航民股份-公司研究報告-印染+黃金雙主業復蘇有望驅動增長-230702（36頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 印染+黃金雙主業，復蘇有望驅動增長 !#$%!#$%l 織物印染老牌企業織物印染老牌企業，黃金代工批發驅動營收快速增長。，黃金代工批發驅動營收快速增長。公司是織物印染老牌企業，2018 年以來拓展至黃金代工批發。2017-22 年營收、歸母凈利潤CAGR 為 6.6%、2.0%，2021 年營收高增主因公司抓住珠寶消費復蘇，金價穩定，黃金品類結構性增長機遇，拓展批發業務。印染穩步增長，毛利率持續領先行業，黃金批發通過低毛利走量，費用管控較好、周轉穩定。l 紡織印染：行業格局優化下憑借低碳環保生產優勢產量穩步增長。紡織印染：行業格局優化下憑借低碳環

2、保生產優勢產量穩步增長。紡織印染加工位于中游，據統計局，2022 年規模以上印染企業營收約 3125 億元，集中度較低，估算公司 2022 年市占率約 1.3%。十三五規劃后，環保政策趨嚴淘汰落后產能，格局加速優化。優質企業進行技改提升產能，行業總產能及出口數穩步提升，2015-22 年 CAGR 達 1.3%、5.1%。公司采取的織物印染代工模式，在庫存、周轉及應對匯率風險方面具備優勢。公司2018-22 年產量 CAGR 達 4.3%，有望憑借優質產能，產量增長持續高于行業。公司自建日處理超 6 萬噸污水處理廠及工業水供應廠，印染毛利率持續高于織物印染公司。2018 年以來毛利率受煤炭、浙

3、江省工業用電、污水處理成本上漲影響，預計隨煤炭價格回落，優化產品結構，未來穩中向好。l 金飾代工批發：短期承接復蘇需求，中長期受益于黃金品類結構性增長。金飾代工批發：短期承接復蘇需求，中長期受益于黃金品類結構性增長。2022 年黃金珠寶市場規模 4100 億元，CAGR2 達 9.8%，高于珠寶行業平均增速。工藝升級、金價波動向上背景下悅己需求或驅動消費頻次提升。公司 2021、22 年黃金業務銷量同比分別增長 74.4%、4.0%。預計隨金價波動向上、金飾消費持續回暖，黃金業務毛利率或逐步企穩。2023 年 1-5 月我國金銀珠寶社零總額累計同比增速 19.5%。公司黃金加工量華東市場第一、

4、全國前三，或充分受益于積壓需求釋放及中長期品類結構性增長。l 投資建議。投資建議。公司作為織物印染老牌企業，印染主業穩健，利潤水平領先行業。格局優化背景下印染產量或穩步增長。年初以來黃金珠寶消費復蘇超預期，公司金飾全國加工量前三，短期或承接積壓需求釋放，中期或持續受益于品類結構性增長。預計 2023-25 年歸母凈利潤 8.0、9.2、10.3 億元，對應當前股價 PE 為 11、9、8 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。l 風險提示風險提示。能源價格大幅波動，金價大幅波動，金飾消費增長不及預期。l 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E

5、2024E 2025E 營業收入 9570 10923 12171 13429 收入同比（%）0.8%14.1%11.4%10.3%歸屬母公司凈利潤 658 801 922 1034 凈利潤同比（%）-1.3%21.7%15.1%12.2%毛利率（%）13.1%13.3%13.5%13.5%ROE（%）11.3%12.1%12.2%12.1%每股收益（元）0.63 0.76 0.88 0.98 P/E 13.15 10.80 9.38 8.36 P/B 1.49 1.31 1.15 1.01 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 航民股份（航民股份（

6、600987）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-07-02 收盤價（元）7.73 近 12 個月最高/最低（元）8.72/4.79 總股本（百萬股）1,051 流通股本（百萬股）1,051 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）81 流通市值（億元）81 公司價格與滬深公司價格與滬深300走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：馬遠方分析師：馬遠方 執業證書號：S0010521070001 郵箱： 相關報告相關報告 -32%-4%24%52%80%6/229/2212/223/23航民股份滬深300 航民股份（航民股份（600

7、987）!#$%&()*+,-.*2/36/01234 正文目錄正文目錄 1 航民股份：織物印染老牌企業，拓展至黃金代工、批發快速發展.5 1.1 黃金批發業務驅動營收快速增長，配套業務助印染主業降本增效.5 1.2 周轉率逐漸成為高 ROE 核心驅動，費用管控較好、周轉穩定.7 1.3 實控人為蕭山航民村資產中心，核心管理層資歷深厚.11 2 紡織印染：行業格局優化下憑借低碳環保生產優勢產量穩步增長.12 2.1 紡織印染：產量、出口穩步增長，環保趨嚴下格局持續優化.12 2.2 織物印染承接行業出清產能穩步增長，制造費用有望改善.16 2.3 自建污水處理廠及工業水供應廠，產業配套協調發展

8、.19 3 金飾代工批發：短期承接復蘇需求，中長期受益于黃金品類結構性增長.21 3.1 黃金珠寶：工藝升級、悅己需求驅動黃金品類呈現結構性增長.21 3.2 金飾批發低毛利、高周轉，2021 年公司抓住復蘇契機批發業務放量.24 3.3 公司黃金加工量全國前三，或受益于疫后金飾積壓需求釋放.28 4 盈利預測與估值.31 風險提示：.34 財務報表與盈利預測.35 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/36 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 航民股份歷史沿革.5 圖表 2 航民股份主要業務展示.6 圖表 3 公司近年營業收入及增速.6 圖表 4 公司近

9、年歸母凈利潤及增速.6 圖表 5 2017-2022 年分行業營收結構變化圖（%）.7 圖表 6 公司主要行業營收（億元）及增速（%）.7 圖表 7 可比公司杜邦分析.8 圖表 8 印染業務可比公司毛利率變化（%）.9 圖表 9 黃金珠寶業務可比公司毛利率變化（%）.9 圖表 10 公司分行業毛利率變化（%）.9 圖表 11 可比公司期間費用率.10 圖表 12 航民股份期間費用率.10 圖表 13 可比公司存貨周轉天數（天）.11 圖表 14 可比公司應收賬款周轉天數（天）.11 圖表 15 航民股份股權結構.11 圖表 16 公司核心管理團隊介紹.12 圖表 17 印染行業處于產業鏈的中間

10、環節.13 圖表 18 2022 年中國印染行業規模以上企業市場份額占比（%）.13 圖表 19 印染行業相關政策梳理.14 圖表 20 2015-2022 年規模以上印染企業.14 圖表 21 2015-23Q1 規模以上印染企業主要經濟指標（%）.14 圖表 22 2015-2022 年規模以上印染企業虧損戶數.15 圖表 23 2015-2023Q1 印染企業虧損總額.15 圖表 24 2015-23Q1 印染行業規模以上企業印染布產量.16 圖表 25 2015-23Q1 印染八大類產品出口情況.16 圖表 26 印染方式及經營模式一覽.16 圖表 27 公司印染業務總營收及增速.17

11、 圖表 28 公司印染業務產量及增速.17 圖表 29 公司印染業務銷售均價及增速.17 圖表 30 印染業務毛利率變化（%）.18 圖表 31 公司印染業務成本結構（%）.18 圖表 32 焦煤價格走勢圖（元/噸）.19 圖表 33 浙江省一般工商業 35 千伏及以上用電價格（元/每千瓦時）.19 圖表 34 公司擁有污水處理及工業水供應子公司.20 圖表 35 公司近年來印染業務增效及擴產建設.20 圖表 36 公司熱電廠.20 圖表 37 公司不受熱力不足的影響.20 圖表 38 公司在清潔低碳生產方面具有優勢.21 圖表 39 染整工藝技術的優勢及創新.21 航民股份（航民股份（600

12、987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/36 證券研究報告 圖表 40 染整工藝的流程.21 圖表 41 黃金珠寶產業鏈.22 圖表 42 2018-2022 年珠寶行業市場規模及品類結構變化.22 圖表 43 2018-23Q1 年黃金消費量變化.23 圖表 44 2018-2022 年黃金消費量細分.23 圖表 45 2018-2022 年中國人均首飾消費量.23 圖表 46 2022 年中美韓三國人均首飾消費量對比.23 圖表 47 不同消費場景對珠寶零售商收入的貢獻.24 圖表 48 不同首飾類別在主要消費場景中的銷售額占比.24 圖表 49 航民百泰黃金.25 圖表 50 航民百

13、泰承諾利潤實現情況.25 圖表 51 航民百泰營收及增速（億元，%）.25 圖表 52 航民百泰凈利率（%）.25 圖表 53 黃金飾品代加工及批發業務分類.26 圖表 54 2018-2021 年黃金批發和加工業務營收占比變化（%）.26 圖表 55 批發和加工業務營收（億元）及增速（%）.26 圖表 56 存貨賬面價值結構圖.27 圖表 57 公司庫存變化.27 圖表 58 公司黃金業務營收規模及增速.27 圖表 59 黃金業務銷量情況.28 圖表 60 黃金業務銷售均價情況.28 圖表 61 近五年黃金價格走勢圖.28 圖表 62 公司黃金業務毛利率變化.28 圖表 63 2020 年來

14、我國金銀珠寶社會零售總額.29 圖表 64 2017-2022 年分地區營收結構變化圖.29 圖表 65 2022 我國黃金珠寶市場規模區域分布圖（%）.29 圖表 66 公司前五大客戶銷售占比（%）.30 圖表 67 公司核心客戶情況.30 圖表 68 公司黃金加工核心工藝技術.30 圖表 69 珠寶行業可比公司研發費用率情況（%）.31 圖表 70 公司“鑫采金”、“永恒嫁禮”系列產品參加 2021 年上海國際珠寶首飾展覽會.31 圖表 71 公司 2023-2025 年營業收入預測（百萬元）.32 圖表 72 公司 2022-2025 年毛利率預測（%）.32 圖表 73 航民股份 PE

15、-TTM 上市以來走勢.33 圖表 74 航民股份上市以來市值走勢.33 圖表 75 航民股份與可比公司估值對比.33 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/36 證券研究報告 1 航民股份：織物印染老牌企業，拓展至黃金代航民股份：織物印染老牌企業，拓展至黃金代工、批發快速發展工、批發快速發展 1.1 黃金批發業務驅動營收快速增長，配套業務助印染主業降黃金批發業務驅動營收快速增長，配套業務助印染主業降本增效本增效 紡織印染老牌企業，紡織印染老牌企業，2018年年業業務拓展至黃金代工、批發。務拓展至黃金代工、批發。公司成立于 1998 年，于 2004 年在上交所

16、上市。公司在 2018 年之前一直專注于紡織印染，其“飛航”牌在市場的知名度較高，公司先后被評為“浙江省自營出口優秀生產企業”，“印染行業競爭力十強企業”，“中國印染行業二十強”等稱號。2016 年以來陸續進入H&M、ZARA、MS、Wal-Mart、VF 等國際知名品牌的全球采購供應鏈體系。2018 年公司全資收購子公司航民百泰，業務拓展至黃金代工、批發，其“航民首飾”獲得中國馳名商標、中國珠寶首飾業馳名品牌等殊榮。2021 成立合資公司航民科爾，主營珠寶加工、批發、回收，完善黃金珠寶業務產品布局。2022 年至今，順應數字化建設，開發“云展廳”線上訂單平臺，增強自身競爭優勢。圖表圖表 1航

17、民股份歷史沿革航民股份歷史沿革 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 形成織物印染、黃金雙主業形成織物印染、黃金雙主業+配套業務產業鏈有助于促進資源高效利用。配套業務產業鏈有助于促進資源高效利用。公司目前已形成雙主業紡織印染、黃金飾品，以及配套業務熱電、織造、非織造布生產、工業用水、污水處理、海運物流及印染機械等共同發展的穩健高效產業鏈。有助于公司降低用水成本，脫硫運行費用等，促進資源的高效利用。印染印染業務業務主要從事各種中高檔棉、麻、T/C、滌棉、滌毛及各種化纖織物或交織混紡布的染色、印花和后整理加工，2022 年加工規模為 10.2 億米。黃金飾品業黃金飾品業主要是黃金飾品的設計、研發

18、、生產、批發及品牌建設，2022 年年產能為 80 噸。配套業務配套業務中中，熱電業務可以使得公司印染業務不受熱力短缺的影響，實現印染定型機供熱系統油改汽；配套的水處理設施具有降低取水、用水成本的益處，公司通過使用印染廢水對熱電燃煤鍋爐煙氣進行脫硫，有效降低了脫硫運行費用。航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/36 證券研究報告 圖表圖表 2航民股份主要業務展示航民股份主要業務展示 資料來源：公司官網，華安證券研究所整理 抓住金飾消費復蘇抓住金飾消費復蘇+黃金結構性機遇實現營收快速增長黃金結構性機遇實現營收快速增長。2017-22 年營收 CAGR為 6.6%，

19、營收增長相對穩健，歸母凈利潤 CAGR 為 2.0%，略低于營收增速，主因1）公司業務結構調整，低毛利率黃金業務營收占比擴大；以及 2）污水處理、蒸汽價格、煤炭價格等成本上升。具體看，2019 年營收下滑主因黃金珠寶收入減少。2020年受公共衛生事件影響，紡織品出口下滑、黃金消費減少，營收和歸母凈利潤均小幅下滑。2021 年營收、歸母凈利潤同比增長 81.3%、10.9%，主因 1）公司抓住黃金珠寶消費復蘇，金價穩定，黃金品類結構性增長機遇，快速拓展批發業務；2）公司對印染業務產品進行調優，積極完成市場開拓。2022 年公共衛生事件反復，上海及周邊地區對接觸型消費的限制致珠寶批發業務增速放緩，

20、同時煤炭、用電及污水處理價格增加，利潤小幅下滑。2023 年初以來預計隨著國內消費復蘇，金飾積壓婚戀需求釋放，公司營收、利潤有望持續改善。圖表圖表 3公司公司近近年年營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表 4公司公司近近年年歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 115.51%-11.14%-21.56%81.32%0.75%2.16%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1營業收入（億元）營收增速1

21、5.40%11.34%-18.42%10.87%-1.32%6.37%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/36 證券研究報告 紡織印染業務穩中有升，黃金批發業務快速增長貢獻增量紡織印染業務穩中有升，黃金批發業務快速增長貢獻增量。公司黃金代工批發和紡織業 2022 年營收占比為 52.6%、43.4%。紡織業務穩步增長，黃金珠寶

22、近年貢獻較多收入增量，2018-22 年營收 CAGR 分別為 9.0%和 3.2%。2019-20 年由于 1）紡織印染行業出臺相關政策（2021 年 12 月印染行業“十四五”發展指導意見、2022年 7 月工業領域碳達峰實施方案等）；2）受公共衛生事件影響致需求疲軟，公司紡織業務和黃金飾品營收略有下滑。2021 年由于 1）優化印染行業產品，積極外拓市場；2）黃金飾品需求回暖、批發業務占比擴大，兩大主業營收出現較大幅度回升。2022 年由于上海及周邊地區對接觸性消費的限制，拖累黃金珠寶業及紡織業務22Q2 營收。圖表圖表 5 2017-2022年分行業營收結構變化年分行業營收結構變化圖（

23、圖（%）圖表圖表 6公司主要行業公司主要行業營收（億元）及增速（營收（億元）及增速（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.2周轉率逐漸成為高周轉率逐漸成為高ROE核心驅動，費用管控較好、周轉穩核心驅動，費用管控較好、周轉穩定定 凈利率行業領先，周轉率逐漸成為高凈利率行業領先，周轉率逐漸成為高ROE的核心驅動。的核心驅動。公司珠寶業務以代工、批發為主，毛利率（4%-5%）、費用率水平均較低，而可比公司中的黃金飾品品牌零售業態，毛利率較高，即使承擔較大營銷投放費用，凈利率仍保持在 3%-5%，紡織印染企業凈利率保持在 5%-7%。公司高毛利紡織業務拉高公司

24、綜合凈利率水平。通過杜邦分析拆分公司盈利模式，老鳳祥由于低毛利率的黃金業務占比較大，采用高杠桿、高周轉的模式獲取高盈利；而潮宏基和明牌珠寶等綜合型珠寶品牌周轉率和杠杠水平差距不大，主要靠凈利率拉開盈利差距。富春染織與公司凈利率、周轉率、杠桿水平接近。隨著公司 2021 年珠寶業務快速增長，公司凈利率水平逐漸趨于可比公司平均水平，驅動公司獲取高 ROE 的因素從凈利率逐漸變為周轉率。2020、22年由于公共衛生事件觸發的需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，使得行業周轉率短期下滑，預計隨 2023 年積壓需求釋放，周轉率趨于改善。0%20%40%60%80%100%201720182019202

25、020212022黃金珠寶業紡織業電力生產業批發業水利管理業機械制造業交通運輸業其他業務32.260736.68638.121130.415639.304941.6286-50%0%50%100%150%200%0102030405060201720182019202020212022黃金珠寶收入紡織業收入黃金珠寶收入增速紡織業收入增速 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/36 證券研究報告 圖表圖表 7可比公司杜邦分析可比公司杜邦分析 資料來源：iFind，華安證券研究所 印染業務毛利率持續保持行業領先水平，模式差異致黃金毛利率較低。印染業務毛利率持續保持行

26、業領先水平，模式差異致黃金毛利率較低。紡織印染、黃金珠寶公司所處細分領域、業務模式不同使得各公司成長性、盈利能力有不同程度的分化。具體看：針對印染業，針對印染業，公司近年來印染業務毛利率持續保持可比公司領先水平。1）與富春染織對比：與富春染織對比：細分領域上，公司主營織物染色，富春染織則多采用紗線染色，因此前者的產成品為染色、布，而后者的核心產品以色紡紗為主；業務模式上，公司主要依托“訂單導向式生產”的代加工模式，富春染織則采取“倉儲式生產為主，訂單式生產為輔”的直營模式，兩種模式的差異主要體現在原材料坯布的采購上，故導致毛利率差異；2）與迎）與迎豐股份對比：豐股份對比：兩者印染方式均為織物染

27、色。業務上，航民為染色、布，迎豐股份為針織面料和梭織面料，比例接近 1:1。業務模式上，兩者均以“訂單導向”的定制化生產模式為主，坯布大多由客戶直接提供；3）與華紡股份對比：與華紡股份對比：兩者印染方式均為織物染色。迎豐除了印染產品外，還有家紡、服裝、棉紗等產品（少于 30%）。業務模 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/36 證券研究報告 式上，航民以代加工模式為主，華紡則有自有品牌“藍鉑”、“霄霓”，以自營模式為主。相較于紡織印染企業，公司主要通過更高的毛利率及較低費用率提高盈利水平。針對黃金珠寶業，針對黃金珠寶業，與珠寶品牌可比公司橫向對比，公司黃金代工

28、批發的毛利率低于可比公司。主因公司珠寶業務主要從事代工和批發業務，相較于可比公司中黃金飾品品牌零售業態的高毛利、高營銷費用投放毛利率及費用率均較低，主要通過高周轉走量實現高盈利。圖表圖表 8印染業務印染業務可比公司毛利率變化（可比公司毛利率變化（%）圖表圖表 9黃金珠寶業務黃金珠寶業務可比公司毛利率變化（可比公司毛利率變化（%）資料來源：iFind，華安證券研究所；注：航民股份采用紡織印染業務毛利率 資料來源：iFind，華安證券研究所；注：航民股份采用黃金業務毛利率 業務結構調整業務結構調整+原材料價格、制造費用上漲影響綜合毛利原材料價格、制造費用上漲影響綜合毛利。公司 2018 年以來毛利

29、率下滑主因 1）業務結構調整：）業務結構調整：公司 2018 年收購航民百泰黃金業務，以及 2021年之后黃金批發業務快速增長。公司印染業務成本中制造費用占比超過一半，其中主要為煤炭、電力、污水排放成本。2）污水處理成本增加：）污水處理成本增加：由于 21H1 污水處理成本以及蒸汽價格上漲，公司 6 家印染企業毛利率有所下滑；3）煤炭價格上漲：）煤炭價格上漲：2021年煤炭價格大幅上漲拖累公司 3 家熱電企業毛利率，電熱業務毛利率同比減少17.5pcts；4）電力價格上漲：電力價格上漲：浙江 2022 年浙江一般工業用電價格上漲對公司印染業務毛利率造成部分拖累。圖表圖表 10公司分行業毛利率變

30、化（公司分行業毛利率變化（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022富春染織航民股份華紡股份迎豐股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022潮宏基老鳳祥明牌珠寶航民股份-40%-20%0%20%40%60%201720182019202020212022黃金珠寶業紡織業電力生產業批發業水利管理業機械制造業交通運輸業其他業務 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/36 證券研究報告 代工、批發模式下費用率低于可

31、比公司，近年來代工、批發模式下費用率低于可比公司，近年來費用費用管控較好管控較好。公司在黃金飾品的銷售模式是以加工和批發為主，較潮宏基、明牌珠寶、老鳳祥等品牌商，公司的加工模式按照客戶需求進行生產，承擔的銷售費用和市場推廣費用等相對較少，但是公司會自主研發生產設備和工藝技術，研發費用率相對較高，綜合來看公司較珠寶可比公司期間費用率更低。此外，公司由于有占比較大的印染業務，且采用代加工模式，與自營模式相比，代加工的期間費用率會較低。而富春染織與公司同為紡織印染（公司業務為織物印染、富春染織為紗線染色），所以期間費用率和公司的較為相近?？v向看，2017-18 年公司研發費用的增長促使期間費用率上升

32、；2019-21年營收波動使得期間費用率期間略有升高；2021 年至今期間費用率維持在 4.5%左右。研發費用、財務費用和銷售費用基本保持穩定。圖表圖表 11可比公司期間費用率可比公司期間費用率 圖表圖表 12航民股份期間費用率航民股份期間費用率 資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 公司公司存貨存貨及及應收應收周轉處于行業較周轉處于行業較高水平，且近年來相對穩定。高水平，且近年來相對穩定。公司是“紡織印染+黃金飾品”雙主業發展，黃金飾品及印染業務的銷售周期和付款條件不同，在進行同行業比較時會存在一定的潛在影響。紡織紡織印染業，印染業，我們選擇可比公司魯泰

33、 A 和富春染織。公司的存貨周轉和應收賬款周轉天數均處于行業較低水平，受益于公司的印染業務采用代加工的經營模式，公司無需自行購買坯布，減少了坯布的購買需求，有效降低庫存風險、較快回籠賬款、加速資金周轉。富春染織的經營模式中包含加工模式，遵循“以產定購+合理庫存”原則，存貨和應收賬款周轉天數較低。黃金黃金珠寶珠寶行業，行業，選擇潮宏基、老鳳祥和明牌珠寶作為可比公司，公司的存貨周轉和應收賬款周轉天數相對較低，一方面是公司業務多元化所致，此外還與公司黃金業務以“加工+批發”為主，而潮宏基、明牌珠寶、老鳳祥均為品牌零售模式，因此存貨和應收賬款周轉相對較快。0%5%10%15%20%25%30%35%2

34、017201820192020202120222023Q1航民股份潮宏基老鳳祥明牌珠寶富春染織-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2017201820192020202120222023Q1期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/36 證券研究報告 圖表圖表 13可比公司存貨周轉天數（天）可比公司存貨周轉天數（天）圖表圖表 14可比公司應收賬款周轉天數（天）可比公司應收賬款周轉天數（天）資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：iFind，華安證券研究所 1.3 實控人為蕭山航民村資產中心，核心管理層資

35、歷深厚實控人為蕭山航民村資產中心，核心管理層資歷深厚 實控人為實控人為蕭山航民村資產經營中心蕭山航民村資產經營中心，股權結構，股權結構較為較為集中集中。公司實際控制人為杭州蕭山航民村資產經營中心，控股股東為浙江航民實業集團有限公司，持股比例為42.61%，股權結構較為集中。由于實際控制人和控制股東之間的關聯性，股權結構可以促進公司決策和戰略方向的統一，提高執行效率。公司 100%控股子公司的業務涉及黃金珠寶、紡織業、電力生產業等，實現產品或服務的全面控制和優化。圖表圖表 15航民股份股權結構航民股份股權結構 資料來源：公司公告，華安證券研究所 0100200300400500201720182

36、0192020202120222023Q1航民股份老鳳祥明牌珠寶潮宏基富春染織010203040502017201820192020202120222023Q1航民股份老鳳祥明牌珠寶潮宏基富春染織 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/36 證券研究報告 核心核心管理管理團隊資源充裕，行業經驗豐富團隊資源充裕，行業經驗豐富。公司核心管理層經驗豐富，多為國內的先進人物，獲得市級，國家級的榮譽稱號。董事長朱重慶先生同時為大股東浙江航民實業集團有限公司的董事長，在行業內具有廣泛的影響力和領導力，有益于公司獲取更廣闊的資源和人脈網絡，為未來發展提高支持與機會。圖表圖表

37、 16公司核心管理團隊介紹公司核心管理團隊介紹 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 2 紡織印染：行業格局優化下憑借低碳環保生產紡織印染：行業格局優化下憑借低碳環保生產優勢產量穩步增長優勢產量穩步增長 2.1 紡織印染：產量、出口穩步增長，環保趨嚴下格局持續優紡織印染：產量、出口穩步增長，環保趨嚴下格局持續優化化 紡織紡織印染印染加工加工行業處于行業處于服裝服裝產業鏈中產業鏈中游游，市場集中度，市場集中度較低較低。印染行業的上游主要為原材料、紡織纖維、染料及助劑等，下游主要為服裝和家紡等紡織品。印染行業作為產業鏈的中間環節，起著提升紡織品檔次并提高產品附加值的重要作用。近年來，產業內多家企

38、業進行了上下游布局，業務范圍延伸。全產業鏈布局有利于公 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/36 證券研究報告 司降本增效，提高公司綜合競爭力。據國家統計局披露的行業總規模數據以及 2022年各公司印染行業業務營收，得出 6 家代表性印染行業上市公司的市場份額合計占比不到 6%，印染行業整體較為分散，市場集中度較低。圖表圖表 17 印染行業處于產業鏈的中間環節印染行業處于產業鏈的中間環節 資料來源：前瞻研究院，各公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 18 2022年年中國印染行業規模以上企業市場份額占比（中國印染行業規模以上企業市場份額占比（%）資料來源：各公

39、司年報，國家統計局，華安證券研究所；注：航民股份/魯泰 A/華紡股份/富春染織/鳳竹紡織/迎豐股份的市場份額分別根據紡織行業/紡織行業/印染產品/色紗產品/紡織行業/印染行業營收計算；市場規模采用國家統計局披露的 2022 年規模以上印染企業總營收。環保政策趨嚴淘汰落后產能環保政策趨嚴淘汰落后產能，對污水排放、綠色智能、清潔生產提出高要求。，對污水排放、綠色智能、清潔生產提出高要求。傳統印染行業屬于高污染高耗能行業，由于其發展初期進入門檻低，導致了中低端產能過剩以及環境污染問題。在雙碳背景下行業門檻逐漸提高，紡織染整行業水污紡織染整行業水污染物拍放標準染物拍放標準（2013）提出更為嚴格的企業

40、廢水 COD 排放標準；紡織工業發展紡織工業發展規劃（規劃（2016-2020年）（年）（2016）對印染行業提出了智能化、綠色化的發展要求；基于“十三五”的發展成效以及“十四五發展規劃綱要”，印染行業印染行業“十四五十四五”發展指導意發展指導意見見（2021）提出“科技、時尚、綠色”的產業定位；工業領域碳達峰實施方案工業領域碳達峰實施方案（2022）明確提出印染行業要推行綠色制造，開展清潔生產審核和評價認證，對行業內企業提出了系統性清潔生產改造的要求。其他,94.36%航民股份,1.33%魯泰A,2.08%華紡股份,0.80%富春染織,0.63%鳳竹紡織,0.37%迎豐股份,0.43%六家代

41、表性企業,5.64%航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/36 證券研究報告 圖表圖表 19 印染行業相關政策梳理印染行業相關政策梳理 資料來源：公司年報，各部門官網，華安證券研究所 印染行業總規模約印染行業總規模約3126億億元，元，十三五規劃十三五規劃后后環保環保政策政策趨嚴趨嚴加速加速淘汰落后產能，淘汰落后產能，行業集中度有望持續提升行業集中度有望持續提升。印染行業較為分散，主要以中小加工廠為主，隨著 2016年十三五規劃后環保政策趨嚴，加速印染行業淘汰耗能和污染較大的落后產能、推動產業結構升級。據國家統計局，印染行業 2015-2020 年規模以上企業

42、數量持續減少，而 2021、22 年有所增加，2022 年規模以上印染企業 1716 家，同比增長 8.3%，另一方面，據國家統計局，2022 年印染行業總營收約 3125.8 億元。2015-22 年印染企業營收和利潤總額同比增速期間略有下滑，并于 2021 年有增長跡象。此外，2015-22 年印染行業銷售利潤率保持在 4%-6%之間，2022 年紡織業規模以上企業利潤率略有下滑，下降至 2.59%。圖表圖表20 2015-2022年規模以上印染企業年規模以上印染企業 圖表圖表21 2015-23Q1規模以上印染企業主要經濟指標（規模以上印染企業主要經濟指標（%）資料來源：公司年報，國家統

43、計局，華安證券研究所 資料來源：公司年報，國家統計局，華安證券研究所；注：營收、利潤總額同比增速為左軸；銷售利潤率為右軸 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%1450150015501600165017001750180018502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022規模以上印染企業（家）YoY（%）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

44、 23Q1營業收入YoY（%）利潤總額YoY（%）銷售利潤率 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/36 證券研究報告 部分部分中小印染企業虧損面擴大中小印染企業虧損面擴大，行業格局，行業格局持續優化持續優化。從成本端看，伴隨環保政策趨嚴，以及公共衛生事件、地緣政治不確定性等外生沖擊，一方面 1）國內環保政策趨嚴淘汰行業內難以支付環保成本的小企業。此外 2）內需增速放緩；及 3）國際局勢動蕩致全球大宗商品價格高位波動，印染行業成本端承壓，印染行業虧損的中小企業增加，行業格局持續優化。2015-22 年印染行業規模以上企業虧損戶數、虧損面以及虧損總額呈現擴張趨勢

45、，損戶數/虧損總額 CAGR 分別為 13.4%/19.0%。2022 年規模以上印染企業虧損戶數為 532 戶，同比增加 10.10%，虧損總額 35.08億元，同比大幅增加 100.69%，主因國際局勢動蕩導致全球大宗商品價格高位波動，印染行業成本端承壓。23Q1 虧損總額 14.61 億元，同比增長 44.13%。圖表圖表22 2015-2022年規模以上印染企業虧損戶數年規模以上印染企業虧損戶數 圖表圖表23 2015-2023Q1印染企業虧損總額印染企業虧損總額 資料來源：公司年報，國家統計局，華安證券研究所 資料來源：公司年報，國家統計局，華安證券研究所 優質企業進行技改提升產能，

46、優質企業進行技改提升產能，承接出清產能，行業總承接出清產能，行業總產量產量有望有望持續持續增長增長。2015-22 年在行業內中小企業出清的背景下，印染布總產量基本保持不變，期間CAGR 為 1.26%，因環保政策、原材料價格波動等因素被淘汰的落后產能，被優質企業承接。具備成本優勢、排污標準領先的頭部企業持續加大研發投入進行技改提高產能，推動行業向“科技、時尚、綠色”轉型。2022 年印染行業規模以上企業印染布產量 556.22 億米，同比下降 8.19%，主因國外形勢不穩（俄烏沖突加?。┮约皣鴥裙残l生事件頻發，但相比于 2019 年印染布產量仍呈增長趨勢。23Q1 印染布產量 124.91

47、 億米，同比下降 0.27%，主因 23 年 1-2 月延續 22Q4 的下降趨勢，3月生產改善。印染行業出口印染行業出口占比超過一半且持續提升，出口占比超過一半且持續提升，出口保持保持穩步增長穩步增長。從出口來看，自2001 年中國加入 WTO 以及 2005 年廢除多種纖維協定，使得中國紡織印染企業得以進入 H&M、ZARA、Wal-Mart、VF 等知名時尚廠商和大型零售商的全球供應鏈體系。2022 年印染布產量出口占比達 52.5%。盡管 2020 年受公共衛生事件影響印染八大類產品出口數量和出口金額分別同比下降 13.8%和 18.6%。2015-22 年印染行業的出口總體仍呈穩步增

48、長態勢，出口數量和金額的 CAGR 分別為 5.1%/3.7%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022虧損戶數虧損面虧損面YoY（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1虧損總額（億元）YoY（%）航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/36 證券研究報告 圖表圖表 24 2015-23Q1印染

49、行業規模以上企業印染布產量印染行業規模以上企業印染布產量 圖表圖表 25 2015-23Q1印染八大類產品出口情況印染八大類產品出口情況 資料來源：公司年報，國家統計局，華安證券研究所 資料來源：公司年報，海關總署，華安證券研究所 2.2 織物印染承接行業出清產能穩步增長，制造費用有望改善織物印染承接行業出清產能穩步增長，制造費用有望改善 公司采取的織物印染代工模式，在庫存、周轉及應對匯率風險方面具備優勢。公司采取的織物印染代工模式，在庫存、周轉及應對匯率風險方面具備優勢。業務上，業務上，從染色環節劃分，目前業內主流的染色方式為織物染色、紗線染色、纖維染色三種，其中織物染色也因成本低、便于量產

50、，是目前最主流的染色方式，也是公司所采用的染色方式，其余代表公司有航民股份、迎豐股份、華紡股份、三房巷。紗線染色行業的代表有富春染織、華孚時尚、百隆東方（色紡紗 52.0%+非色紡）、魯泰 A（色織布 74.1%）、盛泰集團、聯發股份。模式上，模式上，公司織物印染采用代加工模式，即銷售商購買坯布，然后在印染企業下訂單進行染色及后整理，公司只收取加工費。區別于傳統印染企業的自營模式，即印染企業自身購買坯布，再進行加工處理后銷售，公司在庫存風險、回籠賬款、加速資金周轉、規避匯率波動、快速響應客戶需求等方面具有明顯優勢。圖表圖表 26 印染方式及經營模式一覽印染方式及經營模式一覽 資料來源：公司年報

51、，富春染織招股說明書，華安證券研究所 509.53533.7524.59490.69537.63525.03605.81556.22124.91-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%01002003004005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1印染布產量（億米）YoY（%）206.59215.53211.34233.02268.23231.18282.3292.2880.08-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0501

52、001502002503003502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1出口數量（億米）出口金額（億美元）出口數量YoY（%）出口金額YoY（%）航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/36 證券研究報告 印染業務印染業務營收營收已恢復超過已恢復超過2019年水平年水平，銷售均價有所，銷售均價有所增長增長。2020 年，受公共衛生事件的影響，印染業務整體規模大縮水，營收同比下降 20.2%。2021、22 年公司在印染領域進行持續投入，疊加消費者預期逐漸好轉，內需市場逐步復蘇，印染業務營收同比增長 29.2%、5

53、.9%，營收超過公共衛生事件前水平。銷售均價方面，“十三五”后環保政策趨嚴，印染行業出清，中小企業虧損面擴大，2018-21 公司印染銷售均價持續下滑。公共衛生事件后，得益于紗、布市場購銷氛圍的回暖，因此消費均價恢復較明顯。公司公司印染產量印染產量維持高于行業平均水平的速度穩步維持高于行業平均水平的速度穩步增長，增長，承接中小企業出清產能承接中小企業出清產能。在近年來環保政策趨嚴、原材料價格波動，行業出清加速、中小印染企業虧損面擴大的背景下。印染行業總產量及出口穩步增長，公司染色、布產量（百萬米口徑）2018-22 年 CAGR 約 4.3%，高于行業印染布總能產量 CAGR1.2%。2016

54、 年以來公司陸續進入 ZARA、MS、Wal-Mart、VF 等多家國際知名品牌的全球采購供應鏈體系，展現了較強的外貿韌性，間接出口占比不斷提升。2021 年來公司依托設備和污水處理手段的持續改進，以及在部分車間先行試點的數字化柔性生產改造，產量實現較快增長。2022 年在公共衛生事件反復，印染行業總產量同比減少 8.2%背景下，公司仍維持產量穩定。預計在此背景下公司將持續承接行業出清產能。圖表圖表 27 公司公司印印染業務總營收及增速染業務總營收及增速 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表28 公司公司印染業務產量及增速印染業務產量及增速 圖表圖表29 公司公司印染業務印染業務銷售均

55、價及增速銷售均價及增速 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 36.6838.1230.4239.341.633.93%-20.20%29.19%5.93%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%05101520253035404520182019202020212022印染業務總營收(億)增速(%)1167.62 1254.69 1043.73 1343.81 1337.57 7.46%-16.81%28.75%-0.46%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%4

56、0.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.0020182019202020212022染色、布產量（百萬米）增速(%)3.143.042.922.923.11-3.32%-4.04%0.33%6.41%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2.802.852.902.953.003.053.103.153.2020182019202020212022印染業務銷售均價(元/米)增速(%)航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/36 證券研究報

57、告 制造費用占比接近一半，隨著煤炭等價格下行，預計制造費用占比接近一半，隨著煤炭等價格下行，預計印染業務毛利率印染業務毛利率向好向好。從成本結構來看，印染業務的成本由直接材料、制造費用與直接人工三個部分組成，其中直接材料和制造費用占比較高，兩者的總占比超過 70%。制造費用主要由煤炭、電力、排污，占成本比重最大，2022 年占比達 48.2%，且 2018 年以來制造費用占比持續擴大，主因煤炭、原輔料價格、用電價格的持續上漲，加之印染廢水委外處理量增大，因此印染成本增長明顯，同時 2022 年因電力價格的上漲，整體毛利率下降最為明顯，降幅超過 2.5%。但 2023 年以來隨著國內煤炭價格的回

58、落，疊加公司積極開發高端客戶，調整優化產品結構，提高產品的附加值，內部對標挖潛以降低成本，預計印染業務毛利率向好。制造費用占比接近一半，隨著煤炭等價格下行，預計制造費用占比接近一半，隨著煤炭等價格下行，預計印染業務毛利率印染業務毛利率向好向好。從成本結構來看，印染業務的成本由直接材料、制造費用與直接人工三個部分組成，其中直接材料和制造費用占比較高，兩者的總占比超過 70%。制造費用主要由煤炭、電力、排污，占成本比重最大，2022 年占比達 48.2%，且 2018 年以來制造費用占比持續擴大，主因煤炭、原輔料價格、用電的持續上漲，加之印染廢水委外處理量增大，因此印染成本增長明顯。其中 2022

59、 年因煤炭價格上漲，以及浙江省工商業35 千伏及以上用電價格上漲（公司生產基地集中于浙江），整體毛利率同比減少超過 2.5pcts。2023 年以來隨著國內煤炭價格的回落，疊加公司積極開發高端客戶，調整優化產品結構，提高產品的附加值，內部對標挖潛以降低成本，預計印染業務毛利率穩中向好。圖表圖表 30印染業務毛利率變化印染業務毛利率變化（%）圖表圖表 31公司公司印染業務成本結構印染業務成本結構（%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 26.33%25.52%24.58%23.09%20.43%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00

60、%30.00%2018201920202021202246.85%41.28%37.58%36.59%34.80%18.36%18.03%16.52%16.71%16.99%34.79%40.68%45.90%46.71%48.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022直接材料占比直接人工占比制造費用占比 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/36 證券研究報告 圖表圖表 32焦煤價格走勢圖焦煤價格走勢圖（元（元/噸）噸）圖表圖表 33浙江省一般工商業浙江省一般工商業35千伏及以上千伏及以上

61、用電價格（元用電價格（元/每千瓦時）每千瓦時）資料來源：同花順數據庫，華安證券研究所 資料來源：國家電網，浙江省人民政府官網，華安證券研究所 2.3 自建污水處理廠及自建污水處理廠及工業水供應廠，工業水供應廠，產業配套協調發展產業配套協調發展 公司擁有公司擁有自建日處理自建日處理超過超過6萬噸的污水處理廠萬噸的污水處理廠及及工業水供應廠工業水供應廠，產業配套協調產業配套協調發展發展。公司的紡織印染業務會產生大量廢水，并需要經過處理而達到排放標準。公司擁有工業水供應子公司杭州航民水處理公司，同時早期投資 6000 萬建設航民污水處理廠杭州蕭山東片污水處理公司，日處理污水能力達 6 萬噸。為了更好

62、的控制和管理污水處理成本，公司近年進一步改造升級廢氣處理裝置和污水處理系統，新建錢江 6000 噸污水處理系統，并于 2018 年投產。同時出資建設蕭山東片污水處理一期工程 30.6 公里 DN1200 外排管網系統，于 2019 年投產。公司配套的杭州航民水處理有限公司和杭州蕭山東片污水處理有限公司對于公司有助于降低取水和用水成本，具備較強的競爭優勢。公司 2022 年印染業務毛利率，持續高于同處織物印染細分行業的迎風股份（8.3%）、華紡股份（9.7%）近年來廠房擴建、改造項目及數智平臺建設助力產能質量提升。近年來廠房擴建、改造項目及數智平臺建設助力產能質量提升。公司近五年以已有產線為基礎

63、，對廢舊、落后廠房進行翻新并新建廠區，改進產線。此外，公司持續以數字化賦能，以數字化推動智能化，提升生產效率，提高產品品質，同時扎實推進低碳節能減排，切實做好熱電企業煙氣脫白工程，以及印染企業定型機煙氣處理的改造提升，積極引進先進的綠色科技，推進科技印染、時尚印染、綠色印染。0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.002018-06-062018-08-202018-11-082019-01-232019-04-152019-07-022019-09-122019-12-032020-02-242020-0

64、5-122020-07-272020-10-152020-12-282021-03-182021-06-042021-08-182021-11-092022-01-212022-04-142022-07-012022-09-142022-12-022023-02-222023-05-11焦煤價格(元/噸)-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0.50.550.60.650.70.750.82018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2

65、023年1月2023年5月浙江省一般工商業用電價格(元/每千瓦時)同比增速(%)航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/36 證券研究報告 圖表圖表 34公司公司擁有擁有污水處理污水處理及工業水供應及工業水供應子公司子公司 圖表圖表 35公司近公司近年來年來印染業務增效及擴產建設印染業務增效及擴產建設 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 公司公司熱電廠的電和蒸汽產量可觀熱電廠的電和蒸汽產量可觀，能夠，能夠為印染業務為印染業務提供提供熱電熱電供給供給。公司在印染的生產過程中需要大量的熱能和電能，目前公司擁有三家熱電廠，分別為杭州

66、航民小城熱電有限公司，杭州航民熱電有限公司和杭州航民江東熱電有限公司。2022 年公司的電生產量約 1.7 億度，蒸汽生產量約為 368 萬噸，使得公司的生產不受熱力不足的影響，也同時實現了對熱電成本的控制。并且公司旗下的熱電子公司采用印染廢水對熱電燃煤鍋爐煙氣進行脫硫處理，降低脫硫運行費用，成本控制良好。公司是行業首家碳足跡認證企業，具備清潔低碳生產優勢公司是行業首家碳足跡認證企業，具備清潔低碳生產優勢。環保政策趨嚴背景下，公司根據國家政策要求，憑借著技術創新，注重優化產品結構和工藝技術，減少三廢排放，實現控制污染的源頭和過程，以中水回用、廢氣污水余熱回收等手段實現節能減排，提高三廢末端治理

67、水平，保障環境績效。自從國家實施“3060”雙碳政策，綠色低碳發展存在一定優勢，公司為行業內最早開展碳足跡認證的企業。圖表圖表36 公司熱電廠公司熱電廠 圖表圖表37 公司不受熱力不足的影響公司不受熱力不足的影響 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 2091871891981791683504093913413983680100200300400500201720182019202020212022電產量（百萬度）蒸汽產量（萬噸）航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/36 證券研究報告 圖表圖表 38公司在清潔低碳生產方面具

68、有優勢公司在清潔低碳生產方面具有優勢 資料來源：公司公告，華安證券研究所 紡織品面料的特性良好，持續推進產品開發和創新紡織品面料的特性良好，持續推進產品開發和創新。染整工藝技術是決定面料的品質，功能性能的關鍵因素。在印染行業中，由于面料的多樣性和內部結構的復雜性，以及染料、助劑及客戶需求的差異性，導致印染配方種類較多，印染工藝復雜。公司依靠著豐富的染整工藝技術經驗，在染色一次成功率和紡織品面料的特性方面都取得了較高的水平。根據杭州航民達美染整有限公司發布的技術論文化纖與紡織技術，公司加強對紡織產品的創新和研究，針對染整技術與產品開發創新之間的聯系，提出吸濕涼爽功能性紡織應用和冷軋堆染色工藝的運

69、用。公司及控股子公司美時達印染、達美染整、澳美印染、錢江染整被認定為浙江省高新技術企業。圖表圖表 39染整工藝技術的優勢及創新染整工藝技術的優勢及創新 圖表圖表 40染整工藝的流程染整工藝的流程 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：浙江怡豐印染五廠精品車間，華安證券研究所 3金飾代工批發：短期承接復蘇需求，中長期受金飾代工批發：短期承接復蘇需求，中長期受益于黃金品類結構性增長益于黃金品類結構性增長 3.1 黃金珠寶：工藝升級、悅己需求驅動黃金品類呈現結構性黃金珠寶：工藝升級、悅己需求驅動黃金品類呈現結構性增長增長 珠寶加工批發處于產業鏈中游，行業競爭激烈、利潤率較低。珠寶加工批發處于

70、產業鏈中游，行業競爭激烈、利潤率較低。黃金珠寶行業的上游為黃金、鉑金和鉆石的相關開采部門，由于限制壟斷，該行業獲得高額壟斷利潤；中游為類似于金葉珠寶、百泰投資、航民百泰等珠寶加工批發企業，附加值低且競爭激烈導致其利潤率較低；其下游客戶為周大生、老廟黃金、老鳳祥、曼卡龍、潮宏基等珠寶品牌，下游環節的利潤取決于品牌知名度和渠道擴張力度及管控能力。黃金和鉆石產業鏈價值均呈“微笑曲線”分布，以鉆石為例，據華經產業研究院數 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/36 證券研究報告 據，上游開采的毛利率高達 52%，中游毛鉆銷售/切割拋光/成鉆銷售/加工制造的毛利率分別

71、5%/15%/5%/25%，下游品牌零售的毛利率為 50%。圖表圖表 41 黃金珠寶產業鏈黃金珠寶產業鏈 資料來源：前瞻研究院，華安證券研究所 黃金黃金飾品具備消費、投資雙重屬性，飾品具備消費、投資雙重屬性，工藝升級工藝升級、金價波動向上背景下、金價波動向上背景下，近年呈近年呈現結構性增長現結構性增長。據中國珠寶玉石首飾協會，2022 年中國珠寶市場規模達到 7190 億元，2018-22 年 CAGR 達到 5.5%；其中黃金珠寶品類市場規模從 2020 年的 3400億元提升到 2022 年 4100 億元，CAGR 達 9.8%，占比從 55.7%提升至 57.0%，結構性增長亮眼。鉆石

72、品類市場規模從 2020 年的 800 億元提升到 2022 年 820 億元，CAGR 僅 1.2%，占比從 13.11%下降至 11.4%。從傳統黃金到 3D 硬金、5G 黃金、古法黃金等新工藝，黃金工藝升級使得其首飾功能增強，極大拓寬了消費群體和場景。在工藝升級金飾消費屬性增強，以及金價波動向上背景下，預計中長金飾消費結構性增長延續。圖表圖表 42 2018-2022年珠寶行業市場規模及品類結構變化年珠寶行業市場規模及品類結構變化 資料來源：中寶協，華安證券研究所 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/36 證券研究報告 金飾消費占黃金消費比重超過金飾消

73、費占黃金消費比重超過65%，23Q1黃金消費顯著復蘇黃金消費顯著復蘇。2018-2022 年黃金首飾在黃金消費中一直處于主導地位，與金條及金幣呈現此消彼長的態勢。據國家統計局數據，2020 年公共衛生事件影響黃金首飾占比到達最低點 59.76%，而金條及金幣占比達到最高點 30.04%，主因經濟形勢不好消費者傾向于投資而不是消費，投資屬性階段性凸顯。2022 年黃金消費量 1001.74 噸，同比下降 10.63%，其中黃金首飾 654.32 噸，同比下降 8.01%，主因公共衛生事件影響物流不暢及接觸型消費場景限制，故而各大珠寶品牌加速布局線上渠道，將線上電商加線下零售相結合。23Q1 中國

74、黃金消費量同比增長 12.03%至 291.58 噸，較 2022 年底以及往年同期的表現相比，國內黃金市場顯著升溫，是 2015 年以來金飾需求最強勁的一季度表現。圖表圖表43 2018-23Q1年黃金消費量變化年黃金消費量變化 圖表圖表44 2018-2022年黃金消費量細分年黃金消費量細分 資料來源：公司年報，中國黃金協會，華安證券研究所 資料來源：公司年報，中國黃金協會，華安證券研究所 中國人均首飾消費持續增長且具備提升空間，其中黃金品類增長潛力較大。中國人均首飾消費持續增長且具備提升空間，其中黃金品類增長潛力較大。2022 年中國人均首飾消費量為 76.9 美元，同比增長 4.2%，

75、2018-2022 年的 CAGR為 4.37%，增長穩??；但是與美國和韓國對比，2022 年美國人均首飾消費量為 215.7美元，約為中國的 2.8 倍，韓國人均首飾消費量為 92.1 美元，約為中國的 1.2 倍，中國的珠寶首飾消費滲透率有待提高，其中黃金品類增長潛力較大。圖表圖表45 2018-2022年中國人均首飾消費量年中國人均首飾消費量 圖表圖表46 2022年中美韓三國人均首飾消費量對比年中美韓三國人均首飾消費量對比 資料來源：觀研報告網，華安證券研究所 資料來源：觀研報告網，華安證券研究所 5.73%-12.91%-18.13%36.53%-10.63%12.03%-30.00

76、%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%02004006008001000120014002018201920202021202223Q1黃金消費量（噸）YoY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022黃金首飾（噸）金條及金幣（噸）工業及其他（噸）64.862.158.273.876.9-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0102030405060708090201820192020202120

77、22人均首飾消費額（美元）YoY（%）050100150200250中國韓國美國 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/36 證券研究報告 自戴成為最重要的珠寶消費場景，自戴成為最重要的珠寶消費場景，悅己需求有望驅動金飾消費頻次提升悅己需求有望驅動金飾消費頻次提升。據中國黃金報社，2022 年自戴需求對珠寶零售商收入的貢獻為 39%，婚慶需求為 19%，自戴成為最重要的珠寶消費場景。據國家發展和改革委員會，2022 年高品質、全方位、多形式的悅己消費異軍突起，推動以自戴需求驅動的金飾消費加速增長，驅動自戴需求在珠寶消費場景中占據主導地位。其中，黃金在自戴/父母

78、長輩贈禮/婚慶需求/情侶贈禮等主要消費場景中占比分別為 60.83%/64.63%/71.72%/72.66%，均處于主導地位，同比增長分別為 15.73%/15.73%/21.37%/8.47%，受傳統結婚習俗影響，婚慶需求增速最高。圖表圖表47 不同消費場景對珠寶零售商收入的貢獻不同消費場景對珠寶零售商收入的貢獻 圖表圖表48 不同首飾類別在主要消費場景中不同首飾類別在主要消費場景中的銷售額占比的銷售額占比 資料來源：中國黃金報社，世界黃金協會，華安證券研究所 資料來源：中國黃金報社，世界黃金協會，華安證券研究所 3.2金飾批發低毛利、高周轉，金飾批發低毛利、高周轉，2021年公司抓住復蘇

79、契機年公司抓住復蘇契機批發批發業務放量業務放量 形成形成珠寶加工、批發、回收產業布局珠寶加工、批發、回收產業布局，產品線拓展為客戶提供一站式采購服務，產品線拓展為客戶提供一站式采購服務。公司 2018 年從紡織印染業務拓展至黃金珠寶代工批發，以定增發行股票的方式分別向航民實業集團、環冠珠寶購買其持有的航民百泰 51%、49%股權，打造航民黃金珠寶時尚產業園。2021 年，航民股份與科爾集團合資成立航民科爾，航民百泰和航民科爾均深耕于黃金飾品代加工及批發業務。近年來隨著珠寶需求變化，航民百泰產品線逐漸由原先的主要負責素金的生產加工，向 K 金、鑲嵌、玉石等新產品延伸，新增翡翠、彩寶、鉆石等批發業

80、務，能夠為客戶提供一站式采購。航民科爾主營珠寶首飾制造、批發業務全產業鏈，也提供珠寶首飾回收修理業務。自收購以來，航民百泰業務營收雖略有波動，但總體實現跨越式增長，2020 年來隨著公司黃金批發業務的比重上升，航民百泰凈利率有所下降。自戴,39%婚慶需求,19%情侶贈禮,13%父母/長輩贈禮,12%兒童贈禮,10%其他,7%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%自戴父母/長輩贈禮婚慶需求情侶贈禮黃金的銷售額占比鉆石的銷售額占比其他的銷售額占比鉑金的銷售額占比黃金占比YoY（%）航

81、民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/36 證券研究報告 圖表圖表49 航民百泰黃金航民百泰黃金 圖表圖表50航民百泰承諾利潤實現情況航民百泰承諾利潤實現情況 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表51 航民百泰營收及增速航民百泰營收及增速（億元，（億元，%）圖表圖表52 航民百泰凈利率航民百泰凈利率（%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 公司公司黃金業務黃金業務以低毛利以低毛利批發批發業務為主業務為主。批發模式批發模式下，下，公司自購黃金原料生產黃金飾品，以“黃金基準價+加工費”定

82、價銷售，盈利特征為“銷售單價高、毛利率低”。代加工模式下，代加工模式下，客戶（包括老廟黃金、老鳳祥、明牌珠寶等品牌）向公司提供黃金原料，公司根據客戶需求提供加工服務并按照工藝復雜程度收取加工費，該模式下公司接受純粹來料加工訂單，無需承擔短期內金價大幅回調帶來的成本劇增風險，盈利特征為“銷售單價低、毛利率高”。107.1%99.8%99.3%94%96%98%100%102%104%106%108%201820192021航民百泰諾利潤實現率(%)25.5819.0251.6648.41-25.65%171.61%-6.29%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200

83、.00%01020304050602019202020212022航民百泰總營收(億)增速(%)2.22%3.37%3.00%1.89%1.82%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%20182019202020212022凈利率(%)航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/36 證券研究報告 圖表圖表 53黃金飾品代加工及批發業務黃金飾品代加工及批發業務分類分類 資料來源：公司年報，華安證券研究所整理 圖表圖表 54 2018-2021年黃金批發和加工業務營收占比變年黃金批發和加工業務營收占比變化（化（%）圖

84、表圖表 55批發和加工業務營收（億元）及增速（批發和加工業務營收（億元）及增速（%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所整理 2021年公司抓住金飾消費復蘇完成黃金業務戰略性調整，黃金飾品、原料存貨年公司抓住金飾消費復蘇完成黃金業務戰略性調整，黃金飾品、原料存貨增加。增加。在金飾消費較好時，黃金零售商更愿意投入市場推廣增加銷售收入，因此希望代工批發商承擔黃金采購資金以及承擔黃金價格波動風險。2021 年國內公共衛生事件防控得當的背景下，公司抓住黃金飾品需求回暖的契機，在此期間完成黃金業務的戰略性調整，主要包括：1）航民百泰老廠房完成拆除，黃金飾品時尚產業園二期

85、項目開工建設；2）航民科爾正式成立并順利投產。其中航民百泰黃金產業園的一期項目已竣工，并于 2020 年 11 月底投入使用，原有工廠面積擴大了 5 倍，達到了5.5 萬平方；截止到 2022 年 10 月，二期項目已經結頂，未來擬達成 100 噸左右產量。在航民百泰的規?；a業園驅動下，公司黃金業務營收及庫存端量增變化明顯，2021 年批發業務營收同比增長 178.6%；代工業務同比增長 78.5%。2021 年黃金飾品、原料的賬面價值占總存貨賬面價值同比增長 18.9%，近年來占存貨賬面價值比重在 76%上下浮動。2021、22、23Q1 公司存貨同比分別增長 2.6%、15.5%、3.7

86、%。94.4%93.0%93.0%95.40%0%20%40%60%80%100%2018201920202021批發業務加工業務-50%0%50%100%150%200%01020304050602018201920202021批發業務營收加工業務營收批發業務營收增速加工業務營收增速 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/36 證券研究報告 圖表圖表 56存貨賬面價值結構圖存貨賬面價值結構圖 圖表圖表 57公司庫存變化公司庫存變化 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所整理 抓住金飾消費復蘇、結構性增長機遇大力發展抓住金飾消費

87、復蘇、結構性增長機遇大力發展批發業務，批發業務，量增驅動量增驅動營收營收顯著增顯著增長長。2021 年隨著金飾消費復蘇，以及公司抓住近年來黃金飾品工藝升級、金飾消費結構性增長，以及金價較為穩定的機遇，迅速發展其黃金飾品批發業務，2021、22年黃金業務銷量同比分別增長 74.4%、4.0%，驅動公司黃金業務營收 2021 年實現同比增長 171.6%。公司近年黃金業務整體銷售均價有所增長，由于批發業務黃金業務比重超過 90%，且批發業務以“黃金基準價+加工費”進行定價，判斷與金價整體呈波動向上趨勢有關。圖表圖表 58公司黃金業務營收規模及增速公司黃金業務營收規模及增速 資料來源：公司年報，華安

88、證券研究所 76.12%76.08%74.46%76.71%23.88%23.92%25.54%23.29%0%20%40%60%80%100%2018201920202021黃金飾品、原料其他-13.75%27.90%13.02%2.42%13.73%24.78%7.26%2.60%15.45%3.65%8.24%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00201320142015201620172018201920202021202223Q1存貨（億元）YoY（%）35.

89、7025.5819.0251.6750.44-28.35%-25.64%171.63%-2.38%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020182019202020212022黃金業務營收(億元)增速(%)航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/36 證券研究報告 圖表圖表 59黃金業務銷量情況黃金業務銷量情況 圖表圖表 60黃金業務銷售均價情況黃金業務銷售均價情況 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 黃金代工批發毛利率

90、有望逐漸企穩。黃金代工批發毛利率有望逐漸企穩。公司的黃金批發業務不以賺取黃金波動價差為目的，產品多為普通金飾品，因此加工費較低，毛利率較低。占比較大的批發業務以代工費+金價確定銷價，盡管 2020 金價回暖，但因公共衛生事件影響帶來的規模效益下降，2020 年的毛利率同比減少約 2pcts。公司 2021 年大力發展黃金業務，批發占比擴大，批發業務毛利率遠小于代工，公司業務結構變化使得 2021 年開始黃金業務整體毛利率有所下降。當前公司批發業務占比已超過 90%，未來業務結構變化空間相對有限，我們預計隨著未來金價波動向上，且金飾消費持續回暖，公司的黃金代加工批發業務毛利率將逐步企穩。圖表圖表

91、 61近五年黃金價格走勢圖近五年黃金價格走勢圖 圖表圖表 62公司黃金業務毛利率變化公司黃金業務毛利率變化 資料來源：同花順數據中心，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 3.3 公司黃金加工量公司黃金加工量全國前三全國前三，或受益于疫后金飾積壓需求釋，或受益于疫后金飾積壓需求釋放放 公司黃金加工量位居華東市場第一、全國前三，有望充分受益于積壓婚戀需求公司黃金加工量位居華東市場第一、全國前三，有望充分受益于積壓婚戀需求釋放釋放。2023 年以來我國金銀珠寶社會零售總額同比增速維持高位，1-5 月累計同比增速達到 19.5%，其中單 5 月同比增長 24.4%。從我國黃金珠寶市場區

92、域分布來看，金飾消費主要分布于華東、華南市場，2022 年市場規模占比分別為 28.2%、23.9%。75.37 57.27 37.67 65.71 68.32-24.02%-34.22%74.43%3.97%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020182019202020212022黃金業務銷量（噸）增量(%)47.3744.6750.5078.6473.84-5.70%13.05%55.72%-6.11%-10.00%0.00%10.00%20.00%3

93、0.00%40.00%50.00%60.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0020182019202020212022黃金業務銷售均價(百萬元/噸)增量(%)200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002018-06-112018-08-292018-11-232019-02-202019-05-152019-08-022019-10-292020-01-162020-04-142020-07-082020-09-242020-12-212021-03-172021-06-092021-0

94、8-272021-11-242022-02-182022-05-162022-08-032022-10-282023-01-172023-04-13黃金價格(元/克)6.46%7.42%5.43%4.47%4.66%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%20182019202020212022毛利率(%)航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/36 證券研究報告 公司業務以國內市場為主（2022 年占比 98.6%），且植根華東地區市場（浙江、山東等地），所生產“航民首飾”黃金飾品被認定為浙江名牌產品。公司黃金

95、業務自2018 年收購航民百泰后穩步發展，2022 年公司的黃金首飾加工量位于華東地區第一、全國前三，公司有望充分受益于 2023 年以來積壓婚戀珠寶消費需求的持續釋放。圖表圖表 63 2020年年來我國金銀珠寶社會零售總額來我國金銀珠寶社會零售總額 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 圖表圖表 64 2017-2022年分年分地區營收結構變化圖地區營收結構變化圖 圖表圖表 65 2022我國我國黃金黃金珠寶珠寶市場市場規模規模區域分布圖區域分布圖（%）資料來源：iFind，華安證券研究所 資料來源：觀研天下數據中心，華安證券研究所 客戶集中度較低，與頭部品牌客戶合作穩定性較強?？蛻艏卸容^

96、低，與頭部品牌客戶合作穩定性較強。公司客戶集中度低，2022年前五大客戶營收占比僅 6.3%。公司利用華東地區市場區位優勢，多年來積累大批合作時間超過十余年的客戶，此外，公司業務覆蓋面十分廣泛，除江浙滬地區外還包括東北、華北、華南、華中、西南、西北等地區；存量客戶穩定性也較強，公司的客戶中不乏國內知名黃金珠寶首飾品牌商、區域性珠寶行，長期為老廟黃金、老鳳祥、明牌珠寶、曼卡龍等多家業界標桿提供黃金飾品加工服務。并且在這些長期品牌商客戶積極開拓國際市場的間接催化下，公司的海外業務也有了長足性的獲益。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%

97、100.00%120.00%01002003004005006007008002020年1-2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年3月2021年5月2021年7月2022年9月2021年11月2022年1-2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年3月2023年5月零售總額(億元)同比增長(%)0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022境內境外華東地區,28.19%華南地區,23.90%華北地區,18.90%西南地區,7.90%華中地區,9.52%西北地區,

98、4.90%東北地區,6.69%華東地區華南地區華北地區西南地區華中地區西北地區東北地區 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/36 證券研究報告 圖表圖表 66公司前五大客戶銷售占比公司前五大客戶銷售占比（%）圖表圖表 67公司公司核心核心客戶情況客戶情況 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司金飾核心競爭力在于設計及精加工制造能力公司金飾核心競爭力在于設計及精加工制造能力。公司研發費用率領先珠寶行業可比公司，主要源于模式差異。潮宏基等可比公司以品牌零售為主，在品牌塑造方面的營銷推廣費用較高，而公司作為代工企業，研發費用投

99、入較高。公司近年已通過 IS09001 國際質量體系認證，并培養了具有良好工藝手藝的員工團隊，目前黃金飾品年產能 80 噸。加工制造加工制造方面，方面，公司旗下的子公司航民百泰不僅自行研發了業內首創的鎢鋼游芯模拉管應用技術，將產品生產合格率提高到 100%，并正在著力完善精工手工雕刻技術。子公司航民百泰的金銀首飾制作工藝技術（失蠟法）于 2022年 6 月成功列為第八批蕭山區非物質文化遺產的代表項目；設計方面，設計方面，2021 年公司研發設計的產品系列（例如“鑫采金”、“永恒嫁禮”系列）于上海國際珠寶首飾展覽會進行展出。本次展會由中國珠寶玉石首飾行業協會、上海黃金交易所等多家權威機構聯合主辦

100、，是中國華東地區影響力最大、關注度最高的國際珠寶展。同參展企業有老鳳祥、老廟黃金等業內知名黃金珠寶品牌商。圖表圖表 68公司黃金加工核心工藝技術公司黃金加工核心工藝技術 資料來源：公司獨立財務顧問報告，華安證券研究所 3%4%5%6%7%8%9%10%20182019202020212022 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/36 證券研究報告 圖表圖表 69珠寶行業珠寶行業可比公司研發費用率情況（可比公司研發費用率情況（%）圖圖表表 70公司公司“鑫采金鑫采金”、“永恒嫁禮永恒嫁禮”系列產品參加系列產品參加2021年年上海國際珠寶首飾展覽會上海國際珠寶首

101、飾展覽會 資料來源：Choice，華安證券研究所 資料來源：2021 上海國際珠寶首飾展覽會，華安證券研究所 4盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為紡織印染產量和出口穩健增長，公司采用代工模式下在庫存、周轉及應對匯率風險具備優勢，配套業務助印染主業降本增效，環保政策趨嚴背景下構建成本壁壘。此外，公司抓住行業復蘇契機大力發展黃金批發業務，有望充分受益于年初以來積壓黃金婚戀需求釋放，驅動營收增長。具體看，盈利預測基本假設如下：按業務拆分：按業務拆分：紡織印染：紡織印染：作為公司主業之一，未來預計隨著行業格局持續優化，公司憑借優質產能有望持續承接中小企業出清產能、營收維持高于行業平均增速增長。且隨

102、著煤炭等價格下行，公司制造費用降低，成本端改善有望維持毛利率平穩。我們預計 2023-25 年紡織業營收同比增長 11.2%/9.2%/9.2%。公司自身擁有配套業務，污水處理、發熱電工廠，具備控制成本的優勢，隨著國內煤炭價格的回落，疊加公司積極開發高端客戶，調整優化產品結構，內部對標挖潛以降低成本，預計印染業務毛利率穩中向好。預計2023-25 年紡織業毛利率分別為 21%、22%、22%。金飾代工批發：金飾代工批發：隨著 2023 年金飾積壓消費需求持續釋放，以及中長期工藝升級使得金飾消費屬性增強，以及金價波動向上，年輕化女性群體悅己需求帶來購買頻次提升，預計黃金品類結構性增長延續，公司金

103、飾業務營收維持高增長；我們預計 2023-25 年黃金珠寶業營收同比增長16.4%/13.3%/11.2%。此外，公司 2021 年黃金批發業務 95.4%，未來結構變化空間有限，我們預計未來黃金價格波動向上，且金飾消費持續回暖，公司的黃金代加工批發業務毛利率將逐步企穩。預計 2023-25 年黃金業務毛利率分別 4.7%、4.7%、4.7%。其余其余配套業務：配套業務：隨著 2023 年充分發揮熱電、水處理及海運物流、印染機械等聯動優勢，預計配套業務的營收會有一定的增長。航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/36 證券研究報告 圖圖表表71公司公司2023-

104、2025年營業收入預測（百年營業收入預測（百萬元）萬元）資料來源：公司年報，招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表72公司公司2022-2025年毛利率預測（年毛利率預測（%）資料來源：公司年報，招股說明書，華安證券研究所預測 公司雙主業發展（53%黃金珠寶、42%紡織業），紡織印染、黃金珠寶公司所處細分領域、業務模式不同致各公司成長性、盈利能力有不同程度的分化，估值水平相差較大。珠寶行業我們選取老鳳祥（80%珠寶首飾、19%黃金交易）、潮宏基（93%珠寶行業、7%皮具行業）、作為可比公司，公司主營代工批發，可比公司主營品牌零售，利潤率水平存在差異。但由于同處黃金珠寶行業，受益于黃金品類結構性增

105、長，且高毛利率品牌主要通過鉆石等品類獲取高毛利，黃金業務占比越大（與公司 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/36 證券研究報告 利潤率水平接近，例如老鳳祥）與公司可比性越強。紡織印染選取富春染織（89%色紗、7%貿易紗），富春染織與公司 ROE 拆分各指標水平較為接近。但兩者仍具備一定差異 1）細分領域：航民股份和富春染織的主營業務均包括紡服領域全產業鏈的中游印染行業，但兩者存在不少差異之處，從細分領域上看，航民的印染業務主要是織物染色，富春染織則多采用紗線染色的印染方式（色紡紗）；2）營收體量，航民 2022 年紡服業務營收為 41 億，占其總營收的 4

106、3%，而后者色紡紗制造業的總營收 20 億，占總營收比超過九成；3）業務模式上，航民主要依托“訂單導向式生產”的代加工模式，富春染織則采取“倉儲式生產為主，訂單式生產為輔”的直營模式，因此毛利率具有一定差異。而隨著航民股份的黃金業務占比擴大，周轉率逐漸成為公司獲取高 ROE 的核心驅動，考慮到公司印染主業穩健，珠寶短期或承接華東市場復蘇需求，以及中期彈性持續受益于黃金品類結構性增長，我們認為適合給予公司2023年13x的PE估值。圖表圖表 7373 航民股份航民股份PE-TTM上市以來走勢上市以來走勢 圖表圖表 7474 航民股份上市以來市值走勢航民股份上市以來市值走勢 資料來源：iFind，

107、華安證券研究所；注：截至時間為 6 月 26日 資料來源：iFind，華安證券研究所；注：截至時間為 6 月 26 日 圖表圖表 7575航民股份與可比公司估值對比航民股份與可比公司估值對比 資料來源：iFind，華安證券研究所；注：截至時間為 6 月 26 日；可比公司預測值采用 wind 一致預期 91011121314152023-06-212023-05-292023-05-042023-04-062023-03-132023-02-162023-01-172022-12-222022-11-29PE-TTM歷史平均PE=12.43X1/4分位=11.77X3/4分位=13.13X最小

108、值70758085909510010/26/202211/26/202212/26/20221/26/20232/26/20233/26/20234/26/2023市值（億元）平均值1/4分位3/4分位最小值 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/36 證券研究報告 公司作為織物印染老牌企業，印染主業穩健，具備低碳環保生產優勢，利潤水平領先行業。印染行業格局優化背景下產量有望穩步增長。2021 年以來珠寶批發業務快速增長，公司金飾全國加工量前三，短期或承接積壓復蘇需求，中期或持續受益于黃金品類結構性增長。預計 2023-25 年歸母凈利潤 8.0、9.2、10

109、.3 億元，對應當前股價 PE 為 11、9、8 倍，參考可比公司及考慮公司短期彈性及中長期成長性，給予 13xPE，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）能源價格波動：公司印染業務中成本中制造成本占比超過一半，主要為煤炭、電力、污水排放成本。若能源及排污成本驟增或壓縮公司毛利率；2）競爭加?。荷鷳B環境剛性約束導致政策趨嚴擠壓印染企業生存空間，若同行業公司大幅降價，或使影響公司利潤水平；3）金價大幅波動：公司批發業務占比較大（超過 90%），公司庫存中黃金類庫存占比約 76%，若金價大幅下跌或導致公司存貨貶值，影響金飾批發業務毛利率。且影響消費者對金飾的消費偏好；4）黃金珠寶飾品消

110、費增長不及預期：珠寶作為可選消費品，在經濟環境變化背景下，若短期黃金珠寶積壓需求充分釋放，而中長期增長不及預期，則將影響公司黃金代工批發收入增速。航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/36 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 Table_Finace 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5920 7156 8353 9715 營業收入營業收入 9570 10923 1217

111、1 13429 現金 1717 2343 2960 3637 營業成本 8316 9473 10524 11623 應收賬款 259 284 290 320 營業稅金及附加 39 49 55 60 其他應收款 5 6 7 7 銷售費用 117 131 162 188 預付賬款 127 154 178 232 管理費用 169 197 223 269 存貨 1542 1713 1874 2070 財務費用-25 -32 -42 -53 其他流動資產 2268 2655 3044 3448 資產減值損失-9 1 0 0 非流動資產非流動資產 2255 2230 2210 2182 公允價值變動收益

112、 14 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 54 47 58 64 固定資產 1900 1872 1822 1767 營業利潤營業利潤 854 1037 1196 1351 無形資產 108 105 102 100 營業外收入 3 4 5 4 其他非流動資產 248 253 285 315 營業外支出 2 4 3 3 資產總計資產總計 8175 9386 10562 11897 利潤總額利潤總額 855 1038 1197 1352 流動負債流動負債 1580 1894 2028 2202 所得稅 111 135 156 191 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 744 9

113、03 1042 1161 應付賬款 200 228 254 280 少數股東損益 86 102 120 127 其他流動負債 1381 1665 1775 1921 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 658 801 922 1034 非流動負債非流動負債 133 127 127 127 EBITDA 1012 1036 1125 1187 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.63 0.76 0.88 0.98 其他非流動負債 133 127 127 127 負債合計負債合計 1713 2021 2155 2329 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 656 758 878 1004

114、會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1051 1051 1051 1051 成長能力成長能力 資本公積 8 8 8 8 營業收入 0.8%14.1%11.4%10.3%留存收益 4747 5548 6470 7505 營業利潤-1.8%21.5%15.3%13.0%歸屬母公司股東權 5806 6607 7529 8564 歸屬于母公司凈利-1.3%21.7%15.1%12.2%負債和股東權益負債和股東權益 8175 9386 10562 11897 獲利能力獲利能力 毛利率（%）13.1%13.3%13.5%13.5%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率

115、（%）6.9%7.3%7.6%7.7%會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%）11.3%12.1%12.2%12.1%經營活動現金流經營活動現金流 883 1297 1142 1184 ROIC（%）10.0%10.0%9.6%9.0%凈利潤 658 801 922 1034 償債能力償債能力 折舊攤銷 271 192 191 188 資產負債率（%）21.0%21.5%20.4%19.6%財務費用 27 0 0 0 凈負債比率（%）26.5%27.4%25.6%24.3%投資損失-54 -47 -58 -64 流動比率 3.75 3.78 4.12 4.4

116、1 營運資金變動-106 260 -23 -90 速動比率 2.69 2.79 3.11 3.37 其他經營現金流 850 633 1056 1240 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-351 -757 -612 -594 總資產周轉率 1.17 1.16 1.15 1.13 資本支出-177 -154 -159 -145 應收賬款周轉率 36.95 38.42 41.95 41.95 長期投資 0 -464 -464 -464 應付賬款周轉率 41.68 41.48 41.48 41.48 其他投資現金流-174 -140 11 15 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流

117、籌資活動現金流-466 85 87 87 每股收益 0.63 0.76 0.88 0.98 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流?。?.84 1.23 1.09 1.13 長期借款-48 0 0 0 每股凈資產 5.53 6.29 7.17 8.15 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 13.15 10.80 9.38 8.36 其他籌資現金流-418 85 87 87 P/B 1.49 1.31 1.15 1.01 現金凈增加額現金凈增加額 67 625 617 677 EV/EBITDA 6.86 6.10 5.07 4.23 資料來源：

118、公司公告，華安證券研究所 航民股份（航民股份（600987）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/36 證券研究報告 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：馬遠方，新加坡管理大學量化金融碩士，曾任職國盛證券研究所，2020 年新財富輕工紡服第 4 名團隊。2021 年加入華安證券研究所，以龍頭白馬確立研究框架，擅長挖掘成長型企業。重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確

119、性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，

120、本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證

121、券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個

122、月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。