天合光能-深度研究報告：全球組件龍頭穿越周期再戰新程-220507（33頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 電源設備電源設備 2022 年年 05 月月 07 日日 天合光能（688599）深度研究報告 強推強推 （首次）（首次） 全球全球組件龍頭組件龍頭，穿越周期再戰新程，穿越周期再戰新程 目標價：目標價：69.1 元元 當前價：當前價：50.68 元元 公司是大尺寸組件龍頭企業公司是大尺寸組件龍頭企業，公司深耕光伏領域公司深耕光伏領域 25 年，長年位于全球組件出年，長年位于全球組件出貨量的前五名。貨量的前五名。公司在美

2、股退市后于 2020 年回到上交所科創板上市。公司圍繞光伏組件這一核心業務陸續開展了光伏系統、 智慧能源等新興業務， 進一步拓寬公司的盈利范圍。 目前公司的主營業務包括光伏組件、 跟蹤支架以及分布式光伏系統和智慧能源等業務。 光伏組件光伏組件短期短期看看有望有望實現實現量利齊升量利齊升，長期看，長期看頭部企業有望收獲更多市場份額頭部企業有望收獲更多市場份額，行業集中度將得到提升行業集中度將得到提升。組件環節的量利齊升來源于：第一，硅料產能逐步釋放之后承壓的電池組件環節盈利將有望得到改善。 第二， 在全球能源轉型的大背景下， 光伏組件出貨量將持續提升。 從長期看組件環節的競爭格局可以推測，高增長

3、前景下的光伏行業競爭將進一步加劇，這對組件企業的渠道建設能力、研發儲備積累、 產品迭代速度、 品牌影響力和成本控制能力提出了更高的要求，龍頭組件企業有望憑借其資金實力和經營經驗獲取更多的市場份額， 進一步提升其市占率,預計 CR5 市占率將由 21 年的 62.5%上升至 22 年的 73.5%。 品牌、渠道、成本控制能力和品牌、渠道、成本控制能力和大尺寸產品的先發優勢大尺寸產品的先發優勢是公司的核心競爭力。是公司的核心競爭力。公司加碼 210 大尺寸搶占先機，截至 2021 年底公司擁有 50GW 組件和 35GW電池產能，其中 210 大尺寸占比超 70%。公司產品序列豐富，分別針對戶用、

4、工商業和集中式電站等不同的應用場景圍繞 210 平臺開發了多種產品， 最大化客戶價值。公司同樣注重品牌和渠道建設，光伏組件產品遠銷海內外 60 多個國家和地區， 同時連續 6 年榮獲彭博新能源財經頒布的最具融資價值光伏組件品牌。 公司成本控制能力卓越， 在光伏組件價格長期下降的趨勢依舊保持了相對穩定的盈利能力，通過簽訂長單和及時調整競爭策略來保障其供應鏈穩定，實現原材料供應穩定，成本可控。 進軍跟蹤支架業務， 打開成長進軍跟蹤支架業務， 打開成長第二曲線第二曲線。 光伏跟蹤支架能夠通過提升光伏系統發電量的方式顯著降低度電成本，是光伏降本的必經之路之一。據我們測算，到 2025 年，全球光伏跟蹤

5、支架的市場空間將達 630 億元左右，特別是國內市場其滲透率還有很大的提升空間。 公司跟蹤支架的核心競爭優勢在于利用自己在組件業務中所建立的渠道和品牌優勢推廣自身品牌、發揮產業鏈協同效應。 拓展分布式光伏系統， 進軍藍海市場。拓展分布式光伏系統， 進軍藍海市場。 在內生性需求啟動和整縣推進政策指引下， 分布式光伏將迎來發展的黃金時刻， 公司分別針對戶用系統和工商業系統創立“天合富家”和“天合藍天”兩大業務品牌，同時根據不同應用場景設計不同開發運營模式滿足客戶需要。在經營渠道建設上，公司擁有近 1500 家縣級經銷商和 15000 多個服務網點，搶占藍海市場的先機。 盈利預測、估值分析盈利預測、

6、估值分析：我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為745.43/914.17/1101.33 億元，同比增長 67.59%/22.64%/20.47%，綜合毛利率為 15.45%/16.15%/15.98%，歸母凈利潤分別為 35.72/49.96/59.78 億元，同比增長 98%/39.8%/19.7%。給予公司 2023 年 30 x 估值，對應目標價 69.1 元/股，首次覆蓋，給予“強推”評級。 風險提示：風險提示：硅料產能釋放不達預期；全球光伏裝機量不達預期；海外國家關稅政策變化；公司產能釋放不及預期；相關測算具有一定的主觀性。 主要財務指標主要財務指標 2021A 20

7、22E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 44,480 74,543 91,417 110,133 同比增速(%) 51.2% 67.6% 22.6% 20.5% 歸母凈利潤(百萬) 1,804 3,572 4,996 5,978 同比增速(%) 46.8% 98.0% 39.8% 19.7% 每股盈利(元) 0.87 1.65 2.30 2.76 市盈率(倍) 58 31 22 18 市凈率(倍) 6.1 5.4 4.4 3.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年5月6日收盤價 證券分析師：彭廣春證券分析師：彭廣春 郵箱： 執業編號：S0360520110001

8、公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 216,758.74 已上市流通股(萬股) 131,321.49 總市值(億元) 1,098.53 流通市值(億元) 665.54 資產負債率(%) 68.51 每股凈資產(元) 9.86 12 個月內最高/最低價 85.14/15.59 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) -25%119%262%406%21/0521/0721/0921/1222/0222/052021-05-062022-05-06天合光能滬深300華創證券研究所華創證券研究所 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

9、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告首先從公司的核心業務光伏組件開始， 介紹當前組件環節企業的競爭現狀，預判未來組件環節中長期格局變化，對公司在該環節的核心競爭力進行介紹。其次，介紹公司根據自身在組件環節所建立的渠道和品牌優勢所拓展的跟蹤支架和分布式光伏系統業務， 指明兩大業務寬廣的市場空間以及公司開展這兩類業務的核心優勢所在。最后，基于上述分析，本報告對公司做出盈利預測與可比公司估值，最終給予“強推”評級。 投資投資邏輯邏輯 光伏組件行業短期光伏組件行業短期有望實現有望實現盈利反轉，盈利反轉，

10、長期看行業集中度將得到提升長期看行業集中度將得到提升。 組件環節在短期內有望實現量利齊升， 硅料產能釋放盈利有望得到改善同時疊加碳中和碳達峰目標，出貨量將持續提升。高增長前景下的光伏行業競爭將進一步加劇，這對組件企業的渠道建設能力、研發儲備積累、產品迭代速度、品牌影響力和成本控制能力提出了更高的要求， 龍頭組件企業有望憑借其資金實力和經營經驗獲取更多的市場份額，進一步提升其市占率。 進軍跟蹤支架業務， 打開成長進軍跟蹤支架業務， 打開成長第二曲線第二曲線。 光伏跟蹤支架能夠通過提升發電量的方式顯著降低度電成本，是光伏降本的必經之路之一。根據測算，到 2025 年，全球光伏跟蹤支架的市場空間將達

11、 630 億元左右， 特別是國內市場還有很大的滲透率提升空間。 公司跟蹤支架的核心競爭優勢在于利用自己在組件業務中所建立的渠道和品牌優勢推廣自身品牌、發揮產業鏈協同效應。 拓展分布式光伏系統， 進軍藍海市場。拓展分布式光伏系統， 進軍藍海市場。在內生性需求啟動和整縣推進政策指引下，分布式光伏將迎來發展的黃金時刻，公司分別針對戶用系統和工商業系統創立“天合富家”和“天合藍天”兩大品牌，同時根據不同應用場景設計不同開發運營模式滿足客戶需要。在經營渠道建設上，公司擁有近 1500 家縣級經銷商和 15000 多個服務網點，搶占藍海市場的先機。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計

12、 2022-2024 年公司營業收入分別為 745.43/914.17/1101.33 億元，同比增長 67.59%/22.64%/20.47%，綜合毛利率為 15.45%/16.15%/15.98%，歸母凈利潤分別為 35.72/49.96/59.78 億元，同比增長 98%/39.8%/19.7%。 本報告采用可比公司相對估值法，選取本報告采用可比公司相對估值法，選取晶澳科技、東方日升、隆基股份、愛旭晶澳科技、東方日升、隆基股份、愛旭股份股份作為可比公司。作為可比公司。 我們認為隨著硅料產能釋放，組件環節盈利得到改善疊加光伏裝機持續高增長，公司作為光伏組件環節的龍頭企業，充分享受行業大尺寸

13、的先發優勢。同時公司圍繞組件環節建立的渠道和品牌優勢，布局跟蹤支架和戶用光伏系統，在下游需求爆發的前提下最先受益。公司業績有望進入高速增長通道。我們考慮同行業可比公司 PE 值，給予 2023 年 30 倍 PE 水平，對應股價為 69.1 元/股，首次覆蓋給予“強推”評級。 yXcZnVkViXiYmYvWlX7N8Q6MpNpPoMpNfQqQrMfQmMzQbRrRwPvPtOtPxNoOmO 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、天合光能：深耕光伏一、天合光能：深耕光伏

14、 25 年的組件龍頭企業年的組件龍頭企業 . 6 （一）公司發展歷史與主營業務 . 6 （二）公司股權結構 . 7 （三）公司財務分析 . 8 二、二、組件：量利齊升可期，大尺寸龍頭企業加速擴張組件：量利齊升可期，大尺寸龍頭企業加速擴張 . 11 （一）量：能源革命背景下光伏需求迎來爆發 . 11 （二）利：硅料價格有望回落，組件環節盈利迎來反轉 . 12 （三）格局演變：市場逐步擴張、產品迭代加速，行業集中度逐漸提升. 13 （四）渠道、品牌、技術和質量鑄就公司壁壘 . 14 1、圍繞大尺寸組件，用實力領跑光伏前沿 . 14 2、渠道和品牌是公司最堅實的壁壘 . 16 3、成本管控能力強，簽

15、訂長單保障供應鏈安全 . 17 三、三、跟蹤支跟蹤支架：圍繞自身優勢，打開第二成長曲線架：圍繞自身優勢，打開第二成長曲線 . 19 （一）跟蹤支架：降低度電成本的必經之路 . 19 （二）產業鏈橫向拓展，發揮協同效應 . 21 四、四、分布式光伏：搶先布局，打開藍海市場分布式光伏：搶先布局，打開藍海市場 . 23 （一）“政策+內生性需求”帶動分布式光伏快速增長 . 23 （二）品牌發力，經銷渠道優勢顯著 . 24 五、五、盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 . 26 （一）盈利預測 . 26 1、關鍵假設 . 26 2、盈利預測 . 26 （二）相對估值分析 . 27 六、六、風險提示風險

16、提示 . 29 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷史 . 6 圖表 2 公司主營業務 . 7 圖表 3 公司股權結構（子公司為部分） . 7 圖表 4 公司部分管理層背景 . 8 圖表 5 2016-2022Q1 營業收入 . 8 圖表 6 2016-2022Q1 歸母凈利潤 . 8 圖表 7 2016-2021 年公司不同業務收入占比 . 9 圖表 8 2016-2021 年不同業務毛利率 . 9 圖表 9 2016-2022Q1 期間費用率 . 9

17、 圖表 10 2016-2022Q1 毛利率與凈利率 . 9 圖表 11 2016-2022Q1 公司現金流 （單位：億元） . 10 圖表 12 2016-2021 公司 ROE . 10 圖表 13 2017-2021 應收賬款周轉率對比 . 10 圖表 14 2017-2021 固定資產周轉率對比 . 10 圖表 15 2011-2021 年中國電力來源 . 11 圖表 16 不同發電方式度電成本（單位：美元/MWh） . 11 圖表 17 2011-2025E 全球光伏裝機量預期（單位：GW） . 11 圖表 18 2011-2025E 中國光伏裝機量預期（單位：GW） . 11 圖表

18、 19 2021 年來主產業鏈產品價格變化幅度 . 12 圖表 20 主產業鏈代表企業毛利率變化 . 12 圖表 21 2021-2022 硅料產能及產量變化 . 12 圖表 22 2017-2021 年光伏組件出口量及增速 . 13 圖表 23 2021 年光伏組件出口市場占比情況 . 13 圖表 24 2022E-2025E 全球光伏電站裝機結構 . 13 圖表 25 硅片尺寸變化 . 14 圖表 26 電池技術路線變化 . 14 圖表 27 2011-2022E 年組件格局及天合光能市占率變化（左軸單位：GW） . 14 圖表 28 大尺寸組件優勢 . 15 圖表 29 2020-202

19、2E 產能規劃 . 15 圖表 30 公司電池組件生產基地產能規劃 . 15 圖表 31 公司電池轉化效率世界紀錄匯總 . 16 圖表 32 公司 210 平臺產品布局 . 16 圖表 33 公司全球渠道與制造基地 . 16 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 公司經銷渠道收入變化及占比 . 16 圖表 35 組件可融資性評級 . 17 圖表 36 組件價格與毛利率對比 . 17 圖表 37 公司與供應商簽訂長約一覽 . 18 圖表 38 各地不同情況下的度電成本（單位：美分/度

20、） . 19 圖表 39 2016-2020 年跟蹤支架滲透率 . 19 圖表 40 2017-2021 中國跟蹤支架滲透率 . 19 圖表 41 跟蹤支架市場空間測算 . 20 圖表 42 組件企業在支架環節的布局 . 21 圖表 43 2020 年各公司在細分區域出貨量（單位：GW） . 21 圖表 44 公司跟蹤支架業務布局 . 22 圖表 45 組件和支架的一體化集成設計 . 22 圖表 46 分布式光伏相關政策整理 . 23 圖表 47 分布式光伏裝機量變化 . 24 圖表 48 天合富家 . 24 圖表 49 天合藍天 . 24 圖表 50 公司開發模式 . 25 圖表 51 公司

21、 2017-2021 年經銷商數量變化 . 25 圖表 52 公司整縣推進開發模式 . 25 圖表 53 公司盈利預測 . 26 圖表 54 相對估值分析 . 27 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、天合光能：深耕光伏一、天合光能：深耕光伏 25 年的組件龍頭企業年的組件龍頭企業 （一）（一）公司發展歷史與主營業務公司發展歷史與主營業務 深耕光伏深耕光伏 20 年，平價時代再出發。年，平價時代再出發。天合光能成立于 1997 年，是國內成立最早的光伏組件企業之一。公司曾在 2006 年

22、登陸紐交所上市，并于 2017 年完成私有化退市。研發投入方面，公司作為行業的探索者與先行者，在 2012 年成立了首批國家級重點實驗室“光伏科學與技術國家實驗室” 。在組件制造領域，公司長期保持在全球光伏組件出貨量的前五名，并且于 2014 年和 2015 年位居全球光伏組件出貨量的第一，積累了良好的品牌和口碑。同時憑借公司在組件環節積累的優勢，公司還分別于 2016 年與 2018 年進軍分布式光伏和跟蹤支架領域，打開公司進一步成長的空間。在光伏平價時代到來后，公司為了更好的抓住行業發展的機遇并且拓寬自身融資渠道，于 2020 年登陸 A 股科創板。作為一家深耕光伏領域 20 年的組件龍頭

23、企業，公司持續的研發投入、品牌建設和渠道推廣是公司的核心競爭力所在， 也是公司在競爭愈加激烈的光伏行業中脫穎而出最大的底氣。 圖表圖表 1 公司發展歷史公司發展歷史 資料來源：天合光能招股書，公司官網，華創證券整理 圍繞組件環節核心優勢拓寬自身圍繞組件環節核心優勢拓寬自身發展發展半徑半徑。公司主營業務主要可以分為光伏產品、光伏光伏產品、光伏系統和智慧能源系統和智慧能源三大板塊。其中光伏產品主要是光伏組件，在組件大尺寸的趨勢下，公司搶先布局 210 大尺寸組件，引領行業進步。根據公司最新年報披露的銷量信息，公司2021 年組件出貨量達到了 24.8GW，其中 210 大尺寸組件的出貨占比超過了

24、65%。 開展光伏系統和智慧能源兩大業務開展光伏系統和智慧能源兩大業務，向下拓展打開，向下拓展打開盈利空間盈利空間。公司光伏系統業務主要包括光伏電站建設與服務和光伏系統產品。其中公司的光伏系統產品包括跟蹤系統、水面漂浮系統以及分布式光伏系統，公司旗下針對戶用與工商業的分布式光伏場景，分別開發出了“天合富家”和“天合藍天”兩大品牌。而智慧能源業務則主要涵蓋了光伏發電及運維、能源云平臺以及儲能業務，主要是公司針對自身的主營業務進行的一些配套運維服務。 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表

25、 2 公司主營業務公司主營業務 資料來源：天合光能招股書，華創證券整理 （二）（二）公司股權結構公司股權結構 股權結構集中，管理層技術背景深厚。股權結構集中，管理層技術背景深厚。公司實際控制人為董事長高紀凡先生，共持有公司 31.16%的股份， 其余股東共持有公司 68.84%的股份。 高紀凡先生是我國光伏行業協會理事長，也是全球太陽能理事會聯席主席和聯合國開發計劃署可持續發展顧問委員會的創始成員。專業同時富有遠見的管理層是公司能夠在變化迅速的光伏行業中始終積極進取，搶占行業發展先機的重要原因。 圖表圖表 3 公司股權結構（子公司為部分）公司股權結構（子公司為部分） 資料來源：WIND，華創證

26、券整理 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 公司部分管理層背景公司部分管理層背景 姓名姓名 學歷學歷 職務職務 簡歷簡歷 高紀凡高紀凡 碩士 董事長，總經理 中國光伏行業協會理事長，中國機電產品進出口商會副會長，全球太陽能理事會聯席主席，聯合國開發計劃署可持續發展顧問委員會創始成員 馮志強馮志強 博士 副總經理 擔任天合光能股份有限公司副總經理，光伏科學與技術國家重點實驗室主任。 高紀慶高紀慶 碩士 董事，副總經理 歷任常州天合光能有限公司生產部經理，技術質量經理,研發部負責人

27、， 技術總監， 項目(產能)擴展副總裁，系統事業部副總裁，系統事業部中國區負責人。 資料來源：WIND，華創證券 （三）（三）公司財務分析公司財務分析 抗過行業至暗時刻，業績步入高速發展階段抗過行業至暗時刻，業績步入高速發展階段。在 2016-2021 年間，公司的營業收入雖然因為行業“531”政策導致國內光伏需求萎縮出現過短暫下滑，但是公司憑借優秀的成本管控能力，使得歸母凈利潤保持了連續 6 年的增長。在 2021 年，公司歸母凈利潤在上游原材料暴漲的情況仍然創下了歷史新高，達到了 18 億元，同比增長 46.79%。在 2022 年公司業績維持了 2021 年的高速增長， 2022 年第一

28、季度營業收入和歸母凈利潤達 152.7 億元和 5.4 億元，同比增速高達 79.2%與 136.0%。 圖表圖表 5 2016-2022Q1 營業收入營業收入 圖表圖表 6 2016-2022Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 光伏組件貢獻大部分營收，盈利能力相對穩定光伏組件貢獻大部分營收，盈利能力相對穩定。在 2016-2021 年間，公司光伏組件業務的營收占比除了 2018 年外都保持在了 70%以上，該業務仍是公司最重要的收入來源。從盈利能力上看，公司光伏組件業務的毛利率也非常穩定，近幾年幾乎都維持在 15%左右的水平。在 2021

29、年因為上游原材料價格的上升，組件環節的毛利率有所下滑，下降到了12.43%，同比 2020 年下降近 2.5%。 公司公司于于 2016 年年和和 2018 年分別進入分布式業務和跟蹤支架業務年分別進入分布式業務和跟蹤支架業務。公司光伏系統業務發展穩定，2021 年該項業務的收入占比為 18.1%，毛利率與光伏組件業務相似，保持在 15%左右的水準。此外，智慧能源業務的毛利率相對較高，維持在 55%的水平是因為該項業務中光伏電站發電業務收入占比較高，儲能等業務的占比相對較低。 -20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500201620172018201920202

30、021 2021Q12022Q1營業收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520201620172018201920202021 2021Q12022Q1歸母凈利潤（億元）yoy 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 2016-2021 年年公司不同業務收入占比公司不同業務收入占比 圖表圖表 8 2016-2021 年年不同業務毛利率不同業務毛利率 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 期間費用控制得當，原材

31、料漲價盈利短期承壓。期間費用控制得當，原材料漲價盈利短期承壓。公司期間費用率呈現逐年下滑趨勢，到2021 年公司的期間費用率已經下降到了 10%以內。其中銷售費用率從 2016 年的 5.43%下降到了 2022Q1 的 3.05%，管理費用率從 2016 年的 4.17%下降到了 2022Q1 的 2.61%。公司整體毛利率雖然呈現下降趨勢但是因為費用管控得當，所以凈利率整體上呈現出了穩定上升的態勢。2021 年來，因為組件主要原材料硅料的漲價使得公司主營業務組件利潤承壓，毛利率和凈利率對比 2020 年都出現了下降。 圖表圖表 9 2016-2022Q1 期間費用率期間費用率 圖表圖表 1

32、0 2016-2022Q1 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 經營性現金流短期承壓，加碼投資瞄準未來經營性現金流短期承壓，加碼投資瞄準未來。在 2016 年至 2021 年間，公司的經營性現金流始終為正，即便是在行業低谷的 2018 年與 2019 年也實現了正的凈經營性現金流。同時，公司投資性現金流因為產能持續擴張所以一直為負。2021 年光伏行業在全球碳中和的理念下開啟了新一輪的產能擴張周期，公司作為行業龍頭之一也加大了資本開支，當年的投資凈現金流達到了 68.5 億元。 為了滿足當年的投資需要， 公司加大了融資力度，進行了包括發行可

33、轉債在內的一系列融資措施。在 2022 年第一季度，公司為了進一步抵御原材料價格持續上升的風險，進行了一定的存貨儲備導致現金流由正轉負。 ROE 自自 2019 年來實現穩步上升年來實現穩步上升。根據杜邦分析法對公司的 ROE 進行拆分，可以看出公司的 ROE 與銷售凈利率與權益乘數有很強的相關性。公司 ROE 在 2018 年達到低谷，雖然銷售凈利率相比前兩年有所上升， 但是因為權益乘數降低導致該年的 ROE 相比前兩年出現了降低。2020 年因為行業回暖，公司的銷售凈利率同樣得到了改善并帶動公司 ROE出現回升。在 2021 年，行業需求進一步的旺盛帶動公司的資產周轉率由 2020 年的

34、0.720%20%40%60%80%100%201620172018201920202021光伏組件光伏系統智慧能源其他17.79%15.28%16.35%17.22%14.90%12.43%15.77%16.01%9.85%14.01%13.45%14.78%60.66%55.18%57.48%56.95%60.76%53.06%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021光伏組件光伏系統智慧能源其他14.4%12.5%11.6%12.7%10.3%9.2%9.4%0%5%10%15%20%20162017201820192020202120

35、22Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率19.1%17.1%15.3%17.4%16.0%14.1%13.6%2.4%2.3%2.3%3.0%4.2%4.2%3.8%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022Q1毛利率凈利率 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 上升到了 2021 年的 0.82，雖然銷售凈利率因為原材料漲價出現一定的回落，但是公司ROE 仍實現了近 6 來的最高值，達到了 11.2%。 圖表圖表 11 2016-202

36、2Q1 公司現金流公司現金流 （單位：億元）（單位：億元） 圖表圖表 12 2016-2021 公司公司 ROE 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 營運能力逐步改善，營運能力逐步改善，位于行業前列。位于行業前列。公司的應收賬款周轉率與固定資產周轉率自 2019 年隨著行業需求的回暖實現了穩步上升， 到 2021 年公司的應收賬款周轉率與固定資產周轉率分別達到了 7.17 與 3.81。其中公司的固定資產周轉率相比行業可比公司處于行業領先地位。 圖表圖表 13 2017-2021 應收賬款周轉率對比應收賬款周轉率對比 圖表圖表 14 2017-2021 固定資產周轉率對

37、比固定資產周轉率對比 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 -100-500501002016201720182019202020212022Q1經營凈現金流投資凈現金流籌資凈現金流5.61%5.62%5.05%5.50%9.09%11.21%0.610.710.750.710.720.820123450%2%4%6%8%10%12%201620172018201920202021ROE（左軸）銷售凈利率（左軸）資產周轉率（右軸）權益乘數（右軸）7.17 9.03 6.85 10.70 5.94 02468101220172018201920202021天合光能晶澳科技晶

38、科能源隆基股份東方日升3.81 3.19 2.74 3.28 1.90 012345620172018201920202021天合光能晶澳科技晶科能源隆基股份東方日升 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 二、二、組件：量利齊升組件：量利齊升可期可期，大尺寸龍頭，大尺寸龍頭企業加速擴張企業加速擴張 （一）（一）量：能源革命背景下光伏需求迎來爆發量：能源革命背景下光伏需求迎來爆發 政策政策端端支持光伏裝機量增長支持光伏裝機量增長。隨著碳達峰碳中和目標的提出，減碳已經成為了全球主要經濟體的共識。

39、而減少碳排放最重要的一個環節就是減少化石能源的消耗，加大對清潔能源的使用。以我國為例，從 2011 年以來以光伏、風電為代表的清潔能源電力占比正在逐步提升。到 2021 年，我國來源于光伏發電的電量已經達到了全國發電量占比的 4%，實現了連續十年的提升。以光伏為代表的清潔能源將會成為低碳乃至零碳化的電力結構的重要一環。因此在發電端要助力碳中和目標的實現，光伏裝機規模還需要再上一個臺階。 十年進步，光伏已成最具經濟性發電方式。十年進步，光伏已成最具經濟性發電方式。根據 Lazard 統計，光伏度電成本在過去 10年間已經下降超過了 90%。光伏發電不僅和煤炭、天然氣等化石能源相比具有更加清潔和更

40、加便宜的特點，相比風電等其他清潔能源也更具經濟性。 圖表圖表 15 2011-2021 年年中國電力來源中國電力來源 圖表圖表 16 不同發電方式度電成本不同發電方式度電成本（單位：單位：美元美元/MWh） 資料來源：國家統計局、國家能源局、中電聯，華創證券 資料來源：Lazard，轉引自天合光能李韌全球范圍光伏度電成本發展趨勢，華創證券 光伏裝機量未來持續增長確定性高光伏裝機量未來持續增長確定性高。根據國家能源局統計，2021 年國內光伏新增裝機量在眾多原材料價格走高的情況下依舊實現了同比約 14%的增長，達到了 54.9GW，而全球光伏裝機量更是達到了 170GW，同比增長高達 30.7%

41、。根據 CPIA 預測，從 21 年到25 年間，全球新增光伏裝機在樂觀預期下將以年化 18%的復合增速增長。到 2025 年，全球新增光伏裝機量在樂觀預期下將達到 330GW，未來光伏裝機增長確定性高。 圖表圖表 17 2011-2025E 全球全球光伏裝機量預期光伏裝機量預期 （單位：（單位： GW） 圖表圖表 18 2011-2025E 中國中國光伏裝機量預期光伏裝機量預期 （單位：（單位： GW） 資料來源：CPIA，國家能源局，華創證券 資料來源：CPIA，國家能源局，華創證券 0.0% 0.1% 0.2% 0.4% 0.7% 1.1% 1.8% 2.5% 3.0% 3.4% 4.0

42、%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021火電水電核電風電光伏359370100200300400200920162017201820192020核電煤天然氣風電光伏2402753003301701952202452700100200300400樂觀情況保守情況909510011054.9758085900204060801001202011201320152017201920212023E2025E樂觀情況保守情況 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創

43、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 （二）（二）利：硅料價格利：硅料價格有望回落有望回落，組件，組件環節環節盈利迎來反轉盈利迎來反轉 21 年年硅料短缺成行業瓶頸，產業鏈利潤分配向上游傾斜硅料短缺成行業瓶頸，產業鏈利潤分配向上游傾斜。2021 年因為產業鏈的供需不平衡使得主產業鏈中的上游硅料和硅片環節價格都出現了比較大的上漲，特別是硅料環節漲幅最高甚至超過了 220%。下游電池和組件環節雖然價格也有所上升，但是價格上漲幅度顯然無法彌補其成本壓力。通過對比產業鏈中的各個代表企業不同時間段的毛利率也可以看出，電池和組件環節承壓嚴重，這兩個環節的盈利能力出現了嚴重的下

44、滑。 圖表圖表 19 2021 年來主產業鏈產品價格變化幅度年來主產業鏈產品價格變化幅度 圖表圖表 20 主產業鏈代表企業毛利率變化主產業鏈代表企業毛利率變化 資料來源：Pvinfolink，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 硅料新產能釋放，下游環節盈利改善可期。硅料新產能釋放，下游環節盈利改善可期。根據各家硅料廠商的產能規劃，從 2021 年第四季度開始就會有新的硅料產能得到釋放， 預計到 2022 年第四季度全球硅料的產能將能夠達到 106 萬噸，產量將達到 93 萬噸。如果按照單瓦硅耗 2.9g/W 計算，能夠支撐的產量大概在 320.7GW。屆時硅料短缺的問題將會得到一定程度的緩

45、解。在新產能如期釋放后不僅能夠提振下游裝機量同時還能促使硅料價格回歸理性。光伏主產業鏈電池、組件環節的盈利也會有所改善。 組件具備期貨屬性，組件具備期貨屬性，存在存在超額盈利超額盈利機會機會。因為組件銷售合同的簽訂和交付之間通常存在一定的時間間隙，可以認為組件具備一定的期貨屬性。截至 2022 年 4 月 27 日，主流光伏組件的價格均達到了 1.9 元/W 左右，如果硅料價格在合同期內有明顯的下滑使其生產成本下降，等到高價組件合同交付時組件企業有望獲取一定的超額盈利。 圖表圖表 21 2021-2022 硅料產能及產量變化硅料產能及產量變化 資料來源：Pvinfolink，華創證券 224.

46、1%0%50%100%150%200%250%多晶硅-致密料單晶硅片-166單晶PERC電池-166單晶PERC組件-16633.6%26.0%14.9%9.1%65.6%19.7%5.4%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%硅料硅棒/硅片電池組件202020215256596075798610649525255677478930204060801001202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1E2022Q2E2022Q3E2022Q4E全球硅料產能（萬噸）全球硅料產量（萬噸） 天合光能（天合光能（688599）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證

47、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 （三）（三）格局演變格局演變：市場市場逐步逐步擴張擴張、產品迭代產品迭代加速加速，行業集中度，行業集中度逐漸逐漸提升提升 平價時代平價時代裝機市場全球化裝機市場全球化、多樣化多樣化趨勢明顯趨勢明顯，企業渠道建設成重點，企業渠道建設成重點。隨著光伏組件價格的下降，光伏發電成為了全球越來越多國家和地區電力裝機的重要選擇。根據 CPIA 公布的 2021 年我國光伏組件出口市場統計，除歐美澳日等發達國家和地區之外的南美和中東等新興市場也成為了我國光伏組件外銷的重點市場。全球光伏裝機市場呈現遍地開花的局面，不再依賴某個單一市場。因此，光

48、伏組件企業面向的市場范圍也呈現出逐步擴張的態勢，組件企業海外渠道布局方面將會成為企業獲取海外客戶資源的核心能力。 分布式裝機分布式裝機占比的提升對企業的渠道銷售能力提出了更高的要求。占比的提升對企業的渠道銷售能力提出了更高的要求。相比地面電站的客戶多以大型發電集團和系統集成商為主，銷售多采用直銷模式為主，戶用和工商業電站多以 C 端和 B 端客戶為主，多采取經銷模式。分布式電站的發展對公司下沉的銷售能力和經銷商渠道建設同樣提出了更高的要求。 圖表圖表 22 2017-2021 年光伏組件出口量及增速年光伏組件出口量及增速 資料來源：各公司公告，黑鷹光伏，華創證券 圖表圖表 23 2021 年光

49、伏組件出口市場占比情況年光伏組件出口市場占比情況 圖表圖表 24 2022E-2025E 全球光伏電站裝機結構全球光伏電站裝機結構 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：IHS，轉引自公司官網，華創證券 產業鏈產業鏈技術技術加速加速迭代迭代，企業，企業研發積累為核心競爭要素研發積累為核心競爭要素。光伏行業發展的最終目的就在于追求更低的度電成本和更高的光電轉化效率，目前的技術發展趨勢在硅片環節體現為大尺寸化，在電池端體現為高效電池技術的發展。兩個環節的技術變化趨勢都對組件環節產生了深刻的影響。這使得擁有更強資本實力、更多研發技術積累的頭部組件企業也會在行業競爭中獲取更大的優勢。 37.943.

50、069.179.0100.60.190%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012020172018201920202021光伏組件出口量（GW，左軸）yoy（%，右軸）組件價格（美元/W，右軸）24%24%12%12%10%10%7%7%5%5%5%5%2%2%2%2%34%34%荷蘭荷蘭巴西巴西印度印度日本日本澳大利亞澳大利亞西班牙西班牙智利智利希臘希臘其他其他40%45%50%55%01002003004002022E2023E2024E2025E集中式電站（GW）工商業電站（GW）戶用電站（GW）分布式占比（%） 天合光能（天合光能（688599）深度研究報