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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Title 低利率后債基低利率后債基“亡亡”了嗎？了嗎？對日本債基數據的再辨析對日本債基數據的再辨析 Table_Summary 投資要點：投資要點：低利率時代里，日本債基真的瀕臨滅亡了嗎？表面來看，日本投資信托協會的數據確實給出了肯定的回答：目前存續債基（不包含貨基）的規模僅剩 4516 億日元，種類只剩長期公社債基 1 種。但實際上，日本債基的口徑與我們通常的理解并不相同。在明確口徑之后，我們認為事實并非如此：日本債基定義的明晰與重新計算：日本債基定義的明晰與重新計算：日本債基實際上等同于我國的純債債基和貨基，如果一只基金除了債券以外只

2、買了 1 股股票，這只基金在我國或許仍然算是債基（比如二級債基），但在日本這就是股基。把日本股基里的債券部分也考慮進來，截至 24 年 11 月，股基里的固收+18.67 萬億日元。因此我們定義：日本債券基金（新口徑）=債券基金（日本協會口徑，不包括貨基，等價于我國純債債基）+商品類別為“債券”的股票基金（日本協會口徑，等價于我國固收+基金）。以此展開后文的分析。結論一：結論一：低利率低利率時代日本債基規模沒掉，整體規模相對平穩，其中大部分時代日本債基規模沒掉，整體規模相對平穩，其中大部分基金選擇出海尋求收益基金選擇出海尋求收益。2002 年之后，日本十年國債利率長期在 1%以下低位震蕩，但債

3、基規模整體依然維持在 15-30 萬億日元的區間，并沒有發生明顯萎縮。從結構來看，出海買債的基金是最主要的組成部分。結論二：結論二：部分時期債基規模陡降，但與利率多少無關，多是外生沖擊因素部分時期債基規模陡降，但與利率多少無關，多是外生沖擊因素影響影響。我們找出了三段債基規模陡降的時期，分別是 2001 年 8 月2003 年3 月、2008 年 8 月2009 年 1 月、2015 年 6 月2020 年 3 月?？偨Y發現，債基規模的快速大幅萎縮通常是有外生沖擊因素影響。這三輪分別是市值法實施帶動部分債基跌破面值、全球金融危機、日元持續升值。結論三：結論三：即使沒有出海機制，居民風險偏好的穩

4、定性也能給債基提供生存即使沒有出海機制，居民風險偏好的穩定性也能給債基提供生存空間空間。從日本家庭部門金融資產配置來看，現金與存款、保險和養老金等低風險資產始終是最主要的投資方向。因此，低利率環境并不意味著居民就會轉為向更激進的產品尋求收益。只要債基的收益在穩健運行的基礎上能夠覆蓋管理成本，以及較存款等去向而言依然有相對吸引力，債基就依然有生存的空間。風險提示：風險提示：數據統計存在遺漏和偏差，政策文化制度等理解不全面。2 固定收益研究固定收益研究 證券研究報告證券研究報告 債券專題報告債券專題報告 固定收益研究債券專題報告 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.低利率時

5、代里“日本債基瀕臨滅亡”的結論并不準確.4 2.日本債基定義的明晰與重新計算.4 3.基于新口徑的分析：債基在低利率時代里仍有生存空間.6 tYsXuZzXnMmOpM9P9R7NtRpPoMnQjMmMmNjMpPtRbRpOoOuOrRmNxNoNsN 固定收益研究債券專題報告 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 日本公募債基（不含貨基）的凈資產規模大幅下降（億日元）.4 圖 2 日本基金分類標準.5 圖 3 日本債基&分商品類型的股基規模（億日元）.5 圖 4 分商品類型的日本股基規模走勢（億日元）.5 圖 5 對債券基金統計口徑的重新定義.6 圖 6 商品

6、類別為“債券”的股基規模估算值與實際值（億日元）.6 圖 7 日本債基規模在 15-30 萬億日元之間維持震蕩（億日元）.6 圖 8“海外債券”和“海內外債券”基金在債基中占比約八成.6 圖 9 固收+基金規模的擴張抵補了純債債基的萎縮（億日元）.7 圖 10 各類固收+基金規模走勢（億日元）.7 圖 11 日本債基的三次規模陡降并非由利率本身導致（億日元）.7 圖 12 04 年-07 年，基金在家庭金融資產中所占比例大幅提升.8 圖 13 01-07 年日本基金的外幣資產投資比率持續提升.8 圖 14 金融危機沖擊下，日本家庭各類金融資產規模同比大幅下降，僅現金同比增幅擴大 .8 圖 15

7、 2015H2-2016H1，日本家庭部門金融資產同比增速由正轉負.9 圖 16“海外債券”類型的基金規模大幅下降（億日元）.9 圖 17 日本基金凈買入外國債券規模與匯率走勢高度相關.9 圖 18 日本家庭部門金融資產規模.9 圖 19 日本家庭部門各類金融資產投資規模（億日元）.10 圖 20 日本家庭部門各類金融資產投資規模占比.10 固定收益研究債券專題報告 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.低利率時代里低利率時代里“日本債基瀕臨滅亡日本債基瀕臨滅亡”的結論并不準確的結論并不準確 表面來看，日本的經驗數據很容易得出表面來看，日本的經驗數據很容易得出“低利率時代中，債基將瀕

8、臨滅亡低利率時代中，債基將瀕臨滅亡”的結論。的結論。日本投資信托協會數據顯示，日本公募債基（不包括 MMF 和 MRF 兩類貨基）的規模從2001 年的 23.8 萬億日元大幅降至目前的 4516 億日元，債基種類也只剩長期公社債基 1種。圖圖1 日本公募債基（不含貨基）的凈資產規模大幅下降（億日元）日本公募債基（不含貨基）的凈資產規模大幅下降（億日元）05000010000015000020000025000030000035000040000045000089/192/195/198/101/104/107/110/113/116/119/122/1債基-長期公社債基金債基-中期國債基金債

9、基-內外債券基金貨基-MMF貨基-MRF 資料來源：日本投資信托協會，Wind，HTI 但實際上，日本債基的定義與我國的慣常認知并不相同。簡而言之，在日本，債基但實際上，日本債基的定義與我國的慣常認知并不相同。簡而言之，在日本，債基只包含純債債基和貨基，所有的固收只包含純債債基和貨基，所有的固收+都算股基。本篇報告，都算股基。本篇報告，我們將首先對定義進行明晰，并基于定義重新計算日本債基規模，最后得出三點結論：其一，低利率時代日本債基規模沒掉，整體規模相對平穩，其中大部分基金選擇出海尋求收益；其二，部分時期債基規模陡降，但與利率多少無關，多是外生沖擊因素影響；其三，即使沒有出海機制，居民風險偏

10、好的穩定性也能給債基提供生存空間。2.日本債基定義的明晰與重新計算日本債基定義的明晰與重新計算 在日本，債基只包括純債債基和貨基。在日本，債基只包括純債債基和貨基。日本稅法規定，債基是指“基金財產以投資于公債公司債為目的，而不能投資于股票或出資”，由此才能確定“債基收益為利息所得，其他基金收益為分紅所得”。因此，日本債基實際上等同于我國的純債債基和貨基，如果一只基金除了債券以外只買了 1 股股票，這只基金在我國或許仍然算是債基（比如二級債基），但在日本這就是股基。把日本股基里的債券部分也考慮進來，把日本股基里的債券部分也考慮進來，截至截至 24 年年 11 月，股基里的固收月，股基里的固收+1

11、8.67 萬億萬億日元日元，同時期日本貨基（，同時期日本貨基（MMF 和 MRF）14.7 萬億萬億日元日元、純債債基、純債債基 0.45 萬億萬億日元日元。通過判斷基金投資收入的實質性來源，日本股基可以分為股票、債券、不動產投資信托、其他、資產復合 5 類。截至 24 年 11 月，日本股基中被歸類為“國內債券”“海外債券”“內外債券”的產品（即我國國內所謂的“固收+”基金）規模分別為 3.4 萬億日元、9.7 萬億日元、5.6 萬億日元，合計 18.67 萬億日元。固定收益研究債券專題報告 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 日本基金分類標準日本基金分類標準 資料來源：日本

12、投資信托協會，日本所得稅法，HTI 整理 圖圖3 日本債基日本債基&分商品類型的股基規模（億日元）分商品類型的股基規模（億日元）3430445688961239045161473820020000040000060000080000010000001200000股票債券不動產投信其他資產復合股票債券不動產投信其他資產復合股票債券不動產投信其他資產復合純債債基MRFMMF股基-國內股基-海外股基-內外債基 資料來源：日本投資信托協會，HTI；數據截至 24 年 11 月 圖圖4 分商品類型的日本股基規模走勢（億日元）分商品類型的日本股基規模走勢（億日元）020000040000060000080

13、000010000001200000140000016000001800000200000015/116/117/118/119/120/121/122/123/124/1國內股票海外股票海內外股票國內債券海外債券海內外債券 資料來源：日本投資信托協會，HTI 因此我們定義：日本債券基金（新口徑）=債券基金（日本協會口徑，不包括 MMF 和 MRF 兩類貨基，等價于我國純債債基）+商品類別為“債券”的股票基金（日本協會口徑，等價于我國固收+基金）由于分商品類別的股基數據自 2014 年末起才開始披露，我們使用“股票基金規模*股票基金投資組合中的公社債占比”來對之前的數據進行估算。從估算值與 1

14、4 年之后的實際值對比來看，估算值可能偏低。固定收益研究債券專題報告 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖5 對債券基金統計口徑的重新定義對債券基金統計口徑的重新定義 資料來源：日本投資信托協會，HTI 圖圖6 商品類別為商品類別為“債券債券”的股基規模估算值與實際值（億日元）的股基規模估算值與實際值（億日元）05000010000015000020000025000030000089/1 92/1 95/1 98/1 01/1 04/1 07/1 10/1 13/1 16/1 19/1 22/1實際值：商品類別為“債券”的股票基金規模估算值（股票基金中的公社債持倉規模）資料來源：

15、日本投資信托協會，HTI 3.基于新口徑的分析：債基在低利率時代里仍有生存空間基于新口徑的分析：債基在低利率時代里仍有生存空間 基于我們算出的債券基金（新口徑）來進行分析，我們得到了三個結論：其一，日本債基在低利率其一，日本債基在低利率時代里雖然沒有進一步的發展擴大，但至少也維持了相對時代里雖然沒有進一步的發展擴大，但至少也維持了相對平穩的規模。其中，大部分基金選擇出海尋求收益。平穩的規模。其中，大部分基金選擇出海尋求收益。2002 年之前，日本國債利率的快速下行為債基提供了可觀的資本利得收益，并帶動其規?？焖贁U大。2002 年之后，日本十年國債利率長期在1%以下低位震蕩，但債基規模整體依然維

16、持在15-30萬億日元的區間，并沒有發生明顯萎縮。從結構來看，出海買債的基金是最主要的組成部分。2014 年有數據以來，“海外債券”和“海內外債券”類型的基金在全部債基中合計占比穩定在 80%左右。圖圖7 日本債基規模在日本債基規模在 15-30 萬億日元之間維持震蕩（億日萬億日元之間維持震蕩（億日元）元）-2024681010000015000020000025000030000089/1 92/1 95/1 98/1 01/1 04/1 07/1 10/1 13/1 16/1 19/1 22/1債券基金（新口徑，估算值，低于公布值）債券基金（新口徑，公布值）10Y日本國債利率（右軸，%）資

17、料來源：日本投資信托協會，Wind，HTI 圖圖8 “海外債券海外債券”和和“海內外債券海內外債券”基金在債基中占比約八成基金在債基中占比約八成 0%20%40%60%80%100%14/1215/615/1216/616/1217/617/1218/618/1219/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/623/1224/6收益來源主要是海外債券的股基收益來源主要是海內外債券的股基收益來源主要是國內債券的股基純債債基 資料來源：日本投資信托協會，HTI 固定收益研究債券專題報告 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 固收固收+基金規模的擴張抵補

18、了純債債基的萎縮（億日元）基金規模的擴張抵補了純債債基的萎縮（億日元）05000010000015000020000025000030000089/1 92/1 95/1 98/1 01/1 04/1 07/1 10/1 13/1 16/1 19/1 22/1純債債基固收+基金（估算值，低于公布值）固收+基金（公布值）資料來源：日本投資信托協會，HTI 圖圖10 各類固收各類固收+基金規模走勢（億日元）基金規模走勢（億日元）02000040000600008000010000012000014000016000018000020000014/1215/0615/1216/0616/1217/0

19、617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/1224/06收益來源主要是國內債券的股基收益來源主要是海外債券的股基收益來源主要是海內外債券的股基 資料來源：日本投資信托協會，HTI 其二，我們對三段債基規模明顯萎縮的時期進行了復盤，發現債基規模的陡降通常其二，我們對三段債基規模明顯萎縮的時期進行了復盤，發現債基規模的陡降通常也不是因為國內利率本身，而是存在外生沖擊因素影響。也不是因為國內利率本身，而是存在外生沖擊因素影響。具體來看：圖圖11 日本債基的三次規模陡降并非日本債基的三次規模陡降并非由利率本身導致（億

20、日元）由利率本身導致（億日元）-1012345678910000015000020000025000030000089/192/195/198/101/104/107/110/113/116/119/122/1債券基金（新口徑，估算值，低于公布值）債券基金（新口徑，公布值）10Y日本國債利率（右軸，%）資料來源：日本投資信托協會，Wind，HTI 1）2001 年 8 月2003 年 3 月，債基規模萎縮 41%。期間，日本 10Y 國債利率月均值在前半程穩定在 1.3-1.5%區間，在后半程（02 年 8 月起）才逐步降至 1%以下。我們認為這段時間的債基大幅萎縮主因估值方法變動，基金在低利

21、率環境里積累的潛在風險被集中釋放，又恰逢安然事件爆發，導致投資者認知的純債基金剛兌屬性被迅速打破。此時，日本的利率已經在偏低水平震蕩，基金難以再像 1999 年之前那樣獲取大量的資本利得，只能廣泛采取拉長久期或者信用下沉的策略，導致風險逐漸積累。2001年 4 月，日本監管規定基金投資的非上市債券需開始采取市值評估方法，使得風險更易暴露。2001 年 7-11 月，三菱日聯的長期公社債基金、三洋投信委托的中期國債基金先后發生本金虧損；2001 年 10 月安然事件爆發，持有安然公司債券頭寸的 26 只基金（包括 5 只 MMF 貨基）跌破面值。投資者此前認知的純債債基“剛兌”形象發生變化，資金

22、紛紛撤離市場。純債債基規模的萎縮很快被固收+基金的大幅擴張所抵補，債基總額自 2004 年起持續回升，并于 2007 年末重回高峰。究其原因，一方面是低利率環境促使家庭積極尋求有收益的投資方向，時任日本首相小泉純一郎也表示要“加速從儲蓄到投資的流動使人們可以在熟悉的金融機構購買證券”，帶動 2004-2007 年基金在家庭金融資產中的占比明顯攀升，市場總規模同步擴張。另一方面是投資者對海外債券的熱情高漲。日本基金投資外幣資產的比重從 2004年的不到 40%升至 2007 年的近 60%。結合 2007 年日本投資信托協會對股基持有者的 投資信托問卷調查報告來看，外幣資產結構或以債券為主。該報

23、告表示有 32.2%的投資者持有“以投資外國債券為主的股票基金”，僅次于“以投資國內股票為主的股票基金”（51.7%）；而持有“以投資外國股票為主的股票基金”的投資者僅占 13%。固定收益研究債券專題報告 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 04 年年-07 年年，基金在家庭金融資產中所占比例大幅提升基金在家庭金融資產中所占比例大幅提升 資料來源：日本投資信托協會，HTI 圖圖13 01-07 年日本基金的年日本基金的外幣外幣資產資產投資投資比率比率持續提升持續提升 資料來源：日本證券經濟研究所，HTI 2）2008 年 8 月2009 年 1 月，債基規模萎縮 28%。期間

24、，日本 10Y 國債利率月均值由 1.47%降至 1.26%。我們認為這段時間的債基大幅萎縮主因全球金融危機的系統性沖擊，金融資產規模全面壓縮，債基被動跟隨。從日本家庭金融資產規模來看，這段時間避險情緒明顯升溫，除了現金規模同比增幅擴大之外，其余類型金融資產均同比大幅下降。單就基金產品而言，商品分類為“股票”的基金規模萎縮 43%，相比之下債基的萎縮程度并不算高。圖圖14 金融危機沖擊下，日本家庭各類金融資產規模同比大幅下降，僅現金同比增幅擴大金融危機沖擊下，日本家庭各類金融資產規模同比大幅下降，僅現金同比增幅擴大 資料來源：日本央行1，HTI 測算 3）2015 年 6 月2020 年 3

25、月，債基規模萎縮 47%。期間，日本 10Y 國債利率月均值先由 15 年 6 月的 0.46%降至 16 年 1 月的 0.22%，在 2016 年 1 月日本央行實施負利率政策之后，長期在 0%附近窄幅震蕩。這段時間，“國內債券”類型的基金規模維持平穩，我們認為債基大幅萎縮的原因主要是日元升值，導致投資海外債券的收益受損。2015 年下半年，中國經濟數據偏弱、美聯儲加息預期升溫、油價大幅下挫等諸多因素共同導致全球金融市場大幅動蕩，對于“大蕭條”重演的悲觀預期升溫。在避險情緒驅動下，一方面，日本家庭部門再次開始壓縮金融資產規模；另一方面，日元作為安全資產被大量買入，匯率持續升值并導致投資于海

26、外債券的收益受損?！昂Ｍ鈧鳖愋偷幕鹨幠Ｓ?2015 年 7 月的 17 萬億日元降至16 年 6 月的 12 萬億日元。在經過一年多的緩慢修復后，2018 年中美貿易摩擦、英國脫歐等風險事件頻發，日元再度開始升值區間，債基規模繼續萎縮。截至 20 年 3 月，“海外債券”類型的基金規模已降至 8 萬億日元。1 https:/www.gov-book.or.jp/contents/pdf/official/1290_1.pdf 固定收益研究債券專題報告 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖15 2015H2-2016H1，日本家庭部門金融資產同比增速由正轉負，日本家庭部門金融資

27、產同比增速由正轉負 資料來源：日本央行2，HTI 測算 圖圖16 “海外債券海外債券”類型的基金規模大幅下降（億日元）類型的基金規模大幅下降（億日元）10011012013002000040000600008000010000012000014000016000018000020000014/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/12國內債券海外債券海內外債券美元兌日元:月:平均值（右軸）資料來源：日本投資信托協會，HTI 圖圖17 日本基金凈日本基金凈買入買入外國債券規模

28、與匯率走勢高度相關外國債券規模與匯率走勢高度相關 100105110115120125130-2500-2000-1500-1000-5000500100014/1215/515/1016/316/817/117/617/1118/418/919/219/719/1220/520/1021/321/8全部基金凈買入外國債券規模（3MMA，億日元）美元兌日元:月:平均值（右軸，逆序）資料來源：日本投資信托協會，Wind，HTI 其三，即使沒有出海機其三，即使沒有出海機制，由于居民的風險偏好不會輕易發生變化，我們認為債基制，由于居民的風險偏好不會輕易發生變化，我們認為債基在低利率時代里也仍能有生存

29、空間。在低利率時代里也仍能有生存空間。從日本家庭部門金融資產配置來看，現金與存款、保險和養老金等低風險資產始終是最主要的投資方向。在 2013 年安倍“三支箭”政策開啟股票牛市之后，雖然家庭對股票的投資規模有所上升，但也并沒有表現出對低風險資產的擠占。因此，低利率環境并不意味著居民就會轉為向更激進的產品尋求收益。低風險偏好的資金總是需要尋找合適的投向。那么，只要債基的收益在穩健運行的基礎上能夠覆蓋管理成本，以及較存款等去向而言依然有相對吸引力，債基就依然有生存的空間。圖圖18 日本家庭部門金融資產規模日本家庭部門金融資產規模 資料來源：日本央行，HTI 測算 2 https:/www.boj.

30、or.jp/statistics/sj/sjexp.pdf 固定收益研究債券專題報告 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖19 日本家庭部門各類金融資產投資規模（億日元）日本家庭部門各類金融資產投資規模（億日元）050000001000000015000000現金與存款債務證券股權及投資基金股份保險、養老金和標準化擔保計劃 資料來源：Wind，HTI 圖圖20 日本家庭部門各類金融資產投資規模占比日本家庭部門各類金融資產投資規模占比 0%20%40%60%現金與存款債務證券股權及投資基金股份保險、養老金和標準化擔保計劃 資料來源：Wind，HTI 風險提示：風險提示：數據統計存在

31、遺漏和偏差，政策文化制度等理解不全面。1 Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research re

32、port is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),an

33、d any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，鄭子勛，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或

34、觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Zixun Zheng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(

35、ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my

36、household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關

37、系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the dis

38、closure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義

39、。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺

40、灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in

41、 Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or res

42、earch)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is

43、評級分布評級分布Rating Distribution 2 expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FI

44、NRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follow

45、s:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 91.8%7.8%0.4%投資銀行客戶*3.5%4.4%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布

46、規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong I

47、nternational Equity Research Ratings Distribution,as of September 30,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.8%7.8%0.4%IB clients*3.5%4.4%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond

48、 to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 3

49、0 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as

50、 indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each st

51、ocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong

52、 International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and

53、are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connec

54、t scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result t

55、here may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that c

56、onsists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.3 盟浪義利（盟浪義利（FIN-

57、ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行

58、說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其

59、他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Techn

60、ology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution an

61、d not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When usin

62、g the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents ordifferent c

63、onclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as theprediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance wit

64、h the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institutioncan use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,exce

65、rpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or anythird-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible

66、for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed accordi

67、ng to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第 571 章）持有第 4 類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在 HTISGL 的全資附屬公司 Haitong In

68、ternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK 是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所

69、）的研究報告。HTSIPL 于 2016 年 12 月 22 日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應

70、被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG

71、 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向 HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但 HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。4 非美國分析師披露信息

72、：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在 FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國 FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第 2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong Interna

73、tional Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of

74、 HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered S

75、tock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of th

76、e Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in the

77、ir respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTI

78、SG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or

79、their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions

80、.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substan

81、tial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,anal

82、yze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequent

83、ial loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,th

84、e securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions exp

85、ressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient o

86、f this research report.Please refer to HTIs websiteor further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research

87、 is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項

88、研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人

89、員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)

90、Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也

91、不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美

92、國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 5 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient

93、wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Compan

94、y Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to

95、be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are t

96、o contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the

97、 United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from re

98、gistration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transacti

99、on to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a br

100、oker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances sh

101、ould any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or

102、qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(inclu

103、ding ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and

104、 reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluc

105、tuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)35

106、1 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為

107、在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exempt

108、ion”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情

109、況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001

110、第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，

111、第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完

112、成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副

113、本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。6 印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE

114、”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+

115、91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable

116、PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or nat

117、ural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to obs

118、erve these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be m

119、ade only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions a

120、nd Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or

121、 similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will

122、 be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section

123、 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in

124、 a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only

125、 provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securiti

126、es(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Re

127、gistered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong Int

128、ernational Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who

129、 do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this r

130、esearch report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Li

131、mited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial serv

132、ices it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong Internatio

133、nal Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exc

134、hange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).

135、7 Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327 Detail

136、s of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.