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1、食品飲料行業食品飲料行業風正帆懸，漸入佳境風正帆懸，漸入佳境分析師：李育文登記編號：S05005230600012024年12月27日核心觀點核心觀點 政策加碼，消費回暖可期政策加碼，消費回暖可期 2024年9月以來，出臺了一攬子增量政策，市場信心逐步改善。2024年12月中央經濟工作會議上表示，2025年要實施更加積極的財政政策，實施適度寬松的貨幣政策，將“促銷費、擴內需”放在2025年九項重點任務之首。政策逐步加碼下，消費回暖可期。健康化趨勢明顯，食飲出海拓展新藍海健康化趨勢明顯，食飲出海拓展新藍海 健康化趨勢日益顯著。健康化趨勢日益顯著。消費者對健康生活方式的重視日益加深，更加關注食品的

2、營養成分，偏好無添加、低糖、低脂等健康食品。出海是大勢所趨。出海是大勢所趨。隨著我國出生率的下降和人口老齡化的加劇，眾多產業已步入存量競爭的新階段，出海成為食品飲料企業尋找增量的新路徑，是近年比較熱門的話題。目前，整個食飲板塊海外營收占比較低，仍處在出海初級階段，東南亞地區因其人口紅利、地理位置與我國鄰近等優勢，成為我國食飲品牌出海的首選之地。當前，電商市場的快速發展為食品飲料品牌的出海提供了有力的渠道支持，使得我國品牌能夠更迅速地滲透海外市場，未來空間廣闊。2025年展望年展望2025年，我們建議關注兩條投資主線：一是估值彈性較大的調味品、乳制品、啤酒以及白酒板塊；二是景氣度延續的年，我們建

3、議關注兩條投資主線：一是估值彈性較大的調味品、乳制品、啤酒以及白酒板塊；二是景氣度延續的零食及軟飲料板塊。零食及軟飲料板塊。白酒：白酒：2024年以來，消費市場略顯低迷，電商平臺促銷力度加大，白酒終端零售價下跌，渠道庫存處于較高水平，市場預期偏悲觀。2024年三季度，白酒企業主動控速，緩沖市場壓力。目前渠道商對于年底備貨依舊相對謹慎，需求端未見明顯回暖，后續春節白酒消費旺季依舊以穩價格、去庫存為主，我們認為，隨著政策的逐步落地，商務需求有望回升，高端及區域龍頭需求或將改善。白酒當前估值處于較低位置，市場預期相對保守，我們預計宏觀政策帶動消費增長，估值先行改善，基本面逐步回暖。大眾品板塊：大眾品

4、板塊：當前逐步進入年底消費旺季，為激發市場消費活力，各地政府陸續發放消費券，帶動線下消費，餐飲消費逐步回暖。期受整體消費市場疲軟，特別是線下消費不振的影響，啤酒、調味品等板塊復蘇較弱。然而，隨著線下消費的逐步回暖，我們預計餐飲鏈板塊中啤酒現飲渠道銷售改善、調味品B端需求也將回升，估值回升彈性較大。具體來看：2WUOWtNtRyRoPzRtMqPpOmM6McM7NnPnNtRmQfQqRtRkPtRoQ8OqQzQuOrQrNvPoMqP核心觀點核心觀點具體來看：1、調味品：我們預計，隨著餐飲消費的回暖，調味品B端需求有望增大，C端需求結構升級。隨著生活節奏的加快，便捷、省時的復合調味品愈發受

5、到消費者的歡迎。同時，消費者對健康飲食的重視程度不斷提升，低鹽、低糖、無添加等健康型調味品的需求有望持續增長。2、啤酒：近年消費者偏向理性消費，對品牌和產品要求更高。啤酒適中價格滿足大眾需求，高端化滿足高品質追求。國內啤酒升級與海外市場有差距，價格和品質升級空間大。啤酒板塊估值分位數處于較低位置，基本面尚未出現明顯反彈，我們預計隨著餐飲的回暖，啤酒的現飲消費有望增加，成本端壓力持續釋放，估值和基本面均有較大的回升空間。3、乳制品：近年原奶行業虧損面較大，小型養牛戶虧損嚴重，2023-2024年奶牛淘汰增多，明年供給端有望進一步去產能。在政策驅動下，乳制品需求回暖，我國人均奶類消費量較低，健康意

6、識普及下奶類需求上升空間較大，我們認為原奶價格將筑底企穩，明年乳制品行業供需格局有望改善，干酪等乳制品增長潛力大。4、軟飲料：2024年我國軟飲料市場保持較高景氣度，細分賽道快速擴容。能飲料憑借滿足特定健康和能量需求的優勢，愈發受到消費者歡迎，市場規模持續擴大。無糖茶和電解制水等更細分品類有望實現快速增長，國產品牌市占率穩步提升。5、零食：量販零食渠道紅利持續釋放，下沉市場空間大，頭部品牌市占率不斷提升。國內零食市場競爭日益激烈，眾多品牌將目光投向海外市場，中國零食出海步伐加快，為行業帶來了新的增長動力。投資建議投資建議 政策發力下，內需有望企穩抬升，市場信心恢復拉動估值修復，當前食飲板塊估值

7、仍具性價比。隨著政策的落地，需要時間進一步傳導到基本面，市場信心或將進一步穩固加強。我們建議關注兩條投資主線：一是估值彈性較大的調味品、乳制品、啤酒以及白酒板塊；二是景氣度較高的零食及軟飲料板塊。維持食品飲料行業“買入”評級。風險提示風險提示：政策落地不及預期；宏觀經濟恢復不及預期；原材料價格波動風險；食品安全問題；市場競爭加劇。政策落地不及預期；宏觀經濟恢復不及預期；原材料價格波動風險；食品安全問題；市場競爭加劇。3目 錄4一、總量判斷：政策加碼，看好消費回暖二、白酒：企業分化加劇三、啤酒：需求有望回暖，估值回升空間大四、乳制品：供需格局有望改善五、調味品：餐飲渠道修復，需求逐步回暖八、投資

8、建議與風險提示七、零食：量販渠道持續升溫，出海成為新趨勢六、軟飲料：高景氣延續，細分賽道快速擴容一、總量判斷：政策加碼，看好消費回暖561.1 1.1 市場復盤：基本面有待改善，食飲跑輸大盤市場復盤：基本面有待改善，食飲跑輸大盤 截至2024年12月17日，上證指數上漲12.99%，滬深300指數上漲14.31%，申萬食品飲料行業下跌5.46%，漲跌幅排名29/31，跑輸滬深300指數19.77pct。食飲子板塊中，軟飲料漲幅最高為35.02%，預加工食品跌幅最大為-15.13%。圖圖2軟飲料板塊領漲軟飲料板塊領漲（截至截至2024.12.17）資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖1食品飲料

9、行業下跌食品飲料行業下跌5.46%（截至截至2024.12.17）資料來源：Wind、湘財證券研究所7 截至2024年12月17日，食品飲料行業PE為21X，位居申萬一級行業第21位。圖圖4食品飲料行業子板塊估值食品飲料行業子板塊估值（截至截至2024.12.17）資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖3食品飲料行業估值食品飲料行業估值（TTM）為為21倍倍（截至截至2024.12.17）資料來源：Wind、湘財證券研究所1.1 1.1 市場復盤：基本面有待改善，食飲跑輸大盤市場復盤：基本面有待改善，食飲跑輸大盤81.21.2基本面：整體增速放緩基本面：整體增速放緩 2024Q3食飲板塊收入及

10、利潤增速整體放緩。食飲板塊收入及利潤增速整體放緩。2024Q3營收增速同比增長3.92%，凈利潤同比增長10.43%。圖圖6食品飲料行業歸母凈利潤及增速食品飲料行業歸母凈利潤及增速資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖5食品飲料行業營業收入及增速食品飲料行業營業收入及增速資料來源：Wind、湘財證券研究所9 毛利率：毛利率：原材料成本下降及部分產品結構性升級實現盈利改善，毛利率穩步增長達到50.92%。圖圖8食品飲料行業毛利率穩步增長食品飲料行業毛利率穩步增長資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖7 2024Q3食飲上市企業盈利穩步改善食飲上市企業盈利穩步改善資料來源：Wind、湘財證券研究所

11、1.21.2基本面：整體增速放緩基本面：整體增速放緩10食飲子版塊：食飲子版塊：收入端：收入端：零食、軟飲料、白酒營收漲幅靠前，營收增速同比分別為58.03%、12.52%、9.27%。利潤端：利潤端：調味發酵品、零食、軟飲料歸母凈利潤漲幅靠前，同比分別為40.95%、26.88%、24.27%。圖圖9 2024Q3食飲子版塊營收及歸母凈利潤增速食飲子版塊營收及歸母凈利潤增速資料來源：Wind、湘財證券研究所1.21.2基本面：整體增速放緩基本面：整體增速放緩11 隨著消費刺激政策逐步落地，餐飲消費有隨著消費刺激政策逐步落地，餐飲消費有望率先回暖。望率先回暖。目前促銷費的主要政策是發放消費券和

12、消費補貼，11月受益于各地消費券的發放，餐飲消費表現亮眼，預計隨著年底消費旺季的到來以及更多消費券的發放，餐飲鏈將率先回暖。11月，全國社會消費品零售總額為4.38萬億元，同比增長3.0%，增幅較上月下降1.8pct，餐飲收入同比增長4.0%，較上月增幅擴大0.8pct。圖圖10食飲子板塊五年估值分位數食飲子板塊五年估值分位數（截至截至2024.12.17）資料來源：Wind、湘財證券研究所1.31.3展望：政策加碼，看好消費回暖展望：政策加碼，看好消費回暖12 截至2024.12.17，食飲行業PE_TTM為21.5X，五年估值分位數為10.7%，預加工食品、調味發酵品、啤酒、白酒等板塊估值

13、分位數均低于10%，行業整體估值較低，具有較高性價比。圖圖11食飲子板塊五年估值分位數食飲子板塊五年估值分位數（截至截至2024.12.17）資料來源：Wind、湘財證券研究所1.31.3展望：政策加碼，看好消費回暖展望：政策加碼，看好消費回暖131.31.3展望：政策加碼，看好消費回暖展望：政策加碼，看好消費回暖 2024年9月以來，出臺了一攬子增量政策，市場信心逐步改善。2024年12月中央經濟工作會議上表示，2025年要實施更加積極的財政政策，實施適度寬松的貨幣政策，將“促銷費、擴內需”放在2025年九項重點任務之首。政策逐步加碼下，消費回暖可期。健康化趨勢日益顯著。消費者對健康生活方式

14、的重視日益加深，更加關注食品的營養成分，偏好無添加、低糖、低脂等健康食品。出海是大勢所趨。隨著我國出生率的下降和人口老齡化的加劇，眾多產業已步入存量競爭的新階段，出海成為食品飲料企業尋找增量的新路徑，是近年比較熱門的話題。目前，整個食飲板塊海外營收占比較低，仍處在出海初級階段，東南亞地區因其人口紅利、地理位置與我國鄰近等優勢，成為我國食飲品牌出海的首選之地。在海外市場，我國食飲品牌需要要深入理解并適應當地的文化和消費習慣，對產品進行精準定位和重塑，需要長時間的培養消費者心智。當前，電商市場的快速發展為食品飲料品牌的出海提供了有力的渠道支持，使得我國品牌能夠更迅速地滲透海外市場，未來空間廣闊。2

15、025年，我們建議關注兩條投資主線：一是估值彈性較大的調味品、乳制品、啤酒以及白酒板塊；二是景氣度延續的零食及軟飲料板塊。141.31.3展望：復蘇延續，把握消費趨勢下結構性機遇展望：復蘇延續，把握消費趨勢下結構性機遇白酒：白酒：2024年三季度，白酒企業主動控速，緩沖市場壓力。目前渠道商對于年底備貨依舊相對謹慎，需求端未見明顯回暖，后續春節白酒消費旺季依舊以穩價格、去庫存為主，我們認為，隨著政策的逐步落地，商務需求有望回升，高端及區域龍頭需求或將改善。白酒當前估值處于較低位置，市場預期相對保守，我們預計宏觀政策帶動消費增長，估值先行改善，基本面逐步回暖。調味品：調味品：我們預計，隨著餐飲消費

16、的回暖，調味品B端需求有望增大，C端需求結構升級。隨著生活節奏的加快，便捷、省時的復合調味品愈發受到消費者的歡迎。同時，消費者對健康飲食的重視程度不斷提升，低鹽、低糖、無添加等健康型調味品的需求有望持續增長。啤酒：啤酒：近年消費者偏向理性消費，對品牌和產品要求更高。啤酒適中價格滿足大眾需求，高端化滿足高品質追求。國內啤酒升級與海外市場有差距，價格和品質升級空間大。啤酒板塊估值分位數處于較低位置，基本面尚未出現明顯反彈，我們預計隨著餐飲的回暖，啤酒的現飲消費有望增加，成本端壓力持續釋放，估值和基本面均有較大的回升空間。乳制品：乳制品：近年原奶行業虧損面較大，小型養牛戶虧損嚴重，2023-2024

17、年奶牛淘汰增多，明年供給端有望進一步去產能。在政策驅動下，乳制品需求回暖，我國人均奶類消費量較低，健康意識普及下奶類需求上升空間較大，我們認為原奶價格將筑底企穩，明年乳制品行業供需格局有望改善。軟飲料：軟飲料：2024年我國軟飲料市場保持較高景氣度，細分賽道快速擴容。能飲料憑借滿足特定健康和能量需求的優勢，愈發受到消費者歡迎，市場規模持續擴大。無糖茶和電解制水等更細分品類有望實現快速增長，國產品牌市占率穩步提升。零食：零食：量販零食渠道紅利持續釋放，下沉市場空間大，頭部品牌市占率不斷提升。國內零食市場競爭日益激烈，眾多品牌將目光投向海外市場，中國零食出海步伐加快，為行業帶來了新的增長動力。二、

18、白酒：企業分化加劇15162.1 2024Q12.1 2024Q1-3 3表現：酒企主動降速釋放壓力表現：酒企主動降速釋放壓力 2024Q12024Q1-3 3營業收入：營業收入：高端（13.46%）次高端（8.15%）區域龍頭（3.12%）三四線（-6.35%）。圖圖13上市酒企按照檔次分類后營業收入增速對比上市酒企按照檔次分類后營業收入增速對比（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖12白酒板塊營業收入合計及同比白酒板塊營業收入合計及同比資料來源：Wind、湘財證券研究所17 2024Q12024Q1-3 3凈利潤：凈利潤：三四線（38.21%）高端（12.84%）次高端（7.96%）

19、區域龍頭（-1.55%），三四線利潤端修復亮眼。圖圖15上市酒企按照檔次分類后歸母凈利潤增速對比上市酒企按照檔次分類后歸母凈利潤增速對比（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖14白酒板塊歸母凈利潤及同比白酒板塊歸母凈利潤及同比資料來源：Wind、湘財證券研究所2.1 2024Q12.1 2024Q1-3 3表現：酒企主動降速釋放壓力表現：酒企主動降速釋放壓力18 毛利率：毛利率：2024Q3白酒板塊毛利率為81.2%，其中高端、次高端、區域龍頭、三四線毛利率分別為86.6%、75.7%、75.8%、56.2%，較2023Q4分別增長0.2pct、-0.5pct、-1.0pct、2.7pc

20、t。高端酒企毛利率穩步提升；次高端及區域龍頭酒企三季度主動控速，毛利率有所回落；三四線酒企毛利率改善最為明顯，2024年市場白酒消費相對乏力，價格倒掛問題嚴重，但是低端價位白酒消費升級，近年毛利提升顯著。圖圖16白酒行業各子板塊毛利率白酒行業各子板塊毛利率（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所2.1 2024Q12.1 2024Q1-3 3表現：酒企主動降速釋放壓力表現：酒企主動降速釋放壓力192.2 2.2 展望：預期低估值低，把握市場彈性展望：預期低估值低，把握市場彈性 2024年以來，消費市場略顯低迷，電商平臺促銷力度加大，白酒終端零售價下跌，渠道庫存處于較高水平，市場預期偏悲觀。20

21、24年三季度，白酒企業主動控速，緩沖市場壓力。目前渠道商對于年底備貨依舊相對謹慎，需求端未見明顯回暖，后續春節白酒消費旺季依舊以穩價格、去庫存為主，我們認為，隨著政策的逐步落地，商務需求有望回升，高端及區域龍頭需求或將改善。白酒當前估值處于較低位置，市場預期相對保守，我們預計2025年宏觀政策帶動消費增長，估值先行改善，基本面逐步回暖。白酒出海是當前較熱話題，也是酒企未來拓展市場必須面對的課題，目前我國白酒出海占比相對較低，尚處于初始階段，2024年上半年白酒出口773.2萬升，出口額4.04億美元，其中，中國香港是內地白酒出口的第一大目的地，出口額占比26.5%。2024年10月16日，香港

22、特區行政長官李家超在行政長官2024年施政報告中表示，為促進烈酒貿易，帶動物流和儲庫、旅游和高端餐飲消費等高增值產業發展，特區政府參考取消紅酒稅帶動紅酒貿易的成功經驗，即日起，進口價200港元以上的烈酒，200港元以上部分的稅率由100%減至10%，而200港元及以下部分，及進口價在200港元或以下的烈酒，稅率則維持不變。長期以來，高額的稅款在很大程度上阻礙了白酒的出口，此次中國香港降低高端烈酒的稅率，為白酒出海提供新機遇。三、啤酒：需求有望回暖，估值回升空間大20213.13.1成本下降，盈利改善成本下降，盈利改善 啤酒生產成本中，包材占比近50%，其次是原材料，占比約30%。大麥作為啤酒的

23、主要原材料，占總成本14%，主要依賴于國外進口。我國自2023年8月5日起，終止對原產于澳大利亞的進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅，大麥價格逐步下降。2024年10月，中國進口大麥平均單價為2749.96美元/噸，較2023年7月的345.45美元/噸下降27.64%，較2023年12月的289.36美元/噸下降13.61%圖圖18中國進口大麥平均單價中國進口大麥平均單價（美元美元/噸噸）資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖17啤酒生產成本構成啤酒生產成本構成資料來源：智研咨詢、湘財證券研究所223.1 3.1 成本下降，釋放企業利潤彈性成本下降，釋放企業利潤彈性 包材價格持續下降：2024年

24、9月，瓦楞紙出廠價為3140元/噸，同比下降1.26%。2024年11月，紙板箱出廠價為4540元/噸，同比上漲3.18%。圖圖20箱板紙出廠價箱板紙出廠價資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖19瓦楞紙出廠價瓦楞紙出廠價資料來源：Wind、湘財證券研究所233.2 3.2 需求有望回暖，結構性升級延續需求有望回暖，結構性升級延續 啤酒行業已經進入成熟期，行業競爭格局優化。啤酒行業已經進入成熟期，行業競爭格局優化。2017年之后，中低端產品發展見頂，啤酒企業達成共識，積極布局高端啤酒，進行產品結構升級，提價提質并行，啤酒噸價不斷上行，行業競爭格局優化。噸價：噸價：2019-2023年，我國啤酒

25、行業的噸價不斷上升，2023年行業平均噸價為5174元/噸，同比增長6.31%。圖圖22啤酒行業平均噸價啤酒行業平均噸價資料來源：觀研天下、湘財證券研究所圖圖21啤酒產量及增速啤酒產量及增速（%）資料來源：Wind、湘財證券研究所243.2 3.2 需求有望回暖，結構性升級延續需求有望回暖，結構性升級延續 精釀啤酒成為行業新風口，滲透率有望進一步提升。精釀啤酒成為行業新風口，滲透率有望進一步提升。2021年中國、美國精釀啤酒滲透率分別為2.8%、13.1%，我國精釀啤酒滲透率較低，依然處于藍海階段，隨著消費升級及行業高端化布局，精釀啤酒有望加速滲透。我們預計未來三年將以復合增長率18%的速度增

26、長，到2025年精釀啤酒消費量可達到23.5億升。圖圖24我國精釀啤酒銷量及增速我國精釀啤酒銷量及增速（億升億升，%）資料來源：灼鼎咨詢、湘財證券研究所圖圖23中美精釀啤酒市場滲透率對比中美精釀啤酒市場滲透率對比（%）資料來源：觀研天下、湘財證券研究所25 近年消費者偏向理性消費，相應的對品牌和產品提出了更高的標準，啤酒作為一種普及性較高的飲品，其適中的價格區間更能夠適應大眾多元化需求，啤酒的高端化亦能更好地滿足市場對更高品質的追求。我國啤酒升級進程與海外市場相比，仍存在一定差距，國內啤酒市場在價格和品質上仍有較大的升級空間。啤酒板塊估值分位數處于較低位置，基本面尚未出現明顯反彈，我們預計隨著

27、餐飲的回暖，啤酒的現飲消費有望增加，估值和基本面均有較大的回升空間。3.2 3.2 需求有望回暖，結構性升級延續需求有望回暖，結構性升級延續四、乳制品：供需格局有望改善2627 2021年以來，我國乳制品行業面臨供給過剩和需求疲弱雙重困境，導致原奶價格下降，原奶行業虧損面較大。在供給端，2019年，我國奶牛養殖利潤大幅提升，奶牛養殖擴產，牛奶產量快速增長。到了2023年，我國牛奶產量達到4197萬噸，較2021年牛奶產量增長近14%。圖圖26 2019年奶牛養殖擴產年奶牛養殖擴產資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖25 2019年奶牛養殖利潤大幅提升年奶牛養殖利潤大幅提升資料來源：Wind、

28、湘財證券研究所4 4 乳制品：供需格局有望改善乳制品：供需格局有望改善28 而在需求端，2021年之后受消費環境的影響，全國奶類消費有所下滑，2022年我國人均乳制品消費量42.0千克，比上一年少0.6千克，2023年人均奶類消費量略有回升至42.2千克，但仍僅為世界平均水平的1/3，處于較低水平。2021年下半年之后生鮮乳價格持續下降，原奶行業虧損面超過80%。目前供給端持續去產能，原奶價格從2021年最高位的4.38元/公斤降至2024年11月20日的3.13元/公斤，降幅達28.5%。圖圖28我國主產區生鮮乳價格及增速我國主產區生鮮乳價格及增速資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖27我

29、國酸奶及牛奶零售價我國酸奶及牛奶零售價資料來源：Wind、湘財證券研究所4 4 乳制品：供需格局有望改善乳制品：供需格局有望改善29 在政策驅動下，乳制品需求回暖，我國人均奶類消費量較低，在健康意識的普及下奶類需求上升空間較大，我們認為原奶價格將筑底企穩，明年乳制品行業供需格局有望改善，尤其干酪等乳制品處于初始階段，未來增長潛力較大。2024前三季度，乳制品板塊業績承壓，上市乳企營收增速為-8.76%，凈利潤同比增速為-0.88%，2024Q3盈利能力優于上半年。預計春節旺季禮贈場景恢復，需求端將穩步回暖。圖圖30上市乳企營收及凈利潤增速上市乳企營收及凈利潤增速資料來源：Wind、湘財證券研究

30、所圖圖29 2022年人均奶類消費量年人均奶類消費量資料來源：中國奶業質量報告、勤策消費研究、湘財證券研究所4 4 乳制品：供需格局有望改善乳制品：供需格局有望改善五、調味品：餐飲渠道修復，需求逐步回暖30315 5 調味品：餐飲渠道修復，需求逐步回暖調味品：餐飲渠道修復，需求逐步回暖 從需求端來看，餐飲消費場景恢復加快，預制菜帶動調味品需求增加。2023年我國調味品市場規模為5923億元，同比增長15.39%。2024我國調味品行業下游消費渠道中餐飲渠道、家庭、食品加工占比分別為49%、34%、17%，下游需求以家庭及餐飲需求為主。從供給端來看，2023年以來原材料成本普遍下調，毛利率持續修

31、復。2024.12.17豆粕現貨價為2949.14元/噸，同比下降25.52%。圖圖32 2024年我國調味品行業渠道結構年我國調味品行業渠道結構資料來源：艾媒咨詢、湘財證券研究所圖圖31我國調味品市場規模及增速我國調味品市場規模及增速資料來源：艾媒咨詢、湘財證券研究所325 5 調味品：餐飲渠道修復，需求逐步回暖調味品：餐飲渠道修復，需求逐步回暖 2024Q1-3調味品板塊上市企業營業總收入同比為+7.19%，扣非歸母凈利潤同比為+9.45%，盈利能力持續改善。目前，調味品庫存消化良好，隨著成本端壓力的減小，利潤將逐步修復。我們預計，隨著餐飲消費的回暖，調味品B端需求有望增大，C端需求結構升

32、級。隨著生活節奏的加快，便捷、省時的復合調味品愈發受到消費者的歡迎。同時，消費者對健康飲食的重視程度不斷提升，低鹽、低糖、無添加等健康型調味品的需求有望持續增長。圖圖34調味品單季收入及利潤增速調味品單季收入及利潤增速資料來源：Wind、湘財證券研究所圖圖33豆粕現貨價格豆粕現貨價格（元元/噸噸）資料來源：Wind、湘財證券研究所六、軟飲料：高景氣延續，細分賽道快速擴容33346 6 軟飲料：高景氣延續，細分賽道快速擴容軟飲料：高景氣延續，細分賽道快速擴容 2024年以來，我國軟飲料市場保持較高景氣度，2024年1-10月，我國軟飲料產量16265.9萬噸，同比增長6.5%，2023年同期同比

33、增長3.6%。軟飲料市場規模持續擴大，2023年我國軟飲料市場規模達到9092億元，同比增長4.5%。圖圖36我國軟飲料市場規模及增速我國軟飲料市場規模及增速資料來源：中商產業研究院、湘財證券研究所圖圖35軟飲料產量及增速軟飲料產量及增速資料來源：Wind、湘財證券研究所356 6 軟飲料：高景氣延續，細分賽道快速擴容軟飲料：高景氣延續，細分賽道快速擴容 軟飲料產品種類繁多，2023年我國軟飲料市場中包裝飲用水、茶飲料、果汁類飲料、碳酸飲料、功能飲料、咖啡飲料、其他占比分別為23.65%、15.77%、13.72%、13.55%、13.33%、1.73%、18.26%，包裝飲用水占據最高分額。

34、按銷量統計，2023年我國軟飲料市場CR3為28.10%，美國、日本分別為46.30%、51.70%，我國軟飲料市場集中度相對較低。從細分賽道來看，我國碳酸飲料、能量飲料、即飲茶市場集中度相對較高，CR3分別為78.30%、70.50%、65.10%，但依舊有上升空間。圖圖38 2023年各市場軟飲料年各市場軟飲料CR3（按銷量統計按銷量統計）資料來源：觀研天下、湘財證券研究所圖圖37 2023年我國軟飲料市場結構年我國軟飲料市場結構資料來源：中商產業研究院、湘財證券研究所36 增長率：增長率：2022年電解質飲料市場規模同比增長50.1%，達到27億元，是當年軟飲料行業中市場規模增速最快的品

35、類。國產品牌崛起：國產品牌崛起：2022年，國產品牌開始迅速崛起，外星人電解質水以超過100%的增速占據了47%的市場份額，銷售額達12.7億元，超過寶礦力水特和佳得樂，成為國內電解質水品牌的領跑者。圖圖40 2022年我國電解質飲料市場結構年我國電解質飲料市場結構資料來源：前瞻產業研究院、湘財證券研究所圖圖39 2020-2022年中國電解質飲料市場規模及增速年中國電解質飲料市場規模及增速 資料來源：前瞻產業研究院、湘財證券研究所6 6 軟飲料：高景氣延續，細分賽道快速擴容軟飲料：高景氣延續，細分賽道快速擴容七、零食：量販渠道持續升溫，出海成為新趨勢37387 7 零食：量販渠道持續升溫，出

36、海成為新趨勢零食：量販渠道持續升溫，出海成為新趨勢 一方面，傳統賣場、超市線下流量告急，許多企業被迫關店；另一方面，以量販零售、電商為代表的極簡零售業，在國內經濟下行期逆勢增長。圖圖42休閑零食供應路徑及各環節毛利對比休閑零食供應路徑及各環節毛利對比資料來源：Euromonitor 歐睿、湘財證券研究所圖圖41量販零售商業模式量販零售商業模式資料來源：湘財證券研究所制作397 7 零食：量販渠道持續升溫，出海成為新趨勢零食：量販渠道持續升溫，出海成為新趨勢 2023年，我國零食量販市場規模達到809億元，同比增長75.1%，門店數較2022年幾乎翻一倍達到25000萬家左右。在零食量販跑馬圈地

37、過程中，頭部品牌市占率顯著提升。2024年1-10月，頭部兩家品牌鳴鳴很忙和萬辰集團新開門店數分別凈增約6500和5000家，幾乎貢獻了全部的零食量販新開門店數量，CR2從2024年3月的59%提升至11月的70%。圖圖44我國零食量販門店數量我國零食量販門店數量資料來源：觀研天下、湘財證券研究所圖圖43我國零食量販市場規模及增速我國零食量販市場規模及增速資料來源：艾媒咨詢、湘財證券研究所40 國內零食市場競爭日益激烈，促使更多品牌將目光投向海外市場，尋求新的增長點。中國零食出海的加速，首先得益于龐大的海外華人群體。截至2023年，海外華人數量已突破6000萬，他們對家鄉美食的思念，為國產零食

38、在海外市場的推廣提供了天然的消費者基礎。此外，自媒體的興起也為零食出海助力，華人美食博主通過網絡平臺推廣中國零食，吸引了大量精準受眾的關注。7 7 零食：量販渠道持續升溫，出海成為新趨勢零食：量販渠道持續升溫，出海成為新趨勢八、投資建議與風險提示41428.18.1投資建議投資建議 政策發力下，內需有望企穩抬升，市場信心恢復拉動估值修復，當前食飲板塊估值仍具性價比。隨著政策的落地，需要時間進一步傳導到基本面，市場信心或將進一步穩固加強。我們建議關注兩條投資主線：一是估值彈性較大的調味品、乳制品、啤酒以及白酒板塊；二是景氣度較高的零食及軟飲料板塊。維持食品飲料行業“買入”評級。438.28.2風

39、險提示風險提示 政策落地不及預期；政策落地不及預期；宏觀經濟恢復不及預期；宏觀經濟恢復不及預期；原材料價格波動風險；原材料價格波動風險；食品安全問題；食品安全問題；市場競爭加劇。市場競爭加劇。謝謝收看44湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深300 300 指數）指數）重要聲明重要聲明湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、

40、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供

41、多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。本材料基于2024年12月23日已發布的證券研究報告2025年度策略（食品飲料行業）-風正帆懸，漸入佳境基礎上撰寫完成分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。買入：買入：未來6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持：增持：未來6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性：中性：未來6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持：減持：未來6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數5%以上；賣出：賣出：未來6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上。