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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。山東出版 601019.SH 公司研究|首次報告 山東省出版山東省出版發行龍頭，發行龍頭，教材教輔為核心主業，積極探索多元化布局教材教輔為核心主業，積極探索多元化布局。山東出版擁有以出版、發行、印刷、物資貿易為主的全產業鏈業務，融合數字出版、研學文旅、智慧教育、融媒體等創新業務。2019-2023 年，公司營收從 97.67 億元增長至121.54 億元，CAGR 達 5.62%，除 2020 年受疫情沖擊影響，其余年份均保持穩健增長；歸母凈利潤從 15

2、.44 億元增長至 23.76 億元，CAGR 達 11.37%。教材教輔出版發行主業穩健增長教材教輔出版發行主業穩健增長。2019-2023 年，公司教材教輔出版/發行業務的營業收入 CAGR 分別為 10.55%/7.18%。教材教輔業務核心變量之一為學生人數，近幾年山東省常住人口數穩定，2023 年為 1.01 億人，位列全國第二。新生兒方面，20162017 年出現的生育小高峰，預計將于 2035 年前陸續完成 K12 教育，從而在中短期支撐業務增長。從 K12 學生結構變化看，初高中學生占比從 2016 年的41.1%提升至 2022 年的 43.6%。相比于小學生，初高中生是教輔需

3、求的主力軍，隨著初高中學生占比提升增加對教材教輔需求量，有望助力教材教輔業務穩健增長。圖書零售市場相對疲軟，圖書零售市場相對疲軟，公司一般圖書業務穩中有進公司一般圖書業務穩中有進。圖書零售市場整體相對不景氣，19-23 年 CAGR 為-2.8%，公司一般圖書出版業務和發行 CAGR 增速分別為-3.45%/3.45%，2023 年公司圖書零售的實洋占有率 1.39%。公司子公司書店集團充分利用線下渠道的優勢，積極推動線下銷售增長，同時聚焦內部私域、外部私域和三方公域三類流量，打造數字化門店、企微社群、三方店鋪、線上分銷四張網絡，促進書店集團互聯網化轉型升級發展。積極探索新業務布局，研學文旅快

4、速發展。積極探索新業務布局，研學文旅快速發展。1）研學文旅方面，公司持續完善業務多主體布局，24H1 研學文旅業務營業收入同增超 60%；2）智慧教育方面，公司開發建設融合教輔出版和大數據技術的“作業+學情診斷大數據反饋”項目，積極推進課后延時“大閱讀”服務。3）出版融合方面，推動書店開展多元服務場景。公司為山東省出版發行龍頭企業，核心業務教材教輔主業保持穩健增長，同時積極探索研學、智慧教育等新業務布局。我們預計 24-26 年歸母凈利潤分別為19.57/21.77/23.14 億元，對應 EPS 0.94/1.04/1.11 元。根據可比公司 2025 年 P/E 調整后均值 15 倍，對應

5、目標價 15.60 元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 政策風險；K12 學生人數減少風險；成本風險；新業務拓展不及預期風險 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)11,231 12,154 12,993 13,550 14,113 同比增長(%)3.1%8.2%6.9%4.3%4.2%營業利潤(百萬元)1,672 2,021 1,914 2,137 2,278 同比增長(%)9.7%20.9%-5.3%11.6%6.6%歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,684 2,376 1,957 2,177 2,314 同比增長(%)9.8%41.1%-17.6%

6、11.2%6.3%每股收益（元）0.81 1.14 0.94 1.04 1.11 毛利率(%)39.0%37.1%37.6%37.7%37.8%凈利率(%)15.0%19.5%15.1%16.1%16.4%凈資產收益率(%)13.1%16.8%12.8%13.4%13.2%市盈率 13.7 9.7 11.8 10.6 10.0 市凈率 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年12月27日）11.07 元 目標價格 15.60 元 52 周最高價/最低價 14

7、.2/7.8 元 總股本/流通 A 股（萬股）208,690/208,690 A 股市值（百萬元）23,102 國家/地區 中國 行業 傳媒 報告發布日期 2024 年 12 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-2.47 2.79-9.19 24.78 相對表現%-3.83 0.9-16.68 5.46 滬深 300%1.36 1.89 7.49 19.32 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 香港證監會牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 執業證書編號：S0860520050001 香港證監

8、會牌照：BQP135 金沐陽 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 山東出版首次覆蓋報告 買入 （首次）山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、山東省出版發行龍頭，積極探索多元化布局.4 1.1 公司概覽：地方出版發行龍頭，教材教輔為核心主業.4 1.2 財務表現：營收與利潤穩步向好，分紅持續提升.6 二、教材教輔主業穩健增長，一般圖書業務承壓.9 2.1 教材教輔：公司優勢明顯，推動教材教輔業務穩步發展.9 2.1.1 資源優

9、勢：人口基數優勢顯著，教育投入位于全國前列 9 2.1.2 全產業鏈優勢：具有完整出版生態，經營效率高 11 2.2 一般圖書：受大盤影響業務增長乏力，實洋排名穩步提升.12 三、新業務：創新文化服務，研學文旅快速發展.14 3.1 研學文旅：持續完善業務布局，迎來快速發展.14 3.2 智慧教育：拓展教育服務市場，探索課后需求.15 3.3 出版融合：書店開展多元服務場景，出版融合創新.15 盈利預測與投資建議.16 盈利預測.16 投資建議.17 風險提示.18 rWuVvYwUmNtRtQ7NaOaQpNpPmOnRlOoPtReRnOqQ7NoOwPvPqNmQNZmOqO 山東出版首

10、次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：出版發行行業與上下游之間的關聯性.4 圖 2：公司股權結構及子公司（截至 24Q3）.5 圖 3：2019-2024Q3 公司營業收入及同比情況.6 圖 4：2019-2024Q3 公司年度歸母凈利潤及同比情況.6 圖 5：2019-2024Q3 公司毛利率和凈利率.7 圖 6：2019-2024Q3 公司銷售/管理/財務費用率.7 圖 7：2019-2023 年公司分業務營收情況（億元）.

11、7 圖 8：2019-2023 年公司分業務毛利率（%）.7 圖 9：2019-2023 年公司分產品營收情況（億元）.8 圖 10：2019-2023 年公司分產品毛利率（%）.8 圖 11：2019-2023 年公司現金分紅金額及現金分紅率.8 圖 12：2019-2023 年公司的每股分紅金額及股息率.8 圖 13：公司分地區營業收入占比.10 圖 14：公司分地區毛利潤占比.10 圖 15：山東省 2010-2023 年常住人口規模及同比.10 圖 16：山東省 2010-2023 年出生人口數情況及同比.10 圖 17：山東省 2010-2022 年 K12 人數情況.11 圖 18

12、：山東省 2010-2022 年 K12 學生數結構.11 圖 19：2022 年各省一般公共預算教育經費支出及占比情況.11 圖 20：2019-2022 年山東省教育經費總投入及同比情況.11 圖 21：公司 2021-2023 年零售圖書的動銷品種數（種）.13 圖 22：2023 年公司零售圖書的市場份額.13 圖 23：公司的研學文旅業務布局.14 圖 24：公司教育數字化和智慧教育產品.15 圖 25：山東出版書店新業態.15 圖 26：山東出版融合新業態.16 表 1：公司管理層介紹.5 表 2：教材教輔業務經營概況.9 表 3：公司旗下主要出版社.11 表 4：一般圖書業務經營

13、概況.12 表 5：可比公司估值情況.18 山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 一、山東省出版發行龍頭，積極探索多元化布局一、山東省出版發行龍頭，積極探索多元化布局 1.1 公司概覽：地方出版發行龍頭，教材教輔為核心主業 山東出版作為山東省出版發行龍頭企業，由山東出版集團實際控制。山東出版作為山東省出版發行龍頭企業，由山東出版集團實際控制。山東出版集團為國有獨資公司，其前身為 1951 年成立的山東人民出版社。2011 年，山東出版集

14、團整體注入主營業務相關資產，并聯合全資子公司新地投資（現山東出版投資有限公司），發起成立山東出版傳媒股份有限公司。2013 年，公司完成增資擴股，引進中國教育出版傳媒集團有限公司等 6 家戰略投資者作為股東。2017 年，公司在上海證券交易所掛牌上市。公司打造全產業鏈業務，積極探索多元化布局。公司打造全產業鏈業務，積極探索多元化布局。山東出版擁有以出版、發行、印刷、物資貿易為主的全產業鏈業務，并融合數字出版、研學文旅、智慧教育、融媒體等創新業務，形成了產業鏈完整并不斷延伸發展的產業格局。出版業務：出版業務：按照產品分為教材及教輔、一般圖書兩類。公司擁有包括兩家一級出版社在內的9 家圖書出版社、

15、1 家音像出版社、2 家期刊社、1 家數字出版傳媒公司，具有豐富多樣的出版生態圈。發行業務：發行業務：包括書店集團發行業務和下屬出版社自辦發行業務。公司全資子公司山東新華書店集團是公司旗下的發行公司，截至 23 年末擁有覆蓋全省的 653 家營業網點，已形成多樣化網點協同發展的布局。同時，公司下屬出版社均有自辦發行體系，主要負責向省內外發行自有出版物。印刷業務：印刷業務：包括內部印刷業務和外部印刷業務，主要服務于各出版社、雜志社、商場、政府事業單位等客戶。公司擁有 1 家印務公司（及三家分公司），從事書刊及各類印刷品的印制服務。物資貿易業務：物資貿易業務：主要包括物資供應業務和外貿業務，公司擁

16、有 1 家印刷物公司和 1 家外貿公司。物資供應業務主要為公司出版印刷業務供應紙張、油墨及其他印刷耗材等印刷物資，外貿業務主要經營進口木漿等進口物資的貿易。創新業態：創新業態：主要包括數字版權、研學文旅、智慧教育、融媒體、數字出版及教育服務供應等融合創新業務，充分發揮現有渠道和資源優勢，利用新技術、新模式加速推進出版產業的融合創新轉型。圖 1：出版發行行業與上下游之間的關聯性 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

17、的免責申明。5 公司實際控制人為山東出版集團，股權集中。公司實際控制人為山東出版集團，股權集中。山東出版集團隸屬于山東省人民政府，截至 24Q3山東出版集團直接持有公司股份超 16 億股，占總股本比例達 79.52%，股權結構相對集中，為公司穩定發展奠定了堅實基礎。圖 2：公司股權結構及子公司（截至 24Q3）數據來源：招股說明書，公司官網，東方證券研究所 公司管理層行業經驗豐富，市場視野廣。公司管理層行業經驗豐富，市場視野廣。團隊成員具備豐富的出版發行行業工作經驗，對行業發展有著深刻認識和理解，為公司可持續發展提供保障。憑借管理層的專業素質和豐富經驗，有助于公司在不斷變化的市場中保持競爭力，

18、并提高整體管理效率。表 1：公司管理層介紹 姓名姓名 職位職位 工作經歷工作經歷 劉文強 董事長，董事 1992年 7月參加工作，1990年 5月加入中國共產黨，工學學士。歷任棗莊市市中區孟莊鄉經委辦事員，棗莊市委宣傳部企政科科員、副主任科員、理教科副科長，棗莊市臺兒莊區區長助理（正科級）、黨組成員，副區長，棗莊市臺兒莊區委常委、辦公室主任、區紀委書記、副區長、臺兒莊經濟開發區管委會主任，棗莊市政府副秘書長（正縣級），滕州市委副書記、副市長、代市長，市長，市委書記，聊城市副市長，聊城市委常委、宣傳部部長、市委教育工委書記，市委常委、常務副市長、市政府黨組副書記，2024年 6月任山東出版集團有

19、限公司黨委書記，2024年 7月任山東出版集團有限公司黨委書記、董事長。申維龍 董事，總經理 1991 年 8 月參加工作，1995 年 12 月加入中國共產黨，省委黨校研究生，教授級高級政工師。歷任淄博市博山區八陡鎮黨委書記，博山區人民政府黨組成員，副區長，博山區委常委，辦公室主任，省委宣傳部文化體制改革和發展辦公室副主任，調研員，國有文化企業綜合管理處調研員，處長。2019 年 8 月至 2019 年 10 月任山東出版集團有限公司董事，副總經理；2019 年 10 月任山東出版集團有限公司黨委委員，董事，副總經理；2023 年 6 月任山東出版集團有限公司黨委委員，董事。范波 副總經理

20、大學學歷，工程碩士學位。歷任浪潮集團有限公司產品總監；山東能源集團信息中心副處長；齊魯交通發展集團信息管理中心副主任；齊魯交通信息有限公司副總經理兼山東旗幟信息有限公司董事；2017 年 6 月至 2018 年 2 月，任公司副總經理兼山東明天傳媒科技有限公司總經理；2018 年 2 月起，任公司副總經理兼山東數字出版傳媒有限公司，山東明天傳媒科技有限公司總經理；2021 年 4 月至今，任公司副總經理。韓明紅 副總經理 省委黨校研究生學歷，教育學學士學位。歷任山東出版傳媒股份有限公司出版業務部主任，人力資源部主任；2018 年7 月起，任山東出版傳媒股份有限公司副總經理兼人力資源部主任；20

21、19 年 12 月至今任山東出版傳媒股份有限公司副總經理。薛嚴麗 副總經理，董事會秘書 研究生學歷，管理學碩士學位。歷任山東出版傳媒股份有限公司證券法律部副主任，主任；2015 年 7 月至 2018 年 7月，任山東出版傳媒股份有限公司董事會秘書兼證券法律部主任；2018 年 7 月起，任山東出版傳媒股份有限公司副總經理，董事會秘書兼證券法律部主任；2021 年 4 月至今，任山東出版傳媒股份有限公司副總經理，董事會秘書。山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

22、告最后一頁的免責申明。6 楊文軍 副總經理 歷任山東美術出版社總編室副主任，總編辦公室主任，第四編輯室主任，教材研發中心主任，副總編輯；山東出版集團有限公司經營管理部(教材出版中心)副主任；山東出版傳媒股份有限公司經營管理部副主任；2015 年 2 月至 2018 年3 月任山東出版傳媒股份有限公司教育產業部(教材中心)主任；2018 年 3 月至 2020 年 7 月任山東出版傳媒股份有限公司教育產業部(教材中心)主任，煙臺新鏵教育咨詢有限公司董事；2020 年 7 月起任山東出版傳媒股份有限公司教育產業部(教材中心)主任，山東新華印務有限公司黨委書記，董事，山東出版新鏵教育咨詢有限公司董事

23、。李運才 副總經理 研究生學歷，法學碩士。1988 年 7 月起歷任山東大學科學社會主義系教師，山東人民出版社編輯，五編室副主任，文教室主任；2005年7月起歷任山東人民出版社副總編輯，山東教育出版社總編輯，山東畫報社，愛尚美術雜志社有限公司總經理；2018 年 2 月至今任山東文藝出版社有限公司總經理(社長)。數據來源：Wind，東方證券研究所 1.2 財務表現：營收與利潤穩步向好，分紅持續提升 公司近公司近 5 年業績整體穩步增長，保持競爭優勢。年業績整體穩步增長，保持競爭優勢。2019-2023 年，公司營收從 97.67 億元增長至121.54 億元，CAGR 達 5.62%，除 20

24、20 年受疫情沖擊影響，其余年份均保持穩健增長；歸母凈利潤從 15.44 億元增長至 23.76 億元，CAGR 達 11.37%。公司 2023 年營收同比增長 8.23%，歸母凈利潤同比增長 41.12%，歸母凈利潤增幅較高，一是在報告期內確認非流動性資產處置損益 3.36 億元（包括已計提資產減值準備的沖銷部分）；二是計入當期損益的政府補助 1.01 億元（yoy+81.05%）；三是因財稅 2023 年第 71 號文件規定，自 2024 年 1 月 1 日起公司不再享受經營性文化事業單位轉制為企業的所得稅減免政策，故對當期損益產生的一次性影響 2.7 億元。24Q1-Q3 公司營收同比

25、增長 5.76%至 85.15 億元；歸母凈利潤同比下滑 22.68%至 9.69 億元，主要系稅收政策變化所得稅費用增加導致。圖 3：2019-2024Q3 公司營業收入及同比情況 圖 4：2019-2024Q3 公司年度歸母凈利潤及同比情況 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 盈利能力較好，費用率基本穩定。盈利能力較好，費用率基本穩定。2019-2023年，公司毛利率維持在較高水平，基本在36%-39%，整體較為穩定；凈利率從 2019 年的 15.8%提升至 2023 年的 19.5%。24 前三個季度公司毛利率為 36.4%，凈利率為 11.4%。費

26、用率水平整體平穩，銷售費用率/管理費用率分別在 12%/10%上下浮動。97.6797.50108.91112.15121.5485.154.45%-0.18%11.70%2.98%8.23%5.76%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201402019202020212022202324Q1-Q3營業收入(億元)yoy15.4414.0215.3316.8023.769.693.98%-9.23%9.36%9.63%41.12%-22.68%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520252019202020212022202

27、324Q1-Q3歸母凈利潤(億元)yoy 山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 5：2019-2024Q3 公司毛利率和凈利率 圖 6：2019-2024Q3 公司銷售/管理/財務費用率 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 分業務看，公司以發行和出版業務為核心，收入占比（分部抵消前）合計約八成。分業務看，公司以發行和出版業務為核心，收入占比（分部抵消前）合計約八成。2019-2023 年，發行業務

28、從 69.78億元增長至 88.92億元，CAGR達 6.25%；出版業務從 26.83億元增長至 36.89億元，CAGR 為 8.29%。2019-2023 年，發行/出版/物資/外貿業務毛利率基本穩定，分別在33%/28%/10%/2%上下波動，印刷業務毛利率整體呈現增長態勢，2023 年毛利率為 36.44%，較五年前有較大提升。圖 7：2019-2023 年公司分業務營收情況（億元）圖 8：2019-2023 年公司分業務毛利率（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 分產品看，教材教輔為主要收入來源，合計占比（分部抵消前）六成左右分產品看，教材教

29、輔為主要收入來源，合計占比（分部抵消前）六成左右。2019-2023 年，教材教輔收入從 73.3 億元增至 100.3 億元，4 年 CAGR 為 8.2%，物資貿易/一般圖書/印刷/文化用品/音像制品營收的 4 年 CAGR 為 4.14%/1.65%/2.71%/21.08%/8.38%。印刷毛利率整體呈現增長態勢，其他產品毛利率相對穩定。2023 年，教材教輔/一般圖書/物資貿易/印刷/文化用品/音像制品產品毛利率分別為 33.70%/26.12%/6.78%/36.44%/32.03%/28.51%。36.48%35.95%37.26%38.94%37.11%36.44%15.78%

30、14.32%14.00%14.86%19.51%11.36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022202324Q1-Q3毛利率凈利率10.19%10.47%10.56%10.80%10.92%9.19%11.77%11.75%12.50%12.47%12.50%10.82%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2019202020212022202324Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用69.7871.4081.7984.7388.9226.8328.9631.4232.9636.89(50)0501001502002019

31、2020202120222023發行出版物資外貿印刷其他主營業務其他業務分部抵消0%10%20%30%40%50%20192020202120222023發行出版物資外貿印刷其他 山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 9：2019-2023 年公司分產品營收情況（億元）圖 10：2019-2023 年公司分產品毛利率（%）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 公司公司重視股東回報，重視股東回報，現金

32、分紅現金分紅穩步提升穩步提升。自 2017 年上市以來，公司已進行 7 次現金分紅，總額約為 51.13億元。公司現金分紅金額呈現逐年增長的態勢，從 2019年的 6.68億元增至2023年的11.69 億元，現金分紅率從 2019 年的 43.25%逐年增加，至 2023 年達到 49.19%。每股分紅金額穩步增長，到 2023 年達到 0.56 元；股息率在 2019-2023 年大體上呈現增長態勢，從 2019 年的4.6%增至 2023 年的 5.97%。公司自身穩步發展，同時高度注重股東回報。圖 11：2019-2023 年公司現金分紅金額及現金分紅率 圖 12：2019-2023

33、年公司的每股分紅金額及股息率 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 注：股息率=每股分紅/每股期末市值。73.2578.5885.8493.70100.3317.4615.8120.3118.0118.64(50)05010015020020192020202120222023教材教輔物資貿易一般圖書印刷文化用品音像制品其他主營業務其他業務分部抵消0%20%40%60%20192020202120222023教材教輔一般圖書物資貿易印刷文化用品音像制品其他主營業務其他業務6.68 6.68 7.30 8.14 11.69 40%42%44%46%48%50%0

34、.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020192020202120222023現金分紅金額（億元）現金分紅率4.60%5.66%5.69%6.21%5.97%0%1%2%3%4%5%6%7%0.000.100.200.300.400.500.6020192020202120222023每股分紅（元/股）股息率 山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 二、教材教輔主業穩健增長，一般圖書業務承壓二、教材教輔主業穩

35、健增長，一般圖書業務承壓 2.1 教材教輔：公司優勢明顯，推動教材教輔業務穩步發展 教材教輔出版發行教材教輔出版發行主業穩健增長主業穩健增長。2019-2023 年，公司教材教輔出版業務的營業收入從 21.10 億元增長至 31.52 億元，CAGR 達 10.55%；銷售量整體呈現增長趨勢，CAGR 達 3.87%；平均售價從 2019 年的 5.15 元增加至 2023 年的 6.61 元，CAGR 達 6.43%；毛利率維持較高水平，基本在 26%-31%區間內。教材教輔發行業務的營業收入逐年增長，從 2019 年的 52.14 億元增長至2023 年的 68.80 億元，營業收入/銷售

36、量/平均售價的 CAGR 為 7.18%/1.41%/5.69%，均保持增長態勢，毛利率在 36%上下波動。表 2：教材教輔業務經營概況 2019 2020 2021 2022 2023 教材教輔出版業務教材教輔出版業務 營業收入（億元）21.10 23.17 25.74 28.52 31.52 yoy 8.24%9.80%11.09%10.78%10.53%銷售量（億冊）4.10 4.07 4.07 4.51 4.77 yoy 1.14%-0.73%-0.03%10.92%5.75%平均售價（元/冊）5.15 5.70 6.33 6.32 6.61 yoy 7.02%10.61%11.13%

37、-0.12%4.52%銷售碼洋（億元）39.30 43.53 46.70 53.08 58.36 營業成本（億元）14.66 16.57 18.91 20.60 22.92 毛利潤（億元）6.45 6.60 6.83 7.92 8.60 毛利率 30.55%28.50%26.54%27.78%27.30%教材教輔發行業務教材教輔發行業務 營業收入（億元）52.14 55.40 60.10 65.18 68.80 yoy 6.71%6.25%8.48%8.45%5.56%銷售量（億冊）5.93 6.25 5.67 6.14 6.27 yoy 5.62%5.35%-9.28%8.46%2.03%平

38、均售價（元/冊）8.80 8.87 10.61 10.61 10.98 yoy 1.04%0.86%19.59%0.00%3.46%銷售碼洋（億元）54.93 58.14 62.97 68.46 71.63 營業成本（億元）33.00 35.43 38.57 41.87 43.60 毛利潤（億元）19.15 19.97 21.53 23.31 25.20 毛利率 36.72%36.04%35.82%35.77%36.63%數據來源：Wind，東方證券研究所 2.1.1 資源優勢：人口基數優勢顯著，教育投入位于全國前列 公司業務根植于山東省，資源稟賦優勢顯著。公司業務根植于山東省，資源稟賦優勢顯

39、著。2019-2023 年公司的營業收入和毛利潤九成左右都來源于山東省，2023 年公司有 86.4%的營業收入、93.4%的毛利潤來自山東省內。作為經濟大省、文化大省、人口大省和教育大省，山東省雄厚的資源優勢為公司主業的發展創造了有利條件。山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 13：公司分地區營業收入占比 圖 14：公司分地區毛利潤占比 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 學生人數是教材教輔業

40、務的核心要素之一。學生人數是教材教輔業務的核心要素之一。教材教輔市場規?？纱笾掠靡韵鹿奖硎荆航滩慕梯o市場規模=學生數*單位學生所需教材教輔數量*單位教材教輔價格，其中學生數量是教材教輔市場規模的核心變量之一。從人口資源方面看，山東省常住人口規模近五年趨于穩定，2023 年達到1.01 億人，僅次于廣東省。據山東省統計局數據顯示，山東省生育高峰出現在 2016-2017 年，出生人口數分別為 177/175 萬人，這一時期出生的孩子自 2022 年起陸續升入小學，預計于 2035 年前陸續完成 K12 教育，故從中短期看公司的教材教輔業務增長有望得到支撐。圖 15：山東省 2010-2023

41、年常住人口規模及同比 圖 16：山東省 2010-2023 年出生人口數情況及同比 數據來源：統計局，東方證券研究所 數據來源：統計局，東方證券研究所 目前山東省目前山東省 K12 學生人數仍呈小幅增長態勢，學生人數仍呈小幅增長態勢，K12 結構看初高中人數占比提升。結構看初高中人數占比提升。2013 年以來山東省 K12學生人數呈現穩步增長，至 2022年為1348萬人。從山東省 K12學生數的結構變化看，小學在校生人數占K12總人數的比例從2016年起開始下降，至2022年小學在校生人數為760.62萬人，占比 56.41%，初高中學生數占比從 2016 年的 41.1%提升至 2022

42、年的 43.6%。相比于小學生群體，初高中生是教輔需求的主力軍，單學生平均采購的教材教輔數量更多。隨著 K12 在校生的結構變化，有望助力公司教材教輔業務穩健增長。89.6%91.5%93.7%87.7%86.4%10.4%8.5%6.3%12.3%13.6%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023山東省其他地區91.8%94.7%94.7%94.5%93.4%8.2%5.3%5.3%5.5%6.6%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023山東省其他地區101.23-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%90929496

43、98100102104200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023常住人口(百萬人)yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023出生人口(萬人)yoy 山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 17

44、：山東省 2010-2022 年 K12 人數情況 圖 18：山東省 2010-2022 年 K12 學生數結構 數據來源：統計局，東方證券研究所 數據來源：統計局，東方證券研究所 山東省教育支出位居全國前列山東省教育支出位居全國前列。2022 年，山東省的一般公共預算教育經費為 2626 億元，規模全國第二（僅次于廣東?。?，一般公共預算教育經費占一般公共預算支出比例 21.7%，位于全國第一。山東省政府高度重視教育事業，根據統計局數據顯示，2019-2022 年山東省教育經費總投入保持逐年增長趨勢，至 2022 年達到 3714 億元（yoy+9.22%）。圖 19：2022 年各省一般公共

45、預算教育經費支出及占比情況 圖 20：2019-2022 年山東省教育經費總投入及同比情況 數據來源：統計局，東方證券研究所 數據來源：統計局，東方證券研究所 2.1.2 全產業鏈優勢：具有完整出版生態，經營效率高 鞏固出版發行核心優勢，推動教育出版穩步發展。鞏固出版發行核心優勢，推動教育出版穩步發展。公司已經形成了公司品牌、出版社品牌、出版物品牌“三位一體”、協調發展的品牌鏈條和品牌體系。旗下擁有涉及出版、發行、印刷、物資貿易業務等 20家全資及控股子公司，實現了圖書、期刊、新媒體等各種傳媒業態協調發展、相互補充的良好格局。其中，公司旗下的人民社、明天社屬于全國百佳出版單位（一級出版社），出

46、版了全學科、全年齡段的教材教輔產品。表 3：公司旗下主要出版社 出版社出版社 所屬公司所屬公司 出版方向出版方向 人民社人民社 山東人民出版社有限公司山東人民出版社有限公司 形成了服務大局、文化學術、大眾讀物、考試圖書、高校教育、文教讀物、數字出版等七大板形成了服務大局、文化學術、大眾讀物、考試圖書、高校教育、文教讀物、數字出版等七大板塊。塊。文藝社 山東文藝出版社有限公司 涉及當代文學、古典文學、精品小說、詩歌名作、少兒讀物、文化藝術、教師用書版塊。教育社 山東教育出版社有限公司 形成了以教材、教輔出版為主干，以教育學、語言學、心理學、學科史、大眾閱讀和電子音像數字出版為兩翼的出版構架。13

47、.48-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%0246810121416K12人數（百萬人）yoy0%20%40%60%80%100%小學在校生數初中在校生數普通高中在校生數0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040004500廣東山東江蘇浙江河南四川河北湖南安徽江西湖北福建北京云南貴州廣西上海新疆陜西山西重慶遼寧甘肅內蒙古黑龍江吉林天津西藏海南青海寧夏教育支出（億元）一般公共預算支出占比2,900 3,102 3,401 3,714 0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000250030003500

48、40002019202020212022教育經費總投入（億元）yoy 山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 科技社 山東科學技術出版社有限公司 主攻醫藥衛生、農業畜牧、科技、生活、教育和童書等板塊。明天社明天社 明天出版社有限公司明天出版社有限公司 在少兒教育讀物、少兒文學讀物、低幼讀物和少兒知識類讀物四大板塊打造了一大批深受讀者和在少兒教育讀物、少兒文學讀物、低幼讀物和少兒知識類讀物四大板塊打造了一大批深受讀者和市場歡迎的精品出版物

49、。市場歡迎的精品出版物。齊魯書社 山東齊魯書社出版有限公司 是一家以出版文史古籍和學術著作為主的專業古籍出版社。美術社 山東美術出版社有限公司 在繪畫技法、美術理論、設計攝影、書法篆刻、藝術鑒賞、美術教材教輔、時尚生活、掛歷掛圖類等方面出版了大量圖書。畫報社 山東畫報社有限公司 現出版山東畫報愛尚美術孫子研究三種雜志，運營“山東畫報”網站，擁有國家新聞出版廣電總局批準的互聯網出版資質。電子音像社 山東電子音像出版社有限公司 形成了主題出版、傳統文化出版、大眾生活出版、教育出版四大特色板塊。數字出版公司 山東數字出版傳媒有限公司 涵蓋電子出版物出版、音像制品出版、網絡出版服務、廣播電視節目制作經

50、營、出版物經營等 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司持續拓展教材教輔品類，培養核心競爭力。公司持續拓展教材教輔品類，培養核心競爭力。2023年公司共出版教材教輔11058種，新增跨學科閱讀中小學信息科技生命安全與健康教育等 42個品種（系列），共 455冊，延續/拓展/更名了113個品種。公司的教材體系主要包括國標教材、地方課程教材和職業教育教材等，在國標教材方面，公司現有“魯版”國家課程教材共 15 科、18 種、118 冊；在地方課程教材方面，公司下屬 5 家出版單位編寫 50 種地方教材；在職業教育教材方面，公司旗下 4 家出版單位完成開發了山東省職業教育課程改革教材 262 種，

51、其中 16 種入選國家級規劃教材，6 種教材入選國家級技工教育和職業培訓教材目錄。此外，公司是人民教育出版社、人民音樂出版社等主流教材出版單位的山東省獨家代理商。2.2 一般圖書：受大盤影響業務增長乏力，實洋排名穩步提升 一般圖一般圖書出版與發行業務與大盤情況類似，整體呈下滑趨勢。書出版與發行業務與大盤情況類似，整體呈下滑趨勢。一般圖書出版業務的營收波動中有所下滑，從 2019 年的 4.91 億元下降至 2023 年的 4.27 億元，4 年的 CAGR 為-3.45%。一般圖書出版業務毛利率從 2019 年的 28.08%下降至 2023 年的 21.35%。一般圖書發行業務的營收呈現波動

52、上升趨勢，從 2019 年的 12.55 億元增至 2023 年的 14.37 億元，4 年 CAGR 為 3.45%。其中，銷售量/平均售價/毛利潤 4 年的 CAGR 為 3.01%/0.42%/-1.34%。公司一般圖書業務下滑，原因在于圖書零售市場整體相對不景氣，19-23 年 CAGR 為-2.8%，公司一般圖書業務表現與市場情況相似。此外，23 年圖書市場實洋規模同比下降 7.04%，零售折扣從 2022 年的 6.6 折下降至 2023年的 6.1 折，也對一般圖書毛利率造成負面影響。表 4：一般圖書業務經營概況 2019 2020 2021 2022 2023 一般圖書出版業務

53、一般圖書出版業務 營業收入（億元）4.91 4.86 4.70 3.57 4.27 yoy 3.39%-0.98%-3.37%-23.99%19.50%銷售量（億冊）0.43 0.40 0.37 0.32 0.39 yoy-6.36%-7.50%-7.84%-14.73%23.77%平均售價（元/冊）11.31 12.11 12.70 11.32 10.93 yoy 10.40%7.05%4.86%-10.85%-3.45%銷售碼洋（億元）12.71 14.32 14.48 12.01 17.91 營業成本（億元）3.53 3.92 3.48 2.55 3.36 毛利潤（億元）1.38 0.9

54、5 1.22 1.02 0.91 毛利率 28.08%19.49%25.90%28.51%21.35%山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 一般圖書發行業務一般圖書發行業務 營業收入（億元）12.55 10.95 15.61 14.43 14.37 yoy-3.54%-12.74%42.60%-7.55%-0.45%銷售量（億冊）0.49 0.49 0.70 0.56 0.55 yoy-33.01%0.62%42.85%-20.18%

55、-1.86%平均售價（元/冊）25.63 22.23 22.19 25.70 26.07 yoy 44.00%-13.28%-0.18%15.82%1.43%銷售碼洋（億元）14.60 13.02 18.74 17.60 18.25 營業成本（億元）8.37 7.72 10.85 10.17 10.41 毛利潤（億元）4.18 3.23 4.76 4.26 3.96 毛利率 33.28%29.48%30.47%29.53%27.54%數據來源：Wind，東方證券研究所 山東出版的市占率和品種效率保持在行業前列。山東出版的市占率和品種效率保持在行業前列。2023 年，公司深入實施“雙品雙效”工程

56、，致力打造高品質、高品位的精品圖書，共出版圖書 15,841 種、音像電子出版物 141 種、期刊 8 種，圖書產品再版重印率 78.5%，多項圖書獲得國家級大獎或入選國家重點出版物出版規劃項目等。據開卷數據顯示，22 年公司在全國圖書零售市場實洋排名為 14 名，同比提升 2 位；2023 年公司實洋占有率 1.39%、實洋品種效率 1.32；動銷品種數 24,915 種（同比增加 754 種），動銷品種占有率為 1.05%。圖 21：公司 2021-2023 年零售圖書的動銷品種數（種）圖 22：2023 年公司零售圖書的市場份額 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東

57、方證券研究所 線上線下渠道擴張線上線下渠道擴張，促進，促進銷售成果轉換。銷售成果轉換。公司子公司書店集團充分利用線下渠道的優勢，積極推動線下銷售增長。通過開展“新華薦品”銷售競賽和店外重點圖書銷售活動等措施，推動實體書店的自主發展。同時，針對“愛書客”會員在全省范圍內開展了近 200 個多樣化的營銷活動，銷售圖書 239 萬冊，碼洋總額達到 1.15 億元。此外，公司聚焦內部私域、外部私域和三方公域三類流量，打造數字化門店、企微社群、三方店鋪、線上分銷四張網絡，促進書店集團互聯網化轉型升級發展。23429241612491522500230002350024000245002500025500

58、202120222023動銷品種數1.39%1.05%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%實洋占有率動銷品種占有率 山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 三、新業務：創新文化服務，研學文旅快速發展三、新業務：創新文化服務，研學文旅快速發展 3.1 研學文旅：持續完善業務布局，迎來快速發展 公司構建以教育為主導的產業鏈，推動文旅產業高質量發展。公司構建以教育為主導的產業鏈，推動文旅產業高質量發展。公司

59、近年來立足自身優勢，在做強做精出版主業同時，將文旅產業發展作為重要戰略方向。2018 年公司成立山東省書香研學旅行社，正式開展中小學生研學工作，2020 年成立山東新鏵文旅發展集團，致力于打造全省一流、全國有影響力、具有鮮明文化特色的文旅領軍企業。山東新鏵文旅發展集團下設山東省書香研學旅行社有限公司、山東新鏵優品創意科技有限公司、山東新鏵教育投資有限公司和山東紅葉旅行社有限公司 4 家子公司，分別提供研學旅行、文化創意、營地運營、中高端定制化旅游和老年人慢旅行等多項專業服務。2023 年，公司研學文旅業務實現出團 6000 多次，70 多萬人次，營業收入 3 億多元，同比增長 4 倍多。202

60、4 年上半年，公司研學文旅業務營業收入同比增長超過 60%。山東省書香研學旅行社有限公司成立于 2018 年，主要運營研學旅行板塊業務，旗下的專業研學品牌為“新華愛書客”。2019 年研學旅行社服務人數達 30 萬以上，收入 1.2 億元，利潤1000 萬元，目前已在全省 16 個地市開設 120 家服務網點，可實現山東省內地域全覆蓋。山東新鏵優品創意科技有限公司成立于 2019 年，主要運營文化創意板塊業務，圍繞文創產品、地方特色產品等開展業務。山東新鏵教育投資有限公司成立于 2020 年，以投資開發運營研學旅行營地、安全教育科普營地及課程資源建設為核心，為研學旅行服務提供平臺。2023 年

61、，公司投資建設的“沂蒙紅色教育研學營地”和“中華傳統文化國際研學實踐教育營地”(曲阜營地)正式開營運營，形成以曲阜為代表的儒家文化研學營地，以青州為代表的人工智能學習體驗中心，以臨沂為代表的沂蒙紅色教育研學營地等特色營地集群。山東紅葉旅行社定位于中高端旅行及老年文旅業務，2023 年被山東新鏵文旅發展集團收購，文旅產業鏈不斷完善。圖 23：公司的研學文旅業務布局 數據來源：公司公告，東方證券研究所 山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15

62、 3.2 智慧教育：拓展教育服務市場，探索課后需求 公司積極實施智慧校園建設工程。公司積極實施智慧校園建設工程。公司開發建設了融合教輔出版和大數據技術的“作業+學情診斷大數據反饋”項目，被列為山東省基礎教育教學改革重大委托項目，2024 上半年該項目平穩有序推進，在試點城市組織的多次測試中反饋效果良好。同時，公司依據國家課程標準，以傳統紙質教材為藍本，基于數字媒體、數字資源、學科工具等應用研發的立體化教材項目“山東出版中小學數字教材服務平臺”，已進入集成測試和性能優化階段。內容數字化，推進課后延時“大閱讀”服務。內容數字化，推進課后延時“大閱讀”服務。公司旗下新鏵教育公司發起設立“魯出書社”閱

63、讀機構，采用創新設計和多元化的閱讀材料，涵蓋科學、歷史、藝術等多個領域，引導青少年走進書籍的世界，領略知識的深度與廣度，致力于全面提升孩子核心素養。目前已完成第一階段課程內容研發、線上配套課程錄制及配套小程序的委托開發，正籌備省內全面運營。圖 24：公司教育數字化和智慧教育產品 數據來源：公司官網，東方證券研究所 3.3 出版融合：書店開展多元服務場景，出版融合創新 打造文化服務新場景，提升實體書店發展能力。打造文化服務新場景，提升實體書店發展能力。公司所屬書店集團充分發揮綜合文化服務能力，推進實體書店自主發展，全力打造綜合文化活動空間和優質文化消費環境。截至 2023 年底，山東省書店營業網

64、點 653 家，其中，綜合性門店 130 家，校園書店 335 家，社區商圈書店 62 家，鄉鎮發行網點 126 家。書店集團將室內研學作為書店沉浸式、多元化場景打造的重點，推動實體書店、大型書城開展室內研學活動；圍繞“一老一小”等消費趨勢，發揮書店在空間、活動策劃方面資源優勢，積極打造多種全新文化服務場景，探索形成“老年大學新華分?！?、“新華自習室”等 10 種新商業模式并在全省成功復制推廣。圖 25：山東出版書店新業態 數據來源：公司官網，東方證券研究所 山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

65、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 持續推進出版融合創新，開拓多元文化項目。持續推進出版融合創新，開拓多元文化項目。2023 年，公司加強出版融合創新資金扶持力度，推動公司出版單位從單純的圖書出版社轉變為具有圖書出版特色的綜合服務平臺。人民社：投資的電視劇三泉溪暖獲山東省“泰山文藝獎”電視類一等獎，在央視一套黃金時段播出。此外，“語文山水”多形態融合發展項目已實現圖書良好銷售成績。文藝社：打造“中外文學經典名著”有聲 ID 項目，有聲書數量達到 116 部，總收聽量突破 1000 萬人次。教育社：重構“小荷聽書”運營模式，推出“小荷聽書”（升級版）?？萍忌纾骸案叩葦?/p>

66、學融合出版項目”學習平臺自 9 月份上線后，付費用戶不斷增長。友誼社：2023 年，友誼社“尼山館藏”項目新簽約授權數字圖書資源 935 種，銷售范圍涵蓋美國、澳大利亞、新加坡、韓國、荷蘭等 21 個國家的 330 余家公共圖書館和學校圖書館。老年服務產業：2023 年公司收購了老干部之家雜志社，積極拓展在老年服務產業領域新的經濟增長點。圖 26：山東出版融合新業態 數據來源：央視網，公司官網，東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們按照產品對公司 2024-2026 年營業收入做如下拆分：1）教材、教輔：基于量和價的邏輯，考慮到山東省近幾年 K12 學生數量仍保持

67、增長態勢，且K12 學生結構中初高中占比提升，預計中短期教材教輔規模保持穩健增長，因此預計 2024-2026 年教材教輔收入增速分別為 8.4%/3.9%/3.5%；毛利率保持在 34%。2）一般圖書：考慮到一般圖書市場整體相對不景氣，且短視頻等低折扣渠道拉低毛利水平，我們 預 計 2024-2026 年 一 般 圖 書 收 入 增 速 分 別 為-4.6%/3.0%/3.0%；毛 利 率 分 別 為25.8%/25.7%/25.6%。3）2024-2026 年預計音像制品和期刊報紙的收入增速分別為 12%/11.5%/11%，毛利率維持在27%；文化用品收入增速分別為 15%/14%/12

68、%，毛利率維持在 33.2%。物資和外貿收入增速分別為 2.7%/2.8%/3.0%，毛利率維持在 7.3%。印刷收入增速分別為 6.1/5.3%/5.0%，毛利率維持在 35.0%；其他主營業務收入維持在 4.18 億元，毛利率維持在 17.6%。其他業務收入增速維持在 15.0%，毛利率維持在 40.5%。山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 剔除內部抵消，我們預計 2024-2026 年公司營業收入為 129.93/135.50

69、/141.13 億元，同比分別增長 6.9%/4.3%/4.2%；綜合毛利率為 37.6%/37.7%/37.8%。盈利預測核心假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 教材、教輔教材、教輔 銷售收入（百萬元）9,370.1 10,032.6 10,871.0 11,295.4 11,693.0 增長率 9.2%7.1%8.4%3.9%3.5%毛利率 33.3%33.7%34.0%34.0%34.0%一般圖書一般圖書 銷售收入（百萬元）1,800.6 1,863.7 1,778.3 1,831.7 1,886.6 增長率-11.4%3.5%-4.6%3.0%3.0%毛利

70、率 29.3%26.1%25.8%25.7%25.6%音像制品、期刊報紙音像制品、期刊報紙 銷售收入（百萬元）112.0 149.2 167.1 186.4 206.9 增長率 20.8%33.3%12.0%11.5%11.0%毛利率 15.4%27.2%27.0%27.0%27.0%文化用品文化用品 銷售收入（百萬元）141.9 187.2 215.3 245.4 274.9 增長率 48.5%31.9%15.0%14.0%12.0%毛利率 36.0%32.0%33.2%33.2%33.2%物資和外貿物資和外貿 銷售收入（百萬元）2,434.5 2,640.8 2,711.5 2,788.2

71、 2,872.7 增長率 9.8%8.5%2.7%2.8%3.0%毛利率 7.4%6.8%7.3%7.3%7.3%印刷印刷 銷售收入（百萬元）306.2 285.6 303.0 319.0 334.8 增長率-14.6%-6.7%6.1%5.3%5.0%毛利率 31.9%36.4%35.0%35.0%35.0%其他主營業務其他主營業務 銷售收入（百萬元）408.2 418.4 418.4 418.4 418.4 增長率-34.8%2.5%0.0%0.0%0.0%毛利率 15.7%18.6%17.6%17.6%17.6%內部抵消內部抵消 銷售收入（百萬元）-3,621.9-3,966.6-4,0

72、96.6-4,252.9-4,400.4 增長率-4.4%-9.5%-3.3%-3.8%-3.5%毛利率-4.7%-0.3%0.2%0.2%0.2%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）279.1 543.3 624.8 718.6 826.4 增長率-21.0%94.6%15.0%15.0%15.0%毛利率 51.8%31.2%40.5%40.5%40.5%合計合計 11,230.6 12,154.3 12,992.9 13,550.1 14,113.2 增長率 3.1%8.2%6.9%4.3%4.2%綜合毛利率 39.0%37.1%37.6%37.7%37.8%資料來源：公司數據，東方證券研

73、究所預測 山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 公司費用率相對穩定，預計 2024-2026 年銷售費用率為 10.38%/10.23%/9.92%，管理費用率為12.50%/12.45%/12.40%，研發費用率保持在 0.17%。所得稅方面，12 月 11 日財政部、稅務總局、中央宣傳部發布公告，經營性文化事業單位于 2022年 12 月 31 日前轉制為企業的，自轉制注冊之日起至 2027 年 12 月 31 日免征企業所得稅。

74、此前按照財政部、稅務總局、中央宣傳部公告 2023 年第 71 號文件規定，自 2024 第一季度起公司不再享受經營性文化事業單位轉制為企業的免征企業所得稅的稅收優惠政策，因此公司在2024年起開始計提企業所得稅開支，前三季度共計提所得稅 3.54 億元。我們預計，根據最新政策，公司稅收優惠可延長享受至 2027 年末，2024 年計提的所得稅費用有望沖回，2024-2027 年期間免征企業所得稅。因此我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 19.57/21.77/23.14 億元，同比變化分別為-17.6%/11.2%/6.3%。投資建議 公司為山東省出版發行龍頭企業，核心主業

75、教材教輔、一般圖書有望保持穩健增長，同時研學、智慧教育等持續拓展增長新曲線。我們選擇南方傳媒、鳳凰傳媒、中南傳媒、皖新傳媒、浙版傳媒、新華文軒等地方龍頭出版公司作為可比公司，其面臨的政策環境、商業模式與山東出版有相似之處。根據可比公司 25 年 P/E 調整后均值 15 倍，山東出版 25 年歸母凈利潤 21.77 億，對應目標價為 15.60 元，首次給予買入評級。表 5：可比公司估值情況 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2024/12/27 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E

76、南方傳媒 601900 15.38 1.43 0.98 1.09 1.22 10.73 15.63 14.12 12.66 鳳凰傳媒 601928 11.21 1.16 0.72 0.77 0.81 9.66 15.51 14.61 13.87 中南傳媒 601098 14.47 1.03 0.77 0.82 0.86 14.01 18.77 17.62 16.83 皖新傳媒 601801 7.41 0.48 0.42 0.49 0.55 15.50 17.55 15.16 13.44 浙版傳媒 601921 8.04 0.68 0.49 0.53 0.60 11.84 16.35 15.05

77、 13.43 新華文軒 601811 15.88 1.28 1.23 1.36 1.48 12.41 12.93 11.65 10.70 調整后平均 12.25 16.26 14.74 13.35 數據來源：Wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 政策風險：政策風險：公司出版發行主業受到較嚴格的監管，政策端的不確定性可能對公司業務開展造成影響。K12 學生人數減少學生人數減少風險：風險：公司教材教輔主業與未來人口數量關系密切，若人口增速持續放緩，未來學生人數下降，可能對教材教輔主業產生不利影響。成本成本風險：風險：如果出現紙張價格大幅上漲，可能導致公司原材料成本加大，影響毛利率。新業務拓展

78、不及預期風險新業務拓展不及預期風險：公司在新業務拓展，以及在研究、資源投入等方面有進一步加強的空間，可能存在新業務拓展不及預期的風險。山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 7,717 6,871 9,931 1

79、1,457 13,065 營業收入營業收入 11,231 12,154 12,993 13,550 14,113 應收票據、賬款及款項融資 1,919 1,538 2,207 2,328 2,285 營業成本 6,855 7,644 8,103 8,440 8,785 預付賬款 241 331 275 292 308 銷售費用 1,211 1,327 1,348 1,387 1,400 存貨 1,662 2,057 2,153 2,217 2,292 管理費用 1,404 1,520 1,625 1,688 1,751 其他 2,286 2,081 2,306 2,250 2,288 研發費用

80、 17 21 22 23 24 流動資產合計流動資產合計 13,825 12,878 16,872 18,544 20,238 財務費用(56)(128)(80)(103)(119)長期股權投資 0 50 50 51 51 資產、信用減值損失 289 139 119 23 23 固定資產 3,456 3,772 3,932 3,960 3,945 公允價值變動收益 17 15 16 15 13 在建工程 468 302 183 91 46 投資凈收益 32 45 40 36 33 無形資產 909 841 810 779 748 其他 113 330 1(8)(17)其他 1,994 5,01

81、1 569 523 503 營業利潤營業利潤 1,672 2,021 1,914 2,137 2,278 非流動資產合計非流動資產合計 6,827 9,975 5,543 5,403 5,293 營業外收入 12 90 55 50 46 資產總計資產總計 20,652 22,854 22,415 23,948 25,531 營業外支出 11 14 13 12 12 短期借款 117 80 72 72 73 利潤總額利潤總額 1,674 2,098 1,957 2,175 2,312 應付票據及應付賬款 2,929 3,368 3,443 3,650 3,796 所得稅 4(274)7 8 9

82、其他 2,925 3,197 3,157 3,242 3,420 凈利潤凈利潤 1,669 2,372 1,949 2,166 2,303 流動負債合計流動負債合計 5,970 6,645 6,672 6,963 7,289 少數股東損益(14)(4)(8)(10)(11)長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,684 2,376 1,957 2,177 2,314 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.81 1.14 0.94 1.04 1.11 其他 1,259 1,346 116 116 116 非流動負債合計非流動負債合計 1,259 1,34

83、6 116 116 116 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 7,229 7,991 6,787 7,079 7,404 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 0(3)(11)(21)(32)成長能力成長能力 實收資本（或股本）2,087 2,087 2,087 2,087 2,087 營業收入 3.1%8.2%6.9%4.3%4.2%資本公積 2,246 2,173 2,173 2,173 2,173 營業利潤 9.7%20.9%-5.3%11.6%6.6%留存收益 9,027 10,589 11,378 12,630 13,898 歸屬于母公司

84、凈利潤 9.8%41.1%-17.6%11.2%6.3%其他 63 16 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 13,423 14,863 15,627 16,869 18,126 毛利率 39.0%37.1%37.6%37.7%37.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 20,652 22,854 22,415 23,948 25,531 凈利率 15.0%19.5%15.1%16.1%16.4%ROE 13.1%16.8%12.8%13.4%13.2%現金流量表 ROIC 12.4%15.0%11.9%12.4%12.2%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A

85、 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1,669 2,372 1,949 2,166 2,303 資產負債率 35.0%35.0%30.3%29.6%29.0%折舊攤銷 250 221 300 319 308 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(56)(128)(80)(103)(119)流動比率 2.32 1.94 2.53 2.66 2.78 投資損失(32)(45)(40)(36)(33)速動比率 1.92 1.53 2.10 2.24 2.36 營運資金變動 207 616(806)71 250 營運能力營運能力 其它 113(615)

86、3,239 8 10 應收賬款周轉率 6.9 8.1 7.7 6.6 6.8 經營活動現金流經營活動現金流 2,150 2,422 4,562 2,424 2,720 存貨周轉率 2.9 3.0 2.9 2.9 3.0 資本支出(775)(241)(260)(175)(192)總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 長期投資 2(38)4(4)(6)每股指標（元）每股指標（元）其他(222)(2,124)(152)105 9 每股收益 0.81 1.14 0.94 1.04 1.11 投資活動現金流投資活動現金流(996)(2,403)(408)(74)(188)每股經營現金流

87、1.03 1.16 2.19 1.16 1.30 債權融資(14)3 2(3)1 每股凈資產 6.43 7.12 7.49 8.09 8.70 股權融資 59(73)0 0 0 估值比率估值比率 其他(806)(785)(1,096)(821)(925)市盈率 13.7 9.7 11.8 10.6 10.0 籌資活動現金流籌資活動現金流(760)(854)(1,094)(824)(924)市凈率 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 匯率變動影響 1(0)-0-0-0 EV/EBITDA 8.0 7.0 7.0 6.3 6.0 現金凈增加額現金凈增加額 396(836)3,060 1,526

88、 1,607 EV/EBIT 9.2 7.9 8.1 7.3 6.9 資料來源：東方證券研究所 山東出版首次報告 教材教輔主業穩健，積極探索多元布局 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其

89、在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給

90、予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研

91、究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準

92、確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視

93、為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發

94、，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。