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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1 Table_Title 2025，財政的擴張與節奏 Table_Title2 2025年度展望之四 Table_Summary 2024，財政財政節奏后置節奏后置 總量上看，總量上看，2024年實際財政力度較年實際財政力度較 2023 年高出約年高出約 8000 億元。億元。2024 年政府債融資，若剔除化債資金，較 2023 年略低約 1800 億。不過，若考慮 2023 年四季度發行的 1 萬億特別國債大多結轉到 2024 年使用，2024 年實際財政力度較 2023年略高約 8000 億元。但與此同時，承擔一定準財政功能的城投平臺，在化債政策嚴

2、控融資平臺債務增量的背景下，凈融資下降 1.2 萬億元。節奏上看，財政發力明顯后置，主要體現為地方債發行節奏靠后。節奏上看，財政發力明顯后置，主要體現為地方債發行節奏靠后。一是新增專項債發行后置；二是置換債集中在年末。相比之下，國債發行節奏相對均勻。2025，財政政策的五個核心判斷財政政策的五個核心判斷 第一第一，赤字率提升至赤字率提升至 3.6-4%。年末中央經濟工作會特別提及“提高財政赤字率”，因而明年赤字率可能至少提升至 3.6%，也可能達到 3.8-4.0%。具體確定，或取決于預期特朗普上臺后關稅政策，更高的關稅政策可能需要更高的赤字率予以對沖，4%的赤字率或可應對 30%關稅稅率提升

3、。第二，特別國債規?？赡茉诘诙?，特別國債規?？赡茉?1.5-2.5萬億左右。萬億左右。對于 2025 年特別國債的安排，中央經濟工作會議部署“增加發行超長期特別國債”，增加發行的表述意味著規模上或較今年的一萬億有所增長。規?？赡茉?1.5-2.5 萬億，其中補充銀行資本金0.5-1 萬億元，“兩重兩新”項目建設 1-1.5 億元。第三，地方債面臨債務率約束，增量或不大。第三，地方債面臨債務率約束，增量或不大。由于地方顯性債務率持續上升，近年來新增專項債的限額增長明顯放慢。預計 2025 年新增專項債小幅增長至 4-4.5萬億元。第四，其他擴張性準財政工具可能主要是政金債和央企發債。城投債凈融資

4、第四，其他擴張性準財政工具可能主要是政金債和央企發債。城投債凈融資，在發債政策沒有系統性放松的情況下，可能和今年差不多，約 1000-2000 億元。央央企替代城投信用擴張，發行擴投資專項債。企替代城投信用擴張，發行擴投資專項債。預計 4500億元額度將在 2025年發行完成，一定程度上彌補城投債融資下滑的缺失。政金債凈融資政金債凈融資或有增長，約 1.6-2.6 萬億元（2024 年凈融資 1.6 萬億元）。第五，財政節奏，前置的概率較大。第五，財政節奏，前置的概率較大。審批權下放和項目負面清單的設置，為專項債審核“松綁”，由于“缺項目”而發不出來的困境有所緩解，對應發行節奏或有所加快。2

5、萬億再融資專項債作債務置換也可能集中在上半年?？傮w而言，具體的擴張力度可能未有定數，一定程度上與總體而言，具體的擴張力度可能未有定數，一定程度上與預期預期特朗普上臺后加征特朗普上臺后加征關稅等外部因素相關，更高的關稅稅率或需要更大力度的財政政策予以對沖。關稅等外部因素相關，更高的關稅稅率或需要更大力度的財政政策予以對沖。若美國貿易政策趨向負面，國內可能需要推出較大規模的廣義赤字，我們預計總規?；蛟?14 萬億左右（包括狹義赤字、特別國債、新增專項債和置換債），其中狹義赤字率約 4.0%、特別國債約 2.5 萬億、新增專項債約 4.5 萬億和置換債 2 萬億，對應廣義赤字率（廣義赤字規模/現價

6、GDP）為 10.4%。與 2024年相比，廣義赤字規模增長約 3.1 萬億，廣義赤字率提升約 1.9%。風險提示風險提示：國內財政、貨幣政策超預期調整。海外貨幣政策超預期。評級及分析師信息 Table_Author 分析師：劉郁分析師：劉郁 郵箱： SAC NO：S1120524030003 聯系電話：聯系人：龍海文聯系人：龍海文 郵箱： SAC NO：聯系電話：證券研究報告|宏觀研究報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2024 年 12 月 29 日 148060 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1.2024 年，財政發力明顯后置

7、.3 2.2025年，財政細水長流，對沖關稅影響.7（一）赤字率如何確定？提升至 3.6-4%.7（二）特別國債多少規模？可能在 1.5-2.5 萬億左右.8（三）地方新增專項債規模會有多少？面臨債務率約束，增量或不大.9（四）是否會有其他的擴張性準財政工具？可能主要是政金債和央企發債.9（五）財政節奏如何？前置的概率較大.12 3.風險提示.18 圖表目錄 圖 1：2024年是財政發力明顯后置的一年.4 圖 2：2024年，城投債凈融資同比減少 1.2 萬億元.5 圖 3：2025年特別國債規?？赡茉?1.5-2.5 萬億左右.8 圖 4：地方債務擴張受到債務率的約束.9 圖 5：2025年

8、政金債發行預測.10 圖 6：2025年財政赤字預測（單位：億元）.12 圖 7：2024年置換債發行節奏明顯更快.13 圖 8：基數較低的月份，政府債發力的必要性下降.15 表 1：2024年財政力度與 2023年對比（單位：億元）.4 表 2：2024年，各省份廣義融資均下降，12個重點省份下降幅度更大（按新增專項債額度同比變化降序）.6 表 3：赤字率的設定以及對沖關稅的幅度.7 表 4：2025年財政赤字預測（單位：億元）.11 表 5：專項債審批權的下放有望帶動專項債發行節奏加快（單位：億元）.14 表 6：2025年政府債發行節奏預測.16 表 7：2025年政金債發行節奏預測.1

9、7 pUqZoXwUrQsQnO6M8Q8OoMnNnPnRkPqRmOeRtQrR7NoPqQuOoOsNNZmNnP 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 2024 年，是期待財政的一年。年，是期待財政的一年。上半年，地方債發行高峰未至，發行進度不及全年額度的 40%，加劇債市“資產荒”。7 月政治局會議自上而下推動加快發行之后，8-9 月終于迎來專項債放量。不過隨著年內政府債發行漸進尾聲，市場開始期待新的財政。10 月，市場等待增量財政政策。11 月人大常委會落地 6 萬億化債方案，僅四周就消化了年內 2 萬億再融資專項債供給。2025年，財政政策年，財政

10、政策力度力度依依然備受矚目。然備受矚目。當前較為確定的是2025年財政力度將維持擴張狀態，包括政策性銀行和央企也將作為政府準信用擴張的關鍵主體。不過，具體的擴張力度可能未有定數，一定程度上與預期特朗普上臺后加征關稅等外部因素相關，更高的關稅稅率或需要更大力度的財政政策予以對沖。若美國貿易政策趨向負面，國內可能需要推出較大規模的廣義赤字，我們預計總規?；蛟?14 萬億左右（包括狹義赤字、特別國債、新增專項債和置換債），其中狹義赤字率約 4.0%、特別國債約2.5 萬億、新增專項債約 4.5 萬億和置換債 2 萬億，對應廣義赤字率（廣義赤字規模/現價 GDP）為 10.4%。與與 2024 年相比

11、，年相比，廣義赤字規模增長約 3.1萬億，廣義赤字率提升約 1.9%。與此同時，2025 年財政政策年財政政策節奏節奏或或相對靠前相對靠前。對比財政明顯發力的年份，如2020 年，廣義財政規模增長約 3.5 萬億，廣義赤字率提升約 3.4%；2023 年廣義財政增量也達到 2.3 萬億，廣義赤字率提升約 1.6%。3 萬億元左右的財政增量，已經算是力度較大的擴張了。而財政發力節奏可能靠前，全年來看相對均勻，更多增量政策可能是逐步加碼的過程。1.2024 年，財政發力明顯后置年，財政發力明顯后置 2024 年，財政發力明顯后置，主要體現年，財政發力明顯后置，主要體現為為地方債發行地方債發行節奏靠

12、后節奏靠后。一是新增專項一是新增專項債發行后置，債發行后置，1-7 月平均發行 2500 億+，僅發完全年額度（宣布使用存量限額前是3.9 萬億元）的 45%。轉折點發生在 7 月下旬政治局會議，會上部署“加快地方政府專項債券發行和使用”，此后專項債開始放量，8-9 月集中發行 1.8 萬億，占到全年額度的 50%，至此新增專項債基本發行完畢。二是置換債發行集中在年末。二是置換債發行集中在年末。11 月 8 日，十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發布會宣布一次性提高專項債限額 6 萬億元，分三年發行，即每年發行 2 萬億元。11 月中旬至 12 月中旬集中發行完畢，各發10852 億元、91

13、48 億元。新增專項債+置換債發行靠后，使得全年政府債供給集中在8-12 月，政府債月均凈融資額由 1-7 月 5000 億+明顯提高到 8-12 月的 14000 億+。相比地方債，國債發行節奏相對均勻。相比地方債，國債發行節奏相對均勻。其中，1-4 月是國債發行季節性空窗期，主要是在 3 月兩會確定赤字率與特別國債規模之前，國債發行相對謹慎，超長特別國債也無法提前發行，因此 1-4 月國債月均凈融資僅 960 億元。5 月開始，超長特別國債啟動發行，1 萬億額度平攤到 5-11 月，使得國債整體發行節奏較為均勻，僅8月凈融資略超 1 萬億元，其余月份基本在 3000-7000 億附近，月均

14、凈融資 5000 億+。證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 1：2024 年是財政發力明顯后置的一年 總量上看總量上看，2024 年年實際實際財政力度，若剔除化債資金，財政力度，若剔除化債資金，較較 2023 年高約年高約 8000億億。加總國債和地方債，2024年政府債總體凈融資約 11.5萬億元，較 2023年增長 1.5萬億元。若剔除用于化債的特殊新增專項債、特殊再融資債和再融資專項債1（其中特殊新增專項債 8777 億元、特殊再融資債 5018 億元和再融資專項債 2 萬億元），2024年政府債凈融資約 7.9 萬億元，較 2023 年同口徑略低約

15、 1838 億元。不過，若考慮2023 年四季度發行的 1 萬億特別國債大多結轉到 2024 年使用，2024 年實際財政力度較 2023 年高出約 8000 億元。表 1：2024 年財政力度與 2023 年對比（單位：億元）2023 年年 2024 年年 2024 年較年較 2023年變化年變化 國債國債 普通國債普通國債 101010 110761 特別國債特別國債 10000 10000 到期到期 69762 75905 凈發行凈發行 41248 44857 3608 地方債地方債 普通新增專項債普通新增專項債 36377 31255 特殊新增專項債特殊新增專項債 3067 8777

16、新增一般債新增一般債 7007 6986 普通再融資債普通再融資債 32918 25724 特殊再融資債特殊再融資債 13885 5018 置換債置換債 0 20000 到期到期 36647 29758 凈融資凈融資 56606 68003 11397 政府債合計政府債合計 凈融資凈融資 97854 112860 15005 凈融資（剔除化債資金）凈融資（剔除化債資金）80902 79065-1838 1 2024 年可以用作化債的地方債資金有三類，包括特殊新增專項債（性質是新增專項債，但可以用于償還存量債務）、特殊再融資債（償還存量債務）、再融資專項債（置換隱性債務，每年 2 萬億額度）76

17、626471412-9846913477743101022238953486648193525864132284854963492260191181931105657651185010504335367794260-4351326270376221184141495192501833011438-5,00005,00010,00015,00020,000政府債凈融資（億元）國債地方債合計2024年年1-7月：政府債發行空窗期月：政府債發行空窗期月均凈融資月均凈融資5000億億+2024年年8-12月：政府債發行加速期月：政府債發行加速期月均凈融資月均凈融資14000億億+證券研究報告|宏觀研究

18、報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 此外，承擔一定準財政功能的城投平臺，在化債政策嚴控融資平臺債務增量的此外，承擔一定準財政功能的城投平臺，在化債政策嚴控融資平臺債務增量的背景下，凈融資大幅下滑。背景下，凈融資大幅下滑。2024 年城投債凈融資僅 1940億元，同比減少約 1.2萬億元，下滑 86%。因此，因此，與我們與我們2024 年，財政的明線與暗線預判一致，年，財政的明線與暗線預判一致，財政明線上的實際政財政明線上的實際政府債融資有所增長，但暗線里的城投債融資，在整體化債背景下有所下滑。府債融資有所增長，但暗線里的城投債融資，在整體化債背景下有所下滑。圖 2：2024 年，城

19、投債凈融資同比減少 1.2 萬億元 注：2024 年數據截止 12 月 20日 結構上看，雖然各省份廣義融資（結構上看，雖然各省份廣義融資（包括新增專項債和包括新增專項債和城投債）均城投債）均在下滑，但在下滑，但 12個個重點省份下降幅度更大。重點省份下降幅度更大。新增專項債方面，新增專項債方面，額度分配向大省傾斜，對比 2024 年各省份新增專項債額度，同比增長較多的主要是浙江、江蘇等省份，分別同比增長 600億+、500 億+，而 12 重點省市中僅貴州小幅增長，其余省份額度均同比下滑，整體額度下滑 22%。城投債城投債方面，方面，各省份基本都在下滑，不過 12 省份降幅相比其他省份下滑幅

20、度更大，分別下滑 198%和 83%。993315409557956611327924018246801258614192194005,00010,00015,00020,00025,00030,0002015201620172018201920202021202220232024城投債凈融資（億元）減少減少1.21.2萬億元萬億元 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 表 2：2024 年，各省份廣義融資均下降，12 個重點省份下降幅度更大（按新增專項債額度同比變化降序）注：2023、2024 年城投債凈融資數據截止 12月 22日；標紅省份為 12個重點省份

21、 2023年年2024年年同比變化同比變化2023年年2024年年同比變化同比變化2023年年2024年年同比變化同比變化浙江浙江2257-57-23142654327962549113222-1689江蘇江蘇2063-841-29041823236554238861524-2362新疆新疆81112311109162051111901732542廣東廣東529436-934552494939750815385304山東山東2099976-11243580390332356794879-801西藏西藏3923-1670353283109376267福建福建720362-357161818652

22、4723382227-110貴州貴州-223-259-36397554157174295121海南海南112817455609154466637171北京北京31341-27194910489912621089-172湖北湖北945-72-1017164516611625901589-1001江西江西749310-439153615511522851861-424湖南湖南511-417-928141014241419211007-914山西山西18081-986036096783690-92青海青海-188264744-3295223上海上海245199-47400380-20645579-6

23、7寧夏寧夏-2-24-236034-265810-49四川四川1016381-63521902157-3332062538-668陜西陜西169158-12895854-4110641012-53安徽安徽768-13-78117411694-4725091681-828吉林吉林11149138631537-9464268644甘肅甘肅-172-14131713606-107541465-76重慶重慶7437-73613551205-15020981212-886云南云南-782673451009831-1789311098167廣西廣西10157147984801-183994958-36河南

24、河南1399496-90321111907-20435102403-1107內蒙古內蒙古2-56-58469245-224471189-282黑龍江黑龍江-41-2515596345-251555320-236天津天津385-640-1024954683-271133943-1295遼寧遼寧-8032112806370-436726402-324河北河北325261-6420821549-53324071810-59712省份合計省份合計538-525-198%80216255-22%85595730-33%其他省份合計其他省份合計144172464-83%31423337777%458403

25、6241-21%總計總計149551939-87%39444400321%5439941971-23%地區地區城投債城投債（億元億元）新增專項債新增專項債（億元億元）城投債城投債+新增專項債新增專項債（億元億元）證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 2.2025 年，財政細水長流，對沖關稅影響年，財政細水長流，對沖關稅影響（一）赤字率如何確定？（一）赤字率如何確定？提升至提升至 3.6-4%根據中央經濟工作會議的指引，相比 2024年財政政策的提質增效，2025年則更注重加量，特別提及“提高財政赤字率”特別提及“提高財政赤字率”。參考 2020 年 4 月政治局

26、會議“提高赤字率”類似表述，當時赤字率提升 0.6 個百分點。因而明年赤字率可能至少提升至3.6%，也可能達到 3.8-4.0%。2025 年赤字率的年赤字率的具體具體確定，或取決于確定，或取決于預期預期特朗普上臺后關稅政策，更特朗普上臺后關稅政策，更高高的關稅的關稅政策可能需要更高的赤字率予以對沖。政策可能需要更高的赤字率予以對沖。特朗普于 2025年 1 月 20 日就職，3月兩會正介于特朗普就職日和就職百日演說的中間，屆時面對特朗普已經推出的政策，可能會有相應規模的財政對沖。目前來看特朗普就職后，可能會直接通過行政令提升對華關稅，不同情形下可能有三種關稅水平：（詳見報告特朗普 2.0 內

27、閣，進展與波折）情形一：情形一：就職后通過行政令將關稅稅率提升至 30%。（對應稅率提升 10%）情形二：情形二：通過貿易代表發起 301 調查，將關稅稅率分步驟提升至 40%，這是海外市場普遍預期的一種可能，也是特朗普上一任期主要采取的方式。（對應稅率提升20%）情形三：情形三：不顧通脹壓力，在情形二的基礎上將關稅稅率分步提升至 50-60%。這是一種偏極端的情形，也是特朗普此前的競選承諾。（對應稅率提升 30-40%）概率最大的情況概率最大的情況，特朗普上任后可能第一時間將對中國進口商品的關稅提升至，特朗普上任后可能第一時間將對中國進口商品的關稅提升至30%，部分商品可能提升至，部分商品可

28、能提升至 40%。（對應稅率提升（對應稅率提升 10-20%）考慮關稅提高考慮關稅提高對經濟的負面對經濟的負面效應，效應，測算測算不同赤字率能夠對沖的關稅提升幅度。不同赤字率能夠對沖的關稅提升幅度。若關稅稅率設定在 10-20%的提升幅度，赤字率設定在 3.6-3.8%的可能性相對更大，而4%的赤字率或以應對30%關稅稅率提升。4.5%及以上的赤字率必要性可能不大，過高反而容易給財政的可持續性帶來威脅。表 3：赤字率的設定以及對沖關稅的幅度 歷史參考歷史參考 赤字率赤字率 赤字預估赤字預估 （億元）（億元）較較 2024增量增量 （億元）（億元）增量占增量占 GDP比例比例 對沖關稅稅率提升對

29、沖關稅稅率提升幅度幅度 （僅考慮關稅的直接效應）（僅考慮關稅的直接效應）2020赤字率（兩會確定的赤字率最高值）3.60%49700 9100 0.70%18%2023增發 1萬億之后的赤字率（追加之后的赤字率最高值）3.80%52400 11800 0.90%23%歷史未曾出現 4.00%55200 14600 1.10%29%歷史未曾出現 4.50%62100 21500 1.60%42%證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 （二）特別國債多少規模？可能在（二）特別國債多少規模？可能在 1.5-2.5 萬億左右萬億左右 2024 年發行年發行一一萬億超長萬億

30、超長特別國債特別國債，其中 7000 億用于“兩重”項目建設，3000億用于“兩新”項目。對于對于 2025 年年特別國債的安排，特別國債的安排，中央經濟工作會議部署“中央經濟工作會議部署“增加發增加發行行超長期特別國債”，超長期特別國債”，增加發行的表述意味著增加發行的表述意味著規模上或較今年的一萬億有所增長。規模上或較今年的一萬億有所增長。11月 8 日人大常委會議新聞發布會上提及特別國債兩個方向用途。一是補充國有大型商業銀行核心一級資本一是補充國有大型商業銀行核心一級資本，上一次發行特別國債補充銀行資本還要追溯到 1998 年，財政部面向工商銀行、農業銀行、中國銀行和建設銀行定向發行 3

31、0 年期 2700 億元特別國債，當時注資主要是幫助大行化解資產質量危機、推動國有大行改革。而此輪注資或為緩解大行因凈息差收窄、以量補價所帶來的資本壓力，提升銀行服務實體經濟的能力。截止 2024 上半年末，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、郵儲銀行、交通銀行核心一級資本充足率分別為 13.84%、11.13%、12.03%、14.01%、9.28%、10.30%，六大行平均在 11.8%，均高于監管最低要求5%。不過在銀行凈息差收窄的大背景下，銀行業盈利承壓，2024 年 Q3 商業銀行凈息差持續收窄至 1.53%，明顯低于金融機構合格審慎的最低要求 1.8%，其中貸款投放更多的大行凈

32、息差進一步收窄至1.45%。這使得銀行通過利潤留存補充資本空間受到擠壓，穩定經營或需一定外部資本金的補充，預計通過特別國債注資 5000-10000億元左右。二是二是繼續支持“兩重兩新”項目繼續支持“兩重兩新”項目。2024 年發行一萬億超長特別國債，其中 7000億用于“兩重”項目建設，3000 億用于“兩新”項目。2024 年末中央經濟工作會議上提及“繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設”，“提振消費專項行動，加力擴圍實施兩新政策”。保守情景下，“兩重兩新”項目支持資金可能維持在 1 萬億元，不過比例略向消費傾斜（比如支持以舊換新、設備更新的比例從 30%增加到

33、40%）。若關稅政策加碼超預期，這一可能會加碼到 1.5 萬億。綜合來看，綜合來看，2025年特別國債規?？赡茉谀晏貏e國債規?？赡茉?1.5-2.5萬億，其中補充銀行資本金萬億，其中補充銀行資本金 0.5-1 萬億元，“兩重兩新”項目建設萬億元，“兩重兩新”項目建設 1-1.5 億元。億元。圖 3：2025 年特別國債規?？赡茉?1.5-2.5 萬億左右 700060001000030004000500050001000010000150002500005,00010,00015,00020,00025,00030,0002024年2025年（保守情景）2025年（積極情景）特別國債資金（億元

34、）兩重兩新補充銀行資本金合計 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 （三）（三）地方新增專項債規模會有多少地方新增專項債規模會有多少？面臨債務率約束？面臨債務率約束，增量或不大，增量或不大 地方專項債新增限額，面臨債務率的約束。地方專項債新增限額，面臨債務率的約束。地方政府債務率指標=地方政府債務余額/地方綜合財力，地方綜合財力包括地方一般公共預算收入、地方政府性基金收入和上級補助收入，標準值參考國際貨幣基金組織（IMF）確定的 90%-150%債務率。截止 2024 年末，我國整體地方政府債務率達到 197.2%，已經超過 150%的警戒線（且還未考慮隱性債務

35、）。由于地方顯性債務率持續上升，近年來新增債的限額增長明顯放慢，新增專項債規模在 3.6-3.9 萬億，新增一般債規模維持在 7200 億。即使 2025 年專項債規模不出現大規模擴張（假設新增限額在 4 萬億元，2024 年為 3.9 萬億元），地方顯性債務率也會超過 200%。從債務可持續的角度考慮，地方債務大幅擴張較為困難，預計2025 年新增專項債小幅增長至 4-4.5 萬億元。圖 4：地方債務擴張受到債務率的約束 注：分子為地方一般債、專項債余額，分母為地方一般預算收入、中央轉移支付、地方政府性基金收入。2024、25 數字為估算值。其中 24 年數字假設維持 1-11 月累計增速。

36、25 年假設新增一般債 8000億，新增專項債 4萬億，特殊再融資債 2 萬億；財政收入假設恢復到 2023 年水平（較 2024高 1.5 萬億）。（四）是否會有其他的（四）是否會有其他的擴張性擴張性準準財政工具財政工具？可能主要是政金債和央企發債？可能主要是政金債和央企發債 除了政府自身加杠桿以外，歷史上城投融資平臺、政策性銀行和央企也是政府準信用擴張的重要主體，一定程度上承擔穩增長的職能。我們預計我們預計 2025 年城投融資平年城投融資平臺在信用擴張中的角色將進一步弱化，政策性銀行和央企將扮演更重要的角色。臺在信用擴張中的角色將進一步弱化，政策性銀行和央企將扮演更重要的角色。城投債，凈

37、融資城投債，凈融資可能可能和今年差不多和今年差不多，約，約 1000-2000 億元億元。對于 2025 年城投債供給，或仍難放量。主要是目前城投發債政策仍然嚴格，即便退出了 35 號文名單，如果被交易商協會和交易所認定為名單外城投，還是無法新增債券融資，只能借新還舊，并且交易商協會還要求政府出函才行。如果主體退名單后，被認定為產業類，確實如果主體退名單后，被認定為產業類，確實89.8%88.0%91.9%103.6%117.2%141.8%160.1%197.2%212.7%0%50%100%150%200%250%201720182019202020212022202320242025地方

38、政府顯性債務率（余額）證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 可以實現債券新增可以實現債券新增。據不完全統計，2024 年 9月以來有 30 家主體已經退平臺，但都還未有新增發債。結合發債政策尚未有系統性放松，預計規?？赡芤膊粫?，不過這一塊存在不確定性，可以關注后續退名單主體新增債是否有放量的趨勢。參考今年城投債凈融資僅 2000 億元左右，同比減少 1.2 萬億元，預計 2025年城投債新增融資將繼續維持較低水平。央企替代城投央企替代城投信用擴張，發行擴投資專項債。信用擴張，發行擴投資專項債。2024 年 11 月 25 日，中國國新和中國誠通公告顯示，兩

39、家央企獲批發行的穩增長擴投資專項債總計達 5000 億元，用于重點支持“兩重”、“兩新”項目投資，主要包括重大設備更新及技術改造投資、重大科技創新項目投資、重大戰略性新興產業投資等，推動經濟高質量發展。2024 年首期分別發行 300 億元、200 億元中期票據（穩增長擴投資專項債），期限均為 5 年期，預計剩余的 4500 億元將在 2025 年發行完成，一定程度上彌補城投債融資下滑的缺失。政金債，政金債，凈融資或有所增長凈融資或有所增長。2020 年之前，政金債發行規?；揪S持在每年 3-4 萬億之間，對應凈融資在 1-1.5 萬億左右；2020 年大幅提速至 5 萬億以上，此后相對穩定，

40、2020-2024 年期間，每年供給量在 5-6 萬億左右，對應凈融資在 2 萬億左右。預計預計 2025 年政金債凈融資約年政金債凈融資約 1.6-2.6 萬億元萬億元（2024年凈融資年凈融資 1.6 萬億元）。萬億元）。保守假設下，2025 年政金債供給維持在 6 萬億左右，凈融資約 1.6 萬億元；若政策行參與發力穩增長，參考 2020 年政金債融資同比增幅在 1 萬億左右，2025 年政金債供給可能增長 20-30%至 7 萬億元左右，對應凈融資約 2.6 萬億元。圖 5：2025 年政金債發行預測 總體來看，總體來看，當前較為確定的是當前較為確定的是 2025 年財政力度將維持擴張

41、狀態，包括政策性銀年財政力度將維持擴張狀態，包括政策性銀行和央企行和央企也將作為政府準信用擴張的關鍵主體，而地方城投平臺融資或繼續維持較也將作為政府準信用擴張的關鍵主體，而地方城投平臺融資或繼續維持較低的狀態。不過，具體的擴張力度可能未有定數，一定程度上取決于特朗普上臺后低的狀態。不過，具體的擴張力度可能未有定數，一定程度上取決于特朗普上臺后加征關稅等外部因素，更高的關稅稅率加征關稅等外部因素，更高的關稅稅率或或需要更大力度的財政政策予以對沖。需要更大力度的財政政策予以對沖。190722084124746245742654734059377264019240701436974369714455

42、12003990313663255792154220679185981608816300263003352732845346503823752126556015840558790567896000070000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002016201720182019202020212022202320242025（E1）2025（E2）政金債發行與到期（億元）到期凈融資發行政金債發行量從3萬億萬億量級 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 若美國出臺的關稅稅率加征幅度在若美國出臺的關稅稅率

43、加征幅度在 30-40%，我國可能推出較大規模的廣義赤字進行，我國可能推出較大規模的廣義赤字進行對沖。對沖。我們預計廣義赤字總規?；蛟?14 萬億左右（包括狹義赤字、特別國債、新增專項債和置換債），其中狹義赤字率約 4.0%、特別國債約 2.5 萬億、新增專項債約4.5 萬億和置換債 2 萬億，對應廣義赤字率（廣義赤字規模/現價 GDP）為 10.4%。與與 2024 年相比，年相比，廣義赤字規模增長約 3.1萬億，廣義赤字率提升約 1.9%。對比財政明顯發力的年份，如 2020 年，廣義財政規模增長約 3.5 萬億，廣義赤字率提升約3.4%；2023 年廣義財政增量也達到 2.3 萬億元，廣

44、義赤字率提升約 1.6%。（對應表3 和圖 7 中的假設三）如果美國加征的關稅稅率幅度如果美國加征的關稅稅率幅度為為 10%或或 20%，廣義，廣義赤字擴張赤字擴張可能也會相應稍低?？赡芤矔鄳缘?。在這兩種情景下，我們預計廣義財政總規模在 12.5 萬億、13.2 萬億元，同比增長 1萬億元、1.8 萬億元，其廣義赤字率分別為 9.0%、9.5%。（對應表 3 和圖 7 中的假設一和假設二）表 4：2025 年財政赤字預測（單位：億元）年份年份 赤字率赤字率 赤字規模赤字規模 中央赤字中央赤字 地方赤字地方赤字 特別國債特別國債 新增專項債新增專項債 地方債結存限額地方債結存限額 特殊再融資

45、特殊再融資債債/置換債置換債 廣義赤字廣義赤字合計合計 同比同比 變化變化 廣義赤廣義赤字率字率 2017 3.0%23800 15500 8300 8000 27683 59483 7.1%2018 2.6%23800 15500 8300 13500 13130 50430-9053 5.5%2019 2.8%27600 18300 9300 21500 1579 50679 249 5.1%2020 3.6%37600 27800 9800 10000 37500 799 85899 35220 8.5%2021 3.2%35700 27500 8200 36500 8171 80371

46、-5529 7.0%2022 2.8%33700 26500 7200 36500 5000 2200 77400-2971 6.4%2023 3.8%38800 31600 7200 10000 38000 13885 100685 23285 8.0%2024 3.0%40600 33400 7200 10000 39000 5000 20000 114600 13915 8.7%2025（E1）3.6%49700 41700 8000 15000 40000 20000 124700 10100 9.0%2025（E2）3.8%52400 44400 8000 20000 40000 2

47、0000 132400 17800 9.5%2025（E3）4.0%55200 47200 8000 25000 45000 20000 145200 30600 10.4%注：E1、E2 和 E3 分別對應假設一、假設二和假設三 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 6：2025 年財政赤字預測（單位：億元）注：E1、E2 和 E3 分別對應假設一、假設二和假設三 （五）財政節奏如何？前置的概率較大（五）財政節奏如何？前置的概率較大 對于對于 2025 年年具體財政節奏，可能存在的一個變化和兩個不變：具體財政節奏，可能存在的一個變化和兩個不變：主要的變化

48、是，主要的變化是，2024 上半年地方債發行上半年地方債發行節奏顯著偏慢，但節奏顯著偏慢，但 2025 年年可能靠前發可能靠前發行。行。2024 上半年地方新增債發行規模僅為 1.8 萬億元，占全年發行額度的 39.4%，僅快于 2021 年同期的 32.2%，而其他年份上半年一般完成 50%以上。對比之下，上半年地方新增債較去年同期少發行 7866 億元。不過 2025 年地方債發行可能會相對靠前，核心原因在于置換債發行比較迫切，以及專項債審批權下放和項目負面清單核心原因在于置換債發行比較迫切，以及專項債審批權下放和項目負面清單的設置為專項債審核“松綁”。的設置為專項債審核“松綁”。2 萬億

49、萬億再融資專項再融資專項債發行可能集中在上半年。債發行可能集中在上半年。從 2024 年的發行節奏來看，本輪用于“置換存量隱性債務”的地方債發行節奏明顯快于 2023 年四季度，當時發行歷時約 2 個月，累計發行 13885 億元，而 2024 年 11-12 月僅用 1 個月左右即發行完 2萬億，反映出這一輪債務置換較為迫切?？紤]到6 萬億化債額度已經統一下達，預計2025 年置換債發行或也將保持較快的節奏，可能集中在上半年發行完畢，更加極端的情況可能在一季度即發行完成。7.1%5.5%5.1%8.5%7.0%6.4%8.0%8.7%9.0%9.5%10.4%4.0%5.0%6.0%7.0%

50、8.0%9.0%10.0%11.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000201720182019202020212022202320242025（E1）2025（E2）2025（E3）政府債發行預測（億元）中央赤字地方赤字特別國債新增專項債使用地方債結存限額特殊再融資債/置換債廣義赤字率（右軸）8.68.6萬億萬億（同比（同比+3.5+3.5萬億）萬億）11.511.5萬億萬億12.512.5萬億萬億（同比（同比+1+1萬億）萬億）13.213.2萬億萬億（同比（同比+1.8+1.8萬億）萬億）14.514.5萬億萬億（同比

51、（同比+3.1+3.1萬億）萬億）證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 7：2024 年置換債發行節奏明顯更快 審批權下放和項目負面清單的設置，審批權下放和項目負面清單的設置，為專項債審核“松綁”，可能為專項債審核“松綁”，可能使得使得專項債由專項債由于于“缺項目“缺項目”而發不出來的困境有所緩解”而發不出來的困境有所緩解，對應發行節奏或有所加快，對應發行節奏或有所加快。2024 上半年專項債發行明顯偏慢的核心原因之一是地方缺少符合收益的項目。在高質量發展的背景下，大基建成為過去式，地方政府傾向于招商引資或進行產業投資，然而部分區域產業基礎和財力薄弱，專業

52、人才缺乏，地方政府想找到合適的、有收益的項目已經不容易，“缺項目”成為常態。針對此類問題，12 月 25 日，國務院辦公廳發布關于優化完善地方政府專項債券管理機制的意見，為專項債發行使用“松綁”。（詳見專項債新規，五大變化）。專項債審核模式變化，經濟大省開展“自審自發”試點。專項債審核模式變化，經濟大省開展“自審自發”試點。意見提出，下放專項債券項目審核權限，選擇部分管理基礎好的省份以及承擔國家重大戰略的地區開展專項債券項目“自審自發”試點，支持經濟大省發揮挑大梁作用，包括江蘇、浙江等10 個省市和雄安新區。這 10 個省市在 2024 年新增專項債額度占全國的 58%，且在今年發行節奏明顯偏

53、慢的上半年，這些省市發行進度也較其他省份更快（分別是 43%和 29%）。在“自審自發”模式下，專項債發行無需再報發改委、財政部審核，審核權的下放有利于省份自主安排專項債資金權限，提高發行和使用效率，從而帶動整體發債節奏加快。而對于其他地區，也開通在建項目續發“綠色通道”，即在建項目無需重新申報。專項債可投向領域擴大專項債可投向領域擴大，項目從項目從“正面清單正面清單”+“負面清單負面清單”轉向僅轉向僅“負面清單負面清單”管理。管理。意見指出，未納入“負面清單”的項目均可申請專項債券資金，“負面清單”包括完全無收益的項目，樓堂館所，形象工程和政績工程，除保障性住房、土地儲備以外的房地產開發，主

54、題公園、仿古城（鎮、村、街）等商業設施和一般競爭性產業項目。而原來專項債用途以“正面清單”為主，這一變化相當于直接擴大了資金使用范圍，有利于增加地方政府自主權，儲備更多元化的項目。05,00010,00015,00020,00025,000T+0 日T+20 日T+40 日T+60 日2023年特殊再融資債累計發行金額（億元）2024年置換債累計發行金額（億元）證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 表 5：專項債審批權的下放有望帶動專項債發行節奏加快（單位：億元）注：標紅省市為自主審核地區，未包含雄安新區 可能不變的方面，一是國債發行節奏，可能不變的方面，一是

55、國債發行節奏，可能類似可能類似 2024 年。年。國債發行的季節性規律主要是一季度較低，這主要是由于3 月兩會才會正式公布赤字和特別國債額度，在此之前，國債發行都相對謹慎（特別國債則要等到兩會下達額度之后才開始發行）。因而 2025 年國債發行節奏，可能和 2024 年較為類似，一季度相對較低，二三季度較快，尤其是特別國債，可能繼續分攤到兩會之后逐月發行。二是二是經濟基數較低的經濟基數較低的 4-7月月，可能可能再度再度成為政府債空窗期。成為政府債空窗期。觀察 2023年和 2024年二季度，財政均未明顯發力支持經濟，這背后共同的原因可能與較低基數有關。2022 年 3-6 月經濟數據受到局部

56、疫情的擾動，零售、服務業生產指數等指標同比跌幅較大，基數效應將推高 2023 二季度部分經濟數據的同比讀數，專項債加快發行支持需求的必要性并不高，由此我們看到新增專項債從 2023 年一季度的月均 4400 億元下滑至二季度的 2800 億元左右。這也因此導致了 2023 年二季度經濟增速放緩，同時 2024 年二季度也面臨較低的基數。對于 2025 年，觀察零售、投資和工業增加值等多項經濟數據，也將在 4-7 月面臨較低的經濟基數，可能再度成為一季度開門紅之后的政府債空窗期。1月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月 11月月 12月月總計總計1月月2月月3月月4月月5月

57、月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月廣東廣東568515120235659759989500494911%11%22%22%46%53%55%70%90%100%100%100%山東山東673363280311257771028294491121839030%17%27%34%42%48%50%77%84%97%100%100%浙江浙江42947641217320443047634133932790%13%28%28%40%45%52%65%79%90%100%100%江蘇江蘇35946168086523650%0%15%15%15%35%35%63%100%100%100%10

58、0%四川四川30539489756121570%14%14%14%32%32%32%74%100%100%100%100%福建福建50020011161033311118650%27%27%27%38%38%43%76%76%94%94%100%安徽安徽185514314678652816940%11%11%11%41%60%64%69%100%100%100%100%湖南湖南144551025283823314240%0%10%14%21%25%25%84%100%100%100%100%北京北京1271548554413910480%12%12%27%27%35%35%35%87%100%

59、100%100%上海上海290903800%0%0%0%0%0%0%0%76%100%100%100%河南4435202451542391361393119070%23%23%23%23%50%63%71%84%91%98%100%湖北12730632029761116610%0%8%8%26%45%45%63%100%100%100%100%新疆10874576799567042316200%0%1%1%6%9%51%57%98%99%100%100%江西982541307019480515510%6%6%23%31%31%36%48%100%100%100%100%河北2989274557

60、6828842515490%19%20%22%24%62%67%73%100%100%100%100%重慶33236644119219812050%28%28%28%31%31%31%68%84%100%100%100%陜西181015018261918540%0%2%2%14%14%73%82%89%100%100%100%云南2665658310%0%0%0%0%0%0%32%100%100%100%100%廣西286151951681378010%0%36%36%36%38%38%62%83%100%100%100%天津9530233681676830%0%0%0%14%18%18%22

61、%76%100%100%100%海南751601742006090%12%12%12%39%39%39%39%67%100%100%100%山西131272261281146090%0%0%2%23%23%60%81%100%100%100%100%甘肅1102622336060%0%0%0%18%18%61%61%100%100%100%100%貴州386107615540%0%0%0%0%0%0%0%70%70%89%100%吉林48537528221595370%0%0%0%9%19%33%85%89%100%100%100%遼寧10153163443700%0%0%0%0%3%44%4

62、4%88%100%100%100%西藏2251283530%0%0%0%0%0%0%64%64%64%100%100%黑龍江433023450%0%0%0%0%12%12%12%100%100%100%100%內蒙古94181322450%0%0%38%46%46%46%100%100%100%100%100%青海3212440%0%0%0%0%0%0%73%73%100%100%100%寧夏431340%0%0%0%0%0%10%10%10%100%100%100%自主審核自主審核1010省市省市568 2220 1857 488 3134 1698519532947791894 459 1

63、19 230642%12%20%22%36%43%45%69%89%97%99%100%其他其他01246450395 1249 1628 2296 263655001078 39792169680%7%10%12%20%29%43%58%91%97%99%100%總計總計568 3466 2308 883 4383 3327 2815 7965 10279 2971 856 211 400321%10%16%18%29%37%44%64%90%97%99%100%新增專項債發行量新增專項債發行量新增專項債累計發行進度新增專項債累計發行進度地區地區 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報

64、告尾部的重要法律聲明 15 圖 8：基數較低的月份，政府債發力的必要性下降 總體來看，總體來看，2025 年政府債凈融資規模年政府債凈融資規?；蛟诨蛟?12-14 萬億左右，同比增長約萬億左右，同比增長約 1-3 萬萬億，具體規模億，具體規模在兩會之前在兩會之前可能仍可能仍未有定數，一定程度上未有定數，一定程度上取決于取決于預期預期特朗普上臺之后特朗普上臺之后關稅加征力度。關稅加征力度。國債方面，國債方面，考慮赤字率 3.6-4.0%在之間（2024 年為 3.0%），特別國債規模在1.5-2.5 萬億（2024 年為 1 萬億元），對應國債整體凈融資規模約 5.67-7.22 萬億。節奏上參

65、考2024年，普通國債Q1-Q4分別發行全年額度的20%、30%、30%和20%，特別國債從二季度開始均勻發行。預計 Q1-Q4 國債凈融資規模分別約 5700-6800 億元、19400-24400 億元、26700-31700 億元、4800-9300億元。地方債方面，地方債方面，考慮新增一般債規模約 8000 億元（2024 年為 7200 億元），新增專項債規模約 4-4.5 萬億元（2024 年為 3.9 萬億元），置換債 2 萬億元，普通再融資債按照到期量的 90%續發，對應地方債整體凈融資規模約6.5-7 萬億元。節奏上節奏上傾向于一季度前置發行，二季度可能由于經濟基數較低的原因

66、有所放緩，三季度或再度加快，假設新增債 Q1-Q4 分別發行全年額度的 30%、20%、30%、20%，置換債在上半年發行完成。預計 Q1-Q4 地方債凈融資規模分別約 24200-25700 億元、18700-19700 億元、13100-14600 億元、8900-9900 億元。加總國債和地方債，加總國債和地方債，預計 Q1-Q4 政府債凈融資規模分別約 29900-32500 億元、38100-44100 億元、39900-46300 億元、13800-19200 億元。同比來看，壓力較大的主要是一二季度，分別同比上升約 15500-18100 億元、18200-24200 億元，三四

67、季度供給壓力有所放緩。5.5 3.1 2.3 3.7 2.0 2.7 2.1 3.2 4.8 3.0 4.2 4.8 3.5 3.4 3.6 1.9 2.0 3.4 3.4 2.3 4.5 6.7 5.6 5.3 5.1 4.5 5.4 5.3 5.4 12345672月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月零售投資工業增加值2024年同比增速（%）證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 表 6：2025 年政府債發行節奏預測 政金

68、債方面，政金債方面，保守假設下（假設一）供給量可能和今年持平，若有穩增長發力傾向可能同比增長 20-30%（假設二），分別對應凈融資 1.6 萬億、2.6 萬億（2024年為 1.6 萬億）。節奏方面傾向于前置，節奏方面傾向于前置，參考歷史經驗，按照 Q1-Q4 發行全年額度的30%、30%、25%、15%測算，預計 Q1-Q4 政金債凈融資規模分別約 5500-8500 億元、6600-9600 億元、3200-9600 億元、1100-2600 億元。由于 2024 年政金債發行節奏相對后置，因此同比來看供給壓力較大的主要是一季度，同比增長 7000-10000億元。需要注意的是，政金債發

69、行并不吸收流動性，發行后資金仍留存在金融體系內，因此對流動性沖擊較小，核心需要關注的是在放量過程中是否伴隨久期的拉長，目前政金債發行以 10 年以內為主，如果 7-10 年以及 10 年以上期限有大幅放量的傾向，可能會帶來機構承接壓力加大?？偘l行總發行 普通國債普通國債 特別國債特別國債到期到期凈發行凈發行總發行總發行新增一般債新增一般債新增專項債新增專項債置換債和特置換債和特殊再融資債殊再融資債普通再融普通再融資債資債到期到期凈發行凈發行總發行總發行到期到期凈發行凈發行12076111076110000759054485797761698640032250182572429758680032

70、18522105663112860245002450001967548251573920816341742657461729567402392584714392336803118025002297510705191891243859334690081003191595286933006198643571330693502017287184263194828412105945800310788211606766128075395862686924389248015968109013088582140392388521402767281185775418735390192025年年（E1）1294

71、0011440015000727325670094900800040000200002690029899650002243001026321217008840Q1228802288001716657002630024001200010000190020942420049180192602990015500Q2393203432050001995119400273001600800010000770085551870066620285063810018200Q339320343205000125822670026100240012000011700129781310065420255603990

72、0300Q42788022880500023033480015200160080000560062728900430802930513800-252002025年年（E2）137100117100200007273264400949008000400002000026900298996500023200010263212940016540Q1234202342001716663002630024001200010000190020942420049720192603050016100Q2417973513066671995121800273001600800010000770085551870

73、069097285064060020700Q34179735130666712582292002610024001200001170012978131006789725560423002700Q43008723420666723033710015200160080000560062728900452872930516000-230002025年年（E3）144900119900250007273272200999008000450002000026900298997000024480010263214210029240Q1239802398001716668002780024001350010

74、000190020942570051780192603250018100Q2443033597083331995124400283001600900010000770085551970072603285064410024200Q34430335970833312582317002760024001350001170012978146007190325560463006700Q43231323980833323033930016200160090000560062729900485132930519200-19800同比變化同比變化（億元億元）政府債合計政府債合計（億元億元）2024年年Q1Q2

75、Q3國債國債（億元億元）假設一假設一：3.6%赤字+1.5萬億特別國債+4萬億專項債+2萬億置換債假設二假設二：3.8%赤字+2萬億特別國債+4萬億專項債+2萬億置換債假設三假設三：4.0%赤字+2.5萬億特別國債+4.5萬億專項債+2萬億置換債地方債地方債（億元億元）Q4 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 表 7：2025 年政金債發行節奏預測 總發行總發行國開行國開行進出口行進出口行農發行農發行到期到期凈發行凈發行5678923700121502093940701160881255850502996451214324-17661677071003400

76、6270876080101574080002170557011350439011722355035854587626854542025年年（E1）600002520012600222004369716300212Q1180007560378066601251655007266Q218000756037806660114396600-1410Q315000630031505550118093200-1190Q4900037801890333079341100-43542025年年（E2）70000294001470025900436972630010212Q1210008820441077701

77、2516850010266Q2210008820441077701143996001590Q3175007350367564751180957001310Q41050044102205388579342600-2854Q4時間時間政策行政策行（億元億元）同比變化同比變化（億元億元）假設一假設一：供給量基本持平2024年假設二假設二：供給量較2024年增長20-30%2024年年Q1Q2Q3 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 3.風險提示風險提示 貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化

78、，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態，但假如流動性投放少于往年同期，流動性可能出現超預期變化。財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標

79、準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證

80、指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|宏觀研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不

81、作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作

82、為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。