《航民股份-公司研究報告-印染需求有望復蘇黃金業務持續提高市占率-241222（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《航民股份-公司研究報告-印染需求有望復蘇黃金業務持續提高市占率-241222（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2828 Table_Page 公司深度研究|紡織服飾 證券研究報告 航民股份（航民股份（600987.SH）印染需求有望復蘇印染需求有望復蘇，黃金業務持續提高，黃金業務持續提高市占率市占率 核心觀點核心觀點：公司主營印染公司主營印染+黃金飾品雙業務黃金飾品雙業務。航民股份成立于 1998 年，2004 年 8月上市，是一家聚焦“紡織印染+黃金飾品”雙主業，并以熱電、非織造布生產、工業用水、污水處理、印染機械及海運物流等產業相配套的公司。2024Q1-3，公司實現收入 86.78 億元，同比+18.34%，實現歸母凈利潤 4.75 億元，

2、同比+5.23%。公司系國內面料印染龍頭企業，隨著下游需求復蘇、小產能出清，公公司系國內面料印染龍頭企業，隨著下游需求復蘇、小產能出清，公司有望進一步提高市占率司有望進一步提高市占率。公司印染業務具有產業鏈一體化優勢，利潤率顯著高于行業平均水平；現已進入 ZARA、M&S、Wal-Mart、VF 等國際知名品牌的全球采購供應鏈體系，間接出口占比約為 60%。2024H1，印染業務實現收入 19.35 億元，同比+5.88%，利潤總額 2.39億元，同比+5.59%。公司系國內領先的黃金加工企業，收購深圳尚金緣后有望進一步提高公司系國內領先的黃金加工企業，收購深圳尚金緣后有望進一步提高市場份額市

3、場份額。公司 2018 年通過向控股股東航民集團及環冠珠寶定增收購航民百泰 100%股權，開始“紡織印染+黃金飾品”雙主業產業鏈布局，黃金年產能 80 噸，系國內排名第二的黃金加工企業。2023 年 12 月收購深圳百泰旗下深圳尚金緣 65.0%股權，進一步加強黃金飾品業務布局，致力于成為全國黃金珠寶首飾行業主要品牌的供應商、國內知名的黃金首飾終端制造商。2024H1，黃金飾品實現收入 34.24 億元，同比+33.58%，利潤總額 0.94 億元，同比+49.26%。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。預計預計 2024-2026 年公司年公司 EPS 分別為分別為0.75/0.84/0.

4、91 元元/股。參考可比公司估值，綜合考慮公司印染股。參考可比公司估值，綜合考慮公司印染+黃金飾黃金飾品雙主業發展格局，給予公司品雙主業發展格局，給予公司 2025 年年 10XPE，對應合理價值，對應合理價值 8.44 元元/股，維持“買入”評級。股，維持“買入”評級。風險提示風險提示。原材料價格波動風險、市場競爭激烈風險、下游需求不景氣風險。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）9570 9666 11478 12784 13903 增長率（%）0.8%1.0%18.8%11.4%8.8%EBITDA（百萬元）1046 1113

5、1088 1197 1272 歸母凈利潤（百萬元）658 685 766 862 934 增長率（%）-1.3%4.1%11.8%12.4%8.4%EPS（元/股）0.63 0.65 0.75 0.84 0.91 市盈率（P/E）11.51 13.48 9.27 8.25 7.61 ROE（%）11.3%11.1%11.1%11.1%10.7%EV/EBITDA 5.65 5.26 2.74 1.82 0.98 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 6.96 元 合理價值 8.44 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2024-12-22 基

6、本數據基本數據 總股本/流通股本（億股）10.21/10.21 總市值/流通市值（億元）71.05/71.05 一年內最高/最低（元）8.90/6.20 30 日日均成交額（百萬）82.29 近 3個月/6個月漲跌幅（%）-2.11/0.29 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：糜韓杰 SAC 執證號：S0260516020001 SFC CE No.BPH764 021-38003650 分析師：分析師：左琴琴 SAC 執證號：S0260521050001 SFC CE No.BSE791 021-38003540 相關研究：相關研究：航民股份（600987.SH）:印染業務穩健，黃金

7、飾品并購后業績高增 2024-08-13 航民股份（600987.SH）:印染復蘇+黃金業務穩健，盈利持續改善 2024-04-09 -30%-18%-6%6%18%30%12/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24航民股份滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、航民股份：老牌印染龍頭，“印染+黃金”雙主業.5（一）“紡織印染+黃金飾品”雙主業發展.5（二）實控人控股權穩定.6（三）公司營收穩健，未來發展可期.7 二、印染行業市場規模大，集中度低.12（一）

8、生產地域集中，行業集中度較低.12（二）市場逐步回暖，產量穩步增長.13（三）鼓勵企業綠色轉型發展，實現結構調整和持續升級.14 三、黃金悅己及保值屬性強，金價持續走強.15（一）行業集中度較高，消費需求不斷釋放.15（二）全球經濟復蘇乏力，黃金價格持續走高.16 四、核心競爭力.17（一）印染業務：垂直一體化、區位優勢、技術及數字化.17（二）黃金飾品業務：加工能力強、品牌知名度高、設計能力強.20 五、盈利預測和投資建議.22 六、風險提示.25 WUUYtNpNzQnMvNtMsNpOoO6MbP8OsQnNnPqMiNmNmOkPtRnObRnMqPvPoOmMwMtOpP 識別風險，

9、發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司與實際控制人之間的產權及控制關系與股權結構.6 圖 3：公司歷年營業收入及同比增速.8 圖 4：公司歷年歸母凈利潤及同比增速.8 圖 5：公司歷年分行業營業收入（單位：億元）及占比.9 圖 6：公司歷年分地區營業收入（單位：億元）及占比.9 圖 7：公司印染及黃金飾品業務收入（單位：億元）及增速.9 圖 8：公司印染及黃金飾品業務凈利潤（單位：億元）及凈利率.9 圖 9：公司歷年銷售毛利率、銷售凈利率（單位：%）.10 圖 10：公

10、司歷年分業務銷售毛利率（單位：%）.10 圖 11：公司歷年期間費用率（單位：%）.11 圖 12：公司歷年前五大客戶收入及占總收入比重.11 圖 13：印染產業鏈.12 圖 14：2023 年中國印染行業規模以上企業市場份額占比（單位：%）.12 圖 15：2014 年-2024Q1-3 規模以上印染企業營業收入及增速.13 圖 16：2014 年-2024Q1-3 規模以上印染企業利潤總額及增速.13 圖 17：2014 年-2024Q1-3 規模以上印染企業印染布產量及增速情況.14 圖 18：2023 年 1-12 月我國印染八大類產品出口增速情況（單位：%）.14 圖 19：黃金珠寶

11、產業鏈.15 圖 20：2022 年中國黃金行業市場集中度.15 圖 21：2023 年中國黃金珠寶行業市場區域分布.15 圖 22：2014-2024Q1-3 全國黃金首飾消費量及同比增長情況.16 圖 23：倫敦現貨黃金價格（單位：美元/盎司）.16 圖 24：海黃金交易所 Au9999 黃金收盤價（單位：元/克）.16 圖 25：公司污水處理池.17 圖 26：公司熱電廠.17 圖 27：2019-2023 年公司電產量及蒸汽產量.17 圖 28：2023 年全國布生產地的分布情況.18 圖 29：2018-2023 年規模以上印染企業印染布產量及增速情況.19 圖 30：2018-20

12、23 年公司印染業務產量及增速（單位：%）.19 圖 31：公司印染布產量占規模以上企業產量的比例.20 圖 32：公司 2024 上海國際珠寶首飾展覽會部分展品.22 表 1：公司現任董監高在航民股份任職履歷.6 表 2：公司現任董監高在航民股份任職履歷.11 表 3：印染行業相關政策整理.14 表 4：浙江省部分企業及全國染料產量情況.18 表 5：2022 年全國黃金首飾加工量十大企業.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 表 6：公司黃金首飾加工量及全國黃金首飾消費量（單位：噸）.21 表 7：公司收

13、入拆分（單位：百萬元）.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 一、航民股份：老牌印染龍頭，“印染一、航民股份：老牌印染龍頭，“印染+黃金”雙主業黃金”雙主業（一）“紡織印染（一）“紡織印染+黃金飾品”雙主業發展黃金飾品”雙主業發展 航民股份成立于1998年1月，2004年8月9日于上交所上市，是一家聚焦“紡織印染+黃金飾品”雙主業，并以熱電、非織造布生產、工業用水、污水處理、印染機械及海運物流等產業相配套的公司。公司印染主要從事各種中高檔棉、麻、T/C、滌棉、滌毛及各種化纖織物或交織混紡布的染色、印花和后整理

14、加工，年加工規模為10.2億米。公司“飛航”品牌具有較高市場知名度，根據公司官網，公司是中國“印染行業競爭力十強企業”（印染業務加工能力位于全國第二），是國內一線品牌合作供應商，先后進入ZARA、M&S、Wal-Mart、VF等國際知名品牌的全球采購供應鏈體系。作為全國印染行業龍頭企業之一，公司在染整技術、清潔低碳、循環經濟、快速響應和品牌等方面具有較強優勢。公司印染業務實行“代加工”經營模式，即銷售商購買坯布，然后在公司下訂單進行染色及后整理，公司收取加工費。與自營模式相比，代加工模式具有低庫存、代加工模式具有低庫存、較快回籠賬款、加速資金周轉、規避匯較快回籠賬款、加速資金周轉、規避匯率波動

15、、快速響應客戶需求等優勢率波動、快速響應客戶需求等優勢。根據公司公告（2018/12/25），2018年12月，公司以通過向航民集團、環冠珠寶定向增發11.01億元，購買其合計持有的航民百泰100%股權，形成“面料印染+黃金珠寶”雙主業產業鏈布局。公司黃金飾品業務，主要從事黃金飾品的設計、研發、生產、批發及品牌建設，年產能80噸。黃金飾品業務模式以“加工+批發”為主，在加工業務模式下，黃金原料由客戶提供，按照客戶需求生產產品，根據工藝復雜程度收取相應加工費；在批發業務模式下，以自購黃金原料生產黃金飾品，批發銷售時，依據“黃金基準價+加工費”的定價原則進行銷售。根據公司公告（2023/12/28

16、），公司以自有資金3.38億元收購深圳尚金緣65%控股權，進一步加強黃金飾品業務布局，致力于成為全國黃金珠寶首飾行業主要品牌的供應商、國內知名的黃金首飾終端制造商。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 （二）實控人控股權穩定（二）實控人控股權穩定 公司實際控制人控股權穩定。公司實際控制人控股權穩定。公司實際控制人為杭州蕭山航民村資產經營中心，截至2024Q3，通過全資控股的浙江航民實業集團有限公司（杭州蕭山航民村資產經營中心直接持股82%，

17、通過全資子公司杭州蕭山航民控股有限公司持股18%）持有浙江航民股份有限公司43.11%股份。圖圖2：公司與實際控制人之間的產權及控制關系與股權結構：公司與實際控制人之間的產權及控制關系與股權結構 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司核心團隊長期保持穩定。公司核心團隊長期保持穩定。公司主要高級管理人員從事紡織印染、珠寶、熱電行業多年且普遍在公司較長年限，積累了豐富的生產和管理經驗，對品牌運營有深刻見解，能夠把握公司架構，對行業的發展趨勢具有良好的專業判斷能力。表表1：公司現任董監高在航民股份任職履歷公司現任董監高在航民股份任職履歷 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 個人履歷個人履歷

18、 朱重慶 董事長,董事 1953 2005 年至今任浙江航民實業集團有限公司黨委書記，董事長,1998 年至今歷任浙江航民股份有限公司第一屆至第八屆董事會董事長?，F任浙江航民實業集團有限公司黨委書記，董事長，浙江航民股份有限公司董事長，浙江蕭山農村商業銀行股份有限公司董事。高天相 董事 1958 1998 年加入航民，歷任浙江航民實業集團有限公司辦公室主任，總經理助理，董事會秘書，浙江航民股份有限公司董事，副總經理，董事會秘書；2005 年 10 月起任浙江航民實業集團有限公司董事，副總經理，浙江航民股份有限公司董事，2008 年起兼任第一創業證券有限責任公司董事?，F任浙江航民實業集團有限公司

19、董事，副總經理，浙江航民股份有限公司董事，深圳富春成長投資有限公司董事，五村聯合控股董事。朱建慶 董事 1957 1998 年至 2005 年 10 月，任浙江航民股份有限公司副總經理，杭州澳美印染有限公司總經理；2005 年 10月至今，任浙江航民股份有限公司總經理，兼杭州澳美印染有限公司總經理；現任浙江航民實業集團有限公司董事，浙江航民股份有限公司董事，總經理，兼杭州澳美印染有限公司總經理。周燦坤 董事 1982 現任深圳百泰投資控股集團有限公司董事長，總經理，深圳市百泰國禮文化創意有限公司董事長，杭州航民百泰首飾有限公司副董事長，浙江航民股份有限公司董事。陸才平 董事 1982 曾任杭州

20、鋼鐵集團有限公司財務部資產科科長，杭州鋼鐵集團有限公司辦公室秘書科科長，浙江杭鋼商貿集團有限公司副總經理等職務?，F任杭州鋼鐵股份有限公司財務總監。朱立民 董事 1981 現任浙江航民實業集團有限公司黨委副書記，董事，總經理，兼任杭州航民百泰首飾有限公司董事長，杭州航民科爾珠寶首飾有限公司董事長。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 龔啟輝 獨立董事 1984 現任西力科技，航民股份，宏工科技和輝煌三聯等公司獨立董事。錢水土 獨立董事 1965 主要從事金融理論與政策，金融制

21、度和公司金融研究?，F任浙江民泰商業銀行股份有限公司獨立董事，杭州東方嘉富資產管理有限公司獨立董事，浙江航民股份有限公司獨立董事。張佩華 獨立董事 1962 研究專長為功能性紡織原料及其紡織品服用舒適性研究，生物醫用紡織品開發與生物力學性能研究?，F任上海水星家用紡織品股份有限公司獨立董事，浙江航民股份有限公司獨立董事。龔雪春 監事會主席 1968 1988 年至 1998 年歷任順德市桂州珠江印染廠財務科長，順德市珠江紡織企業公司財務科長，順德市珠江金紡集團公司財務科長.1998 年至今，任佛山市順德金紡集團有限公司董事，財務負責人，財務部經理，財務總監，副總經理?，F任本公司監事會主席。龔雪春

22、監事 1968 1988 年至 1998 年歷任順德市桂州珠江印染廠財務科長，順德市珠江紡織企業公司財務科長，順德市珠江金紡集團公司財務科長.1998 年至今，任佛山市順德金紡集團有限公司董事，財務負責人，財務部經理，財務總監，副總經理?，F任本公司監事會主席。陳慧 監事 1980 曾任上海良基實業有限公司科員，財務主管，上海華嶸實業公司財務部科員，太平洋機電（集團）有限公司財務審計部科員，主管，財務管理部部長助理，財務管理部副部長，上?？七h坊企業發展有限公司財務總監。2022 年 12 月至今，任太平洋機電（集團）有限公司財務管理部部長，上海華嶸實業有限公司財務總監。雷備戰 職工監事 1972

23、 1999 年至 2001 年，曾任杭州航民熱電有限公司財務經理?，F任本公司監事，審計部經理，浙江航民海運有限公司監事，杭州航民水處理有限公司監事，杭州航民熱電有限公司監事。朱岳斌 副總經理 1970 2000 年 4 月至今任本公司印染分公司經理?，F任浙江航民實業集團有限公司董事，本公司副總經理，兼任印染分公司經理。朱順康 副總經理 1960 1990 年至 2006 年 7 月，歷任蕭山錢江染織廠車間主任；蕭山漂染廠車間主任；遼寧海城市染整長副總經理；蕭山色織整理廠廠長；杭州達美染整有限公司總經理?，F任浙江航民實業集團有限公司董事，本公司副總經理，兼任杭州航民達美染整有限總經理。李軍曉 副

24、總經理,董事會秘書 1972 曾任（河北鋼鐵集團）舞陽鋼鐵有限責任公司生產部生產計劃主管及公司聯合辦公協調員;2005 年 4 月至 2009年 3 月，任浙江航民實業集團有限公司總經理助理兼杭州航民紡織品質量檢測有限公司經理；現任浙江航民股份有限公司董事會秘書，副總經理。（三）公司營收穩健，未來發展可期（三）公司營收穩健，未來發展可期 2014-2023年年公司收入及業績保持較快增長，公司收入及業績保持較快增長，2018-2021年略有波動年略有波動。根據公司財報，2004-2017年公司營收CAGR為14.15%，2018-2023年公司營收CAGR為5.11%。2021-2023年及20

25、24Q1-3公司實現營收分別為94.91/95.70/96.66/86.78億元，YOY+81.38%/0.83%/+1.00%/18.34%。2021-2023年及2024Q1-3公司實現歸母凈利潤分別為6.67/6.58/6.85/4.75億元，YOY+10.87%/-1.32%/+4.13%/5.23%。2018年公司收入高增、利潤增速不及收入增速主要因航民百泰黃金業務并表，公司收入大幅增長，但黃金業務利潤率較低（2018年實現利潤總額10560萬元，占公司總營業利潤11.27%）。2019年公司營收下滑主要因黃金價格不斷攀升，加工業務占比提高，批發業務占比減少，黃金業務全年實現銷售收入

26、25.58億元，同比減少28.35；黃金首飾雖產量下降，但公司調整產品結構，推出“精、輕、新”產品，當年實現利潤總額1.12億元，同比增加6.26%。2020年公司收入及歸母凈利潤均大幅下降主要系受疫情影響。2021年公司營收、歸母凈利潤同比增長81.38%/10.87%，主要系一是公司緊抓黃金珠寶消費需求回暖時機，開發適銷對路的產品，快速拓展批發業務；二是公司印染企業調優產品外拓市場，對標對表內挖潛力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 圖圖3：公司歷年營業收入公司歷年營業收入及同比增速及同比增速 圖圖4：公司

27、歷年歸母凈利潤公司歷年歸母凈利潤及同比增速及同比增速 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 分業務：近年來公司紡織印染業務穩步發展，黃金批發業務快速增長。分業務：近年來公司紡織印染業務穩步發展，黃金批發業務快速增長。公司主要從事紡織印染及黃金飾品業務，此外，公司還有電力、水利管理、機械制造、交通運輸等業務，主要服務于印染業務，形成產業鏈優勢。2019-2023年公司紡織業務/黃金飾品業務營收CAGR分別為1.19%和20.15%；2023年，公司紡織和黃金飾品業務營收占比分別為41.34%、55.16%。2020年，受疫情沖擊，

28、紡織品業務同比-23.31%；黃金飾品業務的加工和零售均受到較大影響，收入同比-25.64%。2021年，公司印染調優產品外拓市場，對標對表內挖潛力，收入同比+37.60%；緊抓黃金珠寶消費需求回暖時機，開發適銷對路的產品，黃金飾品業務收入同比+171.63%。2022年，公司紡織業務努力克服下游需求不足、上游成本增加、夏季持續高溫等影響，調優產品外拓市場，對標對表內挖潛力，實現營收38.14億元，同比+7.18%，但利潤同比下降2.59%，主要系煤炭、電力價格及員工社保費同比增加所致；黃金首飾消費在年初經歷強勁復蘇，此后受疫情影響，黃金飾品業務實現營收50.46億元，同比-2.35%，利潤同

29、比-7.47%。2023年，由于內需疲弱、出口承壓，紡織業務收入同比-0.54%；黃金飾品業務抓住市場恢復回升機遇，積極開發新品、開源節流、降本增效，收入同比+5.70%。（1）印染：）印染：2018-2023年收入CAGR為2.61%，2023年/2024H1實現收入37.93/19.35億元，同比-0.54%/+5.88%，實現銷售凈利潤5.80/2.39億元，同比+1.77%/+5.59%，凈利率15.29%/12.37%，同比+0.35/-0.03pct。（2）黃金飾品：）黃金飾品：2018-2023年收入CAGR為8.35%，2023年/2024H1實現收入53.32/34.24億元

30、，同比+5.70%/+33.58%，實現銷售凈利潤1.30/0.94億元，同比+14.49%/+49.26%，凈利率2.45%/2.75%，同比+0.19/+0.33pct。分地區，分地區，公司以內銷公司以內銷為主。為主。根據公司財報，2021-2023年公司中國大陸銷售收入分別為94.03/94.60/96.53億元，占公司收入比例分別為99.08%/98.85%/99.87%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120營業總收入（億元）YOY-右軸-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%012345678歸母凈利潤（億元）YO

31、Y-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 圖圖5：公司歷年分行業營業收入公司歷年分行業營業收入（單位：億元）（單位：億元）及占比及占比 圖圖6：公司歷年分地區營業收入公司歷年分地區營業收入（單位：億元）（單位：億元）及占比及占比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖7：公司印染及黃金飾品業務收入公司印染及黃金飾品業務收入（單位：億元）（單位：億元）及及增速增速 圖圖8：公司印染及黃金飾品業務凈利潤公司印染及黃金飾品業務凈利潤（單位：億元）（單位：億元）及凈利

32、率及凈利率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 毛利率和凈利率。（毛利率和凈利率。（1）毛利率：）毛利率：2021-2023年及2024Q1-3公司銷售毛利率分別為13.53%/13.11%/13.79%/15.19%，同比變動-6.80/-0.42/+0.68/+2.15pct，呈明顯修復趨勢。公司黃金飾品業務以代工、批發為主，毛利率水平較低，2018年公司拓展黃金飾品業務后，拉低了公司整體毛利率。2021毛利率下滑，主要系煤炭價格大幅上漲，東片污水因停產維修導致印染廢水委外處理，成本增加，以及人工成本增加等影響。（2）凈利率：）凈利率：202

33、1-2023年及2024Q1-3公司銷售凈利率分別為7.98%/7.78%/8.02%/6.45%，同比變動-4.89/-0.20/+0.24/-0.49pct。2024Q1-3公司毛利率同比改善而凈利率下滑主要系印染業務和黃金飾品業務毛利均有修復，但黃金飾品業務由于深圳尚金緣并表，增速更快，對公司的利潤貢獻占比提升。分分業務業務毛利率毛利率：根據公司財報，2021-2023年公司紡織業毛利率分別為23.09%/20.43%/21.96%；黃金飾品業務毛利率分別為4.47%/4.66%/4.68%，公司黃金飾品業務主要從事代工和批發業務，毛利率較低。25.58 19.02 51.67 50.4

34、4 53.32 38.12 30.42 39.30 41.63 39.96 7.06 6.32 8.53 9.88 9.05 2.60 2.54 5.88 6.58 4.94 0.54 0.47 0.58 0.83 0.92 0%20%40%60%80%100%20192020202120222023黃金珠寶紡織業電力生產業批發業水利管理業機械制造行業交通運輸業66.4652.1094.0394.6096.530.490.220.580.890.300.210.1280%85%90%95%100%20192020202120222023中國大陸國外其他業務(地區)33.3633.7225.86

35、35.5838.1437.9335.7025.5819.0251.6750.4653.3211.91%1.09%-23.31%37.60%7.18%-0.54%3.45%-28.35%-25.64%171.63%-2.35%5.70%-50%0%50%100%150%200%-20020406080201820192020202120222023印染收入黃金飾品收入印染收入yoy黃金飾品收入yoy6.666.724.315.855.705.801.061.120.751.231.141.3019.96%19.93%16.68%16.44%14.94%15.29%2.96%4.39%3.92%2

36、.38%2.26%2.45%0%5%10%15%20%25%0246810201820192020202120222023印染利潤黃金飾品利潤印染利潤率黃金飾品利潤率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 圖圖9：公司歷年銷售毛利率、銷售凈利率（單位：公司歷年銷售毛利率、銷售凈利率（單位：%）圖圖10：公司歷年分業務銷售毛利率（單位：公司歷年分業務銷售毛利率（單位：%）數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，公司財報，廣發證券發展研究中心 近年來期間費用率控制較好，呈小幅波動。近年

37、來期間費用率控制較好，呈小幅波動。根據公司財報，2021-2023年及2024Q1-3公司期間費用率分別為4.57%、4.69%、4.75%、5.02%。其中：（1）銷售費用率）銷售費用率：2021-2023年及2024Q1-3公司銷售費用率分別為1.12%、1.22%、1.27%、1.28%。公司印染業務采用代加工模式，黃金飾品業務主要從事加工和批發模式，與自營模式相比，銷售費用相對較少。2024Q1-3銷售費用略有變動，主要系收購深圳尚金緣公司相應增加1600多萬（主要為職工薪酬及業務費）所致。（2）管理費用率）管理費用率：2021-2023年及2024Q1-3公司管理費用率分別為1.71

38、%、1.76%、1.95%、1.89%。2017年管理費用率下降主要系會計政策變更調整財務報表，管理費用與研發費用不再合并披露。2018年管理費用率下降主要系航民百泰黃金業務并表，公司收入大幅增長。2020年管理費用率上升主要系管理費用金額相對穩定，營業收入減少。2021年管理費用率下降主要系公司抓住黃金快速增長及金價穩定的機遇，擴大黃金飾品批發業務占比（批發業務銷售收入同比增加31.64億），公司收入大幅增長。（3）財務費用率）財務費用率：2021-2023年及2024Q1-3公司財務費用率分別為-0.09%、-0.26%、-0.37%、0.17%。2024Q1-3財務費用增加主要系短期借款

39、增加，利息支出同比增加105.30%，利息收入同比下降22.84%。（4）研發費用率）研發費用率：2021-2023年及2024Q1-3公司研發費用率分別為1.83%、1.97%、1.91%、1.68%，整體相對穩定，主要受收入端波動影響。0%5%10%15%20%25%30%35%銷售毛利率銷售凈利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023黃金珠寶紡織業電力生產業批發業水利管理業機械制造行業交通運輸業 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 圖圖

40、11：公司歷年期間費用率（單位：公司歷年期間費用率（單位：%）圖圖12：公司歷年前五大客戶收入及占總收入比重：公司歷年前五大客戶收入及占總收入比重 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 從客戶集中度看，前五大客戶收入占比較小，且近年來呈下降趨勢。從客戶集中度看，前五大客戶收入占比較小，且近年來呈下降趨勢。根據公司財報，2021-2023年公司前五大客戶銷售額分別為8.90/6.06/5.47億元，銷售額占比分別為9.38%、6.32%、5.66%。分紅政策：分紅政策：公司自2004年上市以來，每年分紅，累計分紅20次，累計分紅現金28.86億元。自

41、2021年起，公司將股利支付率提高至45%+，進一步回饋股東。截至2023年，公司累計未分配利潤46.25億元；截至2024Q3，公司期末現金及現金等價物31.96億元。表表2：公司現任董監高在航民股份任職履歷公司現任董監高在航民股份任職履歷 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 注：股息率=每股現金分紅/股價*100%，股價取的是當年年末最后一個交易日的收盤價 現金分紅總額現金分紅總額(億元億元)期末未分配利潤期末未分配利潤(億元億元)股利支付率股利支付率 ROIC 每股股利每股股利(元元)股息率股息率 2018 2.09 30.01 31.53%15.17%0.28 3.42%201

42、9 2.38 32.94 32.26%13.98%0.22 3.48%2020 2.16 36.13 35.95%10.20%0.20 3.49%2021 3.15 40.17 47.29%10.87%0.30 5.40%2022 3.15 43.10 47.91%9.97%0.30 4.14%2023 3.15 46.25 46.01%9.54%0.30 3.42%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%024682014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023前五大客戶銷售額（

43、億元）前五大客戶銷售占比-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 二、二、印染印染行業市場規模大，集中度低行業市場規模大，集中度低 （一）生產地域集中，行業集中度較低（一）生產地域集中，行業集中度較低 我國印染產業鏈上游主要為原材料、染料及印染助劑企業，原材料包括棉紡、毛紡、絲綢胚布、紗線等；中游為印染加工企業，主要有棉及化纖印染精加工企業、毛染整精加工企業、絲印染精加工企業等；下游主要為服裝、家紡等企業。圖圖13：印染產業鏈印染產業鏈 數據來源：前瞻產業研究院，公司財報，廣發證券發展研究中心 我國印染產業生

44、產地域集中，市占率低，行業集中度尚有較大提升空間。我國印染產業生產地域集中，市占率低，行業集中度尚有較大提升空間。根據公司財報，我國印染產業對產業上下游及市場、自然地域有很強的依賴性，主要集中在“上下游產業鏈配套、專業市場比較發達、水資源較為豐沛、環境承載能力較強”的浙江、江蘇、福建、廣東、山東等東部沿海五省浙江、江蘇、福建、廣東、山東等東部沿海五省，印染布產量占比超過95%以上。生產地域集中，但單家企業市場集中度低，行業集中度尚有較大提升空間。據國家統計局披露的行業總規模數據及2023年各公司印染業務營收，4家代表性印染行業上市公司航民股份、華紡股份、富春染織、迎豐股份的市場份額分別為1.3

45、4%/0.94%/0.74%/0.51%，合計占比為3.53%。圖圖14：2023年中國印染行業規模以上企業市場份額占比（年中國印染行業規模以上企業市場份額占比（單位：單位：%）數據來源：各公司財報，國家統計局，廣發證券發展研究中心 注：航民股份/華紡股份/富春染織/迎豐股份的市場份額分別根據紡織行業/印染產品/色紗產品/印染行業營收計算；市場規模采用國家統計局披露 2023 年規模以上印染企業總營收。華紡股份0.94%富春染織0.74%航民股份1.34%迎豐股份0.51%其他96%華紡股份富春染織航民股份迎豐股份其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2828 Tabl

46、e_PageText 航民股份|公司深度研究 （二）市場逐步回暖，產量穩步增長（二）市場逐步回暖，產量穩步增長 內需疲軟、出口下滑，印染行業整體承壓，自內需疲軟、出口下滑，印染行業整體承壓，自2023年起呈明顯修復態勢。年起呈明顯修復態勢。2023年受市場需求不足、行業競爭加劇等因素影響，印染企業經營效益明顯承壓。根據中國印染行業協會統計數據，2023年我國規模以上印染企業實現營業收入2986.15億元，同比增長1.44%，實現利潤總額139.15億元，同比增長9.26%；1781家規模以上印染企業虧損戶數為548戶，虧損面達30.77%；虧損企業的虧損總額為32.49億元，同比降低9.71%

47、。根據中國印染行業協會統計數據，2024年1-9月，規模以上印染企業實現營業收入2353.86億元，同比增長8.11%；實現利潤總額105.65億元，同比增長44.65%；1789家規模以上印染企業虧損戶數為613戶，虧損面達34.26%，同比擴大2.24pct；虧損企業的虧損總額為25.98億元，同比減少9.80%。盡管前三季度印染行業效益水平明顯改善，但行業虧損面依然偏高。根據國家統計局數據，2023年，印染行業規模以上企業印染布產量558.82億米，同比增長1.30%，增速自4月份由負轉正以來，維持在1%左右，整體保持增長態勢。2023年受國際市場需求收縮、國際貿易風險上升等因素影響，我

48、國印染行業出口承壓開局，二季度開始出口增速保持基本平穩，主要八大類產品（純棉染色布、純棉印花布、棉混紡染色布、棉混紡印花布、合成長絲織物、滌綸短纖織物、T/C印染布、人纖短纖織物）出口呈現量升價跌態勢，主要系業內競爭激烈，價格內卷現象較為普遍，企業利潤空間受到擠壓；同時受人民幣對美元貶值影響，出口產品價格以美元計價出現下滑。根據中國海關及印染行業協會數據，2023年，我國印染八大類產品出口數量311.86億米，同比增長4.91%；出口金額301.25億美元，同比降低3.89%，降；出口平均單價0.97美元/米，同比降低8.39%。圖圖15：2014年年-2024Q1-3規模以上印染企業營業收入

49、規模以上印染企業營業收入及增速及增速 圖圖16：2014年年-2024Q1-3規模以上印染企業利潤總額規模以上印染企業利潤總額及增速及增速 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%-3000-2000-100001000200030004000主營業務收入（億元）同比增長-40%-20%0%20%40%60%80%-120-80-4004080120160200240利潤總額（億元）同比增長（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2828 Table_PageText 航民股份

50、|公司深度研究 圖圖17：2014年年-2024Q1-3規模以上印染企業印染布產規模以上印染企業印染布產量及增速情況量及增速情況 圖圖18：2023年年1-12月我國印染八大類產品出口增速情月我國印染八大類產品出口增速情況（況（單位：單位：%）數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國海關，中國印染行業協會，廣發證券發展研究中心 （三）鼓勵企業綠色轉型發展，實現結構調整和持續升級（三）鼓勵企業綠色轉型發展，實現結構調整和持續升級 在資源環境嚴約束下，印染行業正在向“科技、時尚、綠色”實現轉型與提升。在資源環境嚴約束下，印染行業正在向“科技、時尚、綠色”實現轉型與提升。根據國際能

51、源署（IEA）發布的數據顯示，紡織服裝行業總碳排放量占全球總排放量的10%，是僅次于石油產業的第二大污染源。每生產一噸紡織產品，會污染200噸水，每生產1公斤布料，會排放23公斤二氧化碳氣體。當前印染行業在資源環境嚴約束下，正在向“科技、時尚、綠色”實現轉型與提升。各級政府相繼出臺政策，鼓勵和支持龍頭企業發揮其在研發力量、裝備技術、管控水平、中高端產品開發生產等方面的示范帶動作用，行業通過技改創新、減排降碳、智能制造、并購整合、產業轉移、深度參與全球化，實現結構調整和持續升級，要求按照“建設資源節約型、環境友好型社會”要求，持續推動印染行業“高端、綠色、智能、集聚”發展。表表3：印染行業相關政

52、策整理印染行業相關政策整理 政策名稱政策名稱 部門部門 時間時間 主要內容主要內容 紡織染整工業水污染物排放標準 生態環境部 2013.01 新標準替代 1992 年公布的舊標準，對現有企業和新建企業提出更嚴格的排放標準;例如2013 年 1 月 1 日期起，新建企業廢水 COD 直接排放低于 80mg/L，間接排放低于200mg/L。紡織工業發展規劃(2016-2020 年)工信部 2016.09 推進紡織智能制造，建立智能化、數字化染色車間，推動印染、化纖等重點行業清潔生產審核加快印染企業技術改造，推廣少水染整技術，支持印染企業按照污染物排放等量或減量原則加快更新改造。全國國土規劃綱要(2

53、016-2030 年)國務院 2017.02 嚴格控制印染等行業新建單純擴大產能項目，提高印染等行業污染物排放標準和清潔生產評價標準。印染行業規范條件(2017 版)印染企業規范公告管理暫行辦法 工信部 2017.09 為促進印染行業產業結構調整和轉型升級，規范印染行業生產經營和投資行為，推進節能減排清潔生產，引導印染行業向技術密集、資源節約、環境友好型產業發展，根據國家有關法律、法規和產業政策，制定本規范條件。關于加快推進工業節能與綠色發展的通知 工信部、國開行 2019.03 清潔生產改造。推動焦化、建材、有色金屬、化工、印染等重點行業企業實施清潔生產改造，在鋼鐵等行業實施超低排放改造，從

54、源頭削減廢氣、廢水及固體廢物產生。印染行業綠色發展技術指南(2019 版)工信部 2019.10 為給地方政府推動印染行業轉型升級提供指導，給印染企業技術改造指引方向，給相關科研機構技術攻關聚焦目標，切實提高印染行業綠色發展水平。紡織染整工業廢水治理工程技術規范 生態環境部 2020.01 本標準規定了紡織染整工業廢水治理工程的設計、設施、驗收、運行和維護的技術要求。印染行業“十四五”發展指導意見 中國印染行業協會 2021.12 以高質量發展為核心，以“科技、時尚、綠色”產業定位為引領，加快推進行業轉型升級和結構調整，推動技術創新，優化產品結構和市場結構，深化節能減排，培育以創新驅動和綠色發

55、展為支撐的發展新動能，滿足市場消費升級需求，重塑和再造行業國際競爭新優勢，推動行業實現高質量發展。紡織行業數字化轉型三年行動計(2022-2024)中國紡織工業聯合會 2022.06 印染行業:重點培育推廣智能排產、染化料自動輸配送、印花自動調漿、染缸中央集中控制、染缸自動進出布、顏色數字化管理、智能驗布、廢水處理數字化等解決方案。-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700產量（億米）同比增長（%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%出口數量增速出口金額增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2828 Table_

56、PageText 航民股份|公司深度研究 數據來源：各部門官網，公司年報，廣發證券發展研究中心 工業領域碳達峰實施方案 工信部、發改委、生態環境部 2022.08 印染行業要積極推行綠色制造，全面提升清潔生產水平，深入開展清潔生產審核和評價認證，推動行業企業實施節能、節水、節材、減污、降碳等系統性清潔生產改造。三、黃金三、黃金悅己及保值屬性悅己及保值屬性強，金價持續走強強，金價持續走強（一）行業集中度較高，消費需求不斷釋放（一）行業集中度較高，消費需求不斷釋放 黃金珠寶行業區域性分布、行業集中度高。黃金珠寶行業區域性分布、行業集中度高。我國黃金珠寶首飾行業呈現區域性分布的特點，主要集中在經濟較

57、為發達地區，形成了以廣東、浙江、山東等地區為代表的產業集群。黃金珠寶首飾企業的運營模式也呈現多元化發展和創新，逐漸形成“以生產、加工為主的黃金珠寶首飾加工企業，以品牌、渠道建設和運營為主的黃金珠寶首飾零售企業”。根據前瞻產業研究院數據，從原料黃金產量來看，2022年我國黃金行業前三家（紫金礦業、恒邦股份、山東黃金）企業黃金產量集中度為38.11%，前五家企業黃金產量集中度為51.39%，前十家企業黃金產量集中度為62.44%。根據觀知海內信息網，2023年，我國一線、二線城市市場占據黃金珠寶行業市場份額的58%。圖圖19：黃金珠寶產業鏈黃金珠寶產業鏈 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心

58、圖圖20：2022年中國黃金行業市場集中度年中國黃金行業市場集中度 圖圖21：2023年中國黃金珠寶行業市場區域分布年中國黃金珠寶行業市場區域分布 數據來源：前瞻產業研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：觀知海內信息網，廣發證券發展研究中心 38.11%51.39%62.44%0%10%20%30%40%50%60%70%CR3CR5CR10一線城市16%二線城市42%三線及其他低線一線城市二線城市三線及其他低線城市 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 我國黃金首飾消費量近十年來保持穩定。根據Wind，201

59、9年676.23噸，2020年受疫情影響較大，2021年有明顯恢復，達到711.29噸。2023年，在一系列提振消費政策推動下，全國消費市場持續恢復回升，金銀珠寶成為全年各商品零售類別中增長幅度最快的品類。2024年前三季度，隨著黃金價格不斷刷新歷史新高，黃金首飾消費大幅下降。根據中國黃金協會統計數據顯示，2023年全國黃金首飾消費量706.48噸，同比增長7.97%；2024Q1-3，全國黃金首飾消費量400.4噸，同比下降27.53%。圖圖22：2014-2024Q1-3全國黃金首飾消費量及同比增長情況全國黃金首飾消費量及同比增長情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）全球經

60、濟復蘇乏力，黃金價格持續走高（二）全球經濟復蘇乏力，黃金價格持續走高 2023年至年至2024Q1-3，黃金價格高位波動。黃金價格高位波動。根據WIND，倫敦現貨黃金2023年年終價為2062.40美元/盎司，較年初上漲12.39%，年度均價1940.54美元/盎司，同比上漲7.80%。上海黃金交易所Au9999黃金2023年12月底收盤價479.59元/克，較年初上漲16.69%，全年加權平均價449.05元/克，同比上漲14.97%。2024年前三季度，由于地緣政治沖突持續，全球經濟復蘇乏力，通脹高企，單邊主義、保護主義愈演愈烈，黃金避險保值功能愈加凸顯，黃金價格持續強勢上漲，不斷創歷史新

61、高。2024年9月底，倫敦現貨黃金價格為2629.95美元/盎司，較年初上漲27.20%，前三季度均價2295.75美元/盎司，同比上漲18.92%。上海黃金交易所Au9999黃金2024年9月末收盤價595.25元/克，較年初上漲23.80%，前三季度加權平均價格為529.14元/克，同比上漲19.78%。圖圖23：倫敦現貨黃金價格倫敦現貨黃金價格（單位：（單位：美元美元/盎司盎司）圖圖24：海黃金交易所海黃金交易所Au9999黃金收盤價（單位：元黃金收盤價（單位：元/克）克）數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心-30%-10%10%30%50%

62、-400-2000200400600800全國黃金首飾消費量（噸）同比增長05001,0001,5002,0002,5003,00001/1804/1807/1810/1801/1904/1907/1910/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/2407/24倫敦現貨黃金:以美元計價010020030040050060070001/1804/1807/1810/1801/1904/1907/1910/1901/2004/2007/2010/2001/21

63、04/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/2407/24中國:收盤價:黃金現貨:Au9999:上海金交所 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 四、核心競爭力四、核心競爭力（一）印染業務：垂直一體化、區位優勢、技術及數字化（一）印染業務：垂直一體化、區位優勢、技術及數字化 1.垂直一體化產業鏈優勢垂直一體化產業鏈優勢，循環經濟有效降低成本，循環經濟有效降低成本 公司印染主業已形成熱電、織造、非織造、工業自來水、污水處理、印染機械配

64、套發展的穩健高效產業鏈，具備產業鏈一體化優勢，一方面可快速響應客戶需求，維持較高染整質量，另一方面，可推進資源集約利用，發展循環經濟，有效降低成本，且綠色環保。公司有3家熱電企業可用于發電供汽，其中熱電業務可使公司生產不受熱力不足影響，實現印染定型機供熱系統油改汽，蒸汽部分自用，部分供應周邊企業，可進一步降低生產成本。配套的水處理設施有助于降低取水、用水成本。采用印染廢水對熱電燃煤鍋爐煙氣脫硫，可有效降低脫硫運行費用。根據公司財報，公司子公司美時達印染是中國印染行業首家通過出口歐盟碳足跡（低碳節能）認證的企業?！坝∪緩U水煙氣脫硫改造工程”被評為2010年國家重點環境保護實用技術示范工程。錢江印

65、染、熱電廢水廢氣綜合循環治理工程列入2016年國家重點環境保護實用技術示范工程名錄?！板X江染整、熱電污染協同控制技術及工程應用”榮獲2017年度環境保護科學技術獎二等獎，已達到國際先進水平。圖圖25：公司污水處理池公司污水處理池 圖圖26：公司熱電廠公司熱電廠 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 圖圖27：2019-2023年公司電產量及蒸汽產量年公司電產量及蒸汽產量 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 189.35 197.88 179.30 167.95 209.16 390.64 341.36 349.79 367.86 370.58

66、 010020030040050020192020202120222023電(百萬度)蒸汽(萬噸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 2.產業集群，公司具備顯著區位優勢產業集群，公司具備顯著區位優勢 公司地處浙江省杭州市蕭山區，距離亞洲最大的紡織品集散地中國輕紡城僅10公里，區域內輕紡、印染企業云集，產業集群效應明顯。浙江省布產量、染料產量均系國內第一大生產地，浙江、江蘇兩省的印染布產量常年占據全國產量的2/3以上，區內企業相互促進，有效帶動相關的原輔料、物流等配套產業發展，進一步加強區域內產業集群效應。公司具

67、有顯著的區位優勢，可有效降低交易成本和運輸成本，及時獲取市場信息。根據浙江省經濟和信息化廳數據，2021年，浙江省紡織和服裝行業優勢領域主要有合成纖維、印染布、棉混紡布、簾子布、服裝等，2021年產量均位列全國前三位，其中合成纖維和印染布產量均占全國比重50%以上。（1）浙江省系全國最大浙江省系全國最大的布的布生產地，占全國產量的生產地，占全國產量的22.55%。根據國家統計局和浙江省統計局數據，2023年浙江省布產量為71.92億米，占全國布產量的22.55%，系全國占比最高的省份。國內布產量前五的省份浙江、江蘇、山東、湖北、福建的占比分別為22.55%、18.66%、15.19%、11.4

68、5%、7.07%，合計74.92%。圖圖28：2023年年全國布生產地的分布情況全國布生產地的分布情況 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 （2）浙江省系全國最大染料生產地，占比過半。浙江省系全國最大染料生產地，占比過半。根據閏土股份財報引用的中國染料行業協會數據，我國是全球染料生產、出口和消費的第一大國，2023年中國染料年產量88.30萬噸，約占全世界產量的70%左右。全球染料看中國，中國染料看浙江。浙江省系國內最大的染料生產地。2023年，浙江省內的三家企業浙江龍盛、閏土股份、吉華集團的染料產量分別為19.62萬噸、18.51萬噸、6.80萬噸，合計占國內產量的50.89%。表表

69、4：浙江省部分企業及全國染料產量情況浙江省部分企業及全國染料產量情況 公司地點公司地點 2018 2019 2020 2021 2022 2023 浙江龍盛浙江龍盛 紹興 22.20 18.20 20.72 22.76 20.73 19.62 閏土股份閏土股份 紹興 17.02 16.29 15.62 14.52 16.60 18.51 吉華集團吉華集團 杭州 6.91 6.94 6.44 7.22 7.13 6.80 合計合計 44.13 41.43 42.78 44.51 44.47 44.93 22.55%18.66%15.19%11.45%7.07%25.08%浙江江蘇山東湖北福建其他

70、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 數據來源：智研咨詢，各公司財報，廣發證券發展研究中心 全國全國 81.30 79.00 76.90 85.60 83.50 88.30 占全國比例占全國比例 56.74%52.45%55.64%51.99%53.26%50.89%（3）染整技術及數字化優勢）染整技術及數字化優勢顯現，公司市占率持續提升顯現，公司市占率持續提升 染整工藝技術是決定面料品質、功能性能的關鍵因素。染整工藝技術是決定面料品質、功能性能的關鍵因素。對于印染行業來講，坯布種類繁多、內部組織結構復雜，染料

71、、助劑性能和功能性差異較大，不同客戶對紡織品面料染色和功能性需求各異，導致印染配方種類較多，印染工藝復雜。公司根據客戶受托加工坯布的品種和特點，嚴格篩選控制染料、助劑品質，合理確定工藝技術流程，制定相應的印染配方及工藝技術參數，以滿足客戶對紡織品面料的染色和功能性需求。公司積累了豐富的染整工藝技術，具備較高的染色一次成功率，紡織具備較高的染色一次成功率，紡織品面料的色澤、勻染性、色牢度、縮水率品面料的色澤、勻染性、色牢度、縮水率等方面均達到較高水平，能夠有效滿足客戶需求。公司依托染整工藝技術優勢，持續推進印染數字化改造。公司依托染整工藝技術優勢，持續推進印染數字化改造。由于市場上采用委托加工模

72、式印染面料的坯布商占多數，其采購面料時資金占用大，故對印染生產周期極為敏感。公司已進入ZARA、M&S、Wal-Mart、VF等多家國際知名品牌的全球采購供應鏈體系；根據2024/10/28交流公告，公司間接出口占比在60%左右。公司針對行業訂單“多品種、小批量、定制化”的特點，依托染整工藝技術優勢，深化工業化和信息化融合，推進印染企業數字化改造，打造智能化柔性生產線，在確保滿足客戶的各類功能性需求的同時縮短產品交付期，提高公司競爭力。公司印染公司印染布布產量增速高于行業水平，市占率持續提升。產量增速高于行業水平，市占率持續提升。近年來隨著環保政策趨嚴、原材料價格波動，印染企業虧損面持續擴大。

73、2018-2023年，公司染色布產量的CAGR約為3.62%，高于規模以上印染企業印染布產量的復合增速（CAGR為2.63%）。根據國家統計局數據，2023年全國規模以上印染企業印染布產量為558.82億米，公司印染布產量13.95億米，公司印染布產量占全國規模以上印染企業印染布產量的2.50%，較2018年的2.38%提升0.12pct。圖圖29：2018-2023年年規模以上印染企業印染布產量及增規模以上印染企業印染布產量及增速情況速情況 圖圖30：2018-2023年年公司印染業務產量及增速（公司印染業務產量及增速（單單位：位：%）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司

74、財報，廣發證券發展研究中心-10%-5%0%5%10%15%20%-400-2000200400600800201820192020202120222023全國規模以上企業印染布產量(億米)同比增長（%）-20%-10%0%10%20%30%-1,000-50005001,0001,500201820192020202120222023染色染布(百萬米)YOY-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 圖圖31：公司印染布產量占規模以上企業公司印染布產量占規模以上企業產量的產量的比例比例 數據來源：國家統計局，

75、中國印染行業協會，公司財報，廣發證券發展研究中心 （二）黃金飾品（二）黃金飾品業務：加工能力強、品牌知名度高、設計能力強業務：加工能力強、品牌知名度高、設計能力強 1.黃金加工量位于國內第二，品牌知名度高黃金加工量位于國內第二，品牌知名度高 公司黃金飾品業務以“加工+批發”為主，在加工業務模式下，黃金原料由客戶提供，按照客戶的需求生產產品，根據工藝復雜程度收取相應加工費；在批發業務模式下，以自購黃金原料生產黃金飾品，批發銷售時，依據“黃金基準價+加工費”的定價原則進行銷售。根據2024/10/28交流公告，黃金飾品業務，公司先從銀行借入金料，作為生產周轉原料，公司按期支付租賃費，到期如數歸還金

76、料。由于借入的黃金同時在資產端（存貨）和負債端（交易性金融負債）資產端（存貨）和負債端（交易性金融負債）列報核算，黃金市價波動時，資產端的波動影響隨著實物金的消耗流轉計入主營業務成本，期末存貨資產結存單價接近期末黃金市價。負債端的市場價值波動計入公允價值變動損益。負債端的市場價值波動計入公允價值變動損益。由于資產和負債同時確認該市價波動，方向相反，只是利潤表上列報科目有區別，對合計利潤總額影響較小，資產端市場價的波動對主營業務成本的調整也是更好地反映公司的經營情況實質。根據財報，公司子公司航民百泰是上海黃金交易所首批綜合類會員、國家首飾專業標準化技術委員會委員、中國黃金協會會員單位，先后獲得“

77、中國黃金首飾加工量十大企業”、“中國珠寶首飾馳名品牌”、“創建中國珠寶品牌優秀企業”、“中國珠寶玉石首飾行業科技創新優秀企業”等榮譽稱號。根據官網，2021年1月26日，航民百泰被2022年第19屆亞運會組委會確定為“首飾類”特許生產中選企業。公司黃金加工量位于行業第二，且產能有望持續擴大。公司黃金加工量位于行業第二，且產能有望持續擴大。目前產能80萬噸，根據2024/4/18交流公告，公司已建成航民黃金時尚產業園，規劃產能達100噸。根據中國黃金協會數據，2022年，公司是全國第二大黃金首飾加工企業，前十大企業合計加工總量367.77噸，占2022年全國黃金首飾消費總量654.32噸的56.

78、21%。根據公司財報及中國黃金協會數據，2022-2023年，公司黃金首飾加工量分別為68.32噸、69.74噸，全國黃金首飾消費總量分別為654.32噸、706.48噸，公司加工量占全國黃金首飾消費總量的比例分別為10.44%、9.87%。2.38%2.33%1.99%2.22%2.40%2.50%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201820192020202120222023公司印染布產量占規模以上企業比例 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 表表5：2022年全國黃金首飾加工量十大企業年全國黃金首

79、飾加工量十大企業 數據來源：中國黃金協會，廣發證券發展研究中心 序號序號 公司名公司名 1 深圳百泰投資控股集團有限公司 2 杭州航民百泰首飾有限公司 3 深圳市瑞麒珠寶首飾有限公司 4 夢金園黃金珠寶集團股份有限公司 5 東莞市金龍珠寶首飾有限公司 6 深圳市凱恒珠寶實業有限公司 7 深圳市翠綠首飾股份有限公司 8 深圳市冠華珠寶有限公司 9 深圳市金明豐珠寶有限公司 10 深圳市金明珠珠寶首飾有限公司 表表6：公司黃金首飾加工量及全國黃金首飾消費量（單位：噸）公司黃金首飾加工量及全國黃金首飾消費量（單位：噸）數據來源：中國黃金協會，公司財報，廣發證券發展研究中心 2018 2019 202

80、0 2021 2022 2023 公司黃金加工銷售量公司黃金加工銷售量 75.37 56.29 36.73 65.57 68.32 69.74 YOY 5.95%-25.32%-34.75%74.07%4.19%2.08%全國黃金首飾銷售量全國黃金首飾銷售量 736.29 676.23 490.58 711.29 654.32 706.48 占比占比 10.24%8.32%7.49%9.22%10.44%9.87%2.客戶資源豐富，收購深圳尚金緣，強強聯合可進一步擴大市場份額客戶資源豐富，收購深圳尚金緣，強強聯合可進一步擴大市場份額 公司植根華東地區市場，區域優勢明顯，除江浙滬地區長期合作客戶

81、外，還覆蓋東北、華北、華南、華中、西南、西北等地區。收購深圳尚金緣后，可有效擴大公司銷售網絡覆蓋面，進一步提高市場占有率。根據2023/12/29收購公告，公司以自有資金3.38億元向深圳百泰收購深圳尚金緣65.0%股權，并做出業績承諾：深圳尚金緣2024-2026年的凈利潤分別不低于6000萬元、6500萬元、7000萬元。2024H1，深圳尚金緣實現收入82610.89萬元，凈利潤2464.45萬元。收購深圳尚金緣，強強聯合收購深圳尚金緣，強強聯合，進一步提升市占，進一步提升市占率率。深圳百泰是國內黃金飾品加工制造的龍頭企業，加工制造能力、新品開發能力和產品品質在業界享有良好口碑。深圳百泰

82、采用生產加工、批發銷售、品牌零售相分離的業務經營模式，其中深圳尚金緣是深圳百泰產品批發銷售的主要窗口，經過多年的客戶積累，已形成長期穩定的客戶資源。公司本身作為國內黃金飾品加工制造的龍頭企業之一，加工制造能力位列國內前三甲，此次收購屬于強強聯合，不僅可使公司在全國產業鏈最完整的深圳水貝黃金珠寶集聚區擁有批發展廳，擴大市場占有率，而且有利于公司整合資源，實現優勢互補，進一步做大做強做優黃金飾品產業。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 3.公司具有較強公司具有較強研發設計能力，研發設計能力，產品注重精輕新產品注重精

83、輕新 公司根據市場需求及偏好，設計研發出傳統、時尚系列黃金飾品，年可達數千余款，充分融合傳統文化與現代審美傾向，能夠滿足市場多樣化需求和消費者個性化情感表達訴求，得以進一步增強客戶黏性；產品以“品質純、款式新、工藝精”著稱。公司自主研發和外購了全自動冷焊制管機、自動化八軸車花機、自動圓珠及橄欖珠磨砂機、珠鏈自動化生產線等多項行業領先生產設備；擁有鎢鋼游芯模拉管應用技術、鋼模水溶蠟技術、精工手工雕刻技術以及玲瓏金和炫舞金等工藝技術，可有效提升生產經營機械化、自動化程度。根據官網，2024年6月6日，航民百泰受邀參加2024上海國際珠寶首飾展覽會，公司展示了“傳世非遺”“純真婚嫁”“華美鳳凰”“靈

84、動金彩”等系列展品，展示了精湛工藝。圖圖32：公司公司2024上海國際珠寶首飾展覽會部分展品上海國際珠寶首飾展覽會部分展品 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 五、盈利預測和投資建議五、盈利預測和投資建議 我們對公司的盈利預測給予以下關鍵性假設：營業收入：我們預計2024-2026年公司營業收入分別達114.78/127.84/139.03億元，YOY+18.75%/+11.38%/+8.75%。具體來看：（1）紡織業：）紡織業：預計2024-2026年收入分別為42.36/45.74/49.40億元，同比變動+6.0%/+8.0%/+8.0%。2023年紡織業收入下滑4.01%，主要內

85、需疲軟、出口承壓。2024年內需持續表現較弱，出口有所復蘇，預計恢復穩健增長；在國家持續加大刺激內需政策下，預計2025-2026年紡織業收入略有提速。預計2024-2026年毛利率分別為22.46%/22.46%/22.46%，維持相對穩定。（2）黃金業務）黃金業務：預計2024-2026年收入分別為69.31/79.71/87.68億元，同比變動+30.0%/+15.0%/+10.0%，深圳尚金緣于2024年2月并表，將明顯增厚2024年黃金業務收入，預計2025年持續發揮強強聯合、協同優勢，實現較快增長；2026年恢復穩健增長。預計2024-2026年毛利率為4.68%/4.68%/4.

86、68%，維持穩定。（3）其他業務）其他業務：公司其他業務主要為紡織印染業務的配套業務，包括電力生產業、燃煤批發業、機械制造業、交通運輸業、水利管理業。2023年電力生產業收入同比-8.43%、燃煤批發業收入下滑25.03%，主要系煤價高漲，影響整體需求；2023年交通運輸業收入下滑31.68%主要系出口承壓，海運成本增加。2024-2026年整體預 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 計在2023年收入基礎上維持穩健增長，毛利率相對穩定，主要系公司印染主業恢復穩健增長。其中交通運輸業務2024-2025年毛利率

87、環比提升，主要系公司在2024年對航運業務停業調整，預計后續逐漸恢復常態。表表7：公司收入拆分（單位：百萬元）公司收入拆分（單位：百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 紡織業紡織業 收入收入 3995.79 4235.54 4574.38 4940.33 增長率增長率(%)-4.01%6.00%8.00%8.00%毛利率毛利率(%)21.96%22.46%22.46%22.46%黃金珠寶業黃金珠寶業 收入收入 5331.92 6931.49 7971.22 8768.34 增長率增長率(%)5.70%30.00%15.00%10.00%毛利率毛利率(%)4.68%4.68%4.

88、68%4.68%電力生產業電力生產業 收入收入 905.04 977.44 1026.31 1077.63 增長率增長率(%)-8.43%8.00%5.00%5.00%毛利率毛利率(%)22.92%22.92%22.92%22.92%燃煤批發業燃煤批發業 收入收入 493.59 518.27 544.18 571.39 增長率增長率(%)-25.03%5.00%5.00%5.00%毛利率毛利率(%)1.19%1.19%1.19%1.19%機械制造業機械制造業 收入收入 72.68 79.95 83.94 88.14 增長率增長率(%)4.97%10.00%5.00%5.00%毛利率毛利率(%)

89、16.52%16.52%16.52%16.52%交通運輸業交通運輸業 收入收入 29.08 29.08 29.08 29.08 增長率增長率(%)-31.68%0%0%0%毛利率毛利率(%)-47.30%5.00%10.00%10.00%水利管理業水利管理業 收入收入 92.01 101.21 111.33 122.47 增長率增長率(%)10.88%10.00%10.00%10.00%毛利率毛利率(%)6.72%6.72%6.72%6.72%其他其他 收入收入 12.47 21.45 21.45 21.45 增長率增長率(%)-41.89%0%0%0%毛利率毛利率(%)128.10%16.5

90、2%16.52%16.52%內部抵消收入內部抵消收入 1266.90 1416.03 1577.45 1715.71 內部抵消比例內部抵消比例 11.60%11.00%11.00%11.00%合計合計 收入收入 9665.66 11478.40 12784.44 13904.11 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 增長率增長率 1.00%19.94%11.38%8.75%毛利率毛利率（%）13.79%13.38%13.18%13.24%數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 費費用率用率：預計2024-20

91、26年銷售費用率為1.27%/1.27%/1.27%，主要系公司為加工類業務，銷售費用較低，相對穩定。預計2024-2026年管理費用率分別為1.95%/1.95%/1.95%，保持相對穩定。預計2024-2026年研發費用率分別為1.76%/1.76%/1.76%，2024年同比略有下滑0.15pct，主要系2024年并表深圳尚金緣，尚金緣主營黃金批發業務，收入規模較大；預計2024-2026年公司研發費用率保持相對穩定。綜上，預計2024-2026年公司營業收入分別達114.78/127.84/139.03億元，同比分別增長+18.75%/+11.38%/+8.75%。歸母凈利潤分別為7.

92、66/8.62/9.34億元，同比分別增長+11.82%/+12.44%/+8.37%。估值估值：預計2024-2026年公司EPS分別為0.75/0.84/0.91元/股?？杀裙?，印染選取富春染織，黃金選取老鳳祥、潮宏基。參考可比公司估值，綜合考慮公司行業地位、競爭優勢、盈利能力等，結合公司未來業績增速，給予公司2024年10XPE，對應合理價值8.44元/股，維持“買入”評級。表表5：可比：可比公司估值情況（公司估值情況（2024年年12月月20日日）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2023 2024E 2025E 2026E 2

93、023 2024E 2025E 2026E 老鳳祥 600612.SH 55.08 4.23 4.10 4.54 4.97 16.30 13.44 12.15 11.07 潮宏基 002345.SZ 5.56 0.38 0.42 0.49 0.56 18.15 13.37 11.39 9.87 富春染織 605189.SH 13.05 0.70 1.18 1.56 1.86 23.23 11.12 8.39 7.01 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 備注：航民股份盈利預測來自廣發證券，其余來自iFind一致預測。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2828 Ta

94、ble_PageText 航民股份|公司深度研究 六、風險提示六、風險提示 （一）原材料價格波動風險（一）原材料價格波動風險 公司印染業務主要采取來料加工模式，原材料主要為染料、助劑等，若短期價格大幅度波動，加工費無法及時調整，可能會對公司業績造成影響。公司黃金飾品業務原材料主要為黃金，銀行借金實現套保，黃金價格波動對其影響較??；當黃金價格大幅波動，會影響公司自有黃金部分。（二）市場競爭激烈風險（二）市場競爭激烈風險 印染和黃金飾品兩大主業所處行業，均屬于市場競爭較為激烈的行業，尤其印染業，行業集中度低、環保要求日益趨嚴。若印染行業競爭持續加劇，小印染企業實施價格戰，可能會對公司業績造成一定負

95、面影響。（三）下游需求不景氣風險（三）下游需求不景氣風險 紡織行業的景氣度對公司印染的市場需求影響重大。若全球經濟及國內增速減緩，亦將導致國內外市場對紡織品的需求量增幅減緩甚至下降，從而對公司業績造成不利影響。黃金飾品業務同樣取決于下游需求景氣度。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 20

96、23A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,920 6,674 7,755 8,876 10,096 經營活動現金流經營活動現金流 883 778 1,017 1,019 1,144 貨幣資金 1,717 3,369 4,225 5,020 5,962 凈利潤 744 775 867 974 1,056 應收及預付 386 445 502 560 609 折舊攤銷 271 271 266 279 287 存貨 1,542 1,797 1,898 2,119 2,306 營運資金變動-106-281-161-249-216 其他流動資產 2,274 1,063 1,129

97、1,177 1,218 其它-26 14 44 15 16 非流動資產非流動資產 2,255 2,270 2,186 2,130 2,046 投資活動現金流投資活動現金流-351 1,014-214-219-200 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-177-218-182-221-202 固定資產 1,900 1,948 1,866 1,812 1,729 投資變動 0 0 0 0 0 在建工程 93 68 74 80 86 其他-174 1,232-32 2 2 無形資產 108 97 92 86 81 籌資活動現金流籌資活動現金流-466-42 53-4-2 其他長期資產 155

98、 156 154 152 150 銀行借款-48 2 86 1 2 資產總計資產總計 8,175 8,944 9,941 11,006 12,141 股權融資 0 0-30 0 0 流動負債流動負債 1,580 1,971 2,132 2,223 2,302 其他-418-43-2-4-4 短期借款 0 2 87 88 90 現金凈增加額現金凈增加額 67 1,750 856 795 942 應付及預收 200 271 271 303 330 期初現金余額期初現金余額 1,436 1,503 3,369 4,225 5,020 其他流動負債 1,381 1,699 1,773 1,832 1,

99、882 期末現金余額期末現金余額 1,503 3,253 4,225 5,020 5,962 非流動負債非流動負債 133 127 127 127 127 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 133 127 127 127 127 負債合計負債合計 1,713 2,098 2,259 2,350 2,429 股本 1,051 1,051 1,021 1,021 1,021 資本公積 8 8 8 8 8 主要財務比率主要財務比率 留存收益 4,747 5,117 5,883 6,745 7,678 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 20

100、24E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權5,806 6,176 6,912 7,774 8,707 成長能力成長能力 少數股東權益 656 669 770 882 1,005 營業收入 0.8%1.0%18.8%11.4%8.8%負債和股東權益負債和股東權益 8,175 8,944 9,941 11,006 12,141 營業利潤-1.8%5.0%10.6%12.5%8.4%歸母凈利潤-1.3%4.1%11.8%12.4%8.4%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 13.1%13.8%13.3%13.0%12.9%至至 12 月月 31 日日 2022A

101、2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 7.8%8.0%7.5%7.6%7.6%營業收入營業收入 9570 9666 11478 12784 13903 ROE 11.3%11.1%11.1%11.1%10.7%營業成本 8316 8333 9953 11118 12104 ROIC 10.4%10.7%9.2%9.1%8.7%營業稅金及附加 39 41 48 54 58 償債能力償債能力 銷售費用 117 122 145 162 176 資產負債率 21.0%23.5%22.7%21.4%20.0%管理費用 169 188 224 249 271 凈負債比率 26.5%30.

102、7%29.4%27.2%25.0%研發費用 189 184 201 224 244 流動比率 3.75 3.39 3.64 3.99 4.39 財務費用-25-36-74-88-105 速動比率 2.69 2.41 2.68 2.96 3.30 資產減值損失-9-9-10-13-14 營運能力營運能力 公允價值變動收益-14-18 0 0 0 總資產周轉率 1.17 1.08 1.15 1.16 1.15 投資凈收益 54 36-34 0 0 應收賬款周轉率 36.95 30.15 32.46 32.46 32.46 營業利潤營業利潤 854 896 992 1116 1209 存貨周轉率 6

103、.20 5.38 6.05 6.03 6.03 營業外收支 1-6 3 3 3 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 855 890 995 1119 1213 每股收益 0.63 0.65 0.75 0.84 0.91 所得稅 110 115 129 145 157 每股經營現金流 0.87 0.76 1.00 1.00 1.12 凈利潤凈利潤 744 775 867 974 1056 每股凈資產 5.69 6.05 6.77 7.62 8.53 少數股東損益 86 90 100 113 122 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 658 685 766 862 93

104、4 P/E 11.51 13.48 9.27 8.25 7.61 EBITDA 1046 1113 1088 1197 1272 P/B 1.27 1.45 1.03 0.91 0.82 EPS（元）0.63 0.65 0.75 0.84 0.91 EV/EBITDA 5.65 5.26 2.74 1.82 0.98 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 廣發紡織服裝行業研究小組廣發紡織服裝行業研究小組 糜 韓 杰：首席分析師，復旦大學經濟學碩士，2016 年進入廣發證券發展研究中心。左 琴 琴：資深分析師，上海

105、社會科學院經濟學碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。李 詠 紅：資深分析師，上海交通大學會計碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。董 建 芳：高級研究員，對外經濟貿易大學金融碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個

106、月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公

107、司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份

108、有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬

109、無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2828 Table_PageText 航民股份|公司深度研究 發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀

110、本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其

111、準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載

112、資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。