《愛爾眼科-公司首次覆蓋報告：十年國內外開疆拓土新征程繼往開來-241229（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《愛爾眼科-公司首次覆蓋報告：十年國內外開疆拓土新征程繼往開來-241229（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|愛爾眼科愛爾眼科 十年國內外開疆拓土，新征程繼往開來 愛爾眼科（300015.SZ）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 300015.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 13.77 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 陸伏崴陸伏崴 S0800522120002 呂曄呂曄 S0800524120004 13023233616 相關研究相關研究 國內眼科醫療服務需求旺盛，民營眼科醫院具備發展優勢。國內眼科醫療服務需求旺盛，民營眼科醫院具備發展優勢。根據灼識咨詢數據，國內患者基數龐

2、大，伴隨健康意識的提升，治療需求逐步釋放。2015年至 2019 年，中國眼科醫療服務市場規模從 507 億元增長到 1,037 億元，年復合增速為 19.6%，民營眼科醫院市場規模從 189 億元增長至 402 億元，年復合增速為 20.7%。預計至 2025 年，民營眼科醫療服務市場將達 1,103億元。新十年國內“新十年國內“1+8+N”戰略，國外積極謹慎布局?！睉鹇?，國外積極謹慎布局?！?+8+N”戰略，不斷完善各省區區域內的縱向分級連鎖網絡體系以及省會城市一城多院的橫向同城分級診療網絡建設。截止 2024 年 6 月 30 日，公司境外共 140 家眼科中心及診所，近年海外業務收入占

3、比維持在 11%以上，海外市場情況更加復雜，并非僅有資金就能解決，無論是政治、經濟、文化還是風俗習慣，都需要公司因地制宜地一步步探索。公司在海外布局既積極又謹慎，本著寧缺毋濫、去粗取精的原則，追求高質量發展，不作粗放式擴張?！胺旨壴\療”經營模式，“醫教研”醫療培訓體系?！胺旨壴\療”經營模式，“醫教研”醫療培訓體系。分級連鎖的經營模式契合中國眼科醫療服務行業“全國分散、地區集中”的市場格局，實現了患者在連鎖醫院間的相互轉診以及醫療技術資源在體系內的順暢流動，任何一家連鎖醫院都可以依托本公司的整體力量參與當地的市場競爭，取得“多對一”的競爭優勢。公司已形成了由專業學組、研究所、科研工作站、工程研究

4、中心、科研基地等組成的醫教研平臺，不斷提升基礎研究和臨床研究成果產出。投資建議：投資建議：我們預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利潤 35.62/41.56/48.06億元，同比增長為 6.1%/16.7%/15.6%，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：宏觀和行業政策風險；醫療事故和糾紛風險；人力資源的風險；管理風險；公共關系危機風險；授權使用品牌風險及訴訟仲裁風險；商譽減值的風險等等 核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）16,110 20,367 20,969 24,519 28,198 增長率 7.4%26.4%3.0%1

5、6.9%15.0%歸母凈利潤(百萬元)2,524 3,359 3,562 4,156 4,806 增長率 8.6%33.1%6.1%16.7%15.6%每股收益（EPS）0.27 0.36 0.38 0.45 0.52 市盈率（P/E）51.4 38.7 36.4 31.2 27.0 市凈率（P/B）6.0 6.9 5.4 4.6 3.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -42%-31%-20%-9%2%13%24%2023-122024-042024-08愛爾眼科醫院創業板指證券研究報告證券研究報告 2024 年 12 月 29 日 公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 202

6、4 年年 12 月月 29 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 投資建議.4 愛爾眼科核心指標概覽.5 一、全球化眼科醫療集團：國內龍頭企業，國外快速增長.6 1.1 內生發展與外延并購雙管齊下.6 1.2 股權架構穩定，管理經驗深厚.6 1.3 公司業績韌性強，增長動能充足.8 二、眼科市場需求旺盛，民營醫院發展迅速.10 2.1 眼科醫療服務黃金賽道，民營機構具備發展優勢.10 2.2 患者基數龐大，健康意識提升，治療需求逐步釋放.10 三、“分級連鎖”經營模式，“醫教研”診療培訓體系.

7、13 3.1“分級連鎖”模式：橫向成片、縱向成網，形成“多對一”的競爭優勢.13 3.2 醫教研培訓體系：培養高水平人才隊伍，提高學科診療能力.14 四、盈利預測.17 4.1 關鍵假設.17 4.1.1 主營業務收入及成本預測.17 4.1.2 費用預測.18 4.1.3 盈利預測.19 4.2 投資建議.19 4.2.1 相對估值.19 4.2.2 投資建議.19 五、風險提示.19 5.1 醫療事故和糾紛的風險.19 5.2 人力資源風險.20 5.3 商譽減值的風險.20 5.4 管理風險.20 5.5 公共關系危機的風險.20 5.6 授權使用品牌風險及訴訟仲裁風險.20 圖表目錄

8、rWoVlUmXyXMBqRbRbP7NmOoOpNrNeRmNmOfQnOqQ8OnNxOuOrNxPvPpNpP 公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 1：愛爾眼科核心指標概覽圖.5 圖 2：公司股權結構（截至 2024H1）.7 圖 3：公司歷年營業總收入（億元）及同比.8 圖 4：公司歷年歸母凈利潤（億元）及同比.8 圖 5：公司歷年各項業務收入（億元）.9 圖 6：公司歷年各項業務收入占比.9 圖 7：公司歷年區域收入結構（億元）.9 圖 8：公司歷年區域收入占比.9 圖 9：公司歷年毛利

9、率和凈利率.10 圖 10：公司歷年費用率.10 圖 11：中國眼科醫療服務市場（億元）.10 圖 12：中國眼科?？漆t院數（家）.10 圖 13：中國屈光不正患者人數（億人）.11 圖 14：中國屈光手術市場規模（億元）.11 圖 15：中國白內障患者人數（億人）.11 圖 16：中國白內障手術市場規模（億元）.11 圖 17：中國青少年斜弱視患者人數（萬人）.12 圖 18：中國青少年斜弱視治療市場規模（億元）.12 圖 19：中國眼表病治療市場規模（億元）.12 圖 20：中國眼底病治療市場規模（億元）.12 圖 21：中國醫學視光市場規模（億元）.13 圖 22：“分級連鎖”經營模式.

10、14 圖 23：公司歷年研發人員數量（人）及占比.15 圖 24：公司歷年研發人員年齡構成.15 表 1：公司發展沿革.6 表 2：公司管理層（截止 2023 年底）.7 表 3：公司醫教研一體化創新平臺體系.14 表 4：公司各?？泼餍菍＜腋庞[.15 表 5：公司收入拆分.18 表 6：可比上市公司估值水平（2024 年 12 月 29 日）.19 公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）屈光手術：屈光手術：隨著未來經濟逐步回暖，消費眼科醫療服務將逐漸復蘇。預計

11、2024-2026年屈光手術收入分別為預計 2024-2026 年屈光手術收入分別為 76.54/86.49/97.01 億元，收 入 增 長 率 分 別 為3.00%/13.00%/12.17%，毛 利 率 分 別 為57.20%/57.20%/57.20%。2）白內障手術：白內障手術：隨著中國人口老齡化程度的加深以及發病率的提升，中國白內障患者數量逐年提升。同時，隨著人民生活水平的提高，更多的患者有能力選擇視覺效果更為優異的多焦點人工晶體。預計 2024-2026 年白內障手術收入分別為 34.27/40.75/48.23億 元，收 入 增 長 率 分 別 為3.00%/18.92%/18

12、.36%，毛 利 率 分 別 為38.00%/38.00%/38.00%。3）視光服務：視光服務：隨著人民生活水平的提高，消費者更加重視醫學視光、對專業驗光以及配鏡服務的需求提升。預計2024-2026年視光服務收入分別為51.58/62.93/73.35億元，收入增長率分別為 4.00%/22.00%/16.56%，毛利率分別為 56.20%/56.20%/56.20%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司成立至今 20 年來通過新建收購和 2014 年以來的并購基金體外培育兩種模式快速擴張，未來增長乏力。我們認為公司經過 20 年的發展國內實現基本覆蓋，國外持續完善，眼科需求巨大

13、，公司探索出多重人才激勵政策、優秀的管理能力，逐步進入穩健發展階段。此外，市場認為眼科行業競爭激烈，價格戰難以避免，我們認為公司重視醫療服務質量，全面布局眼科亞?？?，為患者提供全面、優質的醫療服務，優質的醫療質量是醫院長期、可持續發展的條件。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 a）中國眼科患者數以億計，老齡化加劇帶來的眼科需求巨大，眼科醫療服務行業規模未來保持較高增長，公司作為國內外眼科醫療服務龍頭機構，增速預計高于行業增速。b）新十年公司“1+8+N”的戰略，逐步形成“橫向成片、縱向成網”的布局，區域內資源配置效率及共享程度進一步提高?！胺旨夁B鎖”的經營模式、多重的人才激勵政策、完善的醫教研培訓體

14、系，高水平人才隊伍和學科診療能力，助力公司穩健高效增長。投資建議投資建議 我們預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利潤 35.62/41.56/48.06 億元，同比增長為6.1%/16.7%/15.6%，公司經過 20 多年的發展，國內實現基本覆蓋、國外持續完善，優秀的管理能力、完善的醫教研體系助力公司持續穩健增長，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 愛爾眼科核心指標概覽愛爾眼科核心指標概覽 圖 1：愛爾眼科核心指標概覽圖 資料來源：愛爾眼科招股書，愛爾眼科財報，華

15、廈眼科招股書，中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，西部證券研發中心 公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、全球化眼科醫療集團：國內龍頭企業，國外快速增長全球化眼科醫療集團：國內龍頭企業，國外快速增長 1.1 內生發展與外延并購雙管齊下內生發展與外延并購雙管齊下 內生發展與外延并購雙輪驅動。內生發展與外延并購雙輪驅動。愛爾品牌成立于 2002 年，業務覆蓋亞洲、歐洲和北美洲。2014 年以前，公司通過持續內生增長，建立起了較為完善的人才培養、醫療質量控制、患者科普教育、風險控制管理體系，不僅總體上保證

16、了各家醫院的內生增長，同時也是外延并購的底氣所在。2014 年以后，公司通過設立產業并購基金開啟外延并購，產業并購基金模式讓公司取得了顯著的先發優勢，儲備了大量優質項目，公司規模開始快速擴張。表 1：公司發展沿革 年份 事件 2002 年 愛爾眼科品牌創立：第一家全資醫院“長沙愛爾眼科醫院”成立 2009 年 首批 IPO 創業板上市，募集資金 8.82 億元 2013 年 打通醫教研體系建設：中南大學愛爾眼科學院成立；愛爾眼科研究所成立 2014 年 設立并購基金，推出合伙人計劃 2016 年 開啟國際化戰略：眼科醫療布局進入中國香港（收購亞洲醫療、理大護眼）2017 年 眼科醫療布局美國、

17、歐洲（收購 Wang Vision 眼科中心、收購 CLINICA BAVIERA 集團）定向增發 17.01 億元，主要用于總部大廈建設、旗下醫院遷址擴建、收購眼科醫院 2019 年 眼科醫療布局進入東南亞（收購 ISEC 眼科集團）2020 年 定向增發 6.84 億元，收購多家眼科醫院 2021 年 實施第四次股票激勵計劃 2022 年 開啟新十年發展戰略，打造“1+8+N”計劃 定向增發 35.11 億元，主要用于遷址擴建原有醫院、新建眼科醫院 2024H1 國內收購 52 家醫療機構，進一步完善地縣醫院網絡；歐洲 Clnica Baviera 收購了英國 Optimax 集團(Eye

18、 Hospitals Group 及其下屬機構)的 100%股權，進軍英國眼科市場 資料來源：愛爾眼科官網，愛爾眼科財報，愛爾眼科公告，愛爾眼科募資說明書，西部證券研發中心 愛爾眼科已成為全球規模最大、全球知名連鎖眼科醫療機構。愛爾眼科已成為全球規模最大、全球知名連鎖眼科醫療機構。根據愛爾眼科 2024 年中報，截止 2024 年 6 月 30 日，公司境內醫院 311 家，門診部 202 家，境外共 140 家眼科中心及診所，歐洲 Clnica Baviera 收購了英國 Optimax 集團(Eye Hospitals Group 及其下屬機構)的 100%股權，進軍英國眼科市場。1.2

19、股權架構穩定，管理經驗深厚股權架構穩定，管理經驗深厚 公司股權結構穩定且集中。公司股權結構穩定且集中。愛爾醫療投資集團有限公司是公司的控股股東，公司實際控制人與最終受益人為陳邦，個人直接持股 15.48%，通過持有愛爾投資 79.99%的股份間接持股 27.46%，合計持股 42.94%；李力個人直接持股 3.46%，通過持有愛爾投資 20.01%的股份間接持股 6.87%，合計持股 10.33%。公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 2：公司股權結構（截至 2024H1）資料來源：愛爾眼科財報，西

20、部證券研發中心 核心高管任職多年、分工明確。核心高管任職多年、分工明確。公司核心管理層履歷深厚，經驗豐富，分工明確。其中，董事長陳邦及總經理李力為公司創始人，陳邦主要負責公司的宏觀戰略決策，李力主要負責公司的日常經營管理，兩人合作搭檔多年，配合默契，為公司發展保駕護航。表 2：公司管理層（截止 2023 年底）姓名姓名 職位職位 履歷履歷 陳邦 董事長 碩士，湖南大學兼職 MBA 導師、本公司創始人，歷任長沙愛爾眼科醫院副董事長、長沙愛爾眼科醫院集團副董事長、愛爾眼科醫院集團董事長?，F任愛爾醫療投資集團有限公司執行董事、本公司董事長。李力 副董事長 兼總經理 歷任長沙愛爾眼科醫院董事長兼總經理

21、、長沙愛爾眼科醫院集團董事長兼總經理、愛爾眼科醫院集團董事兼總經理?，F任本公司副董事長、總經理。韓忠 董事 兼副總經理 中共黨員，本科，注冊會計師，歷任湖南海聯房產公司財務部經理、湖南省建設銀行直屬支行信貸部部長和會計部部長、長沙愛爾眼科醫院董事、愛爾眼科醫院集團財務總監、董事會秘書?，F任本公司董事、副總經理、鄂豫大區 CEO。吳士君 董事 兼副總經理 董事會秘書 經濟學博士，先后就職于中共上海市委研究室、東方國際集團、證券行業，2004 年加入愛爾眼科醫院集團?，F任本公司董事、副總經理兼董事會秘書，深圳證券交易所第十屆上市委員會委員。李愛明 副總經理 本科，歷任中荷合資常德達門船舶有限公司經

22、理助理、湖南省回春堂制藥廠銷售中心市場總監、長沙愛爾眼科醫院 CEO、武漢愛爾眼科醫院 CEO?，F任本公司副總經理。唐仕波 副總經理 總院長 教育部二級教授，博士生導師，國家杰出青年基金獲得者，國務院特殊津貼獲得者，德國洪堡基金獲得者，衛生部有突出貢獻中青年專家，千百十工程國家級學科帶頭人培養對象，衛生部德育先進工作者。1992 年，獲德國慕尼黑大學博士學位，隨后在德國 Regensburg 大學從事博士后研究；1999年2012 年，任中山大學中山眼科中心副主任、眼科醫院副院長。社會兼職：中國醫師協會眼科分會副會長、中國醫師協會眼科分會眼遺傳病專委會主委、中國微循環學會眼微循環專業委員會副主

23、委、中國神經再生與修復專業委員會副主委，中國老年保健醫學研究會眼科疾病防治分會副主任委員、中華眼底病雜志副主編及中華眼科雜志、中華眼視光雜志、中華實驗眼科、Graefes Arch Clin Exp Ophthalmol、APJO等編委?，F任本公司副總經理、總院長。公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 劉多元 副總經理 財務總監 本科，會計師、注冊會計師，歷任衡陽縣供銷聯社財務科長、湖南宏大空調有限公司（中港合資）財務部長、湖南瀟湘會計師事務所審計部主任、愛爾眼科集團財務副總監?，F任本公司副總經理兼財務

24、總監。楊智寬 副總經理 博士學歷、博士研究生導師，國務院特殊津貼專家。歷任中山眼科中心視光學系副主任及驗配中心副總經理、復旦大學眼耳鼻喉醫院汾陽視聽公司總經理、中南大學愛爾眼科學院副院長、愛爾眼科集團視光及小兒眼科事業部總監、眼視光門診管理中心總監、數字眼科研究所所長職務。社會兼職：中華醫學會眼科學分會視光學組副組長、中國醫師協會眼科醫師分會視光專委會副主任委員、亞洲視光執業管理協會副主席、國家衛計委產業管理協會視光分會副會長、中國老年醫學會眼科分會副總干事、中國醫促會視覺健康分會副主任委員、湖南省視光學會會長、湖南省視光工程中心主任、衛計委近視眼重點實驗室學術委員會委員、中華眼視光雜志及視覺

25、科學雜志編委、國家自然科學基金評審專家、教育部學位中心博士研究生論文評審專家、暨南大學及溫州醫科大學研究生兼職導師?，F任本公司副總經理、湖南愛爾眼視光研究所所長、愛爾眼科醫院集團視光學組組長、愛爾眼科醫院集團學術委員會副主任委員。資料來源：愛爾眼科財報，西部證券研發中心 1.3 公司業績韌性強，增長動能充足公司業績韌性強，增長動能充足 公司業績逐年增長。公司業績逐年增長。2018 年-至今公司營業收入和歸母凈利潤保持較高增速。2022 年公司業績增速有所放緩，收入同比增長 7.39%，歸母凈利潤同比增加 8.65%，一是由于外部不可抗力因素導致多地醫院多次限流或停診，影響患者就醫；隨著外部形勢

26、緩和、眼科需求釋放，公司通過線上線下互動融合，實現了業績的回升，二是得益于品牌影響力持續增強，公司市場占有率持續上升。2023 年公司收入為 203.67 億元，同比增長 26.43%，歸母凈利潤 33.59 億元，同比增加 33.07%，系國家近視防控戰略、防盲治盲等政策不斷增強居民眼健康意識、治療手段、創新產品不斷豐富和因外部環境延遲的老年患者就醫需求得到釋放等因素所致。2024Q1-3 收入為 163.02 億元，同比增長 1.58%，系外部環境的復雜多變，國內消費需求的不足階段性影響行業增長，導致公司經營增速有所放緩；歸母凈利潤 34.52 億元，同比增長 8.50%，系金融資產的公允

27、價值變動收益和投資收益所致。圖 3：公司歷年營業總收入（億元）及同比 圖 4：公司歷年歸母凈利潤（億元）及同比 資料來源：愛爾眼科財報，wind，西部證券研發中心 資料來源：愛爾眼科財報，wind，西部證券研發中心 基礎眼科和消費眼科雙管齊下?；A眼科和消費眼科雙管齊下。2018 年以來，公司屈光手術業務收入占比超過 35%，屈光業務收入從 2018 年的 28.12 億元增長至 2023 年的 74.31 億元；視光服務收入占比由18.44%提升至 24.35%，為公司第二大業務，營業收入從 14.77 億元增長至 49.60 億元；0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501

28、001502002502018201920202021202220232024Q1-3營業總收入同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402018201920202021202220232024Q1-3歸屬母公司股東的凈利潤同比 公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 第三大業務為白內障手術，營業收入從 2018 年的 15.45 億元增至 2023 年的 33.27 億元。圖 5：公司歷年各項業務收入（億元）圖 6：公司歷年各項業務收入占比 資料來源：愛爾眼科

29、財報，wind，西部證券研發中心 資料來源：愛爾眼科財報，wind，西部證券研發中心 公司全球布局，因地制宜，追求高質量發展。公司全球布局，因地制宜，追求高質量發展。公司的全球化進程已進行多年，自 2016 年以來，已在中國香港、歐洲、東南亞、美國有所布局。2018 年至 2024 上半年，公司海外業務收入占比維持在 11%以上，海外市場情況更加復雜，并非僅有資金就能解決，無論是政治、經濟、文化還是風俗習慣，都需要公司因地制宜地一步步探索。公司在海外布局既積極又謹慎，本著寧缺毋濫、去粗取精的原則，追求高質量發展，不作粗放式擴張。圖 7：公司歷年區域收入結構（億元）圖 8：公司歷年區域收入占比

30、資料來源：愛爾眼科財報，wind，西部證券研發中心 資料來源：愛爾眼科財報，wind，西部證券研發中心 公司毛利率與凈利率呈上升趨勢。公司毛利率與凈利率呈上升趨勢。2018-2021 年，毛利率較高的視光和屈光業務的收入比例持續提升、“1+8+N”戰略布局擴大服務網絡從而產生規模效應降低醫用材料采購的單位成本、人力成本控制的有效管理等方面降低了營業成本。2022 年毛利率下降 1.46pct,系主要產品屈光手術、白內障手術、眼前段手術、眼后段手術和視光服務項目毛利率均有小幅下降所致。2024 年前三季度公司的毛利率為 51.02%，比上年同期下降 0.91pct；凈利率為 22.50%，比上年

31、同期增加 0.56pct，系金融資產的公允價值變動收益和投資收益所致。公司費用率較為穩定。公司費用率較為穩定。2018-2023 年，公司在擴大經營規模、收入提升的同時有效控制各項費用。管理費用率近年較為穩定，銷售費用率趨于平穩，2024 前三季度銷售費用率為10.06%。2018 年起公司醫療服務能力不斷完善，注重視光業務研發投入，研發費用率較為穩定。-20 40 60 80 100 120 140 160 180 2002018201920202021202220232024H1屈光手術白內障手術眼前段手術眼后段手術視光服務其他服務其他業務0%20%40%60%80%100%2018201

32、920202021202220232024H1屈光手術白內障手術眼前段手術眼后段手術視光服務其他服務其他業務-50 100 150 200 2502018201920202021202220232024H1境內歐洲港澳臺東南亞美國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024H1境內歐洲港澳臺東南亞美國 公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：公司歷年毛利率和凈利率 圖 10：公司歷年費用率 資料來源：愛爾眼科財報，wi

33、nd，西部證券研發中心 資料來源：愛爾眼科財報，wind，西部證券研發中心 二、二、眼科市場需求旺盛，民營醫院發展迅速眼科市場需求旺盛，民營醫院發展迅速 2.1 眼科醫療服務黃金賽道，民營機構具備發展優勢眼科醫療服務黃金賽道，民營機構具備發展優勢 中國眼科醫療服務市場規模逐年增長，民營眼科醫院針對性強，具備發展優勢。中國眼科醫療服務市場規模逐年增長，民營眼科醫院針對性強，具備發展優勢。根據灼識咨詢的數據，2015 年至 2019 年，中國眼科醫療服務市場規模從 507 億元增長到 1,037億元，中國眼科?？漆t院數量明顯上升，2019 年中國共有眼科?？漆t院 945 家。其中，民營眼科?？漆t院

34、發展迅速，從 2015 年的 397 家增長至 2019 年的 890 家，2019 年民營眼科?？漆t院在眼科?？漆t院的占比達到 94.2%。相比于公立眼科醫院，民營眼科醫院的針對性強，且往往擁有更先進的醫療設備和良好的就醫環境，讓越來越多的患者選擇民營眼科醫院就診，加之民營眼科醫院運營模式可復制性強，在五年間，中國民營眼科醫院發展迅猛。2015 年到 2019 年，民營眼科醫院市場規模迅速從 189 億元增長至 402 億元。隨著國家政策的支持以及民營眼科醫院在人才培養、服務質量和患者滿意度上的優勢，中國民營眼科醫院將保持快速增長態勢，預計到 2025 年民營眼科?？漆t療服務市場將持續增長，

35、達到 1,103 億元。圖 11：中國眼科醫療服務市場（億元）圖 12：中國眼科?？漆t院數（家）資料來源：華廈眼科招股書，中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：華廈眼科招股書，中國衛生健康統計年鑒，西部證券研發中心 2.2 患者基數龐大，健康意識提升，治療需求逐步釋放患者基數龐大，健康意識提升，治療需求逐步釋放 近視人口基數龐大、屈光手術市場規模較大。近視人口基數龐大、屈光手術市場規模較大。根據國家衛健委的監測，戶外時間短、睡眠0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用

36、率050010001500200025003000公立民營0100200300400500600700800900100020152016201720182019公立民營0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024Q1-3毛利率凈利率 公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 時間不達標、不健康使用電子產品等一系列危害近視相關的危害因素廣泛存在，是導致我國近視比例高、近視患者多的主要原因。2019 年，中國近視患者總人數達到 5.33 億人，整體近視率接

37、近 34.2%，遠超全球 12.5%的近視眼整體發病率，預計至 2025 年，患者人數將達到 6.18 億人。根據灼識咨詢數據，中國屈光手術市場規模從 2015 年的 59 億元攀升至 2019 年的 181 億元，年復合增速為 32.3%。隨著中國屈光不正手術治療的普及，中國屈光手術市場將繼續保持快速增長，2025 年市場規模預計將增長至 725 億元。圖 13：中國屈光不正患者人數（億人）圖 14：中國屈光手術市場規模（億元）資料來源：華廈眼科招股書，教育部關于 2010 年全國學生體質與健康調研結果公告，衛健委2018年兒童青少年近視調查，The Impact of Myopia and

38、 High Myopia，Myopia in China:A Population-Based Cross-Sectional,Histological,and Experimental Study，灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：華廈眼科招股書，中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，西部證券研發中心 人口老齡化加劇，白內障手術逐年提升。人口老齡化加劇，白內障手術逐年提升。隨著中國人口老齡化程度的加深以及發病率的提升，中國白內障患者數量將呈現上升態勢。2015-2019 年中國白內障患者人數從 1.10 億人上升至 1.26 億人，市場規模由 111 億元增長至 195 億元。老齡化程度的加深

39、使得更多的患者需要接受白內障手術以恢復視力，人民生活水平的提升也使得更多的患者有能力選擇恢復效果更為優異的多焦點人工晶體，手術單價也穩步提升。預計至 2025 年，患者人數將超過 1.5 億人，市場規模將達到 339 億元。圖 15：中國白內障患者人數（億人）圖 16：中國白內障手術市場規模（億元）資料來源：華廈眼科招股書，The National and Subnational Prevalence of Cataract and Cataract Blindness in China，灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：華廈眼科招股書，中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，西部證券研發中心 伴

40、隨斜弱視篩查推進、重視程度提升，斜弱視治療需求逐步釋放。伴隨斜弱視篩查推進、重視程度提升，斜弱視治療需求逐步釋放。隨著中國斜弱視篩查的推進以及家庭對嬰幼兒眼部發育重視程度的提升，更多的小兒弱視發病患者能夠得到及時的糾正治療。此外中國新生兒數量的緩慢下降也在一定程度上降低了新增的青少年弱視患-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00成人近視成人遠視0100200300400500600700800公立民營0%1%2%3%4%-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60白內障患者同比050100150200250300350400公立

41、民營 公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 者人數。預計中國青少年弱視數量呈緩慢下降趨勢，年復合增速約為-0.4%，至 2025 年發病人數將控制在 1,702 萬人。2015-2019 年中國整體斜弱視診療市場規模從 20 億元增長至 65 億元，年復合增速為 33.4%。未來隨著更多人對于斜弱視這一疾病重視度的提升，中國斜弱視市場有望進一步成熟，預計 2025 年市場規模將達到 244 億元。圖 17：中國青少年斜弱視患者人數（萬人）圖 18：中國青少年斜弱視治療市場規模（億元）資料來源：華廈眼科

42、招股書，Prevalence of Amblyopia and Strabismus in a Population of 7th-Grade Junior High School Students in Central China:The Anyang Childhood Eye Study(Aces).，中國疾病預防控制中心，Prevalence of Amblyopia and Strabismus in Eastern China:Results from Screening of Preschool Children Aged 36-72 Months.，灼識咨詢，西部證券研發中心

43、資料來源：華廈眼科招股書，中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，西部證券研發中心 眼表病治療需求快速增長。眼表病治療需求快速增長。中國眼表疾病整體市場規模從 2015 年的 57 億元快速增長至2019 年的 94 億元，年復合增速為 13.7%。隨著干眼病發病率的提升以及人民生活水平的快速提升，更多的眼表疾病將得到有效的診療，預計 2025 年市場規模將達到 219 億元。眼底病治療潛在需求廣大。眼底病治療潛在需求廣大。中國眼底疾病整體市場規模從 2015 年的 100 億元快速增長至2019 年的 157 億元，年復合增速為 12.1%。由于眼底疾病的復雜性，培養眼底疾病診療團隊往往需要數十年的

44、行業積累，民營眼科醫院在眼底疾病市場中尚有很大的發展空間。圖 19：中國眼表病治療市場規模（億元）圖 20：中國眼底病治療市場規模（億元）資料來源：華廈眼科招股書，中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：華廈眼科招股書，中國衛生健康統計年鑒，灼識咨詢，西部證券研發中心 醫學視光大勢所趨，需求旺盛。醫學視光大勢所趨，需求旺盛。相比傳統驗光，醫學視光更能提高雙眼視功能，減緩屈光不正病情的發展。隨著醫學視光的技術優勢得到重視，消費者對于專業驗光以及配鏡服務的需求快速提升，醫學視光市場規模增速遠超同期整體視光配鏡市場的市場增速，中國醫-200 400 600 800 1,000 1

45、,200 1,400 1,600 1,800 2,000青少年弱視青少年斜視050100150200250公立民營050100150200250公立民營050100150200250300公立民營 公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 學視光市場整體市場規模從 2015 年的 90 億元增長至 2019 年的 228 億元，年復合增速為26.2%。預計未來醫學視光市場將繼續保持快速增長，2025 年市場規模將達到 500 億元。圖 21：中國醫學視光市場規模（億元）資料來源：華廈眼科招股書，中國衛生健

46、康統計年鑒，灼識咨詢，西部證券研發中心 三、三、“分級連鎖”經營模式，“醫教研”診療培訓體系“分級連鎖”經營模式，“醫教研”診療培訓體系 3.1“分級連鎖”模式：橫向成片、縱向成網，形成“多對一”的競爭優勢“分級連鎖”模式：橫向成片、縱向成網，形成“多對一”的競爭優勢 上級醫院對下級醫院提供技術支持，下級醫院為上級醫院輸送疑難眼病患者。上級醫院對下級醫院提供技術支持，下級醫院為上級醫院輸送疑難眼病患者。公司的“分級連鎖”經營模式是在傳統經營連鎖模式“統一品牌、統一管理、統一采購、統一配送”的基礎上，將公司控股的各連鎖醫院按照區位、技術、戰略和資源整合能力的不同劃分為三個不同的層級，其中公司把臨

47、床及科研能力最強的中心城市醫院作為區域中心醫院，定位為愛爾眼科的技術中心和疑難眼病患者的會診中心，并對二級醫院進行技術支持；把具有一定規模和較強臨床能力、位于省會/地級市城市的連鎖醫院作為二級醫院，定位為開展全眼科服務、代表高水平的疑難眼病會診中心，并對三級醫院提供技術支持；把建立在地市級/縣級城市的醫院作為三級醫院，側重于常見眼科疾病的診療服務，疑難眼病患者可輸送到上級醫院就診。契合眼科醫療服務市場格局，形成“多對一”的競爭優勢。契合眼科醫療服務市場格局，形成“多對一”的競爭優勢?！胺旨夁B鎖”經營模式充分體現了“以患者為中心”的服務理念，較好地適應了中國眼科醫療服務行業“全國分散、地區集中”

48、的市場格局。特別是通過下屬各連鎖醫院的科學定位、相互促進、相互支撐，公司實現了患者在連鎖醫院間的相互轉診以及醫療技術資源在體系內的順暢流動，不僅任何一家連鎖醫院都可以依托本公司的整體力量參與當地的市場競爭，取得“多對一”的競爭優勢，而且每一位患者在公司的各連鎖醫院都能享受到高水準、多層次的眼科醫療服務。這種統一性與差異性、連鎖與分級相結合的經營模式已深受患者的青睞，隨著公司連鎖網點的不斷增多，公司的資源整合能力將進一步提升，成本控制能力顯著增強，核心競爭力逐步彰顯。結合“結合“1+8+N”戰略，優化醫療網絡布局?！睉鹇?，優化醫療網絡布局?！?+8+N”戰略，指的是建設 1 家世界級眼科醫院，即

49、長沙愛爾；建設 8 家國家級眼科中心，即北京、上海、廣州、深圳、武漢、沈陽、成都、重慶；N 代表各省會級城市醫院，要達到當地一流水平。公司穩步實施“1+8+N”戰略布局，繼續推進中心城市和重點省會城市的區域性眼科中心的建設，不斷完善各省區區域內的縱向分級連鎖網絡體系，同時，加快省會城市一城多院、眼視光門診部（診所）橫向同城分級診療網絡建設。逐步形成“橫向成片、縱向成網”的布局，區域內資源配置0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E公立民營同比

50、公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 效率及共享程度進一步提高。圖 22：“分級連鎖”經營模式 資料來源：愛爾眼科招股書，愛爾眼科財報，西部證券研發中心 3.2 醫教研培訓體系：培養高水平人才隊伍，提高學科診療能力醫教研培訓體系：培養高水平人才隊伍，提高學科診療能力 醫教研體系逐漸完善，科研成果不斷轉化。醫教研體系逐漸完善，科研成果不斷轉化。公司已構建起“多院、多所、五站、五中心、四基地、一平臺、一室”的醫教研一體化創新平臺體系。2024 上半年，愛爾眼科長沙醫學中心正式成立，標志著長沙愛爾眼科醫院建

51、設世界級眼科醫學中心正式駛入高質量發展的“快車道”；愛爾眼科國家級博士后科研工作站獲批獨立招收博士后研究人員資格，打造成為吸引并培養科技青年人才的重要科技創新平臺。公司與中國科學院計算技術研究所聯合申報的“數據隱私驅動的聯邦協同智能眼科輔診大模型”獲批 2024 年湖南省人工智能大模型技術應用項目建設計劃；公司舉辦了第二屆角膜及眼表疾病國際論壇、2024 第四屆屈光手術國際論壇等國際會議。2024 年上半年，公司共獲批縱向科研項目 49 項，其中省級項目 48 項、市區級項目 1 項，多名專家的學術論文在全球權威期刊發表，其中SCI/Medline 期刊收錄論文 38 篇；中文核心期刊/統計源

52、期刊論文 17 篇。公司專家主編或參編著作 2 部、主編或參編相關診療指南 7 篇、參與八項國家或團體標準的制定。公司的科研創新成果不斷轉化，醫教研平臺優勢進一步得到提升。表 3：公司醫教研一體化創新平臺體系 創新平臺創新平臺 組成機構組成機構 多所 愛爾眼科研究所、愛爾眼視光研究所、愛爾角膜病研究所、愛爾屈光研究所、愛爾視網膜研究所、愛爾青光眼研究所、愛爾白內障與人工晶狀體研究所、愛爾數字眼科研究所、愛爾歐洲眼科研究所、愛爾視覺康復研究所 五站 國家博士后科研工作站、湖南省院士專家工作站、湖南省專家工作站、湖南省外國專家工作站、湖南省視光學會長沙服務站 五中心 湖南省眼視光工程技術研究中心、

53、湖南省青光眼智能輔助診斷與新材料應用工程技術研究中心、湖南省眼表疾病臨床醫療技術研究中心、湖南省企業技術中心、長沙市數字眼科技術創新中心 一平臺 醫療輔助診斷系統長沙市新一代人工智能開放創新平臺 一室 芙蓉實驗室(精準醫學)共建企業 四基地 湖南省海智計劃工作基地、湖南省國際科技創新合作基地、湖南省引才引智示范基地、眼健康湖南省科普基地 資料來源：愛爾眼科官網，西部證券研發中心 公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 研發團隊規?？焖贁U張，高學歷、經驗豐富的人才不斷引進。研發團隊規?？焖贁U張，高學歷、經

54、驗豐富的人才不斷引進。2020-2023 年，研發人員總數從 291 人增長至 971 人，研發人員數量占比從 1.3%提升至 2.6%。其中，碩士學歷人數由 186 人增長至 367 人，年復合增速為 25.43%；博士學歷人數由 36 人增長至 95 人，年復合增速為 38.19%，高學歷人才的引進保持高速增長。從年齡構成來看，30 歲以下的研發人員占比保持在 25%左右，30-40 歲的研發人員占比從 55.33%下降至 46.65%，40歲以上的研發人員占比從 18.21%上升至 28.73%，研發團隊人員流動穩定，有研發工作經驗的人才占比不斷提升。圖 23：公司歷年研發人員數量（人）

55、及占比 圖 24：公司歷年研發人員年齡構成 資料來源：愛爾眼科財報，西部證券研發中心 資料來源：愛爾眼科財報，西部證券研發中心 深化深化人才梯隊人才梯隊建設建設，提升，提升學科診療能力。學科診療能力。公司重視各類人才的引進與培養，加強人才梯隊建設，提升學科診療能力：一是持續加強以國際領軍人才、行業領先人才、青年精英人才為重點的人才引進工作。多名全國知名專家加盟公司，分別擔任不同省區副總院長/醫院副總院長；新引進 600 余名眼科醫生及視光師進一步完善了各醫院的人才隊伍建設。二是對人才進行分層次重點培養，開設了中青年科研能力培訓班，以培養一批承接國家重點科研平臺和重大科技項目團隊的主力軍；為服務

56、集團“強基層”戰略，面向主治及以下青年眼科醫師及縣級醫院基層眼科醫生，制定了“繁星計劃暨基層醫生臨床能力三年強化培訓及考核規程”。三是進一步深化校企合作人才培養模式。截至 2024 年上半年，公司已與 16 家國內知名高校開展戰略合作，其中聯合培養眼科碩士、博士研究生的院校 11 家、聯合培養眼視光醫療技術人才的院校 5 家，已累計招收、培養碩士、博士 600 余人。表 4：公司各?？泼餍菍＜腋庞[ ?？茖？?介紹介紹 明星專家明星專家 臨床及科研經歷臨床及科研經歷 屈光手術 屈光手術學組由行業知名的屈光手術專家領銜，帶領2000 余名臨床經驗豐富的醫生、檢眼師、?？谱o士組成。王錚 先后榮獲國家

57、科技進步獎 3 次，省級科技進步獎 7 次，并獲得第六屆“丁穎科技獎”，在屈光領域科教研方面所作貢獻得到國際認可。于 2023 年 2 月受邀成為世界屈光手術及視覺科學學院會士。從業 30 余年來，除了致力于為近視人群帶來高清優質視覺外，更肩負起培養新一代的屈光手術醫生的責任，為愛爾眼科廣東省區和全國培養了大批青年手術醫師。方學軍 從事眼科臨床研究工作近三十年，較早在國內開展虹膜夾持型及后房型有晶體眼人工晶體（ICL）植入治療高度及超高度近視，是國內較早開展飛秒激光手術的專家之一。擅長于全飛秒激光、飛秒激光、準分子激光、ICL 眼內晶體植入手術對近視、散光及超高度近視的矯正，以及對角膜病、疑難

58、眼病的診治。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0200400600800100012002020202120222023本科碩士博士及以上研發人員占比0%20%40%60%80%100%202020212022202330歲以下30-40歲40歲以上 公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 視光 視光學組由國內外知名眼視光專家領銜，帶領 5000 余名博士生導師、博士后、視光醫生、視光師組成。承擔了包括國家科技部重點研發計劃、國家自然科學基金等多項重點科技項目。楊智寬 長期致力于近

59、視眼防控研究工作，累計發表研究論文百余篇，其中 SCI 系列文章 40篇。先后主持三項國家自然科學基金項目、一項國家科技部課題及多項省市級課題研究。主編專著 3 部、副主編專著 1 部，累計發明專利獲批十余項。榮獲 2022 年中國眼視光杰出貢獻獎、近視眼研究 2008 年中華醫學科技二等獎和 2011 年廣東省科技進步一等獎。擅長領域為青少年近視眼及兒童弱視的預防及診療。謝培英 較早將硬性角膜接觸鏡（RGPCL）與角膜塑形鏡（前身為 OK 鏡）技術引進我國。同時撰寫了臨床接觸鏡學、中英日角膜接觸鏡詞典、低視力學、眼視光醫學檢查和驗配程序等專著十余部，并參編了眼科學、實用眼表病學、角膜接觸鏡學

60、等專業書籍，在國際和國內學會及學術雜志上發表眼視光專業論文 200余篇，多次參與國家食品藥品監督管理局對角膜接觸鏡及其護理用品，以及其它醫療器械的審評工作，標準制定工作。白內障 白內障學組由行業知名白內障專家領銜的 900 余位白內障手術醫生組成。應用飛秒激光技術和高科技、功能性人工晶狀體，引領白內障手術進入無刀、微創的個性化定制時代。張勁松 在國際較早開展了飛秒激光手術系統及手術導航系統輔助下的精準白內障手術、各類功能性人工晶體植入矯正老視手術、復雜屈光性晶狀體手術等，包括 1995 年在國內開展超聲乳化白內障摘除聯合折疊人工晶體植入術，并在國內較早開展了眼底黃斑前膜剝除等技術。曾被國際白內

61、障晶體學會授予突出貢獻獎，并一直致力于推動我國防盲治盲事業的發展。從事眼科工作 40 余年，在白內障、屈光手術領域以及眼科疑難病的診斷和治療等領域有豐富的經驗，多年一直致力于白內障與人工晶體領域的臨床與基礎研究工作以及數字化屈光性白內障手術整體解決方案。創新性提出“數字一體化白內障手術系統的臨床應用推廣”理念；持續進行精準白內障手術的手術援助項目與志愿服務項目。先后承擔國家科技部中日政府合作項目（JICA 項目）一項、國家“十五”攻關子課題項目一項、國家自然科學基金七項及省、市級科研項目三十余項，多次獲遼寧省及沈陽市科技進步獎，發表論文 370 余篇，其中 SCI 收錄論文 34 篇，培養博士

62、及碩士研究生 180 余名。作為主要發明人，獲批國家級專利 11 項，其中實用新型專利 8 項，外觀專利 3 項。李莉 從事眼科醫、教、研工作近四十年，較早在區內開展飛秒激光輔助白內障超聲乳化手術，在美國專業期刊發表論文 5 篇，2 篇第一作者論著文章被收錄于 SCI。主持的課題獲廣西科技進步三等獎 1 項，廣西醫藥衛生適宜技術二等獎 2 項，三等獎 4 項，發表專業論文約 70 篇。擅長眼科常見眼病、疑難病癥治療，尤其是屈光性白內障手術，以及復雜青光眼手術。眼底病 眼底病學組由行業知名的50余名眼底病專家團隊領銜，并帶領集團 600 余名眼底病醫生，致力于各種眼底疾病的臨床診療、服務工作，搭

63、建疑難眼底病診療平臺，并開展眼底病科研、教學工作。唐仕波 從事眼科醫療 40 年，共承擔國家級、省部級科研項目 40 余項；發表論文 350 多篇，其中 SCI 收錄近 200 篇；培養眼科碩士、博士 73 名；獲得亞太眼科學會杰出貢獻獎，國家杰出青年基金，衛生部“有突出貢獻中青年專家”稱號,衛生部“德育先進工作者”稱號,國務院特殊津貼，德國洪堡基金等榮譽及獎勵。擅長各種眼底疾病的診治，特別是糖尿病視網膜病變、黃斑部疾病、復雜性視網膜脫離、嚴重眼外傷、早產兒視網膜病變以及先天性視網膜病變的臨床診斷與治療。林曉峰 從事臨床、教學、科研工作 30 余年，在眼科臨床與基礎研究方面均有著很深的造詣，領

64、導的研究團隊致力于急性眼內炎癥防治方面的研究，并且已經在急性眼內炎癥調控研究領域形成了穩定的研究方向：1、感染性眼內炎臨床研究；2、急性眼內炎癥損傷機制研究；2、急性眼內炎癥調控研究。擅長嚴重眼外傷引起的白內障、晶狀體脫位、睫狀體損傷、視網腹脫離、眼內異物及玻璃體出血等嚴重眼球前、后段外傷的診治，對感染性眼內炎的診治有著深入的研究。在國內較早應用多點電凝視網膜切開技術治療復雜性視網膜脫離，應用折疊式人工玻璃體技術成功挽救并保留極嚴重外傷眼球。公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 角膜及眼表 角膜及眼表

65、學組由行業知名的30多名專家團隊領銜，帶領 600 多名角膜及眼表?？漆t生組成，致力于角膜及眼表疾病診療、臨床培訓、梯隊建設、科研學術及新技術應用等。李紹偉 1989 年畢業后即從事眼科工作，1993 年獲眼科碩士學位，1998-1999 年赴美國路易斯安那州立大學眼科中心從事角膜病的博士后研究；2003 年獲眼科博士學位；在國內較早開展飛秒激光角膜移植和內皮移植手術。專注于角膜病、白內障等眼病的臨床和基礎研究工作。改進了角膜內皮移植手術方法，在國內較早開展了飛秒激光角膜移植手術并制定了飛秒激光角膜移植手術規范，提出了上皮瓣下膠原交聯技術，總結了中國人高度近視眼人工晶狀體計算經驗公式（LSW2

66、 公式)并得到廣泛采用，在國際上較早開展了晶體前囊膜保護角膜內皮的飛秒白內障手術技術，并較早將結膜囊持續灌洗法用于真菌性角膜炎治療。截至目前，李紹偉教授在國內外發表論文 150 余篇，主編參編專著 12 部，承擔國家省級部級等課題 20 余項，并獲各級獎勵 13 項。斜視與小兒眼科 斜視與小兒眼科學組由行業知名的小兒眼科專家領銜，帶領1000余位小兒眼科醫生團隊組成。學組能開展斜視手術、后鞏膜加固術、眼球震顫手術、兒童眼病手術、弱視訓練、視功能訓練、視認知訓練及低視力康復等，憑借大量的臨床案例和國內外先進的技術設備，成功申報多項省市自然科學基金課題。楊積文 從事眼科臨床工作 20 余年，完成

67、4 項省課題，2 項愛爾集團課題，1 項市課題，4 項衛生局課題研究。獲 1 項沈陽新技術獎，2 項科技進步獎，1 項論文評比獎，2 項實用新型專利。參編書籍臨床視光學（第 2 版）、實用眼科手術技巧，參譯書籍角膜接觸鏡臨床手冊中文翻譯版（第 4 版）及Wills 臨床眼科彩色圖譜及精要小兒眼科中文翻譯版（第 3 版）。參與制定了國家三級醫院斜視專業診療標準。多次在國內外學術會議發言。主要從事臨床工作及研究，擅長斜視、弱視及屈光不正（近視、遠視、散光）的診斷及治療。資料來源：愛爾眼科官網，西部證券研發中心 四、四、盈利預測盈利預測 4.1 關鍵假設關鍵假設 4.1.1 主營業務收入及成本預測主

68、營業務收入及成本預測 1）屈光手術：屈光手術：眼科醫療行業需求有其剛性屬性，隨著未來經濟逐步回暖，眼科醫療服務的消費也將逐漸復蘇。預計 2024-2026 年屈光手術收入分別為 76.54/86.49/97.01 億元，收 入 增 長 率 分 別 為3.00%/13.00%/12.17%，毛 利 率 分 別 為57.20%/57.20%/57.20%。2）白內障手術：白內障手術：隨著中國人口老齡化程度的加深以及發病率的小幅提升，白內障在中國的患者數量將呈現上升態勢，人民生活水平的提升也使得更多的患者有能力選擇恢復效果更為優異的多焦點人工晶體，手術單價也穩步提升。預計 2024-2026 年白內

69、障手術收入分別為 34.27/40.75/48.23 億元，收入增長率分別為 3.00%/18.92%/18.36%，公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 毛利率分別為 38.00%/38.00%/38.00%。3）眼前段手術：眼前段手術：預計 2024-2026 年收入分別為 18.63/21.98/25.42 億元，收入增長率分別為 4.00%/18.00%/15.64%，毛利率分別為 45.50%/45.50%/45.50%。4）眼后段手術：眼后段手術：預計 2024-2026 年收入分別為 1

70、4.55/17.17/20.23 億元，收入增長率分別為 5.00%/18.00%/17.83%，毛利率分別為 33.00%/33.00%/33.00%。5）視光服務：視光服務：隨著醫學視光的技術優勢得到重視，消費者對于專業驗光以及配鏡服務的需求快速提升。預計 2024-2026 年視光服務收入分別為 51.58/62.93/73.35 億元，收入增長率分別為 4.00%/22.00%/16.56%，毛利率分別為 56.20%/56.20%/56.20%。表 5：公司收入拆分 單位：百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1 屈光項目 收入 5,519.73

71、6,336.74 7,431.31 7,654.25 8,649.30 9,701.62 收入增長率 26.93%14.80%17.27%3.00%13.00%12.17%毛利率 58.95%56.82%57.40%57.20%57.20%57.20%2 白內障手術 收入 2,191.19 2,143.17 3,326.97 3,426.78 4,075.00 4,823.25 收入增長率 11.72%-2.19%55.24%3.00%18.92%18.36%毛利率 37.67%35.34%37.97%38.00%38.00%38.00%3 眼前段手術 收入 1,456.02 1,339.47

72、 1,791.38 1,863.04 2,198.38 2,542.20 收入增長率 21.29%-8.00%33.74%4.00%18.00%15.64%毛利率 47.95%44.46%45.68%45.50%45.50%45.50%4 眼后段手術 收入 994.80 1,055.23 1,385.58 1,454.86 1,716.73 2,022.74 收入增長率 21.69%6.07%31.31%5.00%18.00%17.83%毛利率 34.52%33.61%34.67%33.00%33.00%33.00%5 視光服務 收入 3,378.45 3,778.88 4,959.86 5,

73、158.25 6,293.07 7,335.31 收入增長率 37.68%11.85%31.25%4.00%22.00%16.56%毛利率 58.04%56.44%57.05%56.20%56.20%56.20%6 其他服務 收入 1,432.71 1,415.33 1,417.76 1,346.87 1,508.50 1,679.18 收入增長率 28.14%-1.21%0.17%-5.00%12.00%11.31%毛利率 47.89%46.35%46.06%46.00%46.00%46.00%7 其他業務 收入 27.91 41.12 54.30 65.16 78.19 93.83 收入增

74、長率 126.18%47.33%32.05%20.00%20.00%20.00%毛利率 76.35%79.10%64.78%65.00%65.00%65.00%總計 營業總收入 15,000.81 16,109.95 20,367.16 20,969.21 24,519.18 28,198.13 同比 25.93%7.39%26.43%2.96%16.93%15.00%綜合毛利率 51.92%50.46%50.79%50.40%50.34%50.22%資料來源：wind，西部證券研發中心預測 4.1.2 費用預測費用預測 隨著品牌及口碑持續提升，銷售費用率不斷下降。隨著品牌及口碑持續提升，銷售

75、費用率不斷下降。公司旗下成熟醫院銷售費用率顯著低于新醫院。成熟醫院經過持續多年提供高質量醫療服務，在當地積累了良好口碑和影響力；同時成熟醫院收入規模較大，因此銷售費用與收入比值較低。隨著公司體內醫院逐步成熟，銷售費用率也將逐漸降低，預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 9.33%/9.18%/9.18%。公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 管理體系不斷優化，管理費用率有望繼續降低。管理體系不斷優化，管理費用率有望繼續降低。管理體系優化是一項長期持續、動態調整的工作。隨著公司體量越來越大、管理

76、半徑越來越長，集團在管理體系上也在動態優化，不斷提升臨床?？漆t療質量管理的科學化、精細化、規范化水平，保障醫療質量和安全；同時，積極引入人工智能、數字化等新技術，與時俱進地對現有體系進行升級、優化、變革，實現降本增效。預計 2024-2026 年管理費用率分別為 13.24%/13.02%/13.02%。4.1.3 盈利預測盈利預測 上述收入、毛利率和費用假設條件下，我們預計公司 2024-2026 年實現營業總收入209.69/245.19/281.98 億元，同比增長 2.96%/16.93%/15.00%；實現歸屬于母公司的凈利潤為 35.62/41.56/48.06 億元，同比增長為

77、6.1%/16.7%/15.6%，對應 2024-2026 年公司 EPS 為 0.38/0.45/0.52 元。4.2 投資建議投資建議 4.2.1 相對估值相對估值 公司為國內眼科醫療服務行業龍頭企業，業務覆蓋基礎眼科和消費眼科、區域布局廣泛，因此我們選取通策醫療、華廈眼科、普瑞眼科作為公司的可比公司，參考可比公司估值水平，我們認為愛爾眼科相較于行業內競爭對手擁有明顯的競爭優勢：a）公司“分級連鎖”的經營模式契合“全國分散、地區集中”的市場格局，取得“多對一”的競爭優勢；b）結合公司“1+8+N”戰略，逐步形成“橫向成片、縱向成網”的布局，區域內資源配置效率及共享程度進一步提高。c）公司已

78、形成了由專業學組、研究所、科研工作站、工程研究中心、科研基地等組成的醫教研培訓體系，開展高質量科研創新和成果轉化，培養高水平人才隊伍，提升學科診療能力。表 6：可比上市公司估值水平（2024 年 12 月 29 日）股票代碼股票代碼 公司公司 收盤價收盤價(元元)市值市值(億元）億元）EPS(元）元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600763.SH 通策醫療 46.75 209.11 1.23 1.40 1.61 38.01 33.39 29.04 301267.SZ 華廈眼科 20.18 169.51 0.71 0.83 0.97 28.42

79、24.31 20.80 301239.SZ 普瑞眼科 46.80 70.02 0.48 1.03 1.42 97.50 45.44 32.96 行業平均 54.64 34.38 27.60 300015.SZ 愛爾眼科 13.77 1,284.33 0.38 0.45 0.52 36.24 30.31 26.48 資料來源：wind,西部證券研發中心 4.2.2 投資建議投資建議 我們預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利潤 35.62/41.56/48.06 億元，同比增長為6.1%/16.7%/15.6%，公司經過 20 多年的發展，國內實現基本覆蓋、國外持續完善，優秀的管理能力、完

80、善的醫教研體系助力公司持續穩健增長，首次覆蓋，給予“增持”評級。五、五、風險提示風險提示 5.1 醫療事故和糾紛的風險醫療事故和糾紛的風險 由于醫學認知局限、個體差異、醫療水平條件不同，醫療事故、差錯無法完全避免，醫療機構不可避免地存在一定的醫療風險?；颊邆€體差異對術后效果的認知和評價有差異，可能產生醫療糾紛。公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 5.2 人力資源風險人力資源風險 醫療機構依賴優質的醫護、管理人員，隨著公司規模不斷擴大，對人才的需求更加迫切，吸引、留住人才是公司未來發展的中藥影響因素。

81、5.3 商譽減值的風險商譽減值的風險 投資并購時，公司為了獲得優質的醫療資源難免會產生商譽資產，如果并購的標的資產達不到預期經營目標，有商譽減值的風險。此外，根據企業會計準則，公司年末進行減值測試。5.4 管理風險管理風險 隨著連鎖規模不斷擴大，公司管理半徑越來越大，存在管理風險。5.5 公共關系危機的風險公共關系危機的風險 互聯網、微博、小紅書等自媒體時代，某些事件容易被迅速擴大，可能會危機企業和行業形象，給公司帶來公關危機的風險。5.6 授權使用品牌風險及訴訟仲裁風險授權使用品牌風險及訴訟仲裁風險 公司參與投資并購基金，允許其使用公司的指定商標。授權使用品牌的獨立法人，不屬于上市公司子公司

82、，不由上市公司管理，獨立法人可能因為操作失誤、理解不當無法達到公司的運營標準，某些違法違規行為、醫療事故和糾紛或影響公司整體品牌形象和面臨訴訟仲裁的風險。公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 6,004 6,099 12,983 17,819 23,

83、873 營業收入營業收入 16,110 20,367 20,969 24,519 28,198 應收款項 1,897 2,258 1,663 1,187 700 營業成本 7,980 10,022 10,400 12,175 14,036 存貨凈額 731 900 903 1,089 1,245 營業稅金及附加 45 49 55 64 72 其他流動資產 1,025 929 918 928 925 銷售費用 1,556 1,966 1,956 2,250 2,587 流動資產合計流動資產合計 9,657 10,186 16,468 21,022 26,742 管理費用 2,565 3,003

84、3,103 3,536 4,066 固定資產及在建工程 4,041 4,784 5,108 5,484 5,667 財務費用 7 74 86 167 169 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）423 306 527 584 631 無形資產 814 828 894 920 945 營業利潤營業利潤 3,534 4,948 4,841 5,744 6,637 其他非流動資產 12,067 14,388 13,460 13,587 13,720 營業外凈收支(199)(397)(87)(187)(187)非流動資產合計非流動資產合計 16,922 20,001 19,462 1

85、9,991 20,333 利潤總額利潤總額 3,335 4,551 4,754 5,556 6,450 資產總計資產總計 26,579 30,187 35,930 41,013 47,075 所得稅費用 646 895 935 1,087 1,266 短期借款 573 850 698 707 752 凈利潤凈利潤 2,689 3,656 3,819 4,469 5,184 應付款項 4,796 5,161 6,175 6,668 7,412 少數股東損益 165 297 257 313 378 其他流動負債 0 0 2 1 1 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 2,524 3,359 3,

86、562 4,156 4,806 流動負債合計流動負債合計 5,369 6,011 6,876 7,375 8,164 長期借款及應付債券 115 22 22 22 22 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 3,480 4,128 3,633 3,747 3,836 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 3,595 4,151 3,655 3,769 3,858 ROE 18.0%18.9%16.6%16.0%15.7%負債合計負債合計 8,963 10,162 10,531 11,145 12,023 毛利率 50.5%50.8%50.

87、4%50.3%50.2%股本 7,177 9,328 9,327 9,327 9,327 營業利潤率 21.9%24.3%23.1%23.4%23.5%股東權益 17,615 20,025 25,400 29,869 35,052 銷售凈利率 16.7%18.0%18.2%18.2%18.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 26,579 30,187 35,930 41,013 47,075 成長能力成長能力 營業收入增長率 7.4%26.4%3.0%16.9%15.0%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率 1.2

88、%40.0%-2.2%18.6%15.6%凈利潤 2,689 3,656 3,819 4,469 5,184 歸母凈利潤增長率 8.6%33.1%6.1%16.7%15.6%折舊攤銷 697 806 729 617 678 償債能力償債能力 利息費用 7 74 86 167 169 資產負債率 33.7%33.7%29.3%27.2%25.5%其他 1,098 1,336 1,427 925 917 流動比 1.80 2.40 2.40 2.85 3.28 經營活動現金流經營活動現金流 4,491 5,872 6,062 6,179 6,948 速動比 1.66 1.54 2.26 2.70

89、3.12 資本支出(1,388)(1,460)(922)(1,007)(869)其他(1,872)(1,845)207 46 23 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(3,260)(3,304)(715)(961)(846)每股指標每股指標 債務融資(1,169)340(17)(382)(49)EPS 0.27 0.36 0.38 0.45 0.52 權益融資 2,756(1,906)1,554(0)1 BVPS 1.79 2.02 2.57 3.02 3.53 其它(1,197)(943)0 0 0 估值估值 籌

90、資活動現金流籌資活動現金流 390(2,510)1,537(382)(48)P/E 51.4 38.7 36.4 31.2 27.0 匯率變動 P/B 6.0 6.9 5.4 4.6 3.9 現金凈增加額現金凈增加額 1,621 58 6,884 4,836 6,054 P/S 8.1 6.4 6.2 5.3 4.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|愛爾眼科 西部證券西部證券 2024 年年 12 月月 29 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數

91、 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日

92、后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太

93、平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用

94、，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發

95、表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等

96、方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工

97、作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。