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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 譽衡藥業譽衡藥業（002437）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 12 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/化學制藥 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 2.54 元 目標目標價格價格 3.23 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)2,279.75 流通A股股本(百萬股)2,190.63 A 股總市值(百萬元)5,790.56 流通A股市值(百萬元)5,564.20 每股凈資產(元)0.83 資產負債率(%)32.28 一年內最高/最低(元)2.99

2、/1.66 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 產品管線豐富，業績逐漸回暖產品管線豐富，業績逐漸回暖 報告摘要報告摘要 譽衡藥業是一家產品管線覆蓋心腦血管藥物、骨科藥物、維生素類藥物、電解質藥物等領域的生物制藥公司。目前公司擁有安腦丸/片、鹿瓜多肽注射液、注射用多種維生素（12）、氯化鉀緩釋片等多個在細分行業占據龍頭的主要產品，為公司營收夯實基礎。安腦丸 2023 年解除醫保支付限制，鹿瓜多肽注射液等陸續入選集采名錄，公司后續或有望實現業績持續增長。投資要點投資要點 心腦血管藥物市場空間廣闊，具

3、有心腦血管藥物市場空間廣闊，具有較好業績較好業績潛力潛力 目前我國老齡化趨勢明顯，心腦血管疾病發病率隨著年齡逐年提升，心腦血管藥物市場前景廣闊，公司目前已經擁有安腦丸/片在內的多個心腦血管產品，競爭優勢較為明顯，業績或有望實現提升。專注關專注關節節類藥物類藥物，鹿瓜多肽，鹿瓜多肽注射液注射液中選“中選“3+N”公司骨科產品主要聚焦關節類藥物，其中主要產品鹿瓜多肽注射液 2023年中選京津冀“3+N”聯盟，為骨科產品營收帶來增量，后續有望持續增長。維生素類藥物競爭格局良好，占據細分行業龍頭維生素類藥物競爭格局良好，占據細分行業龍頭 腸外營養類藥物同類型產品較少，市場競爭格局良好，注射用多種維生素

4、（12）占據細分行業超 80%市場份額，競爭優勢明顯。我們認為該產品因集采收入稍有承壓，預計后續或有望實現回升。電解質藥物行業領軍者電解質藥物行業領軍者，補達秀表現亮眼，補達秀表現亮眼 公司是電解質行業主要企業之一，目前已擁有多款產品，其中氯化緩釋片占據該領域主要營收。我們預計未來或有望對公司業績增長實現持續貢獻。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年總體收入分別為 23.31/25.29/27.99 億元，同比增 長 分 別 為-11%/9%/11%；歸 屬 于 上 市 公 司 股 東 的 凈 利 潤 分 別 為1.94/2.32/2.68 億元，EPS 分別為

5、0.09/0.10/0.12 元?？紤]到公司作為制藥領域的優秀企業，同時公司核心產品安腦丸/片等銷售表現較為突出，我們看好公司未來發展，首次覆蓋，給予“買入”評級，給予 2024 年目標 PE為 38X，目標價 3.23 元/股。風險風險提示提示：行業政策變動風險、研發風險、質量控制風險、環保及安全經營風險、潛在信息披露風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,107.95 2,626.04 2,330.57 2,528.75 2,799.39 增長率(%)(1.19)(15.51)(11.25)8.50 10.70 EB

6、ITDA(百萬元)172.25 319.80 338.43 372.03 406.96 歸屬母公司凈利潤(百萬元)(291.33)120.33 193.93 231.83 267.76 增長率(%)(746.79)(141.31)61.16 19.54 15.50 EPS(元/股)(0.13)0.05 0.09 0.10 0.12 市盈率(P/E)(19.88)48.12 29.86 24.98 21.63 市凈率(P/B)3.55 3.48 2.90 2.60 2.32 市銷率(P/S)1.86 2.21 2.48 2.29 2.07 EV/EBITDA 32.28 16.35 15.03

7、11.83 11.00 資料來源：wind，天風證券研究所 -33%-25%-17%-9%-1%7%15%23%2023-122024-042024-08譽衡藥業滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.譽衡藥業：產品管線豐富，多款產品在研譽衡藥業：產品管線豐富，多款產品在研.4 1.1.產品管線豐富，業務方向明確.4 1.2.公司營收保持韌性，核心產品表現靚麗.4 1.3.公司研發管線優異，競爭優勢明顯.6 2.公司產品管線豐富，有望實現業績回升公司產品管線豐富，有望實現業績回升.7 2.1.心腦血管藥物市場空間

8、廣闊，具有較好發展潛力.7 2.2.專注關節，鹿瓜多肽注射液中選“3+N”.10 2.3.維生素類藥物競爭格局良好，占據細分行業龍頭.11 2.4.電解質藥物行業領軍者，營收占比逐年提升.12 3.盈利預測與估值盈利預測與估值.13 3.1.收入拆分與盈利預測.13 3.2.估值與投資評級.14 4.風險因素風險因素.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：譽衡藥業發展歷程.4 圖 2：譽衡藥業股權結構（截至 20241115）.4 圖 3：2018-2024Q1-3 公司營業收入（億元）及同比（%）.5 圖 4：2018-2024Q1-3 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）.5 圖 5：2018-2

9、024H1 年公司營收結構（按產品劃分）.5 圖 6：2018-2024H1 年主營業務產品板塊毛利率（%）.5 圖 7：2018-2024Q1-3 公司管理、銷售、研發費用率情況（%）.5 圖 8：2018-2024Q1-3 年公司研發費用情況（億元，%）.6 圖 9：2018-2023 年研發人員（人）數量及占比（%）.6 圖 10：2020-2050E 中國 65 歲及以上老齡人口占比（%）.8 圖 11：部分心血管疾病檢出率隨年齡變化（%）.8 圖 12：2018-2024H1 年公司心腦血管產品營收及同比（百萬元，%）.9 圖 13：2018-2024H1 年心腦血管產品毛利及毛利率

10、（百萬元，%）.9 圖 14：2021-2024H1 安腦丸營收及同比（百萬元，%）.9 圖 15：2021-2024H1 年安腦丸毛利及毛利率（百萬元，%）.9 圖 16：2021-2023 年中國骨科藥物細分市場占比（單位：%）.10 圖 17：2018-2024H1 公司骨科產品營收及同比增長（百萬元，%）.10 圖 18：2018-2024H1 公司骨科產品毛利及毛利率（百萬元，%）.10 圖 19：2018-2030E 我國腸外營養藥物市場規模及同比增長（億元，%）.11 圖 20：2019-2024H1 公司營養藥物營收及同比增長（百萬元，%）.11 圖 21：2019-2024H

11、1 公司營養藥物毛利及毛利率（百萬元，%）.11 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 22：2019-2024H1 公司電解質藥物營業收入及同比（百萬元，%）.13 圖 23：2019-2024H1 公司電解質藥物毛利及毛利率（百萬元，%）.13 表 1：公司部分主要上市銷售產品.6 表 2：公司部分在研產品管線（截至 20231231）.7 表 3：公司心腦血管領域部分藥品情況.8 表 4：全國第五批藥品集采氯化鉀緩釋片中選藥物.13 表 5：公司收入拆分.14 表 6：可比公司估值.15 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請

12、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.譽衡藥業：產品管線豐富，多款產品在研譽衡藥業：產品管線豐富，多款產品在研 1.1.產品管線豐富，業務方向明確產品管線豐富，業務方向明確 產品矩陣豐富，產品管線不斷拓展產品矩陣豐富，產品管線不斷拓展 哈爾濱譽衡藥業股份有限公司成立于 2000 年，主要從事藥品的研發、生產和銷售，產品涵蓋骨骼肌肉、心腦血管、維生素及礦物質補充劑、抗感染、抗腫瘤等多個領域，于 2010年 6 月在深交所正式掛牌上市。自上市以來，公司將產品放在發展的首要位置，通過外延并購、合作代理、自主研發等多種方式豐富公司產品管線，從單一的骨科領域不斷拓展，形成了豐富的產品矩陣。圖圖

13、1：譽衡藥業發展歷程：譽衡藥業發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司股權結構公司股權結構較為較為穩定穩定 截至 2024 年 11 月 15 日，公司第一大股東為沈臻宇與其一致行動人上海方圓達創投資有限合伙企業（有限合伙），合計持股超過 9%，此外國泰君安證券股份有限公司持股也超過4%。目前公司股權結構較為穩定。圖圖 2：譽衡藥業股權結構（截至：譽衡藥業股權結構（截至20241115）資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.公司公司營收保持韌性營收保持韌性，核心產品表現靚麗，核心產品表現靚麗 公司營業收入保持韌性，利潤端盈利修復公司營業收入保持韌性，利潤端盈利修復 2018-2

14、023 年公司營收整體呈下滑態勢，CAGR 值為-13.69%。2023 年公司實現營收 26.26億元，同比下降 15.51%。2024 年前三季度，公司實現營收 18.58 億元，同比下降 9.48%。歸母凈利潤方面，2019 年因子公司普德藥業等未達到經營預期，公司商譽減值導致歸母凈 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 利潤出現下降。剔除該因素，2018-2024 年 Q1-3 公司歸母凈利潤基本保持穩定且逐步恢復。2024 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 1.83 億元，同比下降 18%。圖圖 3：2018-2024Q1-3 公司營業

15、收入（億元）及同比（公司營業收入（億元）及同比（%）圖圖 4：2018-2024Q1-3 公司歸母凈利潤（億元）及同比（公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：ifind，天風證券研究所 資料來源：ifind，天風證券研究所 核心產品表現靚麗，營收和毛利率持續領跑核心產品表現靚麗，營收和毛利率持續領跑 收入結構方面，維生素類藥物和心腦血管藥物是公司的主要收入來源，2024 年上半年二者合計營收占比超 70%。其中 2018-2024H1 維生素類藥物營收占比不斷增加，2024 年上半年實現營收 5.32 億元，占公司總營收超 43%。此外骨科藥物、抗腫瘤藥物、電解質類藥物業績表現均相對穩定

16、。毛利率方面，2023 年起主營產品維生素類藥物毛利率有所下降，主要系營業成本提高導致，骨科藥物和抗腫瘤藥物自上市以來始終保持穩定，維持在 80%以上的高位，心腦血管藥物也相對保持穩定，2024 年上半年毛利率為 49.73%。圖圖 5：2018-2024H1 年公司營收結構（按產品劃分）年公司營收結構（按產品劃分）圖圖 6：2018-2024H1 年主營業務產品板塊毛利率（年主營業務產品板塊毛利率（%）資料來源：ifind，天風證券研究所 資料來源：ifind，天風證券研究所 公司公司降降本增效成果明顯本增效成果明顯，研發費用率相對穩定，研發費用率相對穩定 2023年公司銷售費用率為40.6

17、9%，較2022年下降 21.25pct，2024年前三季度下降至34.01%。一方面，自 2023 年 1 月 1 日起，公司各下屬子公司向合作客戶支付的合作產品專利/技術/商標使用費等，由利潤表中的“銷售費用”調整為“營業成本”列報；另一方面，公司持續推進銷售端改革，調整人員結構，加強精細化過程管理，提升合規運營，運用信息化促進終端下沉，有效降低了銷售費用率。公司管理費用率和研發費用率保持穩定，2024 年前三季度分別為 5.92%和 2.62%。圖圖 7：2018-2024Q1-3 公司管理、銷售、研發費用率情況（公司管理、銷售、研發費用率情況（%）-60%-40%-20%0%20%40

18、%60%80%100%0102030405060營業收入（億元）YOY-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-30-25-20-15-10-50510歸母凈利潤（億元）YOY0%20%40%60%80%100%營養類藥物心腦血管藥物骨科藥物電解質類藥物抗腫瘤藥物抗感染藥物其他0%20%40%60%80%100%營養類藥物心腦血管藥物骨科藥物電解質類藥物抗腫瘤藥物抗感染藥物 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：ifind，天風證券研究所 秉承“產品為王”戰略，布局差異化產品秉承“產品為王”戰略，布局差異

19、化產品 多年來公司秉持“產品為王”的戰略，通過產品引進、合作開發、投資并購等系列舉措布局產品矩陣，具有產品覆蓋領域廣、產品線豐富的產品優勢，產品涵蓋骨骼肌肉、心腦血管、維生素及礦物質補充劑、抗感染、抗腫瘤等多個領域，具有較強的競爭優勢。未來公司將布局差異化產品，通過自研、合作開發、引進等多種方式構建公司的優勢領域和核心產品線。2024 年前三季度公司研發費用 0.49 億元，研發費用率為 2.62%。同時，公司研發團隊基本保持穩定，2018-2023 年間，除 2020 年因疫情影響，公司降本增效削減人數外，研發人員人數始終超過 90 人，2023 年公司研發人員占比約 3%。圖圖 8：201

20、8-2024Q1-3 年公司研發費用情況（億元，年公司研發費用情況（億元，%）圖圖 9：2018-2023 年研發人員（人）數量及占比（年研發人員（人）數量及占比（%）資料來源：ifind，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 1.3.公司研發管線優異，競爭優勢明顯公司研發管線優異，競爭優勢明顯 多種方式豐富產品線，部分產品占據細分市場龍頭多種方式豐富產品線，部分產品占據細分市場龍頭 公司自 2010 年上市以來，始終堅持“產品為王”戰略，通過外延并購、合作代理、自主研發等多種方式豐富公司產品線，實現了由上市初狹窄單一的骨科治療領域向現有心腦血管等大治療領域的拓展，形成了多個領域

21、的產品集群。表表 1：公司部分主要上市銷售產品公司部分主要上市銷售產品 產品 功能用途 用藥領域 市場份額 注射用多種維生素（12）靜脈補充維生素用藥。適用于經胃腸道營養攝取不足者 維生素及礦物質用藥 為國內首仿、國產獨家品種、國家醫保目錄（乙類）品種、國家基藥目錄品種，在同類產品市場中多年保持 80%以上的市場份額 0%15%30%45%60%75%銷售費用率管理費用率研發費用率0%1%2%3%4%5%0.00.40.81.21.62.0研發費用（億元）研發費用率0%1%2%3%4%5%020406080100120201820192020202120222023研發人員數量研發人員數量占比

22、 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 銀杏達莫注射液 適用于預防和治療冠心病、血栓栓塞性疾病 心腦血管用藥 2023 年公立醫院中處于細分市場第一位，市場份額達 50.14%鹿瓜多肽注射液 用于風濕、類風濕性關節炎、強直性脊柱炎、各種類型骨折、腰腿疼痛及創傷修復 骨骼肌肉系統用藥 2023 年公立醫院中處于細分市場第一位，市場份額達 58.21%資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 采用差異化產品開發策略，多采用差異化產品開發策略，多領域多款產品領域多款產品處于研發階段處于研發階段 公司采用差異化的產品開發策略，采取自研、外部合作等多

23、種形式豐富產品線。公司現有多個在研項目，2023 年新增 12 個產品的上市申請，涉及多個領域，均在有序推進中，有望為公司業績帶來增量。此外公司與 CRO 公司南京佰麥開啟股權+產品合作、與上海都創醫藥進行戰略+國際合作，篩選、評估、立項并最終完成了 6 個產品的合作簽約，其中與安必生公司合作的產品“西格列汀二甲雙胍緩釋片”已于 2024 年 2 月獲批。表表 2：公司部分在研產品管線（截至公司部分在研產品管線（截至20231231）產品 項目目的 目前進展狀態 預計影響 Z009JAL 通過一致性評價 進行中 提高產品質量及市場競爭力 Z008JRY 豐富公司產品線 進行中 豐富產品線，提升

24、公司補鉀品牌影響力 Z007JKL 豐富公司產品線 進行中 豐富產品線，提升公司補鉀品牌影響力 Z013ZKY 豐富公司產品線 進行中 豐富口服產品線 Z015LSJ 豐富公司產品線 進行中 豐富維生素和礦物質產品管線 Z002ZYG 通過一致性評價 進行中 提高產品質量及市場競爭力 Z006SGX 豐富公司產品線 進行中 豐富維生素和礦物質產品管線 Z001WDD 豐富公司產品線 進行中 豐富免疫領域產品管線 Z014YCZ 豐富公司產品線 進行中 豐富慢病領域產品管線 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.公司產品管線豐富，有望實現業績回升公司產品管線豐富，有望實現業績回升 2.1.心腦

25、血管藥物市場空間廣闊，具有心腦血管藥物市場空間廣闊，具有較好發展較好發展潛力潛力 老齡化增加心腦血管藥物需求，市場潛力可觀老齡化增加心腦血管藥物需求，市場潛力可觀 心腦血管疾病是心血管疾病和腦血管疾病的統稱，泛指由于高脂血癥、血液黏稠、動脈粥 樣硬化、高血壓等所導致的心臟、大腦及全身組織發生缺血性或出血性疾病的統稱。心腦血管疾病用藥一直是全球醫藥市場的前三大用藥品種。根據米內網的數據顯示，自 2018年至 2021 年，心腦血管類疾病用藥始終屬于中成藥臨床終端用藥的第一大類，2021 年占比超過 33%。據北大國發院 2021 年預測，預計到 2035 年我國 65 歲以上人口占總人口超 20

26、%，老齡化程度不斷加重。根據美年大健康數據，心血管疾病的檢出率隨著年齡增長不斷增加，如高血壓在 18-24 歲人群中發病率僅為 7.0%，在 70 歲以上人群中則增長至 66.0%，此外如頸動脈斑塊和冠狀動脈鈣化等疾病檢出率也表現出明顯的隨年齡增長趨勢?？紤]到我國人口基數和相關疾病檢出率，我們認為心血管藥物市場空間廣闊，具有較好的發展潛力。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 10：2020-2050E 中國中國65 歲及以上老齡歲及以上老齡人口占比人口占比（%）圖圖 11：部分心血管疾?。翰糠中难芗膊z出檢出率隨年齡變化率隨年齡變化（

27、%）資料來源：北大國發院微信公眾號，天風證券研究所 資料來源：美年健康 2023 年度健康體檢大數據藍皮書，上海美年大健康微信公眾號，天風證券研究所 公司心腦血管產品豐富，多項進入國家醫保名單公司心腦血管產品豐富，多項進入國家醫保名單 公司在心腦血管領域具有多個產品，包括注射用磷酸肌酸鈉、安腦丸、安腦片、奧美沙坦酯片、普伐他汀鈉片、奧美沙坦酯氨氯地平片、甲苯磺酸艾多沙班片、銀杏達莫注射液、鹽酸法舒地爾注射液、注射用長春西汀、注射用腦蛋白水解物（III）。其中，奧美沙坦酯片等多個產品被列入國家醫保乙類藥物名錄，安腦丸、安腦片進入國家基礎藥物名錄。表表 3：公公司心司心腦腦血管領域部分血管領域部分

28、藥品情況藥品情況 藥品名稱 是否進入國家醫保名單 是否進入基藥 功效 注射用磷酸肌酸鈉 否 否 心臟手術時加入心臟停搏液中保護心肌。缺血狀態下的心肌代謝異常 安腦丸 是 是 清熱解毒，醒腦安神，豁痰開竅，鎮驚熄風。用于高熱神昏，煩躁譫語，抽搐驚厥，中風竅閉，頭痛眩暈；高血壓、腦中風見上述證候者。安腦片 是 是 清熱解毒，醒腦安神，豁痰開竅，鎮驚熄風。用于高熱神昏，煩躁譫語，抽搐驚厥，中風竅閉，頭痛眩暈；高血壓、腦中風見上述證候者 奧美沙坦酯片 是 否 適用于高血壓的治療 普伐他汀鈉片 是 否 高血脂癥、家族性高膽固醇血癥 奧美沙坦酯氨氯地平片 是 否 用于治療原發性高血壓。本固定劑量復方適用于

29、單用奧美沙坦酯或氨氯地平治療血壓控制效果不佳的成人患者 甲苯磺酸艾多沙班片 是 否 用于伴有一個或多個風險因素的非瓣膜性房顫成人患者，預防卒中和體循環栓塞。用于治療成人深靜脈血栓和肺栓塞，以及預防成人深靜脈血栓和肺栓塞復發 銀杏達莫注射液 是 否 適用于預防和治療冠心病、血栓栓塞性疾病 鹽酸法舒地爾注射液 是 否 改善和預防蛛網膜下腔出血術后的腦血管痙攣及引起的腦缺血癥狀 注射用長春西汀 是 否 改善腦梗塞后遺癥、腦出血后遺癥、腦動脈硬化癥等誘發的各種癥狀 注射用腦蛋白水解物（III）否 否 用于顱腦外傷、腦血管病后遺癥伴有記憶減退及注意力焦躁障礙的癥狀改善 資料來源：公司官網，天風證券研究所

30、 業績基本保持穩定，有望實現回升業績基本保持穩定，有望實現回升 13.50%15.79%18.78%22.72%26.23%27.69%29.00%0%5%10%15%20%25%30%35%2020 2025 2030 2035 2040 2045 20500%20%40%60%80%100%18-24歲25-29歲30-34歲35-39歲40-44歲45-49歲50-54歲55-59歲60-64歲65-69歲70歲及以上高血壓頸動脈斑塊冠狀動脈鈣化 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 公司心腦血管產品 2018 年營收達到高峰，實現超 2

31、4 億元營業收入，主要系公司慢病口服產品銷量實現快速增長：安腦丸實現銷量 2700 余萬丸，同比增長超 70%；安腦片實現銷量6000 余萬片，同比增長近 40%，此外奧美沙坦脂片等多個產品也出現營收大幅增長。2019年起營收出現下降趨勢，2021-2023 年基本保持平穩。2024 年上半年，公司心腦血管產品實現營收 3.56 億元，同比下降 1.04%。毛利與毛利率方面，公司心腦血管產品毛利率基本保持在 50%以上，近年來受集采等影響，整體呈下降趨勢。2020 年，公司實現心腦血管產品毛利率 69.66%，2024 年上半年下降至49.73%，基本與 2023 年持平。2024 年上半年，

32、公司實現心腦血管產品毛利 1.8 億元。毛利水平自 2018 年起逐年下滑，2022 年短暫回升，主要系營收增長。我們認為，未來公司心腦血管產品或有望保持穩定營收與毛利率，隨著主要產品安腦丸/片解除醫保支付限制，營收情況有望持續回升。圖圖 12：2018-2024H1 年公司心腦血管產品營收及同比（百萬元，年公司心腦血管產品營收及同比（百萬元，%）圖圖 13：2018-2024H1 年心腦血管產品毛利及毛利率（百萬元，年心腦血管產品毛利及毛利率（百萬元，%）資料來源：ifind，天風證券研究所 資料來源：ifind，天風證券研究所 獨家產品安腦丸獨家產品安腦丸/片片解除醫保限制，增長潛力可觀解

33、除醫保限制，增長潛力可觀 安腦丸/片是公司控股子公司哈爾濱蒲公英藥業旗下產品，是公司獨家產品。主要成分包括人工牛黃、豬膽汁粉、朱砂、冰片、水牛角濃縮粉、珍珠、黃芩、黃連、梔子、雄黃、郁金、石膏、赭石、珍珠母、薄荷腦等多種中藥材。安腦丸的功能主治為清熱解毒，醒腦安神，豁痰開竅，鎮驚熄風，用于高熱神昏，煩躁譫語，抽搐驚厥，中風竅閉，頭痛眩暈；高血壓、腦中風見上述證候者。2021-2023年，安腦丸/片營收與毛利有所降低，2023年實現營收1.0億元，同比下降24.96%；毛利 0.7 億元，毛利率達 69.31%，毛利率較前一年稍有回升。2023 年底，根據 2023 年 12月出臺的國家基本醫療

34、保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023 年），安腦丸/片已成功解除醫保支付限制，2024 年上半年安腦丸/片實現營收 0.95 億元，同比增長幅度超過50%，產品毛利率 74.12%，較 2023 年提高較為明顯。我們認為 2024 年安腦丸/片或有望成為公司較好的業績增長點。圖圖 14：2021-2024H1 安腦丸營收及同比（百萬元，安腦丸營收及同比（百萬元，%）圖圖 15：2021-2024H1 年安腦丸毛利及毛利率（百萬元，年安腦丸毛利及毛利率（百萬元，%）-100%-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,5003,000營業收入（百萬元）同比增

35、長0%20%40%60%80%05001,0001,5002,000毛利（百萬元）毛利率-40%-20%0%20%40%60%0204060801001201401602021202220232024H1營業收入（百萬元）同比增長62%64%66%68%70%72%74%76%0204060801001202021202220232024H1毛利（百萬元）毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：ifind，天風證券研究所 資料來源：ifind，天風證券研究所 2.2.專注關節，鹿瓜多肽專注關節，鹿瓜多肽注射液注射液中選“中選“

36、3+N”骨科藥物骨科藥物市場中市場中抗炎抗風濕占比最高抗炎抗風濕占比最高 骨傷疾病主要可分為骨折、腰腿痛、骨性關節炎、陰疽、跌打損傷、骨質疏松癥等疾病，骨傷科產品分為跌打損傷用藥、骨質疏松類用藥、骨科鎮痛用藥、骨性關節炎用藥、風濕 性疾病用藥和骨科其他用藥。在各骨科細分市場中，抗炎抗風濕藥物占比最高，2022-2023年，市場占比達到 37.0%，此外，活血化瘀藥物、祛風活絡藥物等也占據一定市場份額。圖圖 16：2021-2023 年中國骨科藥物細分市場占比（單位：年中國骨科藥物細分市場占比（單位：%）資料來源：存健康微信公眾號，天風證券研究所 骨科產品營收回升，毛利率水平高骨科產品營收回升，

37、毛利率水平高 公司骨科產品營業收入在 2018 年出現高峰，隨后出現下跌，2023 年業績回升，實現營收2.70 億元，同比增長 1.7%，系骨科主要產品鹿瓜多肽注射液入選京津冀“3+N”聯盟帶來增量。2024 年上半年，骨科產品實現營收 1.38 億元，同比下降 8.1%，基本保持穩定。骨科產品毛利率始終穩定保持在較高水平，超 80%。2024 年上半年，骨科產品毛利 1.13 億元，實現毛利率 81.7%，同比略有下降，主要系受到集采影響，后續有望以價換量，實現回升。圖圖 17：2018-2024H1 公司骨科產品營收及同比增長（百萬元，公司骨科產品營收及同比增長（百萬元，%）圖圖 18：

38、2018-2024H1 公司骨科產品毛利及毛利率（百萬元，公司骨科產品毛利及毛利率（百萬元，%）資料來源：ifind，天風證券研究所 資料來源：ifind，天風證券研究所 主要品種鹿瓜多肽主要品種鹿瓜多肽注射液注射液中選“中選“3+N”，占據細分市場過半份額”，占據細分市場過半份額 公司骨科產品鹿瓜多肽注射液是由鹿科動物梅花鹿（Cervus Nippon Temmick）的骨骼和葫蘆科植物甜瓜（Cucumis melo L.）的干燥成熟種子，經分別提取后制成的滅菌水溶液。主要用于治療風濕性關節炎、類風濕性關節炎、骨關節炎、創傷恢復等病癥。根據米內網發布的 2023 年全國公立醫院數據，2023

39、 年，該產品在細分市場份額中位于第0%5%10%15%20%25%30%35%40%抗炎抗風濕活血化瘀藥祛風活絡藥強勁壯骨藥其他2021.8-2022.72022.8-2023.7-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700800營業收入（百萬元）同比增長0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800毛利（百萬元）毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 一位，市場份額達 58.21%。該產品目前已中選京津冀“3+N”聯盟藥品集中采購，有望實現持續放量。

40、我們認為，該產品后續有望繼續保持營收增長趨勢，增長空間較為廣闊。2.3.維生素類藥物競爭格局良好，占據細分行業龍頭維生素類藥物競爭格局良好，占據細分行業龍頭 營養不良現象嚴重，腸外營養市場需求量大營養不良現象嚴重，腸外營養市場需求量大 腸外營養（PN）療法主要通過靜脈途徑為患者輸注一系列必需的營養物質，該療法專為因故無法從胃腸道獲得足夠營養支持的病人設計。這些輸注的藥物組合了關鍵的營養成分，如氨基酸以構建蛋白質、脂肪作為能量來源、碳水化合物提供即時能量、維生素及礦物質維持身體各項功能正常運行。此療法的目的在于填補患者因無法通過自然進食途徑或進食量不足以支撐其生理代謝需求所留下的營養空缺。通過實

41、施腸外營養治療，即使在患者無法進食或處于高代謝狀態的情況下，也能確保其獲得均衡的營養供給，從而保持良好的營養狀態，強化免疫系統功能，并有助于加速傷口的愈合進程。在國內醫療體系中，住院患者的營養不良問題顯得尤為突出，其發生率廣泛波動于 30%至55%之間，尤其是在重癥監護環境下，這一現象更為加劇，營養不良率可高達 80%。據官方數據統計，我國三級甲等醫院接收的腫瘤住院病人群體中，重度營養不良狀況已占據高達58%的比例，若將輕度營養不良病例也納入考量，則整體營養不良的發生率幾乎逼近 80%。盡管這一數據揭示了腫瘤患者面臨的嚴重營養不良挑戰，但在臨床實踐中，針對此問題的干預措施卻顯得力不從心。具體而

42、言，僅有大約 31%的營養不良患者獲得了必要的營養治療干預，而超過三分之二的同類患者，尤其是那些病情危重、處于重度營養不良狀態的患者，超過半數都未能及時獲得應有的營養支持治療，這一現狀亟待改善，腸外營養藥物市場空間廣闊。根據智研瞻數據，自 2018-2023 年，我國腸外營養市場規模從 66.24 億元增長至 94.60 億元，預計到 2030 年，我國腸外營養市場規模將突破 140 億元，市場空間較為廣闊。圖圖 19：2018-2030E 我國腸外營養藥物市場規模及同比增長（億元，我國腸外營養藥物市場規模及同比增長（億元，%）資料來源：智研瞻微信公眾號，天風證券研究所 公司公司維生素維生素藥

43、物營收整體平穩，毛利率藥物營收整體平穩，毛利率有所降低有所降低 公司維生素藥物基本保持穩定營收水平，其中，2020 年公司維生素藥物實現營收 6.9 億元，同比下降 35.63%，主要系疫情對其他病種住院人數造成影響。2024 年上半年，維生素藥物實現營收 5.32 億元，同比降低 14.26%。毛利率方面，2024 年上半年該類產品毛利率有所下降。我們認為，未來該產品或有望實現以價換量，出現營收增長、毛利回升的態勢。圖圖 20：2019-2024H1 公司營養藥物營收及同比增長（百萬元，公司營養藥物營收及同比增長（百萬元，%）圖圖 21：2019-2024H1 公司營養藥物毛利及毛利率（百萬

44、元，公司營養藥物毛利及毛利率（百萬元，%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020406080100120140160腸外營養藥物市場規模（億元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：ifind，天風證券研究所 資料來源：ifind，天風證券研究所 注射用多種維生素（注射用多種維生素（12）獨占鰲頭，有望繼續增長）獨占鰲頭，有望繼續增長 注射用多種維生素（12）是靜脈補充維生素用藥，用于預防和治療多種維生素缺乏癥，維持人體內環境平衡。多種維生素注射液（12）為國內首仿、國產獨家品種，進入國家醫保目錄（乙類）、國家基藥目

45、錄，截止至 2023 年底該產品已經完成 30 個省級行政區域的中標/掛網。目前該產品已在河南十九省聯盟集采、浙江第四批集采中獨家中選。多年來，注射用多種維生素（12）占據細分行業超 80%市場份額，具有先發競爭優勢，我們認為該產品未來或有望實現營收增長。2.4.電解質藥物行業領軍者，營收占比逐年提升電解質藥物行業領軍者，營收占比逐年提升 維持人體內環境平衡，趨于精細化和專業化維持人體內環境平衡，趨于精細化和專業化 電解質藥物是指用于調節體內電解質平衡的藥物，體內電解質包括鈉(Na+)、鉀(K+)、鈣(Ca2+)、鎂(Mg2+)等，在維持細胞膜的穩定性、神經傳導、肌肉收縮等一系列生理功能中發揮

46、重要作用。電解質藥物有多種類別和調節人體內環境穩定的作用機制，鈉平衡藥物袢利尿劑和噻嗪類利尿劑通過調節尿液中鈉的排泄量，來確保體內鈉離子的穩態；鉀平衡藥物鉀補充劑和鈉-鉀交換樹脂被用于治療低鉀血癥和高鉀血癥，以調節鉀的平衡；鈣劑和鈣通道阻滯劑有效維持體內鈣平衡，不僅用于糾正低鈣血癥，還作為抗高血壓藥物使用；鎂劑不僅可治療低鎂血癥，還展現出抗驚厥的功效；碳酸氫鈉和醋酸鹽等藥物可用于調整體液的酸堿度，以維持酸堿平衡；磷酸鹽平衡調節藥物專注于治療低磷血癥；當多種電解質失衡時，電解質復合制劑如口服補液鹽，提供了綜合性的治療方案，能夠同時糾正多種失衡狀態，為臨床治療帶來較大便利。上世紀中葉，人們逐漸意識

47、到人體電解質失調對健康的影響，初代電解質藥物應運而生，主要為單一種類電解質補充劑，如基礎的氯化鈉、氯化鉀，用于治療嚴重的脫水、電解質紊亂等癥狀。20 世紀六七十年代，電解質藥物開始向復方電解質制劑發展，能夠更全面地模擬人體復雜內環境，維持人體電解質平衡。進入本世紀以來，隨著學科交叉融合與醫藥科技進步，電解質藥物的研發更趨于精細化和個性化，多種定制化電解質補充劑被開發，藥品的安全性與有效性也得到進一步保障。電解質藥物起步較晚，保持高速增長電解質藥物起步較晚，保持高速增長 目前，公司電解質藥物主要包括氯化鉀緩釋片（補達秀）、注射用門冬氨酸鉀鎂（欣美佳）、蔗糖鐵注射液（衛信康）三款產品，產品種類較少

48、。自 2020 年起，公司電解質藥物營業收入逐年增加。2023 年，電解質藥物實現營業收入2.36 億元，同比增長 20.5%。2024 年上半年，電解質藥物實現營收 0.68 億元，同比下降 43.79%。毛利及毛利率方面，電解質藥物毛利率表現平穩，自 2019 年起基本保持在 60%，毛利隨-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,400營業收入(百萬元）YOY0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,400毛利（百萬元）毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

49、信息披露和免責申明 13 營收增長。2024 年上半年公司實現毛利 0.41 億元，毛利率 60.83%，較 2023 年毛利率（61.04%）略有下降。圖圖 22：2019-2024H1 公司電解質藥物營業收入及同比（百萬元，公司電解質藥物營業收入及同比（百萬元，%）圖圖 23：2019-2024H1 公司電解質藥物毛利及毛利率（百萬元，公司電解質藥物毛利及毛利率（百萬元，%）資料來源：ifind，天風證券研究所 資料來源：ifind，天風證券研究所 主要產品補達秀進入多個醫保名錄，集采實現銷量提升主要產品補達秀進入多個醫保名錄，集采實現銷量提升 補達秀，即氯化鉀緩釋片，是一種用于治療和預防

50、低鉀血癥的電解質平衡調節劑。補達秀可有效預防和治療低鉀血癥，適用于各種原因引起的低鉀血癥，如進食不足、嘔吐、嚴重腹瀉、應用排鉀利尿藥、低鉀性家族周期性麻痹、長期應用糖皮質激素和補充高滲葡萄糖等。補達秀還可對低鉀血癥起到預防作用，當患者因進食少、嚴重或慢性腹瀉、長期服用腎上腺皮質激素等出現失鉀情況時，可進行預防性補鉀，以免對人體造成進一步傷害。此外補達秀還可治療洋地黃中毒引起的頻發、多源性早搏或快速性心律失常。該產品目前已經進入國家醫保甲類名單、國家基藥目錄。2021 年補達秀中選全國第五批藥品集中帶量采購，同類產品僅三家中選，競爭格局良好。公司產品供應天津、遼寧、黑龍江等十個省市，醫療機構覆蓋

51、率與銷量均實現提升。2024年上半年，該產品中選河南十三省聯盟、蘇陜聯盟及山東省藥品集中采購。表表 4：全國第五批藥品集采氯化鉀緩釋片中選藥物全國第五批藥品集采氯化鉀緩釋片中選藥物 中選企業 規格包裝 申報價 供應省市 深圳市中聯制藥有限公司 0.5g*12 片/板*4 板/盒 17.8 元/盒 河北、山西、內蒙古、上海、安徽、廣東、海南、重慶、貴州、陜西、青海 廣州譽東健康制藥有限公司 0.5g*8 片/板*6 板/盒 18.17 元/盒 天津、遼寧、黑龍江、江蘇、浙江、湖北、湖南、廣西、甘肅、新疆（全兵團）上海海虹實業（集團）巢湖今辰藥業有限公司 0.5g*12 片/板*5 板/盒 23.

52、98 元/盒 北京、吉林、福建、江西、山東、河南、四川、云南、西藏、寧夏 資料來源：中國醫療保障微信公眾號，天風證券研究所 3.盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1.收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 收入拆分與關鍵假設：收入拆分與關鍵假設：公司目前主要有 4 類藥物，分別是心腦血管類藥物、骨科藥物、營養類藥物（維礦類）和電解質藥物。心腦血管類藥物包括安腦丸等，市場空間廣闊，潛力較大，公司心腦血管產品豐富，多項進入醫保名單，但產品受到集采影響，因此我們合理預計公司心腦血管類藥物 2024-2026年收入增速分別為 8%、15%、19%。-60%-40%-20%0%20%40%60%05010

53、0150200250營業收入（百萬元）YOY0%20%40%60%80%100%050100150200毛利（百萬元）毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 骨科藥物聚焦關節領域，我們認為由于市面上同類型產品較多，競爭相對激烈，集采帶來降價影響但公司有望實現以價換量，因此我們合理預計公司骨科藥物 2024-2026 年收入增速分別為 10%、9%、9%。維生素類藥物包括注射用多種維生素（12）等，市場競爭格局較好，但短期內受到集采降價影響，因此我們合理預計公司營養類藥物 2024-2026 年收入增速分別為-29%、10%、10%。電解

54、質類藥物，公司產品補達秀 2024 年上半年已中選河南十三省聯盟、蘇陜聯盟及山東省藥品集中采購，我們認為公司或可通過以價換量實現銷售收入穩步增長，因此我們預計該板塊 2024-2026 年收入增速分別為 1%、5%、5%。其他用藥版塊和領域包括抗腫瘤藥物、抗感染藥物、消化藥物、腎病藥物等多個品種藥物，占公司整體收入較為有限，考慮到歷史銷售收入趨勢，我們合理預計其他用藥版塊和領域2024-2026 年收入增速分別為-20%、-10%、-5%。其他業務，此項業務占公司收入比重有限，公司整體經營持續向好，我們合理預計其他業務 2023-2025 年收入增速分別為 10%、10%、10%。表表 5：公

55、司收入拆分公司收入拆分 單位：億元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 31.45 31.08 26.26 23.31 25.29 27.99 yoy 3%-1%-16%-11%9%11%毛利率 74%77%58%55%54%54%歸屬母公司股東的凈利潤 0.45-2.91 1.20 1.94 2.32 2.68 心腦血管類藥物收入 6.54 7.15 6.80 7.37 8.49 10.07 yoy-21%9%-5%8%15%19%骨科藥物收入 3.01 2.66 2.70 2.98 3.25 3.54 yoy-16%-12%2%10%9%9%

56、維生素類藥物收入 10.20 12.74 10.84 7.71 8.46 9.29 yoy 47%25%-15%-29%10%10%電解質藥物收入 1.87 1.96 2.36 2.37 2.49 2.62 yoy 41%5%20%1%5%5%其他用藥版塊和領域收入 8.99 6.50 3.48 2.78 2.51 2.38 yoy 20%-28%-46%-20%-10%-5%其他業務 0.83 0.07 0.08 0.09 0.09 0.10 yoy-72%-92%16%10%10%10%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年總

57、體收入分別為 23.31/25.29/27.99 億元，同比增長分別為-11%/9%/11%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 1.94/2.32/2.68 億元，EPS 分別為0.09/0.10/0.12 元。3.2.估值與投資評級估值與投資評級 我們采用可比公司估值法對公司進行估值，公司主營制藥業務，根據公司所處行業及自身性質的角度選擇可比公司，包括九典制藥、東誠藥業和貝達藥業。對公司業務采用 PE 法進行估值，可比公司 2024、2025 年 PE 估值均值分別為 37.87X、28.39X?？紤]到公司作為制藥領域的優秀企業，同時公司核心產品安腦丸/片等銷售表現較為突出，我們看好公司未來

58、發展，首次覆蓋，給予“買入”評級，給予 2024 年目標 PE 為 38X，目標價 3.23 元/股。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 6：可比公司估值可比公司估值 公司簡稱 公司代碼 歸母凈利潤（億元）PE(X)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 九典制藥 300705.SZ 3.68 5.21 6.74 8.56 31.14 21.57 16.65 13.12 東誠藥業 002675.SZ 2.10 2.39 3.09 3.92 72.07 43.14 33.41 26

59、.33 貝達藥業 300588.SZ 3.48 4.73 6.58 8.54 61.99 48.9 35.12 27.05 可比公司平均 3.09 4.11 5.47 7.01 55.07 37.87 28.39 22.17 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：預測數據來源為萬得一致預期，截至 20241227 收盤后。4.風險因素風險因素 行業政策行業政策變動變動風險風險 醫藥行業直接影響到使用者的生命健康安全，屬于國家重點監管行業。隨著醫療衛生體制改革的進一步深入，藥品審批、質量監管、公立醫院改革、醫?？刭M、藥品集中帶量采購等政策的實施，將影響公司產品的銷售數量、銷售價格，從而對公司經

60、營造成影響。研發風險研發風險 醫藥產品研發涉及實驗研究、臨床測試、藥品注冊批件獲取、工業化生產上市等多個階段，隨著國家監管法規、注冊法規的日益嚴格，藥品研發所需資金可能會大幅提高，存在藥品研發失敗的風險。質量控制風險質量控制風險 注冊審評新規、仿制藥一致性評價辦法等一系列新標準、新制度、新規定的出臺和實施，對藥品自研發到上市的各個環節都做出了更加嚴格的規定，對全流程的質量把控提出了新的要求。環保及安全經營風險環保及安全經營風險 環保法等監管規定對污染物的排放管控力度較大，在環保規范化管理和污染防治等方面對公司提出了更高的要求。潛在潛在信息披露信息披露風險風險 公司曾因業績披露不準確兩次被監管部

61、門發函、公司孫公司譽衡制藥登上失信藥企“黑榜”，或有潛在信息披露風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,237.74 711.28 699.17 1,276.07 1,203.74 營業收入營業收入 3,107.95 2,626.04 2,330.57 2,528.75 2,799.39 應收票據及應收賬款 229.55 20

62、5.97 182.46 239.00 227.56 營業成本 719.21 1,092.71 1,055.60 1,160.13 1,295.24 預付賬款 29.48 10.25 60.13 17.21 69.13 營業稅金及附加 41.52 36.12 32.05 34.78 38.50 存貨 214.14 190.67 219.85 295.77 445.77 銷售費用 1,925.03 1,068.52 804.05 847.13 923.80 其他 105.29 36.29 16.80 21.27 35.69 管理費用 212.81 175.19 139.83 146.67 156.

63、77 流動資產合計流動資產合計 1,816.20 1,154.45 1,178.40 1,849.32 1,981.89 研發費用 100.63 85.44 69.92 75.86 83.98 長期股權投資 282.14 68.54 68.54 68.54 68.54 財務費用 46.75 31.31 4.95(11.91)(19.49)固定資產 1,106.54 1,055.57 965.70 877.61 791.34 資產/信用減值損失(93.86)(1.24)(5.00)(5.00)(5.00)在建工程 12.89 3.05 2.04 1.23 0.58 公允價值變動收益(24.75)

64、(17.93)0.00 0.00 0.00 無形資產 225.69 199.53 161.59 123.14 84.70 投資凈收益(244.81)(23.44)1.00 1.00 1.00 其他 630.72 671.31 671.17 654.88 664.84 其他 695.50 4.31 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 2,257.99 1,998.00 1,869.05 1,725.41 1,610.01 營業利潤營業利潤(270.09)175.05 220.17 272.09 316.59 資產總計資產總計 4,074.19 3,152.45 3,047

65、.44 3,574.73 3,591.90 營業外收入 1.73 2.66 23.00 23.00 23.00 短期借款 1,454.97 675.69 240.12 100.00 100.00 營業外支出 1.32 0.93 3.00 8.00 8.00 應付票據及應付賬款 75.48 69.88 76.74 214.44 218.86 利潤總額利潤總額(269.68)176.78 240.17 287.09 331.59 其他 722.69 616.64 640.06 925.71 657.19 所得稅 19.84 48.08 36.02 43.06 49.74 流動負債合計流動負債合計

66、2,253.14 1,362.20 956.92 1,240.14 976.05 凈利潤凈利潤(289.52)128.70 204.14 244.03 281.85 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 1.81 8.37 10.21 12.20 14.09 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(291.33)120.33 193.93 231.83 267.76 其他 34.33 29.99 34.08 32.80 32.29 每股收益（元）(0.13)0.05 0.09 0.10 0.12 非流

67、動負債合計非流動負債合計 34.33 29.99 34.08 32.80 32.29 負債合計負債合計 2,370.64 1,442.22 990.99 1,272.94 1,008.34 少數股東權益 72.30 48.46 58.66 70.87 84.96 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2,198.12 2,198.12 2,279.75 2,279.75 2,279.75 成長能力成長能力 資本公積 471.13 380.47 443.31 443.31 443.31 營業收入-1.19%-15.51%-11.25%8.50%1

68、0.70%留存收益(1,033.84)(913.51)(719.57)(487.74)(219.98)營業利潤-381.65%-164.81%25.78%23.59%16.35%其他(4.17)(3.32)(5.70)(4.39)(4.47)歸屬于母公司凈利潤-746.79%-141.31%61.16%19.54%15.50%股東權益合計股東權益合計 1,703.54 1,710.23 2,056.45 2,301.78 2,583.56 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,074.19 3,152.45 3,047.44 3,574.73 3,591.90 毛利率 7

69、6.86%58.39%54.71%54.12%53.73%凈利率-9.37%4.58%8.32%9.17%9.56%ROE-17.86%7.24%9.71%10.39%10.72%ROIC-13.44%9.34%13.94%17.07%30.07%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤(289.52)128.70 193.93 231.83 267.76 資產負債率 58.19%45.75%32.52%35.61%28.07%折舊攤銷 135.71 109.57 98.32 96.85 94.86 凈負債率 12.7

70、5%-2.08%-22.32%-51.09%-42.72%財務費用 80.14 49.23 4.95(11.91)(19.49)流動比率 0.78 0.82 1.23 1.49 2.03 投資損失 244.81 23.44(1.00)(1.00)(1.00)速動比率 0.69 0.68 1.00 1.25 1.57 營運資金變動(86.49)(67.01)(51.57)344.34(479.47)營運能力營運能力 其它 176.97 30.25 10.21 12.20 14.09 應收賬款周轉率 13.57 12.06 12.00 12.00 12.00 經營活動現金流經營活動現金流 261.

71、62 274.18 254.83 672.30(123.25)存貨周轉率 10.98 12.97 11.35 9.81 7.55 資本支出(107.88)(191.86)(34.58)(29.22)(29.99)總資產周轉率 0.71 0.73 0.75 0.76 0.78 長期投資(12.52)(213.60)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(103.48)499.84 66.08 60.72 61.49 每股收益-0.13 0.05 0.09 0.10 0.12 投資活動現金流投資活動現金流(223.88)94.38 31.50 31.50 31.50 每股經

72、營現金流 0.11 0.12 0.11 0.29-0.05 債權融資(149.90)(810.60)(440.52)(128.21)19.49 每股凈資產 0.72 0.73 0.88 0.98 1.10 股權融資 28.35(89.80)142.08 1.30(0.07)估值比率估值比率 其他(91.00)11.23 0.00 0.00(0.00)市盈率-19.88 48.12 29.86 24.98 21.63 籌資活動現金流籌資活動現金流(212.55)(889.16)(298.44)(126.90)19.41 市凈率 3.55 3.48 2.90 2.60 2.32 匯率變動影響 0.

73、00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 32.28 16.35 15.03 11.83 11.00 現金凈增加額現金凈增加額(174.82)(520.60)(12.11)576.90(72.33)EV/EBIT 131.76 24.27 21.19 15.99 14.34 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行

74、人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性

75、不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可

76、能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本

77、報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：