能成本接近，電動車在通勤上并不具備顯著的性價比優勢，配套基礎設施建設的欠缺加劇里程焦慮也在影響消費者決策。而且由于當地車企電動化轉型速度不一以及本土產業鏈羸弱，電動車爆款產品較少且價格高昂，在利率高企、經濟承壓的大環境下，即便是經濟發達的歐美地區也難免出現電動車銷量遇冷的情況。除此之外，能源轉型之路的曲折導致各國在環保激勵政策發生分歧，歐洲部分主力國對于電動車補貼出現退坡，以德國為例，2024 年該國純電動汽車消費者的補貼從最初的 6000 歐元降至 3000 歐元，并在

91、后續逐步取消電動汽車激勵措施，進一步打擊消費熱情。由此看來，歐美電動車市場仍難言成熟，政策的支持對中短期銷量表現影響顯著，長期拐點則需要依靠供給端邁向成熟。2025 年是歐洲碳排放考核節點，當下電動化滲透率離滿足考核仍有距離，即使考慮通過購買積分等其他方式，仍需要電動車實現約 15%的銷量增長；而美國的電動車銷量可能同樣需要觀察 IRA在新總統執政下的實際表現，政策支持的單車 7500 美元購車補貼對終端消費刺激以及本土產能建設作用關鍵。國產新能源汽車產業鏈的競爭力在過去兩年已充分體現，過去傲慢且激進的歐美車企態度已逐步轉變、開始沉淀打造有競爭力產品，疊加供應鏈本土化帶來的成本包袱減輕，靜候2

92、5 年年底或 26 年歐美新能源車在供給端的變化。結合各大主力國家的市場狀態、政策力度、車型結構以及產業變化等因素考慮，我們預計 2024-2026 年全球動力電池裝機 875.2、10009.3、1136.6GWh，同比增長 24.06%、15.32%、12.61%，疊加儲能、消費鋰電考慮，預計 2024-2026 年全球鋰電裝機需求為 1154.2、1364、1557GWh，若計算出貨端的放大效應，2026 年全球鋰電產量可能接近 2TWh。圖表44：全球動力電池裝機需求測算（GWh）2023A 2024E 2025E 2026E 中國電動車銷量（萬輛）944.9 1285.1 1477.

93、8 1596.0 單車單電量（KWh）41.0 41.5 42.1 42.6 國內動力電池裝機量(GWh)387.5 533.3 622.2 679.9 美國電動車銷量（萬輛）146.8 161.5 174.4 195.3 歐洲電動車銷量（萬輛）288.0 302.4 338.7 399.7 其他市場電動車銷量（萬輛）74.5 89.4 107.3 128.7 海外市場合計（萬輛）509.3 553.3 620.4 723.7 海外單車帶電量（KWh）62.4 61.8 62.4 63.1 海外動力電池裝機 GWh)318.0 341.9 387.1 456.7 全球動力電池裝機 GWh)70

94、5.5 875.2 1009.3 1136.6 同比增速（%）36.22%24.06%15.32%12.61%全球儲能裝機（GWh）93.9 166.6 231.2 290.7 全球消費鋰電（GWh）108.0 112.3 123.6 129.7 全球合計鋰電裝機需求 907.4 1154.2 1364.0 1557.0 資料來源：中汽協、中國汽車動力電池產業創新聯盟，EVTank，SNE，Marklines，長城證券產業金融研究院 壁壘決定壁壘決定格局格局，周期周期的拐點看格局重塑的拐點看格局重塑 回歸到生產供給的本質，光伏、儲能、動力電池均是制造業，而評判制造業價值的核心因素可能不僅在于“

95、新”，更多需要關注“難”，尤其在行業增速回落的當下，對于行業競爭格局的把握顯得更加重要，過去接近三年的行業景氣度回落而導致各家公司在經營行為、盈利能力、報表差異等方面的變化成為我們厘清行業門檻的重要素材。行業深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 光伏：需求難以為繼、技術進步趨緩，開啟供給側改革光伏：需求難以為繼、技術進步趨緩，開啟供給側改革 在裝機增速放緩的背景下，供給端的過剩尤為嚴重，根據 PV infolink、SMM 數據披露，到 2024 年年底，全球主要供給地區硅料、硅片、電池片、組件對應名義產能分別為315 萬噸、1320GW、1534GW、1455

96、GW，即便考慮部分成本、效率落后的產能將被淘汰以及高度內卷下新產能實際落地進度放緩，但當前供給側仍可滿足直流側 1-1.2TW的裝機需求。圖表45：光伏產業鏈各環節名義產能（GW）資料來源：PV infolink，SMM，硅業分會，長城證券產業金融研究院 快速下行的產品價格與慘烈的業績表現除了是供需不平衡的體現，實則也揭示了光伏產品同質化、標準品的行業屬性。2024 年前三季度 SW 光伏設備板塊實現總營收 6970.07億元，同比下降 21.44%，實現歸母凈利潤-20.12 億元，同比下降 102.07%，經營活動/籌資活動現金流凈額分別為-17.69/942.34 億元，行業整體資產負債

97、率達 63.25%，為近六年最高值。根據對每周產業鏈價格與單瓦盈利的跟蹤測算，硅料、硅片、電池片、組件四大光伏主鏈環節從年中進入全面虧損，原本在行業景氣時期憑借加長自身產業鏈條獲得豐厚盈利的一體化企業也再難言順利，一體化的產能布局在行業探底時期反而可能形成負擔拖累，各家的財報表現愈發顯得“眾生平等”，龍頭企業的優勢更多集中于前期積累下的品牌渠道與資金、規模體量。圖表46：SW 光伏設備板塊利潤變化 圖表47：SW 光伏設備板塊盈利指標變化（%）020040060080010001200140016001800202120222023E2024E2025E硅料硅片電池片組件行業深度報告 P.27

98、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：Wind，長城證券產業金融研究院 圖表48：光伏主鏈各環節周度單瓦利潤測算（元/W）圖表49：光伏主鏈各一體化周度單瓦利潤測算（元/W）資料來源：PV infolink，SMM，長城證券產業金融研究院 資料來源：PV infolink，SMM，長城證券產業金融研究院 行業話語權與競爭格局分散且暗流涌動。從格局來看，結合裝機量與各家年報數據測算，2023 年組件行業的 CR5 約為 60%、CR10 接近 80%，從數據上看集中度不低，但回顧歷年的全球組件出貨排名，每一年的排位次序實際上都有

99、可能出現大洗牌，即便是頭部大廠出現了某些決策失誤便可能會在單季度內馬上發酵，競爭格局整體實際表現混亂且激烈。而自多晶硅料新產能集中放量后，光伏產業鏈已不存在硬性的產能供給瓶頸，行業的定價權與話語權本將有望重新分配，但同質化的屬性導致價格戰成為各家企業搶占市場最直接的手段，24 年上半年硅片環節試圖重新定義專業化與一體化的地位，硅料、組件環節以價換量力保自身出貨等非理性經營策略加速行業震蕩，橫向的同業競爭與縱向的產業鏈地位沖突讓競爭愈發復雜。圖表50：光伏產業鏈各環節月度排產（GW，萬噸）-200%-100%0%100%200%300%400%-200020040060080010001200板

100、塊歸母凈利潤（億元）同比變化（%)-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%銷售毛利率銷售凈利率單季度ROE-0.200-0.1000.0000.1000.2000.3000.4000.5002021/1/62022/1/62023/1/62024/1/6硅料硅片電池片組件-0.300-0.200-0.1000.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.7002021/1/62022/1/62023/1/62024/1/6硅料一體化硅片一體化電池片一體化行業深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

101、仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：PV infolink，SMM，硅業分會，長城證券產業金融研究院 圖表51：2014-2023 年全球組件出貨排名 全球光伏組件出貨前十排名全球光伏組件出貨前十排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 天合光能 天合光能 晶科能源 晶科能源 晶科能源 晶科能源 隆基股份 隆基股份 隆基綠能 晶科能源 2 英利 阿特斯 天合光能 天合光能 晶澳科技 晶澳科技 晶科能源 天合光能 晶科能源 隆基綠能 3 阿特斯 晶科能源 晶澳科技 晶澳科技 天合光能 天合光能 天合光能 晶澳科技 天合光能 天合光

102、能 4 晶澳科技 晶澳科技 阿特斯 阿特斯 韓華 阿特斯 晶澳科技 晶科能源 晶澳科技 晶澳科技 5 晶科能源 韓華 韓華 韓華 阿特斯 隆基樂葉 阿特斯 阿特斯 阿特斯 通威股份 6 韓華 First Solar 協鑫集成 協鑫集成 隆基樂葉 韓華 韓華 韓華 東方日升 阿特斯 7 昱輝陽光 協鑫集成 First Solar 隆基樂葉 協鑫集成 東方日升 東方日升 東方日升 正泰新能 正泰新能 8 First Solar 英利 樂葉 英利 尚德 First Solar 正泰新能 First Solar First Solar 東方日升 9 尚德 尚德 英利 Vina Solar 東方日升 尚

103、德 First Solar 尚德 通威股份 一道新能 10 協鑫集成 昱輝陽光 尚德 東方日升 正泰新能 正泰新能 尚德 正泰新能 韓華 協鑫集成 資料來源：PV infolink、CPIA、長城證券產業金融研究院 行業活力漸弱的本質可能還是技術進步迭代已趨緩?；仡櫳弦惠喌牡撞恐芷?，我們認為驅動行業走出底部的核心動力是 PERC 技術進步將光伏平價上網變成現實從而打開全球光伏裝機的需求天花板與增速。當下 TOPCon、xBC、HJT 的技術迭代雖然有望將“光伏平價”進一步提升為“光儲平價”，但對于裝機空間與增速的影響在邊際減弱，影響需求增速的核心更多在于土地、裝機環境、消納能力、高基數等因素，

104、轉換效率的提高對于硬性約束的改善相對乏力。除此之外，隨著理論效率天花板的接近，晶硅電池技術迭代的收益也正在減弱，雖然仍有激光 SE、LECO、0BB、銀包銅等新技術積極推進，但投入與產出的性價比在行業內卷之際讓各家企業愈發慎重，先儲備、再觀望成為大多數企業的理念，而且由于設備廠、材料廠與電池廠共同開發新技術時的主導地位曖昧不明以及專利保護問題狀況頻出，新技術的普及或追趕過程被縮短，領先企業能收獲市場份額作為紅利，但“一家突破，各家迅速跟上”的趨勢導致同質化困境難解。當下TOPCon、xBC、HJT 綜合效率與成本考慮仍無法真正拉開差距，下游客戶對技術傾向較弱，三種新產品都暫時僅在各自擅長的領域

105、占領市場，預計后續迭代方向主要為 BC技術的平臺化應用與非銀漿料的普及。02468101214161820010203040506070802021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月2024年12月硅片（GW)電池片（GW)組件（GW)硅料（萬噸，右軸）行業深度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：光伏電池效

106、率提升路徑 圖表53：各類電池平均轉換效率變化趨勢 資料來源：Solarzoom、長城證券產業金融研究院 資料來源：CPIA、長城證券產業金融研究院 困境之下，有形之手加強引導。10 月 14 日，中國光伏行業協會邀請業內多家頭部企業在上海舉行防止行業“內卷式”惡性競爭專題座談會，并隨后通過官微發布通告光伏組件當前成本分析：低于成本投標中標涉嫌違法，公布測算 2024 年 10 月份的光伏組件最低含稅成本為 0.68 元/W，隨后硅料、硅片、出口貿易等各環節均召開自律座談會；財政部、國家稅務總局發布關于調整出口退稅政策的公告，將部分光伏、電池出口退稅率由 13%下調至 9%；11 月 20 日

107、工信部發布光伏制造行業規范條件（2024 年本），對光伏行業存量、擴建產能的性能、能耗做出更加嚴格的要求限制，政策組合拳頻出，態度堅決且方向明確希望引導行業擺脫無下限的低價內卷、回歸健康發展的狀態。圖表54：規范條件(2024 年)較 21 年版本變化對照表 規范條件規范條件(2024(2024 年年)征求意見稿較征求意見稿較 2121 年版本變化對照表年版本變化對照表 分類分類 具體要求具體要求 20212021 版版 20242024 版版 生產布局和項目設立 最低資本金比例 多晶硅制造項目最低資本金比例為30%，其他光伏制造項目最低資本金比例為 20%最低資本金比例為 30%工藝技術:現

108、有項目要求 硅片少子壽命 P 型單晶硅片不低于 50s；N 型單晶硅片不低于 500s P 型單晶硅片不低于 80s；N 型單晶硅片不低于 800s；異質結用 N 型硅片不低于500s 電池片平均轉換效率 多晶硅電池不低于 19%；單晶電池不低于 22.5%多晶硅電池不低于 21.4%；P 型單晶電池不低于 23.2%；N 型單晶電池不低于 25%組件平均轉換效率 多晶硅組件不低于 17%；單晶硅組件不低于 19.6%多晶硅組件不低于 19.4%；P 型單晶硅組件 21.2%；N 型單晶硅組件 22.3%工藝技術:新建和改擴建項目要求 硅片少子壽命及氧含量 P 型單晶硅片不低于 80s；N 型

109、單晶硅片不低于 700s；碳、氧含量分別小于 1ppma 和 14ppma P 型單晶硅片不低于 90s；N 型單晶硅片不低于 1000s；碳、氧含量分別小于1ppma 和 12ppma；異質結用 N 型硅片不低于 700s，碳、氧含量分別小于 1ppma 和14ppma 電池片平均轉換效率 多晶硅電池不低于 20.5%；單晶硅電池不低于 23%多晶硅電池不低于 21.7%；P 型單晶硅電池不低于 23.7%；N 型單晶硅電池不低于26%組件平均轉換效率 多晶硅組件不低于 18.4%；單晶硅組件不低于 20%多晶硅組件不低于 19.7%；P 型單晶硅組件不低于 21.8%；N 型單晶硅組件不低

110、于23.1%組件衰減率 晶硅組件 首年不高于 2.5%，后續每年不高于0.6%，25 年內不高于 17%P 型組件首年不高于 2%，后續每年不高于0.55%，25 年內不高于 15%；N 型組件首年不高于 1%，后續每年不高于 0.4%，25 年P 型硅片N 型硅片優化入射光利用率優化入射光利用率減少器件內部損失減少器件內部損失傳統Al-BSF電池PERC電池PERL電池PERT電池界面鈍化本體替換IBC電池MWT電池電極優化異質結電池提高內建電場HIT電池HJT電池HBC電池雙面電池單面電池電池雙面化21.00%22.00%23.00%24.00%25.00%26.00%27.00%28.0

111、0%202220232024202520272030PERCTOPCONHJTXBC行業深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內不高于 11%薄膜組件 首年不高于 5%，后續每年不高于0.4%，25 年內不高于 15%首年不高于 4%，后續每年不高于 0.4%，25 年內不高于 14%資源綜合利用及能耗 多晶硅電耗 現有項目還原電耗小于 60 千瓦時/千克，綜合電耗小于 80 千瓦時/千克；新建和改擴建項目還原電耗小于 50 千瓦時/千克，綜合電耗小于70 千瓦時/千克 現有項目還原電耗小于 46 千瓦時/千克，綜合電耗小于 60 千瓦時/千克；新建和改擴建項目

112、還原電耗小于 40 千瓦時/千克，綜合電耗小于 53 千瓦時/千克 硅棒綜合電耗 現有項目平均綜合電耗小于 30 千瓦時/千克；新建和改擴建項目小于28 千瓦時/千克 現有項目平均綜合電耗小于 26 千瓦時/千克；新建和改擴建項目小于 23 干瓦時/千克 硅片綜合電耗 現有項目平均綜合電耗小于 20 萬千瓦時/百萬片；新建和改擴建項目小于 15 萬千瓦時/百萬片 現有項目平均綜合電耗小于 10 萬千瓦時/百萬片；新建和改擴建項目小于 8 萬千瓦時/百萬片 電池綜合電耗 小于 8 萬千瓦時/MWp P 型電池小于 5 萬千瓦時/MWp；N 型電池小于 7 萬千瓦時/MWp 組件綜合電耗 晶硅組件

113、小于 4 萬千瓦時/MWp；薄膜組件小于 50 萬千瓦時/MWp 晶硅組件小于 2.5 萬千瓦時/MWp；薄膜組件小于 40 萬千瓦時/MWp 多晶硅水重復利用率 不低于 95%不低于 98%硅片水耗 低于 1300 噸/百萬片 低于 900 噸/百萬片 電池片水耗 P 型項目低于 750 噸/MWp；N 型項目低于 900 噸/MWp P 型項目低于 400 噸/MWp；N 型項目低于600 噸/MWp 資料來源：工信部，長城證券產業金融研究院 而從引導的方向與力度來看，我們認為政策端的預期在于先讓行業回到一個合理的盈利經營狀態。根據規范條件的具體要求指標來看，基本可以歸納為“硅料要求寬松，

114、電池片要求嚴格”，硅料作為光伏組件最上游的環節，具有較明顯的化工屬性，重資產投入、投產爬產周期長，產能啟停慎重等特點導致一直以來硅料供給變化對于光伏主鏈周期影響最為深重，雖然正式版對于意見稿版本已有更加嚴格的趨勢，但結合現有先進產能的能耗指標來看，限制條件仍相對緩和，側面反映政策端對于后續光伏行業回歸平穩運行的期望，減少產能供給的大起大落，從電池片的轉換效率指標上實現落后產能淘汰與整體行業升級。除此之外，光伏制造端的經營主體均為民營企業，并引入了較大體量的地方政府投資、資源傾斜，大開大合的“一刀切”可能更加難以推進，我們將行業周期修復的假設與預期暫定為“合理利潤”，且對于達成的時間也將相對保守

115、。圖表55：光伏硅料企業單位盈利跟蹤（萬元/噸）圖表56：光伏硅片企業單位盈利跟蹤（元/W）資料來源：PV infolink，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：PV infolink，Wind，長城證券產業金融研究院 -505101520硅料A硅料B-0.1-0.0500.050.10.15硅片A硅片B行業深度報告 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表57：光伏電池片企業單位盈利跟蹤（元/W）圖表58：光伏組件企業單位盈利跟蹤（元/平）資料來源：PV infolink，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：PV infolink，Wind，長城證券產

116、業金融研究院 按照當前的設備投資與資本開支強度，多晶硅料、硅片、電池片、組件的單位設備投資/全投資額分別為 6-7/10 億元每萬噸、1.5-2/2.5 億元每 GW、1.4-1.7/2.3 億元每 GW、0.3/0.8 億元每 GW。而根據各環節的競爭同質化程度以及后續迭代再投入強度，以 10-15%的 ROE、30-40%的資本金比例以及相應開工率作測算，我們認為當前光伏行業各環節在合理情形下單位利潤分別為 0.5-0.6 萬元/噸、0.015 元/W、0.02 元/W、0-0.005元/W，對應主流一體化企業為 0.04-0.05 元/W。而由于當下原材料價格穩定、各環節降本速度放緩，在

117、合理的利潤表現假設下嘗試反推產品的價格表現，硅料的含稅價可能應回升至 5.84 萬元/噸，終端組件則需重回 1 元時代，若再考慮產業鏈中其他輔材的盈利訴求，漲價空間將更加寬裕。鋰電：差異化加速格局重塑，市場拐點鋰電：差異化加速格局重塑，市場拐點愈發清晰愈發清晰 與光伏相比，鋰電產品的非標屬性是更顯著的。下游新能源汽車、儲能、手機筆電、消費電子等領域仍層出不窮地迭代新產品，配套開發的鋰電池項目對廠商響應速度、技術水平、供應能力都有較高的要求，擁有先發優勢的頭部廠商市場份額表現穩定，行業競爭最集中、價格戰最激烈的地方在國內成熟的存量項目以及普遍規格的電芯產品，對于高容量密度電芯與整套 PACK 方

118、案的輸出仍具有較高競爭門檻，領先的龍頭企業由此護城河帶來的優質客戶、規模優勢、產品結構也直接正相關于銷售均價與盈利能力。而由下游反推到中游，邏輯也是成立的，鋰電四大材料正極、負極、電解液、隔膜同樣需要配套下游鋰電項目進行研究開發，尤其對于正極、負極環節，領先廠商與中游鋰電客戶的配合研究開發體系已相對成熟、關系穩定，各自又因客戶對于材料體系、能量密度、快充等要求差異而有不同側重的產品，更加偏向于化工行業的屬性也讓中游材料環節各廠商在能耗控制、工藝水平、降本控費等多方面存在差異。圖表59：2024 年前 10 個月動力電池裝機量市場格局 圖表60：2024 年上半年儲能電池出貨量市場格局-0.2-

119、0.15-0.1-0.0500.050.10.15電池片A電池片B電池片C-0.2-0.100.10.20.3組件A組件B組件C組件D組件E行業深度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：SNE Research，長城證券產業金融研究院 資料來源：PV infolink，長城證券產業金融研究院 差異化帶來的是格局相對穩定與快速洗牌，根據 SNE 數據統計，2024 年 1-10 月全球動力鋰電池裝機前五為寧德時代、比亞迪、LGES、中創新航、SK ON，分別對應市場份額 36.8%、16.8%、11.8%、4.8%、4.5%，CR5 達 74.7%；2024

120、 年上半年全球儲能鋰電池出貨前五為寧德時代、億緯鋰能、瑞浦蘭鈞、海辰儲能、比亞迪，CR5 達73.2%。龍頭們在電車、儲能的穩定份額決定了其對鋰電材料供應鏈的主導權，電池廠按年度、半年度、月度進行招標或者采購以輻射中游材料的經營，由于缺少議價話語權，中游材料的生存空間在行業下行周期中積壓嚴重，龍頭電池廠對供應鏈極致的管控刺激各家材料廠“八仙過海、各顯神通”，大浪淘沙下的優勝劣汰愈發明顯，由下游帶動中游的行業格局重塑完成在即。圖表61：鋰電產業鏈各環節月度排產相對有序（噸，GW）資料來源：SMM，長城證券產業金融研究院 能量化的結果可能是更具有說服力的，也是在歷經了數個季度的業績驗證后，市場才完

121、成或者加深了對于鋰電產品屬性的認知與 price in，尤其電池、鐵鋰、負極等環節出現了明顯的預期差。寧德時代自 2022Q2 開始業績持續超預期表現，產銷表現、盈利能力在跌宕起伏的周期中仍維持穩定且顯著領先于海內外其他電池廠，在當時市場極度悲觀的情緒下扭轉認知，報表拆分均價領跑行業印證龍頭與下游優質客戶關系穩定、新技術、寧德比亞迪LGES中創新航SK on松下SDI國軒高科億緯鋰能欣旺達寧德億緯鋰能瑞浦蘭均海辰儲能比亞迪中創新航國軒高科SDI遠景鵬輝0204060801001200500001000001500002000002500002022年1月2022年3月2022年5月2022年7

122、月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月2024年11月磷酸鐵鋰（噸）三元（噸）負極(噸）電解液(噸）隔膜（萬平）鋰電池(GWh,右軸）行業深度報告 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 新產品迭代活力十足，規模效應下的高產能利用率與供應鏈話語權作用在成本端效果明顯，寧德單 Wh 凈利潤穿越周期穩定在 0.09-0.1 元的表現以及與其他廠商對比所形成的差異成為行業屬性最好的映射。圖表62：部分鋰電企業季度毛利率對比（%）資料

123、來源：Wind，長城證券產業金融研究院 對于鐵鋰環節，由于上游原材料屬于礦產和化工等大宗商品，固相法、液相法兩大主要制備工藝也依賴于化學反應，在 2021、2022 年鋰電行業火熱的驅動下，大量資本的集中涌入鐵鋰產業，且不乏數百億市值化工巨頭的身影，導致一時之間對于鐵鋰行業門檻、競爭格局的消極情緒開始發酵，鋰電景氣度放緩之后對于鐵鋰的預期供給改善、周期反轉的預期也愈加悲觀。但從數個季度的產業跟蹤來看，但從數個季度的產業跟蹤來看，鐵鋰格局的變化并沒有悲觀所鐵鋰格局的變化并沒有悲觀所想象的過分復雜與惡化想象的過分復雜與惡化，對于，對于降本與技術迭代的雙重要求顯著提高了行業的門檻降本與技術迭代的雙重

124、要求顯著提高了行業的門檻。下游寧德時代、比亞迪等龍頭電池廠商集中在能量密度、快充倍率的方向實現產品迭代升級，對高端鐵鋰新品需求熱情高漲，需要技術領先、響應迅速的成熟供應商配合，新玩家更多集中在要求較低的老項目競爭難以破局，部分跨界廠商布局出師未捷，頭部、二三線、新入局玩家各自開工率對比明顯。除此之外，鐵鋰領先廠商積累下的工藝生產優勢已經帶來了足夠的成本差異，行業目前形成龍頭微利、二線廠商單噸盈利落后 2-3000 元、其他廠商差距更大的生態，階梯級差距明顯令格局逐步趨向穩定。圖表63：部分鐵鋰企業月度開工率對比 圖表64：部分正極企業盈利跟蹤（萬元/噸，鐵鋰右軸）-15.00%-10.00%-

125、5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%寧德時代億緯鋰能國軒高科孚能科技-15.00%5.00%25.00%45.00%65.00%85.00%105.00%125.00%鐵鋰A鐵鋰B鐵鋰C鐵鋰D鐵鋰E鐵鋰F鐵鋰G-3-2-10123-1012345三元正極A三元正極B磷酸鐵鋰A磷酸鐵鋰B磷酸鐵鋰C行業深度報告 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：SMM，鑫欏鋰電，長城證券產業金融研究院 資料來源：Wind，SMM，長城證券產業金融研究院 負極決定了鋰電充放電倍率的性能，從消費電池到動力再到儲能，不

126、同的性能要求對于負極的微觀結構各異，繼而影響負極生產的石墨化、燒結、等工序，產線切換難度較大，產品端足夠的差異使廠商之間的競爭相對緩和，各家廠商團結挺價的意愿也相對更強。從單季度的盈利表現來看，負極與其他環節相比，在行業下行的過程中大規模深度虧損的情況尚且可控，“井水難犯河水”的狀態也讓格局相對平衡。圖表65：部分負極企業盈利跟蹤（萬元/噸）圖表66：部分電解液/隔膜企業盈利跟蹤（萬元/噸，元/平）資料來源：Wind，SMM，長城證券產業金融研究院 資料來源：Wind，SMM，長城證券產業金融研究院 同一產業鏈的劇情總是相似地重復演繹，與光伏相比，鋰電有能主導產業鏈的絕對龍頭，各環節已經存在足

127、夠的成本、技術、產品端差異來加速實現市場化的出清。供需關系的逐步回暖增強對于行業周期修復的預期，今年以來，鐵鋰、負極、六氟等多個環節均出現過短暫或分散的漲價動作，降本增效的苛求已接近供應商的極限，相對更高的競爭門檻讓供給端數次出現超預期的緊張，部分環節的部分產品在排產旺季已出現難以替代的供不應求，產業鏈端的景氣修復確定性正在愈發清晰。結合今年的排產節奏、明年需求增速、有效產能等數據測算，考慮到電池廠月度的排產分布與產品結構變化，我們認為鐵鋰、負極、六氟在明年 3 季度末的旺季時段產能利用率有望攀升至 70%左右的近年高點，疊加各家廠商業績長期受挫后的利潤訴求，有望形成大規模的集體漲價，行業迎來

128、拐點、格局基本完成重塑，同時產品持續的升級迭代也有望帶來更樂觀的集中度提升以及優質產能緊缺，關注龍頭的份額與彈性。圖表67：鋰電各環節 2025 年月度排產測算與產能利用率-1-0.500.511.5負極A負極B負極C負極D-0.500.511.522.5電解液A電解液B隔膜A隔膜B行業深度報告 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：SMM，鑫欏鋰電，長城證券產業金融研究院 除了基本面的企穩改善，短期內鋰電產業鏈可關注的變化還有技術迭代以及出海產能兌現。鋰電下游的 C 端用戶對于續航、快充需求迫切且反饋直接，而且各類產品在定價時就已做出較為明確的用戶定位，新技術

129、有較為健康的傳導機制與溢價空間。而且由于競爭格局集中穩定，鋰電技術迭代的具體方向與速度相對較為有序，寧德等巨頭歷經多年行業技術變化后已經形成自身成熟的技術、工藝、工程師體系，需求的傳導路徑清晰高效，對于把握產業鏈變化的確定性也更高。而結合下游需求以及電池龍頭自身的技術依賴路徑，我們認為短期主要的迭代方向包括快充產品滲透率提升（負極）、新電池項目帶來材料體系升級（正極、導電劑、硅碳）以及復合集流體放量落地，而送樣測試、研發突破密集落地催生的情緒活躍則有望積極帶動固態電池主題演繹的彈性與持續時間。而在海外各地主力市場強調本土制造的驅動下，電池、正極、電解液等環節的海外產能有望于 2025 年逐步落

130、地放量，各環節本土化帶來的材料成本下降將有助于海外需求逐步從政策導向轉變為更健康的市場導向，而當前各國政策端對本土制造的資源傾斜與補貼也讓出海產能成為搶手的優質資產，首輪鋰電出海的領先廠商紅利明顯，盈利彈性、份額擴張的兌現將先反應于估值提升。圖表68：神行 PLUS 電池快充技術 圖表69：復合集流體產品優勢 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500001000001500002000002500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月鐵鋰 排產測算（噸）三元 排產測算（噸）負極 排產測算（噸）電解液（六氟）排產測算（噸）隔膜 排產測算（萬平）鐵鋰 對應產

131、能利用率（%）三元 對應產能利用率（%）負極 對應產能利用率（%）電解液（六氟）對應產能利用率（%）隔膜 對應產能利用率（%）行業深度報告 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：寧德時代公眾號，長城證券產業金融研究院 資料來源：金美新材料公司官網，長城證券產業金融研究院 儲能：儲能：龍頭聚焦大儲，逆變器分化已現龍頭聚焦大儲，逆變器分化已現 盡管近兩年儲能成為了增速最快的電新賽道，但卻難言享受景氣度上行的紅利。產業鏈供給與光伏、鋰電的高度重合讓儲能放量之際便無供應瓶頸，除此之外，作為最大的儲能裝機市場，我國儲能電站商業模式尚且不成熟，政策端的強配驅動讓大部分業主方

132、將儲能仍作為成本項支出，形成對儲能系統采購價格的擠壓，再者電網調度的不頻繁也讓投資方不斷放寬產品性能要求，以次充好、應付政策成為近兩年的投資心態。惡性循環之下，國內大儲市場供應商、產品魚龍混雜，根據 CNESA 統計，24 年 9 月單月中標均價 0.578 元/Wh，觸及歷史新低，同比-42%，環比-4%，并且首次出現低于 0.5 元/Wh的中標價格，“劣幣驅逐良幣”導致各大廠商難言盈利。圖表70：國內儲能系統、EPC 中標均價走勢（元/KWh）資料來源：CNESA，長城證券產業金融研究院 海外的大儲市場則承接了大家對利潤的期待。美國、歐洲、中東、澳洲等各地仍有望保行業深度報告 P.37 請

133、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 持 50-100%的爆發式增速，且各地在商業模式成熟、需求已對接、電網規劃急需等原因下而將真實地頻繁調度利用儲能，因此更加看重儲能系統的性能與后續相關配套服務，能在海外收獲訂單的均是具備大規模供應能力、成熟項目經驗的鋰電、光伏、逆變器頭部企業。雖然從報表端來看，海外儲能的高盈利正在經歷考驗，主要系碳酸鋰跌價與前期高價訂單執行的紅利正逐步消退，龍頭們為爭標志項目、打造品牌而展開的“神仙打架”也讓近期“不賺錢訂單”傳聞頻出，但制造業的盈利能力終究還是與其格局門檻息息相關，以項目制執行的大儲周期長、意義重，隨時響應調度、安全標準嚴格等要求都決定了其產品

134、屬性的高規格，在終端商業模式運轉合理的狀態下，盈利中樞支撐能力較強，預計海外儲能系統合理毛利率落在 25-30%的區間。圖表71：海外 2h 儲能系統中標均價走勢（美元/Wh）資料來源：CNESA，長城證券產業金融研究院 分布式光儲時代百花齊放，看“工程師紅利”與下沉市場布局。在經歷了 2022 年歐洲能源危機的需求爆發以及 2023 年庫存累積導致的出貨啞火后，逆變器行業在 2024 年二季度逐步回歸正軌。同樣以財報表現去印證行業屬性，即便在景氣度跌宕起伏時期，仍能觀察到各家逆變器企業的海外毛利率在 30%以上的高位保持相對穩定，行情的變化更多直接影響于銷售凈利率。逆變器作為聯系光儲發電側與

135、電網/用電側的電氣設備，其效率、穩定性顯著影響用戶的用電質量，并且需要根據最新的光伏組件、儲能電池以及當地的電力環境開發最新的產品，對待售后需要做到迅速反應，因此渠道商與電站客戶更加注重逆變器廠商的品牌、服務、產品質量，價格敏感度則相對較低。逆變器廠商的費用支出集中與對新的海外市場、渠道開拓投入大量的人力物力以及開發新品的研發投入，當出貨受挫時，費用難以攤銷最終直接影響利潤率表現。圖表72：逆變器企業單季度銷售毛利率變化（%）圖表73：逆變器企業單季度銷售凈利率變化（%）00.10.20.30.40.50.62023Q12023Q22023Q32023Q424Q124Q224Q3行業深度報告

136、P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：Wind，各公司公告，長城證券產業金融研究院 資料來源：Wind，各公司公告，長城證券產業金融研究院 今年以來逆變器行業的出貨、業績表現主題為分化，國內廠商對比海外廠商率先實現了復蘇，而國內廠商之間亦有不小的差距。變化的根源還是需求結構發生了改變，過去分布式光儲裝機以經濟發達的歐洲、澳洲地區為主，當地的逆變器廠商樹立高端品牌、國內廠商以性價比突圍，但自南非、巴基斯坦等經濟落后地區需求崛起，過去的商業邏輯與產品皆不再成立，新興市場需要能用耐用的低價產品，走高端路線的品牌難以生存，國內廠商工程師團隊雄厚，迅速相應配套開發才占得先

137、機。而從渠道端來看，部分新興市場甚至缺少可靠的經銷商與安裝商，需要逆變器廠商親力親為地扶持培養，各家都在做的洞察新市場、布局新市場終究是“紙上得來終覺淺”，實際運作十分考驗企業的執行能力與對下沉市場的理解，業績的分化已表明并不是每一家國內廠商都能把握分布式光儲百花齊放的機遇，“認識趨勢洞察市場配套開發布局渠道”的每一步都需要對各國當地用電、經濟、文化環境有深入的理解，需要及時扭轉認知、調整組織架構才有望享受新的貝塔趨勢。圖表74：巴西市場小型光儲系統逆變器廠商市場份額 資料來源：Solfaci，長城證券產業金融研究院 0%10%20%30%40%50%60%2020Q12020Q22020Q3

138、2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3陽光電源錦浪科技固德威德業股份上能電氣禾邁股份昱能科技艾羅能源-10%0%10%20%30%40%50%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3陽光電源錦浪科技固德威德業股份上能電氣禾邁股份昱能科技艾羅能源行業深度報告

139、P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資建議投資建議 沒有永恒的成長，但有值得關注的拐點與重塑。在當下節點，對于電新板塊各賽道進行客觀地認知梳理、價值厘清已具備參考價值與意義，過去三年的行情波動、業績變化成為理解行業、感受市場最好的印證。結合需求增速、競爭格局、行業門檻等基本面因素來看，我們認為板塊關注的優先級為儲能動力光伏，而考慮到市場情緒、籌碼結構等條件來看，我們對各板塊提出以下投資思路：（1）光伏短期把握邊際向好因素催生的階段性行情，長期觀察周期拐點正式出現帶來的 EPS 修復。長達接近三年時間的震蕩下行刺激市場對光伏底部的關注，雖然報表端仍沒有出現真正的底部業績

140、錨導致板塊仍難以進行定價與估值，但行業部分環節出現的非理性競爭與明顯的政策引導實則正加快產能出清，每一輪需求拉動的排產提升都成為驗證周期演變的重要情緒關注節點，尤其在當前資本市場缺少明確趨勢性機會的背景下，邊際改善與情緒回暖所催生的交易性波段行情值得關注。周期修復后新的供需平衡點代表更優的格局與更大的市場空間，但從國家的監管把控、后續賽道的成長增速、格局狀態來看，對于后續長期投資節奏的把握應該更加關注對于業績修復的細致跟蹤，而放低對估值提升的預期，當前主鏈各環節出清狀態仍不明，推薦業績持續走出分化的細分龍頭。（2）鋰電產業鏈格局完成重塑的跡象明顯，盈利底部夯實，供需回歸平衡帶來價格回升、EPS

141、 修復的時間節點與確定性均相對更加樂觀，首次大規模產能出海的落地放量將驗證國內鋰電產業鏈的競爭力與不可替代性，部分領先企業有望抬升阿爾法估值，技術面短期主要的迭代方向包括快充產品滲透率提升（負極）、新電池項目帶來材料體系升級（正極、硅碳、導電劑）以及復合集流體放量落地，情緒與關注度回暖活躍則有望積極帶動固態電池主題演繹的彈性與持續時間。結合當前格局、季度盈利變化、競爭差異、業績修復彈性等因素考慮，我們認為鋰電環節可關注的優先級為鋰電池 鐵鋰正極電解液（六氟）負極結構件三元正極隔膜。（3）大儲全球裝機高增趨勢清晰，國內終端最困難時刻已過、自下而上帶動行業生態改善，海外市場價格盈利波動終有望回歸合

142、理中樞，足夠高的競爭門檻助力行業格局漸行漸穩，關注業績兌現對于各大龍頭企業的業績支撐與彈性。逆變器基本面在 24 年超預期的好轉驗證了賽道優質的同時也已經吸引了足夠的市場關注，后續行情可能需要經受更加嚴格的業績預期考驗，全球光儲百花齊放與國內工程師紅利仍是驅動板塊景氣度的底層邏輯，“紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行”導致的分化短時間難以扭轉，看好領先企業的強者恒強。相關標的：相關標的：晶澳科技、阿特斯、鈞達股份、通威股份、陽光電源、德業股份、錦浪科技、福斯特、帝科股份、湖南裕能、龍蟠科技、尚太科技、中科電氣、天賜材料。行業深度報告 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險

143、提示風險提示 國際政治經濟局勢變動風險國際政治經濟局勢變動風險，若貿易摩擦加劇將導致鋰電、光伏產品出口受阻，影響，若貿易摩擦加劇將導致鋰電、光伏產品出口受阻，影響行業景氣度；行業景氣度；下游下游光儲需求不及預期光儲需求不及預期，海內外鋰電、光伏市場由于各種因素導致的需求不足都將影，海內外鋰電、光伏市場由于各種因素導致的需求不足都將影響相應產品價格與盈利，加劇競爭；響相應產品價格與盈利，加劇競爭；海外本土企業市場競爭風險海外本土企業市場競爭風險，海外主要市場各國正在培養自身本土新能源企業，若這，海外主要市場各國正在培養自身本土新能源企業，若這些企業形成規模競爭力將對我國企業的市場份額造成沖擊；些

144、企業形成規模競爭力將對我國企業的市場份額造成沖擊；產業鏈價格波動風險產業鏈價格波動風險，若若上游上游產品原產品原材料價格材料價格出現出現劇烈劇烈波動波動，則對，則對鋰電、光伏鋰電、光伏產品成產品成本造成較大影響，影響本造成較大影響，影響產業鏈產業鏈盈利水平盈利水平。行業深度報告 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城

145、證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任

146、。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息

147、。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價

148、相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681