《旺能環境-公司研究報告-“運營+出?！睉鹇赞D型重視低估值機會-241229（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《旺能環境-公司研究報告-“運營+出?！睉鹇赞D型重視低估值機會-241229（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3030 Table_Page 公司深度研究|環保 證券研究報告 旺能環境（旺能環境（002034.SZ）“運營“運營+出?！睉鹇赞D型，重視低估值機會出?！睉鹇赞D型，重視低估值機會 核心觀點核心觀點：浙江浙江垃圾焚燒垃圾焚燒龍頭企業，主業盈利龍頭企業，主業盈利、現金流、現金流穩健。穩健。公司為浙江美欣達集團旗下的固廢處置上市平臺。根據半年報，截至 2024H1，公司垃圾焚燒總產能 2.29 萬噸（含 1000 噸試運營）、餐廚處置總產能 3520 噸，位于行業絕對領先位置；現金流層面，伴隨在建項目縮減，運營項目貢獻穩定現金流，公司公司自由

2、現金流已于自由現金流已于 23 年首次轉正年首次轉正，并于 24 年持續提升，為后續股東回報提供空間；2023 年全年公司分紅金額達 2.15億元，對應當前股息率對應當前股息率 3.2%，當前股息率已然具備性價比。此外，公司于 2024/11/27 發布公告，稱將采用“自有資金稱將采用“自有資金+專項貸款”的方式專項貸款”的方式回購股票回購股票，回購比例最高可達 2.13%，彰顯公司股東回報決心。項目項目質量優異質量優異，三大屬性構筑固廢龍頭優勢三大屬性構筑固廢龍頭優勢。（1）BOO 優質屬性優質屬性：公司 BOO 項目占比高。且 BOO 類項目應在“出售價值出售價值”與“永續經營永續經營屬性

3、屬性”兩方面較 BOT 具備更高的投資價值；（2）區域優勢突出：區域優勢突出：公司近半產能均分布于浙江省境內，可使得公司在回款回款及業務拓展能力（供業務拓展能力（供熱熱）上具備天然優勢；（3）規模效應顯著：規模效應顯著：公司大型、多期建造項目占比高，噸投資額噸投資額優勢明顯優勢明顯，有助于提升項目盈利能力。再生業務短期承壓，再生業務短期承壓，減值風險減值風險已已在在出清出清。受困于產能利用率不足、存貨跌價、商譽減值等因素，歷史上再生業務有所虧損，但相關風險已在減值中有所反應。2023 年公司商譽、存貨分別減值金額達 0.35、0.85億元，減值風險當前已反映地較為充分，預計后續減值風險可控。盈

4、利預測盈利預測與投資建議與投資建議。公司在手運營資產質量優異，股東回報潛力突出。預計公司 24 至 26 年 EPS 為 1.49/1.62/1.71 元/股，對應 PE 為10.60/9.77/9.27 倍。結合同業可比公司估值，給予公司 2024 年 13 倍PE 估值水平，合理價值 19.41 元/股，給予“買入”評級。風險提示風險提示。盈利、回款低預期；分紅低預期；再生板塊業績低預期。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3350 3178 3249 3263 3272 增長率（%）11.6%-5.1%2.2%0.5%0.3%

5、EBITDA（百萬元）1649 1587 1935 1970 2025 歸母凈利潤（百萬元）728 603 636 691 728 增長率（%）8.7%-17.1%5.5%8.5%5.3%EPS（元/股）1.70 1.40 1.49 1.62 1.71 市盈率（P/E）10.61 10.89 10.60 9.77 9.27 ROE（%）12.0%9.4%9.3%9.6%9.5%EV/EBITDA 7.78 7.56 5.94 5.41 4.73 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 15.83 元 合理價值 19.41 元 前次評級前次評級 買入買

6、入 報告日期 2024-12-29 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析師：分析師：陳龍 SAC 執證號：S0260523030004 021-38003623 分析師：分析師：榮凌琪 SAC 執證號：S0260523120006 021-38003686 分析師：分析師：陳舒心 SAC 執證號：S0260524030004 021-38003790 請注意，陳龍,榮凌琪,陳舒心并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：旺能

7、環境（002034.SZ）:再生業務拖累業績，自由現金流已轉正 2024-04-30 聯系人：陳嘉晟 021-38003739 -20%-10%0%10%20%30%12/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24旺能環境滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 目錄索引 一、步入“運營與出?！毙码A段，自由現金流實現轉正.5（一）公司歷程：從“產能擴張期”轉向“運營與出?！惫餐l展.5（二）回購專項貸款方案啟動，市值管理決心顯現.8（三）業績進入平穩階段，自由現金流已實現轉正.9 二、

8、垃圾焚燒資產質量優異，造血能力出眾.12（一）項目屬性：BOO 項目占比高，較 BOT 項目或存在估值溢價.12（二）項目位置：浙江項目占比近半，回款壓力小，蒸汽收入高.16（三）項目規模：平均規模處于第一梯隊，成本控制能力優秀.17 三、完善集團布局，理順“再生資源”業務發展.19（一）業務擴張：收購“南通回力、立鑫新材料”，完善集團產業布局.19（二）經營情況：雖盈利能力欠佳，但有關風險已得到一定釋放.21 四、盈利預測及收入拆分.23 五、風險提示.27 oVvUpWNBrQnPnObRaO7NmOqQnPmQeRmNsQkPsRmM9PqQvMNZnQsONZtOrM 識別風險，發現價

9、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 圖表索引 圖 1：公司發展歷程：印染-固廢-餐廚-鋰電池回收-廢輪胎與再生膠.6 圖 2：收入占比分業務（%）.7 圖 3：毛利率分業務（%）：垃圾焚燒盈利能力居首.7 圖 4：公司營業收入情況（億元）.9 圖 5：公司歸母凈利潤情況（億元）.9 圖 6：公司期間費用情況（百萬元）.10 圖 7：公司期間費用率：財務費用率下降（%）.10 圖 8：公司經營性現金流情況（億元）.10 圖 9：公司投資性現金流情況（億元）.10 圖 10：公司籌資性現金流情況（億元）.10 圖 11：現金流：經營

10、增長，投資收縮，籌資減少.10 圖 12：固定資產、無形資產增長，在建工程減少.11 圖 13：自由現金流已于 23 年轉正.11 圖 14：公司負債結構（%）.11 圖 15：公司總負債與資產負債率（%）.11 圖 16：公司資產負債率處于行業低位水平，債務使用效率優異.12 圖 17：2023 年 A 股各固廢企業 ROE 比較（%）.12 圖 18：公司 BOO 項目數量占比高.13 圖 19：公司 BOO 項目產能規模占比高.13 圖 20：23 年公司固定資產占比顯著高于同行其余固廢企業.13 圖 21：截至 2023 年年底，公司產能地域分布上以浙江的產能為主導.16 圖 22：（

11、應收賬款+合同資產）/總資產比例（%）.16 圖 23：固廢企業應收賬款賬齡結構對比（%）.16 圖 24：固廢企業供熱量對比（萬噸）.17 圖 25：固廢企業每單位焚燒產能供熱對比（噸/日）.17 圖 26：截至 2023 年，各固廢企業擴建產能占比.18 圖 27：截至 2023 年，各固廢企業平均在運產能規模.18 圖 28：公司擴建項目投資額明顯低于一期建設項目.18 圖 29：截至 2023 年年底，各固廢企業平均噸投資額（萬元/t/d）.19 圖 30：美欣達集團（公司控股股東）環保業務布局.20 圖 31：公司收購南通回力（廢輪胎回收利用）合計 90%股權.20 圖 32：公司收

12、購立鑫新材料（鋰電池拆解）60%股權.21 圖 33：公司鋰電池循環回收業務情況.21 圖 34：公司橡膠回收利用業務情況.21 圖 35：碳酸鋰價格持續下跌，導致業務板塊盈利能力下滑并出現虧損.22 表 1：公司收入、毛利分業務（單位：百萬元）.7 表 2：關于公司回購股份方案基本情況.8 表 3：垃圾焚燒 BOO、BOT 項目業務模式區別.14 表 4：旺能環境 BOT、BOO 項目會計處理差異.14 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 表 5：旺能環境 BOO、BOT 項目折舊攤銷年限假設.15 表 6：湖

13、州垃圾焚燒發電工程擴建工程大量輔助及配套公用工程均依托現有設施18 表 7：公司商譽情況：商譽全部來自于立鑫新材料（鋰電池回收），且已于 23 年年底全部計提減值.22 表 8：公司存貨情況：由于原材料價格下跌，公司存貨（庫存商品、在產品）已于22、23 年大幅計提減值.23 表 9：公司收入分拆（單位：百萬元）.25 表 10：公司同業估值對比（對應最新收盤價日期：2024/12/22）.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 一一、步入步入“運營與出?！毙码A段“運營與出?！毙码A段，自由現金流實現轉正，自由現

14、金流實現轉正（一）（一）公司歷程：公司歷程：從“產能擴張期”轉向“運營從“產能擴張期”轉向“運營與出海與出?！惫餐l展共同發展 旺能環境股份有限公司是專業從事生活垃圾、餐廚垃圾、市政污泥等固體廢棄物綜合處置的環保產業公司，連續八年居全國固廢行業十強。浙江旺能環保有限公司致力于生活垃圾無害化處置，從 2006 年投資興建第一家生活垃圾焚燒電廠至今，旺能環保在浙江、廣東、河南等 9 個省投資垃圾焚燒發電項目達 32 個，其中已經運營的項目有 19 個，日處理生活垃圾 20000 多噸。從從公司發展歷程公司發展歷程看看，公司歷史可分為以下幾個重要階段，公司歷史可分為以下幾個重要階段：（1）2004

15、年年上市：上市：公司前身“美欣達”于 2004 年上市，當時的主營業務為印染與紡織業務。（2）2017 年年重大資產重組：重大資產重組：受制于印染行業競爭加劇、環保成本日益增加及產業轉移的大趨勢，公司（美欣達）盈利能力持續下滑，因此公司在 2016 年啟動籌劃重大資產重組，將擁有的與印染業務相關的全部資產、負債置出，置入旺能環保 100%的股權，上述交易于 2017 年 10 月完成資產交割過戶，至此公司完成印染業務剝離，成功轉入垃圾焚燒發電領域。（3）2020 年年擴大餐廚垃圾處置布局：擴大餐廚垃圾處置布局：繼麗水、湖州、德清餐廚項目投運后，公司以 6800 萬元對價的方式收購“蘇州華益潔”

16、100%股權。在擴大固廢產能的同時，進一步將餐廚垃圾處理運營產能從 600 噸/日提升至 830 噸/日。（4）2022 年年擴張業務至鋰電池回收利用與廢輪胎回收利用：擴張業務至鋰電池回收利用與廢輪胎回收利用：鋰電池回收利用：鋰電池回收利用：公司于 2022 年以 9450 萬的對價，收購“立鑫新材料”60%股權，自此進入鋰電池回收利用行業；廢輪胎回收利用：廢輪胎回收利用：公司于 2022 年同年以總對價 3.3 億元收購“南通回力”77%的股權，進而布局廢輪胎回收利用業務，并于 2023 年 6 月增持至 90%。（5）2023 年年出海元年出海元年，擴張業務，擴張業務版圖版圖至泰國至泰國：

17、公司于 2024/9/26 發布公告關于子公司簽訂泰國項目合同的公告 ，稱公司分別與 SIAM POWER NONGSARAI COMPANYLIMITED、SIAM POWER NAKLANG COMPANY LIMITED 簽署了 呵叻府 NONGSARAI 9.9 MW 城市生活垃圾焚燒發電廠供應和采購離岸合同、呵叻府 NAKLANG 9.9 MW 城市生活垃圾焚燒發電廠供應和采購離岸合同，由旺能環保為呵叻府由旺能環保為呵叻府 NONGSARAI 9.9 MW 和和 NAKLANG 9.9 MW 的兩座城市生活垃圾焚燒發電廠項目提供設備設計、供應品、材料、的兩座城市生活垃圾焚燒發電廠項目

18、提供設備設計、供應品、材料、出口清關、運輸等出口清關、運輸等。細節方面，合同總額為合同總額為 20.25 億泰銖，約合億泰銖，約合 3.94 億人民幣億人民幣。項目對公司 2024 年度經營業績不會產生重大影響，但項目的實施將對公司未但項目的實施將對公司未來業務發展產生積極影響來業務發展產生積極影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 圖圖 1：公司發展歷程：印染公司發展歷程：印染-固廢固廢-餐廚餐廚-鋰電池回收鋰電池回收-廢輪胎與再生膠廢輪胎與再生膠 數據來源：公司年報，資產置換報告書，可轉債募集說明書，股權收

19、購公告，公司官網，廣發證券發展研究中心 截至截至 2024 年半年度年半年度，公司，公司整體業務布局整體業務布局如下如下：（1）垃圾焚燒垃圾焚燒：公司擁有已運營的垃圾焚燒項目 21 座 33 期，總產能 22920 噸/日，試運營項目一個 1000 噸（南太湖五期），在手暫無新在建項目；（2）餐廚）餐廚垃圾處置垃圾處置：公司擁有已運營餐廚項目 17 期（2810 噸），在建項目 2 個（510噸），籌建項目 1 個（200 噸）；（3）鋰電池回收利用：鋰電池回收利用：2023 年公司鈷鎳鋰自產及代加工產量共計 1,779.38 金噸；2024 年上半年立鑫新材料公司鈷鎳鋰自產及代加工產量共計

20、777.46 金噸。（4）廢輪胎回收利用廢輪胎回收利用（再生膠再生膠）：南通回力新廠為年處理 20 萬噸廢輪胎的資源循環利用項目（其中丁基再生橡膠 5 萬噸/年、輪胎再生橡膠 12 萬噸/年、硫化橡膠粉 3萬噸/年）。南通回力一期 3 萬噸丁基再生橡膠生產線已正式運營，二期含丁基再生橡膠 0.5 萬噸、輪胎再生橡膠 4 萬噸、硫化橡膠粉 1.5 萬噸生產線于報告期內正式運營。2024 年上半年南通回力產量為 14,969 噸，銷量為 14,592 噸。從收入、毛利占比看：從收入、毛利占比看：公司以“垃圾焚燒項目運營”業務為公司以“垃圾焚燒項目運營”業務為主力板塊主力板塊。作為公司絕對主力業務板

21、塊，2021-2023 年公司“垃圾焚燒項目運營”收入占總營收比分別為67%、63%、70%，毛利占比分別達 84%、84%、89%。BOT 項目建造收入占比則逐步下降，由 21 年的 19%降低至 23 年的 8%，公司垃圾焚燒項目建造放緩，由大幅投資期向項目運營期轉換。其余業務如餐廚垃圾處置、鋰電池循環回收、橡膠（廢輪胎）回收利用、污泥處置業務占比相對較低，分別為 11%、3%、3%、5%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 圖圖 2：收入占比分業務（收入占比分業務（%）圖圖 3：毛利率毛利率分業務分業務（%

22、）：垃圾焚燒盈利能力居首）：垃圾焚燒盈利能力居首 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 從毛利率看：從毛利率看：除“鋰電池除“鋰電池拆解”與“廢輪胎回收”拆解”與“廢輪胎回收”業務業務外，外，固廢固廢主業主業盈利穩定盈利穩定。分業務板塊看，垃圾焚燒運營、餐廚垃圾處置、污泥處置三大固廢業務板塊盈利穩定，毛利率常年分別穩定在 48%、30%、30%左右。兩大再生資源業務，鋰電池拆解與再生膠在 23 年處于虧損狀態，毛利率分別為-16.3%、-7.4%。表表 1：公司收入、毛利分業務（單位：百萬元）公司收入、毛利分業務（單位：百萬元）收入合計收入合計 2

23、021A 2022A 2023A 2023H1 2024H1 營業收入（百萬元）3000.41 3349.91 3177.61 1539.91 1590.01 YOY（%）-11.65%-5.14%-3.25%毛利潤（百萬元）1117.29 1218.56 1186.52 617.51 660.81 毛利率（%）37.24%36.38%37.34%40.10%41.56%其中：生活垃圾項目運行其中：生活垃圾項目運行 2021A 2022A 2023A 2023H1 2024H1 營業收入（百萬元）2012.91 2106.02 2217.77 1047.60 1209.83 YOY（%）-4.

24、63%5.31%-15.49%毛利潤（百萬元）937.66 1022.09 1060.75 542.13 581.20 毛利率（%）46.58%48.53%47.83%51.75%48.04%其中：餐廚垃圾處理項目運營其中：餐廚垃圾處理項目運營 2021A 2022A 2023A 2023H1 2024H1 營業收入（百萬元）255.52 325.36 363.20 171.91 198.00 YOY（%）-27.33%11.63%-15.18%毛利潤（百萬元）89.82 111.94 101.48 52.19 64.67 毛利率（%）35.15%34.41%27.94%30.36%32.66

25、%其中：其中：BOT 項目建造項目建造 2021A 2022A 2023A 2023H1 2024H1 營業收入（百萬元）578.71 496.34 260.32 133.74 31.79 YOY（%）-14.23%-47.55%-76.23%毛利潤（百萬元）0.00 0.00 0.00 -毛利率（%）0.00%0.00%0.00%-其中：鋰電池循環再利用其中：鋰電池循環再利用 67%63%70%68%76%9%10%11%11%12%0%20%40%60%80%100%2021A2022A2023A2023H1 2024H1污泥處置+房租等其他收入（%）再生膠收入（%）鋰電池循環再利用（%）

26、BOT項目建造（%）餐廚垃圾處理項目運營（%）生活垃圾項目運行（%）46.58%48.53%47.83%51.75%48.04%-30%-10%10%30%50%70%2021A2022A2023A2023H1 2024H1生活垃圾項目運行（%）餐廚垃圾處理項目運營（%）BOT項目建造（%）鋰電池循環再利用（%）再生膠收入（%）污泥處置+房租等其他收入（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 2021A 2022A 2023A 2023H1 2024H1 營業收入（百萬元）-247.90 85.66 81.83

27、34.39 YOY（%）-65.45%-57.98%毛利潤（百萬元）-41.40-13.94 -41.65-毛利率（%）-16.70%-16.28%-121.12%-其中：再生膠收入其中：再生膠收入 2021A 2022A 2023A 2023H1 2024H1 營業收入（百萬元）-17.01 103.20 39.11 31.02 YOY（%）-506.68%-20.69%毛利潤（百萬元）-4.49-7.64 -0.52-毛利率（%）-26.42%-7.41%-1.68%-其中：污泥處置其中：污泥處置+房租等其他收入房租等其他收入 2021A 2022A 2023A 2023H1 2024H1

28、 營業收入（百萬元）153.28 157.29 147.46 56.05 62.44 YOY（%）-2.62%-6.25%-11.41%毛利潤（百萬元）89.81 47.63 45.87 -毛利率（%）58.59%30.28%31.11%-數據來源：Wind，公司年報，公司半年報，廣發證券發展研究中心 備注：公司建造業務不確定毛利 （二二）回購專項貸款方案啟動，回購專項貸款方案啟動，市值管理決心顯現市值管理決心顯現 公司“公司“專項貸款專項貸款+自有資金回購自有資金回購”方案啟動，金額最高達方案啟動，金額最高達 2 億億元元。公司于 2024/11/27發布公告關于回購公司股份方案暨取得金融機

29、構回購專項貸款承諾函的公告，擬擬以集中競價、“自有資金以集中競價、“自有資金+專項貸款資金”相結合的方式回購公司股票專項貸款資金”相結合的方式回購公司股票。細節方面：細節方面：（1）回購用途：回購用途：回購股權將用于股權激勵計劃、員工持股計劃、可轉換公司債券轉股，剩余未使用部分仍將用于注銷未使用部分仍將用于注銷；（2）資金總額：資金總額：回購金額將位于 1-2億元億元之間；（3）回購價格：回購價格：回購股權價格暫定不超過不超過 22 元元/股股，較當前股價仍有較大空間；（4）回購數量及占比：回購數量及占比：預計回購股份數量為 455 萬股-909 萬股之間，占總股本比例約為 1.07%-2.1

30、3%；（5）資金來源：資金來源：自有資金（不低于 30%）、專項貸款資金（不高于 70%）。表表 2：關于關于公司公司回購股份方案回購股份方案基本情況基本情況 方案基本情況方案基本情況 種類種類 公司已發行的人民幣普通股（A 股）股票 用途用途 股權激勵計劃股權激勵計劃、員工持股計劃員工持股計劃、可轉換公司債券轉股可轉換公司債券轉股剩余剩余、未使用部分仍將用于注銷未使用部分仍將用于注銷 方式方式 以集中競價交易方式 資金總額資金總額 本次回購的總金額不低于總金額不低于 1 億億元人民幣，元人民幣，不超過不超過 2 億億元人民幣元人民幣，具體回購資金總額以回購期滿時實際回購股份使用的資金總額為準

31、。價格區間價格區間 本次回購股份的價格不超過人民幣不超過人民幣 22.00 元元/股股，該回購價格上限不超過董事會審議通過本次回購股份決議前三十個交易日公司股票交易均價的 150%?；刭彅盗考罢脊究偣杀镜谋壤刭彅盗考罢脊究偣杀镜谋壤?按回購價格上限和回購資金總額下限測算，預計回購股份數量約為回購股份數量約為 455 萬股萬股，約占公司目前已發行總股本總股本比例為比例為 1.07%；按回購價格上限和回購資金總額上限測算，預計回購股份數量約為回購股份數量約為 909 萬股萬股，約占公司目 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3030 Table_PageText 旺能環境|

32、公司深度研究 前已發行總股本比例為總股本比例為 2.13%。具體回購股份的數量以回購結束時實際回購的股份數量為準。資金來源資金來源 公司自有資金（不低于自有資金（不低于 30%）、專項貸款資金（不高于專項貸款資金（不高于 70%）回購期限回購期限 自董事會審議通過回購股份方案之日起不超過 12 個月 數據來源：關于回購公司股份方案暨取得金融機構回購專項貸款承諾函的公告，廣發證券發展研究中心 回購力度空前，回購力度空前，且專項貸款比例高，彰顯公司市值管理決心。且專項貸款比例高，彰顯公司市值管理決心。相較于過去公司回購方面的幾次安排，本次回購力度明顯更大，預計回購股本比例最高將達 2.13%，且回

33、購股權價格（不超過 22 元/股）較當前股價仍有較大空間。另一方面，公司積極響應中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會等有關部門所推動的回購專項貸款計劃，預計將使用不超過 70%的專項貸款資金用于回購計劃，更加突顯出公司對于股東利益的重視。（三三）業績進入業績進入平穩平穩階段，階段，自由自由現金流已實現轉正現金流已實現轉正 2018-2023 年公司收入、年公司收入、歸母凈歸母凈利潤利潤 CAGR 分別為分別為 31%、14%。從收入業績變化上劃分，公司可分為兩大階段。（1）2022 年之前：年之前：新簽項目增長，在建工程高企，公司建造、運營收入同步提升，從而帶動整體收入、利潤高增；（2）20

34、22 年之后：年之后：在建工程急劇萎縮，后續新簽訂單大幅減少，建造收入開始下滑；此外，再生資源業務短期面臨虧損與減值壓力。兩大要素導致公司收入、利潤在這一階段承壓。圖圖 4：公司營業收入情況（億元）公司營業收入情況（億元）圖圖 5：公司歸母凈利潤情況（億元）公司歸母凈利潤情況（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 管理費用率保持穩定，財務費用率管理費用率保持穩定，財務費用率穩中有降穩中有降。公司期間費用整體維持穩定。管理費用率在 2019 至 2023 年間維持在 6%左右的水準。財務費用率自 20 年后則出現了明顯的下滑，從 20 年的 1

35、0.2%下降至 23 年的 8.0%，公司財務整體費用管控能力出眾。8.4 11.4 17.0 29.7 33.5 31.8 24.0 24.3 35.7%49.6%74.8%12.9%-5.1%1.2%-20%0%20%40%60%80%0816243240營業收入（億元，左軸）YOY（%，右軸)3.1 4.1 5.2 6.5 7.2 6.0 5.2 5.1 34.3%26.9%24.1%11.4%-16.4%-0.8%-30%-15%0%15%30%45%0246810歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3030 Table_P

36、ageText 旺能環境|公司深度研究 圖圖 6：公司期間費用情況（百萬元）公司期間費用情況（百萬元）圖圖 7：公司期間費用率公司期間費用率：財務費用率下降：財務費用率下降（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 經營現金流穩步提升，投資現金流收縮，籌資需求減少。經營現金流穩步提升，投資現金流收縮，籌資需求減少。伴隨公司經營策略由“融資-投入建造”轉變為“運營期創造穩定現金流”，三大項現金流表現在近兩年出現了較大轉變。（1）經營性現金流：）經營性現金流：伴隨項目投產，經營性現金流體現為穩步提升（23年下滑主要為國補回款不佳所致）；（2）投資性現金

37、流：）投資性現金流：隨著新增項目減少，投資性現金流逐步收縮；（3）籌資性現金流：）籌資性現金流：新增項目減少，融資需求下降，籌資性現金流也因此由正轉負，由借款方轉為穩定償還方。圖圖 8：公司經營性現金流公司經營性現金流情況情況（億元）（億元）圖圖 9：公司投資性現金流情況（億元）公司投資性現金流情況（億元）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 10：公司籌資性現金流情況（億元）公司籌資性現金流情況（億元）圖圖 11：現金流：現金流：經營增長，投資收縮，籌資減少經營增長，投資收縮，籌資減少 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：W

38、ind，廣發證券發展研究中心 1 4 3 3 65 75 106 161 173 195 156 161 39 73 174 254 273 256 190 175 060120180240300銷售費用（百萬元）管理費用（百萬元）財務費用（百萬元）0.0%0.1%0.1%0.1%7.8%6.6%6.3%5.4%5.2%6.1%6.5%6.6%0%4%8%12%16%20%銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）6.2 7.1 9.6 13.0 15.1 12.6 8.2 11.2 15.1%35.0%35.6%15.5%-16.3%36.1%-30%-15%0%15%30%45%04

39、8121620經營性現金流凈額（億元，左軸）YOY(%，右軸)-16.4-22.7-18.1-15.0-18.8-10.0-8.1-5.6 38.6%-20.3%-17.2%25.6%-47.1%-31.3%-75%-40%-5%30%65%100%-25-20-15-10-50投資性現金流凈額（億元，左軸）YOY(%，右軸)7.2 15.6 17.8-5.6 2.3-7.3-2.9-3.1 117.2%14.2%-131.7%-140.7%-415.8%5.1%-550%-400%-250%-100%50%200%-20-100102030籌資性現金流凈額（億元，左軸）YOY(%，右軸)6.

40、2 7.1 9.6 13.0 15.1 12.6 8.2 11.2-16.4-22.7-18.1-15.0-18.8-10.0-8.1-5.6 7.2 15.6 17.8-5.6 2.3-7.3-2.9-3.1-30-20-1001020經營性現金流凈額（億元，左軸）投資性現金流凈額（億元，左軸）籌資性現金流凈額（億元，左軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 在建工程在建工程減少減少，投資需求下降，投資需求下降，自由現金流自由現金流轉正。轉正。從資產端同樣可看出來公司經營策略的改變。新增項目減少體現在在建工

41、程賬面價值持續收縮并維持低位。過去建設的項目持續投產帶動公司無形資產（BOT 項目確定為無形資產）和固定資產（BOO項目確定為固定資產）同步提升。由于后續在建項目有限，公司公司自由現金流自由現金流（經營（經營性現金流凈額性現金流凈額-投資性現金流凈額）已于投資性現金流凈額）已于 23 年首次轉正年首次轉正，可期待后續股東回報潛力。圖圖 12：固定資產固定資產、無形資產、無形資產增長，在建工程增長，在建工程減少減少 圖圖 13：自由現金流自由現金流已于已于23年轉正年轉正 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：自由現金流=經營性現金流凈額-投資

42、性現金流凈額 負債以長期借款為主，負債以長期借款為主，資產負債資產負債率維持率維持健康健康水平。水平。（1）從負債結構上看從負債結構上看，公司主要的負債構成為長期借款（23 年占比為 48%），其次為應付賬款（23 年占比為 16%）、應付債券（23 年占比為 16%）等；（2）從負債總量上看，從負債總量上看，公司債務擴張速度放緩，并在 23 年時總負債出現首次下滑（由 22 年的 82.2 億元下降至 23 年的 79.2 億元）。（3）從資產負債率看，從資產負債率看，公司 2024Q3 年資產負債率為 53.7%，對比行業中其他公司，公司債務控制能力優秀，資產負債率位于行業較低水平。圖圖

43、14：公司負債結構（公司負債結構（%）圖圖 15：公司公司總總負債與負債與資產資產負債率負債率（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 15 26 35 40 49 54 53 57 18 32 46 57 61 61 61 60 16 17 13 5 8 5 6 5 01530456075固定資產（億元）無形資產（億元）在建工程（億元）6.2 7.1 9.6 13.0 15.1 12.6 8.2 11.2-16.4-22.7-18.1-15.0-18.8-10.0-8.1-5.6-10.2-15.6-8.5-1.9-3.8 2.6 0.0 5.

44、6-30-20-1001020經營性現金流凈額（億元）投資性現金流凈額（億元）自由現金流（億元）50%48%49%48%15%17%17%16%5%6%6%7%17%16%15%16%0%20%40%60%80%100%2020202120222023其他負債（%）應付債券（%）一年到期的非流動負債（%）預計負債（%）應付賬款（%）長期借款（%）25.5 49.2 72.2 72.7 82.2 79.2 80.8 80.1 41.1%54.4%60.1%57.3%56.7%55.0%55.3%53.7%0%20%40%60%80%100%020406080100總負債(億元，左軸）資產負債率（

45、%，右軸)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 圖圖 16：公司資產負債率處于行業低位水平，債務使用公司資產負債率處于行業低位水平，債務使用效率優異效率優異 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 二二、垃圾焚燒資產質量優異，造血能力出眾垃圾焚燒資產質量優異，造血能力出眾 優質優質的的固廢固廢資產資產質量質量可直接可直接體現體現于于公司的公司的優異優異 ROE 之中之中。從 A 股典型固廢上市企業 23 年 ROE水平來看，旺能環境的 ROE 為 10.3%（剔除鋰電池拆解子公司影響），位列同業中的第三位，僅次

46、于瀚藍環境的 11.1%與三峰環境 10.4%，總體處于行業第一梯隊。本文將從項目屬性項目屬性、項目項目位置位置、項目規模項目規模三大維度來討論旺能環境的高資產質量會如何影響公司業績及潛在的價值。圖圖 17：2023年年A股各固廢企業股各固廢企業ROE比較（比較（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：旺能環境 ROE 測算中剔除了子公司“浙江立鑫新材料公司”（鋰電池拆解）影響（一）（一）項目屬性：項目屬性：BOO 項目占比高，較項目占比高，較 BOT 項目項目或或存在估值溢價存在估值溢價 從從項目類型上看，旺能環境的項目類型上看，旺能環境的 BOO 類類項目占比高項目占比高。（1

47、）從項目數量構成看）從項目數量構成看，截至 2023 年年底，旺能環境 61%的項目由 BOO 項目組成，BOT 項目數量占比僅為 39%；與固廢行業第一大龍頭光大環境比較（BOO 項目數量占比僅為 3%），旺能環境 BOO 項目數量占比顯著更高。63.1%61.6%57.6%53.7%52.1%41.9%0%20%40%60%80%100%瀚藍環境綠色動力永興股份旺能環境三峰環境軍信股份2024Q3年資產負債率（年資產負債率（%）11.1%10.4%10.3%9.2%9.0%7.6%5.2%4.3%4.2%3.1%0%3%6%9%12%15%瀚藍環境三峰環境旺能環境永興股份軍信股份綠色動力節

48、能環境上海環境圣元環保中國天楹ROE（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 （2）從項目產能分布看）從項目產能分布看，截至 2023 年年底，旺能環境 56%的產能由 BOO 項目組成，BOT 項目產能僅占 44%；同與行業龍頭企業之一的光大環境比較（BOO 項目產能占比僅為 5%），旺能環境 BOO 項目產能占比依舊高出 51%，因此公司因此公司 BOO項目占比在同業中處于領先地位項目占比在同業中處于領先地位。圖圖 18：公司公司BOO項目數量占比高項目數量占比高 圖圖 19：公司公司BOO項目產能規模占比

49、高項目產能規模占比高 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：數據采用2023年年末各公司項目情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：數據采用2023年年末各公司項目情況 公司公司 BOO 項目高占比，亦可項目高占比，亦可在固定資產占總資產比例在固定資產占總資產比例中體現中體現。由于 BOO 類項目特殊的會計處理方式（計入固定資產，而非無形資產），相較于其余固廢公司“低固定低固定資產占比資產占比，高無形資產高無形資產占比占比”的特點；旺能環境固定資產占總資產比則顯著更高，23 年固定資產占比達 37%，公司整體則體現出“高高固定資產占比固定資產占比，低，低無形資產無形資產

50、占比占比”的特點。圖圖 20：23年年公司公司固定資產占比顯著高于同行其余固廢企業固定資產占比顯著高于同行其余固廢企業 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：BOO 項目確定為固定資產，BOT 項目確定為無形資產 從兩類項目類型的經營區分上看，BOT、BOO 項目的共同點共同點有：（1）項目都需要負責建設及運營建設及運營；（2）項目都擁有經營權經營權；（3）項目都擁有同樣的政府保障，例如調整收費價格或延長特許經營期的可能。BOT、BOO 項目的不同點不同點有：88%94%61%39%3%0%39%61%0%20%40%60%80%100%光大環境城發環境中國天楹旺能環境BOT項目數量

51、占比（%）BOO項目數量占比（%）PPP項目數量占比（%）TOT項目數量占比（%）82%93%63%44%5%0%37%56%0%20%40%60%80%100%光大環境城發環境中國天楹旺能環境BOT產能占比（%）BOO產能占比（%）PPP產能占比（%）TOT產能占比（%）37%18%16%13%6%2%2%1%0%42%56%33%55%67%66%32%49%60%0%20%40%60%80%100%旺能環境城發環境瀚藍環境中科環保圣元環保三峰環境上海環境綠色動力軍信股份固定資產占比（%）無形資產占比（%）其他資產占比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3030

52、Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 （1）BOO 項目擁有項目的所有權所有權，而 BOT 無所有權無所有權；（2）BOO 項目到期可選擇續簽特許經營合同續簽特許經營合同或出售資產出售資產，而 BOT 項目無出售資產無出售資產的選擇。表表 3：垃圾焚燒垃圾焚燒 BOO、BOT 項目業務模式區別項目業務模式區別 項目特征項目特征 BOO（建設（建設-擁有擁有-運營）運營）BOT（建設（建設-運營運營-移交）移交）定義定義 項目公司建設、擁有并運營項目設施，無需移交給政府無需移交給政府。項目公司建設并運營項目設施，在特許期結束后移交給移交給政府政府。所有權所有權 項目公司長期擁有項

53、目設施的所有權所有權。項目公司在特許期內擁有項目設施的經營權經營權，但所有權所有權最終歸政府最終歸政府。特許期結束特許期結束 項目設施不需要移交給政府不需要移交給政府。項目設施在特許期結束后無償移交給政府無償移交給政府。投資回報投資回報 項目通過運營獲得回報，到期后可選擇出售資產到期后可選擇出售資產。項目在特許期內通過運營獲得投資回報。風險承擔風險承擔 項目公司承擔設計、融資、建設、運營和維護的全部風險。政府保障政府保障 政府政策調整可能影響項目公司，政府提供合理調整收費或延長特許期保障。外匯保障外匯保障 政府保證項目公司償還貸款本金、利息或紅利所需的外匯兌換和出境。數據來源：資產置換報告書，

54、廣發證券發展研究中心 旺能環境對于 BOO、BOT 項目在會計處理上的差異會計處理上的差異主要體現在以下幾點：（1）轉入固定資產或無形資產：轉入固定資產或無形資產：項目轉入運營時，BOO 確認為固定資產，BOT確認為無形資產；（2）是）是否確定預計負債：否確定預計負債：BOT 確認預計負債，BOO 不確認預計負債；（3）折舊攤銷方式：折舊攤銷方式：BOT 按照特許經營期限對無形資產直線攤銷特許經營期限對無形資產直線攤銷，BOO 按照規規定的折舊年限對固定資產進行直線折舊定的折舊年限對固定資產進行直線折舊。相較而言，如項目特許經營期為典型的 30年，BOO 項目在設備、房屋建筑物上的折舊期限較

55、BOT 下的無形資產直線攤銷期限會體現為時間更短，折舊攤銷速度更快。表表 4：旺能環境旺能環境 BOT、BOO 項目會計處理差異項目會計處理差異 項目項目 BOT（建設（建設-運營運營-移交）移交）BOO（建設（建設-擁有擁有-運營）運營）初始確認初始確認 建造期：建造期：計入在建工程核算 運營期：運營期：將工程及設備成本、建造期間資本化借款費用計入無形資產無形資產 建造期：建造期：計入在建工程核算 運營期：運營期：將工程及設備成本、建造期間資本化借款費用計入固定資產固定資產 確定預計負債確定預計負債，運營期內大修計入預計負債 不確定預計負債不確定預計負債 后續計量后續計量 無形資產：無形資產

56、：根據特許經營合同期限直線攤銷特許經營合同期限直線攤銷 維護開支資本化（維護開支資本化（預計負債預計負債）：大修、技改沖減預計負債 維護開支維護開支費用化：費用化：日常修理計入營業成本 固定資產：固定資產：針對規定的折舊年限直線折舊規定的折舊年限直線折舊 維護維護開支開支資本化（資本化（固定資產固定資產）：）：符合固定資產確認條件的改造修理費，計入固定資產折舊 維護維護開支開支費用化：費用化：不符合固定資產確認條件的改造修理費，計入當期營業成本 收入確認收入確認 建造期：不確定建造收入 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3030 Table_PageText 旺能環境|公

57、司深度研究 運營期：確定垃圾處理收入、污泥處置收入、電力及蒸汽收入 運營成本運營成本 對于項目運營中的材料、人工成本等，每月按實際發生金額轉入營業成本 數據來源：資產置換報告書，廣發證券發展研究中心 兩類項目兩類項目會計處理最大的不同在于折舊攤銷期限會計處理最大的不同在于折舊攤銷期限：BOO 折舊攤銷速度更快折舊攤銷速度更快。根據公司資產置換報告書 披露。（1）對于對于 BOT，項目主要的攤銷構成（房屋與建筑物、設備、土地）都會在特許經營期內（一般為 30 年）攤銷至賬面價值為 0；（2）對于對于BOO，房屋及建筑物折舊年限為 25 年，設備折舊年限為 15 年，土地折舊年限為50 年。因此，

58、相較于 BOT 項目，BOO 類項目折舊攤銷年限相對更長且留有部分殘值，將對利潤表造成不同的影響。折舊規則不同折舊規則不同對于公司財務表現的影響：對于公司財務表現的影響：（1）成本端：成本端：理論上理解，從折舊攤銷變化來看，在 30 年特許經營期限內，BOO項目較 BOT 項目，應呈現出“前期折舊攤銷高，后期折舊攤銷低前期折舊攤銷高，后期折舊攤銷低”的特點。具體來說，在項目運營 15-25 年的階段下，設備的折舊結束將是 BOO 項目折舊攤銷下滑的一大階段，此后的 25-30 年這個階段下，房屋及建筑物的折舊結束是另一個折舊攤銷下滑的重要階段；而 BOT 項目，則應表現為“平穩的折舊攤銷曲線”

59、。（2）利潤端：利潤端：理論上理解，與成本端變化正好相反，在 BOO 設定下和 30 年特許經營期限內，項目利潤率應呈現為“前期前期利潤率利潤率低，后期低，后期利潤率利潤率高高”的特點（前期折舊攤銷高、后期折舊攤銷低）；在 BOT 設定下，項目利潤率應呈現為“平穩的利潤率曲線”。表表 5：旺能環境旺能環境 BOO、BOT 項目折舊攤銷年限假設項目折舊攤銷年限假設 公司公司折舊攤銷假設折舊攤銷假設 BOO 類項目（留有類項目（留有 5%的殘值）的殘值）BOT 類類（假設特許經營期為（假設特許經營期為 30 年）年）折舊攤銷科目折舊攤銷科目 年限年限 折舊攤銷科目折舊攤銷科目 年限年限 房屋及建筑

60、物折舊 25 年 房屋及建筑物攤銷 30 年（根據特許經營期決定）設備折舊 15 年 設備攤銷 30 年（根據特許經營期決定）土地攤銷 50 年 土地攤銷 30 年（根據特許經營期決定）數據來源：資產置換報告書，廣發證券發展研究中心 備注：假設項目運營特許經營期為 30 年 總結：總結：旺能環境的 BOO 項目高占比屬性將從兩方面影響公司的投資邏輯：（1）估值層面：）估值層面：BOO 項目擁有“出售價值”“出售價值”與“類永續經營屬性”“類永續經營屬性”兩大潛在的估值溢價點。要點要點 1：由于 BOO 項目擁有項目所有權，可在到期日選擇出售。因此相較于傳統 BOT 項目，理論上會多出一部分到期

61、后的資產出售價值，對應的出售價值出售價值在估值時可給予單獨考量在估值時可給予單獨考量。要點要點 2：企業理論上擁有 BOO 項目的永久所有權，因此如續約順利，項目理論上可擁有近似于“永續經營屬性”的特質項目理論上可擁有近似于“永續經營屬性”的特質。（2）業績業績層面：層面：在 BOT 準則下，在建工程轉入無形資產，并采取特許經營期內的直線攤銷法攤銷；在 BOO 準則下，在建工程轉入固定資產，并以特定的年限對固定資產進行折舊。因此即使同一個項目，在兩種不同準則下的攤銷與折舊會產生不同的后續影響，對公司在項目存續期內的財務表現會存在一定的差異?？傮w來說，由于 BOO 項目后期折舊攤銷金額更小，理論

62、上，BOO 項目可在運營后期帶來更強的項目可在運營后期帶來更強的 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 報表報表端端的的盈利盈利表現表現。（二二）項目位置：浙江項目占比近半，回款壓力小，蒸汽收入高項目位置：浙江項目占比近半，回款壓力小，蒸汽收入高 從項目位置分布看從項目位置分布看，項目主要分布在浙江省。，項目主要分布在浙江省。截至 23 年年底，公司在運產能主要分布在浙江、湖北、河南等省份，產能分別為 10850 噸/日、3150 噸/日、2850 噸/日。其中浙江省在運產能占比高達 46%，為公司絕對產能集中地

63、區，占據公司近一半固廢產能。圖圖 21：截至截至2023年年底，年年底，公司公司產能地域分布產能地域分布上上以浙江的以浙江的產能產能為為主導主導 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 優異的項目位置將在兩方面提升公司資產質量：回款能力回款能力、業務擴展能力業務擴展能力（供熱）（供熱）?；乜钅芰θ绾误w現回款能力如何體現？體現在各項應收賬款有關的財務指標上。（1）公司公司應收賬款應收賬款/總資產比例總資產比例低低。公司（應收賬款+合同資產）/總資產比為 9.7%，位列上市固廢企業中的倒數第三位，僅高于軍信股份（8.2%）與三峰環境（9.7%）；證明公司整體回款良好，應收款整體規?？煽?。（2）公

64、）公司司應收賬款賬齡應收賬款賬齡普遍較短普遍較短。截至 2023 年年底，公司 76%的應收賬款賬面價值為一年以內賬齡的應收賬款。橫向對比其余上市固廢企業，該比例位于第三位，僅次于軍信股份的 94%與偉明環保的 86%。當前公司應收賬款回款能力良好，并無大規模長期積壓且無法取得回款的問題出現。圖圖 22：（應收賬款應收賬款+合同資產）合同資產）/總資產比例總資產比例（%）圖圖 23：2023年年固廢企業應收賬款固廢企業應收賬款賬齡結構賬齡結構對比（對比（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 15001520600 600285031501550

65、1085002500500075001000012500北京安徽重慶福建甘肅廣東廣西貴州海南河北黑龍江河南湖北湖南江蘇江西吉林遼寧內蒙古寧夏青海山東上海陜西山西四川臺灣天津新疆西藏云南浙江香港澳門旺能環境產能分布（噸旺能環境產能分布（噸/日）日）8.2%9.0%9.7%10.1%10.6%10.6%11.0%13.7%0%3%6%9%12%15%2023年（應收賬款年（應收賬款+合同資產）合同資產）/總資產總資產76%60%71%86%64%61%59%70%94%73%50%19%20%17%12%25%27%27%22%6%13%25%0%20%40%60%80%100%1年以內/%1-2

66、年/%2-3年/%3年以上/%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 備注：合同資產反映了一部分固廢公司的項目應收款，因此這里采用合同資產+應收賬款來計算應收款總額 業務擴展能力如何體現？業務擴展能力如何體現？體現在公司供熱（售賣蒸汽）供熱（售賣蒸汽）擴展業務上。（1）總量視角：總量視角：公司供熱總量處于行業前列。公司供熱總量處于行業前列。從售賣蒸汽（供熱）總量上看，2023年公司供熱量為 104 萬噸，位于行業第四位，僅次于光大環境（308 萬噸）、中科環保（112 萬噸）、瀚藍環境（111 萬噸）；（2）效率視

67、角：效率視角：公司供熱公司供熱效率優異，效率優異，熱電聯產熱電聯產將顯著提升經營效率將顯著提升經營效率。從供熱效率上看，我們采用每一天，每噸垃圾焚燒產能所能售賣的蒸汽量為指標。旺能環境該指標為 0.13（噸供熱/噸焚燒產能/日），位列上市固廢企業第二位，僅次于中科環保的0.30（噸供熱/噸焚燒產能/日），甚至領先于行業龍頭瀚藍環境（0.10）與光大環境（0.06）。進一步說明由于公司項目位置優異，平均項目質量高，所處地區存在大量蒸汽等供熱需求，因此因此公司公司在熱電聯產為代表的業務擴展能力上有顯著優勢在熱電聯產為代表的業務擴展能力上有顯著優勢且尚有且尚有進一步擴張的空間進一步擴張的空間。圖圖

68、24：固廢企業供熱量對比（萬噸）固廢企業供熱量對比（萬噸）圖圖 25：固廢企業固廢企業每單位焚燒產能供熱對比（噸每單位焚燒產能供熱對比（噸/日）日）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 備注：一部分公司披露為供熱量，另一部分公司披露為蒸汽量 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 備注：每噸垃圾供熱量=每日供熱量/每日運營產能規模 （三三）項目規模：平均規模處于第一梯隊，成本控制能力優秀項目規模：平均規模處于第一梯隊，成本控制能力優秀 從項目規模上，公司具有兩大優勢：（1）項目平均規模）項目平均規模處于第一梯隊。處于第一梯隊。截至 2023 年年底，公司在運項目平均規模約為1138 噸/

69、日。在行業中，與綠色動力、三峰環境、光大環境共同處于項目平均規模的第一梯隊。行業一流的平均項目規模水平有助于公司實現規模效應，帶動噸投資額下降。（2）擴建產能占比高）擴建產能占比高，項目噸投資額低，項目噸投資額低。公司擴建產能占比高（擴建產能/總產能），在同業固廢上市公司中位列第一。截至 2023 年年底，旺能環境擴建產能占比為38.0%，位列第一；其余固廢企業中，瀚藍環境、綠色動力、偉明環保同有不低的擴建產能占比，分別達 33.1%、24.9%、19.9%。擴建產能具有“低噸投資額”與“投產快”兩大特點，曾經幫助公司在產能擴張過程中搶占領先優勢。308 112 111 104 79 14 1

70、4 6 0801602403204002023年固廢公司總供熱量（萬噸）年固廢公司總供熱量（萬噸）0.30 0.13 0.10 0.06 0.05 0.01 0.01 0.00 0.000.070.140.210.280.352023年固廢公司每噸產能的供熱量（噸年固廢公司每噸產能的供熱量（噸/日）日）每噸產能供熱量每噸產能供熱量=每日供熱量每日供熱量/每日產能規模每日產能規模 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 圖圖 26：截至截至2023年，各固廢企業年，各固廢企業擴建產能占比擴建產能占比 圖圖 27：截至

71、截至2023年，各固廢企業平均在運產能規模年，各固廢企業平均在運產能規模 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 擴建項目投資額較低，擴建項目投資額較低，規模效應下，規模效應下，整體項目盈利水平整體項目盈利水平較高較高。項目層面來說，以湖州擴建項目為例，由于二期項目采用前期的預留用地，疊加大部分輔助以及公用工程均依托現有設施，二期項目所需要的建設投資及建設周期也小于一期項目。公司整體層面來說，公司主要項目二期的單位產能投資額均小于一期，投產后將有效提投產后將有效提增整體項目的盈利水平及經營效率增整體項目的盈利水平及經營效率。圖圖 28：公司擴建項目投

72、資額明顯低于一期建設項目公司擴建項目投資額明顯低于一期建設項目 數據來源：資產置換報告書，廣發證券發展研究中心 表表 6：湖州垃圾焚燒發電工程擴建工程大量輔助及配套公用工程均依托現有設施湖州垃圾焚燒發電工程擴建工程大量輔助及配套公用工程均依托現有設施 性質 主要內容 新建項目 擴建項目 工程占地 新征用地 無需新征用地 主體工程 垃圾焚燒爐 新建 部分新建，汽輪發電機組依托現有 輔助工程 垃圾收集運輸 由中轉站負責收集，用專門垃圾運輸車輛運送 熟石灰、活性炭、柴油購買 新簽合同 依托現有合同 垃圾暫存系統 新建 依托現有 廢渣貯運及輸送系統 新建 依托現有 灰渣庫 新建 依托現有 循環水系統

73、新建 依托現有 控制系統 新建 依托現有 煙氣在線監測 新建 新建 12.1%13.6%19.9%24.9%33.1%38.0%0%10%20%30%40%50%三峰環境 粵豐環保 偉明環保 綠色動力 瀚藍環境 旺能環境擴建產能占比擴建產能占比(擴建產能擴建產能/總產能總產能,%)804 993 1138 1169 1175 1194 030060090012001500偉明環保 瀚藍環境 旺能環境 綠色動力 三峰環境 光大環境平均在運焚燒產能規模（噸）平均在運焚燒產能規模（噸）01530456075單位產能投資額（萬元/噸/d）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3030

74、 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 化學水系統 新建 依托現有，增加一臺水泵 煙氣凈化系統 新建 部分新建，煙囪依托現有 配套公用工程 給水系統 新建 依托現有工程廠區市政自來水管提供 A/0 處理系統 新建 依托現有 滲濾液收集池 新建 依托現有 滲濾液處理系統 新建 新建 排水系統 新建 新建 環保工程 新建 部分新建，煙囪依托現有 數據來源：湖州垃圾焚燒發電工程擴建工程項目環境影響報告書，廣發證券發展研究中心 兩大特點共同助力公司“兩大特點共同助力公司“低低噸投資額”屬性。噸投資額”屬性。如上文所述，由于公司存在“平均項目規模大”、“擴建產能占比高”兩大特點，共同影響

75、下，使得公司能做到遠低于行業平均水平的噸投資額。截至截至 2023 年年底，公司平均噸投資額僅為年年底，公司平均噸投資額僅為 44 萬萬/噸，投入噸，投入成本管控能力出眾。成本管控能力出眾。圖圖 29：截至截至2023年年底，各固廢企業平均噸投資額（萬元年年底，各固廢企業平均噸投資額（萬元/t/d）數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 三、三、完善集團布局完善集團布局，理順“，理順“再生資源再生資源”業務發展”業務發展（一一）業務擴張：收購業務擴張：收購“南通回力南通回力、立鑫新材料立鑫新材料”，完善集團產業布局完善集團產業布局 擴張背景：擴張背景：由于固廢行業已邁入成熟期，后續并無太多垃

76、圾焚燒新增訂單。公司通過收并購擴張新業務板塊至再生資源行業，主要涉及橡膠循環利用橡膠循環利用（廢輪胎回收利用）與鋰電池拆解鋰電池拆解。有助于公司發展潛在的第二增長曲線的同時，進一步完善公司控股股東美欣達集團對“汽車拆解-鋰電池拆解-廢輪胎拆解”產業鏈的全方位布局。113 68 60 59 52 50 50 44 43 0255075100125上海環境 軍信股份 瀚藍環境 光大環境 三峰環境 綠色動力 節能環境 旺能環境 偉明環保固廢公司平均噸投資額（萬元固廢公司平均噸投資額（萬元/t/d）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3030 Table_PageText 旺能環境

77、|公司深度研究 圖圖 30：美欣達集團（公司控股股東）環保業務布局：美欣達集團（公司控股股東）環保業務布局 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 收購南通回力合計收購南通回力合計 90%股權，進入廢輪胎回收股權，進入廢輪胎回收利用利用產業。產業。2022 年 7 月，公司以 3.31億元的對價現金收購了南通回力（一家主營橡膠再生業務的公司）77%的股權，并于 23 年 1 月增持至 90%。（1）從產品種類看從產品種類看，公司擁有以丁基類再生橡膠、天然類再生橡膠、8-100 目輪胎膠粉等系列產品為主的研發生產基地。（2）從產能情況看從產能情況看，公司新廠為年產能 20 萬噸廢輪胎循環利用項

78、目（含丁基再生橡膠 5 萬噸/年、輪胎再生橡膠 12 萬噸/年、硫化橡膠粉 3 萬噸/年）。截至 2023年年底，一期的 3 萬噸丁基再生橡膠生產線已正式運營，二期的 0.5 萬噸丁基再生橡膠、4 萬噸輪胎再生橡膠和 1.5 萬噸的硫化橡膠粉已進入試運營。圖圖 31：公司收購南通回力（廢輪胎回收利用）合計公司收購南通回力（廢輪胎回收利用）合計90%股權股權 數據來源：關于收購南通回力橡膠有限公司股權的公告，廣發證券發展研究中心 收購收購立鑫新材料立鑫新材料 60%股權，股權，進軍鋰電池拆解行業進軍鋰電池拆解行業。公司于 2022 年以“現金加股票”的形式收購立鑫新材料（一家主營鋰電池拆解業務的

79、公司）60%股權，交易總金額為 9450 萬元。（1）從產品種類看從產品種類看，公司主要經營以鈷酸鋰電池廢料、三元鋰離子電池廢料為原料生產鈷、鎳、鋰鹽類氧化物類新材料產品的相關業務。（2）從產能情況看從產能情況看，公司產線可年產 3150t 硫酸鈷、1350t 氯化鈷、1305t 氫氧化 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 鈷、2561t 硫酸鎳、1458t 碳酸鋰，并于 2023 年自產及代加工產量共計 1,779.38 金噸。圖圖 32：公司收購立鑫新材料（鋰電池拆解）：公司收購立鑫新材料（鋰電池拆解）60

80、%股權股權 數據來源：關于收購浙江立鑫新材料科技有限公司股權的公告，廣發證券發展研究中心（二二）經營情況經營情況：雖盈利能力欠佳，但有關風險已：雖盈利能力欠佳，但有關風險已得到一定得到一定釋放釋放 歷史回顧：歷史回顧：自 22 年收購整合兩塊再生資源業務后，由于廠房搬遷和大宗商品價格波動影響，兩塊業務均出現一定程度的虧損以及產能利用率欠佳現象出現。（1）廢輪胎回收利用：）廢輪胎回收利用：23 年廢輪胎回收利用業務板塊營收、毛利分別為 103.2、-7.64百萬元，收入較 22 年均出現大幅增長，毛利則持續承壓。收入增長而毛利承壓的主要原因為南通回力的年處理量 20 萬噸廢輪胎新廠尚未完全投入運

81、營，產能利用率依舊保持低位。此外，新廠目前僅有 3 萬噸丁基再生橡膠生產線、丁基再生橡膠 0.5萬噸、輪胎再生橡膠 4 萬噸、硫化橡膠粉 1.5 萬噸生產線，合計 9 萬噸正式開始運營。圖圖 33：公司鋰電池循環回收業務情況公司鋰電池循環回收業務情況 圖圖 34：公司橡膠回收利用業務情況公司橡膠回收利用業務情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（2）鋰電池循環回收：）鋰電池循環回收：23 年鋰電池循環回收業務板塊營收、毛利均出現大幅下滑，營收由 22 年的 2.48 億元下降至 23 年的 0.86 億元（下滑幅度為 65.3%），毛利潤由22

82、 年的 0.41 億元轉為-0.14 億元，并表后出現首次虧損，虧損于 2024H1 出現放大，虧損達 0.42 億元。虧損的原因主要系以碳酸鋰為代表的新能源材料價格大幅下降，247.9 85.7 81.8 34.4 41.4-13.9-41.6-800801602403202022A2023A2023H12024H1鋰電池循環回收鋰電池循環回收營業收入（百萬元）毛利潤（百萬元）17.0 103.2 39.1 31.0-4.5-7.6-0.5-3003060901202022A2023A2023H12024H1廢輪胎回收利用廢輪胎回收利用營業收入（百萬元）毛利潤（百萬元）識別風險，發現價值 請

83、務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 廢棄電車暫未放量等原因。圖圖 35：碳酸鋰價格持續下跌，導致業務板塊盈利能力下滑并碳酸鋰價格持續下跌，導致業務板塊盈利能力下滑并出現出現虧損虧損 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 分板塊分板塊看盈利前景：看盈利前景：（1）鋰電池循環回收：）鋰電池循環回收：碳酸鋰價格經過長達兩年的下跌，目前已基本趨于穩定，加上公司鋰電池回收業務已轉向以代加工為主的模式，往后板塊收益將不再與商品價格完全綁定，因此板塊虧損風險將得到一定程度的緩解；（2）廢輪胎回收利用：）廢輪胎回收利用：公司當前由于新廠房處在陸

84、續投產階段，導致產能利用率不足，進而影響盈利能力。往后看，隨著新廠陸續投入運營，產能利用率提升，疊加公司控股股東“美欣達”所持有的“東林循環產業園年產 10 萬輛廢舊汽車拆解項目”可保障足夠的廢輪胎供給，板塊預計將逐漸縮小虧損程度。資產減值方面：資產減值方面：商譽、存貨減值充分，后續計提減值風險可控。商譽、存貨減值充分，后續計提減值風險可控。（1）商譽：商譽：公司賬面商譽全部來自于 22 年收購立鑫新材料（鋰電池回收）所帶來的 0.35 億元商譽賬面余額，該部分商譽已于 23 年年底全部計提減值。因此，后續后續商譽將無進一步減值風險商譽將無進一步減值風險。表表 7：公司商譽情況：商譽全部來自于

85、立鑫新材料（鋰電池回收），且已于公司商譽情況：商譽全部來自于立鑫新材料（鋰電池回收），且已于 23 年年底全部計提減值年年底全部計提減值 單位：百萬元單位：百萬元 2023 年年 2022 年年 商譽賬面剩余原值商譽賬面剩余原值 浙江立鑫新材料科技有限公司 35.48 35.48 合計合計 35.48 35.48 減：商譽減值準備 35.48 20.86 商譽賬面價值商譽賬面價值 浙江立鑫新材料科技有限公司 0 14.62 合計合計 0 14.62 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（2）存貨：存貨：公司存貨于 22、23、24H1 分別計提減值 7.91、85.29、59.22 百萬元

86、，占當年存貨賬面原值比為 4.5%、42.6%、40.0%。其中，庫存商品、原材料、在產品于 2023 年分別減值 62.71、2.25、20.33 百萬元，占當年各科目原值比為 59.0%、0120000240000360000480000600000碳酸鋰價格（單位：元碳酸鋰價格（單位：元/噸）噸）中國:價格:碳酸鋰(99.5%電,國產)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 4.2%、49.6%。新能源材料相關的存貨已充分計提減值，后續如商品價格沒有出現極端下跌的情況，預計存貨進一步計提減值的風險不大。表表

87、8：公司公司存貨存貨情況：情況：由于原材料價格下跌，公司存貨（庫存商品、在產品）已于由于原材料價格下跌，公司存貨（庫存商品、在產品）已于 22、23 年大幅計提減值年大幅計提減值 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024H1 存貨存貨賬面剩余原值賬面剩余原值 庫存商品 41.48 106.33 67.29 原材料 73.07 53.05 44.72 在產品 62.43 40.95 36.00 合計合計 176.97 200.33 148.01 減：存貨跌價準備減：存貨跌價準備 庫存商品 1.46 62.71 40.09 原材料 0.17 2.25 2.31 在產品 6.28 20

88、.33 16.82 合計合計 7.92 85.28 59.22 存貨賬面價值存貨賬面價值 庫存商品 40.01 43.62 27.20 原材料 72.90 50.80 42.41 在產品 56.14 20.62 19.18 合計合計 169.05 115.05 88.79 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 四四、盈利預測及收入拆分、盈利預測及收入拆分 基于公司的運營及在建項目的投產進度，以及公司歷史上的經營數據，我們對公司存量、新增項目的核心參數進行了假設，并以此進行了分部收入預測。預測公司預測公司2024-2026 年營收將分別達年營收將分別達 32.49、32.63、32.72 億

89、元，同比億元，同比+2.23%、+0.46%、+0.27%；毛利潤同期將達；毛利潤同期將達12.66、13.30、13.48億元，毛利率分別為億元，毛利率分別為38.97%、40.74%、41.19%。生活垃圾項目運營：生活垃圾項目運營：（1）毛利率毛利率假設假設：公司 22、23 年項目運營毛利率分別為 48.5%、47.8%，預計未來毛利率保持穩定在 48%。（2）新增項目產能新增項目產能假設假設：公司唯一的在建項目“南太湖五期”預計將于 2024 年試運營并貢獻運營收入（已于 24 年半年報披露相關事宜），將使得公司運營產能規模增加 1000 噸/日。（3）產能利用率產能利用率假設假設：

90、公司 22、23 年產能利用率分別為 109%、110%，保守預計未來將持續保持在 110%的產能利用率水平。（4）單位發電量和上網電率單位發電量和上網電率假設假設：公司歷史上，22、23 年單位發電量和上網電率分別為 340.5kwh/噸、343.8kwh/噸和 84.3%、84.1%。預計未來公司單位發電量和上網電率將分別維持在 340kwh/噸、84%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 （5）垃圾處理費假設：垃圾處理費假設：歷史上，根據核心項目處理費平均價格測算，我們假設公司垃圾處理費單價為 84 元/

91、噸。未來伴隨項目陸續迎來協議提價，我們假設垃圾處理費平均價格將迎來提升。預計在 24-26 年垃圾處理費均價（含稅）將為 86、88、90 元/噸。（6）蒸汽供熱蒸汽供熱的的量價假設：量價假設：量方面，我們假設在 24-26 年，公司供熱比例將保持穩定在 12.3%、12.4%、12.5%；對應供熱量將在 24-26 年分別達 108.3、114.1、115.0 萬噸。價方面，估計供熱單價將位于 200 元/噸左右。收入預測：收入預測：基于以上假設，我們得出 2024-2026 年公司生活垃圾項目運行板塊營業收入將分別為 24.03、24.21、24.39 億元，增速分別達 8.37%、0.7

92、5%、0.74%；對應毛利分別為 11.54、11.62、11.71 億元。餐廚垃圾處理項目運營：餐廚垃圾處理項目運營：（1）毛利率假設：毛利率假設：歷史上，公司該業務毛利率在 2022-2023 年分別為 34.4%、27.9%。預計毛利率將持續保持穩定，假設 24-26 年公司毛利率將保守估計為 28%。（2）新增項目產能：新增項目產能：在 2024 年，鹿邑餐廚（產能規模為 60 噸/日）、德清餐廚二期（產能規模為 200 噸/日）將陸續投產貢獻收益；在 2025 年，臺州餐廚（產能規模為 400 噸/日）預計將投入運營；在 2026 年，監利餐廚（100 噸/日）預計將投入運營。（3）

93、產能利用率假設：產能利用率假設：歷史上，2021-2023 年公司產能利用率分別為 92%、91%、76%。未來伴隨試運營項目渡過產能爬坡期，我們預計產能利用率將回升至22 年水平，因此我們假設 24-26 年產能利用率將為 90%。（4）處理費均價假設：處理費均價假設：與以往相同，我們預計餐廚垃圾處理費單價將維持在 280元/噸的水平。（5）油脂提油率、油脂處理均價假設：油脂提油率、油脂處理均價假設：參考歷史情況，預計未來公司提油率保持在 3.5%；同時，油脂處理單價依舊維持在 7000 元/噸的假設水準。收入預測：收入預測：基于以上假設，我們得出 2024-2026 年公司餐廚垃圾處理項目

94、運營板塊營業收入將分別為 4.30、4.91、5.08 億元，增速分別達 18.5%、14.2%、3.4%；對應毛利分別為 1.21、1.38、1.42 億元。BOT 項目建造：項目建造：考慮到公司在手項目將陸續投產，后續并未太多新增、投入建設項目。我們預計公司項目建造收入將在24-26年減少至1.04、0.52、0.26億元，增速分別為-60%、-50%、-50%；由于公司并不確認建造利潤，因此我們預計該板塊毛利在 24-26 年將為 0 億元。鋰電池循環再利用：鋰電池循環再利用：由于碳酸鋰等原材料價格尚處地位，且廢棄電車放量仍需時間，所以我們保守判斷板塊收入、毛利率可能將繼續面臨壓力。保守

95、預測板塊 24-26 年收入增速將分別為-30%、-20%、0%，毛利率同期將分別為-70%、-30%、-20%。預測板塊 2024-2026 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 年收入將分別達 59.96、47.97、47.97 百萬元，毛利將分別為-41.97、-14.39、-9.59百萬元。表表 9：公司收入分拆公司收入分拆（單位：百萬元）（單位：百萬元）收入合計收入合計 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3000.41 3349.91 3177.6

96、1 3248.50 3263.41 3272.09 YOY（%）-11.65%-5.14%2.23%0.46%0.27%營業成本（百萬元）1883.12 2131.35 1991.09 1982.43 1933.75 1924.32 毛利潤（百萬元）1117.29 1218.56 1186.52 1266.07 1329.67 1347.77 毛利率（%）37.24%36.38%37.34%38.97%40.74%41.19%其中：生活垃圾項目運行其中：生活垃圾項目運行 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2012.91 2106.02 2

97、217.77 2403.37 2421.28 2439.20 YOY（%）-4.63%5.31%8.37%0.75%0.74%營業成本（百萬元）1075.25 1083.93 1157.02 1249.75 1259.07 1268.38 毛利潤（百萬元）937.66 1022.09 1060.75 1153.62 1162.22 1170.82 毛利率（%）46.58%48.53%47.83%48.00%48.00%48.00%其中：餐廚垃圾處理項目運營其中：餐廚垃圾處理項目運營 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）255.52 325.

98、36 363.20 430.39 491.44 508.23 YOY（%）-27.33%11.63%18.50%14.18%3.42%營業成本（百萬元）165.70 213.41 261.72 309.88 353.84 365.93 毛利潤（百萬元）89.82 111.94 101.48 120.51 137.60 142.30 毛利率（%）35.15%34.41%27.94%28.00%28.00%28.00%其中：其中：BOT 項目建造項目建造 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）578.71 496.34 260.32 104.13

99、 52.06 26.03 YOY（%）-14.23%-47.55%-60.00%-50.00%-50.00%營業成本（百萬元）578.71 496.34 260.32 104.13 52.06 26.03 毛利潤（百萬元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率（%）0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%其中：鋰電池循環再利用其中：鋰電池循環再利用 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）247.90 85.66 59.96 47.97 47.97 YOY（%）-65.45%-30.00%-20.

100、00%0.00%營業成本（百萬元）206.50 99.60 101.93 62.36 57.56 毛利潤（百萬元）41.40-13.94-41.97-14.39-9.59 毛利率（%）16.70%-16.28%-70.00%-30.00%-20.00%其中：再生膠收入其中：再生膠收入 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）17.01 103.20 103.20 103.20 103.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 YOY（%）-506.68%0.00

101、%0.00%0.00%營業成本（百萬元）21.50 110.84 113.52 103.20 103.20 毛利潤（百萬元）-4.49-7.64-10.32 0.00 0.00 毛利率（%）-26.42%-7.41%-10.00%0.00%0.00%其中：污泥處置其中：污泥處置+房租等其他收入房租等其他收入 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）153.28 157.29 147.46 147.46 147.46 147.46 YOY（%）-2.62%-6.25%0.00%0.00%0.00%營業成本（百萬元）63.47 109.66 101

102、.59 103.22 103.22 103.22 毛利潤（百萬元）89.81 47.63 45.87 44.24 44.24 44.24 毛利率（%）58.59%30.28%31.11%30.00%30.00%30.00%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司在手運營資產質量優異，股東回報潛力突出。預計公司24 至 26 年 EPS 為 1.49/1.62/1.71 元/股，對應 PE 為 10.60/9.77/9.27 倍。結合同業可比公司估值，給予公司 2024 年 13 倍 PE 估值水平，合理價值 19.41 元/股，給予“買入”評級。表

103、表 10：公司公司同業估值對比（對應最新收盤價日期：同業估值對比（對應最新收盤價日期：2024/12/28）股票代碼股票代碼 公司公司簡稱簡稱 總市值總市值 收盤收盤價價 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）（億元）（億元）（元（元/股）股）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002034.SZ 旺能環境 67.5 15.8 6.4 6.1 6.9 7.3 1.4 1.5 1.6 1.7 10.9 10.6 9.8 9.3 600323.SH 瀚藍環境

104、 190.8 23.4 14.3 16.9 18.1 19.8 1.8 2.1 2.2 2.4 9.9 11.3 10.5 9.6 601330.SH 綠色動力 79.8 6.7 6.3 6.1 6.6 7.4 0.5 0.4 0.5 0.5 14.7 15.3 14.1 12.7 601033.SH 永興股份 134.8 15.0 7.3 8.1 9.3 10.2 0.0 0.9 1.0 1.1 0.0 16.6 14.5 13.2 301109.SZ 軍信股份 88.8 17.2 5.1 5.3 6.1 6.5 1.3 1.0 1.2 1.3 12.6 16.8 14.6 13.6 601

105、827.SH 三峰環境 146.5 8.8 11.7 12.5 13.7 15.0 0.8 0.8 0.8 0.9 10.8 11.7 10.7 9.8 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 五五、風險提示風險提示 固廢盈利、回款不及預期：固廢盈利、回款不及預期：伴隨公司快速發展，應收賬款體量維持高位，其中大部分為國家可再生能源補貼款，若國家可再生能源補貼電費政策落實不到位，垃圾焚燒等可再生能源發電項目補貼電費回收滯后，可能會影響公司回款以及盈利能力，進一步影響公司自由現

106、金流水平。分紅金額不及預期分紅金額不及預期：如公司有償債需要或其余新項目（例如鋰電池拆解或廢輪胎循環利用）的投資需求，都有可能導致分紅金額不及預期。再生業務再生業務盈利盈利不及預期：不及預期：公司再生膠及鋰電池循環再利用業務目前尚處于早期爬坡和探索階段。如行業形勢進一步承壓，板塊盈利能力可能持續面臨風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E

107、2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,400 2,085 2,553 3,124 3,924 經營活動現金流經營活動現金流 1,506 1,261 1,895 1,960 2,044 貨幣資金 874 408 884 1,533 2,399 凈利潤 733 561 640 694 731 應收及預付 870 1,208 1,195 1,150 1,103 折舊攤銷 612 690 950 938 966 存貨 169 115 114 80 60 營運資金變動-129-354-75-33 7 其他流動資產 48

108、7 353 360 361 362 其它 290 364 381 360 340 非流動資產非流動資產 12,087 12,334 12,086 11,698 11,132 投資活動現金流投資活動現金流-1,882-996-699-547-397 長期股權投資 37 40 40 40 40 資本支出-1,591-977-700-550-400 固定資產 4,860 5,374 5,367 5,180 4,835 投資變動-253-36 0 0 0 在建工程 796 480 336 235 165 其他-38 17 1 3 3 無形資產 6,111 6,119 6,019 5,919 5,769

109、 籌資活動現金流籌資活動現金流 230-726-721-764-780 其他長期資產 283 320 323 323 323 銀行借款 650-189-230-190-200 資產總計資產總計 14,488 14,418 14,639 14,823 15,056 股權融資 6 7 7 0 0 流動負債流動負債 2,377 2,305 2,276 2,206 2,166 其他-426-544-498-574-580 短期借款 160 177 147 107 57 現金凈增加額現金凈增加額-146-461 476 648 866 應付及預收 1,428 1,258 1,253 1,222 1,21

110、7 期初現金余額期初現金余額 988 841 380 856 1,504 其他流動負債 789 870 877 877 893 期末現金余額期末現金余額 841 380 856 1,504 2,371 非流動負債非流動負債 5,845 5,618 5,440 5,290 5,140 長期借款 4,039 3,833 3,633 3,483 3,333 應付債券 1,201 1,249 1,249 1,249 1,249 其他非流動負債 605 537 558 558 558 負債合計負債合計 8,222 7,923 7,717 7,496 7,306 股本 429 429 429 429 42

111、9 資本公積 2,779 2,804 2,860 2,860 2,860 主要財務比率主要財務比率 留存收益 2,701 3,004 3,416 3,816 4,236 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 6,068 6,400 6,824 7,224 7,645 成長能力成長能力 少數股東權益 198 95 98 102 105 營業收入 11.6%-5.1%2.2%0.5%0.3%負債和股東權益負債和股東權益 14,488 14,418 14,639 14,823 15,056 營業利潤 6.1%-16.3%13.4

112、%9.2%5.9%歸母凈利潤 8.7%-17.1%5.5%8.5%5.3%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 36.4%37.3%39.0%40.7%41.2%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 21.9%17.7%19.7%21.3%22.4%營業收入營業收入 3350 3178 3249 3263 3272 ROE 12.0%9.4%9.3%9.6%9.5%營業成本 2131 1991 1982 1934 1924 ROIC 7.9%6.5%7.0%7.2%7.2%營業稅金及附加 55 49 50

113、50 50 償債能力償債能力 銷售費用 1 4 4 4 4 資產負債率 56.8%55.0%52.7%50.6%48.5%管理費用 173 195 199 200 200 凈負債比率 131.2%122.0%111.5%102.3%94.3%研發費用 94 103 105 131 131 流動比率 1.01 0.90 1.12 1.42 1.81 財務費用 273 256 270 252 233 速動比率 0.78 0.75 0.96 1.26 1.66 資產減值損失-32-93-70-50-40 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.25 0.22 0.2

114、2 0.22 0.22 投資凈收益 1 3 3 3 3 應收賬款周轉率 4.17 3.11 2.74 2.82 2.94 營業利潤營業利潤 753 630 715 780 826 存貨周轉率 22.60 14.02 17.30 19.87 27.48 營業外收支 30-1 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 783 630 715 780 826 每股收益 1.70 1.40 1.49 1.62 1.71 所得稅 50 69 75 86 95 每股經營現金流 3.51 2.94 4.45 4.60 4.80 凈利潤凈利潤 733 561 640 694 731 每股凈資產

115、 14.13 14.90 16.01 16.95 17.94 少數股東損益 6-42 3 3 4 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 728 603 636 691 728 P/E 10.61 10.89 10.60 9.77 9.27 EBITDA 1649 1587 1935 1970 2025 P/B 1.28 1.02 0.99 0.93 0.88 EPS（元）1.70 1.40 1.49 1.62 1.71 EV/EBITDA 7.78 7.56 5.94 5.41 4.73 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3030 Table_PageTex

116、t 旺能環境|公司深度研究 廣發證券環保及公用事業研究小組廣發證券環保及公用事業研究小組 郭 鵬：首席分析師，華中科技大學工學碩士。姜 濤：資深分析師，武漢大學金融工程碩士，武漢大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。陳 龍：資深分析師，新加坡管理大學應用金融學碩士，廈門大學生態學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。榮 凌 琪：資深分析師，帝國理工學院金融科技碩士，同濟大學金融學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。許 子 怡：高級分析師，碩士，畢業于香港城市大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。陳 舒 心：高級分析師，新加坡國立大學碩士，2022 年加入廣發

117、證券發展研究中心。郝 兆 升：高級分析師，復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。陳 嘉 晟：研究員，耶魯大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。劉 恒 君：研究員，同濟大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%

118、以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本

119、報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重

120、要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3030 Table_PageText 旺能環境|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（

121、1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的

122、客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保

123、證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研

124、究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容