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1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 電力設備電力設備 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2024年年12月月31日日 Table_invest 買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）Table_NewTitle 天合光能（天合光能（688599）：大浪識英雄，組件）：大浪識英雄，組件龍頭穩健跨越周期龍頭穩健跨越周期 公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 周嘯宇 S0630519030001 證券分析師證券分析師 王玨人 S0630523100001 Table_cominfo

2、 數據日期數據日期 2024/12/31 收盤價收盤價 19.30 總股本總股本(萬股萬股)217,937 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)217,937/0 資產負債率資產負債率(%)74.57%市凈率市凈率(倍倍)1.22 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)-2.77 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 29.92/15.23 Table_QuotePic Table_Report 相關研究相關研究 1.春光不遠，靜待回暖光伏行業研究框架專題報告 table_main 投資要點：投資要點：公司概況：公司概況：1）穩健經營，全球一線組件廠商跨越多輪周期。）穩健經營，全球一線組件廠商跨

3、越多輪周期。公司于2007年成立，多年位列全球一線組件供應商行列。公司通過穩健經營，已成功穿越四輪行業周期，當前公司減速入彎，有望再次穩健穿越。2）財務分析：行業低點業績穩定，多元業務貢獻盈利。）財務分析：行業低點業績穩定，多元業務貢獻盈利。2024Q1-Q3公司實現營收631.47億元，同比-22.16%，實現歸母凈利-8.47億元。2024 H1公司/光伏系統/智慧能源營收占比為69.95%/25.24%/3.56%，毛利率為11.13%/18.43%/23.22%。行業：行業：1）供需：短期矛盾顯現，行業自律有望推進產能出清供需：短期矛盾顯現，行業自律有望推進產能出清。需求側長期增長不改

4、，短期增速放緩。供應側大幅擴產造成產業鏈價格低于成本，政策及行業自律有望加速供需矛盾修復。2）產業鏈）產業鏈：組件端長坡厚雪，利潤分配有望傾斜。組件端長坡厚雪，利潤分配有望傾斜。當前各環節產能擴張充分滿足市場需求，組件環節格局穩固，渠道、品牌、全球化運營等強壁壘有望占據優勢。組件組件業務業務：精耕二十余年鑄就護城河：精耕二十余年鑄就護城河。1）銷售運營端：銷售運營端：公司渠道運營長期布局，形成全球架構，品牌價值顯著，供應鏈上構建長期供應鏈鏈主地位。2）產銷：）產銷：公司連續公司連續12年出貨年出貨量排名全球前三，量排名全球前三，2024Q1-Q3公司組件出貨量為50.50GW，預計全年出貨70

5、-75GW。一一體化產能位居行業前列，適度布局精準出海。體化產能位居行業前列，適度布局精準出海。預計2024年底，公司光伏硅片/電池/組件產能將分別達到55GW/105GW/120GW，印尼及美國基地預計年底投產。多元業務：協同發展貢獻業績。多元業務：協同發展貢獻業績。1）支架：技術）支架：技術+品牌渠道品牌渠道+智能平臺，業務迎來上升期智能平臺，業務迎來上升期。2018年公司海外收購支架業務，形成國際產業布局及技術雙重優勢。2023年公司跟蹤支架出貨達到全球排名第6位、國內第2位，約占全球出貨比重6%。2）分布式系統：分布式）分布式系統：分布式系統龍頭，運維業務厚積薄發系統龍頭，運維業務厚積

6、薄發。子公司天合富家成立于2016年，全球排名前二，國內戶用市場市占率約20%。運維業務貢獻新的增量，截至9月底公司分布式電站運維規模15.2GW。3）儲能：光儲協同，邁向高速發展期。）儲能：光儲協同，邁向高速發展期。公司儲能業務于2015年開始布局，在產能端、產品、渠道方面擁有深厚積累。2024Q1-Q3儲能出貨2.55GWh，全年有望出貨5GWh。投資建議：投資建議：我們預測公司2024-2026年歸母凈利潤分別為-6.23/23.35/40.25億元，EPS分別為-0.29/1.07/1.85元/股，當前2024-2026年股價對應PE分別為-67.49倍/18.01倍/10.45倍，對

7、應PB分別為1.37倍/1.28倍/1.11倍。公司作為光伏組件，受益于品牌、渠道、國際化布局等優勢壁壘。同時公司業務多元化厚積薄發，支架、儲能等板塊貢獻業績，預計在行業產能出清過程中龍頭優勢不斷凸顯。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：光伏裝機增速不及預期風險；全球政策風險；產業鏈價格波動風險。風險提示：光伏裝機增速不及預期風險；全球政策風險；產業鏈價格波動風險。Table_profits 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入(億元)444.80 850.52 1133.92 829.84 926.98 10

8、70.87 同比增速(%)51.20%91.21%33.32%-26.82%11.71%15.52%歸母凈利潤(億元)18.04 36.80 55.31 -6.23 23.35 40.25 同比增速(%)46.77%103.97%50.31%-111.27%474.68%72.37%毛利率(%)14.14%13.43%15.86%11.15%11.52%13.93%每股盈利(元)0.83 1.69 2.54 -0.29 1.07 1.85 ROE(%)10.54%13.98%17.55%-2.03%7.08%10.64%PE(倍)23.31 11.43 7.60 -67.49 18.01 10

9、.45 資料來源：攜寧，東海證券研究所（數據截取時間：2024年12月31日收盤后）-55%-41%-28%-15%-1%12%26%39%24-0124-0424-0724-10天合光能滬深300證券研究報告證券研究報告 2/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.公司概況：公司概況：27 年穩健經營，多元化發展穿越周期年穩健經營，多元化發展穿越周期.6 1.1.組件龍頭穿越周期，多元化業務協同發展.6 1.1.1.歷史：穩健經營，穩居全球一線組件廠商.6 1.1.2.業務：組件為核心，多元化業務體系協同發展.6

10、 1.1.3.穩健經營，行業龍頭穿越周期.7 1.2.多元化業務貢獻盈利，業績韌性仍存.8 1.2.1.整體業績：行業波動承壓，業績韌性仍存.8 1.2.2.細分業務：組件業務持續放量，多元業務供需盈利.9 2.行業：行業自律有望推進，組件龍頭競爭壁壘凸顯行業：行業自律有望推進，組件龍頭競爭壁壘凸顯.10 2.1.供需：短期矛盾顯現，行業自律有望推進產能出清.10 2.1.1.需求：長期向上趨勢不改，短期高基數增速放緩.10 2.1.2.供應：行業大幅擴產造成排產低迷，行業自律有望推進.11 2.1.3.政策及行業自律助推，行業有望加速修復.12 2.2.產業鏈:組件端長坡厚雪，利潤分配有望傾

11、斜.13 2.2.1.主產業鏈普遍虧損，利潤分配向終端傾斜.13 2.2.2.渠道、品牌等強壁壘，組件環節格局穩固.13 2.2.3.海外貿易政策挑戰，全球化運營有望進一步提升壁壘.14 3.組件：精耕二十余年鑄就護城河組件：精耕二十余年鑄就護城河.15 3.1.銷售運營端：二十年品牌、渠道、供應鏈打造護城河.15 3.1.1.渠道：海外+國內長期布局，奠定銷售、運營優勢.15 3.1.2.品牌：長期居于全球前列，價值有望凸顯.15 3.1.3.供應鏈：產業集群培育+參股合作，長期構建供應鏈鏈主地位.16 3.2.產銷：長期位居行業前列，一體化產能精準布局出海.17 3.2.1.行業地位：產能

12、及銷量長期處于行業前列.17 3.2.2.一體化：適度布局降低風險.18 3.2.3.出海：海外布局領先，精準規避海外政策變動.18 3.3.產品端：全場景布局+技術創新實現降本增效.19 3.3.1.產品線：全場景差異化布局.19 3.3.2.技術：研發投入保持增長，各技術路線全面覆蓋.20 4.多元業務：協同發展，打造全球光儲智慧能源解決方案領導者多元業務：協同發展，打造全球光儲智慧能源解決方案領導者.21 4.1.支架：需求端放量下，支架業務預計量利齊升.21 4.1.1.跟蹤支架：國產品牌出海，國內滲透率有望提升.21 4.1.2.公司：技術+品牌渠道+智能平臺，支架業務迎來上升期.2

13、2 4.2.分布式系統：分布式系統龍頭，運維業務厚積薄發.23 4.3.儲能：光儲協同，邁向高速發展期.24 證券研究報告證券研究報告 3/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.26 5.1.盈利預測.26 5.2.投資建議.26 6.風險提示風險提示.27 證券研究報告證券研究報告 4/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.6 圖 2 公司業務結構.7 圖 3 歷年光伏新增裝機量、增速及天合光

14、能凈利潤（GW、%、億元）.7 圖 4 天合光能歷年營收情況（億元，%）.8 圖 5 天合光能季度營收情況（億元，%）.8 圖 6 天合光能歷年歸母凈利情況（億元，%）.9 圖 7 天合光能季度歸母凈利情況（億元，%）.9 圖 8 天合光能可比公司銷售毛利率（%）.9 圖 9 天合光能可比公司銷售凈利率（%）.9 圖 10 2024H1 公司各項業務營收占比（%）.10 圖 11 歷年公司各項業務毛利率變化（%）.10 圖 12 國內棄光率（%）.11 圖 13 國內歷年裝機量變化（GW）.11 圖 14 國內主產業鏈各環節擴產增速（%）.11 圖 15 國內組件價格變化（元/W）.11 圖

15、16 中國光伏組件月度庫存及開工率變化（GW，%）.12 圖 17 中國組件月度產量變化（GW，%）.12 圖 18 主材環節單瓦凈利測算（元/W）.13 圖 19 國內主材各環節集中度（%）.14 圖 20 2023 年全球 TOP5 組件廠商產量市占率（%）.14 圖 21 2023 年全球光伏產能分布（%）.14 圖 22 2023 年全球光伏裝機分布（%）.14 圖 23 天合光能全球布局.15 圖 24 BNEF 2024 Q1 全球一級光伏組件制造供應商名單.16 圖 25 天合光能榮譽.16 圖 26 公司主要基地及周邊配套輔材產業鏈.17 圖 27 公司歷年組件產能（GW）.1

16、7 圖 28 公司歷年組件產量（GW）.17 圖 29 龍頭組件企業硅片產能情況（GW、%）.18 圖 30 龍頭組件企業電池產能情況（GW，%）.18 圖 31 公司 2023 年組件收入區域結構（%）.19 圖 32 公司組件業務分區域歷年毛利率（%）.19 圖 33 天合光能 N 型 210 最新產品布局.20 圖 34 公司歷年研發費用及增速（億元，%）.20 圖 35 可比公司研發費用占營收比重（%）.20 圖 36 全球主要跟蹤支架安裝滲透率（%）.22 圖 37 2023 年主要區域跟蹤支架安裝量（GW）.22 圖 38 公司支架業務全球分布.22 圖 39 公司支架業務及技術創

17、新歷程.22 圖 40 全球支架企業市占率（%）.23 圖 41 公司跟蹤支架歷年出貨量及毛利率（GW，%）.23 圖 42 天合富家商業模式.23 圖 43 天合藍天主要商業模式.23 圖 44 天合富家分布式系統銷售量（GW）.24 圖 45 天合富家營收及凈利率（億元，%）.24 圖 46 公司發電及運維業務營收及增速（億元，%）.24 證券研究報告證券研究報告 5/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖 47 公司發電及運維業務盈利情況（億元，%）.24 圖 48 公司儲能業務發展歷程.25 圖 49 公司儲能最新產品及電芯

18、.25 表 1 全球光伏裝機需求預測（GW）.10 表 2 近期海外貿易政策變化.14 表 3 全球出貨 TOP10 組件企業排名.18 表 4 公司各技術路徑研發進展.21 表 5 公司盈利預測（億元，%）.26 表 6 可比公司估值表（截至 2024 年 12 月 31 日）.27 附錄：三大報表預測值.28 證券研究報告證券研究報告 6/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.公司概況：公司概況：27 年穩健經營，多元化發展穿越周期年穩健經營，多元化發展穿越周期 1.1.組件龍頭穿越周期，多元化業務協同發展組件龍頭穿越周期，多

19、元化業務協同發展 1.1.1.歷史：穩健經營，穩居全球一線組件廠商歷史：穩健經營，穩居全球一線組件廠商 二十多年持續深耕，創新為核心下構建光伏能源領跑者二十多年持續深耕，創新為核心下構建光伏能源領跑者。公司從創立最初幕墻為主業，到向光伏組件轉型，打通上下游形成硅料、硅片、電池片、組件的一體化龍頭，實現公司架構及營銷網絡全球化布局。目前，公司以“打造天合主導的行業新生態，促進天合成為光儲智慧能源領先者”為戰略目標，致力于成為全球光儲智慧能源解決方案的領導者。1）1997-2006 年：公司逐步步入全球一線組件供應商行列。年：公司逐步步入全球一線組件供應商行列。公司創立于 1997 年，2004年

20、轉型為組件廠商，2006 年實現美國上市。2）2010-2019 年年：公司穩步發展為全球出貨量前列的組件供應商。深耕技術，2010 年公司籌建的“光伏科學與技術國家重點實驗室”；全球化布局，2013 年，泰國、越南工廠相繼投產；布局智慧能源，公司成立天合富家及天合藍天。3）2020 年至今年至今：2020 年公司成功于 A 股上市，行業高景氣下開啟產能擴張與技術升級。截至 2024 年 6 月底，公司組件累計出貨量超過 225GW，其中 210 至尊系列組件累計出貨量超 140GW。圖圖1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，東海證券研究所 1.1.2.業務：組件為核心，多元化業務

21、體系協同發展業務：組件為核心，多元化業務體系協同發展 以組件業務為核心以組件業務為核心，三大業務協同發展三大業務協同發展。公司是一家全球領先的光伏智慧能源整體解決方案提供商，主要業務分為三大板塊，包括光伏產品、光伏系統、智慧能源。其中光伏產品是核心業務，主要圍繞光伏組件進行研發、生產和銷售；光伏系統中，分布式系統產品引領市場，支架業務近年發展迅速，電站項目穩步推進；智慧能源主要由儲能解決方案、光伏發電及運維等業務構成，儲能業務逐步扭虧為盈實現高速發展。證券研究報告證券研究報告 7/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖2 公司業務

22、結構公司業務結構 資料來源：公司公告，東海證券研究所 1.1.3.穩健經營，行業龍頭穿越周期穩健經營，行業龍頭穿越周期 深耕業務夯實核心競爭力深耕業務夯實核心競爭力，穩健戰略下穩健戰略下穿越行業周期。穿越行業周期。中國光伏行業經歷多次周期波動，大量盲目擴張的企業迅速由盛轉衰。從 1997 年到現在，公司通過穩健經營的戰略，已經成功穿越了四輪行業周期。圖圖3 歷年光伏新增裝機量、增速及天合光能凈利潤（歷年光伏新增裝機量、增速及天合光能凈利潤（GW、%、億元）、億元）資料來源：BP，北極星太陽能光伏網，索比光伏網，公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 8/29 請務必仔細閱讀正文后的

23、所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1）2008 年末：年末：金融危機下歐洲機放緩，瘋狂上漲的硅料價格暴跌，眾多簽定長協或高價投資硅料廠的組件商瀕臨破產。而公司通過提前預判供求形勢，剎車硅料項目躲過危機；2）2010-2017 年年：2010 年硅料降價下裝機復蘇，行業迎來短暫春天。之后隨著歐債危機及歐美雙反，國內產能連遭重創。而天合光能暫緩擴張同時深耕技術，針對雙反提前布局海外外包業務。2014 年公司率先恢復盈利，之后連續兩年全球出貨第一；3）2018 年年：“531”新政后，國內產能再次洗牌，公司電站業務發展并未盲目依賴補貼，憑借扎實的業務能力成功度過政

24、策風險。4）目前：）目前：鑒于當前行業面臨較強的外部不確定性，公司選擇減速入彎，較少承擔風險概率，公司有望再次穩健穿越周期。同時，公司時刻緊密關注行業發展趨勢，結合邊際變化做出最優的策略調整，抓住變化中的趨勢機會，加強儲能及解決方案業務等發展。1.2.多元化業務貢獻盈利，業績韌性仍存多元化業務貢獻盈利，業績韌性仍存 1.2.1.整體業績：行業波動承壓，業績韌性仍存整體業績：行業波動承壓，業績韌性仍存 行業低點業績穩定，行業低點業績穩定，Q3 承壓略虧承壓略虧。2024 年 Q1-Q3 公司實現營業收入 631.47 億元，同比-22.16%；實現歸母凈利-8.47 億元，同比-116.67%；

25、實現扣非歸母凈利潤-10.70 億元，同比-120.90%。其中，公司 2024H1 實現營業收入 429.68 億元，同比-12.99%；實現歸母凈利潤 5.26億元，同比-85.14%。2024Q3 公司實現營業收入 201.79 億元，同比-36.41%，環比-18.34%；歸母凈利-13.73 億元，同比-189.31%；實現扣非歸母凈利潤-14.67 億元，同比-204.25%。圖圖4 天合天合光能歷年光能歷年營收情況（億元，營收情況（億元，%）圖圖5 天合天合光能季度營收光能季度營收情況（億元，情況（億元，%）資料來源：ifind，東海證券研究所 資料來源：ifind，東海證券研究

26、所 證券研究報告證券研究報告 9/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖6 天合天合光能歷年光能歷年歸母凈利情況（億元，歸母凈利情況（億元，%）圖圖7 天合天合光能季度光能季度歸母凈利情況（億元，歸母凈利情況（億元，%）資料來源：ifind，東海證券研究所 資料來源：ifind，東海證券研究所 盈利能力韌性凸顯盈利能力韌性凸顯。鑒于當前主產業鏈普遍承壓，與可比公司比較而言，公司盈利能力下降幅度有限，體現出較強韌性。2024Q1-Q3 公司實現銷售毛利率 12.46%，實現銷售凈利率-1.19%。圖圖8 天合光能可比公司銷售毛利率天

27、合光能可比公司銷售毛利率（%）圖圖9 天合天合光能可比公司銷售凈利率光能可比公司銷售凈利率（%）資料來源：ifind，東海證券研究所 資料來源：ifind，東海證券研究所 1.2.2.細分業務：組件業務持續放量，多元業務供需盈利細分業務：組件業務持續放量，多元業務供需盈利 組件業務組件業務穩定，多元業務同步發展。穩定，多元業務同步發展。組件業務穩步發展，受組件價格影響營收略降。2024年 H1 公司組件業務實現收入 300.57 億元，同比-11.52%，占營收比重為 69.95%；光伏系統 108.46 億元，占營收比重為 25.24%。其中，電站業務發展較快，2024 年 H1 營收 25

28、.28億元，同比+112.38%；智慧能源 2024 年 H1 營收 15.31 億元，同比+172.91%，占主營比重 3.56%。其中，智能微網及多能系統營收 7.78 億元，同比+72.46%。發電業務及運維營收 7.52 億元，同比+586.70%。組件盈利能力維穩，多元業務貢獻盈利。組件盈利能力維穩，多元業務貢獻盈利。2024 年 H1 公司組件業務毛利率為 11.13%，較2023年全年-4.41%；光伏系統盈利能力上升，毛利率為18.43%，較2023年全年+4.12pct。其中，系統產品的毛利率為 18.36%，較 2023 年全年 4.90pct；智慧能源毛利率為 23.22

29、%，較 2023 年全年-6.24pct，主要由于智能微網及多能系統毛利率下降影響，發電業務及運維毛利率為 55.17%，同比+4.71pct。證券研究報告證券研究報告 10/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖10 2024H1 公司各項業務營收占比公司各項業務營收占比（%）圖圖11 歷年歷年公司各項業務公司各項業務毛利率變化毛利率變化（%）資料來源：ifind，東海證券研究所 資料來源：ifind，東海證券研究所 2.行業：行業自律有望推進，組件龍頭競爭壁壘凸行業：行業自律有望推進，組件龍頭競爭壁壘凸顯顯 2.1.供需：短期

30、矛盾顯現，行業自律有望推進產能出清供需：短期矛盾顯現，行業自律有望推進產能出清 2.1.1.需求：長期向上趨勢不改，短期高基數增速放緩需求：長期向上趨勢不改，短期高基數增速放緩 長期：能源轉型下光伏組件需求持續上升。長期：能源轉型下光伏組件需求持續上升。當前環保及國際地緣問題突出，新能源轉型成為全球共識，同時收益性助推需求提升。另外，受益于降本增效推動價格快速下降，光伏組件成為經濟性凸顯。雖然受高基數影響，中國、歐洲等區域裝機增速可能放緩，但是美國及拉美、印度等新興市場有望崛起。根據測算，全球光伏裝機有望不斷攀升，2024-2030 年全球裝機有望達到 420.99/450.56/500.35

31、/589.58/681.36GW。表表1 全球光伏裝機需求預測全球光伏裝機需求預測（GW）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2028E 2030E 中國 49.00 54.88 87.41 216.30 232.65 246.89 259.73 294.66 328.73 美國 14.85 19.19 17.99 26.90 44.00 32.80 37.58 48.39 59.79 歐洲 21.19 28.50 39.15 62.24 67.56 71.47 78.30 87.98 96.55 中東 1.17 2.25 3.20 5.66 9.67

32、16.01 24.47 35.47 45.75 非洲 1.33 0.81 1.01 0.84 1.47 2.44 3.67 5.38 7.55 澳大利亞 5.02 4.88 3.92 6.89 7.82 9.51 11.19 13.13 15.08 印度 4.18 10.30 13.46 9.96 12.42 16.86 21.66 28.50 35.95 日本 6.57 4.43 4.64 8.24 11.17 13.94 17.54 21.18 27.25 巴西 3.66 5.91 9.88 13.37 16.91 20.74 24.63 30.05 35.95 其他 21.22 12.0

33、7 12.62 15.67 17.32 19.90 21.58 24.85 28.76 總計 128.18 143.21 193.29 366.07 420.99 450.56 500.35 589.58 681.36 資料來源：BP，Wind，東海證券研究所 國內：短期國內：短期消納及高基數導致增速放緩。消納及高基數導致增速放緩。近年受益于風光大基地項目以及整縣推進等項目，國內裝機量大幅上升，2023 年國內新增光伏裝機 216.02GW，同比+147.13%。2024年光伏新增裝機增速明顯放緩，部分月份出現同比下降情況，1-10 月國內新增光伏裝機181.30GW，同比+27.17%。除受

34、高基數影響導致同比放緩外，裝機導致國內消納問題凸顯，證券研究報告證券研究報告 11/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2024 年 1-10 月，國內棄光率達到 2.90%，同比+1.10pct，部分風光大基地較密集區域如青海、新疆等棄光率達到 9.80%、7.60%。圖圖12 國內棄光率（國內棄光率（%）圖圖13 國內歷年裝機量變化（國內歷年裝機量變化（GW）資料來源：ifind，東海證券研究所 資料來源：ifind，東海證券研究所 2.1.2.供應：行業大幅擴產造成排產低迷，行業自律有望推進供應：行業大幅擴產造成排產低迷，行業

35、自律有望推進 由于行業高景氣刺激，近年來光伏產能大量落地。由于行業高景氣刺激，近年來光伏產能大量落地。截止 2023 年底，國內硅料/硅片/電池片/組件環節的產能已分別達到 230.07 萬噸/953.74GW/929.83GW/919.90GW。當前當前擴產節擴產節奏明顯放慢。奏明顯放慢。截止 2024 年 8 月底，國內光伏產業擴產較 2023 年底增速分別為+16.92%/+6.32%/+16.15%/+14.61%。預計后續隨著產能出清及終端放量，供需結構有望扭轉。供需矛盾顯現，產業鏈價格大幅下降。由于供需矛盾激化，近一年來產業鏈價格大幅下降。截止 2024 年 12 月 18 日，N

36、 型多晶硅、N 型硅片 M10、TOPCon 電池 M10、TOPCon組件 M10 的平均價格分別約為 40.5 元/kg、1.05 元/片、0.265 元/W、0.71 元/W，較年初分別-40.88%、-54.35%、-33.75%、-31.07%。目前價格下行趨勢有限，下降幅度趨緩，各方協調下有望價格企穩回升。圖圖14 國內主產業鏈各環節擴產增速（國內主產業鏈各環節擴產增速（%）圖圖15 國內組件價格變化（元國內組件價格變化（元/W）資料來源：CPIA，SMM，東海證券研究所 資料來源：infolink，東海證券研究所 下游排產低迷，下游排產低迷，靜待明年修復靜待明年修復。由于下游組件

37、前期裝機高基數增長，疊加終端消納問題顯現，今年 4 月以來組件月度產量增長乏力，庫存維持高位，導致組件開工率持續低迷。11月底國內組件庫存達到52.20GW，11月中國光伏組件產量50.30GW，較10月環比-1.57%。證券研究報告證券研究報告 12/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 11 月中國企業組件開工率為 49.61%，環比-5.38pct。11 月年末交付訂單疊加出口退稅稅率調整，對于組件開工率起到一定支撐作用。進入 12 月，考慮年末庫存控制和采買情緒下降，中國光伏組件排產預計大幅降低。12 月中國企業組件排產環比下

38、降約 9.7%，行業開工率約44.8%。圖圖16 中國光伏組件月度庫存及開工率變化（中國光伏組件月度庫存及開工率變化（GW，%）圖圖17 中國組件月度產量變化（中國組件月度產量變化（GW，%）資料來源：SMM，東海證券研究所 資料來源：SMM，東海證券研究所 2.1.3.政策及行業自律助推，行業有望加速修復政策及行業自律助推，行業有望加速修復 政策：政策：出口及產能雙管齊下，促進行業高質量發展。出口及產能雙管齊下，促進行業高質量發展。1）價格：出口退稅稅率調整反向價格：出口退稅稅率調整反向支撐海外價格支撐海外價格。2024 年 11 月 15 日，財政部、稅務總局發布調整出口退稅政策的公告，宣

39、布將部分成品油、光伏、電池、部分非金屬礦物制品的出口退稅率由 13%下調至 9%，公告自 2024 年 12 月 1 日起實施。短期內，出口退稅稅率會對部分簽單盈利造成影響從而降低企業盈利，長期來看政策有望減少企業盲目對外低價競爭，對于出口價格起到一定托底作用。2）產能：提升投資資金及技術要求，降低盲目擴產。產能：提升投資資金及技術要求，降低盲目擴產。11 月 20 日，工信部對光伏制造行業規范條件和光伏制造行業規范公告管理暫行辦法進行了修訂，要求引導光伏企業減少單純擴大產能的光伏制造項目，加強技術創新、提高產品質量、降低生產成本。資金方面，政策要求新建和改擴建光伏制造項目，最低資本金比例為

40、30%。產品技術方面，對現有項目多晶硅、硅片、電池片、組件性能提出要求，新建及擴建項目要求更高。預計政策有望通過資金、技術等多重標準提升光伏項目擴產門檻，提升光伏項目技術性，引導行業向科技創新方向實現高質量發展。行業自律：行業自律：節奏有望加速。節奏有望加速。2024 年 10 月 14 日防止行業“內卷式”惡性競爭專題座談會在上海舉行，后續光伏行業頻繁開啟相關行業自律會議。價格方面，CPIA 于 10 月 18 日發布了 10 月份的光伏組件成本，以及低于成本中標后可能出現的以次充好、不能履約的行為，協會將予以關注，并考慮采取全行業通報、向市場監管部門舉報等方式，加強行業自律。CPIA 大會

41、召開，行業自律有望形成共識。大會召開，行業自律有望形成共識。12 月 4 日上午，2024 年中國光伏行業年度大會召開。首場會議阿特斯、愛旭股份、晶科能源、通威股份、一道新能、華晟新能源、美科、日御等八大光伏龍頭圍繞行業熱點問題“企業應如何加強自律，防治內卷式惡性競爭”進行熱烈討論。12 月 5 日關于促進光伏產業高質量可持續發展專題座談會繼續召開。與會企業代表就如何防止“內卷式”惡性競爭進行了充分探討，并在上一輪會議基礎上，就下一步工作進行了安排，堅決致力于促進光伏行業的健康可持續發展。預計各大主要光伏企業有望加速形成共識，就行業自律形成體系化文件化措施，促進行業逐步走出惡性競爭，由底部實現

42、穩步產能出清，走向高質量發展。證券研究報告證券研究報告 13/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.2.產業鏈產業鏈:組件端長坡厚雪，利潤分配有望傾斜組件端長坡厚雪，利潤分配有望傾斜 2.2.1.主產業鏈普遍虧損，利潤分配向終端傾斜主產業鏈普遍虧損，利潤分配向終端傾斜 主材環節平均價格低于成本價。主材環節平均價格低于成本價。受供需關系影響，主材環節近年價格大幅下滑，各環節普遍價格低于成本價。以CPIA最新發布的2024年12月光伏主流產品（N型M10及G12R）各環節綜合成本數據來看，在各環節不計折舊及增值稅的情況下，一體化硅料、

43、硅片、電池片、組件平均成本分別約為 34.368 元/kg、0.124 元/W、0.264 元/W、0.605 元/W，最終組件含稅成本（含最低必要費用）為 0.692 元/W。利潤分配利潤分配向終端傾斜向終端傾斜。主材環節整體總利潤取決于組件端銷售價格，主材內部利潤分配受各環節供需影響。前期由于主產業鏈整體處于供不應求狀態，行業業績受產能約束，造成部分緊缺環節獲取較高利潤分配，例如 2022 年由于硅料擴產節奏慢于其他環節，導致硅料獲得高額利潤，同期組件單環節盈利受限。當前各環節產能擴張充分滿足市場需求，各環節轉為訂單驅動，組件產能憑借渠道、品牌等優勢面向終端，單位凈利逐步占據優勢。圖圖18

44、 主材環節單瓦凈利測算（元主材環節單瓦凈利測算（元/W）資料來源：SMM，Infolink，Solarzoom，東海證券研究所 2.2.2.渠道、品牌等強壁壘，組件環節格局穩固渠道、品牌等強壁壘，組件環節格局穩固 組件環節格局穩固組件環節格局穩固。2023 年行業大幅擴產，各主材環節普遍集中度下降，組件在主材環節中集中度保持穩定。2023 年國內硅料/硅片/電池片/組件環節 CR5 分別為85.61%/63.31%/46.43%/59.18%，同比-1.49pct/-2.69pct/-9.87pct/-2.22pct。頭部頭部龍頭龍頭效應明顯。效應明顯。從集中度來看，2023 年全球組件 CR

45、5 為 54.39%，同比+1.83 pct。而 CR10 為 66.96%，同比-5.41 pct，排名前 10 組件廠商中排名 6-10 位集中度僅 12.57%，集中度同比-7.24pct。從出貨量來看，組件前四大龍頭近年基本保持穩定，出貨量和其他企業拉開了較大差距。組件渠道、品牌、規模效應等鑄就護城河。組件渠道、品牌、規模效應等鑄就護城河。由于組件終端客戶面向下游電站，國內五大六小長期占據主導地位，海外市場也需要長期運營，并對產品長期質保、可靠性等有高需求。因此主要競爭力來源于品牌及渠道等要素，龍頭長期運營形成護城河。另外，在規模優勢基礎上，組件龍頭向產業鏈上游延伸，硅片、電池等實現高

46、比例自供，對于產業鏈擁有較強掌控力。證券研究報告證券研究報告 14/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖19 國內主材各環節集中度（國內主材各環節集中度（%）圖圖20 2023 年全球年全球 TOP5 組件廠商產量市占率（組件廠商產量市占率（%）資料來源：CPIA，各公司公告，東海證券研究所 資料來源：各公司公告，CPIA，東海證券研究所 2.2.3.海外貿易政策挑戰，全球化運營有望進一步提升壁壘海外貿易政策挑戰，全球化運營有望進一步提升壁壘 需求全球化與產能中國化矛盾。需求全球化與產能中國化矛盾。截止 2023 年底，硅料/硅

47、片/電池片/組件環節中國產能在全球產能的占比分別達到 93.60%/97.90%/90.10%/83.40%。而 2023 年國內裝機占全球裝機比重為 59.26%，考慮到后續海外需求興起，預計供需地域矛盾繼續拉大。圖圖21 2023 年全球光伏產能分布（年全球光伏產能分布（%）圖圖22 2023 年全球光伏裝機分布（年全球光伏裝機分布（%）資料來源：CPIA，SMM，東海證券研究所 資料來源：BP，東海證券研究所 海外貿易政策加碼，海外建廠大勢所趨。海外貿易政策加碼，海外建廠大勢所趨。歐美等國不斷加強針對中國光伏產業鏈的貿易壁壘，海外建廠成為規避最終途徑，預計 2024 年底中國企業海外電池

48、/組件產能達到73.2/97.7GW。后續光伏海外競爭由海外銷售向海外建廠轉變，受東南亞規避政策不確定性影響，全球化產能布局成為后續競爭關鍵。全球化產能布局對于資金、全球化運營能力等要求提升，預計為海外市場組件進一步提升壁壘，長期具備全球化布局及海外融資的頭部企業有望優勢凸顯。表表2 近期海外貿易政策變化近期海外貿易政策變化 國家國家 政策政策 美國 強迫勞動法案對新疆硅料溯源，對存在溯源爭議產品進行扣押 IRA 法案對本土化產能提供稅收抵免，本土化標準有嚴格計算界定 東南亞四國雙反豁免調查重新開啟 301 關稅四年期復審結果將國內電池關稅由 25%上調至 50%取消 201 條款中雙面組件關

49、稅豁免 證券研究報告證券研究報告 15/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 巴西 2023 年 12 月該國政府取消對光伏組件 12%的進口稅收補貼，與此同時撤銷 300 多項太陽能組件臨時減稅措施。進口組件將按照南方共同市場（Mercosul）的共同外部關稅（TEC）繳納進口稅，從 2024 年 1 月 1日起稅率 10.8%。歐洲 2024 年 5 月 27 日，歐盟通過凈零工業法案，法案提出了兩大指示性指標，一是到 2030 年歐盟本土凈零技術（如太陽能板、風力渦輪機、電池和熱泵）制造產能達到部署需求的 40%，二是到 204

50、0 年歐盟在這些技術上達到世界產量的 15%。近期部分歐洲本土企業推動向中國的新一輪光伏雙反調查 印度 正式恢復自 2024 年 4 月 1 日起生效的 ALMM 清單，清單適合用于政府贊助或補貼項目，清單目前尚不包括國內廠商 資料來源：CPIA，Infolink，東海證券研究所 3.組件：精耕二十余年鑄就護城河組件：精耕二十余年鑄就護城河 3.1.銷售運營端：二十年品牌、渠道、供應鏈打造護城河銷售運營端：二十年品牌、渠道、供應鏈打造護城河 3.1.1.渠道：海外渠道：海外+國內長期布局，奠定銷售、運營優勢國內長期布局，奠定銷售、運營優勢 渠道運營長期布局渠道運營長期布局，形成全球架構。，形成

51、全球架構。區域總部：除中國總部外，公司設置 5 個海外區域總部，涵蓋美國、歐洲、中東及東南亞；銷售運營端：公司 15 家銷售運營機構遍布歐洲、南美、日韓、中東、南亞等地；制造端：公司建設有越南、泰國基地及國內基地。目前員工來自于超過 70 個國家，服務于全球超過 170 多個國家和地區，形成全球化架構。公司銷售渠道深耕海外，分銷渠道行業領先。公司銷售渠道深耕海外，分銷渠道行業領先。公司針對不同組件業務的類型采用直銷和經銷兩種銷售模式。針對大型電站及大、中型工商業項目的組件業務，公司主要采用直銷模式進行銷售，從售前、售中到售后設置專業銷售服務人員提供一站式服務。針對小型工商業及戶用市場的組件業務

52、，公司主要采用直銷和經銷雙重模式。在經銷渠道方面，公司已建立完善的組件經銷網絡，向全球各地銷售高品質、高可靠性的組件產品。圖圖23 天合光能全球布局天合光能全球布局 資料來源：天合光能官網，東海證券研究所 3.1.2.品牌：品牌：長期居于全球前列長期居于全球前列，價值有望凸顯，價值有望凸顯 證券研究報告證券研究報告 16/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 組件品牌價值有望凸顯。組件品牌價值有望凸顯。組件運營周期長達 20-30 年，因此產品可靠性以及公司長期經營的質保服務等具有重要作用，同時節能減排對碳足跡提出要求，因此組件具有一

53、定品牌價值。海外市場受可融資性評估等因素影響，品牌價值較為凸顯。國內市場隨著分布式全面推進，以及當前集中式招標標準廣泛爭議，預計品牌價值有望提升重要性。公司品牌價值長期居于全球前列。公司品牌價值長期居于全球前列。公司產品的可靠性、可融資性及低碳可持續性獲得了眾多權威第三方的認可。公司已連續十年榮獲 PVEL“Top Performer 最佳表現”稱號，連續四年榮獲 RETC“全面最佳表現”獎。同時，憑借強大的可融資能力、高效可靠的產品品質，天合光能連續多年上榜彭博新能源財經（BNEF）Tier1 一級光伏組件制造商榜單，多次獲得 BNEF100%可融資性評級。至尊及至尊 N 型系列組件獲得 E

54、PD 認證并與意大利 EPD實現互認，至尊 N 型全系列組件獲得產品碳足跡認證，至尊 N 型小金剛系列組件通過挪威及國際 EPD 認證。圖圖24 BNEF 2024 Q1 全球一級光伏組件制造供應商名單全球一級光伏組件制造供應商名單 圖圖25 天合光能榮譽天合光能榮譽 資料來源：BNEF，東海證券研究所 資料來源：公司官網，東海證券研究所 3.1.3.供應鏈：產業集群培育供應鏈：產業集群培育+參股合作，長期構建供應鏈鏈主地位參股合作，長期構建供應鏈鏈主地位 公司長期經營中培育優質配套企業，合作共贏形成輔材供應鏈基礎。公司長期經營中培育優質配套企業，合作共贏形成輔材供應鏈基礎。公司總部位于光伏產

55、業集中的常州，在二十多年發展的先發優勢下，通過培育、參股、吸引等方式，形成全國領先的輔材廠商的配套產業集群。優勢：1)長期合作，保障供應鏈安全；2）就地聚集，節約運輸成本及溝通成本；3）光伏輔材、設備開發需要與組件廠商長期協同合作驗證，優質配套產業集聚促進輔材、設備對公司產品配套完善，提升公司制造能力。證券研究報告證券研究報告 17/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖26 公司主要基地及周邊配套輔材產業鏈公司主要基地及周邊配套輔材產業鏈 資料來源：SMM，各公司公眾號，中越印制造業觀察 CMA，光伏盒子，東海證券研究所 基地布

56、局合理，享受產業集聚優勢?；夭季趾侠?，享受產業集聚優勢。公司基地布局位于光伏產業集聚區域，光伏大省江蘇擁有四大基地，蘇南基地享受常州、蘇州、無錫輔材企業全國第一的優勢，蘇北基地得到蘇南輔材企業承接，同時公司作為鏈主吸引配套企業而享受政府優惠政策。另外，義烏基地受惠于浙江膠膜、玻璃產業。越南基地布局較早，中國企業形成集聚，配套企業逐步形成。3.2.產銷：長期位居行業前列，一體化產能精準布局出海產銷：長期位居行業前列，一體化產能精準布局出海 3.2.1.行業地位行業地位：產能及銷量長期處于行業前列產能及銷量長期處于行業前列 一體化產能位居全球前列。一體化產能位居全球前列。截止 2023 年底，公

57、司拉晶/切片/電池/組件產能分別55GW/55GW/75GW/95GW，組件產能占據全球產能 8.61%。2024 年受行業景氣度影響，公司相對放緩擴產節奏，預計 2024 年底，公司光伏硅片/電池/組件產能將分別達到55GW/105GW/120GW。圖圖27 公司歷年組件產能（公司歷年組件產能（GW）圖圖28 公司歷年組件產量（公司歷年組件產量（GW）資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 產量及出貨量引領行業。產量及出貨量引領行業。公司歷年產量位居全球前列，2023 年組件產量 60.68GW，同比+33.78%，占全球總量 9.91%。出貨量方面，公司光伏

58、組件出貨多年位居行業前三，2024年上半年公司組件出貨量為 34GW，同比增長超過 25%。公司連續 12 年出貨量排名全球前證券研究報告證券研究報告 18/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 三，2023 年公司組件出貨 54.50GW，同比+55.65%。2024Q1-Q3 公司組件出貨量為50.50GW，預計全年出貨 70-75GW。表表3 全球出貨全球出貨 TOP10 組件企業排名組件企業排名 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 晶科能源 晶科能源 隆基綠能 隆基綠能 隆基綠能 晶科能源 2 晶澳

59、科技 晶澳科技 晶科能源 天合光能天合光能 晶科能源 隆基綠能 3 天合光能天合光能 天合光能天合光能 天合光能天合光能 晶澳科技 天合光能天合光能 天合光能天合光能 4 韓華 阿特斯 晶澳科技 晶科能源 晶澳科技 晶澳科技 5 阿特斯 隆基綠能 阿特斯 阿特斯 阿特斯 通威股份 6 隆基綠能 韓華 韓華 韓華 正泰新能 阿特斯 7 協鑫集成 東方日升 東方日升 東方日升 東方日升 正泰新能 8 無錫尚德 First Solar 正泰新能 First Solar 韓華 東方日升 9 東方日升 無錫尚德 First Solar 無錫尚德 First Solar 一道新能 10 正泰新能 正泰新能

60、 海泰新能 正泰新能 通威股份 協鑫集成 資料來源：CPIA，東海證券研究所 3.2.2.一體化一體化：適度適度布局降低風險布局降低風險 主產業鏈普虧造成一體化企業承壓。主產業鏈普虧造成一體化企業承壓。近幾年頭部組件企業通過一體化方式來實現更高收益，平抑上游產業鏈價格波動帶來影響。當前由于整體主產業鏈各環節普遍虧損，多環節外采優于自供，一體化反而造成更高虧損，特別是硅片環節一體化成為各公司業績拖累因素之一。公司公司適度一體化適度一體化減輕壓力。減輕壓力。公司堅持一貫謹慎戰略，采用富有彈性的、適度垂直一體化布局，上游硅片環節產能較少，固定資產投入較輕。面對當前行業供需和價格的周期性波動，天合光能

61、具備更強的盈利能力和抗風險能力。截止 2023 年底，公司硅片產能 55GW，硅片/組件產能比為 57.89%，產能量及硅片/組件產能比在龍頭中明顯較低。同時，由于大部分硅片產能尚處爬坡期，具備更靈活排產調整空間。截止 2023 年底，公司電池片產能 75GW，電池片/組件產能比為 78.95%，在組件龍頭中處于合理水平，預計后續行業上行期有望釋放盈利空間。圖圖29 龍頭組件企業硅片產能情況（龍頭組件企業硅片產能情況（GW、%）圖圖30 龍頭組件企業電池產能情況（龍頭組件企業電池產能情況（GW，%）資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 3.2.3.出海出海：海

62、外布局領先，精準規避海外政策變動海外布局領先，精準規避海外政策變動 公司公司海外布局領先海外布局領先，經驗豐富。，經驗豐富。2009 年公司在瑞士建立歐洲區域總部，并隨后相繼在德國、西班牙、意大利等國設立了銷售公司，2010 年公司在美國加州設立了美洲區域總部，全面開展北美和拉美市場業務。2011 年開始，受歐美雙反等因素影響，公司開始海外建廠證券研究報告證券研究報告 19/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2016 年泰國、越南工廠投產，目前泰國、越南工廠已形成 6.5GW 的拉晶切片、電池、組件一體化產能。海外實現高收入及盈利

63、。海外實現高收入及盈利。公司組件海外收入占比較高，2024 年受政策影響主動收縮。2023 年公司組件業務實現境外收入 424.93 億元，占比 55.58%，其中歐洲、美國占比分別為 26.17%、14.16%。從盈利能力來看，由于國內產能擴張，海外組件業務盈利能力高于國內。2023 年公司組件業務歐洲、日本、美國、境內毛利率分別為 15.41%、19.87%、34.23%、10.22%。圖圖31 公司公司 2023 年組件收入區域結構（年組件收入區域結構（%）圖圖32 公司組件業務分區域歷年毛利率（公司組件業務分區域歷年毛利率（%）資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東

64、海證券研究所 布局精準規避海外政策變動。布局精準規避海外政策變動。上半年美國商務部對從東南亞四國進口的光伏產品發起雙反調查，東南亞產能不確定性上升。根據 10 月初公布的反補貼初裁結果，泰國天合的稅率僅為 0.14%，為所有公司中最低。另外，公司在 2023 年已經前瞻性地布局了印尼基地（1GW電池、1GW 組件）和美國基地（5GW 組件），美國基地預計將于 11 月初投產，首塊組件即將下線。印尼基地 TOPCon 電池產能預計將于年底投產。受美國選舉后 IRA 等政策不確定性影響，2024 年 11 月公司發布公告，公司美國 5GW擬出售給 FREYR 并獲得 FREYR 相應股權、債權及現

65、金。出售后公司直接投資成本提升現金流，同時通過間接持股有望規避后續美國 IRA 政策等變動風險。3.3.產品端：全場景布局產品端：全場景布局+技術創新實現降本增效技術創新實現降本增效 3.3.1.產品線：全場景差異化布局產品線：全場景差異化布局 公司產品線滿足全場景需求公司產品線滿足全場景需求，各產品優勢各產品優勢側重點側重點不同不同。組件功率從 495W-760W 分布，尺寸、功率、各不相同，配適分布式（戶用、商用）及集中式（地面電站、農光互補、漁光互補、大型電站）。同時產品功率與市場主流產品形成區分，高功率優勢凸顯。N 型 210 組件主要有三款，分為大、中、小三種版型，滿足戶用、工商業、

66、地面電站三種序曲。其中，至尊 N 型小金剛系列組件為 48 片、495W，采用全黑美學組件，目標位歐美戶用及中國別墅屋頂等高端市場。證券研究報告證券研究報告 20/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖33 天合光能天合光能 N 型型 210 最新產品布局最新產品布局 資料來源：公司公眾號，東海證券研究所 3.3.2.技術：技術：研發投入保持增長研發投入保持增長，各技術路線全面覆蓋，各技術路線全面覆蓋 研發研發投入隨營收同步提升投入隨營收同步提升。公司研發投入保持穩定增長，2024Q1-Q3 公司研發費用為13.59 億元，同比+

67、15.21%。研發費用占總營收比重達到 2.15%，在同業中處于前列。研發成果：研發成果：截至 2024 年 6 月底，公司擁有 2375 項專利，其中發明專利 943 項。其中，2024 上半年公司新增專利申請 1258 件，其中發明專利 745 件，有效發明專利擁有量持續位居行業領先地位。2024 年 12 月，公司下屬光伏科學與技術全國重點實驗室正式宣布其自主研發的 HJT電池，經德國哈梅林太陽能研究所（ISFH）下屬的檢測實驗室認證，最高電池效率達到27.08%，是公司第 29 次創造和刷新世界紀錄，同時也是目前正背面接觸結構晶體硅電池的最高紀錄，也是正背面接觸結構電池第一次效率超越

68、27%。圖圖34 公司歷年公司歷年研發費用及研發費用及增速增速（億元，（億元，%）圖圖35 可比公司研發可比公司研發費用費用占營收比重（占營收比重（%）資料來源：ifind，東海證券研究所 資料來源：ifind，東海證券研究所 技術路線全覆蓋，擇時量產。技術路線全覆蓋，擇時量產?；趯Ξ斍案骷夹g路線成本，公司產能的整體路線為TOPCon。實際上，公司各技術路線同步儲備，未來有望在技術路徑迭代中持續占據優勢。HJT 方面，公司淮安中試線已于 2024 年 5 月計劃啟動；XBC 方面，公司 2012 年已率先開始研究，考慮當前投資回報情況，仍處研究儲備階段。證券研究報告證券研究報告 21/29

69、請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表4 公司各技術路徑研發進展公司各技術路徑研發進展 技術技術 進展進展 TOPCon 2024 年上半年度，公司研發導入了載流子增強接觸技術、低復合高效發射極、基于 PECVD 的疊層鈍化接觸膜層設計，電池效率整體提升 0.7%，并通過金屬化圖形設計、圖形化技術升級及漿料性能的持續提升，實現漿料單耗降幅超過 27%，達到行業領先水平；同時通過高效抗 UV 鈍化膜層設計、耐濕熱衰減工藝、抗 PID 衰減膜層設計等，顯著提升了產品的可靠性水平。HJT HJT 電池和組件技術，是公司目前的研究重點之一，通過

70、微晶硅技術、高遷移透明導電膜技術以及新型電極技術的開發與導入，量產尺寸 HJT 電池轉換效率達到 26.50%（德國 ISFH CalLab 測試認證），量產同尺寸電池轉換效率居行業第一。在降本方面，通過電池端成本控制，實現銀耗9.0mg/W。2024 年 5 月公司宣布計劃在淮安建設 HJT 中試線。公司秉承著積極研發、謹慎量產的原則，在合適的時間點進行產能布局。疊層電池疊層電池 公司深入布局新型鈣鈦礦光伏技術，通過鈣鈦礦體相摻雜、界面處理、組分調控、工藝調控及復合層結構的設計等方式提高鈣鈦礦/晶體硅疊層電池的轉換效率，大尺寸兩端疊層電池效率達到 29%以上，同時疊層電池組件研發、器件可靠性

71、驗證已取得全面進展，向疊層電池工業化邁出了重要的一步。IBC 公司早在 2012 年便承擔了國家 863 課題，并分別于 2014 年、2016 年、2019 年創造了大面積 N 型IBC 電池效率世界紀錄，研發水平行業領先。資料來源：公司公告，東海證券研究所 4.多元業務：協同發展，打造多元業務：協同發展，打造全球光儲智慧能源解全球光儲智慧能源解決方案決方案領導者領導者 公司 2017 年開始致力于成為全球能源物聯網引領者，大力構建智慧能源體系，目前已形成以天合藍天和天合富家為代表的分布式系統以及包含儲能、跟蹤支架為一體的全場景集中式系統。4.1.支架：需求端放量下，支架業務預計量利齊升支架

72、：需求端放量下，支架業務預計量利齊升 4.1.1.跟蹤支架：國產品牌出海，國內滲透率有望提升跟蹤支架：國產品牌出海，國內滲透率有望提升 跟蹤支架成為全球主流。跟蹤支架成為全球主流。全球跟蹤支架市場呈現區域發展不平衡的特點，以地面光伏電站需求為主，市場需求主要集中在美國、歐洲、中東、拉美等地，北美市場常年占據跟蹤支架約 50%的市場份額。從全球市場來看，擁有更低度電成本和更高發電量的跟蹤支架已成為主流選項。從全球跟蹤支架滲透率來看，北美、拉美、中東、澳洲等市場擁有近 90%的滲透率。國內需求存在較大提升空間。國內需求存在較大提升空間。雖然跟蹤系統具有發電量增益的優勢，但因其成本相對較高，目前國內

73、市場使用較少。2023 年跟蹤系統市場占比下降至 5.3%左右，較 2022 年同比-6.70pct。未來隨著其成本的下降以及可靠性的解決，預計國內市場需求有望提升。證券研究報告證券研究報告 22/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖36 全球主要跟蹤支架安裝滲透率（全球主要跟蹤支架安裝滲透率（%）圖圖37 2023 年主要區域跟蹤支架安裝量（年主要區域跟蹤支架安裝量（GW）資料來源：CPIA，東海證券研究所 資料來源：智匯光伏，東海證券研究所 4.1.2.公司：技術公司：技術+品牌渠道品牌渠道+智能平臺，支架業務迎來上升期智能

74、平臺，支架業務迎來上升期 海外收購支架業務，海外收購支架業務，形成形成國際產業布局及技術雙重優勢。國際產業布局及技術雙重優勢。2018 年，公司逐步收購全球領先的西班牙跟蹤支架公司 Nclave，形成全球化的渠道布局以及生產中心。Nclave 作為全球首批支架研發與制造企業，具備長期技術及品牌、渠道沉淀。公司后期在此基礎上堅持技術與產品創新升級，形成天合跟蹤品牌下安捷、開拓者系列產品。圖圖38 公司支架業務全球分布公司支架業務全球分布 圖圖39 公司支架業務及技術創新歷程公司支架業務及技術創新歷程 資料來源：公司官網，東海證券研究所 資料來源：公司官網，東海證券研究所 支架業務穩步發展，跟蹤穩

75、定盈利。支架業務穩步發展，跟蹤穩定盈利。公司 2023 年支架共計出貨 9.6GW，其中跟蹤支架4.6GW，占比達到 47.92%，公司跟蹤支架出貨達到全球排名第 6 位、國內第 2 位，約占全球出貨比重 6%。2024Q1-Q3 公司支架共計出貨 5.2GW，其中跟蹤支架 2.8GW，占比達到53.85%，預計全年出貨 8-9GW。盈利能力上來看，公司支架業務毛利率近年維持穩定較高水平，2023 年毛利率達到 16.08%，海外支架出貨毛利率受益于跟蹤支架占比較高。預計受益于組件價格持續低迷，以及公司跟蹤支架出貨量及比例提升，公司支架業務營收及盈利有望持續提升。證券研究報告證券研究報告 23

76、/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖40 全球支架企業市占率（全球支架企業市占率（%）圖圖41 公司跟蹤支架歷年出貨量及毛利率（公司跟蹤支架歷年出貨量及毛利率（GW，%）資料來源：WoodMac，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 4.2.分布式系統：分布式系統龍頭，運維業務厚積薄發分布式系統：分布式系統龍頭，運維業務厚積薄發 品牌品牌+渠道渠道+運營模式，運營模式，打造分布式系統打造分布式系統引領者引領者。子公司天合富家成立于 2016 年 10 月，是天合光能旗下專注于分布式光伏發電市場的子公司。公司在行業

77、首提原裝光伏系統理念，建立了以產品研發、市場銷售、安裝售后、智能運維為一體的完整體系。截至目前，天合富家業務已遍布全國各個省份，擁有戶用和工商業渠道商超 4000 家，服務網點超 20000 家，并已為超 120 萬用戶提供了原裝電站及服務。圖圖42 天合富家商業模式天合富家商業模式 圖圖43 天合藍天主要商業模式天合藍天主要商業模式 資料來源：公司官網，東海證券研究所 資料來源：公司官網，東海證券研究所 分布式分布式貢獻收入貢獻收入，配合組件協同發展。，配合組件協同發展。公司分布式業務持續領先，天合富家全球排名前二，國內戶用市場市占率接近20%。公司2023年分布式系統出貨量7.80GW,同

78、比+88.41%，2023 年天合富家實現營業收入 162.39 億元，凈利潤達到 4.21 億元。公司 2024Q1-Q3 出貨量達到 4.2GW，繼續實現穩定增長。2024H1 天合富家實現營業收入 33.78 億元，凈利潤達到 0.30 億元。受當前分布式政策不確定性影響，公司分布式業務發展放緩，天合富家分拆上市計劃終止，預計后續將配合組件等業務協同發展。證券研究報告證券研究報告 24/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖44 天合富家分布式系統銷售量（天合富家分布式系統銷售量（GW）圖圖45 天合富家營收及凈利率（億元，

79、天合富家營收及凈利率（億元，%）資料來源：公司公告，ifind，東海證券研究所 資料來源：公司公告，ifind，東海證券研究所 運維業務貢獻運維業務貢獻分布式分布式新增量。新增量?；诠厩捌诎l展分布式系統業務，在各地區形成本土化渠道積累，配合公司天合富家系統數字化監控，對電站的運行進行線上實時監控，通過 AI 大數據對故障進行排查處理，公司電站運維業務厚積薄發。公司發電業務及運維包括公司自身在手光伏電站的發電運營收入，和為客戶提供運維服務獲取的收入。截至 2024 年 6 月底，天合富家運維的光伏電站規模達到 14GW，較去年同期提升超 80%。截至 9 月底，公司分布式電站運維規模 15.

80、2GW。運維業務公司提供穩定的利潤和現金流。運維業務公司提供穩定的利潤和現金流。2023 年公司發電業務及運維實現營業收入9.84 億元，同比+240.22%，實現毛利 4.96 億元，毛利率達到 50.46%。2024H1 公司發電業務及運維實現營業收入 7.52 億元，同比+586.70%，實現毛利 4.15 億元，毛利率達到55.17%。圖圖46 公司發電及運維業務營收及增速（億元，公司發電及運維業務營收及增速（億元，%）圖圖47 公司發電及運維業務盈利情況（億元，公司發電及運維業務盈利情況（億元，%）資料來源：公司公告，ifind，東海證券研究所 資料來源：公司公告，ifind，東海證

81、券研究所 4.3.儲能：光儲協同，邁向高速發展期儲能：光儲協同，邁向高速發展期 光儲協同，有望增厚公司優勢。光儲協同，有望增厚公司優勢。受光伏發電出力不穩定性影響，儲能成為光伏消納解決重要手段。鑒于儲能與光伏行業客戶類型存在高度重合，因此在業務拓展上展現出極強的協同效應，光儲一體化解決方案具有廣闊市場空間。公司憑借自身組件端的全球化市場渠道與品牌影響力，為儲能業務的全球化拓展提供了堅實支撐。證券研究報告證券研究報告 25/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖48 公司儲能業務發展歷程公司儲能業務發展歷程 資料來源：公司公告，公司

82、官網，東海證券研究所 產品、技術、渠道逐步完備產品、技術、渠道逐步完備，進入高速發展期。，進入高速發展期。公司儲能業務于 2015 年開始布局，長期完善布局，在產能端、產品、渠道方面擁有深厚積累。2024H1 儲能出貨 1.7GWh，同比+293.3%，Q3 三季度出貨量接近 850MWh，全年有望出貨接近 5GWh。1）產品）產品：公司大儲產品不斷迭代，同時戶用及工商業產品逐步鋪開。2024H1，公司發布新一代柔性液冷電池艙 Elementa 金剛 2、Elementa 2 Elevate、工商儲系統 Potentia 藍海 2 以及 Nexeos 家庭儲能解決方案。2）產能：產能：公司全面

83、布局上下游垂直化產業鏈，在常州、滁州、大豐設立生產基地，形成“三角”整體布局，目前形成儲能電池、直流電池艙及交直流產品組合產能達到 12GWh。3）品牌：品牌：公司連續四季度獲得 BNEF 全球 Tier1 一級儲能廠商，位列標普全球儲能系統集成商排名榜中國市場前十，獲評 SMM Tier1 源網側儲能系統供應商。4）技術：）技術：公司儲能產品使用自研自產電芯，目前已完成 12000 次循環 280Ah與 306Ah 電芯平臺技術開發與設計凍結，在行業中首次將正極補鋰技術應用于電芯產品并導入量產，完成了 15000 次儲能電芯技術儲備，開發了高溫電芯技術，已實現 45 度 8000次以上循環壽

84、命水平。圖圖49 公司儲能最新產品及電芯公司儲能最新產品及電芯 資料來源：公司公眾號，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 26/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 假設：假設：根據公司產能放量及下游需求情況，預計公司 2024-2026 年光伏組件出貨量為 70.50/82.97/89.70GW，同比+29.36%/+17.69%/+8.11%。盈利預測：盈利預測：預計公司 2024-2026 年實現營業收入 829.84/926.98/1070.87 億元，

85、同比-26.82%/11.71%/15.52%；實現歸母凈利潤-6.23/23.35/40.25 億元，同比-111.27%/+474.68%/+72.37%。表表5 公司盈利預測公司盈利預測（億元，億元，%）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 光伏產品 營業收入 343.95 631.05 764.49 594.81 701.19 785.95 營業成本 301.21 556.14 645.67 546.98 634.67 685.19 毛利率 12.43%11.87%15.54%8.04%9.49%12.82%光伏系統 營業收入 80.58 178.68 32

86、0.26 181.27 168.70 227.08 營業成本 68.67 148.67 274.43 151.70 142.79 196.98 毛利率 14.78%16.80%14.31%16.31%15.36%13.25%智慧能源 營業收入 10.00 25.92 27.88 41.41 44.02 44.77 營業成本 4.69 22.20 19.67 32.95 29.21 29.31 毛利率 53.06%14.36%29.46%20.44%33.66%34.55%其他業務 營業收入 10.27 14.87 21.29 12.35 13.07 13.07 營業成本 7.33 9.32 1

87、4.33 5.65 13.53 10.26 毛利率 28.62%37.32%32.69%54.27%-3.55%21.50%合計 營業收入 444.80 850.52 1133.92 829.84 926.98 1070.87 營業成本 381.91 736.33 954.09 737.27 820.20 921.74 毛利率 14.14%13.43%15.86%11.15%11.52%13.93%資料來源：公司公告，ifind，東海證券研究所 5.2.投資建議投資建議 公司作為光伏組件龍頭，選取同樣以光伏組件為主業的另外 4 家龍頭公司作為可比公司進行估值比較。2024-2026 年可比公司

88、 PB 平均值分別為 1.79 倍/1.67 倍/1.52 倍。根據前文，我們預測公司 2024-2026 年實現營業收入 829.84/926.98/1070.87 億元，實現歸母利潤分別為-6.23/23.35/40.25 億元，EPS 分別為-0.29/1.07/1.85 元/股，當前 2024-2026 年股價對應 PB 分別為 1.37 倍/1.28 倍/1.11 倍，整體估值優于可比公司平均水平。公司作為光伏組件，受益于品牌、渠道、國際化布局等優勢壁壘。同時公司業務多元化厚積薄發，支架、儲能等板塊貢獻業績，預計在行業產能出清過程中龍頭優勢不斷凸顯。首次覆蓋，給予“買入”評級。證券研

89、究報告證券研究報告 27/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表6 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 12 月月 31 日）日）代碼代碼 可比公司可比公司 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PB 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 688223.SH 晶科能源 74.40 21.14 44.51 55.00 2.66 2.01 1.85 1.64 002459.SZ 晶澳科技 70.39 -4.56 32.12 44.28 1.99 1.37 1.2

90、5 1.12 601012.SH 隆基綠能 107.51 -63.88 46.05 70.66 2.48 1.91 1.80 1.65 600438.SH 通威股份 135.74 -44.76 35.34 63.61 1.89 1.85 1.78 1.65 平均值 97.01 -23.02 39.51 58.39 2.26 1.79 1.67 1.52 601865.SH 天合光能 55.31 -6.23 23.35 40.25 1.33 1.37 1.28 1.11 資料來源：ifind，東海證券研究所（除天合光能外，其他均為 wind 一致預期，截至 2024 年 12 月 31 日）6.

91、風險提示風險提示（1）光伏裝機增速不及預期風險。全球光伏裝機量不及預期，將會進一步惡化產業鏈供需關系，對公司各環節價格及盈利將造成不利影響；（2）全球政策風險。海外貿易政策加碼超預期，將對國內企業出貨及盈利造成不利影響。國內及國外光伏裝機政策弱于預期，將對公司需求及盈利產生不利影響；（3）產業鏈價格波動風險。下游終端對產業鏈價格持續壓制，以及上游部分原材料價格波動，可能對公司盈利造成不利影響。證券研究報告證券研究報告 28/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 利潤表利潤表 資產負債表資產負債

92、表 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 113,392 82,984 92,698 107,087 貨幣資金 24,350 37,784 45,470 55,681%同比增速 33%-27%12%16%交易性金融資產 28 131 88 65 營業成本 95,409 73,727 82,020 92,174 應收賬款及應收票據 19,841 17,365 16,754 18,164 毛利 17,983 9,256 10,677 14,913 存貨 23,404

93、24,089 22,347 21,435 營業收入 16%11%12%14%預付賬款 1,792 1,425 1,563 1,769 稅金及附加 444 310 338 396 其他流動資產 7,046 8,929 7,777 8,016 營業收入 0%0%0%0%流動資產合計 76,460 89,723 93,999 105,130 銷售費用 3,289 3,045 2,911 3,309 長期股權投資 4,428 3,463 3,118 3,439 營業收入 3%4%3%3%投資性房地產 0 0 0 0 管理費用 3,200 2,664 2,796 3,334 固定資產合計 23,157

94、24,688 22,425 19,597 營業收入 3%3%3%3%無形資產 3,043 3,145 2,922 2,699 研發費用 1,543 1,568 1,507 1,746 商譽 154 154 154 154 營業收入 1%2%2%2%遞延所得稅資產 2,550 3,365 3,365 3,365 財務費用 380 1,130 1,195 955 其他非流動資產 10,520 10,764 10,217 9,022 營業收入 0%1%1%1%資產總計資產總計 120,312 135,303 136,200 143,407 資產減值損失-3,257 -1,041 -454 -825

95、短期借款 6,455 10,132 7,487 7,320 信用減值損失-483 -302 -102 -243 應付票據及應付賬款 39,644 34,266 34,341 34,488 其他收益 285 531 658 632 預收賬款 0 0 0 0 投資收益 1,259 -556 621 -86 應付職工薪酬 1,397 905 1,104 1,186 凈敞口套期收益 0 0 0 0 應交稅費 1,054 858 910 1,079 公允價值變動收益 13 0 0 0 其他流動負債 12,397 13,885 14,477 15,118 資產處置收益 10 91 111 123 流動負債

96、合計 60,947 60,048 58,319 59,191 營業利潤營業利潤 6,955 -738 2,766 4,775 長期借款 11,319 26,845 26,500 28,321 營業收入 6%-1%3%4%應付債券 8,521 8,766 8,766 8,766 營業外收支-422 0 0 0 遞延所得稅負債 279 109 109 109 利潤總額利潤總額 6,533 -738 2,766 4,775 其他非流動負債 2,702 3,921 4,354 3,660 營業收入 6%-1%3%4%負債合計負債合計 83,768 99,689 98,048 100,048 所得稅費用

97、 535 -61 227 393 歸屬于母公司的所有者權益 31,522 30,645 32,980 37,830 凈利潤凈利潤 5,998 -677 2,538 4,382 少數股東權益 5,023 4,969 5,172 5,529 營業收入 64%-111%475%73%股東權益股東權益 36,544 35,614 38,152 43,360 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 5,531 -623 2,335 4,025 負債及股東權益負債及股東權益 120,312 135,303 136,200 143,407%同比增速 5%-1%3%4%現金流量表現金流量表 少數股東損益 4

98、66 -54 203 357 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E EPS（元（元/股）股）2.54 -0.29 1.07 1.85 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 23,996 -3,183 12,418 11,547 主要財務比率主要財務比率 投資-453 606 285 100 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-18,791 -6,494 -1,357 -828 EPS 2.54 -0.29 1.07 1.85 其他 575 18 578 -79 BVPS 14.46 14.06 15.13 17.36 投資活動現金流凈

99、額投資活動現金流凈額-18,669 -5,870 -494 -807 PE 7.60 -67.49 18.01 10.45 債權融資-1,422 24,017 -2,550 966 PEG 0.15 0.04 0.14 股權融資 2,664 0 0 0 PB 1.33 1.37 1.28 1.11 支付股利及利息-1,633 -1,471 -1,687 -1,496 EV/EBITDA 6.13 12.06 5.51 3.63 其他-865 -201 0 0 ROE 18%-2%7%11%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-1,255 22,345 -4,237 -529 ROIC 11%0

100、%4%6%現金凈流量現金凈流量 4,879 13,434 7,687 10,210 資料來源：攜寧，東海證券研究所（數據截取時間：2024 年 12 月 31 日收盤后）證券研究報告證券研究報告 29/29 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行

101、業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署

102、名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅

103、反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者

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