《汽車行業兩輪車系列專題之電動兩輪車：政策發力疊加格局優化行業高景氣拐點漸近-241224（52頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《汽車行業兩輪車系列專題之電動兩輪車：政策發力疊加格局優化行業高景氣拐點漸近-241224（52頁）.pdf（52頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1212月月2424日日優于大市優于大市兩輪車系列專題之電動兩輪車兩輪車系列專題之電動兩輪車政策發力疊加格局優化，行業高景氣拐點漸近政策發力疊加格局優化，行業高景氣拐點漸近核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題汽車汽車優于大市優于大市維持維持證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐英韜證券分析師：唐英韜0755-81981814021-S0980519080002S0980524080002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告汽車行業周報（24 年第 51 周

2、）-12 月全國乘用車廠商零售銷量預計環比增長 11%，關注新車發布及并購重組標的 2024-12-24汽車行業周報（24 年第 49 周）-11 月全國乘用車廠商批發銷量環比增長 8%，華為與廣汽簽署深化合作協議2024-12-09人形機器人系列專題之絲杠-高壁壘精密機械件，國產替代空間廣闊 2024-12-04汽車行業周報（24 年第 47 周）-鴻蒙智行尊界即將亮相，中歐電車關稅或將緩和 2024-11-25汽車行業年度投資策略-把握汽車出海及智能化產業升級機遇 2024-11-2220192019 年新國標：部分核心省份過渡期延期執行。年新國標：部分核心省份過渡期延期執行。2019 年

3、新國標剛推出時促進非國標車替換，對行業銷量拉動最為明顯，過渡期到期時部分電動兩輪車核心省份如河南、江蘇等對過渡期延期，山東省過渡期截止后提出暫不禁止超標車上路，導致后期整體替換力度減弱，此外行業出現解限速、違規安裝大功率電池等行為，截止目前行業中仍存在超標車。新國標新國標+以舊換新發力，行業有望迎來銷量拐點。以舊換新發力，行業有望迎來銷量拐點。2024 年南京“2.23”火災凸顯行業規范化問題，新國標修訂版、白名單及以舊換新政策陸續出臺。新國標有望從生產端對企業提出更高要求，小企業違規可能性被降低，促進份額向頭部集中；以舊換新補貼力度較高，有望給消費者帶來明顯感知，拉動需求提升。根據銷量測算，

4、不考慮政策影響下，預計行業未來有望保持5%-10%銷量復合增速，兩輪車替換需求是核心貢獻。假設新國標出清比例范圍20%-45%，對應出清銷量范圍 165-371 萬輛，假設以舊換新拉動銷量比例5%-30%，對應拉動銷量范圍96-576 萬輛?？紤]政策作用背景下，2025 年行業整體銷量增速有望提升至16%-30%（根據執行力度等不同有差異），政策有望促進行業迎來銷量拐點，頭部企業銷量、市占率均有望提升。格局優化格局優化，單車收入及盈利有望改善單車收入及盈利有望改善。復盤行業競爭格局，愛瑪依托于產品設計、品牌效應在2010 年前后實現銷量提升，雅迪憑借產品質量逐步獲得認可，形成雙寡頭格局，201

5、9年雅迪率先抓住新國標機會拉開差距，愛瑪上市后大力開拓門店，縮小銷量差距，中小企業份額被持續壓縮。參照家電行業，2000-2010 年價格戰導致集中度快速提升，此后規模效應及價格戰緩解帶來整體盈利改善，預計新國標促進中小企業出清后，行業盈利能力有望改善；新國標要求產品加裝北斗芯片，將使電動兩輪車產品從輕智能向高智能轉變，車企探尋更多盈利模式，有望催生新的盈利點。電動兩輪車行業變革電動兩輪車行業變革，產業鏈將迎新成長產業鏈將迎新成長。電動兩輪車行業景氣度提升，核心供應鏈環節有望受益，主要包括電池、芯片、電機等。電池環節由于以舊換新針對鋰電換鉛酸車給予更多補貼，促進行業從鋰電轉向鉛酸，頭部鉛酸電池

6、企業將受益；加裝北斗芯片有望為芯片環節帶來數十億元增量空間；電機行業的頭部企業也有望受益于銷量提升。風險提示風險提示：政策推進節奏不及預期，行業價格戰，消費能力疲軟，新車發布及銷售不及預期，庫存水平過高。投資建議投資建議：關注行業龍頭及高端化拓展的企業關注行業龍頭及高端化拓展的企業。新國標修訂版及以舊換新帶來電動兩輪車行業變革，格局優化，行業中參與者有望迎來量價齊升的全新成長機遇。相關產業鏈公司包括電動兩輪車行業中市場份額較高的頭部企業雅迪控股、愛瑪科技，以及高端市場銷量表現優異的九號公司-WD。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市

7、值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202424E E20202525E E20202424E E20202525E E1585.HK雅迪控股優于大市12.6391.60.790.981613603529.SH愛瑪科技優于大市40.6349.92.252.821814689009.SH九號公司-WD優于大市45.3325.11.612.212821資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：已按照 1 港幣=0.9389 人民幣換算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄前言：為什么在當下推薦電動兩輪車板

8、塊前言：為什么在當下推薦電動兩輪車板塊.6 620192019 年年新國標新國標：部分核心省份過渡期延期執行：部分核心省份過渡期延期執行.9 92019 年新國標政策強制替換，拉動行業銷量提升.9核心省份過渡期延期，行業中仍有超標車.10新國標新國標+以舊換新發力，行業有望迎來銷量拐點以舊換新發力，行業有望迎來銷量拐點.12122024 年行業政策梳理：新國標、白名單及以舊換新三箭齊發.12電動兩輪車行業有望迎來銷量拐點.17格局優化，單車收入及盈利有望改善格局優化，單車收入及盈利有望改善.1919過往競爭格局復盤.19新國標出清中小品牌，行業盈利有望改善.22新國標驅動智能化發展，催生新的盈

9、利點.23電動兩輪車行業變革，產業鏈將迎新成長電動兩輪車行業變革，產業鏈將迎新成長.2525電動兩輪車產業鏈構成.25重點產業鏈環節投資機會梳理.27投資建議投資建議：關注行業龍頭及高端化拓展的企業關注行業龍頭及高端化拓展的企業.3030雅迪控股.30愛瑪科技.36九號公司-WD.42風險提示風險提示.4949請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：2019 年新國標將電動兩輪車分為電動自行車、電動輕便摩托車及電動摩托車.6圖2：中國電動兩輪車行業銷量及同比增速.7圖3：2021 年電動兩輪車行業競爭格局.8圖4：2022 年電動兩輪車行業

10、7000 元以上價格帶競爭格局.8圖5：2019 年后中國部分電動兩輪車企業凈利潤同比增速明顯提升.9圖6：中國電動兩輪車行業銷量同比增速.10圖7：2021 年中國分省份電動兩輪車保有量.10圖8：行業中有部分車型存在解速的超標情況.11圖9：行業中存在違規使用大功率電池情況.11圖10：2024 年電動兩輪車行業相關重要事件及政策發布時間梳理.12圖11：電動兩輪車行業銷量構成預測.17圖12：電動兩輪車行業銷量構成占比預測.17圖13：中國電動兩輪車企業數量.18圖14：中國電動兩輪車前十品牌銷量份額.18圖15：中國電動兩輪車行業部分企業市場份額.20圖16：中國部分電動兩輪車企業終端

11、門店數量.21圖17：部分電動兩輪車公司單車收入.22圖18：部分電動兩輪車公司單車利潤.22圖19：中國家電行業市場份額及頭部企業毛利率變化（2001-2010 年）.22圖20：中國部分電動兩輪車企業毛利率變化.23圖21：九號魔術師 k 系的極簡車身設計.24圖22：愛瑪推出的硬核骨架車型.24圖23：愛瑪電動兩輪車實現的簡單及高級智能功能.24圖24：九號電動兩輪車實現的深度智能功能.24圖25：九號推出購買智能服務包按時間收費模式.25圖26：愛瑪針對不同人群推出不同類型產品.25圖27：電動兩輪車相關產業鏈梳理.26圖28：綠源控股集團 2023 年零部件成本構成.26圖29：中國

12、鋰電池電動兩輪車銷量占比.27圖30：2021 年中國鉛酸電池行業競爭格局.28圖31：直驅輪轂電機應用于電動兩輪車產品.29圖32：中國直驅輪轂電機行業競爭格局.29圖33：雅迪控股發展歷程.30圖34：雅迪控股股權結構圖（截止 2024 年 6 月 30 日）.31圖35：雅迪控股營業收入結構占比.31圖36：雅迪控股營業收入及同比增速.32圖37：雅迪控股凈利潤及同比增速.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：雅迪控股毛利率及凈利率.32圖39：雅迪控股費用率.32圖40：愛瑪科技發展歷程.36圖41：愛瑪科技股權結構圖.37圖42：公司分業務

13、收入占比.37圖43：愛瑪科技營業收入及同比增速.38圖44：愛瑪科技凈利潤及同比增速.38圖45：愛瑪科技毛利率及凈利率.38圖46：愛瑪科技費用率.38圖47：九號公司相關產品.43圖48：九號公司發展歷程.43圖49：九號公司股權結構圖.43圖50：公司分業務收入占比.44圖51：九號公司營業收入及同比增速.44圖52：九號公司凈利潤及同比增速.44圖53：九號公司毛利率及凈利率.45圖54：九號公司費用率.45表1：2019 年新國標對電動兩輪車產品分類及相關參數.6表2：國內包含電動兩輪車業務的部分上市公司梳理（截止 2024 年 12 月 15 日）.8表3：2019 年新國標及老

14、國標對電動自行車的要求.9表4：全國各省份針對 2019 年新國標政策規定的過渡期時間.11表5：電動自行車 2024 年新國標修訂版征求意見稿與 2019 年新國標主要區別.13表6：電動自行車行業規范條件在多方面對電動兩輪車企業進行規范.13表7：目前發布的電動兩輪車白名單企業梳理.14表8：各地推出的以舊換新相關政策梳理.15表9：中國電動兩輪車行業銷量預測及相關構成（萬輛）.17表10：新國標修訂版對中小企業出清帶來的銷量敏感性分析（萬輛）.18表11：以舊換新帶來的銷量增量敏感性分析（萬輛）.19表12：電動兩輪車行業智能化程度.24表13：不同電動兩輪車企業零部件自制情況.26表1

15、4：電動兩輪車不同電池技術路線的對比.27表15：電動兩輪車加裝北斗芯片可能帶來的增量空間.28表16：雅迪控股業務拆分.33表17：未來 3 年盈利預測表.34表18：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.34表19：公司盈利預測假設條件（%）.35表20：資本成本假設.35表21：雅迪控股 FCFF 估值表.35表22：絕對估值相對 WACC 和永續增長率的敏感性分析（元）.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表23：可比公司估值表（20241220）.36表24：愛瑪科技業務拆分.39表25：未來 3 年盈利預測表.40表26：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.

16、40表27：公司盈利預測假設條件（%）.41表28：資本成本假設.41表29：愛瑪科技 FCFF 估值表.41表30：絕對估值相對 WACC 和永續增長率的敏感性分析（元）.42表31：可比公司估值表（20241220）.42表32：九號公司業務拆分.46表33：未來 3 年盈利預測表.46表34：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.47表35：公司盈利預測假設條件（%）.47表36：資本成本假設.47表37：九號公司 FCFF 估值表.48表38：絕對估值相對 WACC 和永續增長率的敏感性分析（元）.48表39：可比公司估值表（20241220）.49請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

17、證券研究報告證券研究報告6前言：為什么在當下推薦電動兩輪車板塊前言：為什么在當下推薦電動兩輪車板塊我們認為我們認為，電動兩輪車行業的頭部企業深耕渠道電動兩輪車行業的頭部企業深耕渠道，加強產品及品牌優勢加強產品及品牌優勢，構建構建核心競爭壁壘核心競爭壁壘，尾部小企業持續被出清尾部小企業持續被出清，行業集中度高行業集中度高，競爭格局好競爭格局好；頭部企頭部企業在產業鏈中話語權較強，現金流充足，業在產業鏈中話語權較強，現金流充足，ROEROE 高，能夠持續穩定分紅，本身是高，能夠持續穩定分紅，本身是較為優質的生意。較為優質的生意。20192019 年新國標推出后行業發展規范化年新國標推出后行業發展規

18、范化，當時有較多超標車型被替換當時有較多超標車型被替換，促進行業促進行業迎來量價齊升過程迎來量價齊升過程，2019-20222019-2022 年電動兩輪車企業利潤增速明顯提升年電動兩輪車企業利潤增速明顯提升；在在 2022024 4年當前時間點上，國內又迎來電動兩輪車新國標修訂、以舊換新等政策出臺年當前時間點上，國內又迎來電動兩輪車新國標修訂、以舊換新等政策出臺，新政策實施有望使行業再次迎來一輪高景氣成長過程。新政策實施有望使行業再次迎來一輪高景氣成長過程。電動兩輪車是以蓄電池作為輔助能源，在兩輪車基礎上實現電動騎行功能的特種車輛。根據 2019 年新國標規定，將電動兩輪車分為電動自行車、電

19、動輕便摩托車及電動摩托車三類，主要劃分原則包括最高車速、整車質量、駕駛證及牌照要求等，例如要求電動自行車的最高車速不超過 25km/h，電動輕便摩托車的最高車速不超過 50km/h，電動摩托車最高車速可超過 50km/h；電動自行車的整車質量不超過 55kg，電動輕便摩托車及電動摩托車沒有相關限制；牌照及駕駛證方面，電動自行車是非機動車，不需要駕駛證，掛電動自行車牌照；電動輕便摩托車及電動摩托車屬于機動車，上路需駕駛證，有不同牌照。表1：2019 年新國標對電動兩輪車產品分類及相關參數分類電動自行車電動輕便摩托車電動摩托車執行標準GB 17761-2018GB/T 24158-2018GB/T

20、 24158-2018實施時間2019.4.152019.4.12019.4.1電摩生產資質電摩生產資質不需要不需要需要需要需要需要3C 認證需要需要需要工信部公告工信部公告不需要不需要需要需要需要需要腳踏騎行功能需要不需要不需要最高車速最高車速不超過不超過 25km/h25km/h不超過不超過 50km/h50km/h-電機功率不超過 400W-整車質量整車質量不超過不超過 55kg55kg-電池電壓不超過 48V-是否機動車非機動車機動車機動車駕駛證駕駛證不需要不需要需要需要需要需要牌照牌照電自牌照電自牌照藍牌藍牌黃牌黃牌資料來源：摩托范，搜狐汽車，公司公告，國信證券經濟研究所整理（注：牌

21、照地方政策可能有所不同）圖1：2019 年新國標將電動兩輪車分為電動自行車、電動輕便摩托車及電動摩托車請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7資料來源：澎湃新聞，國信證券經濟研究所整理縱觀國內電動兩輪車行業發展歷程，產品剛推出時由于四電技術尚未成熟，當時電動兩輪車存在電能消耗大、續航里程短等問題，消費者更多采用自行車作為通勤工具。1995 年隨著帶輪轂電機的電動兩輪車研發成功，能耗下降，消費者對電動兩輪車接受度提升，行業逐步實現銷量提升?？蓪㈦妱觾奢嗆囆袠I發展過程分為幾個階段：（1）起步階段（2000-2003 年）：2000 后隨著電動兩輪車性能提升，對摩托車產

22、生替代作用，國內開始推行禁限摩政策，綜合促進電動兩輪車產業初步形成，行業逐漸具備一定銷量規模；（2）快速增長后達到相對穩定（2004-2018 年）：2004 年電動兩輪車被確定為非機動車的合法車型，得到更加廣泛應用，消費者對電動兩輪車的接受度快速提升，行業銷量從幾百萬輛提升至 3000-4000 萬輛；但是在 2013 年后整個行業銷量達到相對穩定狀態，在 3000 萬輛左右，在此階段隨著行業擴張速度下降，競爭加劇，部分競爭力較弱的中小企業退出；（3）新國標催化行業擴容（2019-2023 年）：2019 年新國標政策出臺，加快超標車型替換，帶來行業增量需求，疊加快遞、外賣等配送服務以及共享

23、電動車興起，促進電動兩輪車行業快速擴容，2019-2022 年行業銷量增長明顯。2023年電動兩輪車行業受價格戰、需求疲軟等因素影響，銷售 5500 萬輛，同比下降8.4%；（4）新國標修訂版及以舊換新有望催化新一輪增長（2024 年后）：新國標修訂版將落地，疊加以舊換新政策，有望催化 2024 年后電動兩輪車行業的新一輪增長，行業集中度也有望提升。圖2：中國電動兩輪車行業銷量及同比增速資料來源：營商電動車，全球車評，全球電動車網，國信證券經濟研究所整理電動兩輪車行業主流價格帶以 2000-3000 元為主，在中低端市場上，電動兩輪車的產品性能差異化程度較低，智能化方面以無智能或者輕智能為主；

24、3000 元以上的高端市場，產品的性能更好，如續航里程更長，智能化程度偏向于高智能產品。根據艾瑞咨詢，4000 元以下的價位區間，傳統品牌雅迪、愛瑪、臺鈴處于主導地位，4000 元以上市場九號、小牛相對領先；從均價看，2023 年雅迪、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8愛瑪等傳統品牌平均價格在 2000 元左右，九號單車均價接近 3000 元。雅迪雅迪、愛瑪是行業龍頭愛瑪是行業龍頭，九號九號、小牛占據高端市場小牛占據高端市場。2019 年新國標政策催化后，電動兩輪車行業逐步形成雙寡頭格局，雅迪、愛瑪占據銷量前兩位，且市場份額和尾部企業拉開較大差距，2021年

25、雅迪銷量份額超過30%，愛瑪份額接近20%，臺鈴份額超過 10%，其他企業如新日是行業銷量第四位，但是僅占據 5%左右份額。在高端電動兩輪車市場上，主要參與者包括九號、小牛、雅迪等，2022 年7000 元以上價格帶九號市占率達 51.7%，小牛市占率 43.8%，雅迪市占率 4.1%，其他企業市占率較低。圖3：2021 年電動兩輪車行業競爭格局圖4：2022 年電動兩輪車行業 7000 元以上價格帶競爭格局資料來源：艾瑞咨詢，公司公告，營商電動車，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，公司公告，營商電動車，國信證券經濟研究所整理表2：國內包含電動兩輪車業務的部分上市公司梳理（截止 202

26、4 年 12 月 15 日）公司公司市值（億元）市值（億元）20232023 年營收年營收（億元）（億元）20232023 年凈利潤年凈利潤（億元）（億元）電動兩輪車業務布局電動兩輪車業務布局雅迪控股391348.026.4國內電動兩輪車市占率第一，電動兩輪車產能 2000 萬輛，2023 年銷售電動兩輪車 1650萬輛，銷售網點超過 4 萬家愛瑪科技367210.418.8國內電動兩輪車市占率第二，電動兩輪車產能 1800 萬輛，2023 年銷售電動兩輪車 1074萬輛，銷售網點 3 萬家左右新日股份2841.10.9國內電動兩輪車市占率第四，2023 年銷售電動兩輪車 224 萬輛，銷售網

27、點超過 1.35萬家綠源集團控股2451.01.5中國最早的電動兩輪車企業之一，2023 年電動兩輪車產能超過 400 萬臺，零售總門店數量約 1.3 萬家九號公司-WD347102.26.0高端電動兩輪車領域競爭力強，根據艾瑞咨詢 2023 年行業白皮書數據顯示，公司 5000元以上價位段產品銷量已達電動兩輪車品牌第一，2023 年電動兩輪車銷售 147 萬輛小牛電動1026.5-2.7全球智能城市出行解決方案提供商，截止 2024Q1 擁有 2878 家終端門店，電動兩輪車產能約為 200 萬輛，2023 年銷售電動兩輪車 70.9 萬輛春風動力223121.110.1極核品牌作為新業務板

28、塊，以打造電動行業高端一線品牌為目標，構建公司第三業務增長曲線，2024H1 累計銷售極核 2.04 萬輛，實現銷售收入 1.16 億元錢江摩托8851.04.6旗下擁有“錢江電動”品牌，產品儲備包括高性能電摩等系列電動產品，謀求國內高端電車、海外市場開拓、油改電等市場隆鑫通用162130.75.8旗下擁有茵未 BICOSE 高端電動摩托車品牌，旗艦產品 Real 5T 已實現海外交付，其他產品陸續上市中資料來源：Wind，公司公告，艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理2019 年新國標出臺后，消費者將不合規的電動兩輪車產品做相應替換，促進銷量增長，雅迪、愛瑪、綠源、九號等企業的凈利潤都有明顯提升

29、，行業中頭部企業利潤改善。20242024 年電動兩輪車行業迎來新國標修訂年電動兩輪車行業迎來新國標修訂，疊加針對電動兩輪車疊加針對電動兩輪車的以舊換新政策出臺的以舊換新政策出臺，政策落地后有望逐步兌現政策落地后有望逐步兌現，對比上一輪新國標帶來的增對比上一輪新國標帶來的增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9量作用，本輪政策推進也有望促進行業迎來高景氣階段。量作用，本輪政策推進也有望促進行業迎來高景氣階段。圖5：2019 年后中國部分電動兩輪車企業凈利潤同比增速明顯提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20192019 年年新國標新國標：部分核心省份過

30、渡期延期執部分核心省份過渡期延期執行行我們認為我們認為，20192019 年新國標推出主要年新國標推出主要是是為了解決當時行業中為了解決當時行業中的的超標車問題超標車問題，不同不同省份省份針對針對超標車制定了不同的過渡期截止時間超標車制定了不同的過渡期截止時間，更多集中于更多集中于 2019-20222019-2022 年年。新新國標國標剛推出時對行業銷量拉動最為明顯剛推出時對行業銷量拉動最為明顯，過渡期到期后過渡期到期后部分部分核心核心省份提出省份提出了了電電動兩輪車動兩輪車過渡期過渡期延期政策延期政策，也有省份在過渡期后并未直接禁止超標車也有省份在過渡期后并未直接禁止超標車，因此檢因此檢查

31、和執行力度在后期有所減弱查和執行力度在后期有所減弱。到目前為止到目前為止，各省份過渡期截止時間基本到期各省份過渡期截止時間基本到期，行業中仍有一定量超標車。行業中仍有一定量超標車。20192019 年新國標政策強制替換，拉動行業銷量提升年新國標政策強制替換，拉動行業銷量提升對比 2019 年之前的國標及 2019 年推出的新國標，主要在最高車速、最大整車質量、最大電機功率等方面進行限制，并要求車速達到 15km/h 時發出提示音，以及提出防火防水等性能要求。2019 年之前市場上超標車較多，大部分車輛對于舊國標實際上并不能滿足，2019 年推出的新國標在考慮實際消費需求的背景下做出了相應調整。

32、表3：2019 年新國標及老國標對電動自行車的要求項目舊國標新國標最高車速不大于 20km/h不大于 25km/h最大整車質量不大于 40kg不大于 55kg最大電機功率不大于 240W不大于 400W續航里程不小于 25km/腳踏騎行功能保留保留其他/增加車速提示音、淋水涉水性能、防火性能、阻燃性能等要求資料來源：搜狐汽車，太平洋汽車，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告102018 年 5 月電動自行車新強制性國家標準電動自行車安全技術規范發布，于2019年4月正式實施。新國標的推出促進行業中非國標車型替換為國標車型，疊加疫情期間減少密

33、閉空間聚集等出行習慣的變化，2019 年后電動兩輪車行業銷量快速增長。圖6：中國電動兩輪車行業銷量同比增速資料來源：營商電動車，全球車評，全球電動車網，國信證券經濟研究所整理核心省份過渡期延期，行業中仍有超標車核心省份過渡期延期，行業中仍有超標車中國各省份電動兩輪車保有量差異較大，保有量靠前的核心省份包括山東、河南、江蘇，2021 年保有量預計在 3500 萬輛以上；其次為河北、浙江、安徽、廣東、四川等，整體保有量在 2000-3000 萬輛之間。假設按照中國電動兩輪車保有量 4 億輛測算，山東、河南保有量占比均超過 10%，前八個省份的電動兩輪車保有量占比合計達 59%。圖7：2021 年中

34、國分省份電動兩輪車保有量資料來源：工信部，電動車觀察網，國信證券經濟研究所整理20192019 年新國標為超標車型設置過渡期，年新國標為超標車型設置過渡期，核心省份過渡期核心省份過渡期延期導致延期導致效果效果減弱。減弱。2019 年新國標推出后，針對在用、購買日期在 2019 年 4 月之前的電動兩輪車發放臨時牌照并給予一定過渡期，過渡期后無法上路行駛，不同省市設定的過渡期時間不同。2019 年的新國標政策在初步推行時力度較大，消費者的替換意請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11愿也較強，但較多核心省份在截止時間到期后出臺了延期政策，允許超標車上路行駛更多時間

35、，其中包含河南、江蘇、浙江、廣東的部分省市，因此導致后期整體的替換力度相對減弱。到目前為止，絕大部分省份的新國標截止時間已到，仍有少部分省市由于延期規定的出臺，最終截止時間在 2025 年之后。此外也有省份在過渡期截止后提出不直接禁止的規定此外也有省份在過渡期截止后提出不直接禁止的規定。山東省作為中國電動兩輪車保有量大省，原本設置的過渡期結束時間為 2022 年 12 月 31 日，后續推出政策提出，電動兩輪車臨時號牌的過渡期滿后，暫不禁止電動兩輪車上路行駛，采取購車置換、宣傳引導等方式穩妥推進超標車的淘汰。禁止力度較弱導致對產品的替換影響減弱。表4：全國各省份針對 2019 年新國標政策規定

36、的過渡期時間省份省份市區市區最終截止時間最終截止時間延期情況延期情況延期時間延期時間河北2025.4.30否山西忻州2027.9.30是3 年遼寧大連2022.12.31否吉林長春2027.10.31否北京2021.10.31否天津2024.5.8是2 年上海2021.12.31否重慶2025.10.14是3 年江蘇南京2026.1.1是1 年浙江2022.12.31是1 年山東2022.12.31否河南鄭州2024.12.31是1 年湖北荊州2026.3.1是3 年湖南2024.2.29否廣東佛山2022.12.31是1 年梅州2022.4.15否深圳2022.8.1是7 個月云南2023.

37、4.15否陜西2025.6.30是3 年廣西2025.2.1是3 年資料來源：澎湃新聞，搜狐汽車，網易，各地政府官網，國信證券經濟研究所整理目前行業中仍然有一定量不滿足新國標規范的車型。目前行業中仍然有一定量不滿足新國標規范的車型。行業中仍然存在超標車，一方面是因為部分省份的過渡期延遲或執行力度弱，導致原本被替換的車型能夠使用更長時間；另一方面，行業中存在違規解除限速、安裝大功率電池等行為，2024 年央視曾經曝光部分門店主動向顧客詢問是否需要解除限速設置，能夠將速度調整到 40km/h 以上，解限速后儀表盤上的最大時速始終顯示 25km/h，也有部分消費者會為了追求更長續航里程而選擇違規安裝

38、大功率電池。圖8：行業中有部分車型存在解速的超標情況圖9：行業中存在違規使用大功率電池情況資料來源：新浪財經，國信證券經濟研究所整理資料來源：新浪財經，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12新國標新國標+以舊換新發力以舊換新發力，行業有望迎來銷量拐行業有望迎來銷量拐點點我們認為我們認為，電動兩輪車行業在上一輪新國標發展過程中仍存在部分問題亟待解電動兩輪車行業在上一輪新國標發展過程中仍存在部分問題亟待解決決，例如行業中存在超速非國標車例如行業中存在超速非國標車、鋰電車的安全性問題等鋰電車的安全性問題等，對消費者的安全對消費者的安全性性、舒適

39、性等都有影響舒適性等都有影響。20242024 年南京年南京“2.232.23”火災進一步凸顯電動兩輪車行業火災進一步凸顯電動兩輪車行業的規范化問題的規范化問題，我們預計在本輪新國標我們預計在本輪新國標修訂版修訂版及以舊換新政策催化下及以舊換新政策催化下，電動兩電動兩輪車行業有望迎來新一輪發展變革，也將帶來新的投資機會。輪車行業有望迎來新一輪發展變革，也將帶來新的投資機會。20242024 年行業政策梳理：新國標、白名單及以舊換新三箭齊發年行業政策梳理：新國標、白名單及以舊換新三箭齊發南京起火事件引發行業規范檢查，新國標、白名單及以舊換新政策陸續出臺南京起火事件引發行業規范檢查，新國標、白名單

40、及以舊換新政策陸續出臺?；仡?2024 年電動兩輪車行業的發展歷程，2 月南京起火事件影響廣泛，引發了后續對電動兩輪車產品的檢查，二季度行業整體動銷受到影響，此后電動兩輪車行業迎來了政策持續出臺，5 月份推出電動自行車行業規范條件（白名單），8 月份第一批符合規范條件的企業名單落地，9 月份先后發布新國標修訂版的征求意見稿及第二批白名單企業，部分政策發揮作用的時間也從 2024 年延續至2025 年后，多項政策的出臺有望對電動兩輪車行業帶來新一輪變革。圖10：2024 年電動兩輪車行業相關重要事件及政策發布時間梳理資料來源：工信部，搜狐汽車，國信證券經濟研究所整理新國標修訂版的征求意見稿征求意

41、見稿從供給端征求意見稿從供給端、需求端均有望出清中小品牌需求端均有望出清中小品牌，促進份額向頭部企業集中促進份額向頭部企業集中。2024 年 9 月 19 日，工信部發布電動自行車安全技術規范（征求意見稿），相較于現行新國標政策，征求意見稿在多方面進行了改進和更新，主要包括鉛蓄電池整車質量限制提升、增加塑料件占比要求、增加北斗定位及通信功能、增強防篡改要求等。新國標的征求意見稿一方面將在生產端對企業提出更高要請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13求，例如要求企業具有與產能相匹配的關鍵部件生產能力、要求塑料件占比較低、要求產品的耐高溫性能等，提高產品生產要求更加

42、考驗兩輪車企業的生產研發能力，需要增加更多前期生產投入，部分小企業可能因為達不到要求或者投入太高而退出；此外征求意見稿還針對電池組、控制器、限速器等提出防篡改要求，過往部分中小企業可能通過銷售違規超速兩輪車而獲得市場份額，新國標修訂后違規成本增加，小企業違規的可能性被降低，從消費端有望促進消費者購買頭部品牌的產品。表5：電動自行車 2024 年新國標修訂版征求意見稿與 2019 年新國標主要區別項目新標準現行標準銘牌標明建議使用年限，該年限由生產企業自行確定無標明建議使用年限要求整車編碼耐高溫永久性標識耐高溫永久性標識永久性標識最高設計車速不超過 25km/h不超過 25km/h制動距離濕態雙

43、閘不超過 5m；單后閘不超過 10m濕態雙閘不超過 9m；單后閘不超過 19m整車質量鉛蓄電池車型重量不超過鉛蓄電池車型重量不超過 63kg63kg鉛蓄電池車型重量不超過 55kg腳踏騎行功能不再強制安裝必須具備塑料件占比總質量不超過整車質量的總質量不超過整車質量的 5.5%5.5%-北斗定位記錄經緯度、速度等并實時反饋用戶記錄經緯度、速度等并實時反饋用戶-通信功能向管理平臺發送動態安全監測信息向管理平臺發送動態安全監測信息-防篡改要求控制器、蓄電池、充電器應具有互認協同控制器、蓄電池、充電器應具有互認協同功能功能軟硬件應當具有防篡改設計；電動機控制系統應當具有防速度篡改設計限速器防篡改無論是

44、單獨模塊還是集成在控制器內部，無論是單獨模塊還是集成在控制器內部，均不應具備修改限速值功能均不應具備修改限速值功能-后視鏡鼓勵安裝根據需要安裝一致性條款增加企業質量保障和產品一致性條款，明增加企業質量保障和產品一致性條款，明確要求企業應具有與電動自行車產能相匹確要求企業應具有與電動自行車產能相匹配的整車及車架等關鍵部件的生產能力、配的整車及車架等關鍵部件的生產能力、檢測能力和質量控制能力，確保產品性能檢測能力和質量控制能力，確保產品性能和質量符合標準要求和質量符合標準要求-資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理白名單工信部白名單發布，加強規范引導作用。工信部白名單發布，加強規范引導作用。20

45、24 年 4 月 29 日，工信部、國家市場監督管理總局、國家消防救援局聯合制定 電動自行車行業規范條件 和 電動自行車行業規范公告管理辦法，旨在促進行業規范化生產，強化產品質量安全。規范條件是引導性文件，不具有行政審批的前置性和強制性要求，通過文件發布優秀的電動自行車企業，發揮引領及帶動作用。白名單從企業布局企業布局、工藝裝備工藝裝備、產品質量與管理產品質量與管理、智能制造和綠色智能制造和綠色、安全生產安全生產、勞動者權益保障勞動者權益保障、消費者權益保障消費者權益保障等七個方面提出相關要求，其中工藝裝備方面相關要求包括焊接自動化率達到 70%以上、具備與產能相匹配的噴涂及烘干生產線、電動或

46、氣動裝配工具應達到流水線上產品工藝設計總工位的 70%等，產品質量與管理要求中提出企業或所屬集團每年自主開發車型不少于 10 款、研發投入不少于上一年主營業務收入的 2%，滿足各方面的相關要求才能入選白名單，并對白名單實施動態管理。表6：電動自行車行業規范條件在多方面對電動兩輪車企業進行規范相關方面具體要求企業布局新建生產企業和新建、改擴建項目選址應符合本地區國土空間規劃和用地標準新建生產企業和新建、改擴建項目應符合生態環境要求，落實生態環境分區管控和所在地規劃環境影響評價要求新建生產企業和新建、改擴建項目應符合國家產業政策的規定工藝裝備企業應具有與電動自行車整車產能相匹配的金屬料件切割企業應

47、具有與電動自行車整車產能相匹配的金屬料件切割、彎曲彎曲、焊接焊接、電泳設備或生產線電泳設備或生產線，焊焊接自動化率達到接自動化率達到 70%70%以上，鼓勵采用自動焊接機器人以上，鼓勵采用自動焊接機器人請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14企業應具有與電動自行車整車產能相匹配的塑料企業應具有與電動自行車整車產能相匹配的塑料、金屬零部件自動化噴涂金屬零部件自動化噴涂、烘干生產線烘干生產線，所有噴所有噴涂及烘干工序應設在獨立的封閉車間內涂及烘干工序應設在獨立的封閉車間內，排放達到法律法規要求排放達到法律法規要求。確實無法自建噴涂、烘干生產線的企業，應在集團內部具有

48、噴涂、烘干生產線的工廠生產企業應具有與電動自行車整車產能相匹配的裝配生產線，工序設置應滿足規模生產要求，應有車架上下碗組裝機等裝配設備，電動或氣動裝配工具應達到流水線上產品工藝設計總工位的電動或氣動裝配工具應達到流水線上產品工藝設計總工位的 70%70%企業應具有電動自行車整車產能相匹配的底盤測功機電動自行車整車產能相匹配的底盤測功機、車架振動試驗機車架振動試驗機、步入式環境試驗箱步入式環境試驗箱、磁磁粉測功機、絕緣耐壓測試儀等必要的檢驗檢測設備，以及充電器、電池等零部件必要測試能力粉測功機、絕緣耐壓測試儀等必要的檢驗檢測設備，以及充電器、電池等零部件必要測試能力，設備原值不少于設備原值不少于

49、 100100 萬元萬元；企業或所屬集團還應當具備相應檢測設備及檢測能力產品質量與管理企業生產的電動自行車整車產品應當符合電動自行車安全技術規范（GB 17761）等強制性國家標準要求，在出廠、銷售前應通過強制性產品認證企業生產或采購的充電器產品應當符合電動自行車用充電器安全技術要求（GB 42296）要求，并通過產品認證企業生產或采購的鋰離子蓄電池產品應符合強制性國家標準電動自行車用鋰離子蓄電池安全技術規范（GB 43854）要求，其生產企業應符合鋰離子電池行業規范條件要求。企業生產或采購的鉛蓄電池產品的制造商應當符合鉛蓄電池行業規范條件要求企業生產或采購的電動機產品應符合電動自行車用電動機

50、及控制器（QB/T 2946）或小功率電動機的安全要求（GB/T 12350）或更高技術要求的標準。企業生產或采購的控制器產品應符合電動自行車用電動機及控制器（QB/T 2946）或更高技術要求的標準企業生產或采購的電線束產品應符合電動自行車用電線束（QB/T 5242）或高于該標準相關技術要求的標準企業或所屬集團每年自主開發車型不少于企業或所屬集團每年自主開發車型不少于 1010 款、研發投入不少于上一年主營業務收入的款、研發投入不少于上一年主營業務收入的 2%2%。企。企業主要電動自行車產品具有技術發明專利業主要電動自行車產品具有技術發明專利企業應設置質量管理部門，配備質量安全總監和質量安

51、全員，建立相關質量保障機制智能制造和綠色制造鼓勵企業大力推動智能制造，提升現代化管理水平、安全生產保障能力和資源配置效率，推動產品研發、生產運營、營銷管理、售后服務等環節數字化升級鼓勵企業參與電動自行車行業綠色制造相關標準制修訂工作，建設綠色工廠，生產綠色設計產品，打造綠色供應鏈企業應落實生產者責任延伸制度，通過自建、委托、合作等方式提供老舊蓄電池更換、回收服務。加強廢鋰離子蓄電池規范回收利用宣傳等安全生產企業應遵守中華人民共和國安全生產法中華人民共和國消防法等安全生產、消防相關法律法規和標準企業應在醒目位置設置公告欄，公布安全事故防范規章制度、操作規程、安全危害事故應急救援措施等新建、改建、

52、擴建工程項目的安全設施，必須與主體工程同時設計、同時施工、同時投入生產和使用等勞動者權益保障企業用工制度應符合中華人民共和國勞動法中華人民共和國勞動合同法等法律法規的規定等企業應遵守中華人民共和國職業病防治法的規定等鼓勵企業加強操作人員技能水平素養的提升，開展技能等級認定工作等消費者權益保障業應建有完善的產品銷售和售后服務體系，售后服務應符合相關國家標準企業應加強經銷商管理，督促經銷商抵制提高蓄電池電壓容量、解除限速等違規篡改行為等資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理雅迪、愛瑪等頭部企業多家工廠入選白名單。雅迪、愛瑪等頭部企業多家工廠入選白名單。工信部分別在 2024 年 8 月及 9月公

53、告了符合規范條件的企業名單。第一批白名單企業共計對應 4 家企業的 6家工廠，其中雅迪入選 3 家工廠，包括雅迪科技集團、浙江雅迪、重慶雅迪，愛瑪入選天津愛瑪科技，臺鈴、綠源也分別有一家工廠入選；第二批白名單企業包括雅迪、愛瑪、臺鈴、新日、綠源、小鳥、立馬等，第一批及第二批白名單共計 13 家公司，相關工廠共計 31 家。白名單企業的發布將對行業起到較好白名單企業的發布將對行業起到較好引領作用，也有望引導消費者選擇白名單內引領作用，也有望引導消費者選擇白名單內企業的電動兩輪車。企業的電動兩輪車。表7：目前發布的電動兩輪車白名單企業梳理對應企業具體名稱入選批次雅迪雅迪科技集團有限公司第一批浙江雅

54、迪機車有限公司第一批重慶雅迪科技有限公司第一批天津雅迪實業有限公司第二批安徽雅迪機車有限公司第二批廣東雅迪機車有限公司第二批愛瑪天津愛瑪車業科技有限公司第一批天津斯波茲曼科技有限公司第二批請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15江蘇愛瑪車業科技有限公司第二批浙江愛瑪車業科技有限公司第二批廣東愛瑪車業科技有限公司第二批臺鈴臺鈴科技股份有限公司第一批臺鈴科技（廣東）有限公司第二批臺鈴科技（重慶）有限公司第二批新日天津新日機電有限公司第二批江蘇新日電動車股份有限公司第二批湖北新日電動車有限公司第二批綠源浙江綠源電動車有限公司第一批綠源電動車（山東）有限公司第二批廣西綠

55、源電動車有限公司第二批小鳥天津小鳥車業有限公司第二批立馬河北立馬車業科技有限公司第二批立馬車業集團有限公司第二批江西立馬車業有限公司第二批河南立馬電動車科技有限公司第二批小刀小刀新能源科技股份有限公司第二批富士達富士達電動車（江蘇）有限公司第二批五星鉆豹浙江鉆豹電動車股份有限公司第二批綠駒浙江綠駒車業有限公司第二批極核浙江極核電動車制造有限公司第二批五羊本田五羊本田摩托（廣州）有限公司第二批資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理以舊換新各地以舊換新政策密集出臺各地以舊換新政策密集出臺，有望拉動行業銷量有望拉動行業銷量。2024 年 8 月商務部等五部門制定推動電動自行車以舊換新實施方案，統籌

56、推進電動自行車行業以舊換新，提升安全水平，其中規定對交回個人名下老舊電動自行車并換購電動自行車新車的消費者予以補貼，對交回老舊鋰離子蓄電池電動自行車并換購鉛酸蓄電池電動自行車的消費者，可適當加大補貼力度。在商務部政策的支持下，全國多個省市發布了相關以舊換新補貼政策，部分省份還提出了到年底前以舊換新補貼銷量的目標。整體補貼金額在整體補貼金額在 300-500300-500 元左元左右，針對鋰電車換購鉛酸車，部分省份可能會有額外的右，針對鋰電車換購鉛酸車，部分省份可能會有額外的 100-200100-200 元左右補貼元左右補貼，此外部分省份的補貼金額還能和報廢舊車的金額疊加此外部分省份的補貼金額

57、還能和報廢舊車的金額疊加，從而最終給消費者的優從而最終給消費者的優惠金額更大惠金額更大，讓消費者能夠有明顯感知讓消費者能夠有明顯感知。各地以舊換新相關政策陸續出臺，有望拉動消費需求提升。表8：各地推出的以舊換新相關政策梳理推出時間推出時間城市城市以舊換新貼具體內容以舊換新貼具體內容銷量目標（萬輛銷量目標（萬輛）截止時間截止時間2024 年 3 月 22 日江蘇鹽城 個人淘汰“非標”電動二輪車的，給予 200200 元元消費券補貼。2024 年 12 月 31 日2024 年 5 月 10 日江蘇南京舊車折價回購，補貼出售合規新車的方式，具體的補貼標準要看舊車情況。補貼費用補貼費用 4848 伏

58、伏 400400 元，元，6060 伏伏 600600 元，元，7272 伏價格更高伏價格更高。-2024 年 7 月 19 日河南鄭州本次活動共有雅迪電動車和九號電動車 2 個品牌參與，每個品牌均有 100100 元元-300-300 元元不等的補貼券，以及特定型號的專屬補貼券。領取的消費券當日即生效，活動期間消費券數量有限，領完即止。2024 年 8 月 10 日2024 年 8 月 20 日重慶按照申報補貼材料的相關要求和固定申報渠道主動予以申報，并按程序審核通過后，購買符合國家標準的電動自行車新車每輛給予 500500 元定額資金補貼元定額資金補貼，以現金形式發放到符合補貼條件的對象銀

59、行借記卡上。本輪補貼政策資金規模為 5000 萬元，資金用完或政策期滿即止。2024 年 12 月 31 日2024 年 8 月 26 日四川對個人消費者報廢本人名下老舊電動自行車并購買和登記符合有關規定的電動自行車新車的，按新車銷售價格的 15%予以補貼，其中對報廢老舊鋰離子蓄電池電動自行車并購買和登記符合有關規定的鉛酸蓄電池電動自行車新車的，按新車銷售價格的 20%予以補貼。每位消費者僅限補貼 1 輛新車，最高不超過 500500 元元。2024 年 12 月 31 日請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告162024 年 8 月 26 日青海在青海省內交售舊

60、電動自行車及電動自行車蓄電池并購買新電動自行車及電動自行車蓄電池的個人消費者，根據實際購買價格的 30%進行補貼，單筆補貼上限不超過 10001000 元元。2024 年 12 月 31 日2024 年 8 月 27 日湖北對個人消費者報廢非國標老舊電動自行車或 2019 年 7 月 30 日前備案的電動自行車，并購買符合條件的電動自行車新車，補貼分 3 檔，即單個消費者消費 1200 元（含）以上至 2000 元以下，一次性立減補貼 300300 元元；2000 元（含）以上至 3000 元以下，一次性立減補貼 400400 元元；3000 元（含）以上，一次性立減補貼 500500 元元。

61、2024 年 12 月 31 日2024 年 8 月 28 日甘肅對個人消費者在省內交回老舊電動自行車并購買電動自行車新車，每輛給予一次性 500500 元元定額補貼，同一消費者僅限補貼 1 次。2024 年 12 月 31 日2024 年 8 月 30 日海南對個人消費者交回鋰離子蓄電池電動自行車舊車且購買鉛酸蓄電池電動自行車新車的，給予定額補貼定額補貼 800800 元元；對不屬于以上定額補貼條件的，將按照新車銷售價格的 20%20%給予補貼，最高補貼給予補貼，最高補貼 500500 元元。2024 年 12 月 31 日2024 年 8 月 30 日云南活動期間，對個人消費者在云南省內交

62、回（注銷）個人名下老舊電動自行車并換購 1 輛電動自行車新車補貼補貼 500500 元元。每交回（注銷）1 輛舊車并購買 1輛新車可申請 1 次補貼，每人最多可申請 4 次補貼。力爭 2024 年電動自行車以舊換新補貼 100100 萬輛萬輛以上。2024 年 12 月 31 日2024 年 8 月 30 日遼寧對交回個人名下老舊電動自行車并換購全新電動自行車的消費者予以補貼，鼓勵享受補貼的消費者購買符合電動自行車行業規范條件“正面清單”目錄企業生產的合格電動自行車新車。補貼標準為每輛每輛 300300 元元。以舊換新電動自行車3 33 3萬輛萬輛以上。2024 年 12 月 31 日2024

63、 年 9 月 2 日寧夏電動自行車補貼標準為最終售價 20%，每輛補貼不超過 500500 元元，對交回老舊鋰離子電池電動自行車并換購符合國標的鉛酸電池電動自行車，額外再給予額外再給予 10100 0元元補貼。2024 年 12 月 31 日2024 年 9 月 3 日廣西在各市公安交通管理部門完善上牌手續的，按新車購置發票價格給予一次性定額補貼。其中，新車購置發票價格 2500 元（不含）以下的，補貼 300300 元元；發票價格 2500 元（含）-3000 元（不含）的，補貼 400400 元元；發票價格 3000元（含）以上的，補貼 500500 元元。-2024 年 9 月 3 日上

64、海推動電動自行車以舊換新。對個人消費者交投并報廢本人名下在本市注冊登記的電動自行車(含電池)，且購買獲得國家強制性產品認證證書的電動自行車新車，本市給予個人消費者一次性 500500 元元購車立減補貼。20252025 年年 6 6 月月 3030 日日2024 年 9 月 5 日福建產品銷售價格在 2000 元以下的，給予 300300 元元補貼；產品銷售價格在 2000 元（含）以上的，給予 500500 元元補貼；對交回老舊鋰離子蓄電池電動自行車并換購鉛酸蓄電池電動自行車的消費者，額外再給予額外再給予 100100 元元補貼；每位消費者可享受 1 次補貼。2024 年 12 月 31 日

65、2024 年 9 月 6 日湖南年滿18周歲及以上的個人消費者在湖南省內的電動自行車銷售企業交回登記在本人名下的老舊電動自行車，并換購電動自行車新車，可申請 500500 元元定額資金補貼。2024 年 12 月 31 日2024 年 9 月 6 日山西電動自行車以舊換新方面，對符合條件的收舊并換購電動自行車的消費者予以一次性 500500 元元補貼。-2024 年 9 月 7 日安徽對交回個人名下老舊電動自行車并換購鋰離子蓄電池電動自行車新車，給予銷售價格 15%補貼，最高 500500 元元；對交回個人名下老舊電動自行車并換購鉛酸蓄電池電動自行車新車，給予銷售價格 20%補貼，最高 600

66、600 元元。-2024 年 9 月 10 日江西對交回個人名下老舊電動自行車并換購符合要求的電動自行車新車的消費者，每輛新車給予不超過 500500 元的元的補貼。今年底力爭電動自行車以舊換新1515 萬輛萬輛。2024 年 12 月 31 日2024 年 9 月 10 日陜西對個人消費者以舊換新購買電動自行車，按照最終銷售價格，1500 元（不含）以下補貼補貼 300300 元元，1500 元及以上補貼補貼 500500 元元，每位消費者只可享受只可享受 1 1 次次以舊換新補貼。2024 年 12 月 31 日2024 年 9 月 12 日浙江對個人消費者交回個人名下在我省上牌的電動自行

67、車舊車，并在我省電動自行車銷售單位購買符合國家標準的電動自行車新車的，予以新車購買價 20%補貼，最高不超過 500500 元元/輛輛，補貼金額不包含舊車回收的金額。新車購買價格以在我省開具的新車銷售發票含稅價為準。每名消費者僅享受一次補貼。2024 年 12 月 31 日2024 年 9 月 14 日河北對交回老舊電動自行車，并購買新國標鉛酸電池電動自行車新車的，按照產品銷售價格（剔除所有折扣優惠后成交價格）的 20%補貼，每輛補貼不超過500 元；對交回老舊電動自行車，并購買鋰離子電池電動自行車新車的，按照產品銷售價格的 10%補貼，每輛補貼不超過 300 元。2024 年 12 月 31

68、 日2024 年 9 月 19 日廣東參與的消費者在廣東省內報廢已登記上牌的老舊電動自行車，購買符合有關要求的合格新車且新車售價在 1500 元及以上，一次性補貼 500500 元元。全?。ú缓钲谑校崿F電動自行車以舊換新力爭4040 萬輛萬輛。2024 年 12 月 31 日資料來源：各地政府官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17電動兩輪車行業有望迎來銷量拐點電動兩輪車行業有望迎來銷量拐點行業銷量拆解及預測國內電動兩輪車行業的銷量空間來源于四部分，分別是行業替換需求行業替換需求、行業自行業自然增量需求然增量需求、共享電動車投放需

69、求共享電動車投放需求、外賣等即時配送需求外賣等即時配送需求，因此分四部分對電動兩輪車行業的未來市場空間進行測算。（1）行業替換需求：電動兩輪車行業最主要的構成是行業的替換需求，電動兩輪車產品本身存在一定使用期限，到期進行替換，假設行業中的電動兩輪車產品使用周期為 4-6 年，從第 4 年開始分三年進行相應替換。（2）行業自然增量需求：受益于電動兩輪車的產品升級，外觀及性能持續改善，消費者對電動兩輪車產品的接受度也在提升，越來越多人選擇采用電動兩輪車作為短途出行工具，假設電動兩輪車行業的銷量每年按 5%的增速擴容。（3）共享電動車投放、外賣等即時配送需求：根據艾媒咨詢預測，中國共享電單車投放量在

70、 2017 年為 15 萬輛，此后投放規模不斷增加，至 2022 年投放量提升至 495 萬輛；根據美團披露的數據，至 2023 年美團外賣員數量達 745 萬人，較上年新增 121 萬人。假設共享電單車每年將保持 600 萬左右的投放需求，中國新增外賣員數量每年將保持 150 萬左右，則共享電動車、外賣等即時配送需求每年增加的電動兩輪車數量約為 750 萬輛。預計不考慮新國標及以舊換新影響的情況下預計不考慮新國標及以舊換新影響的情況下，中國電動兩輪車行業銷量有望保中國電動兩輪車行業銷量有望保持持 5%-10%5%-10%之間的復合增速之間的復合增速，其中電動兩輪車替換需求占比最高其中電動兩輪

71、車替換需求占比最高。測算顯示 2024年中國電動兩輪車行業銷量為 4912 萬輛，較 2023 年同比下滑約 11%，此后由于 2019 年新國標期間購買的電動兩輪車逐步會進行相應替換，疊加行業自然新增需求、即時配送需求等，至 2028 年中國電動兩輪車行業銷量有望提升至 6551萬輛，2024-2028 年行業銷量復合增速為 7.5%。根據電動兩輪車行業的銷量占比，2024 年行業中 79%的銷量來源于替換需求，6%的銷量來源于行業新增需求，其他 15%的銷量來自于共享電單車投放及即時配送的需求增加。表9：中國電動兩輪車行業銷量預測及相關構成（萬輛）201820182019201920202

72、0202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E行業替換需求38874472524754945473行業新增需求275246273314328共享電單車投放需求48100250382495550600600600600600即時配送需求50129715797121150150150150150行業總量32203680476049756007550049125467627165586551YOY-11%11%15%5%0%資料來源：艾媒網，搜狐汽車，營商電動車，國信證券經濟研究所整理及預測圖

73、11：電動兩輪車行業銷量構成預測圖12：電動兩輪車行業銷量構成占比預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18資料來源：艾媒網，搜狐汽車，營商電動車，國信證券經濟研究所整理及預測資料來源：艾媒網，搜狐汽車，營商電動車，國信證券經濟研究所整理及預測新國標修訂版帶來的市場增量空間測算中國電動兩輪車企業數量持續減少中國電動兩輪車企業數量持續減少，行業集中度提升行業集中度提升。2013 年時中國電動兩輪車企業數量為 2000 家左右，2013 年后行業銷量穩定，電動兩輪車企業通過價格戰等方式搶占份額，小企業在價格戰過程中逐步被出清，至 2019 年電動兩輪車企業數量下降

74、到 110 家。電動兩輪車行業的集中度也有明顯提升，根據營商電動車網，2023 年中國電動兩輪車前十品牌的銷量份額提升至 85%左右。圖13：中國電動兩輪車企業數量圖14：中國電動兩輪車前十品牌銷量份額資料來源：華經情報網，國信證券經濟研究所整理資料來源：營商電動車，國信證券經濟研究所整理2023 年行業中前十名企業的銷量占比 85%，則對應尾部企業銷量約為 825 萬輛，假設出清比例范圍為假設出清比例范圍為 20%20%至至 45%45%，則對應出清的銷量范圍為，則對應出清的銷量范圍為 165165 萬輛至萬輛至 371371 萬萬輛，結合輛，結合 20242024 年的電動兩輪車行業銷量預

75、測，出清銷量對應的同比增速范圍年的電動兩輪車行業銷量預測，出清銷量對應的同比增速范圍為為 3.4%3.4%至至 7.6%7.6%，新國標修訂帶來的中小企業出清有望為頭部企業帶來百萬級，新國標修訂帶來的中小企業出清有望為頭部企業帶來百萬級以上的銷量增量。以上的銷量增量。表10：新國標修訂版對中小企業出清帶來的銷量敏感性分析（萬輛）2018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E行業總量322036804760497560075500491254676

76、27165586551YOY-11%11%15%5%0%中小企業銷量825出清比例20%25%30%35%40%45%出清帶來的銷量增量165206248289330371對應 24 年的同比增速3.4%4.2%5.0%5.9%6.7%7.6%資料來源：艾媒網，搜狐汽車，營商電動車，國信證券經濟研究所整理及預測以舊換新帶來的市場增量空間測算2023 年電動兩輪車行業替換帶來的增量測算約為 3317 萬輛，余下 2183 萬輛并未進行替換，同時由于以舊換新主要針對電動自行車，根據 EVTank，電動自行車占電動兩輪車產量的比例約為 88%，據此測算除去自然替換之外電動自行車的銷量占比約為 192

77、1 萬輛。以舊換新的推出有望使原本未進行替換的部分人群進行替換，假設以舊換新拉假設以舊換新拉動動替換替換比例范圍為比例范圍為 5%5%至至 30%30%，則對應以舊換新拉動的銷量范圍為則對應以舊換新拉動的銷量范圍為 9696 萬輛至萬輛至 57576 6萬輛萬輛，以舊換新拉動的行業銷量同比增速范圍為以舊換新拉動的行業銷量同比增速范圍為 2.0%2.0%至至 11.7%11.7%，根據以舊換新根據以舊換新請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19的推廣力度的推廣力度不同而有差異不同而有差異，可帶動的銷量彈性較大可帶動的銷量彈性較大，也有望實現百萬級以上的也有望實現百

78、萬級以上的行業行業銷量銷量拉動拉動。表11：以舊換新帶來的銷量增量敏感性分析（萬輛）2018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E行業總量32203680476049756007550049125467627165586551YOY-11%11%15%5%0%預計自然替換需求3317除去自然替換外電動自行車銷量1921拉動比例5%10%15%20%25%30%以舊換新拉動銷量96192288384480576對應 24 年的同比增速2.0%3.9

79、%5.9%7.8%9.8%11.7%資料來源：艾媒網，搜狐汽車，營商電動車，國信證券經濟研究所整理及預測總結：新國標及以舊換新共同作用，有望促進電動兩輪車行業迎來銷量拐點總結：新國標及以舊換新共同作用，有望促進電動兩輪車行業迎來銷量拐點。綜合以舊換新及新國標政策綜合以舊換新及新國標政策，據測算據測算政策政策帶來的電動兩輪車銷量影響在帶來的電動兩輪車銷量影響在 261261 萬萬輛至輛至 948948 萬輛之間萬輛之間，按按 20242024 年預測行業銷量作為基數年預測行業銷量作為基數，對應對應 20252025 年拉動銷量年拉動銷量同比增速范圍為同比增速范圍為 5%-19%5%-19%，疊加

80、不考慮政策時行業增速預測約為疊加不考慮政策時行業增速預測約為 11%11%，則對，則對應應20252025 年整體行業增速有望提升至年整體行業增速有望提升至 16%-30%16%-30%，根據政策執行力度及消費者的接受根據政策執行力度及消費者的接受度度不同不同可能有所波動可能有所波動。預計新國標將對中小企業產生明顯的出清作用，小企業逐步退出行業，格局優化，政策催化市場份額向頭部企業集中；以舊換新將從需求端拉動行業銷量提升，在兩者共同作用下，電動兩輪車行業有望迎來量價齊升的階段，行業中頭部企業銷量、市占率均有望進一步提升。格局優化，單車收入及盈利有望改善格局優化，單車收入及盈利有望改善我們認為我

81、們認為，過往市場集中度不高的情況下過往市場集中度不高的情況下，低價低價、無序競爭頻繁發生無序競爭頻繁發生，在行業在行業格局優化格局優化、中小企業逐步被出清之后中小企業逐步被出清之后，市場集中度提升市場集中度提升，從長期維度看從長期維度看，未來未來價格戰等情況可能會價格戰等情況可能會有所有所減少減少，行業整體均價行業整體均價、盈利性有望得到改善盈利性有望得到改善；此外在此外在新國標背景下新國標背景下，由于加裝北斗芯片由于加裝北斗芯片，競爭轉向智能化程度更高競爭轉向智能化程度更高、考驗產品力考驗產品力及及設計能力設計能力的多維度競爭的多維度競爭，智能化等附加因素將為，智能化等附加因素將為產品產品提

82、供更多盈利點。提供更多盈利點。過往競爭格局復盤過往競爭格局復盤復盤中國電動兩輪車行業的競爭格局復盤中國電動兩輪車行業的競爭格局，早期行業處于無序競爭狀態早期行業處于無序競爭狀態，品牌種類品牌種類多多、渠道爭奪混亂渠道爭奪混亂，價格戰頻繁發生價格戰頻繁發生。愛瑪愛瑪依托于產品外觀設計出色依托于產品外觀設計出色、強品牌強品牌等實現銷量提升等實現銷量提升；雅迪從摩托車轉向電動兩輪車雅迪從摩托車轉向電動兩輪車，以優異的產品質量獲得認可以優異的產品質量獲得認可，兩家企業逐漸追趕并超越原有頭部品牌兩家企業逐漸追趕并超越原有頭部品牌，形成雙寡頭競爭格局形成雙寡頭競爭格局。20192019 年后雅迪年后雅迪率

83、先抓住新國標帶來的增長機會率先抓住新國標帶來的增長機會，市占率快速提升市占率快速提升，愛瑪緊隨其后愛瑪緊隨其后，上市后也上市后也加強門店拓展加強門店拓展，頭部兩家企業進一步增強自身護城河頭部兩家企業進一步增強自身護城河，和尾部企業的份額差距和尾部企業的份額差距持續拉開持續拉開：愛瑪成立于 1999 年，公司早期進行自行車組裝業務，2004 年正式進入電動自行車市場。在電動兩輪車行業發展早期，新日曾經占據銷量首位，年銷量約為200 萬輛。愛瑪進入行業后對電動兩輪車產品外觀優化，主打時尚感，2009 年公司簽下周杰倫作為品牌代言人，強大的品牌效應及時尚設計能力使公司銷量快速提升，并在 2010 年

84、前后銷量超越新日。雅迪成立于 2001 年，以摩托車業務起家，在禁限摩背景下轉向電動兩輪車行業。發展早期電動兩輪車行業態勢較好，公司專注產品質量，2008 年公司年銷量已請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20達約 75 萬輛，初具規模，但尚未成為龍頭企業。2013 年后電動兩輪車行業增速放緩，行業持續價格戰，產品質量較差，消費者需要更高品質的電動兩輪車，雅迪在 2013 年后提出高端化戰略契合當時的發展趨勢，因此銷量及市占率進一步提升。發展至 2016 年，雅迪銷量市占率 11.0%，愛瑪銷量市占率 10.3%，而新日、臺鈴、綠源等市占率不足 5%，頭部兩家企

85、業和其他企業的份額差距逐步拉開，同時雅迪也于 2016 年上市，進一步增強實力。2017 年電動兩輪車行業價格戰較為激烈，尾部小企業被出清，市場份額向頭部集中，發展至 2019 年雅迪市占率提升至 16.5%，愛瑪市占率提升至 17.0%，兩者的市場份額較接近。2019 年后行業迎來新國標發展機會，雅迪抓住機會率先實現門店擴張，市占率快速提升，至 2021 年市占率提升至 33.7%，愛瑪市占率提升至 19.5%，小企業的市場份額被進一步壓縮。2022 年新國標催化及疫情等促進電動兩輪車行業景氣度較高，愛瑪在 2021 年上市后發力終端渠道鋪設，實現銷量及市占率快速提升，行業中其他小企業也有較

86、好表現，雅迪、愛瑪的市占率差距有所縮小。2023 年疫情放開之后消費力疲軟，同時新國標等政策的積極影響減小，行業需求較弱，在此背景下價格戰較為激烈，2023 年雅迪部分中低端車型銷量表現較好，雅迪和愛瑪的市占率差距再次擴大。圖15：中國電動兩輪車行業部分企業市場份額資料來源：艾瑞咨詢，公司公告，營商電動車，國信證券經濟研究所整理（注：2022-2023 年數據根據公司公告及營商電動車披露的行業銷量計算得到）頭部企業抓住新國標機遇快速拓門店頭部企業抓住新國標機遇快速拓門店，雅迪拓展節奏領先雅迪拓展節奏領先。從終端門店數量看，雅迪 2019 年有 1.2 萬家門店，至 2021 年提升至 2.8

87、萬家，2019-2021 年是雅迪門店拓展最快的時間段，每年門店數量同比增速都在 30%以上，尤其是 2021年門店數量增速達到 65%；愛瑪在 2021 年上市后加快門店拓展，2022 年門店數量同比增長 50%；綠源、新日在 2021 年的門店數量擴張速度也都在 40%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖16：中國部分電動兩輪車企業終端門店數量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理電動兩輪車行業過往發生價格戰的頻次較高電動兩輪車行業過往發生價格戰的頻次較高，在行業增速放緩或者企業有搶占在行業增速放緩或者企業有搶占份額的訴求時份額的訴求時，可能

88、會導致價格戰可能會導致價格戰。小企業發起的價格戰難以長時間持續小企業發起的價格戰難以長時間持續，頭頭部企業對價格戰的話語權較強部企業對價格戰的話語權較強，發起發起價格戰時整個行業都會卷入競爭價格戰時整個行業都會卷入競爭，單車利單車利潤及單車收入有不同程度的下滑潤及單車收入有不同程度的下滑，在價格戰相對緩解時單車收入及利潤可能會在價格戰相對緩解時單車收入及利潤可能會有明顯的回升有明顯的回升。具體來看：（1）2016 年-2019 年：由于電動兩輪車行業在 2013 年后整體銷量相對穩定，甚至有小幅下滑，行業景氣度下滑導致價格戰持續發生，2016-2019 年電動兩輪車企業的單車收入、單車利潤有所

89、下滑；（2）2019 年-2021 年：在新國標導致快速擴張階段，頭部企業有提升份額及搶占門店的訴求，導致價格戰。2020 年雅迪、愛瑪、新日、綠源的單車收入或單車利潤都有不同程度的下滑，其中雅迪單車收入從 1945 元下降至 1762 元，愛瑪單車收入從 1842 元下降至 1543 元，行業中各家企業都受到價格戰影響，但部分企業的銷量及份額提升速度很快；（3）2021 年-2022 年：新國標催化銷量提升，疫情期間部分消費者避免公共交通出行而選擇電動兩輪車，行業處于高景氣狀態，各企業銷量提升，價格戰緩和，單車收入及單車盈利也有不同程度的修復；（4）2023 年：行業整體動銷表現較差，同時企

90、業也有搶占市場份額的訴求，因此導致行業整體出現較為激烈的價格戰，雅迪單車收入從2168元下降至2051元，愛瑪單車收入及單車利潤基本穩定，但是銷量受到較大沖擊；（5）2024 年：價格戰緩解，盈利修復。由于 2023 年價格戰較為激烈，部分終端門店盈利性下滑較多，難以支撐長時間價格戰，因此 2024 年行業整體看并未發生價格戰，行業均價及盈利性預計有一定程度恢復。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖17：部分電動兩輪車公司單車收入圖18：部分電動兩輪車公司單車利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新國標出清

91、中小品牌，新國標出清中小品牌，行業盈利有望改善行業盈利有望改善對比家電行業的價格戰演繹過程，2000 年初家電行業產能高于需求，大規模降價引發價格戰，2000-2004 年持續價格戰，導致行業的利潤率受損，格力、美的、海爾的毛利率均有不同程度下滑，2004 年家電部分原材料如塑料、鋼材、鋁材、銅材價格明顯上升，原本價格戰導致中小企業盈利下降，原材料成本的上升進一步加劇行業分化，頭部企業格力、美的、海爾等市場份額快速提升頭部企業格力、美的、海爾等市場份額快速提升，小企業退出，從而形成了行業前三大品牌市占率超過小企業退出，從而形成了行業前三大品牌市占率超過 70%70%的格局。的格局。在價格戰過程

92、中頭部企業毛利率下滑，中小企業逐步退出后，行業集中度提升，價格戰放緩，規模效應顯現，空調行業經歷了 2000-2004 年的價格戰后，雖然有原材料成本的增長，頭部企業依然出現了毛利率提升，全行業盈利性得到改善。圖19：中國家電行業市場份額及頭部企業毛利率變化（2001-2010 年）資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23隨著行業集中度提升隨著行業集中度提升，價格戰能夠帶來的銷量增量減少價格戰能夠帶來的銷量增量減少，價格戰對利潤損傷可價格戰對利潤損傷可能更大能更大。對于發起價格戰的企業，可能能夠帶來短期銷量的提

93、升，同時單車收入及單車利潤可能會減少，車企在價格戰的過程中尋求銷量及單車盈利的平衡，從而保證整體利潤穩定。根據過往價格戰的情況，2016-2020 年由于行業中存在較多中小企業，長時間內持續發生價格戰，行業中各家企業毛利率都有所回落，尾部眾多小企業被出清，頭部企業的銷量及份額增長能夠部分彌補盈利下滑。相比之下，2023 年行業同樣發生價格戰，很多中小企業已經被上一輪價格戰出清，本輪價格戰為頭部企業帶來的銷量增長有限，利潤受損較大，2023 年價格戰的持續時間相對較短，價格戰結束后 2024 年雅迪、愛瑪、新日等企業利潤率均回升。新國標加速行業出清新國標加速行業出清，盈利能力有望改善盈利能力有望

94、改善。新國標修訂版出臺后有望加速電動兩輪車行業的中小企業出清，通過政策規范使部分小企業退出市場，行業集中度有望迎來較快提升。過往價格戰往往存在于行業需求較差，或者是頭部企業有提升市場份額、出清中小企業的背景下，在行業集中度提升后，中小企業生存空間將縮減，價格戰的收益進一步下降，行業發生價格戰的概率、頻次等可能較過往有所下降，疊加電動兩輪車產品質量、性能提升，行業盈利性有望改善。圖20：中國部分電動兩輪車企業毛利率變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新國標驅動智能化發展，催生新的盈利點新國標驅動智能化發展，催生新的盈利點新國標修訂版將促進電動兩輪車產品外觀設計變革新國標修訂版將促進電動

95、兩輪車產品外觀設計變革?；谛聡鴺诵抻啺嬷械南嚓P要求，預計電動兩輪車產品外觀、設計等方面將有所革新，雅迪、愛瑪、九號等企業當前已經展開探索，開發符合新國標修訂版要求的產品，規定中限制塑料件的使用，塑料件總質量不超過整車質量的 5.5%，因此產品外觀可能會往偏骨架形式方向發展，如九號在 2024 年 8 月新品發布會上推出的魔術師 k 系采用全鋁機身、極簡幾何形態；愛瑪近期也推出硬核骨架車型酷邁。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖21：九號魔術師 k 系的極簡車身設計圖22：愛瑪推出的硬核骨架車型資料來源：公司公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公

96、眾號，國信證券經濟研究所整理電動兩輪車產品的智能化程度主要包括簡單智能、高級智能、深度智能等，簡單智能主要指 NFC、藍牙等功能，高級智能包含指紋鎖、遠程遙控鑰匙、GPS/GPRS等功能，深度智能則包含 CAN 通信、支持遠程 OTA 升級等功能。目前行業中部分產品仍停留在簡單智能的水平，支持 NFC 解鎖，雅迪雅迪、愛瑪部分產品已經能愛瑪部分產品已經能夠實現簡單及高級智能的功能夠實現簡單及高級智能的功能，包括藍牙解鎖包括藍牙解鎖、陀螺儀等陀螺儀等，九號的產品智能化九號的產品智能化程度更高，能夠實現深度智能的功能，包括程度更高，能夠實現深度智能的功能，包括 OTAOTA 升級、升級、CANCA

97、N 通信等。通信等。表12：電動兩輪車行業智能化程度智能化水平智能設備與技術應用智能化功能成本簡單智能NFC、藍牙便捷：NFC 取代鑰匙解鎖安防：防盜報警低高級智能指紋鎖、遙控鑰匙、陀螺儀、GPS/GPRS便捷性、安全性提升較高深度智能4G/5G、CAN 通信、語音交互升級：支持 OTA交互：支持多端多形態控制高資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理圖23：愛瑪電動兩輪車實現的簡單及高級智能功能圖24：九號電動兩輪車實現的深度智能功能資料來源：公司公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公眾號，國信證券經濟研究所整理加裝北斗芯片后加裝北斗芯片后行業行業智能化程度有望提升智能化程度有望提

98、升，催生新的盈利點催生新的盈利點。新國標修訂版規定生產的新產品必須加裝北斗芯片，并具備通信功能，便于反饋速度、位置等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25信息及進行安全性監測。通過加裝北斗芯片，預計行業中電動兩輪車產品整體的智能化程度將得到較大提升，新產品將能夠實現深度智能的功能，消費者也將對產品的智能化有更加深刻的感知，并為更多的智能化功能買單，提升盈利能力。通過加裝北斗芯片，整車廠有望探尋更多盈利模式。九號針對部分功能推出了按使用時間收費的模式，相關功能主要依賴于網絡和云端數據服務，例如手機端遠程操控、了解車輛實時狀態、騎行軌跡記錄、車輛防盜&報警等，加裝

99、北斗芯片后其他企業針對智能化功能也可能推出相應服務模式。此外通過獲得北斗芯片收集的數據，電動兩輪車企業能夠更好分析消費者的行為模式，推出更加符合消費需求的產品，實現產品的針對性開發，產品力提升也有望改善盈利性。圖25：九號推出購買智能服務包按時間收費模式圖26：愛瑪針對不同人群推出不同類型產品資料來源：公司公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理電動兩輪車行業變革，產業鏈將迎新成長電動兩輪車行業變革，產業鏈將迎新成長我們認為，新國標我們認為，新國標+以舊換新催化電動兩輪車行業迎來發展機會，相關產業鏈以舊換新催化電動兩輪車行業迎來發展機會，相關產業鏈也將迎來新變革

100、也將迎來新變革。一方面一方面，電動兩輪車行景氣度提升將帶動產業鏈電動兩輪車行景氣度提升將帶動產業鏈上游企業上游企業銷銷量增長，對應上游核心零部件量增長，對應上游核心零部件企業將受益企業將受益，此外新國標規定的加裝北斗芯片，此外新國標規定的加裝北斗芯片、以舊換新中提出鋰電換鉛酸以舊換新中提出鋰電換鉛酸車車有額外補貼等有額外補貼等將引領行業發展方向，將引領行業發展方向，帶來芯片帶來芯片、鉛酸電池鉛酸電池等環節相關等環節相關機會。機會。電動兩輪車產業鏈構成電動兩輪車產業鏈構成電動兩輪車行業處于產業鏈中游，上游主要是相關零部件，包含三電系統（電機、電池、電控）、車架、輪胎等，上游零部件的原材料包括金屬

101、（鋼、鋁等）、塑料、皮革、橡膠等。電動兩輪車行業下游具體銷售渠道包含經銷商線下銷售及電商線上銷售，以線下銷售為主，此外下游經銷和服務環節還包括零部件維修、共享出行、電池更換等，通過下游經銷和服務主要面向個人消費者，也有少量商業客戶。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖27：電動兩輪車相關產業鏈梳理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理電動兩輪車的成本占比中以電池電動兩輪車的成本占比中以電池、電機電機、車架為主車架為主。以綠源的產品成本構成為例，三電系統中電池的價值量占比最高，達到 29%，其次是電機價值量占比達13%，車架、塑料部件的價值量占比均為 1

102、0%左右，余下價值量較高的部件包括減震器、輪胎等。圖28：綠源控股集團 2023 年零部件成本構成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理雅迪核心零部件縱向一體化程度較高雅迪核心零部件縱向一體化程度較高，愛瑪逐步提升零部件愛瑪逐步提升零部件自制率自制率。針對電動兩輪車的核心三電系統，不同企業的自制率及自制部件不同，雅迪在產業鏈的縱向一體化方面進展較快，通過收購等方式基本實現了核心零部件的自制能力，例如 2021 年通過收購南都華宇股權實現部分電池自供，2024 年收購凌博電子實現部分電控產品自供；愛瑪也在持續加強自制能力，自研自產的電機已經應用于兩輪車中，2023 年內應用數量近 400 萬

103、臺，同時還開發了蔚藍控制器并得到應用。表13：不同電動兩輪車企業零部件自制情況企業名稱零部件零部件自制情況雅迪電池2021 年雅迪收購南都華宇股權，能夠完全控制石墨烯電池生產技術，使集團能夠擴大其供應能力請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27電機TTFAR 電機是雅迪電動車自己研發的品牌電控2024 年雅迪收購無錫凌博電子技術的全部股權，凌博電子的主要產品包括電機控制器、鋰電池管理系統、智能中央控制模塊及其他智能控制器愛瑪電機公司自研電機已經實現自產并應用于公司產品，2023 年內應用數量近 400 萬臺電控公司開發了蔚藍控制器，采用了 AUTOSAR 軟件架

104、構、扭矩控制策略架構和三合一域控制集成系統（MCU&VCU&DCDC），設置多種駕駛模式，能夠滿足用戶對多種使用場景的需求，蔚藍控制器已經實現批量生產并應用于公司產品資料來源：公司公告，界面新聞，搜狐汽車，易車網，國信證券經濟研究所整理重點產業鏈環節投資機會梳理重點產業鏈環節投資機會梳理電池環節對比電動兩輪車行業不同的技術路線，鉛酸電池的優勢在于價格低，更加安全，技術成熟，但是能量密度、循環壽命等不如鋰電及鈉電；鋰電池能量密度最高，相應價格也較高，安全性較低；鈉電池的能量密度介于鉛酸、鋰電之間，高低溫性能表現較好，但是當前處于產業發展初期，尚未完全產業化導致成本較高。表14：電動兩輪車不同電池

105、技術路線的對比鉛酸電池鋰電池鈉電池正極材料氧化鉛鋰化合物層狀氧化物/聚陰離子/普魯士白負極材料金屬鉛石墨硬碳/軟碳工作溫度-5至 45-20至 60-40至 80循環壽命300-500 次2000 次+1000-2000 次低溫性能一般較高高充放電性能有嚴重自放電現象，容易虧電報廢電池自放電少，可長時間存放，可快充可以快充優勢價格低，回收程度高，安全能量密度高，循環壽命長，無有毒有害物質高低溫性能優異，無有毒有害物質劣勢能量密度低，循環壽命短，存在重金屬污染價格相對較高，安全性不夠尚未產業化導致成本高，技術未完全成熟資料來源：新浪財經，國信證券經濟研究所整理中國電動兩輪車行業以鉛酸為主中國電動

106、兩輪車行業以鉛酸為主，20232023 年鋰電車占比下降年鋰電車占比下降。鉛酸電池在國內一直占據主流地位，2018-2022 年由于鋰電車在續航、速度等方面的領先優勢，鋰電車占比提升，根據艾瑞咨詢，2022 年鋰電車銷售占比 25%。2023 年由于疫情放開后消費相對疲軟，電動兩輪車行業持續價格戰，中低端鉛酸車型的占比提升，鋰電車銷量占比下降至 15%。圖29：中國鋰電池電動兩輪車銷量占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理以舊換新政策有望促進鉛酸車占比提升以舊換新政策有望促進鉛酸車占比提升，頭部鉛酸電池企業將受益頭

107、部鉛酸電池企業將受益。中國鉛酸電池頭部企業主要是天能和超威，2021 年兩家企業市場份額分別達到 30.5%、18.5%，合計接近 50%，針對電動兩輪車市場，天能和超威的份額合計更高。南京起火事件的主要原因是違規改裝超標大容量鋰電池導致熱失控，從而引發起火，后續的以舊換新政策中，部分省份對于鋰電換鉛酸車的消費者給予更大程度補貼，引導消費者轉向更加安全的鉛酸車，行業中鉛酸車占比有望進一步提升，頭部鉛酸電池企業將受益。圖30：2021 年中國鉛酸電池行業競爭格局資料來源：SEMI，國信證券經濟研究所整理北斗芯片加裝北斗加裝北斗芯片芯片將有效解決電動兩輪車的起火將有效解決電動兩輪車的起火、偷盜等問

108、題偷盜等問題。通過加裝北斗芯片，使電動兩輪車的溫度異常能夠快速監測到，從而避免安全事故，此外電動兩輪車被盜問題也是過往的痛點，加裝芯片后可以記錄車身所在位置，一旦出現位置變化能夠及時反饋用戶，減少被盜情況發生，提升安全性。電動兩輪車新國標要求加裝北斗芯片電動兩輪車新國標要求加裝北斗芯片，帶來數十億元芯片環節空間增量帶來數十億元芯片環節空間增量。新國標修訂版的征求意見稿中提出需要加裝北斗芯片，使電動兩輪車具備通信功能，能夠向管理平臺發送動態安全監測信息。根據每日經濟新聞，截止 2023 年底，全國電動兩輪車保有量約為 4 億輛；根據北斗星通公告，單個電動自行車新國標增加的芯片及天線對應單車價值約

109、為 15-20 元之間，則全部替換對應芯片行業市場空間增量范圍在 60-80 億元之間，預計行業中全部電動兩輪車的新國標替換需要幾年時間實現。根據上述測算，按照 2025 年新國標+以舊換新政策發揮作用后，預計行業銷量有望提升至 5728-6415 萬輛之間，假設對應芯片單車價值 15-20 元之間，則 2025年銷量對應北斗芯片的市場空間增量范圍為 8.6-12.8 億元。表15：電動兩輪車加裝北斗芯片可能帶來的增量空間下限上限電動兩輪車總體保有量（億輛）44北斗芯片單價（元）1520對應市場空間（億元）6080不考慮政策時 2025 年預測銷量（萬輛）54675467以舊換新+新國標帶來增

110、量（萬輛）261948考慮政策后 2025 年預測總銷量（萬輛）57286415請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29北斗芯片單價（元）1520對應市場空間（億元）8.612.8資料來源：每日經濟新聞，格隆匯，公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測電機電控電動兩輪車的電機主要包括輪轂電機及中置電機兩類，輪轂電機安裝于車輛的輪轂處并提供驅動力，中置電機一般安裝于車身中間位置并提供輔助動力。輪轂電機又可分為直驅輪轂電機和減速輪轂電機，直驅輪轂電機一般用于電動自行車、電動摩托車等車輛的后輪轂處，產品結構簡單、功率大、輸出力矩大、噪音較小，滿足日常通勤的要求；中置電機

111、及減速輪轂電機主要應用于電助力車 ebike 上，根據騎行車的踏頻、車輛速度、踩踏力矩等改變電機轉速、力矩和功率輸出。圖31：直驅輪轂電機應用于電動兩輪車產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理國內電動兩輪車電驅動行業呈現出向頭部企業集中的趨勢，根據上海電機行業協會，國內直驅輪轂電機廠商合計約為 50 家，其中頭部廠商包括金宇機電、安乃達、八方股份、江蘇新偉等，合計市場占有率約為 40%-50%。2022 年中國直驅輪轂電機行業中金宇機電的市場份額約為 20%，遠超過其他競爭對手，安乃達、八方股份的市場份額分別為 7.23%、6.81%，其他企業的市場份額更低。預計隨著電動兩輪車行業銷量

112、提升，電機行業的頭部企業有望實現出貨量進一步增長。圖32：中國直驅輪轂電機行業競爭格局請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議：關注行業龍頭及高端化拓展的企關注行業龍頭及高端化拓展的企業業新國標修訂版及以舊換新帶來電動兩輪車行業新的成長機會新國標修訂版及以舊換新帶來電動兩輪車行業新的成長機會。新國標修訂版將促進中小企業出清，頭部企業份額有望進一步提升，以舊換新有望引導消費者進行產品更換，促進行業銷量增長，兩者疊加后電動兩輪車行業有望迎來銷量拐點，此外加裝北斗芯片等會促進智能化程度的提升，產品的單價及盈利性

113、有望改善，行業中部分參與者有望迎來新的發展機會，相關產業鏈公司包括相關產業鏈公司包括電動電動兩輪車行業中市場份額較高的頭部企業雅迪控股兩輪車行業中市場份額較高的頭部企業雅迪控股、愛瑪科技愛瑪科技，以及高端市場銷以及高端市場銷量表現優異的九號公司量表現優異的九號公司-WD-WD。雅迪控股雅迪控股雅迪控股是國內電動兩輪車龍頭，公司成立于 2001 年，經過多年發展，成為集電動自行車、電動摩托車及其零配件研發、生產與銷售一體的電動兩輪車制造企業。雅迪銷售網絡遍布全球 100 個國家和地區，連續多年全球銷量第一，終端門店數量超 4 萬家，渠道覆蓋率居行業首位?？v觀公司發展歷程，公司早期以摩托車業務起家

114、，2004 年全面進軍電動兩輪車，抓住行業發展機遇實現快速增長，2013 年行業價格戰背景下公司提出高端化戰略，更好滿足消費需求，實現銷量提升；2016 年公司在港交所上市，上市后公司先后推出冠能、VFLY 等高端系列產品，并開始拓展海外市場，2024 年越南基地奠基，印尼工廠實現首車交付。圖33：雅迪控股發展歷程請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理雅迪控股主要股東包括大為投資及方圓投資，董經貴夫婦通過大為投資及方圓投資共持股 62.5%，為公司實際控制人。雅迪控股旗下的子公司中 Yadea HKHoldings L

115、imited 擁有無錫雅迪咨詢有限公司、無錫雅迪電動車技術有限公司，負責多項經營管理活動。圖34：雅迪控股股權結構圖（截止 2024 年 6 月 30 日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理電動自行車及電動踏板車是公司的核心業務電動自行車及電動踏板車是公司的核心業務。公司核心業務包含電動自行車及電動踏板車兩類，2024H1 電動自行車收入占比 43.3%，是最主要的收入來源，電動踏板車收入占比 24.6%，電動踏板車主要包含電輕摩及電摩，以電輕摩為主。此外公司將電池及充電器的銷售收入與電動兩輪車的銷售收入分開披露，電池及充電器業務還包含部分后市場銷售收入，2024H1 該業務收入占比

116、28.2%。圖35：雅迪控股營業收入結構占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理營業收入及營業收入及凈凈利潤快速增長。利潤快速增長。隨著銷量及市占率提升，公司整體收入從 2013年的50.6億元提升至2023年的348.0億元，歸母凈利潤從1.7億元增長至26.4億元，收入及利潤復合增速在 20%以上，保持快速增長。2024H1 公司營業收入144.3 億元，同比下降 15.5%，凈利潤 10.3 億元，同比下降 13.0%，收入和利潤下降主要受去庫存、國檢等影響，銷量受影響較大，由于價格戰緩解，單車利潤有所恢復，因

117、此凈利潤降幅小于收入降幅。預計隨著整體庫存水平下降，疊加行業迎來增長機會，公司收入及利潤有望恢復。利潤率提升利潤率提升，費用率小幅下降費用率小幅下降。公司的利潤率水平整體上保持提升，一方面銷量提升產生規模效應，此外電動兩輪車也逐步實現產品升級，2024H1 毛利率提升至 18%，凈利率提升至 7.17%。整體費用率下降至 10.7%，其中財務費用率保持穩定，銷售費用率、管理費用率下降，公司加大研發投入，研發費用率略有提升。圖36：雅迪控股營業收入及同比增速圖37：雅迪控股凈利潤及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖38：雅迪控股毛利率及

118、凈利率圖39：雅迪控股費用率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理估值和投資建議：估值和投資建議：假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設：電動踏板車業務電動踏板車業務：2024 年國檢及去庫存等因素拖累銷量，預計以舊換新及新國標有望催化行業迎來新的增量，雅迪作為電動兩輪車龍頭，預計將較大程度受益，銷量有望較快提升，預測公司電動踏板車業務 2024/2025/2026 年收入分別為 82/99/115 億元，同比分別為-5%/+21%/+16%。電動自行車業務電動自行車業務：

119、雅迪在電動自行車領域同樣具備豐富的產品線，有較強的競爭力，以舊換新及新國標的催化也將為電動自行車業務帶來增長，預測公司電動自行車業務 2024/2025/2026 年收入分別為 154/194/224 億元，同比分別為-4%/+26%/+16%。電池及充電器業務電池及充電器業務：公司電池及充電器業務收入一方面會隨著銷量的提升而增長，同時雅迪也在積極拓展電池及充電器后市場，預測電池及充電器業務2024/2025/2026 年收入分別為 84/94/103 億元，同比分別為-10%/+12%/+10%。整體來看整體來看，公司 2024/2025/2026 年整體收入有望達 330/398/453

120、億元，同比分別為-5%/+21%/+14%。2025 年收入有望恢復較快增長。費率方面費率方面：管理費用率層面，銷售規模擴大后形成規模優勢，管理費用率有望下降，假設 2024/2025/2026 年管理費用率分別為 7.3%/7.0%/6.7%；銷售費用率層面，銷售規模擴大也有利于銷售費用率下降，假設 2024/2025/2026 年銷售費用率分別為 4.1%/3.9%/3.7%。財務費用率方面，公司賬面現金流充足，預計財務費用率將保持穩定。表16：雅迪控股業務拆分20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E電動踏板車收入（億元）91.586.4

121、82.299.3114.7YOY-5.6%-4.8%20.8%15.5%電動自行車收入（億元）128.3159.5153.6193.6223.6YOY24.4%-3.7%26.0%15.5%電池及充電器收入（億元）84.092.583.793.7102.8YOY10.1%-9.5%12.0%9.7%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34電動兩輪車零部件收入（億元）6.99.310.211.212.3YOY34.4%10.0%10.0%10.0%合計收入（億元）310.6347.6329.7397.8453.3yoy11.9%-5.2%20.6%14.0%成本（

122、億元）254.4288.8272.0327.0371.7毛利（億元）56.258.957.770.881.6毛利率(%)18.1%16.9%17.5%17.8%18.0%資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件與假設，公司 2024/2025/2026 年整體收入有望達 330/398/453億元，同比分別為-5%/21%/14%，毛利率分別為 17.5%/17.8%/18.0%，對應歸母凈利潤分別為 24.6/30.6/37.2 億元，對應 EPS 分別為 0.8/1.0/1.2 元。表17：未來 3 年盈利預測表20232024E2025E2026E營業總收

123、入（億元）347.6329.7397.8453.3毛利率16.9%17.5%17.8%18.0%銷售費用率4.1%4.1%3.9%3.7%管理費用率6.8%7.3%7.0%6.7%歸母凈利潤（億元）26.424.630.637.2凈利率7.6%7.5%7.7%8.2%EPS0.80.81.01.2ROE31.4%25.6%27.5%28.8%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表18：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E樂觀預測營業收入(百萬元)31,0593

124、4,76332,88040,00845,877(+/-%)15.2%11.9%-5.4%21.7%14.7%凈利潤(百萬元)21612640378846955625(+/-%)57.8%22.2%43.5%23.9%19.8%攤薄 EPS0.690.851.221.511.81中性預測營業收入(百萬元)31,05934,76332,97039,77745,334(+/-%)15.2%11.9%-5.2%20.6%14.0%凈利潤(百萬元)21612640246230593723(+/-%)57.8%22.2%-6.8%24.2%21.7%攤薄 EPS(元)0.690.850.790.981.2

125、0悲觀的預測營業收入(百萬元)31,05934,76333,06039,54444,792(+/-%)15.2%11.9%-4.9%19.6%13.3%凈利潤(百萬元)21612640115014651873(+/-%)57.8%22.2%-56.4%27.3%27.9%攤薄 EPS0.690.850.370.470.60總股本（百萬股）3,1133,1133,1133,1133,113資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估

126、算公司合理價值區間。絕對估值：絕對估值：1 14 4.4 4-1-16 6.8 8 元元未來估值假設條件見下表：表19：公司盈利預測假設條件（%）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E營業收入增長率15.2%11.9%-5.2%20.6%14.0%10.0%8.0%8.0%營業成本/營業收入81.9%83.1%82.5%82.2%82.0%80.0%80.0%80.0%管理費用/營業收入2.9%6.6%6.5%6.3%6.1%6.1%6.1%6.1%銷售費用/銷售收入2.5%4.1

127、%4.1%3.9%3.7%3.7%3.7%3.7%股利分配比率52.0%50.8%50.8%50.8%50.8%50.8%50.8%50.8%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測表20：資本成本假設無杠桿 Beta1.1T15.00%無風險利率2.80%Ka9.40%股票風險溢價6.00%有杠桿 Beta1.60公司股價（元）13.4Ke12.40%發行在外股數（百萬）3113E/(D+E)90.92%股票市值(E，百萬元)41709D/(D+E)9.08%債務總額(D，百萬元)4167WACC11.51%Kd3.00%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據

128、以上主要假設，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 14.4-16.8 元，估值中樞為 15.5 元。表21：雅迪控股 FCFF 估值表2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033EEBITEBIT1,997.02,745.13,439.44,808.55,215.55,654.96,129.66,642.27,195.87,793.7EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)1,697.42,333.32,923.54,087.34,433.14,806.75,210.15,645.86,116.46,624.6折舊與

129、攤銷折舊與攤銷735.3786.8847.4902.7953.91,001.91,047.61,091.31,133.61,174.7營運資金的凈變動營運資金的凈變動(2,314.5)620.8(128.4)526.9790.7852.8919.6991.41,068.71,152.1FCFFFCFF(2,181.7)1,140.92,542.54,416.95,177.75,661.46,177.36,728.57,318.77,951.3PV(FCFF)PV(FCFF)(1,956.6)917.61,833.92,857.23,003.72,945.52,882.22,815.52,746

130、.52,676.0核心企業價值核心企業價值47,868.4減：凈債務減：凈債務(474.2)股票價值股票價值48,342.6每股價值每股價值15.53資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表22：絕對估值相對 WACC 和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化11.1%11.3%11.51%11.51%11.7%11.9%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36永續增長率變化1.9%16.8416.3815.9315.5015.091.7%16.6116.1

131、615.7315.3114.911.5%1.5%16.3915.9515.5315.1314.741.3%16.1815.7515.3414.9514.571.1%15.9815.5615.1614.7814.41資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：1 14 4.7 7-1-16 6.7 7 元元我們選取同樣有電動兩輪車業務的愛瑪科技、九號公司-WD 以及春風動力作為可比公司，其中愛瑪科技在中國電動兩輪車領域市占率排名第二，產品線豐富，渠道覆蓋廣泛；九號公司-WD 在高端電動兩輪車領域具備較強的競爭優勢，銷量快速提升；春風動力極核也在持續拓展終端渠道，產品從電動摩托車下沉至電動

132、自行車，憑借較強的產品打造能力，有望迎來較快發展，上述公司有一定的可比性。盈利預測與估值盈利預測與估值：參考可比公司估值，考慮到公司是國內電動兩輪車行業龍頭，電池及充電器后市場將打開銷售空間，還具備鈉電池、石墨烯電池等全面的技術儲備，電動兩輪車出海步伐在行業中保持領先，長期成長空間大，給予 25年 15-17x PE，對應目標價 14.7-16.7 元，相較當下具 17%-33%空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。表23：可比公司估值表（20241220）公司公司投資收盤價總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（億元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E603529.SH

133、愛瑪科技無評級40.6349.92.182.352.86191714689009.SH九號公司-WD無評級45.3325.18.2915.8722.05552921603129.SH春風動力優于大市150.0227.16.709.0611.22221713平均5.729.0912.043221161585.HK雅迪控股優于大市12.6391.60.850.790.98151613資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：愛瑪科技、九號公司-WD 采用 Wind 一致預期，已按照 1 港幣=0.9389 人民幣換算；九號公司-WD 包含機器人等其他業務，因此估值有較大差異，可比性相對不高愛

134、瑪科技愛瑪科技愛瑪科技是國內領先的電動兩輪車企業。愛瑪科技成立于 1999 年，2004 年正式進軍電動兩輪車行業，并迅速開拓市場，推行專營專賣模式，2009 年公司進行股份制改造，選擇周杰倫作為品牌代言人，逐漸在消費者心中樹立起較為深刻的印象。2021 年公司成功在 A 股主板上市。公司在多年研發過程中不斷擴展生產基地布局，先后設立河南愛瑪、江蘇愛瑪、四川子公司等，并通過與博世形成全球戰略合作伙伴、成立智能化研究院等方式加強產品數智化程度，經過多年發展成為國內領先的電動兩輪車企業。圖40：愛瑪科技發展歷程請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37資料來源：公司官

135、網，國信證券經濟研究所整理公司股權結構集中。公司股權結構集中。實際控制人張劍持股比例達到 68.8%，為第一大股東，第二大股東鼎愛投資合伙企業持股比例達 4.13%，其他股東持股比例均不足 4%，股權集中。愛瑪科技旗下天津愛瑪、重慶愛瑪、超級宇宙等主要從事電動兩輪車的生產、研發及銷售業務，天津歲萬萬主要從事文化交流活動及廣告業務，愛瑪創業投資、索騰科技及臺州錦福創投等主要從事金融業務。圖41：愛瑪科技股權結構圖資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理電動自行車及電動兩輪摩托車業務是主要收入來源電動自行車及電動兩輪摩托車業務是主要收入來源。2023 年電動自行車、電動兩輪摩托車收入占比分別為

136、61.1%、27.6%，其他產品收入占比相對較低，其中電動三輪車產品收入占比 6.8%，占比提升較快，較 2022 年提升 3 個百分點。圖42：公司分業務收入占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理營業收入及凈利潤穩步提升營業收入及凈利潤穩步提升。2023 年營業收入 210.4 億元，凈利潤 18.8 億元，2015-2023 年收入復合增速 17%，凈利潤復合增速 22%，整體保持穩步提升。2024Q1-Q3 公司營業收入同比基本持平，凈利潤同比下降 0.3%，主要受消費力疲軟、兩輪車國檢等影響，此外愛瑪凈利潤

137、還受到股權激勵費用攤銷影響，因此利潤降幅大于收入降幅。預計隨著以舊換新及新國標政策落地，凈利潤有望恢復。利潤率增長利潤率增長，費用率穩定費用率穩定。過往公司利潤率整體保持提升，毛利率提升至 17.4%，凈利率提升至 9.0%，費用率方面，2024Q1-Q3 整體費用率 7.5%，總體費用率過往保持穩定，細分來看研發費用率有所提升，銷售及管理費用率略有下降。圖43：愛瑪科技營業收入及同比增速圖44：愛瑪科技凈利潤及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖45：愛瑪科技毛利率及凈利率圖46：愛瑪科技費用率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

138、內容證券研究報告證券研究報告39資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理估值和投資建議：估值和投資建議：假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設：電動自行車業務電動自行車業務：考慮到以舊換新及新國標政策刺激行業銷量提升，公司在行業中市占率居于第二，有望進一步搶占市場份額，此外由于銷量提升產生規模效應，疊加智能化程度提升，預計產品利潤率有望實現小幅提升，假設2024/2025/2026 年電動自行車業務毛利率分別為 17%/18%/18%，預測公司電動自行車業務 2024/2025/2026 年收入分別為 128/166/188 億元，同比分別為-0

139、.2%/+30%/+13%。電動兩輪摩托車業務電動兩輪摩托車業務：公司在電輕摩及電摩領域同樣具備豐富的產品儲備，有望搶占中小品牌份額，實現銷量及利潤率提升，假設 2024/2025/2026 年電動兩摩托車毛利率分別為 16%/17%/17%，預測電動兩輪摩托車業務 2024/2025/2026年收入分別為 59/66/75 億元，同比分別為+2%/+11%/+13%。電動三輪車業務電動三輪車業務：公司在電動三輪車領域重點布局休閑三輪，并逐步拓展至貨運三輪，電動三輪車業務有望迎來較快增長，規模效應有望促進產品盈利改善。假設 2024/2025/2026 年電動三輪車毛利率分別為 22%/22%

140、/23%，預測公司電動三輪車業務 2024/2025/2026 年收入分別為 19/24/32 億元，同比分別為+31%/+30%/+29%。整體來看整體來看，公司 2024/2025/2026 年整體收入有望達 216/266/304 億元，同比分別增長 3%/23%/14%。費率方面費率方面：研發費用率方面，預計公司將加大新車研發，預計研發費用率將小幅提升，假設 2024/2025/2026 年公司研發費用率分別為 2.2%/2.5%/2.7%；管理費用率層面，由于銷量提升產生規模效應，預計管理費用率將持續下降，假設 2024/2025/2026 年公司管理費用率分別為 2.0%/1.9%

141、/1.8%；銷售費用率層面，預計中小企業出清后，品牌效應進一步提升，銷售費用率有望小幅下降，假設 2024/2025/2026 年銷售費用率分別為 2.8%/2.7%/2.6%。表24：愛瑪科技業務拆分20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E電動自行車收入（億元）121.3128.5128.1166.1188.1YOY5.9%-0.2%29.6%13.3%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40毛利率(%)17%17%17%18%18%電動兩輪摩托車收入（億元）71.458.159.165.874.5YOY-1

142、8.7%1.9%11.2%13.3%毛利率(%)15%15%16%17%17%電動三輪車收入（億元）8.014.318.824.531.5YOY79.9%31.3%30.0%28.8%毛利率(%)17%22%22%22%23%其他業務收入（億元）7.39.59.59.810.2毛利率(%)17%19%16%16%16%合計收入（億元）208.0210.4215.6266.1304.4yoy1.1%2.5%23.4%14.4%成本（億元）174.0175.6178.3219.3250.1毛利（億元）34.034.737.346.854.3毛利率(%)16%17%17%18%18%資料來源：公司公

143、告，Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件與假設，公司 2024/2025/2026 年整體收入有望達 216/266/304億元，同比分別增長 3%/23%/14%，毛利率分別為 17.3%/17.6%/17.8%，對應歸母凈利潤分別為 19.4/24.3/28.9 億元，對應 EPS 分別為 2.3/2.8/3.4 元。表25：未來 3 年盈利預測表20232024E2025E2026E營業總收入（億元）210.36215.6266.1304.4毛利率16.5%17.3%17.6%17.8%研發費用率2.8%2.2%2.5%2.7%銷售費用率3.0%2.8%2.7%2.6%管

144、理費用率2.1%2.0%1.9%1.8%歸母凈利潤（億元）18.819.424.328.9凈利率8.9%9.0%9.1%9.5%EPS2.22.32.83.4ROE24.4%22.6%25.2%26.4%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表26：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E樂觀預測營業收入(百萬元)20,80221,03621,58626,90030,955(+/-%)35.1%1.1%2.6%24.6%15.1%凈利潤(百萬元)1873188128

145、0935254177(+/-%)182.1%0.4%49.3%25.5%18.5%攤薄 EPS3.262.183.264.094.85中性預測營業收入(百萬元)20,80221,03621,56026,61430,436(+/-%)35.1%1.1%2.5%23.4%14.4%凈利潤(百萬元)18731881194124292890(+/-%)182.1%0.4%3.2%25.2%19.0%攤薄 EPS(元)3.262.182.252.823.35悲觀的預測營業收入(百萬元)20,80221,03621,53426,33029,921請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

146、研究報告41(+/-%)35.1%1.1%2.4%22.3%13.6%凈利潤(百萬元)18731881108613701658(+/-%)182.1%0.4%-42.3%26.2%21.0%攤薄 EPS3.262.181.261.591.92總股本（百萬股）575862862862862資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司合理價值區間。絕對估值：絕對估值：4 45 5.3 3-4-48 8.1 1 元元未來估值假設條件見下表：表27：公司盈利預測假設條件（%）20222022202320

147、232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E營業收入增長率35.1%1.1%2.5%23.4%14.4%10.0%8.0%8.0%營業成本/營業收入83.6%83.5%82.7%82.4%82.2%82.3%82.3%82.3%管理費用/營業收入1.9%2.1%2.0%1.9%1.8%1.8%1.8%1.8%研發費用/營業收入2.4%2.8%2.2%2.5%2.7%2.7%2.7%2.7%銷售費用/銷售收入2.8%3.0%2.8%2.7%2.6%2.6%2.6%2.6%營業稅及附加/營業收入0.5%0.5%0.4%

148、0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%股利分配比率11.0%55.8%55.8%55.8%55.8%55.8%55.8%55.8%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測表28：資本成本假設無杠桿 Beta1.10T12.60%無風險利率2.80%Ka9.40%股票風險溢價6.00%有杠桿 Beta1.60公司股價（元）40.6Ke12.40%發行在外股數（百萬）862E/(D+E)94.73%股票市值(E，百萬元)34986D/(D+E)5.27%債務總額(D，百萬元)1945WACC11.95%Kd4.45%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假

149、設，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 45.3-48.1 元，估值中樞為 46.6 元。表29：愛瑪科技 FCFF 估值表2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033EEBITEBIT2097264931063375364839434142435245714802EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)1845230427022936317434313583376439544153折舊與攤銷折舊與攤銷293353399444494541581617652685營運資金的凈變動營運資金的凈變動195216816431

150、376119512888919349791025FCFFFCFF1533432542443956406347594555481550845364PV(FCFF)PV(FCFF)1369345130242519231024172066195118411734核心企業價值核心企業價值39,526.9減：凈債務減：凈債務(646.2)股票價值股票價值40,173.2每股價值每股價值46.62請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。

151、表30：絕對估值相對 WACC 和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化11.8%11.9%11.95%11.95%12.1%12.2%永續增長率變化1.7%48.0547.5447.0446.5546.071.6%47.8347.3246.8346.3445.871.5%1.5%47.6147.1146.6246.1445.671.4%47.3946.9046.4245.9445.481.3%47.1846.6946.2245.7545.29資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：4 45 5.1 1-5-50 0.7 7 元元我們選取同樣有電動兩輪車業務的雅迪控股、九號公司

152、-WD 以及春風動力作為可比公司。雅迪控股在國內電動兩輪車領域市占率第一，終端門店數量超過 4萬家，產品線豐富，具備較強的競爭優勢；九號公司在國內高端電動兩輪車市場上具備競爭力，核心產品覆蓋 4000 元以上價格帶，在高端領域獲得消費者認可；春風動力旗下極核業務從電動摩托車逐步下沉到電動輕便摩托車及電動自行車領域，覆蓋全產品線，未來電動兩輪車銷量有望快速增長，上述公司具備電動兩輪車業務，有一定的可比性。盈利預測與估值盈利預測與估值：參考可比公司估值，考慮到公司在電動兩輪車領域深耕多年，目前國內終端渠道布局超過 3 萬家，國內電動兩輪車領域市占率排名第二，產品設計能力突出，終端渠道經營管控能力較

153、強，綜合實力領先，以舊換新及新國標政策催化下，公司各項業務有望保持較快增長，給予 25 年 16-18x PE，對應目標價 45.1-50.7 元，相較當下具 11%-25%空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。表31：可比公司估值表（20241220）公司公司投資收盤價總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（億元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E1585.HK雅迪控股無評級12.6391.60.880.811.00141613689009.SH九號公司-WD無評級45.3325.18.2915.8722.05552921603129.SH春風動力優于大市150.022

154、7.16.709.0611.22221713平均5.298.5811.42302016603529.SH愛瑪科技優于大市40.6349.92.182.252.82191814資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：雅迪控股、九號公司-WD 采用 Wind 一致預期，已按照 1 港幣=0.9389 人民幣換算；九號公司-WD 包含機器人等其他業務，因此估值有較大差異，可比性相對不高九號公司九號公司-WD-WD九號公司是專注于智能短交通和服務類機器人領域的創新企業，主營業務為各類智能短程移動設備的設計、研發、生產、銷售及服務，旗下擁有 Ninebot 及Segway 兩大品牌。公司依托于自

155、身在智能技術創新等方面的競爭優勢，將業務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43鏈延伸至智能配送機器人、電動兩輪車和全地形車領域，逐步形成品類豐富的產品線。圖47：九號公司相關產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理九號公司成立于 2012 年，公司于 2013 年發布平衡車產品，2015 年收購 Segway，Segway 是電動平衡車的發明者以及最知名品牌，收購后公司成為平衡車領域的行業領先者。2019 年九號發布眾多新品，包含配送機器人、全球首款混動全地形車，進一步拓展業務線，2020 年公司正式上市，2021 年公司發布智能割草機器人。九號公司有較

156、強的創新及智能化基因，憑借過往智能化積累持續拓展業務線，提升產品的智能化能力，從而提升競爭力。圖48：九號公司發展歷程資料來源：百度百科，國信證券經濟研究所整理實行實行 ABAB 股制度股制度，股權結構穩定股權結構穩定。九號公司實行 AB 股制度，其中 A 類及 B 類普通股分別對應 1 票/5 票投票權，目前公司實控人高祿峰、王野分別持有公司 B類普通股，股權比例 10.3%、13.61%，合計控制公司投票權超 60%，表決權集中，股權結構穩定以維持整體穩定運營。圖49：九號公司股權結構圖請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44資料來源：Wind，國信證券經濟

157、研究所整理電動平衡車及滑板車電動平衡車及滑板車、電動兩輪車收入占比較高電動兩輪車收入占比較高。從九號公司的業務看，公司平衡車滑板車產品發布時間早，收購 Segway 提升競爭力，2020 年電動平衡車及滑板車收入占比 88%，其他產品收入占比低；隨著電動兩輪車業務的興起，2023 年電動兩輪車收入占比提升至 41%，其次是平衡車及滑板車，業務收入占比 34%，其他業務還包括全地形車、機器人等，收入占比不足 10%。圖50：公司分業務收入占比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理營業收入及凈利潤快速增長營業收入及凈利潤快速增長。隨著新品推出并持續放量，公司營業收入快速增長，2023 年營業收

158、入 102.2 億元，2016-2023 年收入復合增速 36.6%，2020 年公司扭虧為盈，當年實現盈利，至 2023 年凈利潤 32.5 億元。2024Q1-Q3 營業收入 109.1 億元，同比增長 44.9%，凈利潤 9.7 億元，同比增長 156.3%，凈利潤增速明顯高于收入增速，主要是電動兩輪車、全地形車等銷量提升產生規模效應，利潤釋放，疊加電動兩輪車行業價格戰緩解，促進公司整體利潤率改善。凈利率轉正凈利率轉正，費用率下降費用率下降。隨著銷量及收入提升，產生規模效應，2020 年公司凈利率也由負轉正，凈利率提升至 1.22%，并在后續幾年持續提升，2023 年公司凈利率達 5.8

159、3%。公司的費用率逐步下降，2023 年整體費用率 21.3%，較 2016年整體下降 3.9 個百分點，主要是管理費用率下降較多。圖51：九號公司營業收入及同比增速圖52：九號公司凈利潤及同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖53：九號公司毛利率及凈利率圖54：九號公司費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理估值和投資建議：估值和投資建議：假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設：電動平衡車和電動滑板車業務電動平衡

160、車和電動滑板車業務：電動平衡車及滑板車行業經歷去庫存，公司對自身渠道做調整，減少小米業務下滑帶來的影響，預計隨著行業庫存減少，后續有望迎來恢復，利潤率也有望維持穩定，假設 2024/2025/2026 年電動平衡車及滑板車業務毛利率分別為 30%/30%/30%，預測 2024/2025/2026 年收入分別為38/40/42 億元，同比分別為+8%/+6%/+5%。電動兩輪車業務電動兩輪車業務：電動兩輪車業務處于快速開拓期，新國標及以舊換新有望帶來增量并產生規模效應，預計電動兩輪車銷量、利潤率均有望改善，假設2024/2025/2026 年 電 動 兩 輪 車 業 務 毛 利 率 分 別 為

161、 21%/22%/23%，預 測2024/2025/2026 年收入分別為 70/101/132 億元，同比分別為+65%/+45%/+30%。機器人業務機器人業務：公司割草機器人競爭力強，預計隨著新品推出以及產品價格帶下沉，將迎來新的增量，假設 2024/2025/2026 年機器人業務毛利率分別為55%/55%/56%，預測公司機器人業務 2024/2025/2026 年收入分別為 4/5/6 億元，同比分別為+45%/+25%/+20%。全地形車業務全地形車業務：公司過往重點布局歐洲市場，逐步進入美國市場，實現銷量提請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46

162、升，假設 2024/2025/2026 年全地形車毛利率分別為 26%/27%/28%，預測公司全地形車業務 2024/2025/2026 年收入分別為 11/15/19 億元，同比分別為+50%/+40%/+30%。整體來看整體來看，公司 2024/2025/2026 年整體收入有望達 142/185/228 億元，同比分別增長 39%/31%/23%。費率方面費率方面：研發費用率方面，各項業務逐步放量，預計公司將加強研發投入，研 發 費 用 率 將 小 幅 提 升，假 設 2024/2025/2026 年 研 發 費 用 率 分 別 為5.1%/5.2%/5.4%；管理費用率層面，隨新業務

163、逐步放量，銷量增長后管理費用率有望下降，假設 2024/2025/2026 年公司管理費用率分別為 5.2%/4.8%/4.5%；銷量及收入提升后，銷售費用率也有望保持小幅下降，假設 2024/2025/2026年銷售費用率分別為 9.5%/9.0%/8.5%。表32：九號公司業務拆分20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E電動平衡車和電動滑板車收入（億元）55.434.937.739.941.9YOY-37.0%8.0%6.0%5.0%毛利率(%)29%29%30%30%30%電動兩輪車收入（億元）26.642.369.8101.3131.

164、6YOY58.9%65.0%45.0%30.0%毛利率(%)16%19%21%22%23%機器人收入（億元）1.22.53.74.65.5YOY109.1%45.0%25.0%20.0%毛利率(%)49%53%55%55%56%全地形車收入（億元）5.97.010.514.719.1YOY19.0%50.0%40.0%30.0%毛利率(%)10%25%26%27%28%其他業務收入（億元）12.215.520.025.030.0毛利率(%)37%39%39%39%39%合計收入（億元）101.2102.2141.6185.4228.1yoy1.0%38.6%30.9%23.0%成本（億元）75

165、.074.7103.1134.9165.1毛利（億元）26.327.538.550.563.0毛利率(%)26.0%26.9%27.2%27.2%27.6%資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件與假設，公司 2024/2025/2026 年整體收入有望達 142/185/228億元，同比分別增長 39%/31%/23%，毛利率分別為 27.2%/27.2%/27.6%，對應歸母凈利潤分別為 11.6/15.8/21.1 億元，對應 EPS 分別為 1.6/2.2/2.9 元。表33：未來 3 年盈利預測表20232024E2025E2026E營業總收入（億元）

166、102.2141.6185.4228.1毛利率26.9%27.2%27.2%27.6%研發費用率6.0%5.1%5.2%5.4%銷售費用率10.0%9.5%9.0%8.5%管理費用率6.2%5.2%4.8%4.5%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47歸母凈利潤（億元）6.011.615.821.1凈利率5.9%8.2%8.5%9.2%EPS0.81.62.22.9ROE11.0%17.4%19.2%20.3%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表34：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20222022202320

167、232024E2024E2025E2025E2026E2026E樂觀預測營業收入(百萬元)10,12410,22214,36019,02223,620(+/-%)10.7%1.0%40.5%32.5%24.2%凈利潤(百萬元)451598177524193172(+/-%)9.7%32.7%196.8%36.3%31.1%攤薄 EPS0.640.842.473.374.42中性預測營業收入(百萬元)10,12410,22214,16318,54222,811(+/-%)10.7%1.0%38.6%30.9%23.0%凈利潤(百萬元)451598115715812105(+/-%)9.7%32.

168、7%93.4%36.7%33.1%攤薄 EPS(元)0.640.841.612.212.94悲觀的預測營業收入(百萬元)10,12410,22213,96618,06822,020(+/-%)10.7%1.0%36.6%29.4%21.9%凈利潤(百萬元)4515985637941121(+/-%)9.7%32.7%-5.8%41.0%41.1%攤薄 EPS0.640.840.791.111.56總股本（百萬股）708708717717717資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所預測 注：每股對應 10 份 CDR，總股本按照 CDR 數量計算估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業

169、務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司合理價值區間。絕對估值：絕對估值：5 53 3.8 8-5-57 7.3 3 元元未來估值假設條件見下表：表35：公司盈利預測假設條件（%）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E營業收入增長率10.7%1.0%38.6%30.9%23.0%20.0%20.0%20.0%營業成本/營業收入74.0%73.1%72.8%72.8%72.4%72.4%72.4%72.4%管理費用/營業收入5.5%6.2%5.2%4.8%4.5%4.5%

170、4.5%4.5%研發費用/營業收入5.8%6.0%5.1%5.2%5.4%5.4%5.4%5.4%銷售費用/銷售收入9.1%10.0%9.5%9.0%8.5%8.5%8.5%8.5%營業稅及附加/營業收入0.4%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%股利分配比率0.1%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測表36：資本成本假設無杠桿 Beta1.10T12.60%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48無風險利率2.80%Ka9.40%股票風險溢價6.00%有杠桿 Beta1.75公司

171、股價（元）45.33Ke13.30%發行在外股數（百萬）717E/(D+E)99.09%股票市值(E，百萬元)32507D/(D+E)0.91%債務總額(D，百萬元)300WACC13.21%Kd4.45%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 53.8-57.3 元，估值中樞為 55.5 元。表37：九號公司 FCFF 估值表2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033EEBITEBIT919137419242319279233604041465453

172、596170EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)809120916932040245729563556409647165430折舊與攤銷折舊與攤銷183219254289324359394429463498營運資金的凈變動營運資金的凈變動977108510051134135916311957175620202323FCFFFCFF1169201324532964364144465407578066997751PV(FCFF)PV(FCFF)1032157116901804195721122268214221922240核心企業價值核心企業價值38,422.2減：凈債務減：凈債

173、務(1,367.6)股票價值股票價值39,789.8每股價值每股價值55.49資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表38：絕對估值相對 WACC 和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化13.0%13.1%13.21%13.21%13.3%13.4%永續增長率變化1.7%57.2856.6456.0155.3954.791.6%57.0056.3755.7555.1354.531.5%1.5%56.7356.1055.4954.8854.291.4%56.4655.8455.2354.6

174、354.041.3%56.2055.5854.9854.3953.80資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：5 52 2.9 9-5757.3 3 元元我們選取同樣有電動兩輪車業務的雅迪控股、愛瑪科技以及春風動力作為可比公司。雅迪控股、愛瑪科技在電動兩輪車行業中市場份額分別位居第一、第二位，是國內領先的電動兩輪車企業。春風動力旗下極核品牌過往主要布局高端電動摩托車，后續逐步實現產品下沉，整體價格帶下移，覆蓋更廣泛的消費群體。由于九號公司本身業務多樣化，還包含平衡車、滑板車、機器人、全地形車等眾多不同的其他業務，和上述公司有一定可比性，但可比性相對不高。盈利預測與估值盈利預測與估值

175、：參考可比公司估值，考慮到公司一方面電動兩輪車持續擴展終端門店，有望進一步提升銷量；另一方面，公司還有多項其他業務正處于快請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49速發展階段，如全地形車、機器人等新興業務逐步開始起量，有望給公司帶來較大的收入及利潤增長彈性，此外公司和英偉達也有相關合作，未來的想象空間較大，給予 25 年 24-26x PE，對應目標價 52.9-57.3 元，相較當下具 17%-26%空間，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。表39：可比公司估值表（20241220）公司公司投資收盤價總市值EPSPE代碼名稱評級（元）（億元）2023A2024E20

176、25E2023A2024E2025E1585.HK雅迪控股無評級12.6391.60.880.811.00141613603529.SH愛瑪科技無評級40.6349.92.182.352.86191714603129.SH春風動力優于大市150.0227.16.709.0611.22221713平均3.254.075.03181613689009.SH九號公司-WD 優于大市45.3325.10.841.612.21542821資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：雅迪控股、愛瑪科技采用 Wind 一致預期，已按照 1 港幣=0.9389 人民幣換算風險提示風險提示估值的風險估值的風

177、險絕對估值的風險：絕對估值的風險：我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，融入了個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：1）可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2）加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC 時假設無風險利率為 2.8%、風險溢價 6.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、

178、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；3）我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大變化，公司持續成長性有所影響，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：相對估值方面：我們對公司凈利潤做預測，并根據公司未來發展等情況給予一定估值水平，從而得到對應的目標價，較公司當下股價具備一定空間，給予“優于大市”評級，上述過程可能存在相對估值過于樂觀的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險1）我們對公司做未來銷量、單價、收入增速的假設，可能存在對公司產品銷量及售價預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。2）我們對公司未來的毛利率做了

179、預測，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司盈利預測值高于實際值的風險。經營的風險經營的風險政策推進節奏不及預期的風險政策推進節奏不及預期的風險：公司以及行業未來的發展受新國標修訂版、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50白名單、以舊換新政策的進度影響，如果重要的政策推進節奏或時間點發生變化，可能影響公司整體經營情況，導致電動兩輪車行業及企業的業績增速受到影響。行業價格戰的風險行業價格戰的風險：如果電動兩輪車行業發生較為激烈的價格戰，可能導致行業中各家企業的盈利性受損，也可能導致企業銷量及份額受損，因此對公司未來業績有一定影響。消費能力疲軟的風險

180、消費能力疲軟的風險：電動兩輪車產品有消費品屬性，經濟發展程度及消費水平可能會影響行業及公司銷量，如果經濟恢復不足，消費能力疲軟，可能導致電動兩輪車的需求疲軟，從而對行業及企業銷量產生沖擊。新車發布及銷售不及預期的風險：新車發布及銷售不及預期的風險：新國標修訂版發布后將對產品力提出一定考驗，如果符合新國標修訂版的新車型發布節奏受到影響，或者發布的新車型沒有受到消費者認可，可能削弱公司競爭力，從而影響公司在行業中的競爭地位，對公司業績產生影響。庫存水平過高庫存水平過高的風險的風險：如果電動兩輪車行業的庫存水平過高，可能會導致終端經銷商進貨速度放緩，從而影響公司產品銷量，也可能導致部分產品降價促銷，

181、對利潤產生影響。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期

182、相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場

183、代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所

184、載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無

185、效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服

186、務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032