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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1212月月2525日日優于大市優于大市1SERVICENOWSERVICENOW（NOW.NNOW.N）深度綁定英偉達，多行業深度綁定英偉達，多行業 AIAI AgentAgent 持續導入持續導入 公司研究公司研究公司快評公司快評 計算機計算機ITIT 服務服務 投資評級投資評級：優于大市優于大市（首次首次）證券分析師：證券分析師：庫宏垚庫宏垚021-執證編碼：S0980520010001聯系人：聯系人：云夢澤云夢澤021-事項：事項：事件事件：當地時間 11 月 14 日，巴克萊銀行技術行業會議召開

2、，ServiceNow 于會上分享了公司對 AI 的信心，將繼續著力于推動以生成式 AI 改變企業工作方式；受 AI 需求推動，公司三季度收入快速增長。國信國信計算機計算機觀點：觀點：1 1）三季度收入同比）三季度收入同比+22%+22%，盈利能力大幅提升，盈利能力大幅提升：公司實現營業收入 27.97 億美元，其中實現訂閱收入 27.15 億美元，同比+22.5%，超出指引上限 2 個 pct，非 GAAP 運營利潤率超 31%，超出指引上限 1.5 個 pct。2 2）深度綁定英偉達深度綁定英偉達，AIAI 全面賦能平臺業務全面賦能平臺業務：a）公司與英偉達的合作關系擴大，雙方將在 Now

3、 平臺上共同開發原生 AI 代理；b）公司推出 Now Assist，利用 AI 全面賦能自身業務。3 3）平臺全面平臺全面迭代升級迭代升級，擴展行業解決方案擴展行業解決方案：公司發布平臺更新 Xanadu，與 Microsoft Copilot 深度集成，同時將解決方案擴展至零售行業。4）公司市場空間廣闊公司市場空間廣闊，上調全年業績指引上調全年業績指引：公司上調 2024 全年業績指引，預計實現訂閱收入 106.55-106.6 億美元（前值為 105.75-105.85 億美元），同比+23%?？紤]到 2025 年或為 AI Agent落地元年，有望推動公司 AI 業務擴充至更多專業領域

4、，打開增長空間。預計 24-26 年公司實現營業收入為 110.92/134.83/161.34 億 美 元；歸 母 凈 利 潤 為 11.67/14.73/19.21 億 美 元，對 應 當 前 PS 為20.8/17.1/14.3 倍，首次覆蓋，給予“優于大市”評級。5）風險提示風險提示：AI 應用落地不及預期、市場需求不及預期、行業競爭加劇、宏觀經濟波動、新產品研發不及預期。評論：評論：工作流自動化龍頭，積極探索工作流自動化龍頭，積極探索 AIAI 與業務融合與業務融合ServiceNowServiceNow 成立于成立于 20032003 年，專注于數字化工作流自動化，旨在通過其智能平

5、臺年，專注于數字化工作流自動化，旨在通過其智能平臺 NowNow PlatformPlatform 幫助企業幫助企業實現端到端的數字化轉型實現端到端的數字化轉型。企業的業務流程通常被嵌入到各部門獨立的系統中，使得各部門在發展過程中逐漸形成了信息孤島，導致了部門間協作困難、數據流通不暢，同時限制了企業在面對市場變化時的適應能力，阻礙了內部運營效率的提升。公司成立之初便致力于優化企業工作流程，經過多年發展，目前已成為全球最大的 SaaS 服務商之一，其發展歷程大致可分為以下階段：1 1）第一家）第一家 ITSMITSM 云服務企業云服務企業，替代傳統架構快速增長，替代傳統架構快速增長（2003-2

6、0122003-2012 年）：年）：公司成立于 2003 年，成立之初為 ITSM（IT Service Management）領域的 SaaS 服務商，幫助客戶建立完整的 IT 服務管理流程，提升 IT運營效率。公司成立之初，ITSM 市場的主流架構是 C/S（客戶端/服務器），以本地部署為主，而公司則專注云端，選擇了 B/S（瀏覽器/服務器）架構，以 Now 平臺為核心打造產品，成為第一家 ITSM 云服務企業。2010 年前后，IT 行業開始了 B/S 架構對 C/S 架構的替代，公司由此開啟了高速增長之路；2 2）擴充自身產品擴充自身產品，建設生態平臺建設生態平臺（2013-2020

7、13-202020 年年）：2014 年，公司通過收購 Neebula 進入 IT 運營管理（ITOM）領域，同時將業務擴展至客戶支持管理等領域。同年，公司推出低代碼開發平臺 Now Platform，使組織能夠構建自定義應用程序和自動化流程，為公司生態構建打下基礎。2018 年，公司提出了“以 Now 平臺為核心+多個 Workflows”的產品線布局，并在 2020 年形成了“Now 平臺+4 個 Workflows”的產品矩陣；3 3）積極提升技術實力，探索）積極提升技術實力，探索 AIAI 與業務融合（與業務融合（20212021 年至今）：年至今）：2021 年后，公司先后收購了機器

8、學習模型管理服務商 Gekkobrain、AI 技術服務商 Element AI 等企業以提升自身生成式 AI 技術能力。2023 年，公司宣布達成合作伙伴關系，共同開發企業級生成式 AI 功能。同年公司發布 Now Assist，在 Now 平臺上嵌請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2入生成式 AI，使用生成式 AI 對問題提供對話式響應。2024 年，公司與英偉達宣布擴大合作，將推出特定領域的生成式 AI 解決方案。圖1：公司發展歷程資料來源：公司官網，Zippia，國信證券經濟研究所整理公司致力于構建數字化企業的端到端智能工作流自動化平臺，所有產品都基于

9、其智能平臺公司致力于構建數字化企業的端到端智能工作流自動化平臺，所有產品都基于其智能平臺 NowNow PlatforPlatform m交付交付。Now Platform 為基于云的低代碼開發平臺，內嵌人工智能（AI）和機器學習（ML）功能，能夠連接不同部門、系統內的數據，使組織能夠快速構建自定義應用程序、自動化流程和工作流。同時，Now Platform提供簡易的用戶界面，使用戶能夠在網絡端、移動端等不同設備上管理工作流?；?Now Platform，公司將業務縱向延伸至技術（Technology Workflows）、客戶與行業（Customer and Industry Workfl

10、ows）、員工（Employee Workflows）和創造（Creator&Other Workflows）四大工作流。1 1）技術工作流：技術工作流：將 IT、技術、風險管理和安全運營等產品整合到同一平臺上，使公司能夠更高效地管理IT 基礎設施、識別并修復安全漏洞和威脅、優化成本并簡化管理任務；2 2）客戶與行業工作流）客戶與行業工作流：通過將前端客戶服務與運營、訂單履行等資源集成，創建從客戶請求到解決問題無縫銜接的工作流，從而幫助企業優化客戶服務并提升客戶滿意度；3 3）員工工作流員工工作流：通過自動化和 AI 改善員工體驗，使員工能夠更高效地協作和工作，提升生產力和敏捷性；4 4）創造

11、與其他工作流：）創造與其他工作流：提供低代碼和無代碼工具，幫助企業快速構建和管理工作流，同時通過 AI 助手，開發團隊可以在 Now Platform 上更快地創建和擴展專業化應用。表1：公司主要產品qXsXoXyWnMmOtQ8OaObRoMnNnPqMeRrQsQfQsQtN9PnNxONZtOyQNZrMrR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3平臺平臺工作流工作流業務板塊業務板塊介紹介紹NowPlatform技術工作流將 IT、技術、風險管理和安全運營統一到一個平臺上，為客戶提供服務，管理其 IT基礎設施，識別并修復安全漏洞和威脅，獲得 IT 資源和資產

12、生命周期的可見性，優化 IT 成本并減少在行政任務上花費的時間。資產管理IT 資產管理通過工作流和分析對客戶的軟件、硬件和云資產生命周期進行清點和自動化，跟蹤 IT 資產的財務、合同和庫存細節。企業資產管理則在客戶的物理業務資產的整個生命周期中自動化流程，包括規劃、部署、庫存管理和維護直到退役。云可觀測性提供對驅動客戶內部和外部產品與服務的云原生和單體環境的深度、實時可見性。云可觀測性賦能站點可靠性工程和應用開發團隊，以減輕業務中斷，加速創新，并提供出色的客戶體驗。ESG 管理通過簡化的數據收集、按需的進度監控和自動化報告，幫助客戶提升其 ESG項目。綜合風險管理（IRM）幫助客戶實時管理風險

13、和彈性，包括政策與合規管理、法規變更管理、合規案例管理、IT 和運營風險管理、審計管理、業務連續性管理、隱私管理以及第三方和供應商風險管理。IT 運營管理幫助識別、監控和管理客戶的物理和基于云的 IT 基礎設施，識別客戶的 IT基礎設施組件（例如服務器）及其依賴的相關數字服務（例如電子郵件），還為所有 IT 可配置項維護單一數據記錄，使客戶能夠控制其本地或基于云的基礎設施，并協調關鍵流程和任務。IT 服務管理（ITSM）基于 AI 定義、結構化、整合、管理和自動化企業為其員工、客戶和合作伙伴提供的數字服務，包括預測智能、虛擬代理、事件管理與響應、常規任務和請求自動化、績效分析以及流程優化功能。

14、安全運營將安全與企業的其他部分連接起來，整合內部和第三方的安全與漏洞數據，以便快速響應安全事件和漏洞，并根據其對客戶業務的潛在影響進行優先級排序戰略組合管理（SPM）通過將客戶的戰略與投資和執行對齊，使客戶能夠驅動業務成果。SPM 幫助客戶在相同平臺上規劃、可視化和跟蹤其項目、數字產品組合?？蛻襞c行業工作流通過將前端客戶服務能力與運營、訂單履行和現場服務資源集成，客戶與行業工作流產品通過連接的數字工作流，從請求到解決創建了無縫的客戶體驗?？蛻舴展芾恚–SM）通過連接前臺、中臺和后臺，優化全渠道自助服務的自動化問題解決，并為代理提供實時智能，幫助團隊提供無縫的客戶服務體驗。通過 CSM，公司可

15、以根據優先級和類別將工作分配給合適的代理，通過基于以前的案例和互動推薦解決方案，減少錯誤?，F場服務管理通過將工單管理、日程優化、派遣和預防性維護集成在相同平臺上，現場服務代理可以在客戶服務管理平臺上被分配、部署和管理。組織可以簡化資源管理，并通過提供工作詳情、客戶信息和所需零件來賦能技術人員，以最大化效率并提供出色的客戶體驗。行業解決方案提供行業解決方案，以更好地滿足特定行業的獨特需求，包括銀行、保險、電信、技術、醫療保健、生命科學、制造業和全球公共部門。員工工作流員工工作流通過讓員工更輕松地在各種地點和方式下工作與協作，改善生產力、敏捷性和績效，從而轉變員工體驗。還通過更高效地利用員工資源、

16、人員配備和交付服務，幫助客戶釋放其勞動力的技能和能力。人力資源服務交付產品幫助組織通過定義、結構化、整合、管理和自動化人力資源服務來管理員工請求。包括人力資源案例管理、員工自助服務、經理體驗、知識管理以及跨多個部門管理員工生命周期事件，如入職、調動和離職。法律服務交付法律團隊可以通過部署專業實踐領域的工作流、利用自動化響應以及通過實時報告和儀表板獲取需求洞察，有效地提供支持。工作場所服務交付幫助組織管理工作場所服務、設施和房地產。公司可以利用實時分析和室內地圖功能優化其工作空間，并可以自動化工作場所請求、預訂和維修，跟蹤健康與安全事件，以保持工作場所的順利運行。創造者與其他工作流通過低代碼開發

17、體驗，幫助客戶快速構建和管理跨企業的工作流，安全地在大規模上交付敏捷服務，并具備允許客戶管理安全和存儲等功能。應用引擎（AppEngine）使客戶的員工能夠使用低代碼和無代碼開發工具創建企業級工作流，無需正式的編碼經驗。應用引擎提供直觀且智能的開發體驗，旨在實現速度、安全和可擴展性。自動化引擎（AutomationEngine）通過最少的代碼連接或自動化系統、文檔或任務，幫助工作流集成。同時包括流程挖掘功能，可以發現業務流程中的趨勢和模式，幫助消除冗余，推動流程優化，以及實現成本和生產力效率的提升。平臺隱私與安全提供高級的安全和隱私控制，幫助 ServiceNow 客戶在云端保護和控制其敏感數

18、據。采購到付款連接到客戶現有的企業資源規劃（ERP）系統，提供采購到付款的工作流自動化解決方案。資料來源：公司財報，公司官網，國信證券經濟研究所整理管理團隊成員從業經驗豐富。管理團隊成員從業經驗豐富。截至 2024 年 9 月，公司前三大股東分別為領航集團、貝萊德股份及道富集團，分別持有公司 9.23%、8.30%以及 4.41%的股權，公司前十大股東合計持有公司 40.7%的股權。公司管理團隊有著多年從業經驗，核心技術人員曾在谷歌、甲骨文等知名企業任職。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖2：公司發展歷程資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理

19、表2：公司高級管理人員姓名姓名職務職務性別性別年齡年齡履歷履歷Bill McDermott董事長兼首席執行官男63道爾學院學士，西北大學碩士；2000 年起在 Gartner 擔任總裁、2001 年起在 Siebel CRM Systems 擔任全球銷售和運營執行副總裁、2010 年起在跨國軟件公司 SAP 擔任首席執行官；現任公司董事長兼首席執行官。Amit Zavery總裁兼首席運營官男53德克薩斯大學奧斯汀分校學士，卡內基梅隆大學碩士；自 1994 年起于甲骨文擔任過各種領導職務，包括執行副總裁兼公司產品開發官、2019年起擔任谷歌云副總裁/總經理兼平臺主管；現任公司總裁、首席運營官、首

20、席產品官。GinaMastantuono首席財務官女54紐約州立大學奧爾巴尼分校學士；自 2007 年起擔任 Revlon 高級副總裁、首席會計官、控制器以及國際首席財務官、自 2016年起在 Ingram Micro 擔任執行副總裁和首席財務官；現任公司首席財務官。Paul Smith首席商務官男52普利茅斯大學學士；自 2010 年起擔任 Techlightenment 董事總經理、自 2012 年起擔任賽富時執行副總裁及英國總經理；2020 年起擔任公司歐洲、中東和非洲地區（EMEA）的總裁、現任公司首席商務官。ChristopherBedi首席信息官男49密歇根大學學士；自 2002

21、年起擔任 Verisign 首席信息官、企業發展副總裁和人力資源運營副總裁、2011年起擔任 Viavi Solutions 首席信息官；現任公司首席信息官。NicholasTzitzon首席戰略官男44薩?？舜髮W學士；自 2012 年起在 SAP SE 擔任執行副總裁（以及其它高級職位）；現任公司首席首席戰略官。JacquelineCanney首席人力資源官女56波士頓學院學士；自 2003 年起在埃森哲擔任全球人力資源管理總監、自 2015 年起在沃爾瑪擔任執行副總裁、自 2019 年起在 WPP 擔任全球首席人才官；現任公司首席人才官。資料來源：Wind，公司財報，公司官網，國信證券經濟

22、研究所整理 三季度收入同比三季度收入同比+22%+22%，盈利能力大幅提升，盈利能力大幅提升收入超出業績指引上限收入超出業績指引上限，凈利潤同比大幅提升凈利潤同比大幅提升。分季度方面，24Q3 公司實現營業收入 27.97 億美元，同比+22.25%，其中實現訂閱收入 27.15 億美元，同比+22.5%，超出公司指引上限 2 個 pct。公司非 GAAP 運營利潤率超 31%，超出指引上限 1.5 個 pct；GAAP 營業利潤率為 14.95%，同比提升 4.85 個 pct。公司實現凈利潤 4.32 億美元，同比+78.51%，GAAP 每股攤薄收益為 2.07 美元，同比+76.92%

23、。分財年來看，公司近年來收入呈穩定上升趨勢，2019-2023 年營業收入 CAGR 達 26.89%。受遞延稅項等非經常項目影響，2023 年公司凈利潤波動較大，FY2024 前三季度公司已實現凈利潤 10.41 億美元，同比-27.51%，扣除非經常項目影響后同比+92.89%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖3：FY2024 前三季度營收 80.27 億美元，同比+22.85%圖4：FY2024 前三季度實現凈利潤 10.41 億美元，同比-27.51%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司毛利率近

24、年呈持續增長態勢公司毛利率近年呈持續增長態勢，研發投入維持高位，研發投入維持高位。分季度來看，24Q3 公司實現毛利率 79.12%，同比+0.29 個 pct；公司實現凈利率 15.45%，同比+4.87 個 pct。期間費用率方面，24Q3 單季度公司銷售費用率為 33.97%，同比下滑 0.95 個 pct，公司研發、管理、財務費用率分別為 22.38%、8.04%以及 0.21%。分財年來看，公司近年來毛利率穩步提升，期間費用率逐漸降低，FY2024 前三季度公司實現毛利率 79.37%，實現銷售費用率 35.22%。公司研發費用穩步提升，研發費用率維持高位，FY2024 前三季度公司

25、研發費用率達 23.36%。圖5：FY2024 前三季度實現毛利率、凈利率 79.37%、12.97%圖6：FY2024 前三季度銷售費用率為 35.22%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 深度綁定英偉達，深度綁定英偉達，AIAI 賦能自身業務賦能自身業務與英偉達深度綁定與英偉達深度綁定，雙方合作不斷深化雙方合作不斷深化。2023 年 5 月，公司宣布與英偉達達成合作伙伴關系，將共同開發企業級生成式 AI 功能，通過實現工作流自動化來轉變業務流程。公司基于英偉達的軟件、服務和加速基礎設施，利用 Now 平臺專有的數據訓練自定義大型語言模型；7

26、 月，公司聯手英偉達、埃森哲推出 AI 燈塔計劃，將公司提供的企業自動化平臺和支持、英偉達的 AI 計算能力和相關軟件以及埃森哲的咨詢及部署服務進行整合，旨在讓下游客戶快速、安全地采用生成 AI 工具；2024 年 2 月，公司與英偉達擴大合作，推出特定領域的生成式 AI 解決方案，雙方合作的首個解決方案是電信服務管理（TSM）的 Now Assist，基于 Now 平臺構建，使用 NVIDIA Triton 推理服務器提供服務，并通過 NVIDIA NeMo 進行定制；10 月，公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6與英偉達的合作關系進一步擴大，雙方將使用

27、 NVIDIA NIM Agent Blueprints 在 Now 平臺上共同開發原生AI 代理，為下游客戶提供即開即用的解決方案。圖7：公司與英偉達合作推出 Now Assist for TSM資料來源：英偉達官微，國信證券經濟研究所整理發布生成發布生成式式 A AI I 解決方案解決方案，全面賦能自身平臺全面賦能自身平臺?；谂c英偉達的合作，公司于 2023 年 9 月推出了 Now Assist，通過生成式 AI 提升企業在 IT、客戶服務、人力資源和開發等關鍵領域的生產力與用戶體驗。2024 年 9 月，公司對 Now Assist 的功能進一步拓展，通過公司提供的 AI 代理庫，讓

28、客戶可以通過 Now Assist Skill Kit為 AI Agent 構建提示和技能。這項功能將使企業能夠構建、測試并部署專業化定制的 AI Agent，并將這些技能分配給應用程序。目前 Now Assist 已全面集成到公司平臺中，全方位賦能公司的四大業務流：1 1）NowNow AssistAssist forfor ITSMITSM：通過提供詳細的虛擬代理人交互摘要和事件歷史記錄，使代理人能夠在處理新問題時快速獲取背景信息，從而高效地解決事件。在事件關閉時，自動生成解決方案注釋以加快結案時間，保證了服務質量的一致性；2 2）NowNow AssistAssist forfor CS

29、MCSM：能夠快速為案例和聊天生成摘要，減少手動工作量，并使客服人員能夠更快地解決客戶問題，有助于加速問題解決時間、減少案例數量，并提供個性化服務，從而提升客戶滿意度；3 3）NowNow AssistAssist forfor HRHR ServiceService DeliveryDelivery：減少 HR 團隊的重復性手動任務，并快速為員工提供所需答案。無論是薪資差異還是員工信息更新等問題，HR 經理都可以通過查看即時生成的案例主題摘要、實時聊天及虛擬代理交互的歷史記錄、之前的解決方案和已采取行動的概覽，迅速解決各種問題；4 4）NowNow AssistAssist forfor C

30、reatorCreator：可以將自然語言文本轉換為高質量的代碼建議，在某些情況下甚至轉換為完整的代碼，使開發團隊能夠在 Now 平臺上更快地創建和擴展應用程序，該工具基于 ServiceNow 工程代碼進行訓練，因此通過 Now Assist for Creator 生成的結果通常比其他任何代碼生成技術產生的代碼質量更高、更具可擴展性和安全性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖8：Now Assist 主要功能資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 平臺全面迭代升級，擴展行業解決方案平臺全面迭代升級，擴展行業解決方案大幅擴展大幅擴展 AIAI 功能功

31、能，與深度集成與深度集成 MicrosoftMicrosoft CopilotCopilot。2024 年 9 月，公司發布了最新的 Now 平臺更新 Xanadu，該版本大幅擴展了 Now 平臺的 AI 功能，新增了超 350 個開箱即用的新一代 AI 功能，覆蓋數據可視化自動化、聊天和電子郵件回復生成等多個領域。Xanadu 集成的 AI 數據可視化生成功能，使用戶可輕松獲取有關數據的信息，同時動態生成不同的圖表類型，并將可視化效果添加到現有儀表板中。同時，公司將Microsoft Copilot 接入平臺，使得用戶可以通過 Copilot for Microsoft 無縫調用 Now A

32、ssist，從而實現整理重要事項、更換硬件設備等內部流程自動化。圖9：Now Platform Xanadu 全面集成 Microsoft Copilot資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8除了上述除了上述 NowNow AssistAssist 功能升級外，公司還擴展了行業解決方案。功能升級外，公司還擴展了行業解決方案。公司將針對不同行業的 Now Assist 應用集成到了 Xanadu 平臺當中，適用于金融、公共部門等領域，并向零售行業擴展。Retail Operations 等解決方案將零售商的店鋪領導層、員工

33、、總部和客戶數據集成，通過 AI 和自動化，簡化了店內任務和支持請求，促進了門店與總部之間的信息溝通，從而提高生產力并降低成本。此外，Xanadu 平臺上還集成了公司最新的集成開發環境（IDE）以及 RaptorDB 數據庫，IDE 使 Visual Studio 開發者能夠與業務部門合作，在 Now 平臺上進行創新；而 RaptorDB 數據庫反應速度比之前提升了 27 倍，處理交易速度提升了 53%，數據吞吐量提高了 3 倍，為平臺 AI 能力擴展提供了數據基礎。圖10：Xanadu 平臺功能更新資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理下游多行業快速放量，下游多行業快速放量，CRPOCR

34、PO 增長超指引。增長超指引。在 Now 平臺的基礎上，公司不斷擴展下游行業的專業化用例。Xanadu 擴展了電信、科技、公共部門、銀行、保險和制造業的行業垂直 AI 自動化流程，并取得顯著成果。24Q3 公司科技、媒體和電信行業凈新增年合同價值（ACV）同比增長超過 100%，零售和酒店行業同比增長超過 80%。下游客戶需求驅動公司剩余履約義務（RPO）及當前剩余履約義務（CRPO）高速增長，24Q3 公司 RPO 達 195 億美元，同比+36%，CRPO 達 93.6 億美元，同比+26%，超出公司指引上限 1.5 個 pct。分年度看，公司近年來 PRO 及 CPRO 保持較高增速，2

35、019-2023 年期間，公司剩余履約義務 CAGR 達 28.51%，當前剩余履約義務 CAGR 達 27.06%。圖11：截至 24Q3 公司 RPO 達 195 億美元，同比+36%圖12：截至 24Q3 公司 CRPO 達 93.6 億美元，同比+26%資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9 公司市場空間廣闊，上調全年業績指引公司市場空間廣闊，上調全年業績指引隨著企業數字化轉型推進隨著企業數字化轉型推進，公司技術服務市場將進一步增長公司技術服務市場將進

36、一步增長。公司通過基于云的平臺提供解決方案，其服務通過自動化重復性任務和整合各種業務流程，幫助組織降低運營成本、提高員工生產力并提升客戶滿意度。同時，公司產品具有高可擴展性和適應性，能夠針對不同客戶提供定制化解決方案，以滿足不同行業的具體需求。隨著企業逐步推進數字化轉型，并需要更高效的方式來管理其 IT 環境，對公司服務的需求不斷增長。據 Verified Market Reports 預計，2023 年公司的技術服務市場規模約為 249 億美元，預計到2030 年將達到 1235 億美元，期間 CAGR 為 17.4%。圖13：公司市場預計將在 2030 年達 1235 億美元資料來源：Ve

37、rified Market Reports，國信證券經濟研究所整理受季度業績增速推動受季度業績增速推動，公司上調全年業績指引公司上調全年業績指引。公司預計 24Q4 實現訂閱收入為 28.75-28.8 億美元，同比+21.5-22%，營業利潤率為 29%，CRPO 同比增長 21.5%。受三季度業績增速推動，公司上調了 2024 全年業績指引，預計實現訂閱收入 106.55-106.6 億美元（前值為 105.75-105.85 億美元），同比+23%；預計全年訂閱收入毛利率為 84.5%，同比持平；運營利潤率達 29.5%，同比提升 2 個 pct。表3：公司上調全年業績指引業績指引業績指

38、引同比同比匯率影響匯率影響非非 GAAPGAAP 固定匯率年增長率固定匯率年增長率24Q4訂閱收入28.75-28.8 億美元21.5%-22%+100 個基點20.50%非 GAAP 營業利潤率29%-50 個基點N/AN/A當前剩余履約義務增長21.50%N/A平穩21.50%2024 全年訂閱收入106.55-106.6 億美元23%+50 個基點22.50%非 GAAP 訂閱毛利率84.50%平穩N/AN/A非 GAAP 營業利潤率29.50%200 個基點N/AN/A非GAAP自由現金流利潤率31%50 個基點N/AN/A資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的

39、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10 盈利預測盈利預測我們的盈利預測基于以下假設：我們的盈利預測基于以下假設：訂閱訂閱：主要為客戶訪問訂閱服務所支付的費用，既包括自托管產品也包括基于云的訂閱服務，以及訂閱期間提供的支持與更新。2021-2023 年占公司總收入比重分別為 95%、95%以及 97%，為公司主要收入來源。當前公司積極布局 AI，Xanadu 發布后 AI 將全面集成在平臺的各工作流中，以提升用戶體驗、幫助企業自動化更多流程。同時，公司在各行業的專屬 AI 解決方案不斷落地，行業垂直客戶拓展迅速。我們預計2024/2025/2026 年訂閱及支持收入增速分別為 24

40、%/22%/20%，占公司總收入比重分別為 97%/97%/98%。專業服務專業服務：由公司獨立提供或通過合作伙伴網絡共同交付模式提供，包括流程設計、實施、配置、架構和優化服務，2022-2024 年占公司總收入比重分別為 5%/5%/3%。目前公司下游客戶積極布局 AI 技術，公司與英偉達、埃森哲合作推出 AI 燈塔計劃，基于各自專長為客戶提供全面解決方案，有望打開公司專業服務市場。我們預計 2024/2025/2026 年專業服務收入增速分別為 12%/10%/10%，占公司總收入比重分別為3%/3%/2%。表4：公司營業收入預測（單位：百萬美元）2022021 12022022 2202

41、2023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E營業收入營業收入5,8967,2458,97111,09213,48316,134增速25%18%11%24%22%20%毛利率77%78%79%79%79%79%一、訂閱一、訂閱5,5736,8918,68010,76313,13115,757增速30%24%26%24%22%20%占比95%95%97%97%97%98%二、專業服務二、專業服務323354291329352376增速36%10%-18%13%7%7%占比5%5%3%3%3%2%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理主要費率：參考過往期間

42、費用率情況，考慮到隨著公司規模擴大和產品矩陣成熟，近年來公司銷售、管理費用率逐步下降，研發費用率基本穩定，因此假設 2024-2026 年銷售費用率為 35.7%/35.3%/34.8%，管理費用率為 8.6%/8.4%/8.1%，研發費用率為 22.0%/22.1%/21.8%。表5：公司期間費用預測（單位：百萬美元）單位：百萬美元單位：百萬美元2022021 12022022 22022023 32022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E銷售成本1,3531,5731,9212,3292,8313,388增速37.1%16.3%22.1%21.3%21.6%1

43、9.7%毛利率77.1%78.3%78.6%79.0%79.0%79.0%銷售費用2,2922,8143,3013,9614,7535,609增速23.6%22.8%17.3%20.0%20.0%18.0%銷售費用率38.9%38.8%36.8%35.7%35.3%34.8%管理費用5977358639491,1391,310增速31.4%23.1%17.4%10.0%20.0%15.0%管理費用率10.1%10.1%9.6%8.6%8.4%8.1%研發費用1,3971,7682,1242,4432,9803,516增速24.1%26.6%20.1%15.0%22.0%18.0%研發費用率23

44、.7%24.4%23.7%22.0%22.1%21.8%財務費用282724282930增速96.4%-3.6%-11.1%15.0%5.0%5.0%財務費用率0.5%0.4%0.3%0.2%0.2%0.2%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11按上述假設條件與假設，我們得到公司 2024/2025/2026 年營業收入分別為 110.92/134.83/161.34 億美元，歸屬母公司凈利潤分別為 11.67/14.73/19.21 億美元，歸母凈利潤年增速分別為-32.6%/26.3%/30.4%。2024-202

45、6 年每股收益分別為 5.66/7.15/9.33 美元。估值與估值與投資建議投資建議相對估值相對估值：我們采用 PS 相對估值方法，主要基于以下考量：1）SaaS 行業初期投入較大，公司盈利可能多年無法釋放，但營收增長可觀；2）SaaS 行業通常具有較高的毛利率，關注其營業收入而非凈收益更能體現其價值創造潛力；3）盡管公司目前已較為成熟，但 AI 等新開發業務在前期導入階段仍存在盈利壓力，關注收入更有助于體現新業務放量進度。公司為全球領先的工作流自動化平臺 SaaS 供應商，主要基于 NowPlatform，通過技術、客戶與行業、員工和創造工作流，幫助企業自動化內部工作流程，從而提升效率，降

46、低成本?？紤]到業務相似性，我們選取全球領先的技術云服務公司 CrowdStrike、Salesforce、The TradeDesk 以及 Cloudflare 作為可比公司。CrowdStrikeCrowdStrike：專注于網絡安全，提供基于云的端點保護解決方案。其產品通過云平臺為客戶提供防病毒、惡意軟件檢測、漏洞掃描和響應服務等功能。核心產品 CrowdStrike Falcon 基于 SaaS 模式交付，利用人工智能和機器學習技術為客戶提供實時威脅檢測和響應能力。TheThe TradeTrade DeskDesk：全球領先的程序化廣告平臺公司，幫助廣告主通過數據驅動的方式優化廣告投放

47、、提高廣告效果，為廣告主提供全面的廣告管理和分析工具，支持跨設備、跨渠道的廣告投放。其核心平臺功能包括實時競技、數據管理、跨渠道投放、廣告效果分析等。CloudflareCloudflare：提供全球范圍的網絡性能優化和安全服務，幫助企業提升網站速度、可靠性和安全性。其服務通過全球分布的 CDN（內容分發網絡）加速、DDoS 防護等功能，幫助企業將其網站內容緩存并分發到全球的多個服務器節點，減少延遲并提高訪問速度，廣泛應用于中小型企業、大型公司以及各種在線平臺。根據彭博一致預期，2025 年可比公司平均 PS 為 20 倍，因此我們給予 ServiceNow 至 2025 年 19-20 倍

48、PS，對應估值區間 2561.77-2696.60 億美元市值。表6：可比公司估值比較（截至 2024 年 12 月 17 日）公司公司公司公司收盤價收盤價總市值總市值EPSEPSPSPS代碼代碼名稱名稱（美元）（美元）（億美元（億美元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023A2024E2024E2025E2025ENOW.NServiceNow1121.102303.728.425.667.1516.0820.7717.09可比公司TTD.OTrade Desk132.42643.610.371.641.8818.0926.5822.04NET.NCl

49、oudflare113.60392.82-0.550.750.8621.4223.7618.88CRWD.OCrowdStrike368.02938.100.373.764.4022.8424.3420.10均值0.062.052.3820.7824.8920.34資料來源：彭博一致預期，國信證券經濟研究所整理投資建議：全球工作流自動化龍頭，積極開拓行業垂類投資建議：全球工作流自動化龍頭，積極開拓行業垂類 AIAI 打開增長空間打開增長空間，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“優于大市優于大市”評級評級。1）公司與英偉達深度合作，即將推出特定領域的生成式 AI 解決方案，首個解決方案 TSM Now

50、 Assist已被英國電信集團等龍頭客戶采用，市場潛力巨大；2）平臺全面升級：公司布了最新的 Now 平臺更新 Xanadu全面集成了 Microsoft Copilot，以提升平臺 AI 可用性。同時擴展了金融、公共部門等領域的解決方案，并持續擴展至零售行業?？紤]到 AI 對公司業務全面賦能，下游客戶放量節奏迅速，有望打開公司增長空間，預計 2024/2025/2026 年公司實現營業收入分別為 110.9/134.8/161.3 億美元，增速分別為23.6%/21.6%/19.7%；歸母凈利潤為 11.7/14.7/19.2 億美元，對應當前 PS 為 20.8/17.1/14.3 倍，首

51、次覆蓋，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12 風險提示風險提示估值的風險估值的風險：我們選取了與公司業務相近的 SaaS 企業的相對估值指標進行比較，選取了可比公司 2025 年平均 PS 做為相對估值的參考，同時考慮公司作為全球 SaaS 領域的龍頭，最終給予公司 2025 年 16-17 倍PS 估值，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險：1）我們假設公司未來 3 年收入增速為 23.6%/21.6%/19.7%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來3年業績的風險。2）我們預計公司未來3

52、年毛利分別為79.0%/79.0%/79.0%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。AIAI 落地不及預期的風險：落地不及預期的風險：公司 AI 產品已經實現商業化，隨著 AI 產業快速發展，AI 產品需要迅速迭代以滿足市場需求，若公司新一代 AI 產品研發不及預期，將影響公司未來產品的市場份額；同時，目前市場已有同類產品上市或在研競品，未來商業化預計會面臨激烈競爭，出現商業價值低或不及預期的風險，如果不能如期獲得市場認可，將會對公司經營發展產生不利影響。產品價格下行及毛利率下降的風險：產品價格下行及毛利率下降的風險：公司產品迭代速度較快

53、，通常上一代產品價格下行速度較快。未來，如果產品迭代速度放緩，舊產品價格持續下行，將對公司整體營收和毛利率產生不利影響。技術被趕超或替代的風險：技術被趕超或替代的風險：公司所處行業屬于技術密集型行業，涉及軟件平臺構建、AI 產品研發等技術，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現技術被趕超或替代的情況，公司將無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。宏觀經濟及行業波動風險宏觀經濟及行業波動風險：如果未來宏觀經濟發生劇烈波動，導致終端需求下滑，將對公司

54、的業務發展和經營業績造成不利影響。相關研究報告：相關研究報告：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20232023202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物14701897262832393749 營業收入營業收入7245724589718971110921109213483134831613416134應收款項200524

55、39319138794641 營業成本15731921232928313388存貨凈額00000 營業稅金及附加00000其他流動資產369461621755887 銷售費用28143301396147535609流動資產合計流動資產合計66546654777777779420942010621106211200512005 管理費用25843072353742644971固定資產10531358181522562690 財務費用(55)(278)656360無形資產及其他17382170202518811736 投資收益00000投資性房地產17372879287928792879資產減值及

56、公允價值變動00(16)(15)3長期股權投資00000 其他收入7053220237261資產總計資產總計13299132991738717387193421934220839208392251322513 營業利潤3991008140417942370短期借款及交易性金融負債00927459 營業外凈收支00000應付款項274126247300359 利潤總額利潤總額39939910081008140414041794179423702370其他流動負債57317239768675477128 所得稅費用74(723)239323450流動負債合計流動負債合計60056005736573

57、65802580257921792175457545 少數股東損益00000長期借款及應付債券14861488148814881488 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤32532517311731116511651471147119191919其他長期負債776906103611661296長期負債合計長期負債合計2262226223942394252425242654265427842784現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20232023202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計8267826797599759105491054910

58、575105751032910329 凈利潤凈利潤32532517311731116511651471147119191919少數股東權益00000 資產減值準備00000股東權益5032762887931026412184折舊攤銷433562220237261負債和股東權益總計負債和股東權益總計13299132991738717387193421934220839208392251322513公允價值變動損失001615(3)財務費用(55)(278)656360關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營

59、運資本變動586(178)(214)(777)(1126)每股收益1.588.405.667.149.32 其它00000每股紅利0.000.000.000.000.00經營活動現金流經營活動現金流13441344211521151187118794694610521052每股凈資產24.4337.0342.6949.8359.14資本開支0(782)(548)(548)(548)ROIC16%58%38%38%37%其它投資現金流(1234)(170)023221ROE6%23%13%14%16%投資活動現金流投資活動現金流(1234)(1234)(952)(952)(548)(548)(3

60、16)(316)(527)(527)毛利率78%79%79%79%79%權益性融資00000EBIT Margin4%8%11%12%13%負債凈變化22000EBITDAMargin10%14%13%14%15%支付股利、利息00000收入增長23%24%24%22%20%其它融資現金流(372)(740)92(18)(15)凈利潤增長率41%433%-33%26%30%融資活動現金流融資活動現金流(368)(368)(736)(736)9292(18)(18)(15)(15)資產負債率62%56%55%51%46%現金凈變動現金凈變動(258)(258)427427731731611611

61、510510息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣資金的期初余額17281470189726283239P/E706.6132.7197.1156.1119.6 貨幣資金的期末余額14701897262832393749P/B45.630.126.122.418.8 企業自由現金流0765508253341EV/EBITDA33619316212899 權益自由現金流0504546182278資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，

62、力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生

63、指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”

64、）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報

65、告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券

66、投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032