《醫藥生物行業2025年年度策略報告：行業政策環境邊際好轉商保及AI醫療或助行業轉暖-241231.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥生物行業2025年年度策略報告：行業政策環境邊際好轉商保及AI醫療或助行業轉暖-241231.pdf（44頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 1 醫藥生物行業 2025 年年度策略報告 行業政策環境邊際好轉，商保及 AI 醫療或助行業轉暖 Table_ReportDate2024 年 12 月 31 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業投資策略 唐愛金 醫藥行業首席分析師 執業編號：S1500523080002 郵 箱： 曹佳琳 醫藥行業分析師 執業編號：S1500523080011 郵 箱： 章鐘濤 醫藥行業分析師 執業編號：S1500524030003 郵 箱：zhangzhongtao 趙丹 醫藥行業分析師 執業編號：S150052412000

2、2 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲 127 號金隅大廈B座 郵編：100031 Table_Title 行業政策環境邊際好轉，商保及行業政策環境邊際好轉，商保及 AIAI 醫療或助行業轉暖醫療或助行業轉暖 Table_ReportDate 2024 年 12 月 31 日 行業運行及估值動態行業運行及估值動態：在高基數、醫療反腐、DRGS 改革、集采降價等因素影響下，行業整體增長承壓。2024 年前三季度行業總收入同比持平，歸母凈利潤同比下降 7.3%，行業因疫情期間擴容競爭加劇，整體毛利率自2022Q1 以來持續下

3、降，2024 前三季度已下降至 32.8%，凈利率自 2022年末維持基本穩定，2024 年三季度為 8.1%。從二級市場表現來看，醫藥生物行業 2024 年初至今跌幅為 10.17%，在 SW31 個一級子行業中排名倒數第一，且從 2022 年 7 月份至今持續調整。醫保醫保+商保一站式結算，助力商業健康保險發展，提升行業高端醫療需商保一站式結算，助力商業健康保險發展，提升行業高端醫療需求支付力。求支付力。受限于賠付的便捷性、及時性不足，中國商業健康保險賠付率較低，2023 年占國內醫療衛生總支出不足 5%。2024 年 11 月國家醫保局聯合金融監管局，推動醫保+商保一站式同步結算支付模式

4、，有望解決商保發展阻力，依托全國統一、廣泛覆蓋、標準規范的國家醫保系統平臺和醫保大數據，推出新型健康保險，提升醫療端支付力。1）生命科研服務國產龍頭，有望受益于進口替代）生命科研服務國產龍頭，有望受益于進口替代+并購重組并購重組。政策加碼科研投入，企業端研發投入力度有望觸底回升，“科學技術進步法”等政策利好國產廠家進口替代。此外，2024 年證監會發布“新國九條”，推動企業并購重組，利好已經上市且有資本積累的龍頭企業，通過并購重組提升自身市場份額，建議關注海爾生物、阿拉丁。2）“全鏈條支持創新藥”政策春風，加速創新藥商業化?！叭湕l支持創新藥”政策春風，加速創新藥商業化。國家深化衛生體制改革政

5、策提到要制定支持創新藥發展的制度，國內多地已對創新藥研發及商業化制定扶持政策，未來國產創新藥 IND、開展的臨床試驗、NDA和上市的數量以及出海有望迎來新的高潮，此外，創新藥海外市場獲批及BD 項目落地成績顯著，建議關注信達生物、澤璟制藥。3）老齡化背景下家用器械需求提升，設備更新迭代助力遠端設備采購老齡化背景下家用器械需求提升，設備更新迭代助力遠端設備采購回暖回暖。老齡化進程加速，家庭健康器械需求加速增長，根據華經產業研究院數據，預計 2025 年家用醫療設備市場將達到 3500 億元，建議關注可孚醫療、魚躍醫療、美好醫療等；國債支持醫療設備更新迭代，隨著政策逐步落地，2025 年院端設備采

6、購有望回暖，建議關注邁瑞醫療、開立醫療、聯影醫療。4）海外市場去庫存結束海外市場去庫存結束+部分產品集采放量，醫療耗材行業或迎拐點部分產品集采放量，醫療耗材行業或迎拐點。低值耗材海外去庫存結束，2024 年迎來業績拐點，2025 年有望恢復常態化增長，建議關注振德醫療、穩健醫療；人工骨集采落地，降價后市場滲透率有望不斷提升，2025 年或將迎來放量增長，建議關注奧精醫療。5）中藥板塊高基數已消化，看好補庫存及國企改革催化。中藥板塊高基數已消化，看好補庫存及國企改革催化。國藥系 2025年迎“十四五”收官戰，改革或進一步深化，此外，中藥企業 2024 年經歷了行業性下降，2025 年或將迎來補庫

7、存周期，建議關注太極集團、葵花藥業。6）醫藥商業加速整合器械商業，醫保局預付款政策或將改善現金流。醫藥商業加速整合器械商業，醫保局預付款政策或將改善現金流。醫藥商業行業受高基數影響，增速下降，2025 年有望修復。此外，預付金制度執行，或將改善企業現金流情況，流通平臺龍頭企業器械業務疊加 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 CSO 代理新業務，或加速增長，建議關注國藥控股、國藥股份、九州通、上海醫藥、百洋醫藥。風險因素：風險因素：政策落地不及預期風險；需求復蘇不及預期風險；集采降價超預期風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 1.1.行業運行與估值動態：三重負貝塔拖累業績表現，商

8、保一站式結算政策或助支付力提升行業運行與估值動態：三重負貝塔拖累業績表現，商保一站式結算政策或助支付力提升 .7 7 1.1.復盤：高基數、醫療反腐、集采降價三重負貝塔下，行業增長整體承壓.7 1.1.1.集采、反腐、DRGs 醫療改革新政影響，2024 年行業增長承壓.8 1.1.2.行業疫情期間擴容及政策壓力下，競爭加劇致企業盈利能力下降.10 1.2.醫藥板塊估值：跌幅較深，估值性價比突出.11 1.3.醫保+商保一站式結算有望拉動支付端增量.14 1.3.1.老齡化背景下基本醫?？沙掷m壓力受挑戰.14 1.3.2.中國商業健康保險快速發展，但占醫療衛生總支出比例不足 5%.14 1.3

9、.3.醫保+商保一站式結算，有望拉動商保發展.14 2.2.生命科研服務國產龍頭，有望受益于進口替代生命科研服務國產龍頭，有望受益于進口替代+并購整合并購整合 .1616 2.1.我國政策春風及持續加大研發經費支出利好需求.16 2.2.國內多項政策法規逐步完善，帶動行業加速進口替代.17 2.3.并購重組是科學服務板塊的重要發展路徑.18 2.4.建議關注科研儀器龍頭企業海爾生物、及科研試劑阿拉丁.18 2.4.1.海爾生物：科研及醫療多場景智慧解決方案供應商，有望受益于并購重組.18 2.4.2.阿拉?。河芰厣?，內生+外延雙輪驅動加快發展.18 3.3.“全產業鏈支持創新藥”政策逐步

10、落地，創新藥進入商業化兌現的收獲期“全產業鏈支持創新藥”政策逐步落地，創新藥進入商業化兌現的收獲期 .2020 3.1.全產業鏈支持創新藥政策逐步落地，為創新藥研發、審批、進院、支付、投融資全鏈條開辟綠色通道.20 3.2.TCE 抗體在實體瘤和自免領域取得里程碑式突破.22 3.3.建議關注具有創新平臺優勢及重磅品種即將商業化的信達生物、澤璟制藥.24 3.3.1.澤璟制藥：商業化迎來收獲期，抗體藥物有望成為公司新的增長點.24 3.3.2.信達生物：商業化表現強勁，重磅品種上市在即.25 4.4.老齡化趨勢下家用醫療器械需求提升，設備更新迭代助力院端設備采購回暖老齡化趨勢下家用醫療器械需求

11、提升，設備更新迭代助力院端設備采購回暖 .2626 4.1.老齡化趨勢+消費補貼落地，家用醫療器械需求景氣度提升.26 4.2.設備更新迭代逐步落地，院端設備采購有望回暖.28 5.5.海外去庫結束海外去庫結束+集采放量，醫療耗材拐點出現集采放量，醫療耗材拐點出現.3131 5.1.海外去庫結束，低值耗材企業業績恢復，估值有待回升.31 5.2.集采加速人工骨滲透率提升，產品有望放量增長.32 6.6.中藥板塊基數及渠道庫存已基本消化，看好補庫存及國企改革催化中藥板塊基數及渠道庫存已基本消化，看好補庫存及國企改革催化 .3434 6.1.2025 年迎“十四五”收官戰，國企改革有望進一步深化發

12、展.34 6.2.2024Q1-3 僅 31%中藥企業收入增長，2025 年中藥企業有望迎補庫周期.35 6.3.關注：太極集團、葵花藥業.36 7.7.醫藥商業受益于器械集采加速整合器械商業，醫保局預付款政策改革或將改善現金流醫藥商業受益于器械集采加速整合器械商業，醫保局預付款政策改革或將改善現金流 .3636 7.1.醫藥行業修復+預付金制度催化.36 7.2.預付金制度+新業務催化，2025 年醫藥流通板塊有望迎估值修復.37 7.3.建議關注國藥股份、上海醫藥、九州通、百洋醫藥.39 8.8.關注標的邏輯及估值關注標的邏輯及估值 .4040 9.9.風險提示風險提示 .4141 請閱讀

13、最后一頁免責聲明及信息披露 5 表 目 錄 表 1.SW 生物醫藥三級子行業營收同比增速.8 表 2.SW 生物醫藥三級子行業歸母凈利潤同比增速.9 表 3.利好生命科學上游服務行業的國家政策.15 表 4.我國生命科學科研服務領域目前主要存在四類參與者.16 表 5.多項政策促進行業發展，加速行業進口替代.16 表 6.新“國九條”之后并購重組相關政策梳理.17 表 7.生命科研上市公司市值營收規模及賬上現金情況.17 表 8.2024 年中央和地方出臺的鼓勵創新藥發展的相關政策.21 表 9.隨訪時間越久 AMG757 治療后線 SCLC 患者的 mOS 表現出了越長的趨勢.23 表 10

14、.JANX007 后線治療 mCPRC 相比競品有較大競爭優勢.24 表 11.JANX007 后線治療 mCPRC 的臨床效果與 mCPRC 2L 治療手段相媲美.24 表 12.國企改革政策的回顧.34 表 13.國藥系核心上市公司人員變動匯總.35 表 14.中藥企業近 10 年收入變動復盤.35 表 15.百億市值以上中藥企業存貨賬期變動.36 表 16.近年核心醫藥流通企業市占率變動.37 表 17.近年核心醫藥流通企業應收賬款賬期變動.37 表 18.2025 年器械批發有望受益于設備“以舊換新”政策.38 表 19.九州通、上海醫藥和百洋醫藥的 CSO 新業務.39 表 20.醫

15、藥流通企業盈利預測及估值（ifind 市場一致預期）.39 表 21.關注的個股估值表.40 圖 目 錄 圖 1.SW 生物醫藥板塊近年總營收規模（十億）及增速.6 圖 2.SW 生物醫藥各子行業總營收增速增長趨勢.6 圖 3.SW 生物醫藥板塊近年歸母凈利潤及增速.6 圖 4.SW 生物醫藥各子行業利潤端增長趨勢.6 圖 5.SW 生物醫藥行業季度營收及增速.7 圖 6.SW 生物醫藥行業季度歸母凈利潤及增速.8 圖 7.SW 生物醫藥板塊銷售毛利率（%）變化趨勢.9 圖 8.SW 生物醫藥子行業銷售毛利率變化趨勢.9 圖 9.SW 生物醫藥板塊銷售凈利率變化趨勢.10 圖 10.SW 生物

16、醫藥子行業銷售凈利率變化趨勢.10 圖 11.SW 生物醫藥指數 2012 年至今漲幅走勢圖.10 圖 12.2023 年初至今生物醫藥板塊走勢.10 圖 13.過去一年 SW 生物醫藥指數絕對收益率及相對收益率在各行業中排名.11 圖 14.2016 年至今 SW 生物醫藥行業動態市盈率(TTM)及相對滬深 300 指數市盈率溢價率 11 圖 15.SW 生物醫藥動態市盈率（TTM）在 SW31 個一級子行業中排名對比.12 圖 16.SW 生物醫藥二級子行業 2023 年初至今漲跌幅.12 圖 17.SW 生物醫藥二級子行業動態市盈率變化趨勢（單位：倍）.12 圖 18.生命科學科研服務行

17、業產業鏈結構圖.15 圖 19.我國 2014-2022 年研究與試驗發展經費支出.16 圖 20.我國研究與試驗發展經費支出（按類別，億元）.16 圖 21.2024 年形式審查環節的通過數量與通過率創新高.21 圖 22.2024 年醫保談判成功率基本與以往持平.21 圖 23.2024 年醫保談判/競價平均價格降幅為 63%，最高降幅超過 93%.22 圖 24.TCE 分子作用機理.22 圖 25.2018-2022 年中國 65 歲以上人口占比情況.26 圖 26.2008-2018 年中國居民慢性病患病率情況.26 圖 27.我國家用醫療設備市場規模變化.26 圖 28.2024

18、年我國設備更新招標情況（預算金額：億元，項目數量：個）.28 圖 29.截至 12 月 1 日部分省份設備更新招標公告擬采購產品清單.29 圖 30.我國醫用敷貼和一次性耗材出口情況.31 圖 31.我國部分低值耗材企業 2022-2024Q3 收入增長變化.32 圖 32.2020 年我國骨科骨缺損修復市場競爭格局.33 圖 33.近年全國醫藥流通市場規模變動.37 圖 34.2023 年全國醫藥流通市場區域分布情況.37 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 1.行業運行與估值動態：三重負貝塔拖累業績表現，商保一行業運行與估值動態：三重負貝塔拖累業績表現，商保一站式結算政策或助支付力提升站

19、式結算政策或助支付力提升 1.1.復盤：高基數、醫療反腐、集采降價三重負貝塔，行業增長整體承壓復盤：高基數、醫療反腐、集采降價三重負貝塔，行業增長整體承壓 2023 年 SW 生物醫藥 464 個上市公司（剔除 ST 和北交所個股），營收總計達 24720 億元，同比增速放緩至 0.9%，相較于 2020-2022 年（增速均高于 7.7%），2023 年增長承壓，主要是受疫情相關資產高基數和醫療反腐雙重壓力影響。464 家公司總營收規模 2024 前三季度為 18520 億元，與去年同期基本持平。二級子行業板塊中，2024 年前三季度，除醫療器械和化學制藥增速修復，其余細分子板塊收入增速均有

20、回落，其中收入增速最低的為生物制品板塊，2024 年前三季度收入同比下降 16.6%。圖圖1.SW 生物醫藥生物醫藥板塊近年總營收規模（十億）及增速板塊近年總營收規模（十億）及增速 圖圖2.SW 生物醫藥各子行業總營收增速增長趨勢生物醫藥各子行業總營收增速增長趨勢 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 從利潤端來看，2023 年 SW 生物醫藥板塊歸母凈利潤下降 19.6%至 1630 億元。2021 年至2023 年扣非歸母凈利潤同比增速持續回落，2024 前三季度歸母凈利潤為 1420 億元，同比下降 7.3%，業績端整體承壓。二級子行業中，生物制

21、品和醫療服務板塊利潤增速下降幅度最大，2024 前三季度分別為-32.9%和-31.1%，表現較好的為化學制藥，同比增長 35.4%。圖圖3.SW 生物醫藥板塊近年生物醫藥板塊近年歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 圖圖4.SW 生物醫藥各子行業生物醫藥各子行業利潤端增長趨勢利潤端增長趨勢 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 1.1.1.集采、反腐、集采、反腐、DRGs 醫療改革新政影響，醫療改革新政影響，2024 年年行業增長承壓行業增長承壓 247218527.7%13.5%10.1%0.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010

22、001500200025003000201920202021202220232024Q1-3營收總計YOY5.6%-16.6%-40%-20%0%20%40%60%80%20202021202220232024Q1-3化學制藥生物制品醫療服務醫療器械醫藥商業中藥1111642031631424.5%64.8%23.8%-0.3%-19.6%-7.3%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250201920202021202220232024Q1-3利潤總計YOY35.4%-100%0%100%200%300%400%201920202021202220232024

23、Q1-3化學制藥生物制品醫療器械醫藥商業中藥醫療服務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 從單季度營收角度來看，2024 年 Q1、Q2、Q3 各季度營收總額同比增速分為 0.6%，-1.3%、0.7%，受到醫療機構反腐、集采降價、DRGS 等醫療改革政策的變動，行業增長短期承壓。圖圖5.SW 生物醫藥行業季度營收及增速生物醫藥行業季度營收及增速 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 三級子板塊中，2024 年前三季度疫苗板塊收入下降幅度最大，同比下降 31.8%，其他同比下降的子板塊有診斷服務（-9.3%）、醫療研發外包（-7.5%）、體外診斷（-3.5%）、中藥（-3.3%）、醫療設備

24、（-2.0%）、血液制品（-0.3%）；同比增長的子板塊有醫療耗材（8.3%）、線下藥店（7.2%）、化學藥品（6.0%）、其他生物制品(4.5%)、醫院（1.7%）、醫藥流通（0.8%）?；瘜W制劑行業化學制劑行業，仿制藥集采降價，而創新藥保持增長，經歷新冠疫情沖擊，2020 年短期負增長，2021-2024 年前三季度保持整體正向平穩增長。原料藥行業原料藥行業，2021Q1 增速沖高（基數及下游備貨和漲價等原因），之后增速持續回落，2023年總收入呈現負增長，2024 年前三季度增速轉正。疫苗行業疫苗行業，在新冠疫苗和 HPV 等大品種拉動，2020 年下半年到 2022 年呈現高速增長，2

25、023 年增速回落，2024 年前三季度因反腐、行業競爭加劇和終端需求不足等原因，首次呈現同比負增長態勢。其他生物制品行業其他生物制品行業，因神州細胞、榮昌生物、君實生物等生物創新藥企業主產品上量，行業增長較好。體外診斷行業體外診斷行業，因 2020-2022 年新冠檢測高基數，及企業盈利后擴張導致供給大幅增多，疊加集采降價以及 DRGS 執行導致檢測量承壓，IVD 板塊在 2023 年承壓增長，2024 年前三季度行業出現負增長，但整體下降幅度逐漸收窄。醫療耗材行業醫療耗材行業，2020 年受口罩及手套等新冠防護產品拉動，呈現高增長態勢，自 2022 年開始同比負增長，2024 年前三季度同

26、比增速已經轉正。醫療設備行業醫療設備行業，受益于疫情、貼息貸款、進口替代等，2020-2023 年行業持續高景氣，2024年前三季度因醫療反腐及上年高基數（貼息貸款拉動的訂單）影響，同比負增長。醫院行業醫院行業（眼科、口腔、體檢、綜合醫療服務），2020 年和 2022 年受疫情影響，收入增長承壓，2023 年疫后修復，2024 年前三季度進入常態化增長態勢，但受宏觀大環境影響，增速較低。51055962915.1%2.5%5.7%-2.7%-1.7%0.6%-1.3%0.7%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700季度營收總計（十億）YOY 請閱讀最后

27、一頁免責聲明及信息披露 8 醫院研發外包行業醫院研發外包行業，2019 年至 2022 年間快速發展，而后受美國生物安全法案影響，海外客戶訂單意愿下降，疊加下游創新藥投融資不景氣，行業進入負增長。診斷服務行業診斷服務行業，新冠核酸檢測拉高了 2020-2022 年收入基數，2024 年前三季度因行業競爭加劇、IVD 集采降價和院內 DRGs 政策執行，收入端依然承壓，表現為負增長。醫藥流通行業醫藥流通行業，2023 年因疫情需求和呼吸道感染增多帶來的藥品需求增加，2023 年營收增速高于往年，受 2023 年同期高基數影響，2024 年前三季度增速較為低迷。線下藥店行業，線下藥店行業，2023

28、 年同期高基數情況下，2024 年前三季度營收依然實現 5-10%的增長。中藥行業，中藥行業，2023 年同期高基數背景下，2024 年前三季度增長承壓，同比負增長。表表1.SW 生物醫藥三級子行業營收同比增速生物醫藥三級子行業營收同比增速 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 從單季度利潤角度來看，2024 年 Q1,Q2,Q3 各季度的利潤總額同比增速分別為-0.1%，-5.7%，-17.2%，業績整體承壓。圖圖6.SW 生物醫藥行業季度生物醫藥行業季度歸母凈歸母凈利潤及增速利潤及增速 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 三級子板塊中，2024 年前三季度歸母凈利潤同比增長的有血液制

29、品（+11.6%）、醫療耗材（+12.8%）、化學制劑（+47.4%，主要是創新藥企業的高研發投入導致虧損的情況有所改善）；同比負增長的細分方向有診斷服務（-93.2%）、疫苗（-53.4%）、醫療研發外包（-33.8%）、線下藥店（-22.3%）、醫療設備（-14.7%）、其他生物制品（-12.6%）、體外診斷（-11.4%）、醫院（-9.4%）、中藥（-9.3%）、醫藥流通（-4.6%）。53525349-27.0%-13.0%-9.5%-43.6%-0.1%-5.7%-17.2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-100102030405

30、0607080季度歸母凈利潤總計（十億）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 表表2.SW 生物醫藥三級子行業歸母凈利潤同比增速生物醫藥三級子行業歸母凈利潤同比增速 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 1.1.2.行業疫情期間擴容及政策壓力下，競爭加劇致企業盈利能力下降行業疫情期間擴容及政策壓力下，競爭加劇致企業盈利能力下降 從銷售毛利率角度來看，SW 醫藥生物行業整體毛利率自 2022Q1 持續下降，2024 前三季度SW 醫藥生物行業整體毛利率下降至 32.8%。細分子行業中，生物制品的銷售毛利率水平最高，2024 年前三季度生物制品因創新藥盈利水平提升，毛利率提升至 57.5

31、%；醫療器械行業毛利率從 2022Q1 的 61.5%回落至 2024Q1-3 的 49.7%；醫藥商業毛利率整體保持穩定，因新冠疫情需求短期激增，中藥板塊毛利率短期拉升后回落，醫療服務子行業毛利率顯著回落，2024 前三季度為 38.1%，化學制藥板塊因創新藥收入占比提升，2024 年前三季度毛利率提升至 49.4%。圖圖7.SW 生物醫藥板塊生物醫藥板塊銷售毛利率（銷售毛利率（%）變化趨勢）變化趨勢 圖圖8.SW 生物醫藥生物醫藥子行業銷售毛利率變化趨勢子行業銷售毛利率變化趨勢 資料來源：iFinD，信達證券研發中心（注：銷售毛利率為截止至季報、中報、年報的數據）資料來源：iFinD，信達

32、證券研發中心（注：銷售毛利率為截止至季報、中報、年報的數據）從銷售凈利率角度來看，2024 前三季度 SW 醫藥生物行業的銷售凈利率為 8.1%，較疫情前2019Q1 的 8.6%略有降低。細分子行業中，醫療器械板塊的銷售凈利率由 2022Q1 的 37.2%回落至 2024 前三季度的 17.1%，跟疫情之前的水平相當。2024 年前三季度，生物制品的銷售凈利率水平下降至 14.5%；醫療服務的銷售凈利率水平自 2024Q1 觸底后，2024 年前三季度修復至 12.2%;中藥板塊銷售凈利率 2024 前三季度為 11.5%，較 2023 年同期回落;醫藥商業板塊銷售凈利率整體保持穩定。35

33、.736.035.735.033.532.933.132.830.0%31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%醫藥生物毛利率（%）50.350.356.852.536.250.10.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%醫療器械生物制品醫療服務中藥化學制藥醫藥商業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖9.SW 生物醫藥板塊生物醫藥板塊銷售凈利率變化趨勢銷售凈利率變化趨勢 圖圖10.SW 生物醫藥生物醫藥子行業銷售凈利率變化趨勢子行業銷售凈利率變化趨勢 資料來源：iFinD，信達證券研發中心（注：銷售凈利率為截止

34、至季報、中報、年報的數據）資料來源：iFinD，信達證券研發中心（注：銷售凈利率為截止至季報、中報、年報的數據）1.2.醫藥板塊估值：跌幅較深，醫藥板塊估值：跌幅較深，估值性價比突出估值性價比突出 SW 生物醫藥板塊 2012 年初至2024 年 12 月 18 日，累計漲幅突出，達 124.84%，顯著跑贏大盤，其中最高漲幅達 301%（2021 年 7 月），2020 年 8 月至2024 年 09 月回調幅度較大,2024 年 9 月底跟隨大盤修復，近 2 個月為震蕩走勢。醫藥生物行業 2023 年年初至2024 年 12 月 18 日，指數跌 17.04%，跑輸滬深 300 指數。20

35、23 年初至 2024 年 2 月最大跌幅為 28.33%，2 月初至4 月底指數跌幅收窄至-13.74%，因行業收入和利潤增長不及預期，2024 年三季度進一步下跌，跌幅最高達 32.7%（2024 年9 月 18 日），9 月底至 10 月初跟隨市場上漲。圖圖11.SW 生物醫藥指數生物醫藥指數 2012 年至年至今今漲幅走勢圖漲幅走勢圖 圖圖12.2023 年初至今生物醫藥板塊走勢年初至今生物醫藥板塊走勢 資料來源：iFinD，信達證券研發中心（數據截止2024年12月18日）資料來源：iFinD，信達證券研發中心（數據截止2024年12月18日）2023年12月19日至2024年12月

36、18日，1年期SW生物醫藥指數絕對收益率為-10.17%，相對滬深 300 指數收益率為-28.41%，在 31 個一級子行業中漲幅排名第 31 名,跌幅最大，主要是 2024 年初至 9 月底跌幅居前，而 9 月底市場大漲時漲幅落后。7.511.79.98.69.06.98.98.68.10.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%醫藥生物凈利率（%）18.817.819.015.110.012.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%醫療器械生物制品醫療服務中藥化學制藥醫藥商業301%-50%50%150%250%3

37、50%滬深300醫藥生物指數-28.33%-13.74%-32.67%-40%-30%-20%-10%0%10%20%滬深300醫藥生物指數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖13.過去一年過去一年 SW 生物醫藥指數絕對收益率及相對收益率在各行業中排名生物醫藥指數絕對收益率及相對收益率在各行業中排名 資料來源：iFinD，信達證券研發中心（注：數據截止2024年12月18日，相對收益率為相對滬深300指數）SW 醫藥生物指數 2016 年年初至2024 年12 月 18 日的平均動態市盈率為 33.35 倍，最高為 2020 年 8 月 4 日的 52.76 倍，最低為 2022

38、年 9 月 23 日的 21.11 倍，2024 年 12 月 18日動態市盈率為 27 倍。圖圖14.2016 年至年至今今 SW 生物醫藥生物醫藥行業動態市盈率行業動態市盈率(TTM)及相對滬深及相對滬深 300 指數市盈率溢價率指數市盈率溢價率 資料來源：iFinD，信達證券研發中心（注：數據截止2024年12月18日，相對收益率為相對滬深300指數）-10.17%-28.41%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%銀行非銀金融通信家用電器電子商貿零售汽車電力設備有色金屬公用事業交通運輸國防軍工建筑裝飾機械設備石油石化煤炭計算機鋼鐵環保綜合房地產社會服務傳媒基礎化工

39、輕工制造建筑材料美容護理食品飲料紡織服飾農林牧漁醫藥生物絕對收益率相對收益率52.7621.110%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060溢價率（%）醫藥生物PE(TTM)滬深300PE(TTM)相對PE 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 SW 生物醫藥行業的動態市盈率為 27.3 倍，在 SW31 個一級子行業中，排名第 8 位。圖圖15.SW 生物醫藥動態市盈率（生物醫藥動態市盈率（TTM）在）在 SW31 個一級子行業中排名對比個一級子行業中排名對比 資料來源：iFinD，信達證券研發中心（數據截止2024年12月18日）2023 年年初至

40、2024 年 12 月 18 日SW 生物醫藥二級子行業中，醫療服務板塊跌幅最大，跌幅 39.09%；生物制品板塊跌幅 29.64%；化學制藥板塊表現最好，全年漲幅 0.45%。子行業估值：子行業估值：2024 年 12 月 18 日SW 生物醫藥二級子行業中，化學制藥估值 29.71 倍，中藥估值為 25.13 倍，醫療服務板塊估值 31.40 倍；醫療器械估值為 29.34 倍；醫藥商業估值最低為 18.10 倍。圖圖16.SW 生物醫藥生物醫藥二級子行業二級子行業 2023 年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅 圖圖17.SW 生物醫藥生物醫藥二級子行業動態市盈率變化趨勢（單位：倍）二級子行業動

41、態市盈率變化趨勢（單位：倍）資料來源：iFinD，信達證券研發中心（數據自2023年1月至2024年12月18日）資料來源：iFinD，信達證券研發中心（數據自2023年1月至2024年12月18日）6.1 8.2 10.9 12.1 11.8 14.6 15.4 15.4 15.8 16.7 17.3 18.5 19.2 20.4 20.5 21.2 21.5 22.0 22.3 23.1 24.2 24.5 26.7 26.4 27.3 27.4 27.8 32.1 47.5 47.6 49.6 61.0 010203040506070銀行建筑裝飾石油石化滬深300煤炭交通運輸家用電器非銀

42、金融鋼鐵有色金屬公用事業環保紡織服飾輕工制造建筑材料通信食品飲料基礎化工房地產農林牧漁汽車社會服務機械設備電力設備醫藥生物商貿零售傳媒美容護理電子綜合計算機國防軍工18.3531.95101520253035402023-01-062023-02-062023-03-062023-04-062023-05-062023-06-062023-07-062023-08-062023-09-062023-10-062023-11-062023-12-062024-01-062024-02-062024-03-062024-04-062024-05-062024-06-062024-07-062024

43、-08-062024-09-062024-10-062024-11-062024-12-06化學制藥(申萬)生物制品(申萬)醫療器械(申萬)醫藥商業(申萬)中藥(申萬)醫療服務(申萬)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 1.3.醫保醫保+商保一站式結算有望拉動支付端增量商保一站式結算有望拉動支付端增量 中國基本醫療保險覆蓋已達中國基本醫療保險覆蓋已達 95%95%以上人口以上人口。至 2023 年底，基本醫療保險參保人數達 13.34億人，參保覆蓋面穩定在 95%以上，其中，參加城鎮職工基本醫療保險（下稱“城鎮職工醫?！保┤藬禐?3.71 億人，參加城鄉居民基本醫療保險（下稱“城鄉居民醫保

44、”）人數 9.63億人。目前，中國已建成全世界最大、覆蓋全民的基本醫療保障網。1.3.1.老齡化背景下基本醫?？沙掷m壓力受挑戰老齡化背景下基本醫?？沙掷m壓力受挑戰 一是醫?；鸬目沙掷m性受到挑戰。一是醫?；鸬目沙掷m性受到挑戰。雖然從全國數據來看醫?；鹂梢詫崿F收支平衡，但是部分地區收支平衡壓力較大，不少統籌區的基金結存早已越過“滿足六個至九個月支付需求”的紅線。二是居民醫保個人繳費采取等額繳費制導致公平性問題。二是居民醫保個人繳費采取等額繳費制導致公平性問題。自制度建立以來，城鄉居民醫保一直采取按照人頭繳納等額醫保費的做法。這種籌資機制造成不同支付能力的參保者負擔嚴重失衡。財經大健康表明有研

45、究發現，低收入組居民的醫保繳費負擔是高收入組的 10倍以上。三是隨著人口老齡化，退休職工不繳費所帶來的醫?；饓毫栴}逐步凸顯。三是隨著人口老齡化，退休職工不繳費所帶來的醫?；饓毫栴}逐步凸顯。按照現行政策，退休人員及其單位均不再繳納醫保費。伴隨退休人員日益增多，這一政策或將給職工醫?；鸬呢攧湛沙掷m性帶來較為嚴重沖擊。中國城鎮職工醫保和城鄉居民醫保的實際報銷率只有 70%和 50%左右。同時，大病保險和醫療救助兜底能力較為有限，無法解決人民群眾重大疾病醫療的后顧之憂。2022 年，中國個人現金衛生支出占衛生總費用的比重為 27.0%。雖然相較于 2012 年有明顯下降，但是與世界衛生組織（

46、WHO）倡導的 15%目標，以及經合組織（OECD）國家平均水平仍有較大差距。1.3.2.中國商業健康保險快速發展，但占醫療衛生總支出比例不足中國商業健康保險快速發展，但占醫療衛生總支出比例不足 5%中國商業健康保險市場快速發展。中國商業健康保險市場快速發展。商業醫保保費收入從 2012 年 863 億元增長至 2022 年8693 億元，年均復合增長率達到 26%，增速顯著高于其他險種。據中國保險行業協會數據，商業健康險目前覆蓋人群約 7.5 億人，特別是惠民保作為普惠性質的商業健康險，近年來快速覆蓋全國百余個城市，成為中國多層次健康保障體系中的重要組成部分。雖然近年來商業險逐步發展，但在醫

47、療衛生支出中占比仍然較小。2023 年，國內醫療衛生總支出達到9.05 萬億，其中 2.8 萬億來自醫保體系，商業健康險支付占比不足 5%。鑒于目前基本醫療保險及居民醫療籌資和支付情況，發展商業健康保險大勢所趨，財經大健康表明，加快商業健康險要推動以下三點：一是明確功能定位和需求。一是明確功能定位和需求。商業健康保險發展應以中高收入階層為目標群體，圍繞基本醫保外的藥物、服務和自付費用開發各種有吸引力的產品，激發中高收入群體購買積極性；二是推動信息共享。二是推動信息共享。在確保醫保數據信息安全的前提下，推進醫保個人信息授權查詢和使用試點，提升商保產品質量和經辦效率；三是完善監管和市場秩序。三是完

48、善監管和市場秩序。建立健全商業健康保險市場的監管體系，規范市場行為，促進理賠政策和條款透明化，簡化理賠程序，縮短理賠周期，保護消費者權益。1.3.3.醫保醫保+商保一站式結算，有望拉動商保發展商保一站式結算，有望拉動商保發展 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 目前商保較低的賠付率導致消費者雖然購買了商業醫療險，投保人獲得感會大幅度降低，從而影響投保人對保險的信任度以及對服務的感知。傳統的商業保險事后理賠方式，需要患者先行墊付治療費用，再收集好病歷、發票、醫療憑證等信息，遞交材料，申請理賠，交由保險公司審核、打款，這個周期一般需要 10-30 天的時間，部分險種甚至理賠需要兩個月以上。20

49、24 年 11 月 7 日國家醫保局召開商保賦能座談會，提出有效發揮醫保系統平臺全國統一、廣泛覆蓋、標準規范和醫保大數據規模大、結構好、更新快等優勢，積極賦能商保加快發展，不斷完善“1+3+N”多層次醫療保障體系建設?！吧瘫?醫?！币徽臼酵浇Y算支付模式在上海醫保局、上海金融監管局、上海保交所的推動下，上海實現了兩家商保公司和 12 家公立醫院“醫保+商?！钡囊徽臼浇Y算。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 2.生命科研服務國產龍頭，有望受益于進口替代生命科研服務國產龍頭，有望受益于進口替代+并購整合并購整合 2.1.我國政策春風及持續加大研發經費支出利好需求我國政策春風及持續加大研發經費支

50、出利好需求 生命科學科研服務業為生命科學研究和技術創新提供支持，為高校、科研機構、醫院和生物醫藥企業等提供多種產品和服務，包括科研工具、技術服務和解決方案。主要包括提供主要包括提供試劑、儀器、耗材，以及專業技術支持、信息交流、科技培訓和技術咨詢等，以促進科研試劑、儀器、耗材，以及專業技術支持、信息交流、科技培訓和技術咨詢等，以促進科研工作的高效進行。工作的高效進行。生命科學科研服務上游供應商包括實驗儀器材料及零部件供應商、科研試劑原料及耗材原料和包材的供應商，下游客戶主要包括高等院校、科研機構、醫院實驗室、生物技術產業的企業研發部門等。圖圖18.生命科學科研服務行業產業鏈結構圖生命科學科研服務

51、行業產業鏈結構圖 資料來源：普華有策咨詢，信達證券研發中心 生命科學科研服務行業是國家產業政策重點支持領域，國家出臺了一系列的利好政策生命科學科研服務行業是國家產業政策重點支持領域，國家出臺了一系列的利好政策，推動生物技術和信息技術融合創新，加快發展生物醫藥、生物育種、生物材料、生物能源等產業，做大做強生物經濟。加大民生領域科技投入，包括檢測試劑、疫苗和生物藥物、新型化學藥物制劑研制。國家正積極構建一個以創新為驅動力的經濟發展新模式，這些政策的實施有望為科研服務行業注入新動力。表表3.利好生命科學上游服務行業的國家政策利好生命科學上游服務行業的國家政策 政策文件 發布機構 發布時間 相關主要內

52、容 中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議 中國共產黨中央委員會 2020 年 10月 發展戰略性新興產發展戰略性新興產業。加快壯大新一代信息技術、生物技術生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等產業。長三角科技創新共同體建設發展規劃 科技部 2020 年 12月 聚焦公共安全、食品安全、民生保障、生態環境、智慧城市、智慧醫療等社會發展領域，優化區域科研力量布局，完善民生領域科研體系。加大民加大民生領域科技投入，加強檢測試劑、疫苗和生物藥物、新型化學藥物制劑研生領域科技投入，加強檢測試劑、疫苗和生物藥物、新型化學藥物制

53、劑研制，共同加強傳染病防治藥物、罕見病藥物和高性能醫療設備研發，提高制，共同加強傳染病防治藥物、罕見病藥物和高性能醫療設備研發，提高疫病防控和公共衛生領域研發水平和技術儲備能力。疫病防控和公共衛生領域研發水平和技術儲備能力。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年大會遠景目標綱要 全國人民代表大會 2021 年 3 月 聚焦新一代信息技術、生物技術生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應用，增強要素保障能力，培育壯大產業發展新動能。推動生物推動生物技術和信息技術融合創新，加快發展生物醫藥、生物育

54、種、生物材料、生技術和信息技術融合創新，加快發展生物醫藥、生物育種、生物材料、生物能源等產業，做大做強生物經濟。物能源等產業，做大做強生物經濟。關于落實重點工作分工的意見 國務院 2022 年 3 月 強化國家戰略科技力量，加強國家實驗室和全國重點實驗室建設，發揮加強國家實驗室和全國重點實驗室建設，發揮好高校和科研院所作用好高校和科研院所作用，改進重大科技項目立項和管理方式，深化科技評價激勵制度改革。強化企業創新主體地位，持續推進關鍵核心技術攻關，深化產學研用結合，促進科技成果轉移轉化。加強知識產權保護和運用。企業技術創新能力提升行動方科技部、財政2022 年 8 月 聚焦企業創新能力關鍵環節

55、聚焦企業創新能力關鍵環節，突出問題導向，強化精準施策，加大激勵力 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 案（2022-2023 年）部 度，優化創新服務，提振發展信心，引導支持各類企業將科技創新作為核引導支持各類企業將科技創新作為核心競爭力。心競爭力。資料來源：環球網，中國政府網，信達證券研發中心 國內科研和開發機構研究與試驗發展經費支出持續攀升國內科研和開發機構研究與試驗發展經費支出持續攀升。根據國家統計局公開數據，國家的研究與試驗發展經費支出從 2014 年的 13015.63 億元增長至 2023 年的 33278 億元，期間復合增速 10.99%。國家研究發展經費大部分用于試驗發展，

56、帶動科研相關試劑的需求增長。國內生命科學科研服務行業起步較晚，有四類參與者分別是：細分領域的專業產品或服務公司、數量眾多的經銷商、外資生命科學服務巨頭和政策推動下迅速發展起來的綜合服務商。目前國內市場主要由外資生命科學服務巨頭主導。國內企業多為中小型企業，成立時間較短，專注于特定類型的試劑、耗材或儀器設備，行業整體分散，集中度較低。表表4.我國我國生命科學科研服務領域目前主要存在四類參與者生命科學科研服務領域目前主要存在四類參與者 公司類型公司類型 公司特點公司特點 細分領域的專業性產品或服務公司 側重于細分領域的產品生產或服務，產品種類相對有限，企業規模普遍較小 數量眾多的經銷商 側重于產品

57、的銷售，產品種類較多，但普遍專業技術不強、售后服務較弱、區域性強 外資生命科學服務巨頭 普遍規模龐大、產品種類齊全，占據市場主導地位，面向全球布局 政策的推動下迅速發展起來的綜合服務商 側重于為客戶提供全方贏的造業服務，產品種類齊全，擁有成熟的銷售渠道、先進的倉儲物流系統和完善的服務體系 資料來源：普華有策咨詢，iFinD，信達證券研發中心 2.2.國內多項政策法規逐步完善，帶動行業加速進口替代國內多項政策法規逐步完善，帶動行業加速進口替代 國家推出多項政策推動生命科學科研科技自立自強，從而帶動行業向國產化進軍，加速進口替代。黨的二十大報告提出：“堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家

58、重大需求、面向人民生命健康，加快實現高水平科技自立自強?！敝腥A人民共和國科學技術進步法明確提出，“在功能、質量等指標滿足采購需求的條件下，政府采購應當購買國產儀器?！北肀?.多項政策促進行業發展，加速行業進口替代多項政策促進行業發展，加速行業進口替代 國家政策國家政策 相關內容相關內容 “十四五”衛生與健康科技創新?！笆奈濉毙l生與健康科技創新專項規劃項規劃 到 2025 年，開發 20-30 種具有自主知識產權的重大新藥、關鍵試劑耗材和高端醫療器械，不斷不斷提高國產化自主供給率。提高國產化自主供給率。中華人民共和國科學技術進步法中華人民共和國科學技術進步法 在功能、質量等指標滿足采購需求的條

59、件下，政府采購應當購買國產儀器在功能、質量等指標滿足采購需求的條件下，政府采購應當購買國產儀器，且對于首次投放市場的國產儀器，政府采購應當率先購買，不得以商業業績為由予以限制。資料來源：海爾生物2024中報，信達證券研發中心 圖圖19.我國我國 2014-2022 年年研究與試驗發展經費支出研究與試驗發展經費支出 圖圖20.我國我國研究與試驗發展經費支出研究與試驗發展經費支出（按類別，億元）（按類別，億元）資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 332780%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000300

60、00350002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023總支出：億元yoy05000100001500020000250003000035000201420152016201720182019202020212022基礎研究應用研究試驗發展 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 2.3.并購重組是科學服務板塊的重要發展路徑并購重組是科學服務板塊的重要發展路徑 國外科研服務具體企業通過戰略性的聯合與兼并活動，積極地整合行業資源和優化市場布局，形成協同互補的技術優勢、產品線和市場渠道，從而更有效地滿足客戶需求和拓展業務范圍，把握新興市場的機

61、遇，并有力地搶占市場份額，國際巨頭如賽默飛世爾、丹納赫、默克和安捷倫通過并購和戰略合作實現規模增長和市場份額提升。2024 年國內并購重組新政，助力國產優質龍頭做大做強由于科學服務行業細分品類較多、客戶粘性強、更新迭代快，僅依靠單一公司的研發能力覆蓋眾多細分領域、打開客戶市場較為困難。從全球科學服務行業發展歷史來看，通過兼并收購拓寬業務范圍是科學服務企業發展的主要途徑。新新“國九條國九條”以來并購重組相關政策頻出。以來并購重組相關政策頻出。政策主體包括國務院、證監會、交易所，更大力度支持并購重組，支持上公司向新質生產力方向轉型升級、加強產業整合。2024 年 9 月 24 日，證監會發布 關于

62、深化上市公司并購重組市場改革的意見（“并購六條”），提出六條主要措施促進上市公司并購重組。我們認為并購重組是科學服務板塊主要發我們認為并購重組是科學服務板塊主要發展路徑，行業有望借助政策東風迅速整合發展。展路徑，行業有望借助政策東風迅速整合發展。表表6.新“國九條”之后并購重組相關政策梳理新“國九條”之后并購重組相關政策梳理 時間時間 發布單位發布單位 政策政策 相關內容相關內容 2024-4-12 國務院 國務院關于加強籃管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見 鼓勵上市公司聚焦主業。綜合達用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量 2024-4-30 上海證券交易所 上海證券交易所上市審核委

63、員會和并購重組審核委員會管理辦法(2024 年 4 月修訂)嚴把并購重組準入美、優化并購重組審議流程、加強對委員管理監督 2024-4-30 上海證券交易所 上海證券交易所上市公司重大資產重組審核規則(2024 年 4 月訂 活躍并購重組市場，支持上市公司通過并購重組提升投資價值，加強對重組上市監管力度 2024-4-30 深圳證券交易所 深圳證券交易所上市公司重大資產重組審核規則(2024 年修訂)完善重組小額快速審核機制、明確重組交易中獲得股份相關主體的投資者適當性管理要求 2024-6-19 中國證監會 關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施 優化科創板上市公司股債融資

64、制度、更大力度支持并購重組、完善股權激勵制度 2024-9-13 上海證券交易所 上市公司并購重組規則、政策與類例一本通 便利上市公司籌劃和實施并購重組，進一步激發并購重組市場活力，支持經濟轉型升級高質量發展 2024-9-24 中國證監會 關于深化上市公司并購、重組市場改革的意見 支持上市公司向新質生產力方向轉型升級、鼓勵上市公司加強產業整合、提升重組市場交易量效率 資料來源：中國政府網，上海證券交易所，深圳證券交易所，iFinD，信達證券研發中心 科學服務板塊的上市公司主要在 2020-2022 年間上市，且伴隨大型公共衛生事件對行業板塊景氣的推動，大多數標的均完成了較充盈的資本積累，為可

65、能的并購落地提供資金支持。我們梳理了科學服務標的公司在手貨幣資金及交易性金融資產等數據。表表7.生命科研上市公司市值營收規模及賬上現金情況生命科研上市公司市值營收規模及賬上現金情況 類別類別 企業企業 總市值總市值 億元億元 20232023 年營收年營收（億）（億）20232023 歸母凈利歸母凈利潤（億）潤（億）賬上現金賬上現金（億）（億）賬上現金賬上現金/市市值值 PBPB 服務 諾禾致源 56.27 20.02 1.78 15.32 0.27 2.29 耗材 昌紅科技 94.57 9.31 0.32 8.98 0.09 6.09 潔特生物 19.64 4.63 0.35 5.39 0.

66、27 1.91 化學試劑 阿拉丁 42.88 4.03 0.86 5.76 0.13 4.35 泰坦科技 36.59 27.70 0.73 10.51 0.29 1.31 模式動物 藥康生物 58.14 6.22 1.59 11.98 0.21 2.74 南模生物 19.71 3.67 (0.21)10.25 0.52 1.13 設備儀器 海爾生物 108.64 22.81 4.06 19.20 0.18 2.57 華大智造 220.42 29.11 (6.07)47.76 0.22 2.55 禾信儀器 47.60 3.66 (0.96)1.92 0.04 10.94 聚光科技 72.79 3

67、1.82 (3.23)12.56 0.17 2.50 萊伯泰科 20.90 4.16 0.28 5.48 0.26 2.46 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 皖儀科技 19.53 7.87 0.44 3.72 0.19 2.28 楚天科技 44.80 68.53 3.17 7.67 0.17 0.95 東富龍 106.59 56.42 6.00 28.34 0.27 1.35 泰林生物 22.81 2.70 0.20 3.97 0.17 3.94 生物試劑 百普賽斯 53.14 5.44 1.54 19.87 0.37 2.05 諾唯贊 95.23 12.86 (0.71)34.81

68、0.37 2.36 義翹神州 79.78 6.46 2.60 48.49 0.61 1.25 優寧維 26.17 12.26 0.40 14.76 0.56 1.24 和元生物 35.96 2.05 (1.28)6.57 0.18 1.75 奧浦邁 45.95 2.43 0.54 14.31 0.31 2.13 皓元醫藥 77.60 18.80 1.27 4.84 0.06 3.09 納微科技 75.03 5.87 0.69 3.51 0.05 4.40 畢得醫藥 42.79 10.92 1.10 12.74 0.30 2.05 鍵凱科技 36.37 2.92 1.16 5.16 0.14 2

69、.84 資料來源：iFinD，信達證券研發中心，數據截止2024年12月17日 2.4.建議關注科研儀器龍頭企業海爾生物、及科研試劑阿拉丁建議關注科研儀器龍頭企業海爾生物、及科研試劑阿拉丁 2.4.1.海爾生物：科研及醫療多場景智慧解決方案供應商，有望受益于并購重組海爾生物：科研及醫療多場景智慧解決方案供應商，有望受益于并購重組 海爾生物（688139）成立于 2005 年，主要從事生物醫療低溫存儲設備的研發、生產和銷售，是基于物聯網轉型的生命科學與醫療創新數字化場景方案服務商。公司主要業務涵蓋生命科學和醫療創新兩大領域，面向醫院、生物醫藥企業、高?？蒲袡C構、疾控、血站等廣泛的用戶群體，提供以

70、智慧實驗室、數字醫院、智慧公共衛生、智慧用血場景為主的涵蓋多類產品和服務的數字場景綜合解決方案。生命科學業務：多場景方案構建智慧服務，受益下游擴容行業全面升級生命科學業務：多場景方案構建智慧服務，受益下游擴容行業全面升級 海爾生物提供從樣本安全場景到智慧實驗室的整體解決方案。公司擁有豐富的產品矩陣，涵蓋超低溫保存箱、恒溫冷藏箱、生物安全產品等，能夠滿足科研高校和制藥用戶的多樣化需求。海爾生物還通過“數字化+細胞制備”的創新模式，提供封閉式、自動化的智慧細胞管理全景方案，包括細胞生產工藝流程管理、物料智慧管理等功能，助力中國生物培養產業高質量發展。醫療創新業務：“內生醫療創新業務：“內生+外延”

71、雙輪驅動，產業布局助推優質發展外延”雙輪驅動，產業布局助推優質發展 海爾生物通過內生產品升級迭代和外延并購整合，不斷加速產業布局落地。公司專注于提供醫療創新解決方案，包括智能血液管理、疫苗管理信息化、藥房自動化等。近年來，公司先后收購了重慶三大偉業、金衛信、蘇州康盛、蘇州厚宏等多家企業，進一步強化了在醫療創新領域的競爭優勢。此外，公司在研發方面持續投入，不斷突破核心技術，確保產品先進可靠。2.4.2.阿拉?。河芰厣?，內生阿拉?。河芰厣?，內生+外延雙輪驅動加快發展外延雙輪驅動加快發展 阿拉丁是國內科研試劑“研產銷”一體化的領軍企業，營業收入從 2020 年的 2.34 億元增長到 2

72、023 年的 4.03 億元，年復合增長率達 19.82%。我們認為公司在科研服務領域“產品豐富”+“全渠道網絡”，有望保持高端化學科研試劑業務 10+%穩定增長，通過“內生+外延”雙輪驅動公司業務加快增長。行業端：我國科研試劑市場復合增速超行業端：我國科研試劑市場復合增速超 18%18%，市場格局分散存整合并購空間，市場格局分散存整合并購空間 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 科研服務行業是國家產業政策重點支持領域，國家出臺了一系列的利好政策。根據國家統計局公開數據，國家的研究與試驗發展經費支出從 2014 年的 13015.63 億元增長至 2023年的 33278.00 億元，期間

73、復合增速 10.99%。國家研究發展經費大部分用于試驗發展，帶動科研相關試劑的需求增長。根據皓元醫藥 2024 年半年報數據，中國科研試劑市場規模從 2018 年的約 250 億元增長到 2022 年的約 480 億元，復合年均增長率約為 18%?？蒲性噭┲饕譃榛瘜W試劑及生物試劑。目前國內科研試劑行業以中小企業為主，行業集中度待提升。國際品牌龍頭大企業發展歷程是通過聯合及并購拓展產品線，搶占市場份額，為國內企業的并購拓展提供參考。企業端：持續強化品牌企業端：持續強化品牌+渠道渠道+產品，“內生產品，“內生+外延”雙輪驅動公司加快發展外延”雙輪驅動公司加快發展 品牌端：品牌端：公司近三年研發費

74、用持續提升，加強技術創新，嚴格把控品質，目前已成為科研化學試劑龍頭品牌企業。渠道端：渠道端：公司在行業內率先建立了電商平臺，國內外科研重地建設倉庫，在全國完成了 5 大倉儲布局，實現了次日達服務，并在美國、新加坡、愛爾蘭、德國等地設有海外子（孫）公司。觸及廣泛客戶群體并增強客戶粘性及供貨能力，同時積極發展或者并購當地經銷商以拓展海外業務。產品端產品端：公司自研+并購持續拓展產品線，公司常備庫存試劑產品品種超過 7 萬種，SKU 總數超過 46 萬。戰略定位戰略定位“內生+外延”雙輪驅動加快發展。2024 年公司收購源葉生物 51%股權，互補協調并拓展生物試劑，通過參股德國等海外代理商，積極地拓

75、展國際市場。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 3.“全產業鏈支持創新藥”政策逐步落地，創新藥進入商業“全產業鏈支持創新藥”政策逐步落地，創新藥進入商業化兌現的收獲期化兌現的收獲期 3.1.全產業鏈支持創新藥政策逐步落地，為創新藥研發、審批、進院、支全產業鏈支持創新藥政策逐步落地，為創新藥研發、審批、進院、支付、投融資全鏈條開辟綠色通道付、投融資全鏈條開辟綠色通道 從中央到地方緊鑼密鼓出臺的政策來看，國家對創新藥的支持態度較為明確。從中央到地方緊鑼密鼓出臺的政策來看，國家對創新藥的支持態度較為明確。從中央層面來看：從中央層面來看：2024 年政府工作報告出現“加快前沿新興氫能、新材料、創新

76、藥等產業發展”的表述，這是創新藥首次出現在政府工作報告中，而且還被納入具有生產力躍遷意義的“新質生產力”范疇，這凸顯了醫藥工業的變革趨勢，體現了我國從醫藥生產大國向醫藥強國轉變的發展方向；深化醫藥衛生體制改革 2024 年重點工作任務 提到了要制定關于全鏈條支持創新藥發展的指導性文件，加快創新藥的審評審批；關于建立新上市化學藥品首發價格形成機制鼓勵高質量創新的通知 的征求意見稿，旨在探索更加符合創新藥行業發展的藥品定價模式，有利于調動企業的積極性；國家醫療保障局關于進一步推廣三明醫改經驗持續推動醫保工作創新發展的通知明確了醫保工作的方向是通過“騰籠換鳥”的辦法，為創新藥的支付騰出空間；國務院發

77、布的全鏈條支持創新藥發展實施方案中提到要全鏈條強化政策保障，統籌用好價格管理、醫保支付、商業保險、藥品配備使用、投融資等政策，優化審評審批和醫療機構考核機制，合力助推創新藥突破發展。要調動各方面科技創新資源，強化新藥創制基礎研究，夯實我國創新藥發展根基。從地方政府層面來看：從地方政府層面來看：上海市進一步完善多元支付機制支持創新藥械發展的若干措施、北京市支持創新醫藥高質量發展若干措施（2024 年）則從創新藥進院、拓寬支付路徑等方面給予了支持；廣州開發區（黃埔區）促進生物醫藥產業高質量發展辦法、珠海市促進生物醫藥與健康產業高質量發展若干措施（征求意見稿）、廣東省關于進一步推動廣東生物醫藥產業高

78、質量發展的行動方案則對創新藥物的研發環節給與了重點支持，可以看出從中央到地方，政府對創新藥都給與了足夠的重視。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 表表8.2024 年中央和地方出臺的鼓勵創新藥發展的相關政策年中央和地方出臺的鼓勵創新藥發展的相關政策 資料來源：政府網站，信達證券研發中心 從支付端來看，從支付端來看，20242024 年創新藥醫保談判覆蓋面廣、成功率高、降價幅度溫和。年創新藥醫保談判覆蓋面廣、成功率高、降價幅度溫和。2024 年醫保談判一共有 445 個藥品通過形式審查，形式審查通過率達到 78%，創近三年新高，表明企業申報醫保談判的意愿持續提高，對醫藥談判的規則認知也更為清

79、晰。2024 年談判成功率為 76%，相比過去幾年雖略有下降但基本持平。從降幅情況來看，藥品價格降幅溫和，與過去幾年也基本持平，平均降幅 63%，最高降幅 94%。圖圖21.2024 年年形式審查環節的通過數量與通過率形式審查環節的通過數量與通過率創新高創新高 圖圖22.2024 年年醫保醫保談判談判成功率基本與以往持平成功率基本與以往持平 資料來源：丁香園，信達證券研發中心 資料來源：丁香園，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖23.2024 年醫保談判年醫保談判/競價平均價格降幅為競價平均價格降幅為 63%，最高降幅超過，最高降幅超過 93%資料來源：丁香園，信達

80、證券研發中心 3.2.TCE 抗體在實體瘤和自免領域取得里程碑式突破抗體在實體瘤和自免領域取得里程碑式突破 從技術維度來看：從技術維度來看：TCETCE 抗體在實體瘤和自免領域的里程碑式突破，讓我們看到作為“靶向抗體在實體瘤和自免領域的里程碑式突破，讓我們看到作為“靶向免疫”的免疫”的 TCETCE 抗體有望接棒“靶向化療”的抗體有望接棒“靶向化療”的 ADCADC 引領未來幾年創新藥行業的發展。引領未來幾年創新藥行業的發展。過去幾年 ADC 作為創新藥行業的“明星”受到了較大的關注和追捧，但 EVOKE-01 試驗、TROPiCS-04 試驗、TPOPION-LUNG01 試驗、TROPIO

81、N-Breast01 試驗均沒有取得總生存期（OS）的獲益，暴露了 ADC 的局限性。TCE 分子本質是利用人體自身的 T 細胞殺傷靶細胞，其作用機理是當 TCE 分子與腫瘤細胞和 T 細胞相互作用時，會促進 T 細胞和腫瘤細胞之間形成細胞溶解突觸，T 細胞通過該突觸可以將穿孔素和凋亡誘導蛋白酶（顆粒酶）注入附著的腫瘤細胞中，從而誘導腫瘤細胞凋亡，此外突觸的形成還會導致 TCR 的交聯和 T 細胞的活化，從而導致促炎細胞因子的釋放和 T 細胞增殖的誘導。圖圖24.TCE 分子作用機理分子作用機理 資料來源：Charles M.Rudin 等Emerging therapies targetin

82、g the delta-like ligand 3(DLL3)in small cell lung cancer，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 作為全球首個在實體瘤里面獲批上市的 TCE 分子，安進公司的 CD3/DLL3 TCE 分子 AMG757后線治療小細胞肺癌（SCLC）表現出了隨訪時間越久，mOS 越久的趨勢，在最近的 2024 年ESMO Asia 會議上公布的針對后線 SCLC 亞洲人群的 mOS 已達到 19 個月，已大幅領先現有標準治療，這一臨床突破展現了 TCE 分子治療腫瘤的優勢即可以有效提高患者的總生存期。表表9.隨訪時間越久隨訪時間越久 A

83、MG757 治療后線治療后線 SCLC 患者的患者的 mOS 表現出了越長的趨勢表現出了越長的趨勢 資料來源：Charles M.Rudin 等Emerging therapies targeting the delta-like ligand 3(DLL3)in small cell lung cancer，信達證券研發中心 TCE 另一標志性事件則是 Biotech Janux Therapeutics 發布了其 CD3/PSMA TCE 雙抗JANX007 后線治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌（mCPRC）亮眼的 1a 期的臨床數據：16 名中位治療線數 4 線的 mCPRC 患者，PSA=

84、100%，PSA90=63%，PSA99=31%，ORR=50%，DCR=63%，mPFS=7.4 個月；從安全性數據來看：本次更新的數據 CRS 和 TRAE 主要限于 1級以及 2 級，最大耐受劑量尚未達到。這一數據相比與競品較為亮眼。此外，mCPRC患者目前 2線的治療手段如恩扎盧胺、阿比特龍、多西他賽、核藥 Pluvicto，mPFS 介于 2.9-8.3 月，ORR 介于 0-50%，PSA90 介于 1%-33%，PSA50 介于 13%-58%，JAN007 治療中位治療線數 4 線的 mCPRC 臨床數據已經可以與 2 線的這些治療品種相媲美，加之 JANX007 作為一種 T

85、CE 雙抗還存在與其他品種聯合用藥的可能性，將來有望覆蓋更多的 mCPRC 人群。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 表表10.JANX007 后線治療后線治療 mCPRC 相比競品有較大競爭優勢相比競品有較大競爭優勢 資料來源：Janux Therapeutics，信達證券研發中心 表表11.JANX007 后線治療后線治療 mCPRC 的臨床效果與的臨床效果與 mCPRC 2L 治療手段相媲美治療手段相媲美 資料來源：Janux Therapeutics，信達證券研發中心 正如 DESTINY-Breast03 試驗和 EV-302 試驗“引爆”ADC 行業一樣，AMG757 和 JN

86、X007 藥物的臨床表現展現了 TCE 抗體的潛力，成為行業發展的標志性事件，我們認為 TCE 抗體將跳出血液瘤的范疇，擴展到實體瘤和自身免疫疾病領域，實體瘤相關的公司如澤璟制藥、信達生物、百濟神州、友芝友/中國生物制藥等，自免相關的公司如神州細胞、德琪醫藥等。3.3.建議關注具有創新平臺優勢及重磅品種即將商業化的信達生物、澤璟制建議關注具有創新平臺優勢及重磅品種即將商業化的信達生物、澤璟制藥藥 3.3.1.澤璟制藥：商業化迎來收獲期，抗體藥物有望成為公司新的增長點澤璟制藥：商業化迎來收獲期，抗體藥物有望成為公司新的增長點 多個產品多個產品迎來商業化階段迎來商業化階段，“造血”能力顯著增強“造

87、血”能力顯著增強。除了原本的多納非尼正常放量以外，凝血酶成功納入 2024 年國家醫保目錄，該產品由于生產成本低、止血效果突出、競爭格局良好，加之由在血制品領域有很強銷售能力的遠大遼寧來負責商業化，我們預計 2025年將有較好的商業化銷售額增長表現。除此之外，杰克替尼的上市申請正在穩步推進，我 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 們預計 2025 年初左右會獲批上市，該產品由于其良好的有效性和安全性加之競爭格局良好，填補了骨髓纖維化領域的治療空白，有望成為公司另一重磅產品?？贵w平臺得到初步驗證抗體平臺得到初步驗證，有望成為公司新的重要看點有望成為公司新的重要看點。2024 年公司抗體藥物研

88、發進展不斷，PD-1/TIGIT 雙抗 ZG005 針對一線標準治療失敗的宮頸癌患者臨床數據相比于競品表現出了同類最佳競爭優勢，CD3/DLL3/DLL3 三抗 ZG006 針對后線的小細胞肺癌患者同樣相比于競品表現出了同類最佳競爭優勢，而且隨著該領域的競爭格局的不斷變化，ZG006 具有較強的出海預期，更為重要的是公司是國內唯二 TCE 平臺被注冊性臨床試驗驗證過的公司，在 TCE 賽道具有較強的領先優勢。3.3.2.信達生物：商業化表現強勁，重磅品種上市在即信達生物：商業化表現強勁，重磅品種上市在即 商業化表現強勁，經營效率顯著提高。商業化表現強勁，經營效率顯著提高。公司目前擁有3000人

89、左右的商業化團隊，覆蓋3000+城市、5000+醫院、1000+DTP 藥房，已經形成強大的銷售網絡。2024 年上半年取得產品收入 38.11 億元，同比增長 55.1%，2024 年單三季度取得產品收入超 23 億元，同比增長40%。公司的經營效率和財務表現進一步提升，2024 年上半年公司毛利率 84.1%，同比提升 1.8 個百分點；銷售及市場推廣費率 48.6%，同比下降 5.9 個百分點；管理費用率 5.2%,同比下降 4.9 個百分點。多款重磅產品已提交多款重磅產品已提交 N NDADA 申請，后續研發管線豐厚。申請，后續研發管線豐厚。公司圍繞腫瘤、心血管及代謝、自身免疫、眼科四

90、大疾病領域布局了多項具有全球創新潛力的研發管線，其中腫瘤管線 9 款產品獲批上市，1 款產品遞交 NDA，2 款產品處于關鍵臨床階段，超 10 款產品處于臨床開發階段，涵蓋單抗、多抗、細胞治療和小分子多種藥物形式，其他疾病領域 2 款產品商業化，2 款產品遞交 NDA，2 款產品處于關鍵臨床階段，10 款左右產品處于臨床開發階段。公司重磅品種瑪仕度肽首個臨床 III 期 GLORY-1 試驗達到主要研究終點和所有次要終點，2024 年 2 月用于肥胖或超重患者長期體重管理適應癥的首個 NDA 申請已獲國家藥監局受理。此外，用于治療甲狀腺眼病的替妥尤單抗、銀屑病的匹康奇拜單抗均有望 2025 年

91、獲批上市。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 4.老齡化背景下家用醫療器械需求提升，設備更新迭代助力老齡化背景下家用醫療器械需求提升，設備更新迭代助力院端設備采購回暖院端設備采購回暖 4.1.老齡化趨勢老齡化趨勢+消費補貼落地，家用醫療器械需求景氣度提升消費補貼落地，家用醫療器械需求景氣度提升 從需求情況來看，人口老齡化加劇和慢性病患病率提升，催生日常家庭監測與預防需求。從需求情況來看，人口老齡化加劇和慢性病患病率提升，催生日常家庭監測與預防需求。根據國家統計局數據，我國 65 歲以上老年人口占比逐年提升，2022 年達 2.10 億人，占比達 14.90%，衛健委預計到 2035 年左右

92、將進入重度老齡化階段，60 歲及以上老年人口將突破 4 億人，在總人口中的占比將超過 30%。隨著老齡化程度加深，伴隨而來的慢性病患病率持續提升，根據 中國衛生健康統計年鑒 數據顯示，中國居民慢性病患病率從 2008 年的 15.7%提升到了 2019 年的 34.3%，使用家用醫療器械可以幫助慢性病患者更好地監測自身的身體狀況，盡早發現身體問題，從而及時采取措施進行治療和預防。從市場規模來看，我國家用醫療設備市場增長趨勢明顯從市場規模來看，我國家用醫療設備市場增長趨勢明顯。根據華經產業研究院及中國醫療器械白皮書 2020數據顯示，2015-2020 年，我國家用醫療設備市場規模自 480 億

93、元增至 1521 億元，預計 2025 年家用醫療設備市場將達到 3500 億元。隨著個人健康意識的不斷增強，家用醫療器械已經成為很多家庭的常備“小家電”。圖圖27.我國家用醫療設備市場規模變化我國家用醫療設備市場規模變化 資料來源：華經產業研究院，中國醫療器械白皮書 2020，信達證券研發中心 480152135000%5%10%15%20%25%30%080016002400320040002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億元）yoy（%）圖圖25.2018-2022 年中國年中國 65 歲以上人口占比情況歲以上人

94、口占比情況 圖圖26.2008-2018 年中國居民慢性病患病率情況年中國居民慢性病患病率情況 資料來源：wind，國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：中國衛生健康統計年鑒（2022），信達證券研發中心 11.90%12.60%13.50%14.20%14.90%0%4%8%12%16%2018201920202021202215.70%24.50%34.30%0%10%20%30%40%200820132018整體慢性病患病率高血壓糖尿病 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 從政策驅動來看，從政策驅動來看，從 2024 年 7 月起，各地方消費品以舊換新落地政策陸續出臺，居家適老化產

95、品被重點提及，涵蓋產品包括康復輔具類（輪椅、助行器、助聽器等）、健康監測類（血糖儀、血壓計等）、慢病管理類（呼吸機、制氧機等），我們認為適老產品的消費補貼有望提振家用醫療器械的消費需求，建議關注家用醫療器械相關標的，如可孚醫療、魚建議關注家用醫療器械相關標的，如可孚醫療、魚躍醫療、怡和嘉業和美好醫療。躍醫療、怡和嘉業和美好醫療。4.1.1.可孚醫療：產品聚焦成效凸顯，聽力保健業務為公司打造第二成長曲線可孚醫療：產品聚焦成效凸顯，聽力保健業務為公司打造第二成長曲線 公司作為國內領先的家用醫療器械品牌商，擁有近萬個型號及規格的產品，已構建了大型電商平臺、大型連鎖藥房、自營門店等相融合的立體式營銷渠

96、道，近年來，公司聚焦核心品類發展，2024 年上半年敷貼/敷料、理療儀、助聽器、霧化器等核心單品收入同比增長超 30%，成為公司業績增長的重要驅動力，我們認為公司聚焦品類的戰略效果已經逐步體現，未來隨著戰略持續深化，核心單品市場份額有望不斷提升。公司捕捉到助聽器行業發展痛點，設立健耳助聽器驗配中心，是國內為數不多的同時擁有助聽器驗配工具、助聽器連鎖驗配中心、驗配師培訓資質的企業，通過精細化的運營管理和專業的驗配服務，健耳在客戶中樹立了良好的品牌形象，迅速積累了一定的優質客戶，銷售收入獲得了快速增長，有望成為第二增長曲線。4.1.2.魚躍醫療：家用醫療器械龍頭，三大核心賽道穩步向前魚躍醫療：家用

97、醫療器械龍頭，三大核心賽道穩步向前 公司深耕家用醫療器械行業超 25 年，憑借廣泛的產品線和強大的品牌影響力，已成為國內家用醫療器械領域的龍頭企業。公司聚焦呼吸制氧、血糖及 POCT、消毒感控三大核心賽道，積極拓展急救、眼科、智能康復等新業務，通過豐富的產品組合式，為公司未來長期發展注入持續增長動力?！熬€上+線下”、“海外+國內”全渠道發展。公司擁有超過 1000 人的渠道、終端線上及外銷團隊，在全球設置了多個區域服務中心。一方面，隨著國內各大電商平臺的自主品牌旗艦店的開設，公司直營能力不斷加強，各平臺線上銷量均處于行業領先地位，另一方面，公司通過強化海外屬地化團隊建設，持續拓寬海外渠道，為公

98、司產品提供新的增長空間。4.1.3.美好醫療：夯實兩大基石業務，加速新客戶拓展，平臺擴張能力凸顯美好醫療：夯實兩大基石業務，加速新客戶拓展，平臺擴張能力凸顯 公司是家用呼吸機市場龍頭企業客戶 A 和人工植入耳蝸全球市場龍頭企業客戶 B 的核心供應商，隨著合作持續加深，“呼吸機組件”和“人工植入耳蝸組件”業務已成為公司的基石業務，2024 年隨著下游客戶去庫結束，基石業務已企穩恢復，我們認為未來隨著大客戶合作持續加深，基石業務有望保持穩健增長。依托液態硅膠模具和自動化技術，公司逐步拓展了血糖管理、體外診斷等細分賽道，隨著公司客戶、產品線、應用領域的逐步增加，公司銷售收入來源更為多元化，展現較好的

99、成長性。此外，公司具備胰島素注射筆的量產能力，經過小批量交付后，獲得客戶認可，2024Q3 已實現批量交付，業務發展勢頭良好，未來有望成為公司的第二增長曲線，為公司貢獻較強的增長動力。4.1.4.怡和嘉業：本地化布局加速提升海外市占率，強化自主品牌建設，國內潛力可期怡和嘉業：本地化布局加速提升海外市占率，強化自主品牌建設，國內潛力可期 公司深耕歐美主流醫保市場，在海外已搭建了完善的分銷網絡，其中在美國市場，公司和 RH 合作進一步加深，在經銷區域上新增了加拿大市場，在經銷產品方面新增了肺病機，區域和品類進一步增強了兩家合作的粘性；此外，公司加大海外本地化建設，2023 年公司 請閱讀最后一頁免

100、責聲明及信息披露 28 陸續在法國等地建立子公司，搭建云平臺，提升海外市場的服務支撐能力，全球市場占有率有望不斷提升。2020 年公司在國內家用無創呼吸機市場上占據 15.6%的份額（按銷售額口徑），僅次于瑞思邁和飛利浦，在通氣面罩市場占據 37.7%的份額（按銷售額口徑），位列行業第一。近年來，公司不斷加強自主品牌建設，依托經銷高效地進行市場拓展，未來隨著國內家用呼吸機滲透率不斷提升，公司有望憑借本土品牌及價格優勢搶奪進口品牌市場，夯實龍頭地位，增長潛力較大。4.2.設備更新迭代逐步落地，院端設備采購有望回暖設備更新迭代逐步落地，院端設備采購有望回暖 2023 年下半年開始，受醫療整頓影響，

101、大部分醫院招投標節奏有所放緩，醫療設備銷售市場增長承壓。2024 年 3 月 7 日，國務院發布了推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，隨后各省市醫療衛生領域設備更新政策陸續落地實施。從執行節奏來看，隨著醫療整頓邊際影響變弱，在政策推動下，醫療設備采購進度有所加速，自 2024 年 10 月以來，設備更新的招標項目呈現上揚趨勢，其中 10 月末出現了招標總金額的大幅上漲，自 11 月開始，連續四周總招標金額突破 6 億元，截至 12 月 1 日，我國醫療領域設備更新招標公告已披露的預算總金額達 61 億元，院端設備采購呈現回暖趨勢。圖圖28.2024 年我國設備更新招標情況（預算金額：億

102、元，項目數量：個）年我國設備更新招標情況（預算金額：億元，項目數量：個）資料來源：眾成數科，信達證券研發中心（注：2024年第14周（4月1日）至48周（12月1日）從采購產品類別來看，全國各省設備更新招標采購品種逐漸增加，大部分省份采購的仍然是以超聲影像診斷設備、CT、MR、DSA、DR 為代表的大型醫學影像設備和體外診斷設備為主。0203040506001234567814周15周16周17周18周19周20周21周22周23周24周25周26周27周28周29周30周31周32周33周34周35周36周37周38周39周40周41周42周43周44周45周46周47周48周4月5月6月7

103、月8月9月10月11月預算金額（僅披露）項目數量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 圖圖29.截至截至 12 月月 1 日部分省份設備更新招標公告擬采購產品清單日部分省份設備更新招標公告擬采購產品清單 資料來源：眾成數科，信達證券研發中心 我們認為隨著設備更新迭代政策逐步落地，醫院招標采購活動有望逐漸恢復，帶動醫療設備需求回暖。此外，財政部 2024 年 12 月 5 日發布關于政府采購領域本國產品標準及實施政策有關事項的通知（征求意見稿）表明，在政府采購活動中，對本國產品的報價給予 20%的價格扣除，用扣除后的價格參與評審，我們認為該方案的落地實施有望加速醫療設備國產率進一步提升，建議

104、關注邁瑞醫療、開立醫療、聯影醫療、澳華內鏡。建議關注邁瑞醫療、開立醫療、聯影醫療、澳華內鏡。4.2.1.邁瑞醫療：國內招采恢復邁瑞醫療：國內招采恢復+海外高端持續突破，設備龍頭行穩致遠海外高端持續突破，設備龍頭行穩致遠 在國內市場，2024 年受醫療領域整頓和醫療設備更新項目等多因素影響，醫院采購推遲，疊加醫院建設資金緊張，醫療設備采購需求低迷，公司國內業務增長承壓，國內設備國內設備類業務上半年下滑類業務上半年下滑 12%，但體外診斷試劑等跟診療量相關的耗材業務增長超，但體外診斷試劑等跟診療量相關的耗材業務增長超 30%，成為，成為拉動國內市場增長的重要動力。我們認為隨著拉動國內市場增長的重要

105、動力。我們認為隨著國內招采活動逐步恢復，設備采購需求有望復蘇，疊加國內耗材業務持續高增長，國內市場有望恢復較快增長。在海外市場，隨著公司在歐美和新興市場國家高端客群和中大樣本量實驗室的持續突破，產品質量逐步獲得高端客戶認可，后續有望通過拳頭產品帶動其他品類入院，疊加公司加大本地化生產建設，整體解決方案輸出能力不斷增強，公司生命信息與支持、體外診斷、醫學影像三大主業的海外市場滲透率有望持續提升。我們認為邁瑞醫療當前在其可及市場的全球市占率較低，存在較大的提升空間，成長持續性較強。4.2.2.開立醫療：超聲增速有望恢復，開立醫療：超聲增速有望恢復，內窺鏡內窺鏡業務漸成業務漸成規模規模，盈利盈利穩定

106、穩定 公司是國內較早研發并掌握彩超設備和探頭核心技術的企業，2023 年公司新一代超高端彩超平臺 S80/P80 系列正式小規模推向市場，全面完善全身介入及婦產解決方案。此外，公司還推出了內鏡超聲、血管內超聲（IVUS）等產品，在超聲領域擁有較強的競爭優勢，2024 年上半年，受醫療政策影響，超聲等醫療設備的招標量相比去年同期下滑較多，疊加上半年高基數影響，公司收入端增長承壓。我們認為隨著設備以舊換新政策落地，醫療設備的招標逐步恢復，公司業務有望回歸正常增長軌道。公司內窺鏡業務經過多年的研發和市場投入，產品力和市場認可度逐步提升，目前，公司搭建了可覆蓋軟鏡高、中、低端市場的系列內鏡產品（包括

107、HD-580、HD-550、HD-500），推出了國內首款頭端可拆卸式設計的電子十二指腸內窺鏡 ED5GT 等多款新產品，進一步 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 豐富和完善公司產品組合，提升內鏡設備在醫療機構采購中標中的競爭力，加速進口替代進程，為公司內鏡業務注入持續增長動力。隨著內鏡業務規模不斷擴大，業務逐步進入穩定的盈利收獲期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 5.海外去庫結束海外去庫結束+集采放量，醫療耗材拐點出現集采放量，醫療耗材拐點出現 5.1.海外去庫結束，低值耗材企業業績恢復，估值有待回升海外去庫結束，低值耗材企業業績恢復，估值有待回升 低值耗材產品主要包括醫用衛生

108、材料及敷料類、注射穿刺類、醫用高分子材料類、醫用消毒類、麻醉耗材類、手術室耗材類等產品，國內的大型低值耗材公司大多以海外 ODM、OEM起家，海外業務占比較高。根據中國醫藥保健品進出口商會統計數據，2024 年 1-10 月我國醫用敷料出口額為 32.88 億美元（yoy-1.43%），出口降幅逐步縮窄。一次性耗材產品2024 年 1-10 月出口額為 85.49 億美元（yoy+12.41%），從二季度開始出口額呈現加速增長趨勢，體現了較高的景氣度。我們認為醫用敷料產品和一次性耗材產品在經歷 1 年左右下游去庫存后，海外需求已經基本恢復，未來有望保持穩定發展。圖圖30.我國醫用敷貼和一次性耗

109、材出口情況我國醫用敷貼和一次性耗材出口情況 資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，信達證券研發中心 整體來看，2020-2023 年，我國醫用耗材出口經歷疫情、貿易管制等因素影響后，2024 年展現出明顯的企穩回升勢頭，回歸常態化增長。我們認為國內大型醫用耗材公司通過多年合作，已經和海外大型品牌商客戶建立了穩定的伙伴關系，客戶粘性高，疊加疫情期間，國內低耗企業憑借著良好的生產供應能力以及穩定可靠的產品質量，拓展了新客戶群體，海外渠道進一步打開，隨著海外訂單的有序恢復，低耗企業業績有望迎來拐點。此外，在當前地緣政治沖突頻發的國際環境下，我們認為海外大型品牌客戶出于供應鏈安全的考量，對 OEM、OD

110、M 廠商的海外生產能力將更為重視，在海外具備生產能力的公司在訂單獲取上將更具競爭優勢，建議關注具有海外生產供應能力的低值耗材企業，如振德醫療、穩健醫療、維力醫療。-20%-10%0%10%20%020406080100醫用敷料（億美元）一次性耗材（億美元）yoy(%)yoy(%)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 圖圖31.我國部分低值耗材企業我國部分低值耗材企業 2022-2024Q3 收入增長變化收入增長變化 資料來源：ifind，信達證券研發中心 5.1.1.振德醫療：海外市場“去庫結束振德醫療：海外市場“去庫結束+生產本地化”，業績增長拐點已現生產本地化”，業績增長拐點已現 海外市

111、場，隨著下游客戶去庫結束，公司境外業務恢復良好，穩步增長，公司境外業務恢復良好，穩步增長，2024Q3 公司公司實現境外主營業務收入實現境外主營業務收入 6.45 億元（億元（yoy+24.36%）。我們認為）。我們認為公司和頭部的品牌客戶都已經建立了合作，未來業務增長主要來自品類的拓展和已經合作品類的供應份額增加，隨著公司在全球產能投建落地，公司未來在海外訂單獲取上更具有競爭優勢，和大客戶合作有望進一步加深。國內市場，我們認為公司經過多年的研發積累和市場布局，產品矩陣逐步豐富，銷售渠道顯著拓寬，自有品牌的影響力不斷提升，其中“一次性手術感控產品”受益于感控需求升級呈現較快增長，而“現代傷口敷

112、料”隨著產品力不斷提升，有望在國產替代的春風下揚帆向前，“手術感控+現代敷料”雙輪驅動，成長可期。5.1.2.穩健醫療：醫用耗材回歸穩態，全棉時代品牌力強化，實現高質量增長穩健醫療：醫用耗材回歸穩態，全棉時代品牌力強化，實現高質量增長 感染防護業務擾動逐步消除，公司常規醫用耗材業務穩步發展，從 2019 年的 13.6 億元增長至 2023 年的 29.5 億元（CAGR=21.36%）,2024 年上半年實現營業收入 15.5 億元，同比上升 7.5%。我們認為隨著海外 OEM 客戶去庫結束，需求回暖，疊加國內醫院拓展持續深化，公司醫用耗材業務有望保持穩步增長?！癙urcotton 全棉時代

113、”以全棉制品為標簽，通過整合直營門店、品牌巡展、明星代言、賽事贊助、新媒體、廣告等多種傳播手段，強化品牌影響力，圍繞“一朵棉花、一種纖維”，構建差異化的產品矩陣，其中核心爆品干濕棉柔巾 2024H1 實現營業收入 6.8 億元（yoy+24.8%），引領增長。我們認為全棉時代未來有望憑借其在健康消費品領域的品牌影響力，持續推出爆款產品，助力公司實現高質量增長。5.2.集采加速人工骨滲透率提升，產品有望放量增長集采加速人工骨滲透率提升，產品有望放量增長 受同種異體骨輿情事件影響，人工骨受同種異體骨輿情事件影響，人工骨市場市場份額有望逐步提升。份額有望逐步提升。由于我國骨修復材料行業發展較晚，醫生

114、在臨床上習慣使用同種異體骨、自體骨，目前同種異體骨在骨科骨缺損修復市場仍舊占據主要地位，骨科骨修復材料市場約有三分之二為同種異體骨。2024 年 8 月，-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3振德醫療穩健醫療英科醫療拱東醫療維力醫療 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 山西奧瑞生物材料有限公司涉嫌非法購買遺體、殘肢作為原材料，生產“同種異體骨植入性材料”一案引發社會關注，輿情事件影響下，同種異體骨存在的法律和倫理問題，

115、或將影響其臨床應用，我們預計人工骨修復材料的市場占有率有望進一步提高。圖圖32.2020 年我國骨科骨缺損修復市場競爭格局年我國骨科骨缺損修復市場競爭格局 資料來源：奧精醫療招股說明書，信達證券研發中心 集采降價，人工骨修復材料性價比集采降價，人工骨修復材料性價比進一步進一步凸顯，放量有望加速。凸顯，放量有望加速。2023 年，國家組織人工晶體類及運動醫學類醫用耗材集中帶量采購工作，此次集采耗材主要包括治療白內障用人工晶體、粘彈劑；治療肌肉、韌帶、軟骨等損傷的錨釘、固定釘、固定板、縫線等固定物，人工韌帶，半月板修復耗材以及人工合成骨、異種骨骨類重建物等。從中標情況來看，運動醫學類耗材平均降價

116、74%，其中人工骨修復材料領域的領先企業-奧精醫療的骨科人工骨修復材料產品以 330 元/cm3的價格中選。2024 年上半年，全國各省區市陸續開展集采中選產品的三方協議簽訂工作，并開始陸續落地執行，我們認為隨著集采落地執行，人工骨修復材料市場有望快速增長。5.2.1 奧精醫療：仿生礦化膠原技術領先，人工骨修復材料市場龍頭正揚帆奧精醫療：仿生礦化膠原技術領先，人工骨修復材料市場龍頭正揚帆 在骨修復材料使用上，我國非自體骨使用比例遠低于美國，存在較大的提升空間。由于自體骨供給有限，且造成二次創傷與并發癥，疊加同種異體骨在臨床使用的法律和倫理問題引發社會關注，我們認為人工骨替代天然骨的速度有望加快

117、，市場有望持續擴容。公司的礦化膠原人工骨修復材料具有“制備工藝仿生、微觀結構仿生、組織成分仿生”特點，生物相容性、成骨速度、孔結構等各項性能比肩自體骨，且供給充足，具有較好的臨床應用前景。目前，公司產品管線豐富，骨科、口腔、神外三大領域齊發力，成長可期，其中在骨科領域，公司骼金產品集采后性價比優勢更為凸顯，有望呈現加速放量增長趨勢；在齒科領域，公司完成對德國口腔種植企業 HumanTech Dental 公司的收購，口腔種植體和齒貝有望形成較好的協同效應，為公司打造第二增長曲線。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 6.中藥板塊基數及渠道庫存已基本消化，看好補庫存及國企中藥板塊基數及渠道庫存

118、已基本消化，看好補庫存及國企改革催化改革催化 6.1.2025 年迎“十四五”收官戰，國企改革有望進一步深化發展年迎“十四五”收官戰，國企改革有望進一步深化發展 2025 年既是“十四五”收官之年，也是“國有企業改革深化提升行動方案”的收官之年。自 2018 年以來，國企改革推出多個行動和方案，諸如“雙百行動”、“科改示范行動”、“三年行動（2020-2022）”、“新三年行動（2023-2025）”等。我們認為，2025 年值得重點關注國企改革條線帶來的邊際變化。隨著國企改革的深入，疊加在激勵、競爭、創新等基礎性制度精準發力，國企的核心競爭力有望持續提升。表表12.國企改革政策的回顧國企改革

119、政策的回顧 資料來源：國務院國資委，澎湃新聞，信達證券研發中心 國企改革條線的標的大致可劃分成央企和地方國企。國企改革條線的標的大致可劃分成央企和地方國企。其中，央企方面主要系國藥系（諸如國藥控股、國藥股份、國藥一致、國藥現代、太極集團、中國中藥、天壇生物、衛光生物等）和華潤系（華潤醫藥、華潤三九、江中藥業、東阿阿膠、昆藥集團、天士力、華潤雙鶴等）。地方企業方面具有眾多代表性企業，諸如哈藥股份、同仁堂、康恩貝等。我們認為，2025 年值得重點關注國藥系整體機會，一方面系 2024 年國藥系企業已完成管理層的更迭，展望 2025 年有望迎來新變化；另一方面系 2024 年醫藥行業大環境面臨挑戰，

120、國藥系多數標的業績預計基本筑底，2025 年業績提升存在較高空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 表表13.國藥系核心上市公司人員變動匯總國藥系核心上市公司人員變動匯總 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 6.2.2024Q1-3 僅僅 31%中藥中藥企業收入增長，企業收入增長，2025 年中藥企業有望迎補庫周期年中藥企業有望迎補庫周期 復盤近 10 年中藥板塊企業營收增長變動情況，近 10 年收入上升占比低于 50%的僅出現 2次：2020 年受新冠疫情影響，僅 46%的中藥企業收入上升；2024Q1-3 由于“四同”、醫療環境整頓、終端藥店不景氣等諸多因素影響，2024Q1-3

121、 中藥板塊收入上升的占比僅31%。展望 2025 年，我們認為影響企業營收的負面因素正逐步被消化，同時中藥企業在2024Q1-3 進行積極的營銷改革，諸如健民集團營銷模式從發出模式改為純銷模式；同時，借助行業整頓的勢頭積極消化渠道庫存，為 2025 年增長蓄力。表表14.中藥企業近中藥企業近 10 年收入變動復盤年收入變動復盤 資料來源：ifind，信達證券研發中心 我們篩選了市值超 100 億的中藥上市公司（共 25 家），我們發現：24Q3 存貨賬期同比下降的企業有 12 家（占比約 48%），其中羚銳制藥、馬應龍、東阿阿膠、佐力藥業在 24Q1-3 業績表現亮眼。對比近 3 年的存貨賬期

122、，多數企業 24Q3 的存貨賬期創近 3 年的新高，諸如同仁堂、太極集團、達仁堂、濟川藥業、天士力、葵花藥業等。我們認為，存貨賬期的長短一方面與公司終端純銷增長情況相關，另一方面與公司自己的渠道庫存管理策略相關，同時與企業自身庫存管理及生產策略均有關系。2024Q3 中藥企業庫存延長，一方面與終端銷售不景氣相關，另一方面與企業渠道庫存管理&純銷管理相關。我們認為若企業我們認為若企業 2024 年渠道庫存清理較為干凈，則其業績釋放空間將較大，年渠道庫存清理較為干凈，則其業績釋放空間將較大，2025 年年其存貨周期也將下降，同時營收端將有明顯增長。其存貨周期也將下降，同時營收端將有明顯增長。請閱讀

123、最后一頁免責聲明及信息披露 36 表表15.百億市值以上中藥企業存貨賬期變動百億市值以上中藥企業存貨賬期變動 資料來源：ifind，信達證券研發中心 6.3.關注：太極集團、葵花藥業關注：太極集團、葵花藥業 太極集團：太極集團：2025 年既是“十四五”收官年，又是“國企改革新三年行動（2023-2025 年）”的收官年，疊加 2024 年太極集團已完成管理層的更迭，我們認為 2025 年太極集團有望迎新一波國企改革的機遇。從主觀能動性的角度上看，我們認為公司有較強的驅動力去實現企業“十四五”規劃的目標。從財務報表客觀的表現上看，我們認為 2024 年業績或將承壓，2025 年公司從營銷管理、

124、渠道管理、產品開發等多個層面均存在釋放業績空間。我們認為公司的核心品種諸如藿香正氣水、急支糖漿等均存在進一步提升的空間。根據ifind 盈利預測的市場一致預期，2024-2026 年太極集團的歸母凈利潤預計分別為 7.9 億元（同比-4%）、10.25 億元（同比+30%）、12.58 億元（同比+23%），對應 2024/12/13 的 PE估值分別為 19 倍、14 倍、12 倍?？ㄋ帢I葵花藥業：2024Q1-3 公司進行多層次的營銷改革，同時 2024Q3 單季度進行渠道方面的清理，2024Q3 單季度營收僅 4.39 億元（同比-63%），扣非歸母凈利潤僅 0.01 億元（同比-10

125、0%），歸母凈利潤僅 1.01 億元（同比-53%）。展望 2025 年我們認為營銷管理有望開始展露新成效，疊加公司自身的品牌效應仍有較強號召力，我們預計 2024 年將是公司的業績底，2025 年業績有望迎來新一波復蘇。7.醫藥商業受益于器械集采加速整合器械商業，醫保局預付醫藥商業受益于器械集采加速整合器械商業，醫保局預付款政策改革或將改善現金流款政策改革或將改善現金流 7.1.醫藥行業修復醫藥行業修復+預付金制度催化預付金制度催化 醫藥流通市場概況：2023 年全國醫藥流通市場規模達 29580 億元，2017-2023 年間醫藥流通市場規模 CAGR 約達 7%。從區域市場劃分上看，中國

126、醫藥流通市場規模 TOP3 的區域分別為廣東、北京和江蘇，占比分別為 10.36%、7.89%、7.69%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 圖圖33.近年全國醫藥流通市場規模變動近年全國醫藥流通市場規模變動 圖圖34.2023 年全國醫藥流通市場區域分布情況年全國醫藥流通市場區域分布情況 資料來源：商務部，信達證券研發中心 資料來源：商務部，信達證券研發中心 醫藥流通競爭格局：醫藥流通市場呈現出“4+n”的市場格局，2023 年 CR4 約達 42.32%。其中，國藥控股市占率為 20.17%，上海醫藥為 8.8%，華潤醫藥為 8.27%，九州通為 5.08%。表表16.近年核心醫藥流

127、通企業市占率變動近年核心醫藥流通企業市占率變動 名稱名稱 2020 2021 2022 2023 國藥控股國藥控股 19.08%20.07%20.07%20.17%上海醫藥上海醫藥 8.02%8.31%8.43%8.80%華潤醫藥華潤醫藥 8.38%9.12%9.23%8.27%九州通九州通 4.63%4.72%5.10%5.08%重藥控股 1.89%2.41%2.47%2.71%國藥一致 2.49%2.63%2.67%2.55%南京醫藥 1.66%1.74%1.83%1.81%國藥股份 1.69%1.79%1.65%1.68%中國醫藥 1.64%1.40%1.37%1.31%海王生物 1.6

128、7%1.58%1.38%1.23%英特集團 1.05%1.03%1.11%1.08%嘉事堂 0.97%0.99%0.95%1.01%柳藥集團 0.65%0.66%0.69%0.70%鷺燕醫藥 0.65%0.68%0.71%0.67%人民同泰 0.33%0.36%0.35%0.35%資料來源：ifind，商務部，信達證券研發中心 7.2.預付金制度預付金制度+新業務催化，新業務催化，2025 年醫藥流通板塊有望迎估值修復年醫藥流通板塊有望迎估值修復 預付金制度有望縮短醫藥流通板塊賬期預付金制度有望縮短醫藥流通板塊賬期 從醫藥流通企業應收賬款賬期上看，從醫藥流通企業應收賬款賬期上看，2020-20

129、23 年間大部分醫藥流通企業存在賬期延長趨勢，諸如上海醫藥應收賬款賬期從 2020 年的 94 天延長至 2023 年的 97 天，而重藥控股從134 天延長至 138 天。我們認為，應收賬款賬期相對較長是壓制醫藥流通板塊估值的重要因素。表表17.近年核心醫藥流通企業應收賬款賬期變動近年核心醫藥流通企業應收賬款賬期變動 名稱名稱 2020 2021 2022 2023 國藥控股國藥控股 106 109 111 107 上海醫藥上海醫藥 94 92 97 97 華潤醫藥華潤醫藥 101 96 96 98 九州通九州通 78 76 69 63 19,976 21,514 23,364 23,925

130、 25,958 27,516 29,580 8.40%7.70%8.60%2.40%8.50%6.00%7.50%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0002017201820192020202120222023市場規模（億元）增速10.26%7.82%7.62%7.59%6.69%39.43%廣東北京江蘇上海浙江四川安徽其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 重藥控股 134 137 145 138 國藥一致 74 78 73 76 南京醫藥 74 79 90 88 國藥股份 73 43

131、 45 53 中國醫藥 102 111 116 125 海王生物 156 157 180 179 英特集團 71 70 71 73 嘉事堂 113 108 112 102 柳藥集團 142 143 151 166 鷺燕醫藥 87 92 101 104 人民同泰 150 141 145 140 潤達醫療 148 137 165 226 瑞康醫藥 194 205 211 176 百洋醫藥 84 87 93 98 藥易購 4 3 4 8 浙江震元 51 51 54 58 達嘉維康 171 167 148 137 塞力醫療 225 226 274 295 合富中國 167 159 182 245 開開

132、實業 57 56 53 103 國發股份 230 157 164 216 資料來源：ifind，信達證券研發中心 20242024 年年 1111 月月 1111 日國家醫保局、財政部兩部門聯合發布的關于做好醫?；痤A付工作日國家醫保局、財政部兩部門聯合發布的關于做好醫?；痤A付工作的通知進一步將預付金制度規范化的通知進一步將預付金制度規范化，從制度上明確了預付金的使用范圍、撥付條件和支出標準，并規范了預付金的流程管理、會計核算和資金監督。預付金可用于藥品和醫用耗材采購等醫療費用的資金流轉，使醫院能夠更快地向供應商支付款項，減少醫療和醫藥行業的墊資壓力，提升行業現金流水平。我們認為，預付金制度

133、有效緩解醫療機構的資金壓我們認為，預付金制度有效緩解醫療機構的資金壓力，同時醫藥流通企業的賬期也有望逐步縮短，從而醫藥流通整體板塊估值有望回暖。力，同時醫藥流通企業的賬期也有望逐步縮短，從而醫藥流通整體板塊估值有望回暖。器械批發器械批發+CSO+CSO 有望為醫藥流通貢獻新增量有望為醫藥流通貢獻新增量 當前醫藥器械領域市場集中度相對較低，2023 年國藥控股器械批發業務占總收入比例約22%，而上海醫藥約 14%。從增速上看，2020-2023 年國藥控股器械批發業務收入 CAGR 約14%，而上海醫藥約 24%。展望 2025 年，我們認為器械板塊的“以舊換新”等政策有望帶來新增量，對于醫藥流

134、通龍頭而言，其有望借助此東風進行業務擴張。表表18.2025 年器械批發有望受益于設備“以舊換新”政策年器械批發有望受益于設備“以舊換新”政策 資料來源：ifind，信達證券研發中心 從從 CSOCSO 收入規模上看收入規模上看，目前九州通的規模最大，2023 年其 CSO 收入規模約 196 億元，而 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 39 綜合毛利率僅 14%，主要系被器械方面拉低毛利率。上海醫藥 CSO 業務主要包括進口創新藥品+疫苗，2023 年其 CSO 業務合計約 81 億元。百洋醫藥主要是做院外 CSO 起家，2023年其收入規模約 44 億元，由于其代理迪巧時間較早，而迪巧毛利

135、率較高（65%以上）且2023 年其收入規模約 20 億元，因而拉高其綜合毛利率。展望 2025 年，我們認為 CSO 業務隨著企業產品矩陣的擴充，疊加醫藥銷售終端景氣度有所回升，預計將為醫藥流通企業貢獻第二增長動力。表表19.九州通、上海醫藥和百洋醫藥的九州通、上海醫藥和百洋醫藥的 CSO 新業務新業務 資料來源：ifind，信達證券研發中心 7.3.建議關注國藥股份、上海醫藥、九州通、百洋醫藥建議關注國藥股份、上海醫藥、九州通、百洋醫藥 我們認為，2024 年醫藥板塊整體業績有望筑底，2025 年醫藥板塊政策利空風險較小，疊加業績方面有望復蘇，因而 2025 年醫藥流通板塊也有望迎來復蘇。

136、此外，預付金制度有望縮短醫藥流通企業應收賬款賬期，同時創新業務有望給流通企業帶來新增量。從個股上看從個股上看，國藥股份具有國企改革、精麻用藥業務、宜昌人福投資收益貢獻等催化；上海醫藥擁有國企改革、器械業務+CSO 業務增量+工業板塊創新藥上市貢獻等催化，九州通的 REITs 落地有望大幅改善其現金流水平+萬店聯盟業務催化；百洋醫藥 CSO 業務存量層面仍存增長空間（諸如迪巧鈣片、海陸滴眼液銷售額仍未達峰，未來 3 年仍存可觀增長空間），疊加新品 BD 的預期。表表20.醫藥流通企業盈利預測及估值（醫藥流通企業盈利預測及估值（ifind 市場一致預期）市場一致預期）資料來源：ifind，信達證券

137、研發中心（注：國藥股份、上海醫藥、九州通采用ifind市場一致預期；估值截至2024/12/30）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40 8.關注標的邏輯及估值關注標的邏輯及估值 1 1）生命科研服務國產龍頭，有望受益于進口替代）生命科研服務國產龍頭，有望受益于進口替代+并購重組。并購重組。我國政策春風持續加大科研經費支出且企業端研發投入力度景氣度有望觸底回升，“科學技術進步法”等政策利好國產廠家進口替代。追溯海外巨頭企業的發展史就是并購史，2024 年證監會“新國九條”以來政策推動并購重組，利好已經上市且有資本積累的龍頭企業通過并購重組整合行業，提升自身市場份額。關注海爾生物、阿拉丁。2)2

138、)“全鏈條支持創新藥”政策春風，助力“全鏈條支持創新藥”政策春風，助力創新藥加速商業化創新藥加速商業化：國家深化衛生體制改革政策中專門提到要制定支持創新藥發展的制度，國內上海、北京、廣州等地方政府已對創新藥研發及商業化推出扶持政策；國產創新藥 IND、開展的臨床試驗、NDA 和上市的數量以及出海都迎來新的高潮，創新藥海外市場獲批及 BD 項目落地成績顯著。關注信達生物、澤璟制藥。3)老齡化下需求高景氣的老齡化下需求高景氣的消費類醫療健康消費類醫療健康資產資產：老齡化疊加疫后家庭健康器械需求加速增長，根據華經產業研究院數據，預計 2025 年家用醫療設備市場將達到 3500 億元。關注可孚醫療、

139、魚躍醫療、美好醫療等；國債支持醫療設備更新在 2024 年年底開始逐步落地，2025 年院端設備采購有望回暖，關注邁瑞醫療、開立醫療、聯影醫療。4 4）海外市場去庫存結束）海外市場去庫存結束+部分產品集采降價后的放量，醫療耗材行業或迎拐點：部分產品集采降價后的放量，醫療耗材行業或迎拐點：低值耗材醫療剛需，我們認為疫情高基數及海外去庫存結束，2024 年已是業績拐點，2025 年或回復常態化增長，關注振德醫療、穩健醫療；人工骨 23 年以來的集采基本已落地，集采降價后市場滲透率提升，2025 年或迎來集采降價后量的增長，關注奧精醫療。5 5）中藥板塊高基數已經消化，看好補庫存及國企改革催化。）中

140、藥板塊高基數已經消化，看好補庫存及國企改革催化。國藥系央企醫藥企業經歷管理調整及改革，2025 年迎“十四五”收官戰，改革或進一步深化。且中藥企業 2024 年行業性下降，2025 年或迎補庫存周期。關注太極集團、葵花藥業。6 6）醫藥商業加速整合器械商業，醫保局預付款政策或將改善現金流。）醫藥商業加速整合器械商業，醫保局預付款政策或將改善現金流。醫藥商業行業 2024年高基數下增速下降，2025 年有望修復，疊加預付金制度或將改善現金流情況，且醫療器械商業流程因集采、反腐及衛生體系改革，流通平臺龍頭企業器械業務疊加 CSO 代理新業務，或加速增長。關注國藥控股、國藥股份、九州通、上海醫藥、百

141、洋醫藥。表表21.關注的個股估值表關注的個股估值表 資料來源：iFinD，信達證券研發中心，數據截止2024年12月30日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41 9.風險提示風險提示 9.1.1.宏觀環境風險：宏觀環境風險：醫藥行業與國家宏觀經濟政策以及產業政策密切相關，國民經濟發展的周期波動、國家行業發展方向等方面政策變化可能對公司的生產經營造成影響。近年來，國際地緣性政治沖突激烈，國際貿易摩擦不斷，全球經濟面臨下行的壓力。如果未來全球宏觀經濟景氣度持續走低，或將對公司的經營情況造成不利影響。9.1.2.生命科學研發服務風險：生命科學研發服務風險：需求修復不及預期風險需求修復不及預期風險：

142、下游創新藥及投融資不景氣或影響行業需求及盈利能力的修復情況 國家生命科學領域進口替代政策實施不及預期風險國家生命科學領域進口替代政策實施不及預期風險：生命科學領域國產對進口品牌的替代受益于國內政策的推動，如政策執行不及預期或影響行業業績表現。并購重組政策不及預期風險：并購重組政策不及預期風險：證監會及交易所等鼓勵并購重組而非 IPO，利好已經上市的生命科學領域龍頭企業并購資產，存在落地不及預期風險。9.1.3.創新藥風險：創新藥風險：研發及商業化不及預期風險：研發及商業化不及預期風險：創新藥在研管線的研發進度不及預期，核心產品銷售不及預期、臨床數據不及預期等。全鏈條支持創新藥政策落地不及預期風

143、險全鏈條支持創新藥政策落地不及預期風險：創新藥產業發展受益于國家政策導向及扶持，如政策落地不及預期或影響二級市場板塊關注度和相關企業的經營情況。9.1.4.醫療器械風險醫療器械風險 政策落地節奏不及預期風險：政策落地節奏不及預期風險：醫院端設備采購依賴設備更新迭代政策的落地節奏，若進度不及預期，對醫療設備器械企業銷售收入存在影響；消費復蘇不及預期：消費復蘇不及預期：家用醫療器械大部分直接銷往 C 端，若消費持續疲軟，或將影響 C 端用戶對家用醫療器械的購買需求。地緣政治沖突及關稅導致出海受阻風險：地緣政治沖突及關稅導致出海受阻風險：低值耗材企業大部分以 OEM 和 ODM 的形式出海，若地緣政

144、治沖突加劇，海外需求或者運輸或將受到影響，此外，關稅保護政策一定程度上削弱了國內低值耗材出口的成本優勢，競爭力或將下降，導致出口額下滑。9.1.5.中成藥有以下風險：中成藥有以下風險：銷售不達預期銷售不達預期：中藥在 OTC 和院內市場競爭較為激烈，若公司在終端銷售不及預期，則營收及利潤均有所影響。集采降價超預期：集采降價超預期：中成藥全國集采結果仍未公布，若后續中成藥全國集采降價超預期，相關標的業績或將承壓。國企改革進展不及預期國企改革進展不及預期：中藥企業多數屬于國企，若 25 年國企改革進展不及預期，則企業的經營效率、質量等或將不及預期。9.1.6.商業批發業務等有以下風險：商業批發業務

145、等有以下風險：請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 42 預付金政策落地不及預期：預付金政策落地不及預期：市場預期預付金制度或將縮短醫藥流通企業的賬期水平，若后續預付金政策落地時間、預付金額度、執行效率不及預期，則醫藥流通企業應收賬款賬期改善或將有所遲滯。應收賬款回收不及時：應收賬款回收不及時：醫藥流通行業屬于類金融行業，在產業鏈運作當中承擔起資金周轉的角色（如給醫院、藥店等提供賬期），若應收賬款回收不及時或將影響整體業務運轉效率以及質量。醫藥板塊復蘇不及預期：醫藥板塊復蘇不及預期：若后續政策端仍繼續整改醫藥行業的環境，或者醫療需求不及預期，這些因素或將影響醫藥板塊業績回暖，進而影響醫藥流通企業。

146、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 43 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 唐愛金，唐愛金，醫藥首席分析師，浙江大學碩士，曾就職于東陽光藥先后任研發工程師及營銷市場專員，具備優異的藥物化學專業背景和醫藥市場經營運作經驗，曾經就職于廣證恒生和方正證券研究所負責醫藥團隊賣方業務工作超 9 年。賀鑫，賀鑫，醫藥分析師，醫療健康研究組長，北京大學匯豐商學院碩士，上海交通大學工學學士，5 年醫藥行業研究經驗，2024 年加入信達證券，主要覆蓋醫療服務、CXO、生命科學上游、中藥等細分領域。曹佳琳曹佳琳，醫藥分析師，中山大學嶺南學院數量經濟學碩士，3 年醫藥生物行業研究經歷，曾

147、任職于方正證券，2023 年加入信達證券，負責醫療器械設備、體外診斷、ICL 等領域的研究工作。章鐘濤章鐘濤，醫藥分析師，暨南大學國際投融資碩士，超 2 年醫藥生物行業研究經歷，CPA(專業階段)，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，主要覆蓋中藥、醫藥商業&藥店、疫苗。趙丹趙丹，醫藥分析師，北京大學生物醫學工程碩士，2 年創新藥行業研究經歷，2024 年加入信達證券。主要覆蓋創新藥。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 44 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客

148、觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報

149、告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告

150、中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的

151、投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。