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1、 航民股份(600987)/紡織制造/公司深度研究報告/2024.08.07 請閱讀最后一頁的重要聲明！印染主業加速修復，黃金業務支撐增長 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-08-06 收盤價(元)6.85 流通股本(億股)10.51 每股凈資產(元)6.00 總股本(億股)10.51 最近 12 月市場表現 分析師分析師 于健 SAC 證書編號：S0160522060001 相關報告 紡織產業景氣度回升紡織產業景氣度回升，公司公司主業持續修復主業持續修復：公司深耕印染行業多年，積極開拓市場，印染收入從 2016 年 29 億元增

2、長至 2023 年 40 億元，在行業存量競爭背景下 CAGR 近 5%。2024 年上半年紡織經濟運行平穩，根據中國紡織工業聯合會數據，二季度紡織行業綜合景氣指數為 63.3%，連續 6 個季度位于50%以上的擴張區間，伴隨下游紡織制造景氣度改善，出口明顯回暖，公司有望依托多年的技術及規模優勢，推動盈利優化、主業修復。印染行業持續調整，公司受益于行業格局優化印染行業持續調整，公司受益于行業格局優化：印染行業政策環境、能耗約束、智能化變革、供應鏈重塑等因素驅動下，淘汰落后產能，格局加速優化，2016 年公司印染業務收入相對規上印染企業收入占比約為 0.74%，2023 年已提升至約 1.34%

3、。公司印染為主業，上下游配套產業協同高效，降本增效下公司毛利率保持在 20%以上，盈利能力持續領先行業。公司配套熱電及污水處理設施，能耗雙控對公司影響較小，同時公司生產端通過多年持續的數字化智能化改造，能夠適應行業需求變化快速響應。拓展拓展黃金黃金珠寶業務珠寶業務，中長期中長期受益于黃金消費高景氣受益于黃金消費高景氣：2018 年公司并購航民百泰拓展黃金首飾加工業務，2023 年簽署協議收購深圳尚金緣 65%股權，拓展黃金珠寶批發業務，強化公司黃金珠寶產業鏈布局。公司為國內黃金首飾加工量前十大企業，與終端品牌保持穩定合作，黃金珠寶業務年產能達到 80噸，2023 年公司黃金珠寶業務收入 53.

4、3 億元，同比增長 6%。2023 年倫敦金現價格上漲超 12%，金價上行帶動終端消費高景氣，2023 年金飾消費需求同比增長 10%；2024 年 3 月金價快速上行后，Q2 金價保持高位，疊加美聯儲降息預期、地緣風險等因素，中長期金價有望保持強勢，支撐黃金消費景氣度。投資投資建議建議：公司龍頭地位穩固，主業持續修復。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 105.22/116.97/124.42 億元，歸母凈利潤 7.55/8.24/9.16 億元，對應當前 PE 分別為 9.53/8.73/7.86 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期；環保政策

5、趨嚴；宏觀經濟波動等 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)9570 9666 10522 11697 12442 收入增長率(%)0.83 1.00 8.85 11.17 6.37 歸母凈利潤(百萬元)658 685 755 824 916 凈利潤增長率(%)-1.29 4.13 10.24 9.13 11.08 EPS(元/股)0.63 0.65 0.72 0.78 0.87 PE 11.51 13.48 9.53 8.73 7.86 ROE(%)11.33 11.09 11.42 11.

6、57 11.85 PB 1.31 1.49 1.09 1.01 0.93 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 08 月 06 日收盤價計算）-26%-18%-10%-2%6%13%航民股份滬深300上證指數紡織制造 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 航民股份：老牌印染龍頭，開啟印染航民股份：老牌印染龍頭，開啟印染+黃金雙主業黃金雙主業.5 1.1 深耕浙江印染起家，持續拓寬業務體系深耕浙江印染起家，持續拓寬業務體系.5 1.2 聚焦印染聚焦印染+黃金主業，配套業務持續改進黃金主業，配套業務持續改進.6 2 印染產業

7、發展成熟，環保政策促進行業格局優化印染產業發展成熟，環保政策促進行業格局優化.8 2.1 印染行業的供給側改革：持續出清推動行業集中度提升印染行業的供給側改革：持續出清推動行業集中度提升.9 2.2 需求修復盈利好轉，但印染行業虧損面較紡服行業均值高需求修復盈利好轉，但印染行業虧損面較紡服行業均值高.11 2.3 紡織印染上下游形成較穩定的產業聚集，向外轉移較緩慢紡織印染上下游形成較穩定的產業聚集，向外轉移較緩慢.13 2.4 出口逐步修復，內需變化是當前產業主要增長動力出口逐步修復，內需變化是當前產業主要增長動力.13 3 航民股份：深耕印染業務多年，技術領先行業航民股份：深耕印染業務多年，

8、技術領先行業.14 3.1 印染行業為紡織中間環節，強調技術與管理能力印染行業為紡織中間環節，強調技術與管理能力.14 3.2 公司印染配套產業齊全，受成本波動沖擊較小公司印染配套產業齊全，受成本波動沖擊較小.16 3.3 市占有所提升，管理、技術優勢推動盈利能力領先市占有所提升，管理、技術優勢推動盈利能力領先.17 4 開拓第二主業，黃金珠寶業務空間廣闊開拓第二主業，黃金珠寶業務空間廣闊.19 4.1 黃金珠寶產業高景氣度黃金珠寶產業高景氣度.19 4.2 收購優質黃金珠寶企業，加快業務拓展收購優質黃金珠寶企業，加快業務拓展.20 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 5.1 盈利

9、預測盈利預測.24 5.2 投資建議投資建議.26 6 風險提示風險提示.27 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司實控人為杭州蕭山航民村資產經營中心公司實控人為杭州蕭山航民村資產經營中心.6 圖圖 3.2021 年以來公司營收保持穩?。▋|元）年以來公司營收保持穩?。▋|元）.6 圖圖 4.2021 年以來公司利潤呈恢復趨勢（億元）年以來公司利潤呈恢復趨勢（億元）.6 圖圖 5.雙主業支撐收入增長（億元）雙主業支撐收入增長（億元）.7 圖圖 6.公司費用率控制得當公司費用率控制得當.7 圖圖 7.2023 年我國印染行業產能年我國印染行業產能 558.8 億米億米.8 圖圖 8

10、.2010 年開始淘汰落后產能（億米）年開始淘汰落后產能（億米）.10 內容目錄 圖表目錄 aVeZcWdX8XbUfVbZ6MbP8OnPqQpNmQlOoOvNkPnNvN6MqQuNwMnOvMNZrNqR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 9.規上印染企業主要集中于“華東五省”規上印染企業主要集中于“華東五省”.10 圖圖 10.我國擁有排污權的紡服行業細分我國擁有排污權的紡服行業細分.10 圖圖 11.包含印染業在內的紡織業固定資產投資增速放緩（億元）包含印染業在內的紡織業固定資產投資增速放緩（億元）.11 圖圖 12.規模以

11、上印染企業收入規模以上印染企業收入.12 圖圖 13.規模以上印染企業利潤規模以上印染企業利潤.12 圖圖 14.規上印染企業虧損面較高（戶）規上印染企業虧損面較高（戶）.12 圖圖 15.印染八大類產品出口相對穩定印染八大類產品出口相對穩定.14 圖圖 16.規模以上印染企業內銷占比較高規模以上印染企業內銷占比較高.14 圖圖 17.印染產業鏈上下游印染產業鏈上下游.14 圖圖 18.紡織染整工藝生產流程及產污環節紡織染整工藝生產流程及產污環節.15 圖圖 19.公司業務以織物染色為主公司業務以織物染色為主.16 圖圖 20.公司印染業務成本構成公司印染業務成本構成.16 圖圖 21.公司配

12、套業務完善公司配套業務完善.17 圖圖 22.公司在規模以上印染企業的市場份額公司在規模以上印染企業的市場份額.18 圖圖 23.規模以上印染企業虧損數量（家）規模以上印染企業虧損數量（家）.18 圖圖 24.紡織業務收入（億元）紡織業務收入（億元）.18 圖圖 25.印染紡織業務毛利潤（億元）印染紡織業務毛利潤（億元）.18 圖圖 26.印染業務毛利率高于同業印染業務毛利率高于同業.19 圖圖 27.印染業務銷量及單價穩定印染業務銷量及單價穩定.19 圖圖 28.上海黃金現貨價格上海黃金現貨價格:Au9999（元（元/g）.19 圖圖 29.COMEX 黃金期貨收盤價（美元黃金期貨收盤價（美

13、元/盎司）盎司）.19 圖圖 30.中國黃金消費量（噸）中國黃金消費量（噸）.20 圖圖 31.中國黃金首飾消費量（噸）中國黃金首飾消費量（噸）.20 圖圖 32.重點黃金珠寶品牌總資產周轉率變動（次）重點黃金珠寶品牌總資產周轉率變動（次）.20 圖圖 33.2023 年重點黃金珠寶品牌收入及利潤增速年重點黃金珠寶品牌收入及利潤增速.20 圖圖 34.公司黃金珠寶業務收入（億元）公司黃金珠寶業務收入（億元）.21 圖圖 35.公司黃金珠寶業務毛利潤（億元）公司黃金珠寶業務毛利潤（億元）.21 圖圖 36.公司黃金業務銷量及庫存公司黃金業務銷量及庫存(噸噸).21 圖圖 37.公司黃金珠寶業務毛

14、利率水平對比同業公司黃金珠寶業務毛利率水平對比同業.22 圖圖 38.2023 年航民百泰收入年航民百泰收入 50.4 億元億元.22 圖圖 39.2023 年航民百泰凈利潤年航民百泰凈利潤 0.98 億元億元.22 圖圖 40.公司黃金業務模式公司黃金業務模式.23 圖圖 41.公司庫存黃金周轉率較快公司庫存黃金周轉率較快.24 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 42.老鳳祥庫存黃金周轉率老鳳祥庫存黃金周轉率.24 圖圖 43.深圳尚金緣收入（億元）深圳尚金緣收入（億元）.24 圖圖 44.深圳尚金緣利潤（億元）深圳尚金緣利潤（億元）

15、.24 表表 1.2015 年后相關部門、機構頒布的紡織印染行業治污政策年后相關部門、機構頒布的紡織印染行業治污政策.9 表表 2.浙江重點紡織印染工業園區浙江重點紡織印染工業園區.13 表表 3.主流的三類印染模式主流的三類印染模式.15 表表 4.公司主要子公司業務情況公司主要子公司業務情況.17 表表 5.中國黃金委外加工廠商工費情況（元中國黃金委外加工廠商工費情況（元/g）.23 表表 6.盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元）.25 表表 7.費用率及稅率預測費用率及稅率預測.26 表表 8.可比公司估值可比公司估值.26 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度

16、研究報告/證券研究報告 1 航民股份：老牌印染龍頭，開啟印染航民股份：老牌印染龍頭，開啟印染+黃金雙主業黃金雙主業 1.1 深耕浙江印染起家，持續拓寬業務體系深耕浙江印染起家，持續拓寬業務體系 公司成立于 1998 年 1 月，2004 年上市，當前已形成聚焦“紡織印染+黃金飾品”雙主業發展，并以熱電、非織造布生產、工業用水、污水處理及海運物流等產業相配套的業務體系，公司旗下“飛航”牌印染品、“航民首飾”均已成為行業知名商標，印染及黃金加工均位列行業前茅。公司早期從印染業務起家，上市后通過并購拓展業務體系，逐漸形成以印染業務為核心，輔以印染相關配套產業協同的業務格局，成為中國“印染行業競爭力十

17、強企業”。2018 年公司收購航民百泰 100%股權，發展黃金批發及加工業務；2023年收購深圳市尚金緣珠寶 65%股權，進一步拓展珠寶業務布局，目前公司已成為國內黃金首飾產業重要生產基地。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司公告、財通證券研究所 公司實控人為杭州蕭山航民村資產經營中心，股權結構穩定公司實控人為杭州蕭山航民村資產經營中心，股權結構穩定。截至 2023 年 12 月31 日，公司實際控制人為杭州蕭山航民村資產經營中心，通過浙江航民實業集團控股 43.11%，公司股權結構相對穩定，國有資產持股比例較高。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報

18、告 圖2.公司實控人為杭州蕭山航民村資產經營中心 數據來源：wind、財通證券研究所 注：時間截止 2023.12.31 1.2 聚焦印染聚焦印染+黃金主業，配套業務持續改進黃金主業，配套業務持續改進 印染業為公司成立以來的核心主業印染業為公司成立以來的核心主業。公司印染業務主要從事各類織造及非織造面料的染色、印花和后整理加工，旗下“飛航”牌印染產品已通過多項行業認證，公司也成為國內、國際優質服裝品牌合格供應商。2023 年，公司印染年加工規模為10.2億米，實現收入37.93億元（同比-0.54%），利潤總額5.8億元（同比+1.77%）。拓展黃金業務，雙主業支撐公司經營拓展黃金業務，雙主業

19、支撐公司經營穩健穩健。2018 年公司收購航民百泰 100%股權后，逐漸轉向“紡織印染+黃金飾品”的雙主業模式，2023 年公司黃金珠寶業務實現收入 53.32 億元（同比+5.7%），利潤總額 1.3 億元（同比+14.49%）。公司經營的印染及黃金加工、批發業務均處所屬產業鏈的中間環節，紡織服飾行業、黃金珠寶行業均為成熟行業，因此公司業績受到行業上下游影響較明顯，2021年以來公司雙主業呈修復趨勢，營收及利潤相對穩健。圖3.2021 年以來公司營收保持穩?。▋|元）圖4.2021 年以來公司利潤呈恢復趨勢（億元）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所-40%-

20、20%0%20%40%60%80%100%02040608010012020192020202120222023營業收入yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01234567820192020202120222023歸母凈利潤yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.雙主業支撐收入增長（億元）數據來源：wind、財通證券研究所 費用端控制得當，期間費用率下行費用端控制得當，期間費用率下行。2024 年一季度，得益于紡服終端消費延續回暖趨勢，公司經營效益向好，期間費用率下行。圖6.公司費用率控制得當 數據來源：公司公告、

21、財通證券研究所 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00201820192020202120222023黃金珠寶業紡織業電力生產業批發業水利管理業機械制造業交通運輸業其他業務0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 2 印染產業發展成熟，環保政策促進行業格局優化印染產業發展成熟，環保政策促進行業格局優化 印染行業伴隨紡織業長期存印染行業伴隨紡織業長期存在，在，

22、呈一定的弱周期性呈一定的弱周期性。紡織業是國民經濟支柱產業及重要民生產業，也是國際競爭優勢明顯的產業，我國紡織業呈現穩定發展態勢，紡織行業對印染行業的剛性需求長期存在。2008 年開始，我國規上印染企業印染布產量開始穩步提升，2010 年達到峰值 601.65 億米，在 2012 年后迎來供給側改革，加速印染行業內落后產能出清，整體行業產量增速呈現負增長，到 2016 年隨著龍頭企業升級設施，產量增速由負轉正。伴隨環保政策不斷趨嚴、行業加快淘汰落后產能、產業轉型升級等綜合因素的影響，印染布產量增速呈波動趨勢，整體看來，印染布年產量基本維持在 500 億米以上，呈一定的弱周期性。圖7.2023

23、年我國印染行業產能 558.8 億米 數據來源：國家統計局、中國印染業協會、財通證券研究所 印染行業是傳統的高污染高能耗行業印染行業是傳統的高污染高能耗行業。繼“十二五”開啟印染行業淘汰落后產能開始，“十三五”將印染等重點污染行業作為重點治理板塊，印染行業“十四五”規劃仍將能耗、水耗降低當做發展目標。當前印染行業的產能已經歷持續出清，伴隨環保政策持續出臺及行業競爭加劇，印染行業集中度將進一步上升。-10%-5%0%5%10%15%20%300350400450500550600650規上印染企業印染布產量（億米）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證

24、券研究報告 表1.2015 年后相關部門、機構頒布的紡織印染行業治污政策 年份 發布單位 政策 政策內容 2023 工信部 紡織工業提質升級實施方案（20232025 年）不斷提高綠色制造、智能制造、高品質產品制造的能力和水平。2023 中國紡織工業聯合會 建設紡織現代化產業體系行動綱要（2022-2035年）推動印染產業健康安全發展。堅持印染產業以東部沿海發展為主，中西部地區根據環境承載力適度發展的產業布局。堅持印染產業園區化發展方向，不斷完善工業園區基礎設施配套，構建園區和企業協同減污降碳體系。鼓勵企業通過技術改造，提高減污降碳水平。2022 工信部 工業領域碳達峰實施方案 明確提出印染行

25、業要推行綠色制造，開展清潔生產審核和評價認證，對行業內企業提出了系統性清潔生產改造的要求。2021 中國紡織工業聯合會 印染行業“十四五”發展指導意見 提出了“科技、時尚、綠色”的產業定位，強調綠色發展，推動節能減排和清潔生產。2020 生態環境部 紡織染整工業廢水治理工程技術規范（HJ 471-2020）規定了紡織染整工業廢水治理工程的設計、設施、驗收、運行和維護的技術要求。2019 生態環境部 重點行業揮發性有機物綜合治理方案 對包括印染在內的重點行業提出了揮發性有機物（VOCs）的綜合治理要求，以減少大氣污染。2016 工信部 紡織工業發展規劃（20162020 年）明確提到了對印染行業

26、提出了智能化、綠色化的發展要求。數據來源：工信部、生態環境部、紡織業聯合會、財通證券研究所 2.1 印染行業的供給側改革印染行業的供給側改革：持續出清推動行業集中度提升：持續出清推動行業集中度提升 印染行業產能持續出清，中小企業退出印染行業產能持續出清，中小企業退出。自 2010 年以來，政府一方面實施總量監管、嚴控新產能進入，另一方面則通過制定落后產能退出方案、提高環保標準等方式倒逼產能出清；此外，在出口環境惡化、生產成本上漲的背景下，部分不具備成本轉嫁能力的中小企業隨著盈利下滑而主動退出。2010-2014 年，工信部連續下發印染行業落后產能淘汰任務，任務完成率持續維持高位；落后產能淘汰收

27、益顯著，在 2010 年至 2015 年之間，全國印染行業已累積淘汰落后產能 158.4 億米，其中浙江完成 60.8 億米。行業集中度提升，浙江行業集中度提升，浙江產能產能占比占比約約 6 成成。十二五以來持續淘汰落后印染產能，行業的集中程度在龍頭的份額、地域上均呈現穩步上升的趨勢，2015 年，東部五省占全國印染產量的比重已經從 2011 年的 92.4%上升到 95.8%，到目前為止，東部五省產量占比依然保持在 95%以上。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.2010 年開始淘汰落后產能（億米）圖9.規上印染企業主要集中于“華東五

28、省”數據來源：工信部、財通證券研究所 數據來源：國家統計局、財通證券研究所 浙江省排污權浙江省排污權管理辦法持續完善，重點污染企業排污受到嚴格管理管理辦法持續完善，重點污染企業排污受到嚴格管理。2009 年，浙江省被正式批復為排污權試點地區；2010 年，浙江省發布浙江省排污權有償使用和交易試點工作暫行辦法，對初始排污權指標的核定、分配和有償使用、排污權交易等進行明確規定，在浙江省范圍內全面啟動排污權交易；2023 年浙江省出臺浙江省排污權有償使用和交易管理辦法。擁有排污權紡織行業企業擁有排污權紡織行業企業被納入監管被納入監管。2022 年底，我國擁有排污許可證的紡織服裝企業中，紡織企業數量

29、4493 家，占比 37.3%，位居首位；其次為專業印染企業，數量 3596 家，占比 29.9%。此外，全國涉染類企業（專業染、紡織染、家紡和部分具有排污許可證的服裝服飾企業）數量預計 5800 余家。圖10.我國擁有排污權的紡服行業細分 數據來源：染整技術（中國紡織建設規劃院）、財通證券研究所 注：數據截止 2022 年 12 月 28 日 印染企業初始印染企業初始排污權排污權需要政府需要政府審批，產能擴張審批，產能擴張受制受制。環保治理壓力下，印染項目審批嚴格，從“十二五”開始工信部下達落后產能淘汰指標開始，國內印染行業淘汰落后產能工作持續推進，到“十四五”時期進一步提高行業能耗、水耗標

30、準，0%2%4%6%8%0100200300400500600700201020112012201320142015淘汰落后產能規上印染企業產量占全國產量比例0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20112012201320142015201620172018浙江江蘇福建廣東山東紡織,37.32%專業染,29.87%紡織染,15.86%化纖,8.70%服裝服飾,5.88%產業用,1.65%家紡,0.72%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 伴隨國內印染項目建設要求收緊，新增印染項目的審批

31、投建難度增大，目前國內印染行業項目主要集中在落后產能淘汰以及新產能等量、減量置換，國內整體印染產能呈現逐步縮減的狀態。公司目前已完成新版排污許可證申領，污染物年排放量為 2,653.18 噸。印染行業固定資產投資增速放緩印染行業固定資產投資增速放緩，企業轉型升級投入較高，企業轉型升級投入較高。十二五時期印染行業轉型導致投資增速較快，自 2014 年開始，受國內外市場需求不足、生產要素成本上漲、融資困難等因素影響，固定資產投資增速開始下滑，包含印染業在內的上游紡織業固定資產投資額增速放緩，目前來看，基本沒有新增產能的情況下，大規模投資主要在于企業轉型升級的投入較高。圖11.包含印染業在內的紡織業

32、固定資產投資增速放緩（億元）數據來源：wind、國家統計局、財通證券研究所 2.2 需求修復盈利好轉，但印染行業虧損面較紡服行業均值高需求修復盈利好轉，但印染行業虧損面較紡服行業均值高 行業持續調整，市場好轉推動利潤率回升行業持續調整，市場好轉推動利潤率回升。2023 年，受市場需求不足、市場競爭加劇等因素影響，印染企業經營效益明顯承壓，但隨著內需市場逐步回暖，國際市場積極拓展，印染行業效益水平穩步改善，利潤率回升至 4.66%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020082009201

33、02011201220132014201520162017201820192020202120222023紡織業固定資產投資額YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12.規模以上印染企業收入 圖13.規模以上印染企業利潤 數據來源：中國印染業協會、國家統計局、財通證券研究所 數據來源：中國印染業協會、國家統計局、財通證券研究所 行業虧損面總體呈上升趨勢，行業虧損面總體呈上升趨勢，2024 年一季度，虧損面有所收窄年一季度，虧損面有所收窄。環保壓力、染料及能源價格上漲、人工成本上漲持續壓縮中小印染企業的利潤空間，2010 年去產能以來，

34、規模以上印染企業數量有所下滑，但虧損面仍呈上升趨勢，盡管 2024 年一季度的虧損面有所收窄，當前印染行業虧損面仍然偏高，高于紡織全行業 9.58個百分點，不同產品、不同規模、不同經營模式的印染企業盈利能力存在不平衡性，部分加工型中小企業仍處于虧損狀態，行業出清的趨勢不變。圖14.規上印染企業虧損面較高（戶）數據來源：中國紡織業協會、財通證券研究所 總的來看，總的來看，環保監管趨嚴環保監管趨嚴、產業政策調控，產業政策調控，提高了行業準入門檻，提高了行業準入門檻，進而推動進而推動產業產業格局格局優化優化及可持續發展及可持續發展。環保政策提高了印染行業的進入門檻，行業政策對清潔生產、節能減排的要求

35、持續提高，既有的印染企業需保持工藝改進、環保改造才能滿足要求，從而加速落后產能的淘汰、行業集中度的提升。-30%-20%-10%0%10%20%0100020003000400050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023規模以上印染企業收入（億元）yoy0%1%2%3%4%5%6%0.0050.00100.00150.00200.00250.00規模以上印染企業利潤總額（億元）利潤率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500規模以上印染企業虧損戶數規模以上印染企業數量虧損數量占比

36、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 2.3 紡織印染上下游形成較穩定的產業聚集，紡織印染上下游形成較穩定的產業聚集，向外轉移向外轉移較緩慢較緩慢 印染企業主要分布在東部沿海省份，行業需求增速下滑后，既有產業所在地區水資源豐富、上下游產業鏈配套發達、環境承載能力強、運輸成本低等優勢凸顯，產能進一步向優勢區域集中。近年來，受環保壓力、成本上升等因素影響，落后產能被淘汰，行業集中化發展趨勢明顯，區域集中度進一步提升。國內國內印染企業向印染企業向產業園區產業園區聚合聚合，專業配套，專業配套設施較完善設施較完善。工信部發布的印染行業規范條件（2017

37、版）提出“缺水或水質較差地區原則上不得新建印染項目。水源相對充足地區新建印染項目，必須在工業園區內集中建設。工業園區外企業要逐步搬遷入園，原地改擴建項目，不得增加污染物排放量”。各地方隨后出臺相關實施方案，規劃和建設了大批印染園區/專業基地/集控區。區域集中度高，產業集聚效應凸顯區域集中度高，產業集聚效應凸顯。印染行業對天然氣、電、蒸汽、水等能源的剛性需求以及地方產業發展規劃的影響，我國印染行業主要在是資源豐富、配套政策支持的地區，近年來已經出現了一批區域集聚的印染產業園，在集中供氣、供熱、供水以及廢水集中處理方面積累了豐富的經驗。表2.浙江重點紡織印染工業園區 設區市 園區名稱 企業家數 主

38、要行業 杭州 江東工業園區、前進工業園區、臨江工業園區 3100 化工、化纖、紡織印染、運輸裝備制造 溫州 溫州工業園區 76 合成革、化工、印染 湖州 德清工業園區 172 紡織印染、化工 紹興 紹興袍江經濟技術開發區 287 紡織印染、火力發電、醫藥化工 數據來源：浙江省環保廳、財通證券研究所 根據紡織業協會報告，2021 年底至 2023 年 6 月底排污許可證數據顯示，浙江、廣東、江蘇、福建和山東五省期間新增印染（專業染、紡織染）企業 285 家，在全國增量中占比 77.7%，高于其他地區，整體而言，印染產業轉移整體而言，印染產業轉移較較慢，產業布慢，產業布局變化不大局變化不大。2.4

39、 出口逐步修復，內需出口逐步修復，內需變化變化是是當前當前產業主要產業主要增長動力增長動力 一季度海外需求修復，但單價呈下跌趨勢一季度海外需求修復，但單價呈下跌趨勢。出口印染布直接出口呈增長趨勢，2024年一季度，印染八大類產品出口數量 75.82 億米，同比增長 6.54%，出口金額 73.24億美元，同比增長 4.95%，主要由于低基數效應及外需趨于改善，出口情況好于預期。但一季度印染八大類產品出口平均單價仍延續 2023 年的下跌態勢，行業出口競爭壓力仍未有效緩解。銷售結構銷售結構看，看，國內規上印染企業仍以內銷為主國內規上印染企業仍以內銷為主，一季度呈修復趨勢，一季度呈修復趨勢。國內規

40、模以上印染企業內銷占比在 2018 年前基本維持 80%以上，下游訂單結構變化不大。2024 年一季度，規模以上印染企業營業收入 680.76 億元，同比增長 11.36%；實現利潤總額 20.60 億元，同比大幅增長 111.53%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.印染八大類產品出口相對穩定 圖16.規模以上印染企業內銷占比較高 數據來源：中國印染業協會、財通證券研究所 數據來源：國家統計局、財通證券研究所 3 航民股份：深耕印染業務多年，技術領先行業航民股份：深耕印染業務多年，技術領先行業 3.1 印染行業為印染行業為紡織中間

41、環節，強調技術與管理能力紡織中間環節，強調技術與管理能力 印染又稱染整，系借助各種機械設備，通過化學或物理方法，對紡織品進行處理的過程，主要包括前處理、染色和后處理等加工內容。印染行業位于紡織產業鏈的中游位置，它與上游的紡織纖維、紡織助劑、燃料能源等原材料供應商和下游的紡織品行業緊密相連。圖17.印染產業鏈上下游 數據來源：富春染織招股書、財通證券研究所 印染業的流程相對復雜，多個環節存在大量污水排放印染業的流程相對復雜，多個環節存在大量污水排放。紡織工業是廢水排放的重點工業領域，印染行業的廢水和污染物排放量在整個紡織工業中的占比在 70以上，在水污染防治行動計劃中被列為專項整治十大重點行業之

42、一。由于印染過程中工藝繁復，且需投放種類繁多的染料、漿料、助劑等化學品，因此印染廢水具有水量大、有機污染物含量高、色度深、堿性大、水質變化大等特點，廢水主要來自退漿、煮煉、漂白、染色和整理工段。紡織印染行業同時為大氣污染較重的行業，大氣污染物主要包括：有機廢氣、含塵氣體和含氨氣體等三種類型，有機廢氣主要包括有機溶劑類染料和助劑副產物0.900.951.001.051.10050100150200250300350出口金額（億美元）出口數量（億米）平均出口單價（美元/米）80%82%84%86%88%20112012201320142015201620172018規模以上印染企業內銷占比 謹請參

43、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 等，含塵氣體主要包括紡織加工過程中產生的粉塵和印染加工過程中產生的粉塵兩種類型，含氨氣體主要包括氨氣和氨水等。圖18.紡織染整工藝生產流程及產污環節 數據來源：我國典型印染行業廢水處理污泥污染特征研究（生態與農村環境學報）、財通證券研究所 印染廠在印染廠在開展印染業務時，開展印染業務時，需考慮設備、原材料、染化料、人員素質和市場需求需考慮設備、原材料、染化料、人員素質和市場需求等因素等因素。設備種類和運行決定了染整工藝的寬容度和穩定性，原材料特性決定了工藝要點，染化料因素會影響工藝流程，制定工藝的技術人員、管理人

44、員和操作人員決定了工藝的水平和實施的質量等。在實際生產中，工藝既要穩定又要適時調整，并不斷優化各環節的性價比，以最低成本最大程度地完成工藝目標。表3.主流的三類印染模式 簡介 優點 缺點 代表公司 紗線染色 紗線染色即為在織造前對棉花等原材料紡成的紗線進行染色。染料滲透性強，色牢度較好，能獲得良好的勻染效果，產品有較高的重現性。起訂量小，生產靈活。在織造前道工序染色印染成本最低，污染也相對較小。由于染紗、織造、后整理等工序損耗較大,臺產也不及白坯布產量高,因此投入成本高、技術要求高。富春染織 纖維染色 在紡紗之前，將散纖維裝入染缸進行染色?？棾傻目椢锷曙枬M，層次感強，具有朦朧的立體效果。纖維

45、染色過程中需經受酸、堿、高溫等作用，可紡性通常也會下降。染色后再進行紡紗在生產管理方面要求較高，有色纖維易殘留在紡紗設備中，更換色相時清潔工作量大，容易造成大面積疵品的產生。迎豐股份 織物染色 織物染色即將紗線織造后對織物進行染色?？椢锲ト境杀鞠鄬^低，適宜大批量生產，是目前紡織品（無論是機織物還是針織物）最主要的染色方式。但織物匹染成品色彩單一，色牢度低，印染過程中污染較為嚴重。航民股份 數據來源：富春染織招股書、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 公司公司印染配套產業齊全印染配套產業齊全，受成本波動沖擊較小，受成本

46、波動沖擊較小 公司印染業務為織物染色，采用代加工模式公司印染業務為織物染色，采用代加工模式。公司印染業務實行“代加工”的經營模式，即銷售商購買坯布，然后在印染企業下訂單進行染色及后整理，采用該經營模式的印染企業只收取加工費。區別于自營模式的印染企業，即印染企業自身購買坯布，再進行加工處理后銷售。與自營模式相比，公司采用代加工的經營模式，在降低庫存風險、較快回籠賬款、加速資金周轉、規避匯率波動、快速響應客戶需求等方面，具有相對優勢。公司作為全國印染行業龍頭企業之一，公司公司作為全國印染行業龍頭企業之一，公司在染整技術、清潔低碳、循環經濟、快速響應和公司品牌等方面具有較強的優勢。在染整技術、清潔低

47、碳、循環經濟、快速響應和公司品牌等方面具有較強的優勢。圖19.公司業務以織物染色為主 數據來源：富春染織招股書、財通證券研究所 公司印染業務公司印染業務原材料成本占比相比同業較低，受上游原材料影響相對更小原材料成本占比相比同業較低，受上游原材料影響相對更小。從成本拆分來看，2023 年公司印染業務制造費用占其成本的 48%，其中主要是煤、電、蒸汽等費用；直接材料占比 33%，其中主要是染料和助劑，染料主要成分為蒽油和苯。對比同業的富春染織，由于商業模式不同，需要公司自身采購坯紗，故原材料成本占比較高。圖20.公司印染業務成本構成 數據來源：公司公告、財通證券研究所 0%10%20%30%40%

48、50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023直接成本直接人工制造費用 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 布局印染產業鏈上下游，業務協同并進。布局印染產業鏈上下游，業務協同并進。公司深耕印染業多年，形成了以印染為主，熱電、織造、非織造布生產、工業用水、污水處理、海運物流及印染機械配套的高效產業鏈。圖21.公司配套業務完善 數據來源：公司公告、財通證券研究所 注：數據為公司 2023 年年報披露 表4.公司主要子公司業務情況 公司名稱 2023 年收入（億元）持股比例 業務范圍 紡織印染 杭州澳美印染

49、2.64 70%化纖、混紡織物的印染、整理。杭州航民錢江染整 8.65 70%生產銷售染料及化纖面料；化纖織物印染和整理加工。杭州航民達美染整 12.42 75%主營高檔棉布、麻布及混紡織物的印染加工。杭州航民美時達印染 4.45 75%主營高檔棉布、麻布及混紡織物的印染加工。杭州蕭山航民非織造布 1.32 100%主營非織造布、非織造合成革基布、無紡布等加工。熱電業務 杭州航民熱電 3.61 100%火力發電、蒸汽。杭州航民小城熱電 2.51 100%主營電力業務：發電類。杭州航民江東熱電 2.93 100%主營電力業務：發電類。水利管理 杭州蕭山東片污水處理 0.81 100%主營污水處理

50、。杭州航民水處理 0.11 100%主營工業水處理。交通運輸 浙江航民海運 0.29 100%主營煤炭、礦砂等運輸。批發業 杭州航民物資貿易 4.94 100%主營煤炭銷售。機械制造 杭州航民合同精機 0.73 51%主營機械制造。黃金珠寶 杭州航民百泰首飾 50.4 100%主營黃金制品生產及銷售。杭州航民科爾珠寶首飾 2.92 51%主營黃金制品生產及銷售。數據來源：公司公告、財通證券研究所 3.3 市占有所提升，管理、技術優勢推動盈利能力領先市占有所提升，管理、技術優勢推動盈利能力領先 公司為印染市場龍頭企業，規模優勢明顯公司為印染市場龍頭企業，規模優勢明顯。2023 年規模以上印染企業

51、 1781 戶，同比增長 3.79%；從經營情況來看，2023 年印染行業虧損企業 548 戶，較 2022 年增加 16 戶，虧損企業占比 30.77%，虧損總額 32.49 億元。行業出清速度加快，小規模、盈利差的企業逐步退出市場。公司憑借規模優勢及穩健經營，在行業大環 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 境下行的趨勢下保持盈利能力，有望進一步提升市場份額，2023 年公司印染業務營業收入占全國印染行業規模以上企業營業收入份額為 1.34%，保持較強的盈利能力。圖22.公司在規模以上印染企業的市場份額 圖23.規模以上印染企業虧損數量（家

52、）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 收入穩定，收入穩定，盈利能力優于行業盈利能力優于行業。2023 年，面對內需疲弱、出口承壓等不利局面，公司努力調優產品拓展市場，實現銷售量 13.95 億米，同比增加 4.26%；實現紡織業營業收入39.96億元，同比下降4.01%；完成利潤總額5.8億元，同比增長1.77%；銷售凈利潤率 15.29%，高于行業平均水平。圖24.紡織業務收入（億元）圖25.印染紡織業務毛利潤（億元）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 1.10%1.15%1.20%1.25%1.30%1.35%1.40

53、%20192020202120222023市場份額0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023規模以上企業虧損戶數規模以上印染企業數量虧損數量占比-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0020192020202120222023紡織業收入yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.002.004.006.008.00

54、10.0012.0020192020202120222023毛利毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.印染業務毛利率高于同業 圖27.印染業務銷量及單價穩定 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 4 開拓第二主業，黃金珠寶業務空間廣闊開拓第二主業，黃金珠寶業務空間廣闊 4.1 黃金珠寶產業高景氣度黃金珠寶產業高景氣度 2023 年以來，金價持續走強，黃金消費高景氣年以來，金價持續走強，黃金消費高景氣。美國 6 月 CPI 數據及勞動力市場數據均有降溫，市場對美聯儲降息預期增強。疊加央行購金需求、

55、國際地緣政治不確定性等，國際金價高位上行，黃金珠寶板塊高景氣度。2023 年，國際金價年內整體上漲了超 10%。消費端看，高位波動的金價仍帶來了消費端的增長，全國黃金消費量 1089.7 噸，同比+8.78%，其中：黃金首飾 706.5 噸，同比+7.97%；金條及金幣 299.6 噸，同比+15.7%，金銀珠寶成為全年各商品零售類別中增長幅度最快的品類。圖28.上海黃金現貨價格:Au9999（元/g）圖29.COMEX 黃金期貨收盤價（美元/盎司）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%201820192020202120

56、222023富春染織航民股份華紡股份迎豐股份0.000.501.001.502.002.503.003.500.005.0010.0015.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023印染紡織品產品銷量（億米）單價（右軸：元/米）01002003004005006002004-042008-042012-042016-042020-042024-04中國:收盤價:黃金現貨:Au9999:上海金交所05001,0001,5002,0002,5002004-042008-042012-042016-042020-042024-04期貨收盤價(連續):COMEX

57、黃金 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.中國黃金消費量（噸）圖31.中國黃金首飾消費量（噸）數據來源：中國黃金協會、財通證券研究所 數據來源：中國黃金協會、財通證券研究所 終端珠寶品牌看，終端珠寶品牌看，2023 年周轉率有所提升，主要品牌保持較快增長年周轉率有所提升，主要品牌保持較快增長。2023 年金價穩定增長趨勢下，終端黃金類產品銷售增速較快，加盟商備貨補庫帶動品牌方業績走強。2024Q1 金價增速較快，終端消費者需求波動或對門店銷售帶來影響，Q1增速略有放緩。下游珠寶品牌零售數據景氣度變化對公司訂單有直接影響，伴隨黃金消費修

58、復，公司訂單有望保持穩定增長。圖32.重點黃金珠寶品牌總資產周轉率變動（次）圖33.2023 年重點黃金珠寶品牌收入及利潤增速 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 4.2 收購優質黃金珠寶企業，加快業務拓展收購優質黃金珠寶企業，加快業務拓展 公司公司 2018 年年收購航民百泰，推動黃金珠寶收購航民百泰，推動黃金珠寶業務業務發展發展。公司 2018 年收購航民百泰為全資子公司，主要經營黃金珠寶業務。2003 年航民集團與環冠珠寶共同出資成立航民百泰，2018 年公司宣布重大資產重組，以發行股份的方式向航民集團、環冠珠寶購買其合計持有的航民百泰 100%股權，

59、并于當年的 12 月完成工商登記變更，開啟“印染+黃金珠寶”雙主業共同發展的新篇章。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1中國黃金消費量（噸）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1中國黃金首飾消費量（

60、噸）同比0.01.02.03.04.05.0202220230.00%20.00%40.00%60.00%80.00%收入增速利潤增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖34.公司黃金珠寶業務收入（億元）圖35.公司黃金珠寶業務毛利潤（億元）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 公司黃金珠寶業務在公司黃金珠寶業務在 2021 年年有所修復有所修復。受益于 2023 年黃金珠寶市場消費景氣度較高，公司銷售黃金量達到 69.7 噸，同比增長 0.2%，黃金庫存量達到 2.3 噸。圖36.公司黃金業務銷量及庫存

61、(噸)數據來源：公司公告、財通證券研究所 公司黃金珠寶業務毛利率相較同業低，主要系業務模式差異公司黃金珠寶業務毛利率相較同業低，主要系業務模式差異。公司黃金珠寶業務毛利較低，主要為黃金飾品批發業務中，黃金成本占比較高，2023 年公司黃金珠寶業務毛利率為 4.68%，近三年毛利率穩定在 4.5%上下。-50%0%50%100%150%200%010203040506020192020202120222023收入YoY-100%-50%0%50%100%150%00.511.522.5320192020202120222023毛利額YoY0.00.51.01.52.02.53.03.54.00.

62、010.020.030.040.050.060.070.080.0201820192020202120222023銷量（左：噸）庫存（右：噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖37.公司黃金珠寶業務毛利率水平對比同業 數據來源：wind、財通證券研究所 子公司子公司航民百泰航民百泰深耕黃金珠寶行業深耕黃金珠寶行業多年多年，完成重組后業務發展穩健，完成重組后業務發展穩健。子公司航民百泰是上海黃金交易所首批綜合類會員、國家首飾專業標準化技術委員會委員、中國黃金協會會員單位，曾獲“中國黃金首飾加工量十大企業”，“航民首飾”注冊商標被認定為中國馳

63、名商標，生產的“航民首飾”黃金飾品被認定為浙江名牌產品。2023 年，航民百泰實現營業收入 50.40 億元，同比增長 4.11%；凈利潤 0.98 億元，同比增長 11.59%。2023 年財報顯示，航民百泰二期工程全面竣工驗收，與國內花絲鑲嵌制品領域頭部企業杭州寶蘭合資成立“杭州航民華盛首飾科技有限公司”，項目運營進展順利。圖38.2023 年航民百泰收入 50.4 億元 圖39.2023 年航民百泰凈利潤 0.98 億元 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 黃金飾品銷售業務模式以“加工黃金飾品銷售業務模式以“加工+批發批發”為主為主。在加工業務模式下，

64、黃金原料由客戶提供，公司按照客戶的需求生產產品，根據工藝復雜程度收取相應加工費；在0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201820192020202120222023潮宏基老鳳祥明牌珠寶航民股份-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%010203040506020192020202120222023營收（億元）yoy-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.000.200.400.600.801.001.2020192020202120222023凈

65、利潤（億元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 批發業務模式下，公司以自購黃金原料生產黃金飾品，批發銷售時，依據“黃金基準價+加工費”的定價原則進行銷售。圖40.公司黃金業務模式 數據來源：公司公告、財通證券研究所 黃金加工的工費黃金加工的工費有望有望保持增長趨勢保持增長趨勢。行業中金飾、金幣、黃金制品的加工工費與工藝的復雜程度相關，中國黃金 2020 年委外的金飾工費在 1.84-159.29 元/克之間。公司曾披露航民百泰（2018 年）基礎工費為 3 元/克，特殊工費為 1 元/克至 13 元/克不等，隨著公司產品結構不斷優化，

66、公司有望依托行業地位以及領先的設計、加工能力，預計公司的平均加工費將有所增加。表5.中國黃金委外加工廠商工費情況（元/g）產品 2020 年 1-6 月 2019 年度 2018 年度 2017 年度 黃金首飾 1.84-159.29 2.44-31.33 2.37-19.70 2.22-28.21 金條產品 0.88-66.19 0.73-51.72 0.73-51.72 0.64-51.28 黃金制品 0.87-115.04 0.86-163.72 0.85-172.41 0.85-76.78 數據來源：中國黃金招股書、財通證券研究所 公司通過公司通過“以銷定購”“以銷定購”控制金價波動風

67、險控制金價波動風險，庫存黃金周轉率較高，庫存黃金周轉率較高。批發業務模式下，公司通過直接采購、黃金租賃兩種方式采購黃金原材料，實行“以銷定購”的即時循環采購模式，可有效降低采購資金占用成本、控制黃金價格波動風險。若以庫存黃金周轉率（加工及批發業務的銷售總量/黃金庫存量）計算，公司 2023 年庫存黃金周轉率為 30.7，對比老鳳祥為 6.7 次，由于公司加工業務占比較高，因而庫存黃金周轉率較快，黃金庫存量保持在 2 噸以上，當期黃金存貨量一般大于租借黃金量，金價波動帶來的風險較小。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖41.公司庫存黃金周轉率

68、較快 圖42.老鳳祥庫存黃金周轉率 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：老鳳祥年報、財通證券研究所 收購深圳尚金緣收購深圳尚金緣，進一步拓展黃金批發業務，進一步拓展黃金批發業務。2023 年公司以 3.38 億元收購深圳百泰全資子公司深圳尚金緣 65%股權，進一步做大做強做優黃金飾品產業，收購深圳尚金緣后，公司的銷售網絡覆蓋面更廣，公司服務于客戶的能力增強，致力于打造成為全國知名的黃金首飾終端制造商、服務于全國黃金珠寶首飾行業主要品牌的供應商。根據公司所公布的尚金緣業績承諾，尚金緣在 2024 年、2025 年、2026 年三個會計年度實現的凈利潤應分別不低于 6000 萬元、650

69、0 萬元、7000 萬元，有望進一步增厚公司利潤。圖43.深圳尚金緣收入（億元）圖44.深圳尚金緣利潤（億元）數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 公司雙主業經營穩健，黃金珠寶、印染業務貢獻主要利潤公司雙主業經營穩健，黃金珠寶、印染業務貢獻主要利潤。我們認為，公司未來增長主要來自紡織印染業務修復、黃金珠寶加工業務進一步拓展。0.05.010.015.020.025.030.035.00.020.040.060.080.0201820192020202120222023銷量（左：噸）庫存（左：噸

70、）庫存黃金周轉率（右：次）0.02.04.06.08.00.050.0100.0150.0200.0201820192020202120222023銷量（左：噸）庫存（左：噸）庫存黃金周轉率（右：次）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040502020202120222023.1-10營業收入yoy0.000.200.400.600.801.002020202120222023.1-10毛利潤凈利潤 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 1）印染業務印染業務：當前印染行業競爭格局較為分散，行業為存量競爭為主，

71、伴隨中小企業持續出清，印染行業落后產能淘汰，公司市場份額有較大提升空間；上半年我國紡織品服裝內銷實現平穩增長，下游海外服裝品牌去庫結束，國際需求逐步回暖。上半年染料價格持穩，公司持續加強技術改進、業務協同，進一步實現降本增效，預計公司收入實現高個位數增長。2）黃金珠寶業務黃金珠寶業務：公司黃金年加工量位列行業前茅，航民百泰二期工程投產后，黃金加工產能將提升至 100 噸/年，隨著公司產品結構優化，古法金、鑲嵌類等高加工費的產品占比提升，公司毛利率有望提升。公司通過收購深圳尚金緣拓展黃金批發業務，有望增厚公司利潤。我們預計公司盈利情況向好，印染業務毛利率有望提升，一方面內需及出口訂單恢復帶動開工

72、率提升，染料成本相對穩定，公司依托配套優勢，進一步降本增效，有望提升盈利質量；黃金珠寶業務毛利率相對穩定，依賴于產品結構相對穩定（來料加工占比約八成），預計公司高毛利產品占比提升，帶動毛利率小幅優化。綜合來看，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 105.22/116.97/124.42 億元，歸母凈利潤 7.55/8.24/9.16 億元。表6.盈利預測（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入合計收入合計 9570 9666 10522 11697 12442 yoy 0.8%1.0%8.9%11.2%6.4%毛利率 13.1%13.8%13.4%1

73、3.2%13.4%印染業務收入印染業務收入 4163 3996 4389 4770 5080 yoy 5.9%-4.0%9.8%8.7%6.5%毛利率 20.4%22.0%22.5%22.5%22.5%銷量（億米）13.38 13.95 14.66 15.27 15.73 yoy-0.5%4.3%5.1%4.2%3.0%單價（元/米）3.11 2.87 2.99 3.12 3.23 yoy 6.4%-7.9%4.5%4.3%3.4%黃金業務收入黃金業務收入 5044 5332 5850 6626 7039 yoy-2.4%5.7%9.7%13.3%6.2%毛利率 4.7%4.7%4.9%4.7

74、%4.7%銷量（噸）68.32 69.74 71.24 75.16 78.92 yoy 4.0%2.1%2.2%5.5%5.0%單價（元/g）73.84 76.45 82.12 88.16 89.19 yoy-6.1%3.5%7.4%7.4%1.2%其他業務收入其他業務收入 363 338 283 301 324 yoy-7.7%-7.0%-16.3%6.6%7.4%數據來源：wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 費用率及稅率費用率及稅率預測：預測：預計預計穩中有降穩中有降。由于公司業務模式已非常成熟，銷售費用主要為銷

75、售人員職工薪酬及業務費，預計銷售費用保持穩定；公司管理費用主要為管理人員薪酬，公司管理層人員結構穩定，預計保持穩定；公司研發費用主要用于設備、技術更新投入，絕對額相對穩定，因此，我們預計公司期間費用率隨收入基數增長略有下滑?？紤]到公司利潤保持穩定增長，稅率預計相對穩定。表7.費用率及稅率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 1.22%1.27%1.26%1.24%1.22%管理費用率 1.76%1.95%1.92%1.91%1.90%研發費用率 1.97%1.91%1.90%1.89%1.87%稅率 12.93%12.94%12.93%12.92%12.92

76、%數據來源：wind、財通證券研究所 5.2 投資建議投資建議 公司作為印染行業及黃金加工業龍頭，行業內完全可比的公司較少。分業務來看，印染業務可比公司包括富春染織等：公司以織物染色為主，業務多為代加工模式，公司收取相應的加工費；富春染織多為紗線染色，且業務主要自購坯布，再進行加工處理后銷售。公司黃金珠寶業務與老鳳祥、周大生等公司部分可比：公司黃金珠寶業務主要為黃金加工及批發，老鳳祥、周大生加盟業務模式下，收入主要為 toB 的批發業務收入為主。公司估值較富春股份更高，但低于黃金珠寶龍頭，長期受益于印染龍頭地位，黃金消費高景氣下公司業務也有望取得長足發展，我們預計公司 2024-2026 年實

77、現營業收入 105.22/116.97/124.42 億元，EPS 分別為 0.74/0.80/0.88 元/股，對應當前PE 分別為 9.3/8.6/7.8 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表8.可比公司估值 行業 證券簡稱 收盤價 EPS（元/股）PE 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 黃金珠寶 老鳳祥 49.84 3.25 4.23 4.97 5.76 6.50 15.3 11.8 10.0 8.7 7.7 周大生 11.46 1.01 1.21 1.36 1.55 1.73 11.3 9.5 8.4

78、7.4 6.6 印染 富春染織 11.24 1.31 0.70 1.47 1.85 2.15 8.6 16.1 7.6 6.1 5.2 平均 -18.7 13.1 11.1 9.8 航民股份 6.85 0.63 0.65 0.74 0.80 0.88 10.9 10.5 9.3 8.6 7.8 數據來源：wind、財通證券研究所 注：老鳳祥、周大生數據來自內部預測，富春染織為 wind 一致預期；數據時間截止 2024/8/6，收盤價為“元”謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 下游需求下游需求不及預期不及預期：公司雙主業

79、均處于產業鏈中游，若下游黃金加工訂單減少，或影響公司黃金加工業務；若下游紡服消費不及預期，或影響坯布加工需求，公司印染業務將受到影響；環保政策環保政策趨嚴趨嚴：印染業務為傳統的高排放高能耗行業，受環保政策影響較大，若相關的環保政策趨嚴，或影響行業產能及盈利水平；宏觀經濟波動宏觀經濟波動等等：宏觀經濟環境對需求端有較大影響，國內及海外的印染布需求波動對公司的影響較為直接。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A

80、2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 9570.30 9665.66 10521.54 11696.92 12441.93 成長性成長性 減:營業成本 8316.01 8332.97 9108.64 10155.90 10770.71 營業收入增長率 0.8%1.0%8.9%11.2%6.4%營業稅費 38.62 40.57 45.24 50.30 53.50 營業利潤增長率-1.8%5.0%9.5%9.1%11.1%銷售費用 116.74 122.33 132.57 145.04 151.79 凈利

81、潤增長率-1.3%4.1%10.2%9.1%11.1%管理費用 168.66 188.49 202.01 223.41 236.40 EBITDA 增長率-4.6%6.4%8.5%6.6%8.9%研發費用 188.83 184.18 199.91 221.07 232.66 EBIT 增長率-6.2%8.6%11.1%8.3%10.4%財務費用-25.33-35.89-45.76-57.77-71.46 NOPLAT 增長率-6.2%8.6%11.1%8.3%10.4%資產減值損失-8.53-9.33 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 5.5%5.9%8.4%8.3%9.0%加加:

82、公允價值變動收益公允價值變動收益-13.97-18.06 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 6.4%5.9%7.9%8.4%9.0%投資和匯兌收益 53.98 36.10 48.40 53.81 57.23 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 853.83 896.42 981.34 1070.78 1189.41 毛利率 13.1%13.8%13.4%13.2%13.4%加:營業外凈收支 1.01-6.32 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 8.9%9.3%9.3%9.2%9.6%利潤總額利潤總額 854.84 890.10 981.34 1070.78 1189.41 凈利潤

83、率 7.8%8.0%8.1%8.0%8.3%減:所得稅 110.49 115.21 126.89 138.34 153.67 EBITDA/營業收入 10.9%11.5%11.5%11.0%11.3%凈利潤凈利潤 658.01 685.17 755.34 824.27 915.59 EBIT/營業收入 8.1%8.7%8.9%8.7%9.0%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 1717.38 3369.00 3995.76 4480.46 5040.79 固定資產周轉天數 73 72 67 60 57 交易

84、性金融資產 1736.85 541.91 441.56 477.41 537.76 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 94 74 43 39 41 應收賬款 259.03 320.63 303.03 308.25 289.40 流動資產周轉天數 217 235 236 230 237 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉天數 11 11 11 9 9 預付賬款 127.29 124.59 136.63 132.03 129.25 存貨周轉天數 66 72 71 66 66 存貨 1542.36 1796.75 1783.77 1932.44 1989

85、.59 總資產周轉天數 302 319 315 302 305 其他流動資產 131.53 167.70 167.70 167.70 167.70 投資資本周轉天數 237 248 244 238 243 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 11.3%11.1%11.4%11.6%11.9%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 8.0%7.7%8.0%8.1%8.4%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 10.4%10.7%11.0%11.0%11.1%固定資產 1899.69 1948.43 1

86、954.08 1959.79 1962.13 費用率 在建工程 92.97 68.43 92.23 71.54 91.38 銷售費用率 1.2%1.3%1.3%1.2%1.2%無形資產 107.59 97.28 103.61 102.10 107.20 管理費用率 1.8%2.0%1.9%1.9%1.9%其他非流動資產 91.50 96.26 92.21 92.21 92.21 財務費用率-0.3%-0.4%-0.4%-0.5%-0.6%資產總額資產總額 8174.82 8943.82 9494.63 10160.69 10899.07 三費/營業收入 2.7%2.8%2.7%2.7%2.5%

87、短期債務 0.00 1.50 1.40 1.20 1.00 償債能力償債能力 應付賬款 199.52 265.81 266.93 277.88 276.75 資產負債率 21.0%23.5%22.2%21.2%20.0%應付票據 0.00 4.85 5.06 5.64 5.98 負債權益比 26.5%30.7%28.6%27.0%25.0%其他流動負債 4.12 3.07 3.07 3.07 3.07 流動比率 3.75 3.39 3.66 3.91 4.23 長期借款 0.00 0.00 30.00 30.00 30.00 速動比率 2.61 2.33 2.59 2.80 3.10 其他非流

88、動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 27.53 26.46 43.27 45.74 61.58 負債總額負債總額 1712.77 2098.46 2110.05 2158.92 2176.80 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 655.64 669.26 768.38 876.54 996.69 DPS(元)0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 股本 1050.82 1050.82 1050.82 1050.82 1050.82 分紅比率 0.48 0.46 0.42 0.38 0.34 留存收益 4747.30 5116.98 555

89、7.09 6066.11 6666.46 股息收益率 4.1%3.4%4.4%4.4%4.4%股東權益股東權益 6462.06 6845.36 7384.58 8001.77 8722.27 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.63 0.65 0.72 0.78 0.87 凈利潤 658.01 685.17 755.34 824.27 915.59 BVPS(元)5.53 5.88 6.30 6.78 7.35 加:折舊和攤銷 2

90、70.69 270.60 271.39 273.47 283.06 PE(X)11.5 13.5 9.5 8.7 7.9 資產減值準備 5.60 15.07 3.85 6.32 4.57 PB(X)1.3 1.5 1.1 1.0 0.9 公允價值變動損失 13.97 18.06 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 27.41 20.38 21.62 22.15 18.15 P/S 0.8 1.0 0.7 0.6 0.6 投資收益-53.98-36.10-48.40-53.81-57.23 EV/EBITDA 5.7 5.3 2.7 2.1 1.6 少數股東損益 86.34 89

91、.72 99.12 108.16 120.15 CAGR(%)營運資金的變動-105.65-280.66 33.73-119.43-75.42 PEG 3.3 0.9 1.0 0.7 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 883.28 778.35 1081.15 1055.30 1202.66 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-351.04 1013.99-150.18-233.65-309.08 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-465.75-41.68-304.23-336.95-333.25 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研

92、究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 08 月月 06 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢

93、業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發

94、布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券

95、或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露