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1、 盛邦安全(688651)/軟件開發/公司深度研究報告/2024.12.22 請閱讀最后一頁的重要聲明！網絡空間地圖、衛星互聯網和網證三重共振 證券研究報告 投資評級投資評級:買入買入(上調上調)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-12-20 收盤價(元)40.29 流通股本(億股)0.32 每股凈資產(元)12.46 總股本(億股)0.75 最近 12 月市場表現 分析師分析師 楊燁 SAC 證書編號：S0160522050001 聯系人聯系人 鄭元昊 相關報告 1.收入較快增長，戰略布局衛星互聯網安全 2024-11-01 2.業績符合預期，持續加大新興領域投入 2023-10-

2、31 3.業績保持高增，在手訂單飽滿 2023-08-28 三重共振，打造網絡安全小巨人。三重共振，打造網絡安全小巨人。2010 年公司成立，2023 年于科創板上市；2024 年公司開啟衛星互聯網、網絡空間地圖和場景化安全（身份認證 TAG產品等）的戰略 2.0 時代。股權激勵護航邊際收入加速，2024 年 9 月公司發布股權激勵，若實現考核下限目標，經我們測算 4Q2024 單季度收入增速將達32%，有望實現邊際加速。網絡空間地圖，打造大國博弈的特種行業偵察裝備。網絡空間地圖，打造大國博弈的特種行業偵察裝備。大國博弈背景下，各國加快網絡部隊建設，2024 年 12 月，頂層視察信息支援部隊

3、，強調其責任極端重要性。2022 年，公司推出網絡空間地圖，具備探測、繪制、資產治理、反測繪和防御、預警等功能，可為我國網絡空間博弈提供“地圖”指明方向。據 IDC 數據，到 2026 年網絡空間地圖市場規模將達 54.6 億元，公司作為國家標準制定牽頭方，有望持續開拓軍民兩用市場，高速增長。衛星互聯網緊迫性雙提升，公司布局百億元級新賽道。衛星互聯網緊迫性雙提升，公司布局百億元級新賽道。發展緊迫性提升，各國加速搶占低軌制空權，中國推出三大“萬星星座”奮起直追。安全緊迫性提升，據我們測算，中性情境下 2030 年我國衛星互聯網安全市場空間約 151 億元，公司率先布局，已打造了全方位閉環安全解決

4、方案，有望實現高速增長。網絡身份證有望推廣，打造第三增長引擎。網絡身份證有望推廣，打造第三增長引擎。2024 年 7 月，公安部、國家網信辦等發布國家網絡身份認證公共服務管理辦法（征求意見稿），用戶在登錄各互聯網平臺時，可選擇網證 App 一鍵登錄，避免平臺濫用、泄露用戶隱私，試點階段已有 169 個 App（如微信、航旅縱橫等）接入。我們認為通過提供身份認證 TAG 產品，公司有望打造第三增長極。投資建議：投資建議：公司依托傳統產品出海及三大新業務并進，有望開啟高速增長。我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入 3.56/5.00/7.27 億元，歸母凈利潤0.55/0.86/1.3

5、1 億元。對應 PE 分別為 55.74/35.46/23.17 倍，上調評級至“買入”。風險提示：風險提示：政策不及預期風險、行業發展不及預期風險、產品創新不及預期風險、下游客戶回款不及預期風險等。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)236.1 290.8 356.1 500.2 727.0 收入增長率(%)16.56 23.17 22.46 40.46 45.33 歸母凈利潤(百萬元)46.2 42.5 54.5 85.7 131.1 凈利潤增長率(%)-3.34-7.96 28.20

6、57.20 53.07 EPS(元)0.82 0.66 0.72 1.14 1.74 PE 0.00 71.30 55.74 35.46 23.17 ROE(%)17.17 4.24 5.27 7.72 10.68 PB 0.00 3.54 2.94 2.74 2.47 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 12 月 20 日收盤價計算）-51%-35%-20%-4%12%28%盛邦安全滬深300上證指數軟件開發 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 三重共振，打造網絡安全小巨人三重共振，打造網絡安全小巨人.5 1.1

7、立足漏掃和立足漏掃和 WAF 產品，打造網絡安全小巨人產品，打造網絡安全小巨人.5 1.2 股權結構穩定，股權激勵護航邊際收入加速股權結構穩定，股權激勵護航邊際收入加速.5 1.3 依托網安優勢，開拓網絡空間地圖、衛星互聯網安全、網證等業務依托網安優勢，開拓網絡空間地圖、衛星互聯網安全、網證等業務.7 1.4 公司處于快速發展期，逆勢擴張儲備人才公司處于快速發展期，逆勢擴張儲備人才.9 1.5 同業對比，公司毛利率行業領先，研發力度較高同業對比，公司毛利率行業領先，研發力度較高.13 2 深耕漏掃和深耕漏掃和 WAF 賽道，跟隨華為出海賽道，跟隨華為出海.14 3 網絡空間地圖，打造大國博弈的

8、特種行業偵察裝備網絡空間地圖，打造大國博弈的特種行業偵察裝備.19 3.1 面向未來，我國組建信息支援部隊、網絡空間部隊、軍事航天部隊面向未來，我國組建信息支援部隊、網絡空間部隊、軍事航天部隊.19 3.2 網絡空間地圖，打造網絡空間下的虛擬“高德地圖”網絡空間地圖，打造網絡空間下的虛擬“高德地圖”.22 4 衛星互聯網緊迫性雙提升，公司布局百億元級新賽道衛星互聯網緊迫性雙提升，公司布局百億元級新賽道.27 4.1 大國博弈搶占低軌制空權，星鏈軍事化用途加強，衛星互聯網發展緊迫性提升大國博弈搶占低軌制空權，星鏈軍事化用途加強，衛星互聯網發展緊迫性提升.27 4.2 衛星互聯網安全緊迫性提升，公

9、司布局百億元級新賽道衛星互聯網安全緊迫性提升，公司布局百億元級新賽道.31 5 網絡身份證有望破冰，打造第三增長引擎網絡身份證有望破冰，打造第三增長引擎.38 6 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級.40 7 風險提示風險提示.44 圖圖 1.公司發展歷程（公司發展歷程（2010-2024）.5 圖圖 2.公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024 年三季報）年三季報）.6 圖圖 3.公司股權激勵下邊際收入有望加速（公司股權激勵下邊際收入有望加速（3Q2023-4Q2024）.7 圖圖 4.公司創新業務收入占比不斷提升（公司創新業務收入占比不斷提升（2019-2023）.8 圖圖 5

10、.公司主要業務由網絡安全體系、網絡空間地圖、衛星互聯網安全構成公司主要業務由網絡安全體系、網絡空間地圖、衛星互聯網安全構成.9 圖圖 6.公司營業收入呈現邊際加速態勢（公司營業收入呈現邊際加速態勢（2019-3Q2024）.10 圖圖 7.公司歸母凈利潤保持穩定（公司歸母凈利潤保持穩定（2019-1-3Q2024）.10 圖圖 8.公司逆勢擴張儲備人才（公司逆勢擴張儲備人才（2019-2023）.10 圖圖 9.公司人均創收不斷提升（公司人均創收不斷提升（2019-2023）.10 圖圖 10.公司營收呈現季節性特征（公司營收呈現季節性特征（2022-2023）.11 圖圖 11.公司歸母凈利

11、潤季節性特征更為突出（公司歸母凈利潤季節性特征更為突出（2022-2023）.11 內容目錄 圖表目錄 WUVZqOsQuNmNxPrOoRpOoO6M8Q6MmOnNnPrNiNnMpNiNtRnO6MmNtMNZnNoMvPoOnR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 12.公司毛利率保持穩定，凈利率有所波動（公司毛利率保持穩定，凈利率有所波動（2019-2023）.11 圖圖 13.銷售費用率呈現上升態勢，管理費用率和研發費用率穩定（銷售費用率呈現上升態勢，管理費用率和研發費用率穩定（2019-2023）.12 圖圖 14.公司持續

12、加大研發投入（公司持續加大研發投入（2019-2023）.12 圖圖 15.公司回款表現良好（公司回款表現良好（2019-1-3Q2024）.13 圖圖 16.公司與同業相比營收體量較?。ü九c同業相比營收體量較?。?019-2023，億元），億元）.13 圖圖 17.公司與同業相比營收增速較快（公司與同業相比營收增速較快（2019-2023）.13 圖圖 18.公司與同業相比毛利率領先（公司與同業相比毛利率領先（2019-2023）.13 圖圖 19.公司與同業相比研發費用率較高（公司與同業相比研發費用率較高（2019-2023）.13 圖圖 20.公司與同比相比銷售收現比數據處于平均水平（

13、公司與同比相比銷售收現比數據處于平均水平（2019-2023）.14 圖圖 21.公司一體化漏洞評估系統（公司一體化漏洞評估系統（RayScan）產品結構圖）產品結構圖.15 圖圖 22.公司公司 Web 應用防護系統（應用防護系統（RayWAF）產品結構圖）產品結構圖.16 圖圖 23.中國新增漏洞數量連年增長（中國新增漏洞數量連年增長（2018-2022）.17 圖圖 24.全球設備漏洞管理市場規?？焖僭鲩L（全球設備漏洞管理市場規?？焖僭鲩L（2021-2023）.17 圖圖 25.1H2023 公司在中國漏洞掃描市場占有率排第公司在中國漏洞掃描市場占有率排第 3.17 圖圖 26.2023

14、 年公司在中國年公司在中國 Web 防護市場占有率排第防護市場占有率排第 5.17 圖圖 27.公司為華為安全商業聯盟成員，為其提供漏洞掃描及安全防護產品公司為華為安全商業聯盟成員，為其提供漏洞掃描及安全防護產品.18 圖圖 28.華為云華為云 WAF 產品產品.19 圖圖 29.華為云漏洞管理服務華為云漏洞管理服務.19 圖圖 30.面向未來，我國組建信息支援部隊、網絡空間部隊、軍事航天部隊等面向未來，我國組建信息支援部隊、網絡空間部隊、軍事航天部隊等.22 圖圖 31.公司通過探測全球公網下的硬件設備，繪制了全球網絡空間資產測繪平臺公司通過探測全球公網下的硬件設備，繪制了全球網絡空間資產測

15、繪平臺.24 圖圖 32.公司積累的硬件設備“指紋庫”是核心資源之一公司積累的硬件設備“指紋庫”是核心資源之一.25 圖圖 33.公司積累的漏洞庫是核心資源之一公司積累的漏洞庫是核心資源之一.25 圖圖 34.公司推出的公司推出的 SaaS 版本網絡空間地圖（版本網絡空間地圖（DayDayMap 平臺）平臺）.26 圖圖 35.衛星互聯網由太空段、地面段、用戶終端構成衛星互聯網由太空段、地面段、用戶終端構成.29 圖圖 36.衛星互聯網潛在應用場景廣泛，包括應急通信、海上通信、空中通信等衛星互聯網潛在應用場景廣泛，包括應急通信、海上通信、空中通信等.30 圖圖 37.SpaceX 開發“星盾”

16、（開發“星盾”（Starshield）為政府和軍隊提供遙感、通信和載荷搭載等一攬子服務）為政府和軍隊提供遙感、通信和載荷搭載等一攬子服務.31 圖圖 38.全球衛星網絡安全事件數量快速激升（全球衛星網絡安全事件數量快速激升（1958-2018）.32 圖圖 39.全球衛星網絡攻擊主要集中在地面段（全球衛星網絡攻擊主要集中在地面段（1977-2019）.32 圖圖 40.全球衛星網絡攻擊主要集中在政府（全球衛星網絡攻擊主要集中在政府（1977-2019）.32 圖圖 41.全球衛星網絡攻擊事件中信息丟竊全球衛星網絡攻擊事件中信息丟竊/遺失、遺失、CNE（網絡情報竊?。┑恼急茸疃啵ňW絡情報竊?。┑?/p>

17、占比最多.33 圖圖 42.公司圍繞衛星互聯網產業鏈可以提供全鏈路安全產品公司圍繞衛星互聯網產業鏈可以提供全鏈路安全產品.35 圖圖 43.公司衛星通信加密系統典型部署模型公司衛星通信加密系統典型部署模型.36 圖圖 44.國家網絡身份認證模式下互聯網國家網絡身份認證模式下互聯網 App 實名認證方法（以航旅縱橫為例）實名認證方法（以航旅縱橫為例）.39 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 1.公司核心技術人員公司核心技術人員.6 表表 2.公司股權激勵要求下營業收入測算公司股權激勵要求下營業收入測算.7 表表 3.公司業務劃分情況及經營

18、數據（公司業務劃分情況及經營數據（2021-2023）.9 表表 4.公司漏洞掃描產品市占率排第公司漏洞掃描產品市占率排第 3，WAF 排第排第 5.17 表表 5.我國遭受的境外網絡攻擊事件（我國遭受的境外網絡攻擊事件（2020 年至今）年至今）.20 表表 6.世界各國紛紛加強網絡部隊的信息化建設世界各國紛紛加強網絡部隊的信息化建設.21 表表 7.低軌衛星具有傳輸時間短、路徑損耗小、成本低的優勢低軌衛星具有傳輸時間短、路徑損耗小、成本低的優勢.28 表表 8.全球主要國家對衛星星座規劃情況全球主要國家對衛星星座規劃情況.28 表表 9.衛星互聯網潛在可能被攻擊的安全域和方式衛星互聯網潛在

19、可能被攻擊的安全域和方式.34 表表 10.衛星互聯網安全賽道參與者包括公司、亞信安全、佳緣科技、電科網安衛星互聯網安全賽道參與者包括公司、亞信安全、佳緣科技、電科網安.37 表表 11.經我們測算經我們測算 2030 年中國衛星互聯網安全市場空間中性假設下約年中國衛星互聯網安全市場空間中性假設下約 151 億元億元.38 表表 12.國家網絡身份認證試點國家網絡身份認證試點 App 應用場景舉例應用場景舉例.40 表表 13.公司主營業務按產品分拆預測（公司主營業務按產品分拆預測（2022A-2026E）.42 表表 14.公司三大費率和所得稅率預測（公司三大費率和所得稅率預測（2022A-

20、2026E）.43 表表 15.可比公司可比公司 PE 估值及其他關鍵指標（估值及其他關鍵指標（2022A-2026E）.44 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 三重共振，打造網絡安全小巨人三重共振，打造網絡安全小巨人 1.1 立足漏掃和立足漏掃和 WAF 產品，打造網絡安全小巨人產品，打造網絡安全小巨人 立足漏掃和立足漏掃和 WAF 產品，打造多維共振的網絡安全小巨人。產品，打造多維共振的網絡安全小巨人。2010 年，公司成立，抓住網安利基賽道機會，先后推出 WAF（Web Application Firewall，Web 應用防火墻）

21、、漏洞掃描等核心產品；2015 年起，公司聚焦關鍵信息基礎設施行業需求，開拓了一系列業務場景類產品，并率先探索網絡空間資產治理方向；2021 年，公司入選國家級專精特新小巨人；2022 年，公司推出網絡空間地圖產品，并戰略布局衛星互聯網安全業務；2023 年，公司于科創板上市；2024 年，公司開啟衛星互聯年，公司開啟衛星互聯網、網絡空間地圖和場景化安全的戰略網、網絡空間地圖和場景化安全的戰略 2.0 時代，以求“讓網絡空間更有序”。時代，以求“讓網絡空間更有序”。圖1.公司發展歷程（2010-2024）數據來源：公司官網，公司招股說明書，中國政府網，財通證券研究所 1.2 股權結構穩定，股權

22、激勵護航邊際收入加速股權結構穩定，股權激勵護航邊際收入加速 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。截至 3Q2024，公司實控人為創始人、董事長兼總經理權曉文，直接持股 24.44%，同時通過遠江星圖、遠江高科、新余網云三個持股平臺間接持股，合計持股約 35%，股權結構穩定，在創始人帶領下有望持續凝聚公司戰斗力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司股權結構圖（截至 2024 年三季報）數據來源：天眼查，iFinD，財通證券研究所 高管團隊技術實力出眾，參與制定多項國家標準。高管團隊技術實力出眾，參與制定多項國家標準。公司核心高管多年來深

23、耕網絡安全領域，部分成員與董事長履歷存在交叉，成員多來自于海信集團（早期在北京的網絡安全公司）、Juniper Networks 等知名安全機構或軍工科研院所，參與多項國家標準制定、重點項目研發，行業經驗豐富，技術積累深厚。表1.公司核心技術人員 數據來源：公司招股說明書，公司公告，公司微信公眾號，北京市科技裝備業商會公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 公司發布股權激勵，護航邊際收入加速。公司發布股權激勵，護航邊際收入加速。2024 年 9 月 19 日，公司發布2024 年員工持股計劃（草案），本次方案以 2023 年

24、營業收入為基數，主要考核 2024 年營收增速。根據我們測算，若實現考核下限，4Q2024 單季度收入增速需達到 32%；若實現考核上限，4Q2024 單季度收入增速需達到 49%，有望在 3Q2024（單季度收入增速 19.9%）基礎上，邊際加速。表2.公司股權激勵要求下營業收入測算 數據來源：公司公告，iFinD，財通證券研究所 圖3.公司股權激勵下邊際收入有望加速（3Q2023-4Q2024）數據來源：公司公告，iFinD，財通證券研究所 1.3 依托網安優勢，開拓依托網安優勢，開拓網絡空間地圖網絡空間地圖、衛星互聯網安全、網證等、衛星互聯網安全、網證等業務業務 立足網安漏洞掃描及立足網

25、安漏洞掃描及 WAF 基礎產品優勢，梯次布局基礎產品優勢，梯次布局新新業務，構筑多維成長曲線。業務，構筑多維成長曲線。15.8%16.2%19.0%-8.1%19.9%32.4%32.4%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%3Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q2024觸發值收入同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 1）基石業務：立足漏洞掃描和基石業務：立足漏洞掃描和 WAF 產品，打造網絡安全體系產品，打造網絡安全體系。網絡安全基礎產品網絡安全基礎產品：包含漏洞及脆弱性檢測

26、，應用安全防御等產品，主要客戶為同行廠商，凸顯出公司技術實力。2023 年營收 1.08 億元，占總收入比重 37.27%，后續有望跟隨華為出?；謴涂焖僭鲩L。業務場景安全：業務場景安全：為關鍵信息基礎設施行業客戶提供業務場景化安全產品及解決方案，2023 年營收同比增長 46.7%，增長強勁。重點開拓網絡身重點開拓網絡身份證業務份證業務，為有關部門供應身份認證 TAG 產品，對可信身份服務平臺的訪問進行身份校驗和安全控制。網絡安全服務網絡安全服務：主要為企事業單位用戶提供等保咨詢、紅藍對抗安全保障等專家服務。2023 年營收貢獻約 13.78%，穩定增長。2）明星業務：網絡空間地圖）明星業務：

27、網絡空間地圖。為公共安全、關鍵信息基礎設施行業客戶提供網絡空間地圖系列產品，具備資產測繪、網絡映射、資產管理等功能。2023 年營收同比增長 42.3%，營收貢獻占比約 17.42%，毛利率 88.92%，是公司的明星業務，未來增長潛力巨大。3）創新業務：衛星互聯網安全。）創新業務：衛星互聯網安全。公司成立星網安全產品線，專注于衛星互聯網安全監測與防護方向，收購天御云安提供衛星互聯網通訊加密服務，有望為公司開辟新的廣闊市場。圖4.公司創新業務收入占比不斷提升（2019-2023）數據來源：iFinD，財通證券研究所 60.32%51.82%46.38%45.92%37.27%2.57%14.4

28、1%24.04%17.19%20.47%16.83%10.43%11.63%15.09%17.42%12.56%11.65%10.19%14.49%13.78%7.72%11.69%7.76%7.31%11.06%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023網絡安全基礎類業務場景安全網絡空間地圖安全服務其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.公司主要業務由網絡安全體系、網絡空間地圖、衛星互聯網安全構成 數據來源：公司公告，公司招股說明書，公司官網，國家網絡身份認證試點版 Ap

29、p，財通證券研究所 表3.公司業務劃分情況及經營數據（2021-2023）數據來源：公司官網，公司公告，iFinD，財通證券研究所 1.4 公司處于快速發展期，逆勢擴張儲備人才公司處于快速發展期，逆勢擴張儲備人才 公司處于快速發展期，收入持續較快增長，呈現邊際加速態勢。公司處于快速發展期，收入持續較快增長，呈現邊際加速態勢。2023 年公司營業收入 2.91 億元，2019-2023 年 CAGR 為 28.48%。受軍隊體制改革的短期影響，2024 年上半年公司營收出現短期壓力，收入 0.95 億元，同比增速 2.2%，3Q2024 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公

30、司深度研究報告/證券研究報告 公司收入為 0.48 億元，同比增速為 19.9%，呈現邊際加速態勢。近年來公司歸母凈利潤保持穩定，增速受抑制主要系提前布局新業務投入較大所致。圖6.公司營業收入呈現邊際加速態勢（2019-3Q2024）圖7.公司歸母凈利潤保持穩定（2019-1-3Q2024）數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 逆勢擴張儲備人才。逆勢擴張儲備人才。近年來在網絡安全行業整體人員收緊的背景下，公司業務呈現積極擴張態勢，人員逆勢增長人員逆勢增長，截至 2023 年底，公司人數為 530 人，同比增長19.6%，后續在衛星互聯網安全、網絡空間地圖等

31、創新業務帶動下，有望持續快速儲備人才。人均創收不斷提升人均創收不斷提升，從 2019 年的 37.18 萬元增長至 2023 年 54.87 萬元，隨著創新業務逐漸貢獻收入，人均創收有望進一步提升。圖8.公司逆勢擴張儲備人才（2019-2023）圖9.公司人均創收不斷提升（2019-2023）數據來源：iFinD,財通證券研究所 數據來源：iFinD,財通證券研究所 公司收入和利潤呈現一定季節性。公司收入和利潤呈現一定季節性。公司的第四季度收入和利潤占比較高，主要系部分客戶為關鍵信息基礎設施行業或軍工及政府部門，需要履行預算管理制度，以 2023 年為例，4Q2023 收入和歸母凈利潤占全年比

32、重分別為 54%、155%。1.07 1.52 2.03 2.36 2.91 0.95 0.48 42.4%33.3%16.6%23.2%2.2%19.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.5201920202021202220231H2024 3Q2024營業收入（億元）增速0.18 0.31 0.48 0.46 0.43-0.35 73.3%52.4%-3.3%-8.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.6201920

33、202021202220231-3Q2024歸母凈利潤（億元）增速28734041644353018.5%22.4%6.5%19.6%0%5%10%15%20%25%010020030040050060020192020202120222023員工總數（人）同比增長37.1844.6948.6953.354.8720.2%9.0%9.5%2.9%0%5%10%15%20%25%010203040506020192020202120222023人均創收（萬元）同比增長 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.公司營收呈現季節性特征（2022

34、-2023）圖11.公司歸母凈利潤季節性特征更為突出（2022-2023）數據來源：iFinD,財通證券研究所 數據來源：iFinD,財通證券研究所 公司毛利率保持穩定公司毛利率保持穩定，三大費率相對穩定，三大費率相對穩定。毛利率看，毛利率看，2019-2023 年公司整體毛利率均保持在 75%以上，處于行業較高水平，后續隨著創新業務的發展，由于收入結構調整，毛利率可能會存在一定波動。2023 年公司凈利率為 14.62%，較 2022年有所波動，主要系公司提前布局身份認證、衛星互聯網安全等創新業務，研發支出與收入時間錯位造成的階段性影響。三大費率看，三大費率看，公司銷售費用率受布局新業務導致

35、 2023 年有所提升，管理費用率和研發費用率相對穩定。圖12.公司毛利率保持穩定，凈利率有所波動（2019-2023）數據來源：iFinD,財通證券研究所 11%12%17%20%15%14%57%54%0%20%40%60%80%100%20222023第一季度第二季度第三季度第四季度-16%-17%-5%2%-13%-40%134%155%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20222023第一季度第二季度第三季度第四季度76.76%75.50%78.80%77.69%75.01%15.13%20.55%23.53%19.56%14.62%0%20

36、%40%60%80%100%20192020202120222023毛利率凈利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.銷售費用率呈現上升態勢，管理費用率和研發費用率穩定（2019-2023）數據來源：iFinD，財通證券研究所 面向未來，持續加大研發投入。面向未來，持續加大研發投入。公司高度重視新業務的儲備，通過保持一定的研發強度，提前儲備技術能力，2023年公司研發投入0.56億元，研發費用率為19.1%。圖14.公司持續加大研發投入（2019-2023）數據來源：iFinD，財通證券研究所 回款表現良好?；乜畋憩F良好。公司主要客戶

37、集中在關鍵信息基礎設施和公共安全行業，信用度高，回款較好，2024 年前三季度公司銷售商品和提供勞務收到的現金為 1.79 億元，銷售收現比為 124.8%，較 2023 年 88.6%明顯提升。39.72%34.20%31.95%31.63%37.10%7.36%6.98%8.12%9.09%10.61%13.93%16.38%19.11%20.20%19.15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率0.15 0.25 0.39 0.48 0.56 13.9%16.4%19.1%20.2%19.1%0%5

38、%10%15%20%25%0.000.100.200.300.400.500.6020192020202120222023研發費用（億元）研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖15.公司回款表現良好（2019-1-3Q2024）數據來源：iFinD，財通證券研究所 1.5 同業對比，公司毛利率行業領先同業對比，公司毛利率行業領先，研發力度較高，研發力度較高 公司尚處快速發展期，毛利率行業領先。從營收規?？垂旧刑幙焖侔l展期，毛利率行業領先。從營收規?？?，與同業相比公司營收體量相對較小，尚處快速發展階段。從毛利率看，從毛利率看，20

39、21-2023 年公司毛利率分別為78.8%、77.7%、75.0%，行業領先，主要系公司產品化程度較高，且布局的細分產品如網絡空間地圖等，競爭格局相對較好。圖16.公司與同業相比營收體量較?。?019-2023，億元）圖17.公司與同業相比營收增速較快（2019-2023）數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 圖18.公司與同業相比毛利率領先（2019-2023）圖19.公司與同業相比研發費用率較高（2019-2023）數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 1.19 1.51 1.90 2.05 2.58 1.79

40、111.3%99.3%93.8%87.0%88.6%124.8%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.0201920202021202220231-3Q2024銷售商品、提供勞務收到的現金（億元）銷售收現比0.0010.0020.0030.0040.0020192020202120222023能科科技電科網安佳緣科技亞信安全國投智能盛邦安全-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023能科科技電科網安佳緣科技亞信安全國投智能盛邦安全0%50%100%20192020202120222023能科科技電科網

41、安佳緣科技亞信安全國投智能盛邦安全0%10%20%30%20192020202120222023能科科技電科網安佳緣科技亞信安全國投智能盛邦安全 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 研發力度較高，回款情況保持行業平均水平。從研發力度看，研發力度較高，回款情況保持行業平均水平。從研發力度看，公司尚處快速發展期，研發力度較大，2021-2023 年公司研發費用率為 19.1%、20.2%、19.1%，處于行業較高水平，此外受益于 RayOS 平臺化研發優勢，研發效率有所提升。從回款情況看，公司與同業公司一樣，均受到下游客戶資金壓力或體制調整等影響

42、，銷售收現比呈現行業平均水平。圖20.公司與同比相比銷售收現比數據處于平均水平（2019-2023）數據來源：iFinD，財通證券研究所 2 深耕漏掃和深耕漏掃和 WAF 賽道，跟隨華為出海賽道，跟隨華為出海 深耕漏掃和深耕漏掃和 WAF 賽道，打造核心產品競爭力。賽道，打造核心產品競爭力。根據 TCP/IP 協議，計算機網絡體系架構包括鏈路層、網絡層、傳輸層、應用層，隨著網絡安全實戰化趨勢的發展，應用層面臨的攻擊呈現出多樣化、隱蔽化和復雜化的特點，安全威脅形勢日益嚴峻。公司圍繞漏洞掃描（安全檢測）、安全防御（WAF，Web Application Firewall，Web 應用防火墻）兩大核

43、心能力，打造全周期產品架構，幫助用戶精準識別漏洞并構建防御體系。攻：漏洞掃描類產品主要通過漏洞挖掘識別系統弱點。攻：漏洞掃描類產品主要通過漏洞挖掘識別系統弱點。核心功能包括對目標進行脆弱性檢測，挖掘潛在漏洞，幫助用戶識別和發現各類網絡資產，提供安全分析和整改建議等。公司漏洞掃描產品具有以下特點：公司漏洞掃描產品具有以下特點：全面且及時更新的漏洞庫：全面且及時更新的漏洞庫：公司形成了全面豐富的漏洞規則庫，漏洞數量18W+條，檢測規則每周定期升級，且重大漏洞的升級在全球首次發現后可保持及時更新。功能模塊齊全：功能模塊齊全：產品具備系統漏洞掃描、Web 漏洞掃描、弱口令掃描、安全基線檢測、數據庫掃描

44、五大功能模塊，節約安全建設成本。50%70%90%110%130%150%170%20192020202120222023能科科技電科網安佳緣科技亞信安全國投智能盛邦安全 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 檢測范圍全面：檢測范圍全面：覆蓋通用操作系統、網絡安全設備、物聯網設備、工控設備、移動設備等，能夠全面滿足用戶安全檢測需求。圖21.公司一體化漏洞評估系統（RayScan）產品結構圖 數據來源：公司官網，財通證券研究所 防：防：Web 應用防火墻產品主要構筑應用防火墻產品主要構筑 Web 層面主被動防御體系。層面主被動防御體系。核心功能如

45、下：以特征防護為基礎，幫助用戶構建“主動”+“被動”的縱深防御體系，不僅用于保護面向互聯網的 Web 應用，還可以對內部的業務進行訪問控制和業務審計，防范來自內部的威脅。公司 WAF 產品具有以下特點：產品具有以下特點：融合威脅情報技術，提高了單點設備的聯防聯控能力融合威脅情報技術，提高了單點設備的聯防聯控能力。六六大防護引擎的協同聯動大防護引擎的協同聯動，攻擊檢出率高：，攻擊檢出率高：規則檢測、語義分析、威脅情報、全棧分析、機器學習、主動建模形成 6 大安全引擎，攻擊檢出率高攻擊檢出率高。靈活切換不同等級防御強度：靈活切換不同等級防御強度：產品預置基礎級、增強級、專家級等不同防護等級的安全模

46、板，可以按照不同需求場景靈活選擇并快速切換保障強度，提升了日常運維的靈活性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.公司 Web 應用防護系統（RayWAF）產品結構圖 數據來源：公司官網，財通證券研究所 漏洞掃描與漏洞掃描與 WAF 市場持續增長，公司市占率均位居前列。市場持續增長，公司市占率均位居前列。漏洞掃描市場規?？焖僭鲩L，公司穩居漏洞掃描市場規?？焖僭鲩L，公司穩居 Top3：根據 IDC 報告，2023 年全球設備漏洞管理市場規模為 23 億美元，同比增長 12.6%。國內漏洞掃描市場相對集中，市場集中度 CR4 為 44.7%

47、，頭部企業綠盟科技和啟明星辰2023 年上半年市場占有率分別為 16.1%和 14.7%，2023 年上半年公司漏洞掃描市場占有率 7.8%，排名國內第 3。Web 應用防火墻應用防火墻（硬件）（硬件）市場規模市場規模 13.5 億元，公司穩居億元，公司穩居 Top5：根據 IDC報告，2023 年中國 Web 應用防火墻（硬件）市場規模 13.5 億元，2021-2023 年市場集中度 CR4 小幅增長，其中綠盟科技、安恒信息、啟明星辰位居前三，2023 年市場占有率分別為 9.9%，9.5%，9.0%，公司市場占有率為 5.9%，排名國內第 5。公司漏掃和公司漏掃和 WAF 產品競爭力強，

48、除自有品牌銷售外，還直接為同行供貨，我們產品競爭力強，除自有品牌銷售外，還直接為同行供貨，我們認為認為 IDC 在統計市占率時，主要統計以自有品牌出貨的產品，若以終端實際市在統計市占率時，主要統計以自有品牌出貨的產品，若以終端實際市占率為依據，公司的實際市占率或更高。占率為依據，公司的實際市占率或更高。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖23.中國新增漏洞數量連年增長（2018-2022）圖24.全球設備漏洞管理市場規?？焖僭鲩L（2021-2023）數據來源：CNNVD2022 年度網絡安全漏洞態勢報告,財通證券研究所 數據來源：IDC 官

49、網，財通證券研究所 表4.公司漏洞掃描產品市占率排第 3，WAF 排第 5 數據來源：IDC 官網，財通證券研究所 圖25.1H2023 公司在中國漏洞掃描市場占有率排第 3 圖26.2023 年公司在中國 Web 防護市場占有率排第 5 數據來源：IDC 官網，財通證券研究所 備注：IDC 定義的響應和編排軟件主要包括應用程序漏洞管理、設備漏洞管理軟件。數據來源：IDC 官網，財通證券研究所 16305178571904720793248013.38%9.52%6.66%9.17%19.28%0%5%10%15%20%25%0500010000150002000025000300002018

50、2019202020212022漏洞新增數量（個）漏洞數量漲幅19212311.10%11.70%12.60%10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%12.50%13.00%0510152025202120222023全球設備漏洞管理市場（億美元）同比增長綠盟科技,16.10%啟明星辰,14.70%盛邦安全,7.80%天融信,6.10%安恒信息,5.20%其他,50.10%綠盟科技,9.90%安恒信息,9.50%啟明星辰,9.00%長亭科技,8.70%盛邦安全,5.90%其他,56.90%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告

51、 公司的產品優勢來源于實戰化能力、平臺化研發、利基市場高投入。公司的產品優勢來源于實戰化能力、平臺化研發、利基市場高投入。1）面向實戰而非合規的產品能力。面向實戰而非合規的產品能力。公司核心高管技術背景強勁，在服務公共安全和國防部門客戶時，鍛造了面向實戰而非合規的產品能力，比如公司漏洞掃描產品基于自主研發的服務指紋庫進行相應技術性發包探測，采用實戰化變速攻擊，而非勻速攻擊，實戰效果突出，漏洞檢出率高。2）RayOS 平臺化研發，降低研發成本。平臺化研發，降低研發成本。公司采取“基座+能力模型+業務模型”的類積木形式研發模型，以 RayOS 統一操作系統平臺為基座，將網絡安全共性能力組件化、模塊

52、化，提高功能單元復用性，能夠準確快速響應市場需求，實現低成本開發。3）精準定位利基市場，打造專業優勢。精準定位利基市場，打造專業優勢。公司避開傳統網安市場的紅海賽道，基于自身資源稟賦，立足漏洞掃描和 Web 應用防護市場，集中資源進行針對化研發，形成專業性優勢。跟隨華為出海，基礎產品打開新市場。跟隨華為出海，基礎產品打開新市場。2000 年，華為成立網絡安全產品線，當前擁有 6 大安全技術實驗室和 3000+安全研發專利；2018 年，公司加入華為安全商業聯盟，成為華為安全方案提供商，圍繞華為 HiSec 安全解決方案開放架構，共同構筑內網資產發現管理、全棧漏洞掃描檢測等核心能力。根據公司公告

53、，公司基礎產品（漏洞掃描和 WAF 產品）的海外市場是未來重點開拓方向之一，為滿足出海要求，2024 年公司組織研發力量，完成了基礎產品的全面升級，且已提交客戶進行測試，后續有望跟隨華為出海，開拓中東等一帶一路國家市場。圖27.公司為華為安全商業聯盟成員，為其提供漏洞掃描及安全防護產品 數據來源：華為官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖28.華為云 WAF 產品 圖29.華為云漏洞管理服務 數據來源：華為官網,財通證券研究所 數據來源：華為官網，財通證券研究所 3 網絡空間地圖，打造大國博弈的特種行業偵察裝備網絡空間地

54、圖，打造大國博弈的特種行業偵察裝備 3.1 面向未來，我國組建信息支援部隊、網絡空間部隊、軍事航天部隊面向未來，我國組建信息支援部隊、網絡空間部隊、軍事航天部隊 境外攻擊事件頻發，守護國家安全緊迫性加強。境外攻擊事件頻發，守護國家安全緊迫性加強。近年國際形勢發生了復雜深刻的變化，伴隨著物理世界國家間對抗的增加，網絡世界的數字爭端也在不斷加劇。根據官媒報道，我國遭受境外網絡攻擊事件頻發，多數活動指向我們關鍵信息基礎設施以及戰略資源領域，守護國家信息安全刻不容緩。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.我國遭受的境外網絡攻擊事件（2020 年至

55、今）遭受攻擊對象遭受攻擊對象 時間時間 事件事件 政府、國防軍工、政府、國防軍工、信息技術、教育、信息技術、教育、金融等行業金融等行業 2023 年 APT 攻擊活動：我國是 APT 攻擊活動主要受害國之一。360 全年監測到 13 個境外APT 組織針對我國的 APT 攻擊活動 1200 多起，相關 APT 組織主要歸屬北美、南亞、北美、南亞、東南亞和東亞地區。東南亞和東亞地區。攻擊者為達到軍事、政治偵察目的，可以隨時隨地控制他國網絡，竊取關鍵數據。西北工業大學西北工業大學 2022 年 2022 年 6 月 22 日，西北工業大學發布公開聲明稱，該校遭受境外網絡攻擊。中國國家計算機病毒應急

56、處理中心初步判明相關攻擊活動源自于美國國家安全局美國國家安全局（NSA）的“特定入侵行動辦公室”。北京健康寶北京健康寶 2022 年 4 月 4 月 28 日，北京健康寶使用高峰期遭受網絡攻擊，經初步分析，網絡攻擊源頭來自境外，北京健康寶保障團隊進行及時有效應對，受攻擊期間，北京健康寶相關服務未受影響。我國境內計算機我國境內計算機 2022 年 2-3 月 我國互聯網持續遭受境外網絡攻擊，境外組織通過攻擊控制我境內計算機，進而對俄羅斯、烏克蘭、白俄羅斯進行網絡攻擊。這些攻擊地址主要來自美國美國，僅來自紐約州的攻擊地址就有 10 余個，87%的攻擊目標是俄羅斯。電信運營商、航空電信運營商、航空公

57、司公司 2020 年以來 我國電信設施曾遭網絡竊密，部分數據被傳至境外。國家安全機關工作發現，我國有關電信運營商、航空公司等單位內網和信息系統先后多次出現越權登錄、數據外傳等異常網絡行為，疑遭網絡攻擊。數據來源：人民日報，新華社，央視網，光明網，財通證券研究所 大國博弈加劇，各國紛紛加快網絡部隊的現代化建設。大國博弈加劇，各國紛紛加快網絡部隊的現代化建設。2023 年，世界各國加速組建、整合、擴充專業化網絡戰力量，提高網絡戰備狀態和網絡部隊攻防能力，力圖塑造網絡空間威懾力。美國各大軍種，歐洲、日本、印度等國家或組織紛紛加大對網絡部隊的支持力度。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

58、21 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.世界各國紛紛加強網絡部隊的信息化建設 數據來源：中國指揮與控制學會，財通證券研究所 面向未來，組建信息支援部隊、網絡空間部隊、軍事航天部隊。面向未來，組建信息支援部隊、網絡空間部隊、軍事航天部隊。2024 年 4 月，根據中央軍委決定，新組建的信息支援部隊信息支援部隊由中央軍委直接領導指揮，同時撤銷戰略支援部隊番號，相應調整軍事航天部隊軍事航天部隊、網絡空間部隊網絡空間部隊領導管理關系。信息支援部隊：統籌網絡信息體系建設。信息支援部隊：統籌網絡信息體系建設。信息支援部隊是全新打造的戰略性兵種，是統籌網絡信息體系建設運用的關鍵支撐，“要有力支撐作戰，堅

59、堅持信息主導、聯合制勝持信息主導、聯合制勝，暢通信息鏈路，融合信息資源，加強信息防護，深度融入全軍聯合作戰體系，精準高效實施信息支援，服務保障各方向各領域軍事斗爭?！本W絡空間部隊：網絡空間守護者。網絡空間部隊：網絡空間守護者。根據國防部新聞發言人吳謙介紹，“推進網絡空間部隊建設，大力發展網絡安全防御網絡安全防御手段，對筑牢國家網絡邊防，及時發現和抵御網絡入侵，捍衛國家網絡主權和信息安全捍衛國家網絡主權和信息安全具有重要意義?！避娛潞教觳筷犥娛潞教觳筷牐杭訌娞瞻踩芰?，和平利用太空。：加強太空安全能力，和平利用太空。根據國防部新聞發言人吳謙介紹，“推進軍事航天部隊建設，對提高安全進出和開放利用

60、太空能推進軍事航天部隊建設，對提高安全進出和開放利用太空能力、增強太空危機管控和綜合治理效能、更好和平利用太空具有重要意力、增強太空危機管控和綜合治理效能、更好和平利用太空具有重要意義。義?！敝斦垍㈤單岔撝匾暶骷柏斖ㄗC券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.面向未來，我國組建信息支援部隊、網絡空間部隊、軍事航天部隊等 數據來源：2024 Annual Report to Congress（U.S.-China Economic AND Security Review Commission），財通證券研究所 頂層視察信息支援部隊，強調軍隊網絡信息體系建設的極端重要性

61、。頂層視察信息支援部隊，強調軍隊網絡信息體系建設的極端重要性。2024 年 12月 4 日，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平視察信息支援部隊，強調努力建設一支強大的現代化信息支援部隊，推動我軍網絡信息體系建設跨越發展。具體強調：網絡信息體系作用空前凸顯網絡信息體系作用空前凸顯：“當前新一輪科技革命和軍事革命迅猛發展，戰戰爭形態加速演變爭形態加速演變，網絡信息體系網絡信息體系在現代戰爭中的地位作用空前凸顯空前凸顯”。信息支援部隊承擔戰斗職能信息支援部隊承擔戰斗職能：“信息支援部隊首先是一個戰斗隊戰斗隊，要站在強軍勝戰的高度，充分認清網絡信息體系建設的極端重要性網絡信息體系建設的極端重

62、要性，加快把網絡信息體系建設和服務支撐備戰打仗能力服務支撐備戰打仗能力搞上去”。利用網絡信息平臺轉變作戰方式：利用網絡信息平臺轉變作戰方式：“蹄疾步穩推進網絡信息公共服務平臺建設，融合利用好各類數據信息，高度重視網絡信息安全防護融合利用好各類數據信息，高度重視網絡信息安全防護，加快融入體系、驅動體系、賦能體系，引領指揮模式創新、作戰方式轉變引領指揮模式創新、作戰方式轉變”。3.2 網絡空間地圖，打造網絡空間下的虛擬“高德地圖”網絡空間地圖，打造網絡空間下的虛擬“高德地圖”公司打造網絡空間地圖，引領行業發展。公司打造網絡空間地圖，引領行業發展。正如軍隊在海陸空天作戰時，需要有地圖提供方向的指引，

63、網絡空間的博弈也需要“地圖”指明方向。網絡空間地圖的核心功能如下：謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 探測：探測：類似于偵察兵探查地面情況，公司通過部署探針，探測連接在網絡環境下的硬件設備（如計算機終端、攝像頭、打印機、存儲設備等），通過與公司設備庫的特征匹配，判斷硬件品牌、型號、運營者、IP 地址、潛在漏洞等。繪制：繪制：類似于將山川河流地形地貌繪制為地圖，公司通過網絡空間地圖映射技術，將探測的網絡及連接的硬件設備信息，儲存標記在虛擬地圖中不同國家、城市、街道中，形成一張網絡及硬件設備分布地圖。資產治理：資產治理：類似于定期丈量土地和管理，

64、根據客戶需求，通過定期對網絡環境下（公網、專網、內網）連接的硬件設備進行狀態更新，可以檢查設備是否為公司購買設備、是否及時更改密碼、是否及時更新防護軟件、是否存在潛在漏洞等。反測繪和防御：反測繪和防御：類似于偵察兵用迷彩服將自己偽裝隱藏起來，在面臨對方偵查我方網絡環境下的硬件設備時，通過為關鍵設備穿上“馬甲”，避免被識別詳細信息。監測預警監測預警：類似于巡邏兵盯梢防衛，在面臨對方大規模偵查并具備潛在攻擊動作時，可以及時預警，保護網絡空間主權安全。我們認為公司打造的網絡空間地圖目前正處于發展早期，正如早期的“高德地圖”、我們認為公司打造的網絡空間地圖目前正處于發展早期，正如早期的“高德地圖”、“

65、百度地圖”，在客戶日益復雜的需求拉動下，以及公司持續創新的推動下，有望“百度地圖”，在客戶日益復雜的需求拉動下，以及公司持續創新的推動下，有望不斷拓寬功能，讓網絡空間變得更加有序。不斷拓寬功能，讓網絡空間變得更加有序。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.公司通過探測全球公網下的硬件設備，繪制了全球網絡空間資產測繪平臺 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司牽頭制定標準，坐擁硬件設備“指紋庫”和“漏洞庫”，引領網絡空間地圖發公司牽頭制定標準，坐擁硬件設備“指紋庫”和“漏洞庫”，引領網絡空間地圖發展展。2024 年 11 月 4 日，全

66、國網絡安全標準化技術委員會公布由公司、中國網絡安全審查認證和市場監管大數據中心、公安部第一研究所等制定網絡空間測繪數據交換格式標準。公司坐擁“指紋庫”和“漏洞庫”，打造獨特競爭優勢：硬件設備“指紋庫”：用于判別硬件設備的具體信息。硬件設備“指紋庫”：用于判別硬件設備的具體信息。公司通過將各類接入網絡的硬件設備底層特征提取出來，打造了針對于硬件的“指紋庫”，當公司通過探針特測到某款接入在網絡環境下的硬件后，通過將其特征與硬件“指紋庫”的信息做匹配，就能識別出來是哪款廠商的哪款型號設備。公司目前已收集了 19,324 個廠商的 373,332 款設備指紋，探測到公網環境下 44億款硬件資產。謹請參

67、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.公司積累的硬件設備“指紋庫”是核心資源之一 數據來源：公司官網，財通證券研究所 漏洞庫：用于存儲各類設備的漏洞。漏洞庫：用于存儲各類設備的漏洞?；趨R集的各大廠商軟硬件的潛在漏洞，可以在探測時捕捉潛在機會、識別己方存在漏洞的設備，為下一步行動提供基礎。圖33.公司積累的漏洞庫是核心資源之一 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 基于客戶需求，公司網絡空間地圖具備軟硬件一體設備和基于客戶需求，公司網絡空間地圖具備軟硬件一體

68、設備和 SaaS 兩種形態。兩種形態。軟硬件一體設備（多維項目制）：主要為軍隊、大型關基客戶提供本地化版軟硬件一體設備（多維項目制）：主要為軍隊、大型關基客戶提供本地化版本。本。通過將網絡空間地圖的各類功能，如探針探測、地圖映射、資產治理、網絡攻擊面管理、開源信息監測預警、反測繪檢測與防御等功能整合在本地數據中心或服務器上，提供相應能力，價值量高。SaaS 版本（賬號銷售模式）：主要為民用客戶提供服務，降低產品營銷門版本（賬號銷售模式）：主要為民用客戶提供服務，降低產品營銷門檻。檻。通過購買 SaaS 版本賬號，用戶可便捷訪問公司打造的全球網絡空間資產，獲取公網環境下連接的設備信息，滿足小型企

69、業客戶基本需求，或為大型企業購買本地化版本提供低門檻的營銷演示方案。圖34.公司推出的 SaaS 版本網絡空間地圖（DayDayMap 平臺）數據來源：DayDayMap 平臺，財通證券研究所 網絡空間地圖的下游客戶主要為軍方、公共安全部門、關鍵信息基礎設施行業（能網絡空間地圖的下游客戶主要為軍方、公共安全部門、關鍵信息基礎設施行業（能源、運營商、金融機構等）。源、運營商、金融機構等）。2020 年，公安部在貫徹落實網絡安全等級保護制度和關鍵信息基礎設施安全保護制度的指導意見中提出“加強網絡新技術研究和應用，研究繪制網絡空間地理信息圖譜（網絡地圖），實現掛圖作戰”。部分場景如下：謹請參閱尾頁重

70、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 軍隊：軍隊：主要為信息支援部隊和網絡空間部隊提供服務，為國家網絡安全防御、筑牢國家網絡邊防提供工具和抓手。金融金融機構：機構：通過在機構內網部署網絡空間地圖，可以測繪各分支機構和網點的各類硬件設備，比如攝像頭、服務器、PC、打印機、存儲設備是否存在漏洞，是否及時更新防護能力等。運營商及能源行業：運營商及能源行業：為運營商完成 IPv6 網絡空間資產測繪；為電力公司構建網絡空間地圖，以完善資產清單。網絡空間地圖市場空間達網絡空間地圖市場空間達 54.6 億元，公司為行業引領者。億元，公司為行業引領者。根據 IDC中國網絡空

71、間地圖市場洞察，2022 報告，到 2026 年網絡空間地圖市場規模將達 54.6 億元，2022-2026 年復合增長率將達 48.3%，公司為該行業引領者。我們認為公司在網絡空間地圖領域競爭優勢明顯，依托標準制定優勢、產品創新我們認為公司在網絡空間地圖領域競爭優勢明顯，依托標準制定優勢、產品創新能力、以及設備“指紋庫”和“漏洞庫”，有望持續拓展產品功能，進一步開拓軍能力、以及設備“指紋庫”和“漏洞庫”，有望持續拓展產品功能，進一步開拓軍民兩用市場，實現該業務的持續高速增長。民兩用市場，實現該業務的持續高速增長。4 衛星互聯網緊迫性雙提升，公司布局百億元級新衛星互聯網緊迫性雙提升，公司布局百

72、億元級新賽道賽道 4.1 大國博弈搶占低軌制空權，星鏈軍事化用途加強，衛星互聯網發展大國博弈搶占低軌制空權，星鏈軍事化用途加強，衛星互聯網發展緊迫性提升緊迫性提升 全球大國加速搶占低軌制空權，建設衛星互聯網。全球大國加速搶占低軌制空權，建設衛星互聯網。由于低軌軌道區域飽和，歐美發達國家如美國 Starlink、Kuiper，加拿大 Telesat 和德國 KLEO 等科技公司加速搶占低軌制空權，布局衛星星座規劃。其中，馬斯克的星鏈（Starlink，海外 SpaceX旗下的低軌衛星網絡）已經開啟商用化進程，截至 2024 年 9 月 30 日，在軌衛星7010 顆，已在 100 個國家擁有超過

73、 400 萬用戶。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.低軌衛星具有傳輸時間短、路徑損耗小、成本低的優勢 數據來源：中國保密協會科學技術分會，人民網科普，控維通信公眾號，UCS Satellite Database，財通證券研究所 備注：在軌衛星統計時間截至 2023 年 5 月。美國在軌通信衛星數量占比美國在軌通信衛星數量占比 69%，中國推出三大“萬星星座”奮起直追，中國推出三大“萬星星座”奮起直追。截至 2023年 5 月 1 日，根據 UCS 數據，美國擁有的在軌通信衛星數量為 5184 顆，占全球比重 68.6%，排名第一，中國

74、擁有 628 顆（占比 8.3%），俄羅斯擁有 181 顆（占比2.4%）。我國星網公司 GW、垣信衛星的千帆計劃 G60、藍箭科技的 Honghu-3 均為規劃的“萬星星座”，其中千帆星座 G60 計劃在 2025 年底完成 648 顆衛星發射，提供區域網絡覆蓋，2027 年底完成 1296 顆一期建設，實現全球覆蓋，到 2030 年底完成超 1.5 萬顆低軌衛星的互聯網組網。表8.全球主要國家對衛星星座規劃情況 數據來源：ITU，FCC，沈陽科學宮公眾號，賽迪顧問，財通證券研究所 衛星互聯網主要由衛星互聯網主要由太空段太空段、地面、地面段段、用戶終端構成。、用戶終端構成。太空段：太空段：太

75、空中的衛星星座由多顆衛星組成，通過星間鏈路實現數據的傳輸和交換，或者通過衛星自身天線與地面終端連接，接收用戶發送的數據，并將數據發送到目標地點；地面地面段：段：地面上接收衛星信號的設施設備，將衛星傳輸的數據轉發到互聯網或其他目標設備；用戶終端用戶終端：個人電腦、智能手機、衛星電話等各類軍民用設備。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.衛星互聯網由太空段、地面段、用戶終端構成 數據來源：International Journal of Information SecurityCyber security in New Space:Anal

76、ysis of threats,key enabling technologies and challenges，財通證券研究所 衛星互聯網可實現全球范圍的無縫覆蓋，潛在應用場景廣泛。衛星互聯網可實現全球范圍的無縫覆蓋，潛在應用場景廣泛。地面網絡的覆蓋范圍有限，需要依賴基站的鋪設范圍和密度，在偏遠地區和海洋等區域，難以滿足基本通信需求，衛星互聯網依托全球范圍內的無縫覆蓋，具備廣闊的應用場景。比如在應急通信領域應急通信領域，自然災害發生時通過衛星互聯網提供穩定的通信保障，支持應急救援；比如公共安全領域公共安全領域，通過衛星互聯網實現數據的傳輸和監控，支撐維護國家安全、邊防巡邏、海洋監控等；比如消

77、費電子和汽車領域消費電子和汽車領域，手機或汽車使用衛星通信進行訊息傳輸。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖36.衛星互聯網潛在應用場景廣泛，包括應急通信、海上通信、空中通信等 數據來源：衛星應用公眾號，財通證券研究所“星鏈”軍事化效用加強“星鏈”軍事化效用加強。Starlink 具備高速率、低延遲的特點，能夠為軍隊提供高速、穩定的通信鏈路，在戰場通信、態勢偵查、導彈協助等方面提供協助。在俄烏沖突中，烏克蘭地面網絡中斷后，烏克蘭向馬斯克求助，星鏈隨即為其提供衛星互聯網服務，確保其通信暢通。根據新華網援引英國媒體報道，烏克蘭軍隊利用“星鏈”操

78、控大規模偵察無人機網絡，搜尋俄軍、判斷集結地點和活動方向，投擲炸彈并反制俄方無人機攻擊。SpaceX 推出“星盾”版本，服務政府和軍隊，支持端到端加密能力。推出“星盾”版本，服務政府和軍隊，支持端到端加密能力。2022 年，SpaceX 宣布啟動“星盾”（Starshield）計劃，面向國防部等重點政府用戶提供集遙感、通信和載荷搭載等服務于一體的融合服務。根據美國國防部報道，“星盾”已在第二海軍師、第二海軍遠征部隊使用，并支持軍事聯盟和伙伴使用，具體特點和用途如下：端到端加密的高安全性：端到端加密的高安全性：“星盾”在星鏈的端到端加密能力基礎上，使用額外的 High-assurance 加密能

79、力用以托管機密或傳遞情報。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 快速開發和部署能力：快速開發和部署能力：憑借其快速迭代能力，SpaceX 在開發“星盾”時，采用了從運載火箭到用戶終端的端到端全棧式研發體系，能夠實現大規?？焖俨渴?。確保通信可靠穩定：確保通信可靠穩定：在軍隊基地光纖和其他衛星設備受云層遮蔽或斷電，導致通信中斷時，“星盾”用以支持郵件、電話和數據交互，以及瞄準和開火指令傳輸。支撐海上作戰指揮：支撐海上作戰指揮：在“Archipelago Endeavor 24”軍事演習中，利用“星盾”搭建聯合作戰中心，通過在戰斗艇上安裝“星盾”通信

80、設備，確保部隊完成射擊任務并實時獲取可靠情報。圖37.SpaceX 開發“星盾”（Starshield）為政府和軍隊提供遙感、通信和載荷搭載等一攬子服務 數據來源：SpaceX 官網，財通證券研究所 4.2 衛星互聯網安全緊迫性提升，公司布局百億元級新賽道衛星互聯網安全緊迫性提升，公司布局百億元級新賽道 衛星網絡攻擊事件激增，主要攻擊目標為地面段。衛星網絡攻擊事件激增，主要攻擊目標為地面段。根據 Cyber security in New Space:Analysis of threats,key enabling technologies and challenges論文統計分析，隨著在軌衛

81、星數量增長，衛星網絡攻擊次數快速增加。地面段承受了最廣泛的攻擊地面段承受了最廣泛的攻擊：由于多年來攻擊者對地面段進攻經驗的積累，導致地面段被攻擊次數最高，公開披露的有 83 次，緊隨其后的是通信鏈路段。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 政府部門過去承受了最多攻擊：政府部門過去承受了最多攻擊：該統計區間為 1997-2019 年，早期衛星主要由政府部門所有，從統計結果看政府衛星被攻擊次數最高，軍事衛星攻擊事件因保密性緣故可能被低估，目前隨著商用衛星互聯網快速發展，未來商用衛星被攻擊次數或將快速上升。衛星網絡攻擊事件主要影響為丟棄衛星網絡攻擊事

82、件主要影響為丟棄/遺失信息、遺失信息、CNE、干擾、劫持：、干擾、劫持：衛星網絡攻擊中丟棄/遺失（Theft/loss）、CNE（Computer Network Exploitation，網絡情報竊?。┱急茸罡?，主要系這兩類攻擊類別主要發生在地面段；干擾和劫持緊隨其后，主要發生在數據通信段。圖38.全球衛星網絡安全事件數量快速激升（1958-2018）數據來源：International Journal of Information SecurityCyber security in New Space:Analysis of threats,key enabling technologie

83、s and challenges，財通證券研究所 圖39.全球衛星網絡攻擊主要集中在地面段（1977-2019）圖40.全球衛星網絡攻擊主要集中在政府（1977-2019）數據來源：International Journal of Information SecurityCyber security in New Space:Analysis of threats,key enabling technologies and challenges，財通證券研究所 數據來源：International Journal of Information SecurityCyber security in

84、 New Space:Analysis of threats,key enabling technologies and challenges，財通證券研究所 備注：由于軍事衛星被攻擊事件的保密性，一般不做披露，故軍事衛星被攻擊次數在該統計中可能被低估。833880102030405060708090地面段鏈路段太空段被攻擊次數（次）912811110102030405060708090100政府商用平民軍事被攻擊次數（次）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 圖41.全球衛星網絡攻擊事件中信息丟竊/遺失、CNE（網絡情報竊?。┑恼急茸疃?數據

85、來源：International Journal of Information SecurityCyber security in New Space:Analysis of threats,key enabling technologies and challenges，財通證券研究所 衛星互聯網安全的威脅來源分為地面段、鏈路段和太空段。衛星互聯網安全的威脅來源分為地面段、鏈路段和太空段。地面段：可以使用現有的地面攻擊手段，相對簡單高效地面段：可以使用現有的地面攻擊手段，相對簡單高效。主要攻擊手段包括物理攻擊、CNE（計算機網絡攻擊）、攻擊為地面站提供服務的云基礎設施、數據損壞/篡改、攻擊地

86、面站的供應鏈產品等。鏈路段：攻擊星間、星地通訊鏈路，干擾數據通信。鏈路段：攻擊星間、星地通訊鏈路，干擾數據通信。主要攻擊手段包括干擾（Jamming）、監聽（Eavesdropping）、劫持（Hijacking）、欺騙（Spoofing）等。太空段：直接攻擊衛星。太空段：直接攻擊衛星。衛星使用的軟件和硬件可能存在漏洞，可以被利用進行攻擊。1933430163134830102030405060攻擊事件次數（次）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.衛星互聯網潛在可能被攻擊的安全域和方式 數據來源：International Journa

87、l of Information SecurityCyber security in New Space:Analysis of threats,key enabling technologies and challenges，財通證券研究所 圍繞衛星互聯網產業鏈，公司形成整套衛星通信安全解決方案。圍繞衛星互聯網產業鏈，公司形成整套衛星通信安全解決方案。衛星制造環節衛星制造環節：可以提供安全加固產品，將安全防護產品嵌入到衛星中，比如設計和集成零信任系統，讓系統更具彈性。衛星互聯網運營環節衛星互聯網運營環節：可以在地面部署系統實時對衛星進行脆弱性檢測，或者對接入衛星互聯網的硬件設備進行探測，打造

88、衛星互聯網版本的網絡空間地圖。衛星互聯網應用環節衛星互聯網應用環節：可以提供各類通訊加密產品，為石油、石化、水利、公安、電力、林業、草原、醫療、金融、軍事等衛星通信場景提供安全性解決方案。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 圖42.公司圍繞衛星互聯網產業鏈可以提供全鏈路安全產品 數據來源：前瞻產業研究院，廣東省科技廳官網，財通證券研究所 公司收購天御云安，補充衛星互聯網安全加密能力公司收購天御云安，補充衛星互聯網安全加密能力。2024 年 6 月，公司出資 3000萬元收購天御云安 62.5%的股權。天御云安是國內衛星密碼技術的領導者，擁有衛

89、星通信加密系統、高速鏈路加密系統、刀片式密碼模塊等多款密碼產品。衛星互聯網加密設備的具體場景如下：在地面控制站中注入加密產品在地面控制站中注入加密產品：衛星在太空的運轉需要靠地面控制，通過將加密產品注入衛星控制設備中，可以對衛星控制指令進行加密。若控制指令被敵方竊取，加密防護可以起到較長時間不被敵方破譯的功效，讓信息失去時效性。在衛星中注入加密產品在衛星中注入加密產品：當衛星在太空中捕獲到地面信息，需要向地面回傳信息時，與控制指令加密防護類似，通過將加密產品注入衛星中，實現對回傳信息的加密。在衛星互聯網終端產品注入加密模塊：在衛星互聯網終端產品注入加密模塊：為接入衛星互聯網的無人機、汽車、船只

90、等設備，裝配加密產品。以無人機載加密產品為例，在現代化戰爭中，信息一旦被敵方獲取，我方的戰略布局和執行指令會徹底裸露在敵方面前，通過機載加密設備對實時通訊進行加密，可以大幅增強信息傳輸安全性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 圖43.公司衛星通信加密系統典型部署模型 數據來源：天御云安官網，財通證券研究所 衛星互聯網安全賽道處于競爭初期，主要參與者包括盛邦安全、亞信安全、佳緣衛星互聯網安全賽道處于競爭初期，主要參與者包括盛邦安全、亞信安全、佳緣科技和電科網安?？萍己碗娍凭W安。亞信安全和電科網安分別為垣信衛星（G60）和星網集團（GW）提供安

91、全服務；佳緣科技主要為國防行業客戶提供板卡整機和芯片用于通訊安全加密；公司則圍繞衛星互聯網打造了從生產、運營到應用的全鏈路安全產品，目前主要落地案例為關鍵信息基礎設施行業客戶和國防行業客戶。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.衛星互聯網安全賽道參與者包括公司、亞信安全、佳緣科技、電科網安 數據來源：WIND，各公司官網，各公司公告，財聯社，科創板日報，金融界，采招網，天御云安公眾號，財通證券研究所 中性假設下，中性假設下，2030 年中國衛星互聯網安全潛在市場空間約年中國衛星互聯網安全潛在市場空間約 151 億元億元。供給側，我國低軌

92、衛星發射有望加速。供給側，我國低軌衛星發射有望加速。我國三大“萬星星座”GW、G60、Honghu-3 正加速追趕美國“星鏈”，后續每年隨著發射數量快速增長，相關上下游安全需求有望迎來快速釋放。需求側，衛星互聯網下游應用未來有望快速鋪開。需求側，衛星互聯網下游應用未來有望快速鋪開?？紤]到我國龐大的人口基數，以及衛星互聯網在偏遠陸地、空中、海洋等區域的獨特優勢，一旦衛星互聯網組網完成，下游應用有望快速鋪開。預計預計 2030 年我國衛星互聯網安全市場規模約年我國衛星互聯網安全市場規模約 151 億元。億元。根據我們測算，到2030 年，樂觀情境下，安全投入占衛星互聯網產業市場比重約 15%，即2

93、27 億元；中性情境下，安全投入約占 10%，即 151 億元；悲觀情境下，安全投入約占 5%，即 76 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告 表11.經我們測算 2030 年中國衛星互聯網安全市場空間中性假設下約 151 億元 數據來源：泰伯咨詢，工信部官網，財通證券研究所 5 網絡身份證有望破冰，打造第三增長引擎網絡身份證有望破冰，打造第三增長引擎 網證管理辦法有望破冰，意在保護公民個人隱私。網證管理辦法有望破冰，意在保護公民個人隱私。2024 年 7 月，公安部、國家網信辦等研究起草了國家網絡身份認證公共服務管理辦法（征求意見稿）；

94、2024年 8 月，征求意見稿截止意見征詢。我們認為，未來網證管理辦法的出臺，主要我們認為，未來網證管理辦法的出臺，主要為最大限度減少互聯網平臺以落實“實名制”為由超范圍采集、留存公民個人信為最大限度減少互聯網平臺以落實“實名制”為由超范圍采集、留存公民個人信息，導致潛在的大數據殺熟、或個人隱私不當泄露。息，導致潛在的大數據殺熟、或個人隱私不當泄露。網絡身份認證具備網號、網證兩項功能，可用于公民身份核驗。網絡身份認證具備網號、網證兩項功能，可用于公民身份核驗。目前，國家已推出“國家網絡身份認證”App，用以落地上述兩項功能。網號：網號：與自然人身份信息一一對應，由字母和數字組成、不含明文身份信

95、息的網絡身份符號。主要服務線上場景。網證：網證：承載網號及自然人非明文身份信息的網絡身份認證憑證。主要服務線下場景。線上采用網號登錄各類互聯網線上采用網號登錄各類互聯網 App 時，后臺可直接調用網證時，后臺可直接調用網證 App 進行驗證，無進行驗證，無需獲取用戶隱私。需獲取用戶隱私。當用戶登錄各類 App 時，可以直接調用“網證”App 進行一鍵登錄或實名認證，網證公共服務平臺僅為相關需求方提供身份核驗結果（“通過與否”），無需將用戶個人身份信息的明文內容提供給相關需求方，最大限度地保護公民隱私。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 公司深度研究報告/證券研究報告 網絡身

96、份證將由公安部、網信辦等多部門推行，用戶擁有自愿選擇權，互聯網網絡身份證將由公安部、網信辦等多部門推行，用戶擁有自愿選擇權，互聯網平臺需平等提供服務。平臺需平等提供服務。網絡身份證由多部門推動：網絡身份證由多部門推動：公安部和國家網信部門負責網證的監督管理，國務院民政、文化和旅游、廣播電視、衛生健康、鐵路、郵政等部門在各自職責范圍內負責推廣應用和監督管理。用戶可自愿使用網號用戶可自愿使用網號/網證，互聯網平臺應平等提供服務：網證，互聯網平臺應平等提供服務：“持有有效法定身份證件的自然人，可自愿自愿向公共服務平臺申領網號、網證”，“互聯網平臺“互聯網平臺應當保障使用網號、網證的用戶與其他用戶享有

97、相同服務”。應當保障使用網號、網證的用戶與其他用戶享有相同服務”。鼓勵有關主管部門、重點行業、互聯網平臺按照自愿原則接入網證公共服鼓勵有關主管部門、重點行業、互聯網平臺按照自愿原則接入網證公共服務。務。試點階段網證公共服務平臺已接入試點階段網證公共服務平臺已接入 169 個個 App，主要用于一鍵登錄、實名認證、，主要用于一鍵登錄、實名認證、異常身份識別等功能。異常身份識別等功能。在前期試點階段，累計已有 169 個互聯網平臺接入國家網絡身份認證公共服務，包括政務 App 如國家政務服務平臺、愛山東、e 福州等，互聯網 App 如淘寶、微信、順豐、航旅縱橫等，主要的應用場景包括互聯網用戶賬號實

98、名注冊、登錄，對存在涉詐異常賬號的用戶身份重新進行核驗，網上辦理政務服務事項時的身份核驗等。圖44.國家網絡身份認證模式下互聯網 App 實名認證方法（以航旅縱橫為例）數據來源：航旅縱橫 App，國家網絡身份認證公共服務（試點版）App，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 公司深度研究報告/證券研究報告 表12.國家網絡身份認證試點 App 應用場景舉例 AppApp 類型類型 具體分類具體分類 AppApp 應用場景舉例應用場景舉例 政務服務政務服務 AppApp 國家政務服務 國家政務服務平臺（一鍵登錄）地方政務服務 四川天府通辦、江蘇蘇服辦、山東愛山東

99、（以上地方政務 App 均實現實人認證登錄，賬號提升為四級實名等級，授權出示電子證照等場景）、e 福州（一鍵登錄，賬號實名認證）互聯網互聯網 AppApp 社交服務 微信（異常賬號用戶身份核驗）、小紅書（異常賬號用戶身份核驗，小紅盾舉報網暴行為的身份認證）、QQ（異常賬號用戶身份重新核驗）出行服務 12306（異常賬號用戶身份重新核驗）、航旅縱橫（已實名用戶綁定網絡身份，未實名用戶實名認證并綁定網絡身份，一鍵登錄）、滴滴出行（未實名用戶的身份認證，一鍵登錄）、廈門航空（身份認證后綁定網絡身份，領取創作收益的身份認證）電商 淘寶（異常賬號用戶身份核驗）、拼多多商家版（一鍵登錄，賬號綁定網絡身份）

100、教育商務 智聯招聘（一鍵登錄）、公考雷達（一鍵登錄）、智學網（一鍵登錄）快遞工具 順豐速運 App/微信小程序（賬號實名認證）數據來源：國家網絡身份認證公共服務（試點版）App，財通證券研究所 我們認為，公司通過為接入國家網絡身份認證公共服務的各類部門或我們認為，公司通過為接入國家網絡身份認證公共服務的各類部門或 App 廠商提廠商提供供 TAG 產品，可支撐終端用戶使用網證產品，可支撐終端用戶使用網證 App 實現一鍵登錄、實名身份認證等功實現一鍵登錄、實名身份認證等功能，產品具備巨大的潛在空間，后續可以重點關注：能，產品具備巨大的潛在空間，后續可以重點關注：網證管理辦法的正式下發及要求；網

101、證管理辦法的正式下發及要求；公司身份認證公司身份認證 TAG 產品的出貨破冰；產品的出貨破冰；網證網證 App 的國家推廣力度和用戶接受度。的國家推廣力度和用戶接受度。6 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 整體看，預計公司整體看，預計公司 2024-2026 年收入增速分別為年收入增速分別為 22%/40%/45%，呈現出明顯加呈現出明顯加速增長態勢。毛利率角度，速增長態勢。毛利率角度，由于衛星互聯網業務多是加密卡等產品，毛利率較公司傳統軟件產品毛利率更低，收入結構調整致使毛利率或將出現一定的波動，預預計計 2024-2026 年年毛利率分別為毛利率分別為 74%/73%/72%。謹請參閱

102、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 公司深度研究報告/證券研究報告 網絡安全基礎類：收入網絡安全基礎類：收入，一是跟隨華為出海，呈現加速態勢，二是受網安下游整體潛在回暖帶動，預計 2024-2026 年收入增速為 8%/15%/15%；毛；毛利率利率，保持穩定略有提升，預計 2024-2026 年毛利率為 88%/89%/89%。業務場景安全類：收入業務場景安全類：收入，在網絡身份證 TAG 產品的破冰及逐步放量帶動下，有望呈現顯著加速，預計 2024-2026 年收入增速為 27%/95%/81%；毛；毛利率利率，受產品結構調整影響，毛利率存在小幅波動，預計 2024-2026

103、年毛利率為 74%/72%/71%。網絡安全服務：收入，網絡安全服務：收入，受網安下游整體潛在回暖帶動，預計 2024-2026 年收入增速為 10%/11%/12%；毛利率毛利率，保持穩定，預計 2024-2026 年毛利率均為 62%。網絡空間地圖類：收入，網絡空間地圖類：收入，從下游需求看，大國博弈背景下網絡空間地圖軍用及民用產品需求旺盛，產品潛在滲透率提升空間巨大，從功能完善看，網絡空間地圖產品具備巨大延展潛力，有望不斷升級提供更加豐富的功能，預計 2024-2026 年收入增速為 27%/35%/35%；毛利率毛利率，保持穩定，預計2024-2026 年毛利率均為 90%。其他：其他

104、：預計 2024-2026 年收入增速為 72%/50%/61%，毛利率為36%/39%/41%。其中衛星互聯網安全業務：其中衛星互聯網安全業務：公司收購天御云安后，考慮到2025 年子公司收入全年并表，以及與母公司原有衛星互聯網客戶形成產品的交叉銷售，疊加行業低軌衛星發射加速以及衛星互聯網應用加強帶來的行業增速支撐，我們預計該業務有望持續實現高速增長，預計 2024-2026 年收入為 0.23 億元/0.51 億元/1.01 億元，其中 2025 和 2026 年對應增速為120%、100%，由于當前主要以衛星通訊加密產品為主，硬件板卡等成本相對較高，結合行業水平，預計 2024-2026

105、 年毛利率均為 45%。其余業務其余業務假設維持先前水平，即收入為 0.32 億元，毛利率為 30%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 公司深度研究報告/證券研究報告 表13.公司主營業務按產品分拆預測（2022A-2026E）數據來源：iFinD，公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 43 公司深度研究報告/證券研究報告 三大費率及所得稅率預測：三大費率及所得稅率預測：銷售費用率：銷售費用率：隨著公司收入規模擴大，規模效益背景下，向同一類客戶提供更加豐富的產品，銷售費用率有望呈現逐步收斂態勢，預計 2024-2026 年銷售費用率為

106、 36%、34%、32%。管理費用率：管理費用率：考慮到公司股權激勵達成后帶來的費用，以及公司銷售規模增長后帶來的規模效應，我們預計 2024-2026 年管理費用率為 11.2%、10.5%、10%。研發費用率：研發費用率：公司涉及的衛星互聯網安全、網絡空間地圖等業務，卡位優勢大，但賽道處于發展早期，仍然需要持續投入大量研發力量，儲備優勢產品，考慮到規模效應，或將呈現總體穩定略有下滑，預計 2024-2026 年研發費用率為 20%、19%、18.5%。所得稅率：所得稅率：公司為軟件公司，且獲得北京市高新技術企業認定，同時考慮到近年來國家為鼓勵企業創新發展，對研發費用實行加計扣除政策，假設稅

107、收優惠政策保持穩定，預計 2024-2026 年所得稅率保持穩定，均為 5%。表14.公司三大費率和所得稅率預測（2022A-2026E）數據來源：iFinD，公司公告，財通證券研究所 可比公司：能科科技可比公司：能科科技（部分業務為軍工 IT）、電科網安電科網安（衛星互聯網安全賽道參與者，規劃星網安全）、佳緣科技佳緣科技（衛星互聯網安全賽道參與者，擁有衛星互聯網通訊加密產品）、亞信安全亞信安全（衛星互聯網安全賽道參與者，規劃 G60 安全）、國投智國投智能能（深度參與公安部多項核心 IT 系統）。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 44 公司深度研究報告/證券研究報告 表15.

108、可比公司 PE 估值及其他關鍵指標（2022A-2026E）數據來源：iFinD，財通證券研究所 備注：市值和股價采用 2024 年 12 月 20 日收盤價；除盛邦安全外，EPS 均采用 iFinD 一致預期?？紤]到短期業績加速與長期增長潛力，上調評級至“買入”考慮到短期業績加速與長期增長潛力，上調評級至“買入”。短期看短期看，公司基石業務漏洞掃描和安全防護競爭優勢顯著，跟隨華為出海打開海外市場，三大新業務網絡空間地圖、衛星互聯網安全、業務場景類（網證 TAG 產品、K01）均為高景氣度、高卡位優勢的業務，有望實現多維共振，推動業績快速增長。長期看長期看，大國博弈，科技先行，公司布局的多項業

109、務關系到維護國家利益，作為安全緊迫性資產，有望依托時代機遇，實現持續躍升。我們預計公司 2024-2026 年實現營收 3.56 億元、5.00 億元、7.27 億元，實現歸母凈利潤 0.55 億元、0.86 億元、1.31 億元，對應 PE 估值分別為55.74x、35.46x、23.17x，上調評級至“買入”。7 風險提示風險提示 政策不及預期風險：政策不及預期風險：網絡身份證 TAG 產品銷售，需要依賴政策推動，若政策推進速度或力度不及預期，或將影響公司業績釋放。行業發展不及預期風險：行業發展不及預期風險：衛星互聯網安全是公司重點布局的創新業務，若行業發展不及預期，或將影響公司業務增長。

110、產品創新不及預期風險產品創新不及預期風險：公司從事的多項業務處于行業發展早期，若公司未能及時研發出符合市場或客戶需求的產品，或將錯失關鍵發展窗口期。下游客戶回款不及預期風險：下游客戶回款不及預期風險：公司下游部分客戶受到嚴格的預算管理制度，若下游客戶回款不及預期，或將影響公司當年或當季回款情況。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 45 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A

111、 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 236.12 290.83 356.15 500.23 727.01 成長性成長性 減:營業成本 52.68 72.69 91.77 132.94 203.81 營業收入增長率 16.6%23.2%22.5%40.5%45.3%營業稅費 2.85 3.09 3.78 5.30 7.71 營業利潤增長率-5.0%-15.5%37.1%57.2%53.1%銷售費用 74.69 107.91 128.21 170.08 232.64 凈利潤增長率-3.3%-8.0%28.2%57.2%53.1%管理費用 21.47 30.85 39.89 52

112、.52 72.70 EBITDA 增長率-1.2%-15.4%44.0%72.4%60.5%研發費用 47.71 55.69 71.23 95.04 134.50 EBIT 增長率-5.2%-24.7%39.0%69.6%58.6%財務費用-0.63-6.21-7.70-5.97-4.44 NOPLAT 增長率-3.8%-17.5%26.9%69.6%58.6%資產減值損失 0.02-0.88 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 18.8%266.1%3.3%7.3%10.5%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 16

113、.5%272.9%3.1%7.4%10.6%投資和匯兌收益 1.43 0.79 0.96 1.35 1.96 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 49.55 41.85 57.36 90.18 138.03 毛利率 77.7%75.0%74.2%73.4%72.0%加:營業外凈收支-0.89-1.01 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 21.0%14.4%16.1%18.0%19.0%利潤總額利潤總額 48.66 40.84 57.36 90.18 138.03 凈利潤率 19.6%14.6%15.3%17.1%18.0%減:所得稅 2.47-1.67 2.87 4.51 6.90 EBI

114、TDA/營業收入 23.0%15.8%18.6%22.8%25.2%凈利潤凈利潤 46.19 42.51 54.50 85.67 131.13 EBIT/營業收入 20.1%12.3%13.9%16.8%18.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 132.10 770.31 596.62 444.04 263.44 固定資產周轉天數 12 12 12 50 107 交易性金融資產 0.00 0.00 88.00 88.00 88.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 105 147 224 21

115、4 149 應收賬款 150.24 236.63 296.79 361.28 444.29 流動資產周轉天數 445 841 1060 726 460 應收票據 1.17 0.00 0.88 0.62 1.35 應收賬款周轉天數 191 239 270 237 199 預付賬款 2.40 3.61 7.34 9.31 12.23 存貨周轉天數 67 48 61 63 53 存貨 8.85 10.72 20.39 25.85 33.97 總資產周轉天數 521 934 1185 917 720 其他流動資產 4.57 12.64 12.64 12.64 12.64 投資資本周轉天數 387 79

116、6 1038 779 584 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 17.2%4.2%5.3%7.7%10.7%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 13.5%5.6%4.6%6.7%9.0%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 16.3%3.7%4.5%7.1%10.3%固定資產 8.01 10.79 12.55 126.97 306.86 費用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 70.00 154.00 銷售費用率 31.6%37.1%36.0%34.0%32.0%無形資產 5.22 1

117、4.63 35.79 54.69 72.34 管理費用率 9.1%10.6%11.2%10.5%10.0%其他非流動資產 0.00 1.70 2.13 2.13 2.13 財務費用率-0.3%-2.1%-2.2%-1.2%-0.6%資產總額資產總額 368.91 1140.76 1204.41 1343.65 1565.20 三費/營業收入 40.5%45.6%45.0%43.3%41.4%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付賬款 49.28 67.79 85.39 123.71 189.66 資產負債率 27.1%12.1%14.2%17.4%2

118、1.6%應付票據 0.00 2.42 3.06 4.43 6.79 負債權益比 37.2%13.7%16.5%21.0%27.5%其他流動負債 1.38 3.54 3.54 3.54 3.54 流動比率 3.43 8.17 6.58 4.36 2.73 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 3.21 7.91 6.26 4.10 2.51 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 156.67 48.84 負債總額負債總額 99.99 137.85 170.60 233.25 337.58 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數

119、股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.06 0.08 0.12 0.18 股本 56.52 75.40 75.40 75.40 75.40 分紅比率 0.00 0.11 0.11 0.11 0.11 留存收益 97.66 140.17 188.89 265.47 382.69 股息收益率 0.1%0.2%0.3%0.5%股東權益股東權益 268.92 1002.91 1033.81 1110.40 1227.62 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022

120、A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.82 0.66 0.72 1.14 1.74 凈利潤 46.19 42.51 54.50 85.67 131.13 BVPS(元)5.38 13.30 13.71 14.73 16.28 加:折舊和攤銷 6.88 10.24 16.53 29.94 49.65 PE(X)0.0 71.3 55.7 35.5 23.2 資產減值準備 5.43 8.23 0.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 3.5 2.9 2.7 2.5 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.30

121、 0.73 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 12.2 8.5 6.1 4.2 投資收益-1.43-0.79-0.96-1.35-1.96 EV/EBITDA-2.3 60.6 37.0 22.8 15.2 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-41.50-70.64-56.70-10.15 1.49 PEG 2.0 0.6 0.4 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 13.25-10.68 6.61 104.11 180.31 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-9.27-14.34-158.

122、16-247.61-347.00 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-19.59 667.88-22.14-9.09-13.91 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 12 月月 20 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 46 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公

123、正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因

124、，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人

125、收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或

126、期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露