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1、 化工 2025 年度策略報告：邁向更高階，打造全球化品牌 Table_ReportDate2024 年 12 月 26 日 Table_ReportDate 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 行業投資策略 化工行業化工行業 張燕生 化工行業首席分析師 執業編號：S1500517050001 聯系電話：+86 010-83326847 郵 箱： 洪英東 化工行業分析師 執業編號：S1500520080002 聯系電話：+86 010-83326848 郵 箱： 尹柳 化工行業分析師 執業編號：S1500524090001 聯系電話：

2、+86010-83326712 郵箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲127號金隅大廈B座 郵編：100031 Table_Title 化工化工 2022025 5 年度年度策略報告：策略報告：邁向更高階，打造全球化品牌邁向更高階，打造全球化品牌 Table_ReportDate 2024 年 12 月 26 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 回顧回顧 2024 年基礎化工板塊年基礎化工板塊：板塊整體利潤仍下滑，部分子行業仍面臨供板塊整體利潤仍下滑，部分子行業仍面臨供需失衡壓力。需失衡壓力。價格方面：2

3、024 年化工產品價格繼續回落，截止 2024 年12 月 22 日，中國化工產品價格指數 CCPI 年均值為 4571.39 點，比 2023年下滑 2.30%，比 2022 年下滑 13.78%。成本方面：2024 年煤油氣價格總體小幅下滑，化工行業成本壓力減弱。板塊業績表現方面：2024 年前10 個月，化學原料和化學制品制造業規模以上工業企業營業收入累計同比增長 4.30%，利潤總額累計同比下降 7.70%。2024 年前三季度，基礎化工板塊（中信）共實現營業總收入 18542 億元，比 2023 年增長 0.50%，比 2022 年下滑 3.71%；共實現歸母凈利潤 1074 億元，

4、比 2023 年下滑4.71%，比 2022 年下滑 49.42%。2024 年化工行業盈利空間被進一步壓年化工行業盈利空間被進一步壓縮?？s。我們認為，我們認為，2024 年化工板塊面臨的主要問題是部分子行業需求偏弱年化工板塊面臨的主要問題是部分子行業需求偏弱疊加產能增長明顯導致供需不均衡的問題疊加產能增長明顯導致供需不均衡的問題，因此因此需要向外關注需要向外關注海外海外需求需求。在這樣的背景下，我們推薦關注輪胎行業在這樣的背景下，我們推薦關注輪胎行業（我國輪胎行業是較早就我國輪胎行業是較早就出海建出海建廠廠進入海外市場的行業進入海外市場的行業，同時總體需求，同時總體需求穩健穩健，又具有品牌的

5、概念又具有品牌的概念、可以向可以向消費品升級消費品升級）；我們推薦關注賽輪輪胎；我們推薦關注賽輪輪胎（在實現產能出海的基礎上持續提在實現產能出海的基礎上持續提升產品品牌力的公司升產品品牌力的公司）。我們認為我國輪胎企業經歷了“單純出口”到“產能出?！钡健捌放瞥龊！边@樣的逐步從初階到高階的過程?！皢渭兂隹凇?，是依靠 21 世紀 10年代我國經濟增速較高、公路及汽車產業蓬勃發展的背景下，借助 2001年加入 WTO 降低貿易壁壘和“走出去”上升為國家戰略的東風發展壯大，我國輪胎出口量實現高速增長?！爱a能出?！?，是在歐美等對我國本土輪胎設置較高貿易壁壘的情況下，我國輪胎企業更多選擇將產能全球布局來應

6、對。在 2023 年以來，“產能出?！背尸F加速趨勢。不考慮在已投產工廠基礎上的擴建項目，截至 2024 年 12 月 16 日，我們統計得到：（1）從企業數量來看，已有海外工廠的中國輪胎企業有 12 家，另有 11 家企業規劃或建設了海外工廠。（2）從工廠數量來看，已建成投產的海外工廠有 15 個，規劃或建設中的海外第二工廠（或以上）共有 6 個，首次出海的海外工廠有 12 個。（3）從產能來看，2023 年中國企業海外建成了半鋼胎產能8350 萬條、全鋼胎產能 2439 萬條。我們把中國輪胎企業海外規劃新增的產能分成 3 個類型，類型 1 是在已投產的海外工廠的基礎上擴建，類型 2是已有海外

7、工廠的公司在其他國家或地區新建工廠，類型 3 是沒有出海成功經驗的公司的工廠。根據我們的統計，類型 1、2、3 目前在海外規劃新建的半鋼胎產能分別為 7500、2700、7050 萬條，合計 1.73 億條，是2023 年產能的 2.07 倍；類型 1、2、3 目前在海外規劃新建的全鋼胎產能分別為 626、60、1920 萬條，合計 2606 萬條，是 2023 年產能的 1.07倍。當“產能出?！庇l成為中國輪胎企業的主流共識，當中國輪胎企業在海當“產能出?！庇l成為中國輪胎企業的主流共識，當中國輪胎企業在海外建廠的速度越來越快，當突破貿易壁壘的中國輪胎企業越來越多，未來外建廠的速度越來越快

8、，當突破貿易壁壘的中國輪胎企業越來越多，未來企業之間如何競爭？企業之間如何競爭？我們認為，靠譜的產品、自動化的生產線、研發更高性能的產品、廣告營銷、品牌號召力，這些都是要素，集齊所有要素自然對企業是好事，但并非一定都得同時具備，而是在對應階段具備最核心的要素。在全球輪胎 75 強的階梯中，新進入者，如果有靠譜的產品、自動化的生產線（保障產品一致性），就很可能可以前進三四十名；在這個基礎上，如果有營銷無研發，或者有研發無營銷，也可以前進到二十名以內；如果跨進前十名的門檻還想繼續前進，則所有要素都需要具備；不過 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 如果到了前五名，則研發、營銷、品牌成了重點，自己

9、的生產線夠不夠倒是變得次要了。有些企業和投資者進入了一個誤區，認為中國輪胎之前的進步所依靠的競爭優勢在今后的路上一樣適用。我們認為中國輪胎之前的進步靠制造優勢，今后能否繼續進步，不是順理成章的，而要客觀的分析一下產品、研發、營銷上的能力。進入制造業發展的高級階段，打造差異進入制造業發展的高級階段，打造差異化產品，樹立品牌向消費品升級時，應該首先關注在成本端為升級所付出化產品，樹立品牌向消費品升級時，應該首先關注在成本端為升級所付出的代價，而不單純是降本增效的制造邏輯。短期的代價，而不單純是降本增效的制造邏輯。短期在在成本成本端的投入端的投入，是為了，是為了獲得、才有可能獲得更長獲得、才有可能獲

10、得更長更高景氣度。更高景氣度。投資建議：投資建議：我們推薦投資者關注賽輪輪胎。風險因素：風險因素：下游需求大幅下降的風險；原材料價格大幅上漲的風險；歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反或國內外其它貿易政策有不利變動的風險 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 基礎化工板塊 2024 年回顧.6 輪胎，從出口、出海到打造全球化品牌.11 一、“單純出口”時期出口量快速增長.11 二、從“單純出口”到“產能出?！?，貿易壁壘的催化起了很大作用.11 三、從“產能出?！钡健捌放瞥龊！?，長路漫漫亦燦燦.27 投資建議.31 風險因素.32 表 目 錄 表 1：基礎化工板塊上市公司表現梳理.10 表 2

11、：中國輪胎企業海外產能分布（2021 年及之前）.17 表 3：美國對東南亞半鋼胎的雙反稅率.18 表 4：我國輪胎企業海外工廠選址和投產日期梳理.19 圖 目 錄 圖 1：化學原料和化學制品制造業規模以上工業增加值當月同比（%）.6 圖 2：中國化工產品價格指數走勢.6 圖 3：化學原料和化學制品制造業規模以上工業企業營業收入及同比（億元，%）.6 圖 4：化學原料和化學制品制造業規模以上工業企業利潤總額及同比（億元，%）.6 圖 5：基礎化工板塊營業總收入（億元）.7 圖 6：基礎化工板塊歸母凈利潤（億元）.7 圖 7：基礎化工指數和 A 股指數走勢.7 圖 8：WTI 原油價格（美元/桶

12、）.8 圖 9：布倫特原油價格（美元/桶）.8 圖 10：動力煤價格（元/噸）.8 圖 11：LNG 市場均價（元/噸）.8 圖 12：地產、汽車、出口等指標同比表現（%）.9 圖 13：化學原料及化學制品制造業固定資產投資額增速（%）.9 圖 14：基礎化工板塊固定資產及在建工程（億元）.9 圖 15：出海 50 指數及大盤指數 2024 年走勢.10 圖 16：中國輪胎出口量及同比增速（億條，%）.11 圖 17：全球輪胎消費量（百萬條）.12 圖 18：2023 年全球輪胎消費結構（按品種和市場分類）.12 圖 19：2023 年全球輪胎消費結構（按地區分類）.12 圖 20：歐洲輪胎消

13、費量（百萬條）.13 圖 21：北美輪胎消費量（百萬條）.13 圖 22：我國半鋼胎生產情況（億條）.13 圖 23：我國全鋼胎生產情況（億條）.13 圖 24：美國對中國輪胎的關稅壁壘.15 圖 25：美國進口半鋼胎情況（百萬條，%）.15 圖 26：2014-2016 年 A 股輪胎上市公司歸母凈利潤（億元）.16 圖 27：2015-2021 年 A 股輪胎上市公司歸母凈利潤（億元）.17 圖 28：2011-2024 年每年我國輪胎企業公布海外工廠項目的數量（個）.20 圖 29：輪胎公司扣非歸母凈利率.20 圖 30：2015 年以來輪胎公司扣非歸母凈利率變動情況.20 圖 31：我

14、國輪胎企業在海外規劃新增的半鋼胎產能（萬條）.21 圖 32：我國輪胎企業在海外規劃新增的全鋼胎產能（萬條）.21 圖 33：中國輪胎企業海外半鋼胎產能（萬條）.22 圖 34：中國輪胎企業海外全鋼胎產能（萬條）.22 圖 35：全球輪胎 75 強變化（主要國際品牌）.23 圖 36：全球輪胎 75 強變化（中國頭部品牌）.24 圖 37：全球輪胎 75 強變化（部分中國品牌）.25 圖 38：全球輪胎 75 強變化（印度品牌）.26 圖 39：部分品牌輪胎單價對比.28 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 40：以原材料采購額為 100 時，2023 年各企業的收入和凈利潤表現.29

15、圖 41：以原材料采購額為 100 時各企業的收入表現.29 圖 42：輪胎公司銷售費用（億元）.30 圖 43：輪胎公司研發費用（億元）.30 圖 44：輪胎性能對比.31 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 基礎化工板塊 2024 年回顧 一、化工板塊整體表現一、化工板塊整體表現 2024 年化工行業面臨需求年化工行業面臨需求疲軟疲軟、部分產能過剩等壓力，行業盈利水平下行。、部分產能過剩等壓力，行業盈利水平下行。2024 年以來我國化學原料和化學制品制造業規模以上工業增加值的同比增速持續收窄。在價格方面，2024 年化工產品價格繼續回落，截止 2024 年 12 月 22 日，中國化工產

16、品價格指數 CCPI年均值為 4571.39 點，比 2023 年下滑 2.30%，比 2022 年下滑 13.78%。圖圖 1：化學原料和化學制品制造業規模以上工業化學原料和化學制品制造業規模以上工業增加值增加值當月當月同同比（比（%）圖圖 2：中國化工產品價格指數走勢中國化工產品價格指數走勢 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 基礎基礎化工板塊盈利情況：收入基本穩定，利潤出現下滑?；ぐ鍓K盈利情況：收入基本穩定，利潤出現下滑。2024 年前 10 個月，化學原料和化學制品制造業規模以上工業企業營業收入累計同比增長 4.30%，利潤總額

17、累計同比下降7.70%。2024 年前三季度，基礎化工板塊（中信）共實現營業總收入 18542 億元，比2023 年增長 0.50%，比 2022 年下滑 3.71%；共實現歸母凈利潤 1074 億元，比 2023 年下滑 4.71%，比 2022 年下滑 49.42%。2024 年化工行業盈利空間被進一步壓縮。圖圖 3：化學原料和化學制品制造業規模以上工業企業營業收入化學原料和化學制品制造業規模以上工業企業營業收入及同比（億元，及同比（億元，%）圖圖 4：化學原料和化學制品制造業規模以上工業企業利潤總額化學原料和化學制品制造業規模以上工業企業利潤總額及同比（億元，及同比（億元，%）資料來源：

18、同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 (2)02468101214162019-032020-032021-032022-032023-032024-03規模以上工業增加值規模以上工業增加值:化學原料和化學制品制造化學原料和化學制品制造業業:當月同比（當月同比（%）010002000300040005000600070002019-012020-012021-012022-012023-012024-01中國化工產品價格指數中國化工產品價格指數:CCPI-30-20-100102030405001000020000300004000050000600

19、007000080000900001000002019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07規模以上工業企業規模以上工業企業:營業收入營業收入:化學原料和化學制品制造化學原料和化學制品制造業業:累計值（億元）累計值（億元）規模以上工業企業規模以上工業企業:營業收入營業收入:化學原料和化學制品制造化學原料和化學制品制造業業:累計同比（累計同比（%）-10001002003004005006000100020003000400050006000700

20、0800090002019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07規模以上工業企業規模以上工業企業:利潤總額利潤總額:化學原料和化學制品制造化學原料和化學制品制造業業:累計值（億元）累計值（億元）規模以上工業企業規模以上工業企業:利潤總額利潤總額:化學原料和化學制品制造化學原料和化學制品制造業業:累計同比（累計同比（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖 5：基礎化工板塊營業總收入（億元）基礎化工板塊營業總收入（億元）圖圖 6：基礎化工板塊

21、歸母凈利潤（億元）基礎化工板塊歸母凈利潤（億元）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 2024 年以來基礎化工（中信）指數跑輸大盤。2024 年以來（截止 2024 年 12 月 11 日）基礎化工（中信）指數上漲 4.86%，落后 A 股指數 10.98pct。圖圖 7：基礎化工指數和基礎化工指數和 A 股指數走勢股指數走勢 資料來源：同花順iFinD,信達證券研發中心 二二、成本壓力減弱，供需不平衡是主要問題成本壓力減弱，供需不平衡是主要問題 成本：成本：2024 年年煤油氣價格總體小幅下滑煤油氣價格總體小幅下滑，化工行業成本壓力減弱。

22、，化工行業成本壓力減弱。截止 2024 年 12 月 11日，WTI 原油 2024 年均價 76.05 美元/桶，較 2023 年均價下滑 2.00%，較 2022 年均價下滑 19.23%；布倫特原油 2024 年均價 80.19 美元/桶，較 2023 年均價下滑 2.41%，較2022 年均價下滑 19.05%；動力煤 2024 年均價 721.03 元/噸，較 2023 年均價下滑14.29%，較 2022 年均價下滑 25.91%；LNG2024 年均價 4620.67 元/噸，較 2023 年均價下滑 5.99%，較 2022 年均價下滑 31.30%。我們認為，2024 年化工

23、行業成本壓力較 2023年有所減弱。010002000300040005000600070008000Q1Q2Q3Q4201920202021202220232024(600)(400)(200)02004006008001000Q1Q2Q3Q4201920202021202220232024-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%基礎化工指數A股指數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 8：WTI 原油價格（美元原油價格（美元/桶）桶）圖圖 9：布倫特原油價格（美元布倫特原油價格（美元/桶）桶）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，

24、信達證券研發中心 圖圖 10：動力煤價格（元動力煤價格（元/噸）噸）圖圖 11：LNG 市場均價市場均價（元元/噸噸）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 需求端：需求端：地產仍在負增長、汽車增長動力趨緩，整體內需偏弱，出口有所回暖。地產仍在負增長、汽車增長動力趨緩，整體內需偏弱，出口有所回暖。地產方面，2024 年前 11 個月，我國房地產銷售面積（商品房）累計同比降低 14.30%，房地產新開工施工面積累計同比降低 23.00%，地產仍處于下行趨勢中，但降幅有所收窄。汽車方面，2024 年前 11 個月，我國汽車銷量累計同比增長 3.7%，新能源汽車銷

25、量累計同比增長35.63%，增速較 2022-2023 年有所回落。出口方面，2024 年前 11 個月，我國出口總值（美元計價）累計同比增長 5.40%，相較于 2023 年同比下降 4.67%，我國出口表現有所回暖。(60)(40)(20)0204060801001201402019-012020-012021-012022-012023-012024-01原油原油WTI0204060801001201402019-012020-012021-012022-012023-012024-01原油布倫特原油布倫特02004006008001000120014001600180020002019

26、-012020-012021-012022-012023-012024-01動力煤市場均價動力煤市場均價01000200030004000500060007000800090002019-012020-012021-012022-012023-012024-01LNG市場均價市場均價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 12：地產、汽車、出口等指標同比表現（地產、汽車、出口等指標同比表現（%）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 供給端：2021-2022 年高景氣度導致擴產明顯。2021 年以來，化學原料及化學制品制造業固定資產投資額同比增速較高，2024 年有所回落，但也基

27、本保持在 10%以上，高于 2016-2019 年期間?；ぐ鍓K固定資產及在建工程增長十分明顯，行業產能呈現增長趨勢。圖圖 13：化學原料及化學制品制造業固定資產投資額增速（化學原料及化學制品制造業固定資產投資額增速（%）圖圖 14：基礎化工板塊基礎化工板塊固定資產及固定資產及在建工程（億元）在建工程（億元）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 (100)(50)0501001502002019-012020-012021-012022-012023-012024-01房地產銷售面積房地產銷售面積:商品房商品房:累計同比累計同比房地產新開工

28、施工面積房地產新開工施工面積:累計同比累計同比汽車銷量汽車銷量:累計同比累計同比新能源汽車新能源汽車:銷量銷量:累計同比累計同比出口總值出口總值(美元計價美元計價):累計同比累計同比(40)(20)020406080固定資產投資固定資產投資(不含農戶不含農戶)完成額完成額:制造業制造業:化學原料化學原料及化學制品制造業及化學制品制造業:累計同比累計同比0200040006000800010000120001400016000固定資產固定資產在建工程在建工程 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 在內需相對疲軟的背景下，出海得到市場更多關注，2024 年明顯跑贏大盤。圖圖 15：出海出海 50

29、 指數及大盤指數指數及大盤指數 2024 年走勢年走勢 資料來源：Wind，信達證券研發中心 我們統計了 462 家基礎化工板塊上市公司的數據，截止 2024 年 9 月 30 日，擁有海外工廠的有 81 家，未有海外工廠的有 381 家。進一步分析發現，擁有海外工廠的公司更可能實現收入、利潤的增長。表表 1：基礎化工板塊上市公司表現梳理基礎化工板塊上市公司表現梳理 2024/9 對比對比 2019/9 2023/12 對比對比 2019/12 實現收入增長的實現收入增長的公司占比公司占比 實現利潤增長的實現利潤增長的公司占比公司占比 實現收入增長的實現收入增長的公司占比公司占比 實現利潤增長

30、的實現利潤增長的公司占比公司占比 有海外工廠 77%43%86%49%沒有海外工廠 66%32%82%43%資料來源：同花順iFinD，各公司公告，信達證券研發中心 我們認為，目前化工板塊仍存在一定的困境，海外建廠是部分化工企業擺脫困境的方式之一，在業績上也確實能夠證明這一方式行之有效。圍繞海外建廠這一投資邏輯，我們推薦投資者關注出海較早的輪胎行業（早在 2013 年就有輪胎海外工廠落地），同時，輪胎具有消費品的屬性，而不是大宗的、標準統一化的化工品，輪胎企業在海外建廠的基礎上，能夠擁有品牌升級的第二成長空間，出海較早的企業已經在進行品牌升級、打造自己的全球化品牌。我們 2025 年的核心投資

31、策略在于：尋找由“產能出?！边M階到打造全球化品牌的公司，我們推薦投資者關注賽輪輪胎。-20%-10%0%10%20%30%40%50%出海出海50上證指數上證指數萬得全萬得全A 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 輪胎，從出口、出海到打造全球化品牌 回顧我國輪胎行業發展歷史，從“單純出口”到“產能出?！钡健捌放瞥龊！笔且粋€逐步從初階到高階的過程，不是所有企業都需要走這一過程，也不是每個企業都會選擇走向高階。一、“單純出口”時期出口量快速增長 中國輪胎企業的“單純出口”，是依靠 21 世紀 10 年代我國經濟增速較高、公路及汽車產業蓬勃發展的背景下，借助 2001 年加入 WTO 降低貿易壁

32、壘和“走出去”上升為國家戰略的東風發展壯大?；仡櫸覈喬コ隹诹?，在 1994-2014 年的這一階段，我國輪胎企業逐步接觸國際市場，將產品銷往國外，輪胎出口量實現高速增長。圖圖 16：中國輪胎出口量及同比增速（億條，中國輪胎出口量及同比增速（億條，%）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 二、從“單純出口”到“產能出?！?，貿易壁壘的催化起了很大作用 1、貿易壁壘對“產能出?！钡拇呋?、貿易壁壘對“產能出?！钡拇呋?1994-2014 年我國新的充氣橡膠輪胎出口量 CAGR 為 13.01%，2015 年同比下滑 6.59%，此后出口量增速明顯放緩，2015-2022 年 CAGR 為 3

33、.16%。我們認為這一變化主要有幾個因素有關：一是全球輪胎供需結構型不均衡，我國輪胎產能大，海外市場對我國很重要。一是全球輪胎供需結構型不均衡，我國輪胎產能大，海外市場對我國很重要。全球輪胎市場消費量整體全球輪胎市場消費量整體波動中波動中保持長期向上保持長期向上增長增長趨勢趨勢。輪胎的消費市場分為兩類：替換市場和配套市場。替換市場也叫后裝市場、售后市場，主要與汽車保有量、換胎頻率等因素有關；配套市場也叫前裝市場，主要與汽車產銷量有關。2003-2023 年，替換市場在全球輪胎消費量中的占比保持在 73%左右，占據了輪胎市場絕大部分江山。因此，全球輪胎消費量總體上跟隨汽車保有量的增長而呈現增長趨

34、勢。據米其林統計，全球輪胎消費量從-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567新的充氣橡膠輪胎出口量新的充氣橡膠輪胎出口量:億條億條同比同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 2003 年的 11.03 億條增加到 2023 年的 17.86 億條，年均復合增速達到 2.44%。（注：此處輪胎指的是半鋼胎和全鋼胎。）圖圖 17：全球輪胎消費量（百萬條）全球輪胎消費量（百萬條）資料來源：米其林年報，信達證券研發中心 按結構來看，半鋼胎替換市場以及歐美地區是全球輪胎消費的主力。按結構來看，半鋼胎替換市場以及歐美地區是全球輪胎消費的主力?；诎脘撎?、全鋼胎的

35、比例和原裝市場、替換市場的比例，細分來看，半鋼胎替換市場是全球輪胎消費的主力市場，2023 年消費量達到 11.56 億條，其次分別是半鋼胎原裝市場（4.18 億條）、全鋼胎替換市場（1.65 億條）、全鋼胎原裝市場（0.47 億條）。從地區來看，根據米其林的統計，歐美地區是全球輪胎消費較為集中的區域，2023 年歐洲、北美消費量分別占比 27%、24%，其次是中國占比 18%。圖圖 18：2023 年全球輪胎消費結構（按品種和市場分類）年全球輪胎消費結構（按品種和市場分類）圖圖 19：2023 年全球輪胎消費結構（按地區分類）年全球輪胎消費結構（按地區分類）資料來源：米其林年報，信達證券研發

36、中心 資料來源：米其林年報，信達證券研發中心 歐美地區輪胎消費總體上較為成熟，在穩定中有所增長。歐美地區輪胎消費總體上較為成熟，在穩定中有所增長。除了 2008 年金融危機、2020 年疫情前后的年份以外，歐洲、北美地區的輪胎消費量基本上穩健增長，并且消費結構較為成熟，替換市場占比在 80%左右。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000替換市場替換市場配套市場配套市場替換市場同比（右）替換市場同比（右）配套市場同比（右）配套市場同比（右）半鋼胎半鋼胎-替換替換65%半鋼胎半鋼胎-原

37、裝原裝23%全鋼胎全鋼胎-替換替換9%全鋼胎全鋼胎-原裝原裝3%歐洲歐洲27%北美北美24%中國中國18%亞洲（不含中國）亞洲（不含中國）14%非洲非洲/印度印度/中東中東11%南美南美6%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 20：歐洲歐洲輪胎消費量（百萬條）輪胎消費量（百萬條）圖圖 21：北美北美輪胎消費量（百萬條）輪胎消費量（百萬條）資料來源：米其林年報，信達證券研發中心 資料來源：米其林年報，信達證券研發中心 我國輪胎產能大，且近十年呈現增長趨勢。我國輪胎產能大，且近十年呈現增長趨勢。我們根據輪胎產量和開工率的數據推算出了我國輪胎產能。2013-2022 年，我國半鋼胎、全鋼胎

38、產能 CAGR 分別為 7.25%、5.46%。2022 年我國半鋼胎產能 8.56 億條，產量 5.11 億條，占全球消費量的 33%，開工率為60%；我國全鋼胎產能 2.38 億條，產量 1.24 億條，占全球消費量的 59%，開工率為 52%。伴隨產能的增長，我國輪胎開工率總體呈現下降趨勢，2022 年我國半鋼胎、全鋼胎開工率分別比 2013 年下降 21.25pct、20.42pct。圖圖 22：我國半鋼胎生產情況我國半鋼胎生產情況（億條億條）圖圖 23：我國全鋼胎生產情況（億條）我國全鋼胎生產情況（億條）資料來源：中國橡膠工業年鑒，同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：中國橡

39、膠工業年鑒，同花順iFinD，信達證券研發中心 二是海外對我國輪胎二是海外對我國輪胎設置了較高的貿易壁壘。設置了較高的貿易壁壘。由于輪胎行業為傳統制造業，對相關產業的工人就業有相對較大的影響，因此在全球產能集中向低成本的亞洲、尤其是中國轉移之后，輪胎主要的消費國的產業工人和貿易保護組織也會出于保護本土就業等方面的原因對相關地區的產能進行貿易制裁。0100200300400500600200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023半鋼胎半鋼胎-原裝原裝半鋼胎半鋼胎-替換替換全鋼胎全鋼胎-原裝原裝全鋼

40、胎全鋼胎-替換替換050100150200250300350400450500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023半鋼胎半鋼胎-原裝原裝半鋼胎半鋼胎-替換替換全鋼胎全鋼胎-原裝原裝全鋼胎全鋼胎-替換替換0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345678910半鋼胎產能半鋼胎產能半鋼胎產量半鋼胎產量半鋼胎開工率半鋼胎開工率0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.5全鋼胎產能全鋼胎產能全鋼胎產量全鋼胎產量全鋼胎開工率全鋼

41、胎開工率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 雙反加速中國輪胎企業全球化布局雙反加速中國輪胎企業全球化布局：2007 年，美國對中國非公路輪胎反傾銷反補貼立案。這是美對華首次進行輪胎反傾銷調查。2009 年，美國國際貿易委員會發布公告，啟動對中國輸美乘用車與輕型卡車輪胎的特保調查。2013 年，美國對華非公路用輪胎展開日落復審，對中國 6 家輪胎企業進行 337 調查。2014 年，美國對來自中國的乘用車及輕卡輪胎產品啟動“雙反”調查。2016 年，美國鋼鐵工人聯合會提出訴求，針對中國的非公路用輪胎進行“雙反”調查。2016 年，美國鋼鐵工人聯合會提出訴求，針對中國的卡客車輪胎進行“雙反”

42、調查。2017 年，歐盟正式立案對中國卡客車輪胎進行“雙反”調查。歷次美國對進口輪胎發起雙反調查都是由鋼鐵工人協會等機構提出申請，美國商務部負責調查和裁定稅率，最終交由美國國際貿易委員會仲裁投票是否最終確立雙反并征稅。鋼鐵工人協會是美國最大的工會組織，不僅是鋼鐵鋼業，而是涵蓋了幾乎整個制造業。以美國工人為發起點提出的申請，針對的是進口產品，最終目的是減少進口，保護美國本土的就業崗位。這種調查并加征雙反稅，首要的矛頭是指向進口數量最大的來源國，因為進口數量對美國本土就業崗位數量的影響最大，即便是固特異在中國工廠向美國出口也要被固特異美國本土的工人反對。發起調查后，擬被稅企業可以提交材料應訴自證不

43、存在對美不公平的傾銷，一般在半年后美國商務部發布初裁的稅率結果，并在宣布時刻起按照初裁稅率征稅。此后又有近半年的時間，被稅企業仍可以復議。最后美國商務部對稅率做出終裁，交美國國際貿易委員仲裁，仲裁判斷此次雙反成立與否，成立則繼續按照美國商務部定下的稅率征稅，期限 5 年；不成立則全盤推翻此次調查，退還已經征收的反傾銷、反補貼稅，這種需要退稅情況出現的概率可想而知。像其它制造業上面的中國效率優勢一樣，輪胎制造在中國快速發展。到了 2014 年，美國乘用車及輕卡替換輪胎市場上，將近 46%的產品來自美國自產，18%來自中國，剩下 36%來自所有其它對美出口國家。雖然這 18%來自中國的產品不都是中

44、國企業的，但這在美國輪胎工人眼里是沒差別的，要限制來自中國的進口。2015 年 1 月美國商務部做出了初裁，2015 年 6 月做出了終裁，中國輪胎廠商將被征收14.35%至 87.99%的反傾銷稅和 20.73%至 116.33%的反補貼稅。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖 24：美國對中國輪胎的關稅壁壘美國對中國輪胎的關稅壁壘 資料來源：輪胎世界網，新華社，中央政府門戶網站，澎湃新聞，信達證券研發中心 貿易制裁直接導致我國出口到美國輪胎數量出現明顯下降。來自中國的輪胎自 2015 年之后已經逐漸淡出美國市場。2011-2021 年，除了新冠疫情對 2020 年進口量的擾動外，美

45、國進口乘用車胎數量總體上穩中有增。美國進口自中國的乘用車胎在 2014 年達到高點，在當年美國進口量中占有 1/3，而從 2015 年開始，美國進口自中國的乘用車胎數量極速下滑，2015 年直接腰斬，并在之后持續下滑，目前美國進口輪胎市場中已經很難看到來自中國的輪胎。圖圖 25：美國進口半鋼胎情況美國進口半鋼胎情況（百百萬條萬條，%）資料來源：美國海關，信達證券研發中心 從我國輪胎行業上市公司的歸母凈利潤來看，風神、貴輪、賽輪、玲瓏、三角、通用股份 2015 年的利潤都出現了同比下滑。美國是全球最大的乘用車輪胎消費市場，這個市場對中0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100

46、150200250200120032005200720092011201320152017201920212023總進口量總進口量從中國進口量從中國進口量中國占比中國占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 國企業關上大門的話，影響是不容忽視的。上面這些企業不都對美出口乘用車輪胎，甚至有些是只生產銷售卡車輪胎的，但也不能置身事外。因為對美出口乘用車輪胎受阻的企業會將產品投入非美市場，所有生產乘用車輪胎的企業都會感覺到競爭加??；競爭加劇導致利潤下降，同時生產乘用車、卡車輪胎的企業會將更多的業績期望轉向卡車輪胎，所以只生產卡車輪胎的企業也會被裹挾到這場更激烈的競爭中。用今天的話說，就是發生了“

47、內卷”。圖圖 26：2014-2016 年年 A 股輪胎上市公司歸母凈利潤（億元）股輪胎上市公司歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，信達證券研發中心 歐美對中國輪胎的雙反，在中國輪胎生產企業角度看是貿易壁壘，在歐美市場角度看，則是一場供給側改革，減少了市場上的大量的低成本供應者。供給側改革的威力我們都不陌生，一定會導致競爭減弱、產品價格水平提升。所以美國的乘用車輪胎、美國的卡車輪胎、歐盟的卡車輪胎市場會成為高價格水平市場。以 2015 年為分水嶺，2015-2021 年中國輪胎企業的業績表現有所不同。以玲瓏、賽輪、森麒麟為代表的企業出現了利潤的基本持續增長，而其他中國輪胎企業大部分停滯不前甚

48、至業績持續下滑。觀察業績出現分化的原因，其本質差異就在于是否布局了海外產能。布觀察業績出現分化的原因，其本質差異就在于是否布局了海外產能。布局海外產能的企業，可以通過海外工廠進入北美、歐洲的高價格、相對更低競爭的市場，局海外產能的企業，可以通過海外工廠進入北美、歐洲的高價格、相對更低競爭的市場，而沒有海外產能的企業，則要么維持開工率在“內卷”的市場中競爭，要么丟失訂單開工而沒有海外產能的企業，則要么維持開工率在“內卷”的市場中競爭，要么丟失訂單開工率下滑收入下降。率下滑收入下降。-4-2024681012玲瓏輪胎玲瓏輪胎 S*ST佳通佳通 賽輪輪胎賽輪輪胎 三角輪胎三角輪胎 風神股份風神股份

49、貴州輪胎貴州輪胎 青島雙星青島雙星 通用股份通用股份森麒麟森麒麟201420152016 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖 27：2015-2021 年年 A 股輪胎上市公司歸母凈利潤（億元）股輪胎上市公司歸母凈利潤（億元）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 2、“產能出?！背尸F加速趨勢“產能出?！背尸F加速趨勢 中國輪胎企業到海外設立工廠，第一個是賽輪輪胎 2012 年越南建廠，第二個是玲瓏輪胎2013 年泰國建廠。根據我們的統計，截止到 2021 年，9 家輪胎企業出海建成了 10 個輪胎工廠。表表 2：中國輪胎企業中國輪胎企業海外產能分布（海外產能分布（2021 年及

50、之前）年及之前）海外一期投產海外一期投產時間時間 越南越南 泰國泰國 馬來西亞馬來西亞 柬埔寨柬埔寨 2013 賽輪輪胎 2014 玲瓏輪胎 2015 中策橡膠 2016 森麒麟 2017 2018 華誼集團 福臨輪胎 2019 2020 通用股份 浦林成山 2021 金宇輪胎 賽輪輪胎2 資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心 注：公司名稱后的數字2代表海外第2工廠 中國輪胎出海建廠的選址大多在東南亞，但在東南亞建廠并非一勞永逸，美國對

51、東南亞也發起了雙反。2021 年美國發布了對泰國、韓國、中國臺灣、越南等地半鋼胎的雙反稅率，其中泰國地區反傾銷稅率在 14.62%-21.09%，越南賽輪 6.23%。2024 年，美國對泰國半鋼胎反傾銷調查的第一次年度行政復審終裁結果為，森麒麟 1.24%、住友 6.16%、其他公司 4.52%，美國對泰國半鋼胎的雙反稅率有大幅下降，泰國地區的輪胎工廠盈利能力有望有所恢復。(10)(5)05101520252015201620172018201920202021賽輪輪胎賽輪輪胎玲瓏輪胎玲瓏輪胎三角輪胎三角輪胎貴州輪胎貴州輪胎森麒麟森麒麟風神股份風神股份通用股份通用股份青島雙星青島雙星S佳通佳

52、通 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 表表 3：美國對東南亞半鋼胎的雙反稅率美國對東南亞半鋼胎的雙反稅率 反傾銷稅反傾銷稅 反補貼稅反補貼稅 反傾銷第一次行政復審反傾銷第一次行政復審 國家國家或或地區地區 公司公司 初裁初裁 終裁終裁 初裁初裁 終裁終裁 公司公司 初裁初裁 終裁終裁 韓國 韓泰 38.07%27.05%耐克森 14.24%14.72%其它 27.81%21.74%中國臺灣 正新 52.42%20.04%南港 98.44%101.84%其它 88.82%84.75%泰國 玲瓏 22.21%21.09%森麒麟 1.24%1.24%住友 13.25%14.62%住友 6.16

53、%6.16%其它 16.66%17.08%其他 4.52%4.52%越南 賽輪 0.00%0.00%6.23%6.23%建大 0.00%0.00%6.77%6.46%普利司通 0.00%0.00%6.77%6.46%錦湖 0.00%0.00%10.08%7.89%橫濱 0.00%0.00%6.77%6.46%其它 22.30%22.30%6.77%6.46%資料來源：輪胎世界網，中國輪胎商務網，森麒麟公告，信達證券研發中心 在 2021 年之前，我們可以看到中國出海的企業為少數，僅有賽輪、玲瓏、中策、森麒麟、華誼集團（雙錢輪胎）、福臨輪胎等少數企業成為中國上百家輪胎企業中的突破者和創新者，實現

54、了“產能出?！?。而在 2021 年以后，貴州輪胎、昊華輪胎、浪馬輪胎、青島雙星、銀寶輪胎、新迪輪胎、福麥斯、萬力輪胎、正道輪胎等紛紛在海外建廠或擬在海外建廠，出海成為中國輪胎企業發展的必由之路。不考慮在已投產工廠基礎上的擴建項目，截至 2024 年 12 月 16 日，我們統計得到，從企業數量來看，已有海外工廠的中國輪胎企業有 12 家，另有 11 家企業規劃或建設了海外工廠；從工廠數量來看，已建成投產的海外工廠有 15 個，規劃或建設中的海外第二工廠（或以上）共有 6 個，首次出海的海外工廠有 12 個。此外，部分出海項目已經終止或投產可能性較小，比如三角輪胎美國工廠項目（公司發公告終止該項

55、目）、奧戈瑞輪胎印尼工廠項目（公司破產）、昊華輪胎斯里蘭卡工廠項目（因為當地局勢問題，投產具有較大不確定性）。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 表表 4：我國輪胎企業海外工廠選址和投產日期梳理我國輪胎企業海外工廠選址和投產日期梳理 亞洲亞洲 亞洲亞洲 亞洲亞洲 亞洲亞洲 亞洲亞洲 亞洲亞洲 亞洲亞洲 歐洲歐洲 歐洲歐洲 北美洲北美洲 北美洲北美洲 非洲非洲 非洲非洲 海外一海外一期投產期投產時間時間 越南越南 泰國泰國 馬來馬來西亞西亞 柬埔寨柬埔寨 印尼印尼 巴基巴基斯坦斯坦 斯里蘭斯里蘭卡卡 塞爾維塞爾維亞亞 西班牙西班牙 墨西哥墨西哥 美國美國 摩洛哥摩洛哥 坦桑尼坦桑尼亞亞 20

56、13 賽輪輪胎 2014 玲瓏輪胎 2015 中策橡膠 2016 森麒麟 2017 2018 華誼集團 福臨輪胎 2019 2020 通用股份 浦林成山 2021 金宇輪胎 賽輪輪胎 2 2022 貴州輪胎 浪馬輪胎 2023 通用股份 2 玲瓏輪胎 2 2024 青島雙星 規劃或建設中 昊華輪胎2 銀寶輪胎 新迪輪胎 福麥斯輪胎 賽輪輪胎 4 華盛橡膠 昊華輪胎 森麒麟2 賽輪輪胎 3 三角輪胎（終止）森麒麟3 奧萊斯輪胎 中策橡膠 2 中策橡膠 3 萬力輪胎 奧戈瑞輪胎（破產）正道輪胎 江蘇省建集團 資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepre

57、ss China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心。注：2024年數據截至2024年12月16日；公司名稱后的數字2代表海外第2工廠，數字3代表海外第3工廠 我們統計了 53 個我國輪胎企業海外工廠項目的公布日期（包括新建項目、擴建項目在內），除了 5 個項目暫時沒有找到具體的項目公布日期以外，我們統計得到了 48 個項目的具體公布日期。從項目公布日期的分布來看，在疫情之前，我國輪胎企業出海建廠的意愿與歐美對我國的貿易壁壘有很強的相關性，我們將其分為三個階段：第一階段，2011-2015 年間，每年公布的海外工廠項目數量是 0-2 個，主

58、要是我國頭部的輪胎企業開始出海建廠，背后是驅動因素主要是 2009-2012 年美國對中國施加“特保案”特殊保護關稅。第二階段，2016-2019 年間，每年公布的海外工廠項目數量較上一階段有增加趨勢，背后的驅動因素主要是 2015 年美國對我國半鋼胎設置了較為嚴重的雙反關稅，雙反關稅較上一階段的特保案有明顯提升，企業出海的意愿更為強烈。第三階段，2020-2024 年，企業經過疫情的沖擊和恢復后，2023 年出海建廠的意愿再次明顯提升，2023 年數量達到巔峰的 11 個，主要集中在 2023 年下半年，2024 年（截至 12 月 16 日）數量為 9 個。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

59、 20 圖圖 28：2011-2024 年每年我國輪胎企業公布海外工廠項目的數量（個）年每年我國輪胎企業公布海外工廠項目的數量（個）資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心。注：2024年數據截至2024年12月16日。我們認為這里第三階段的增長趨勢值得探究，中國輪胎企業“產能出?！钡牟椒ゼ涌?。這包含兩方面的內容，一方面是已經出海的企業繼續擴大產能、增加海外基地，另一方面是更多未曾出海建廠的企業，也公布了出海建廠的計劃。在這一階段，我國輪胎

60、上市公司的盈利能力差距繼續拉大，面臨的外部貿易環境更加復雜和嚴峻，同時國內產能過剩、市場壓力較大。對于已經出海的企業來說，在海外第一工廠建設第二、第三甚至更多的海外工廠，進一步深化“全球化”生產是當務之急；對于還沒有出海的眾多企業來說，國內輪胎行業供需失衡的局面并未取得明顯好轉，出海的需求也十分迫切。在 2020-2022 年，企業主要需要應對疫情、海運費波動、原材料波動等非常規的因素的擾動，在 2023 年上半年這些因素的影響減弱后，2023 年下半年開始，企業更能夠集中精力到生產建設和戰略布局上來，“走出去”的新聞也頻繁涌現，市場對出海板塊和輪胎板塊的關注度也明顯提升。圖圖 29：輪胎公司

61、扣非歸母凈利率輪胎公司扣非歸母凈利率 圖圖 30：2015 年以來輪胎公司扣非歸母凈利率變動情況年以來輪胎公司扣非歸母凈利率變動情況 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心。注：以2015年各公司扣非歸母凈利潤為0 0246810122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%森麒麟森麒麟賽輪輪胎賽輪輪胎三角輪胎三角輪胎貴州輪胎貴州輪胎玲瓏輪胎玲瓏輪胎風神股份風神股份S佳通佳通通用股份通用

62、股份青島雙星青島雙星-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%貴州輪胎貴州輪胎賽輪輪胎賽輪輪胎森麒麟森麒麟風神股份風神股份三角輪胎三角輪胎通用股份通用股份玲瓏輪胎玲瓏輪胎S佳通佳通青島雙星青島雙星 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 我們分類梳理了中國輪胎企業在海外擬新增的產能，我們認為還需要進一步我們分類梳理了中國輪胎企業在海外擬新增的產能，我們認為還需要進一步對其對其具體分析。具體分析。2023 年中國企業海外建成了半鋼胎產能 8350 萬條、全鋼胎產能 2439 萬條，我們在此基礎上，統計了未來幾年的增量。我們把中國輪胎企業海外規劃新增的產能分成 3 個類型，類型 1

63、是在已投產的海外工廠的基礎上擴建，類型 2 是已有海外工廠的公司在其他國家或地區新建工廠，類型 3 是沒有出海成功經驗的公司的工廠。根據我們的統計，類型 1、2、3 目前在海外規劃新建的半鋼胎產能分別為 7500、2700、7050 萬條，合計 1.73 億條，是2023 年產能的 2.07 倍；類型 1、2、3 目前在海外規劃新建的全鋼胎產能分別為 626、60、1920 萬條，合計 2606 萬條，是 2023 年產能的 1.07 倍。但這些產能中，不同類型的產能在投產節奏、資金保障等方面存在較大差異，甚至有的工廠由于所在地的局勢問題，投產可能性已經比較微小，所以我們還需要進一步具體分析這

64、些產能的投產可信度和投產節奏。圖圖 31：我國輪胎企業在海外規劃新增的半鋼胎產能（萬條）我國輪胎企業在海外規劃新增的半鋼胎產能（萬條）圖圖 32：我國輪胎企業在海外規劃新增的全鋼胎產能（萬條）我國輪胎企業在海外規劃新增的全鋼胎產能（萬條）資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠

65、，中國橡膠雜志，信達證券研發中心 注：個別項目未公布具體的產能，所以未列入統計中。我們根據各個海外項目的建設進度以及以上分析，梳理了中國輪胎企業海外規劃產能的投產節奏。在 2023 年中國企業海外建成了半鋼胎產能 8350 萬條、全鋼胎產能 2439 萬條的基礎上，我們預計 2024-2027 年，中國輪胎企業海外半鋼胎產能分別達到 9800 萬條、1.48 億條、1.73 億條、1.86 億條，海外全鋼胎產能分別達到 2910 萬條、3045 萬條、3250 萬條、3455 萬條。從 3 種類型的分布來看，類型 1 是海外新增產能的主力，類型 2數量相對較少，而類型 3 的建設進度和投產概率

66、會相對較低，有相當一部分產能投產可能性已經相對較小或項目已終止。類型類型1,7500,43%類型類型2,2700,16%類型類型3,7050,41%類型類型1,626,24%類型類型2,60,2%類型類型3,1920,74%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖 33：中國輪胎企業海外半鋼胎產能（萬條）中國輪胎企業海外半鋼胎產能（萬條）資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心預測 圖圖 34：中國輪胎企業海外全鋼胎產能（萬條）中國輪胎

67、企業海外全鋼胎產能（萬條）資料來源：各公司公告、微信公眾號、官網，輪胎世界網，人民網，中國輪胎商務網，Tyrepress China，柬埔寨環境保護產業網，中國橡膠工業協會，炭黑產業網，聚膠，中國橡膠雜志，信達證券研發中心預測 3、當“產能出?！北桓嗥髽I認可，當“產能出?！北桓嗥髽I認可，如何應對供需格局的這一變化？如何應對供需格局的這一變化？當“產能出?！庇l成為中國輪胎企業的主流共識，當中國輪胎企業在海外建廠的速度越來越快，當突破貿易壁壘的中國輪胎企業越來越多，未來企業之間如何競爭？我們認為不妨回顧歷年全球輪胎企業 75 強的變化，從中窺知一二。對輪胎行業而言，全球需求總體穩健，很少出現

68、波瀾，那么大級別、長周期的盈利上行或者下行，就主要來自于不同的企業各顯神通，也就是輪胎公司的。既然市場總需求是穩健的，供應端不同企業就要此消彼長，通常分析輪胎行業時人們習慣把供應端分成國際品牌傳統勢力和中國企業新勢力兩方。Tire Business 每年統計全球輪胎 75 強排名（按銷售8350980013250141501485015850150021002400270010001300705005000100001500020000250003000020232024E2025E2026E2027E規劃規劃類型類型1類型類型2類型類型3243929102985298529853065606

69、060602054101920010002000300040005000600020232024E2025E2026E2027E規劃規劃類型類型1類型類型2類型類型3 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 收入排名），通常我們說起“國際品牌輪胎”就是全球頭部的米其林、普利司通、固特異、德國大陸等。從 2001 年至今的二十多年里，行業前六名沒有變動，分別是米其林、普利司通、固特異、德國大陸、倍耐力、住友。第七、八名在將近二十年里一直是韓泰和橫濱。東洋、正新、錦湖、佳通、固鉑從十名附近出現了不同程度的下滑，跌落到了十名開外。全球 Top10 的第九、第十位置讓了出來，分別被中策、賽輪填補了。2

70、023 年中策的收入52%來自國內，賽輪 24%收入來自國內，賽輪收入分布更符合全球輪胎的市場分布，賽輪品牌更符合“國際品牌”的特征。圖圖 35：全球輪胎全球輪胎 75 強變化（強變化（主要國際品牌主要國際品牌）資料來源：Tire Business，信達證券研發中心 中策品牌歷史超過半個世紀，2001 年上升到全球 Top75 的第 24 位，2010 年進入 Top10，但未再前進。玲瓏輪胎在 2008 年之前有過排名的快速爬升，之后徘徊在全球 10-20 名之間。賽輪輪胎 2002 年成立，2023 年位列全球第 10，是全球輪胎行業中排名爬升最快、爬升幅度最大的品牌。森麒麟作為后起之秀，

71、成立至今同樣有較快的排名爬升速度，2023 年列第 29 名。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖 36：全球輪胎全球輪胎 75 強變化（強變化（中國頭部品牌中國頭部品牌）資料來源：Tire Business，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 那么是否可以說中國輪胎企業具備競爭優勢，勢不可擋地發起了對外資品牌的替代？我們認為，也不能給中國輪胎貼這個標簽。例如幾家中國老牌頭部輪胎公司，三角輪胎、雙錢輪胎、風神輪胎、萬力輪胎，在過去的二十多年里，在全球排名中都出現了下滑。圖圖 37：全球輪胎全球輪胎 75 強變化（強變化（部分中國品牌部分中國品牌）資料來源：Tire

72、 Business，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 在全球輪胎行業中，只有中國企業的成長去攪動傳統固有格局嗎？我們認為也不能下這個定論。下圖是全球輪胎 75 強中的印度公司。跟中國輪胎公司一樣，印度公司也有排名快速爬升的，也有在 10-20 名附近徘徊的。圖圖 38：全球輪胎全球輪胎 75 強變化（強變化（印度品牌印度品牌）資料來源：Tire Business，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 全球輪胎市場需求總體穩健的特性，決定了在任意時刻，都可以找到完全相反的企業發展趨勢的證據。比如，有人認為中國輪胎席卷全球，但中國輪胎企業破產企業的數量遠

73、大于成長企業的數量；有人認為中國頭部輪胎企業強者恒強，頭部企業的確有成長的，但也有連續多年萎縮的；有人認為中國中小輪胎企業產能出清讓出份額，但每年也不斷有企業跨行進入輪胎行業進行新產能投資；在一個企業內部，也會出現一邊關廠，一邊建廠；在一個國家內部，也會出現例如最近的住友在美國減少投資，而大陸輪胎在美國增加投資。我們對投資者的兩個建議：1、不要總結行業趨勢作為對企業投資的前提，更主要的精力應該放在對具體企業的深入研究。這個行業最重要的不是共性，而是個性。2、更關注收入，而不是產能。這個行業的過剩產能是較難完全出清的，但不一定影響每一個企業的收入和利潤。我們認為一個輪胎企業的核心關注點應該是收入

74、，是以自己的品牌搶占更多的全球市場份額。我們認為對于企業來說，在全球輪胎 75 強之類的收入榜單中持續提升排名，更能體現企業的經營能力。三、從“產能出?！钡健捌放瞥龊！?，長路漫漫亦燦燦 當突破了貿易壁壘的限制，面對全球化的需求和市場環境、與全球的企業一起競爭，如何能提升收入、提升份額，成為全球性的大公司？我們認為，我們認為，靠譜的產品、自動化的生產線、研發更高性能的產品、廣告營銷、品牌號召力，靠譜的產品、自動化的生產線、研發更高性能的產品、廣告營銷、品牌號召力，這些都是要素，集齊這些都是要素，集齊所有要素自然對企業是好事所有要素自然對企業是好事，但并非一定都得同時具備，而是在對應，但并非一定都

75、得同時具備，而是在對應階段具備最核心的要素。在全球輪胎階段具備最核心的要素。在全球輪胎 75 強的階梯中，新進入者，如果有靠譜的產品、自強的階梯中，新進入者，如果有靠譜的產品、自動化的生產線（保障產品一致性），就動化的生產線（保障產品一致性），就很可能很可能可以前進三四十名；在這個基礎上，如果有可以前進三四十名；在這個基礎上，如果有營銷無研發，或者有研發無營銷，也可以前進到二十名以內；如果跨進前十名的門檻還想營銷無研發，或者有研發無營銷，也可以前進到二十名以內；如果跨進前十名的門檻還想繼續前進，則繼續前進，則所有要素都需要具備所有要素都需要具備；不過如果到了前五名，則研發、營銷、品牌成了重點，

76、；不過如果到了前五名，則研發、營銷、品牌成了重點，自己的生產線夠不夠倒是變得自己的生產線夠不夠倒是變得次要次要了。了。有些企業和投資者進入了一個誤區，認為中國輪胎之前的進步所依靠的競爭優勢在今后的路上一樣適用。我們認為中國輪胎之前的進步靠制造優勢，今后能否繼續進步，不是順理成章的，而要客觀地分析一下產品、研發、營銷上的能力。需要注意的是，我們認為輪胎更需要注意的是其差異化的產品屬性。固然中國輪胎產品與一線品牌存在著品牌定位、研發實力上的差距，但中國品牌內部也存在著這種差異。出海=海外訂單的邏輯并不適用。從單價上來看，中國輪胎品牌的輪胎單價是國際一線品牌的從單價上來看，中國輪胎品牌的輪胎單價是國

77、際一線品牌的 40%-70%，仍有提升空間。，仍有提升空間。中國輪胎需要走出國內紅海市場、走向國際、需要品牌力，背后是產品質量、企業形象等多方面的提升。輪胎有消費品的屬性，不同品牌的輪胎單價差異可以很大。為了對比輪胎價格，探究中國輪胎價格在全球的地位，我們以美國 2022 年最暢銷的車型 Toyota Camry為例，在美國輪胎銷售網站找到了匹配這一車型的輪胎零售價格。從我們找到的結果來看，匹配同一車型、同一尺寸的輪胎單價差異能夠有 3-4 倍，以一線輪胎品牌均價為 100%，那么日韓的國際二線品牌（韓泰、優科豪馬、耐克森等）價格是 70%-85%，中國輪胎價格是 40%-70%。中國品牌仍有

78、較大提升空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 圖圖 39：部分品牌輪胎單價對比部分品牌輪胎單價對比 資料來源：Tire Business，SIMPLE TIRE網站，信達證券研發中心 為了對比不同輪胎企業的單價水平、利潤水平，我們用各輪胎公司全年的收入、凈利潤分別除以原材料采購金額，再乘以 100，分別得到了各公司購入 100 元原材料所生產的輪胎的單價、凈利潤。這樣分析的好處在于排除了輪胎規格對單價的影響。我們分析發現，大部分中國輪胎企業購入 100 元的原材料，賣出 100 多元的輪胎，并且原材料成本占比較高，原材料成本在營業成本中的占比基本在 70%-80%。國際頭部輪胎品牌的附

79、加值較高，購入 100 元的原材料取得的收入是 300400 元，但凈利潤方面沒有明顯高于中國企業，主要是因為海外幾個企業的成本結構與中國企業有很大差異，研發、銷售、人工等費用占比較高。我們認為對中國企業來說，拼制造能力、降本增效可以提升利潤，但很難提升品牌和價格，對中國頭部輪胎企業來說，要繼續提升全球排名的話，拼制造能力的空間不多了，繼續成長，需要品牌和價格，就需要在成本端投入。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 圖圖 40：以原材料采購額為以原材料采購額為 100 時，時，2023 年各企業的收入和凈利潤表現年各企業的收入和凈利潤表現 資料來源：Wind，同花順iFinD，各公司公告，

80、Tire Business，信達證券研發中心 即便拉長時間維度，在采購原材料價格為 100 的情況下，各企業每年的收入表現略有波動，但 2017-2023 年各個企業增加產品附加值的能力依然呈現較為一致的梯度分布。圖圖 41：以原材料采購額為以原材料采購額為 100 時各企業的收入表現時各企業的收入表現 資料來源：Wind，同花順iFinD，各公司公告，Tire Business，信達證券研發中心 22 7 15 12 33 24 16 22-11 29 22 34 163 167 169 174 188 201 222 258 283 285 293 423(100)010020030040

81、0500三角輪胎三角輪胎通用股份通用股份貴州輪胎貴州輪胎玲瓏輪胎玲瓏輪胎森麒麟森麒麟賽輪輪胎賽輪輪胎正新橡膠正新橡膠韓泰輪胎韓泰輪胎固特異固特異德國大陸德國大陸倍耐力倍耐力米其林米其林收入收入凈利潤凈利潤0100200300400500600米其林米其林倍耐力倍耐力韓泰輪胎韓泰輪胎正新橡膠正新橡膠賽輪輪胎賽輪輪胎森麒麟森麒麟玲瓏輪胎玲瓏輪胎貴州輪胎貴州輪胎通用股份通用股份三角輪胎三角輪胎2017201820192020202120222023 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 投資者如何辨析企業的品牌力？我們認為：應當看看報表里面的費用，沒有投入相關成本費用的企業難以提升品牌；研發、營銷

82、費用所能取得的效果與費用的絕對額更加相關，而與費用率相關性較弱。圖圖 42：輪胎公司銷售費用（億元）輪胎公司銷售費用（億元）圖圖 43：輪胎公司研發費用（億元）輪胎公司研發費用（億元）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 我們認為，輪胎業，以及很多類似的制造業，討論景氣度時可以分開行業外部波動因素和行業內部競爭格局兩個維度進行討論。外部因素包括原料價格、運輸、匯率等，周期往復波動，三四個季度內即可能完成一個周期循環，該景氣度是行業內企業的共性，但利潤率中樞抬升的企業可以弱化周期性。更長時間、更大幅度的盈利景氣變化來自競爭格局內部，若是需求總

83、體穩健的行業，就不要去尋求行業標簽，而去抓住能夠持續上升的企業。如何抓??？在制造業發展的初級階段，應關注成本控制的能力，以利潤率結果為導向；在制造業發展的高級階段，打造差異化產品，樹立品牌向消費品升級時，應該首先關注在成本端為升級所付出的代價，而不單純是降本增效的制造邏輯。短期付出成本，是為了獲得更長、更高景氣度，也才更有可能獲得更長、更高景氣度。024681012142009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024前三季度前三季度賽輪輪胎賽輪輪胎玲瓏輪胎玲瓏輪胎三角輪胎三角輪胎貴州輪胎貴州輪胎森麒麟森麒麟風神股份

84、風神股份通用股份通用股份青島雙星青島雙星S佳通佳通012345678910賽輪輪胎賽輪輪胎玲瓏輪胎玲瓏輪胎三角輪胎三角輪胎貴州輪胎貴州輪胎森麒麟森麒麟風神股份風神股份通用股份通用股份青島雙星青島雙星S佳通佳通 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 投資建議 我們推薦投資者關注我們推薦投資者關注賽輪賽輪輪胎。輪胎。在在 2021 年底，賽輪推出液體黃金輪胎產品。年底，賽輪推出液體黃金輪胎產品。賽輪輪胎液賽輪輪胎液體黃金技術體黃金技術能夠能夠有效提升輪胎性能，有望提升品牌力。有效提升輪胎性能，有望提升品牌力。液體黃金輪胎采用世界首創化學煉膠技術，解決了困擾行業百年的“魔鬼三角”難題，被譽為世界橡

85、膠工業第四個里程碑式技術創新。性能方面：公司液體黃金輪胎經西班牙 IDIADA、德國 TV、美國史密斯實驗室等多個權威機構驗證及測試，其優異的節油性、舒適性、操控性、耐磨性等指標受到駕駛人員的廣泛好評和認可。平均 1 條液體黃金卡客車胎、轎車胎可分別降低能耗 4%、3%以上，使用液體黃金輪胎的新能源轎車可提高續航 5%-10%。太平洋汽車針對特斯拉Model 3 車型，選擇了賽輪液體黃金在內的六種輪胎進行了性能測試，結果顯示，賽輪液體黃金 S01 在操控、安全、電耗這三個方面表現出色，尤其是在濕地制動以及電耗表現均勝于其余 5 款外資品牌輪胎。我們認為，以液體黃金輪胎為代表的產品高品質與高端化

86、助力公司品牌價值的提升，背后是公司在研發、制造、產品、營銷等方面的持續發力。圖圖 44：輪胎性能對比輪胎性能對比 資料來源：賽輪集團微信公眾號、太平洋汽車，信達證券研發中心 注：雷達圖從外到內分別代表該項性能測試的第一名、第二名第六名。麋鹿測試麋鹿測試0-100km/h加速測試加速測試100km/h-0干地制動測試干地制動測試100km/h-0濕地制動測試濕地制動測試噪音測試噪音測試20km/h-0滑行測試滑行測試電耗測試電耗測試普利司通普利司通POTENZA S001賽輪液體黃金賽輪液體黃金S01倍耐力倍耐力P ZERO固特異固特異EAGLE F1 非對稱非對稱2代代馬牌馬牌CSC5米其林米

87、其林PS4 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 風險因素 1、下游需求大幅下降的風險：下游需求大幅下降的風險：若宏觀經濟形勢不佳、下游需求大幅下滑，可能會對行業產生不利影響 2、原材料價格大幅上漲的風險：原材料價格大幅上漲的風險：若原材料供應緊缺、價格大幅上漲，可能會給行業成本端帶來壓力 3、歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反或國內外其它貿易政策有不利變動歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反或國內外其它貿易政策有不利變動的的風險：風險：若貿易摩擦升級、歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反、或其他貿易政策有重大變動，可能對行業基本面有不利影響 Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信

88、息披露 33 研究團隊簡介研究團隊簡介 信達證券化工研究團隊（張燕生）曾獲信達證券化工研究團隊（張燕生）曾獲 20192019 第二屆中國證券分析師金翼獎基礎化工行業第二名。第二屆中國證券分析師金翼獎基礎化工行業第二名。張燕生張燕生，清華大學化工系高分子材料學士，北京大學金融學碩士，中國化工集團 7 年管理工作經驗。2015 年 3月正式加盟信達證券研究開發中心，從事化工行業研究。洪英東洪英東，清華大學自動化系學士，清華大學過程控制工程研究所工學博士，2018 年 4 月加入信達證券研究開發中心，從事石油化工、基礎化工行業研究。尹柳尹柳，中山大學高分子材料學士，中央財經大學審計碩士，2022

89、年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事基礎化工行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶

90、的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不

91、同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證

92、券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報

93、告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。