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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 基礎化工基礎化工 HFOs:制冷劑未來解法制冷劑未來解法,應用窗口應用窗口漸啟漸啟 華泰研究華泰研究 基礎化工基礎化工 增持增持 (維持維持)研究員 張雄張雄 SAC No.S0570523100003 SFC No.BVN325 +(86)10 6321 1166 研究員 莊汀洲莊汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 聯系人 張宸張宸 SAC No.S0570124080036 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資

2、料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 巨化股份 600160 CH 30.90 買入 東岳集團 189 HK 9.89 買入 資料來源：華泰研究預測 2024年12月31日中國內地 專題研究專題研究 四代制冷劑（四代制冷劑（HFOs）應用窗口或逐漸開啟，國內企業發力突圍）應用窗口或逐漸開啟，國內企業發力突圍 HFOs 臭氧消耗潛能值（ODP）為 0、全球變暖潛能值（GWP）低，伴隨全球二代/三代制冷劑（HCFCs/HFCs）配額逐步削減，HFOs 開發推廣或是制冷劑行業發展的必然趨勢。我們認為：應用

3、端受益于 2024 年海外 HFCs配額削減、國內配額制下 HFCs 價格中樞上移，以及 HFOs&HFCs 混配方案推廣等驅動，生產端伴隨海外 HFOs 專利保護期漸近、行業企業突破規?；夹g和降本，HFOs 應用窗口或逐步開啟。國內氟化工企業依托氯堿和含氟原料一體化配套，以及研發投入等優勢，延伸 HFOs 有望具備競爭優勢，推薦巨化股份（2025 年 HFCs 配額國內第 1、R22 配額國內第 2，且具備HFOs 產能，目標價 30.90 元，“買入”評級）、東岳集團（2025 年 HFCs配額國內第 4、R22 配額國內第 1，目標價 9.89 港元，“買入”評級）。海外海外 HFCs

4、 配額削減、配額削減、HFCs 價格中樞上移等或加速價格中樞上移等或加速 HFOs 應用滲透應用滲透 由于技術和成本等約束（據我們測算，氯堿原料一體化和外購六氟丙烯生產R1234yf 的成本分別 4-7.5 萬元/噸和 5.5-13.5 萬元/噸，遠高于二代/三代制冷劑 1-2 萬元/噸的成本），HFOs 應用尚不成熟，但是：1）2024 年歐盟/美國/日韓等大部分發達國家 HFCs 配額將削減 40%，HFOs 作為替代方案，需求或逐步增長；2）2024 年以來中國 HFCs 配額制的實施，HFCs 價格的顯著上行，或驅動產業鏈加快探索替代路徑；3）伴隨 HFCs 價格上移，海外企業早期推廣

5、的 HFOs&HFCs 混配方案，甚至單一 HFOs 應用方案的性價比或逐漸提升。在應用端多重因素催化下，HFOs 的應用窗口或逐步開啟。主流主流 HFOs 海外專利保護期漸近，國內企業加碼布局有望助力成本下移海外專利保護期漸近，國內企業加碼布局有望助力成本下移 由于全球主流開發推廣的 HFOs 產品專利（如 R1234yf/R1234ze/R1233zd等）由海外企業主導，海外對 HFOs 生產和應用專利的保護期限制，成為行業企業布局 HFOs 較難避開的環節，但海外企業主流 HFOs 產品在中國專利的到期時間普遍在 2026-2035 年，伴隨專利保護限制期漸近，HFOs 或迎來快速發展階

6、段。另一方面，近年國內通過技術引進/合作或者自主研發，部分企業已初步具備 HFOs 的早期技術和產能，未來伴隨企業不斷突破規?；a能力和推動成本下降，亦有望助力 HFOs 產品的開發和應用推廣。短期短期 HCFCs/HFCs 景氣或延續，關注氟化工企業布局景氣或延續，關注氟化工企業布局 HFOs 的中長期價值的中長期價值 階段而言，HCFCs/HFCs 仍是主流的制冷劑品種，而我國作為全球主要的供給力量，伴隨 2024 年以來 HFCs 配額制的實施，供給有序化疊加下游空調、汽車等需求支撐，行業步入景氣周期?？紤] HFOs 規?；a和降本需一定時間，且作為替代品的 HFOs 成本和價格較高

7、，我們預計 HCFCs/HFCs景氣周期將較長，預計 25-26 年主流產品（R22/R32/R134a 等）均價約 4.5萬元/噸和 5 萬元/噸，行業企業將充分受益。中長期而言，布局 HFOs 技術和產能的企業值得關注，制冷劑頭部企業依托上游配套，延伸 HFOs 有望具備競爭優勢。推薦巨化股份、東岳集團。風險提示：制冷劑政策變化；四代制冷劑技術進步緩慢；需求不及預期。(22)(11)11223Jan-24May-24Aug-24Dec-24(%)基礎化工滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 基礎化工基礎化工 正文目錄正文目錄 核心觀點.4 應用端和生產

8、端有望共同發力，助力 HFOs 市場逐步開啟.4 國內制冷劑頭部企業逐步加碼 HFOs，有望助力行業降本并打造一體化優勢.4 HFOs 降本和規?；瘧蒙行钑r日，HCFCs/HFCs 較長景氣周期可期.4 區別于市場的觀點.4 HFOs：第四代制冷劑產品，應用窗口期或逐步開啟.5 全球二代制冷劑進入淘汰尾聲，國內配額削減后企業自用為氟聚合物原料為主.6 國內三代制冷劑 2024 年配額制正式實施，遠期用量仍將逐步削減.8 四代制冷劑應用尚不成熟，但二/三代制冷劑價格高位或驅動產業鏈加速布局 HFOs.9 海外專利保護和成本高企是 HFOs 主要瓶頸，國內企業有望逐步突圍.11 制冷劑潛在替代方

9、案較多，HFOs 或為主流趨勢.11 HFOs 受海外專利限制但保護期限漸近，國內企業加碼布局有望助力降本及應用推廣.13 短期 HCFCs/HFCs 景氣延續，關注氟化工企業布局 HFOs 的中長期價值.19 巨化股份：全球氟化工領先企業，受益于制冷劑景氣及 HFOs 前瞻布局.20 東岳集團：制冷劑配額行業居前，氟硅材料景氣有望逐步回升.21 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球制冷劑主要品種及使用情況.5 圖表 2：不同制冷劑產品消耗臭氧潛能值（ODP）對比.5 圖表 3：不同制冷劑產品全球變暖潛能值（GWP）對比.5 圖表 4：2019 年全球蒸汽壓縮制冷劑類型以氟碳化學品

10、為主.5 圖表 5：2019 年全球氟碳化學品消費以 HCFCs 和 HFCs 為主.5 圖表 6：不同領域的主流制冷劑應用品種.6 圖表 7：2020 年全球各領域 HFCs 排放比例.6 圖表 8：全球二代制冷劑已進入淘汰尾聲.6 圖表 9：歐美和日本等發達國家二代制冷劑基本削減完成.6 圖表 10：國內二代制冷劑生產配額逐漸削減.7 圖表 11：國內 R22 和 R142b 下游應用中制冷劑占比已不高（2023 年）.7 圖表 12：2024-2025 年國內企業 R22 生產配額情況.7 圖表 13：R22 價格價差走勢.7 圖表 14：大部分發展中國家（含中國）三代制冷劑步入配額期.

11、8 圖表 15：俄羅斯、印度等十五個國家三代制冷劑配額削減安排.8 圖表 16：歐美等發達國家三代制冷劑（HFCs）產量逐漸削減.8 圖表 17：全球三代制冷劑（HFCs）產能以中國為主（2019 年）.8 圖表 18：2025 年國內 HFCs 企業配額分布（分品種）.9 圖表 19：2024-2025 年國內企業生產配額對比.9 圖表 20：主流 HFCs 產品價格走勢.9 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 基礎化工基礎化工 圖表 21：主流 HFCs 價差走勢.9 圖表 22：低 GWP 值替代品.9 圖表 23：HFOs 價格仍顯著高于 HCFCs 和 H

12、FCs（月度出口均價）.10 圖表 24：主要的四代制冷劑發展情況.11 圖表 25：R290 GWP 和 ODP 均接近于 0.11 圖表 26：R290 在空調中允許的最大充注量小于 R32.11 圖表 27：霍尼韋爾 Solstice 系列產品將第三代制冷劑和第四代制冷劑混合使用.12 圖表 28：科慕 Opteon系列產品將第三代制冷劑和第四代制冷劑混合使用.12 圖表 29：CEMAC 預測 R-134a 與 R-1234yf 混合使用后與 R134a 價格差距或逐步縮小.12 圖表 30：R-1234yf 授權專利以國外企業為主（1992-2016 年合計）.13 圖表 31：海外

13、主要四代制冷劑企業中國專利的到期時間及工藝路線.14 圖表 32：HFOs 代表性產品及市場研究較多的主流工藝路線情況.15 圖表 33：以乙烯和四氯化碳為原料的 R-1234yf 工藝路線示意圖.16 圖表 34：浙江環新三氟丙烯（3TFP）單位生產成本情況.16 圖表 35：永和股份氯堿一體化配套生產 R-1234yf、HFO-1233zd 聯產 HFO-1234ze 的工藝路線示意圖.17 圖表 36：R22、R32、R134a 和 R1234yf 成本對比.17 圖表 37：國內企業在四代制冷劑領域布局情況（不完全統計）.18 圖表 38：國內 HFOs 月度出口量情況.18 圖表 3

14、9：2021-2025E 國內制冷劑供需平衡表.19 圖表 40：2021-2025E 國內 R22 供需平衡簡表.20 圖表 41：推薦公司 2025 年二/三代制冷劑配額及 HFOs 布局情況.20 圖表 42：巨化股份產業鏈及主要產品.20 圖表 43：巨化股份營收及增速情況.21 圖表 44：巨化股份歸母凈利潤及增速情況.21 圖表 45：巨化股份收入結構圖.21 圖表 46：巨化股份毛利結構圖.21 圖表 47：公司主要產品產能情況（截至 2024 年末）.22 圖表 48：東岳集團分業務收入情況.22 圖表 49：東岳集團分業務溢利情況.22 圖表 50：重點推薦公司一覽表.23

15、圖表 51：重點推薦公司最新觀點.23 圖表 52：報告提及公司列表.23 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 基礎化工基礎化工 核心觀點核心觀點 基加利修正案下，伴隨全球二代/三代制冷劑（HCFCs/HFCs）配額逐步削減，四代產品（HFOs）的開發和推廣成為制冷劑行業未來發展的必然趨勢。本報告從應用端和生產端對全球 HFOs的發展進行分析，并結合目前 HFOs 市場應用情況和成本測算等，展望當下主流二代/三代制冷劑景氣的持續性。從結論來看：應用端和生產端有望共同發力，助力應用端和生產端有望共同發力，助力 HFOs 市場逐步開啟市場逐步開啟 應用端應用端而言而言：

16、一方面，2024年歐盟/美國/日韓等大部分發達國家HFCs配額將削減40%，HFOs作為替代方案，需求或迎來增長；另一方面，中國作為全球 HFCs 的主要供給國家，2024 年以來 HFCs 配額制下主流產品價格的顯著上行（24Q4 以來多數品種價格攀升至 4 萬元/噸以上），海外企業早期推廣的 HFOs&HFCs 混配方案，甚至單一 HFOs 應用方案的性價比或逐漸提升，有望助推產業鏈加快探索 HFOs 應用。生產端生產端而言，而言，海外主流 HFOs 產品在中國專利的到期時間普遍在 2026-2035 年，伴隨專利保護限制期漸近，疊加中國企業先發規劃產能建設，HFOs 或迎來發展階段。國內

17、制冷劑頭部企業逐步加碼國內制冷劑頭部企業逐步加碼 HFOs，有望助力行業降本并打造一體化優勢，有望助力行業降本并打造一體化優勢 據我們測算，以 R1234yf 為例，氯堿/氟原料一體化和外購六氟丙烯（HFP）生產 R1234yf的成本分別 4-7.5 萬元/噸和 5.5-13.5 萬元/噸，其中具備氯堿/氟原料一體化配套的制冷劑企業生產 HFOs 成本將顯著低于外購 HFP 等中間體原料的企業?？紤]到遠期 HFOs 應用的必要性，我們認為國內制冷劑龍頭企業加碼布局 HFOs，有望助力行業降本并打造一體化優勢，形成長期競爭力。HFOs 降本和規?；瘧蒙行钑r日，降本和規?；瘧蒙行钑r日，HCFC

18、s/HFCs 較長景氣周期可期較長景氣周期可期 考慮海外 HFOs 首批專利到期時間需在 2026-2035 年，且考慮技術成熟度等因素，未來企業實際規?；a HFOs 的初期成本或將高于我們的估算值，我們認為 HFOs 降本和規?；瘧蒙行钑r日。因此當前主流的 HCFCs/HFCs 由于配額制下供給約束、疊加空調/汽車等需求支撐，景氣周期有望較長，且考慮作為替代品的 HFOs 成本和價格較高，我們預計HCFCs/HFCs 將具備較大的漲價彈性空間，預計 25-26 年主流產品（R22/R32/R134a 等）均價約 4.5 萬元/噸和 5 萬元/噸。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 目前市

19、場對 HFOs 的系統性研究較少，報告從應用端和生產端對全球 HFOs 的發展前景進行分析，并對 HFOs 的市場應用情況和成本等進行探討，對制冷劑行業研究具備一定前瞻性。另一方面，結合對 HFOs 價格和成本水平的分析，我們認為由于替代品成本/價格高企的問題，未來 1-2 年供需共振下 HCFCs/HFCs 將具備較大的漲價彈性空間，制冷劑頭部企業仍將具備較強的配置價值。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 基礎化工基礎化工 HFOs：第四代制冷劑產品，應用窗口期或逐步開啟：第四代制冷劑產品，應用窗口期或逐步開啟 制冷劑經過多年發展，目前已有四代產品，其中：一代為氯

20、氟烴（CFCs），因嚴重破壞臭氧層，全球已淘汰并禁止；二代為氫氯氟烴（HCFCs），主要為 HCFC-22 和 HCFC-142b 等，其消耗臭氧潛能值（ODP）較 CFCs 低，但仍對臭氧層存在破壞效應，發達國家已基本淘汰完畢，國內目前實行配額制逐漸減產并進入淘汰末期；三代為氫氟烴（HFCs），主要品種為HFC-32、HFC-134a、R125 及混配制劑 R410a 等（注：HCFC-和 HFC-均可簡稱 R，全文同此處理），HFCs 的 ODP 為 0，是目前主流的制冷劑，但全球變暖潛能值（GWP）較高，部分發達國家已開始削減，國內 2024 年正式進入配額期；四代為氫氟烯烴（HFOs）

21、，ODP為 0 且 GWP 較低，但受限于技術和價格等，目前僅部分發達國家推廣，主流產品尚未確定。圖表圖表1：全球制冷劑主要品種及使用情況全球制冷劑主要品種及使用情況 含氟制冷劑含氟制冷劑 物質類型物質類型 代表產品代表產品 使用情況使用情況 第一代 氯氟烴類(CFCs)R11、R12、R113、R114、R500 破壞臭氧層，全球范圍己淘汰并禁產 第二代 氫氯氟烴(HCFCs)HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123、HCFC-124 ODP 值較 CFC 更低，發達國家已經基本淘汰，我國實行配額制度，逐漸減產 第三代 氫氟烴(HFCs)HFC-32、HFC-

22、125、HFC-134a、R410a、HFC-152a、HFC-143a ODP 值為 0，對臭氧層無破壞，在發展中國家逐步替代 HCFCs 產品，但 GWP 值較高，目前部分發達國家已開始削減用量，發展中國家進入配額周期 第四代 氫氟烯烴（HFOs）HFO-1234yf、HFO-1234ze ODP 值為 0，同時 GWP 值極低，專利壁壘高，制冷效果和安全性略遜于 HFCs。目前發展趨勢和主流產品尚未確定，現有 HFO-1234ze 和 HFO-1234yf 等產品價格較高，主要在部分發達國家推廣使用 資料來源：永和股份招股說明書，華泰研究 圖表圖表2：不同不同制冷劑產品消耗臭氧潛能值（制

23、冷劑產品消耗臭氧潛能值（ODP）對比）對比 圖表圖表3：不同不同制制冷劑產品全球變暖潛能值（冷劑產品全球變暖潛能值（GWP）對比對比 注：HFCs 和 HFOs 的 ODP 均為 0 資料來源：Environmental investigation agency（EIA），華泰研究 資料來源：Environmental investigation agency（EIA），華泰研究 圖表圖表4：2019 年全球蒸汽壓縮制冷劑類型以氟碳化學品為主年全球蒸汽壓縮制冷劑類型以氟碳化學品為主 圖表圖表5：2019 年全球氟碳化學品消費以年全球氟碳化學品消費以 HCFCs 和和 HFCs 為主為主 資料來

24、源：Clean Energy Manufacturing Analysis Center（CEMAC），華泰研究 資料來源：IHS，華泰研究 0.00.20.40.60.81.0R11R12R13R113R114R115R142bR22R124R123R23R143aR404aR125R227eaR410aR134aR245faR32R152aR1234yfR1234zeCFCsHCFCsHFCsHFOs(ODP)03,0006,0009,00012,00015,000R11R12R13R113R114R115R142bR22R124R123R23R143aR404aR125R227eaR41

25、0aR134aR245faR32R152aR1234yfR1234zeCFCsHCFCsHFCsHFOs(GWP)氟碳化學品83%無機化合物11%碳氫化合物6%020406080100120CFCsHCFCsHFCsHFOs(萬噸)北美歐洲日本中國大陸亞洲其他全球其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 基礎化工基礎化工 據 IHS，2019 年全球 HCFCs 消費量約 108 萬噸，其中以中國大陸為主（占比約 55%），伴隨全球 HCFCs 排放配額削減，多數國家（包括國內）HCFCs 消費轉用做下游含氟高分子材料等原料為主的居多；2019 年全球 HFCs 消

26、費量約 96 萬噸，其中北美和中國大陸占比分別約 26%/38%。從制冷劑具體應用領域和品種來看，據 CEMAC，目前空調領域主要品種為R32、R125、R134a 以及 R410a（系 R32 和 R125 約 1:1 混合）等三代制冷劑；車用空調制冷劑領域以 R134a 為主，同時 R1234yf 等四代制冷劑在部分發達國家開始應用；冰箱制冷和工商制冷等領域也普遍使用 R134a 和 R32 等單質或 R404a 等三代制冷劑。圖表圖表6：不同領域的主流制冷劑應用品種不同領域的主流制冷劑應用品種 圖表圖表7：2020 年年全球各領域全球各領域 HFCs 排放比例排放比例 注：未明確指最終使

27、用類型暫未確定，目前僅部分發達國家嘗試使用 資料來源：CEMAC，永和股份招股說明書，華泰研究 資料來源：CEMAC，華泰研究 全球二代制冷劑進入淘汰尾聲，國內配額削減后企業自用為氟聚合物原料為主全球二代制冷劑進入淘汰尾聲，國內配額削減后企業自用為氟聚合物原料為主 二代制冷劑（HCFCs）因對臭氧層仍有破壞作用，按照蒙特利爾協定書，全球作為制冷劑使用的 HCFCs 已進入淘汰尾聲，其中發達國家于 2020 年需削減 99.5%，僅保留少量用于存量設備的維修，發展中國家（含中國）的 HCFCs 配額需于 2015 年和 2020 年分別削減 10%和 35%，同時 2025 年將削減 67.5%

28、，2030 年基本淘汰，僅保留 2.5%用于存量設備的維修。圖表圖表8：全球二代制冷劑已進入淘汰尾聲全球二代制冷劑已進入淘汰尾聲 圖表圖表9：歐美和日本等發達國家二代制冷劑基本削減完成歐美和日本等發達國家二代制冷劑基本削減完成 注：（1）發達國家配額基準為 1989 年氟氯烴生產量+1989 年氟氯化碳生產量和1989 年氟氯烴消費量的 2.8%+1989 年氟氯化碳消費量的 2.8%；（2）發展中國家配額基準為 2009-2010 年生產量的平均數 資料來源：蒙特利爾協定書，永和股份招股說明書，華泰研究 資料來源：CEMAC，華泰研究 第一代第二代第三代第四代空調制冷車用制冷冰箱制冷R11、

29、R12R12R12R22、R142bR32、R410a、R134a、R125R134aR134aR600a（未明確）R1234yfR1234zeR600a（未明確）工商制冷R11、R12R404a、R32、R134a、R125R744、R717（未明確）R22、R123空調制冷28%汽車制冷13%商用制冷26%發泡/溶劑等21%其他領域制冷12%0%20%40%60%80%100%200020022004200620082010201220142016201820202022202420262028203020322034203620382040發達國家發展中國家04年削減35%10年削減75

30、%15年削減90%20年淘汰09-10年凍結15年削減10%20年削減35%25年削減67.5%30年淘汰，保留2.5%維修010203040506070802000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(萬噸)日本歐洲美國中國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 基礎化工基礎化工 國內生態環境部 2013 年開始每年下發二代制冷劑的生產和使用配額，其中 2025 年總生產配額已削減至 14.4 萬噸（其中 R22 配額 14.9 萬噸）

31、，較 2013 年削減了約 62%（其中 R22 削減約 52%）。伴隨 HCFCs 作為制冷劑使用配額的削減，近年來國內 R22 和 R142b 等主流的二代制冷劑品種開始逐漸轉為下游含氟高分子和含氟精細化學品等生產的原材料（作為下游原料的 HCFCs 擴產不受配額的約束），據百川盈孚，2023 年國內 R22 的下游消費占比中，用于制冷領域（空調+工商制冷）的占比僅 39%，其余主要用于含氟聚合物和擠塑板等領域，R142b 用于制冷劑領域的占比僅 25%，其余用于 PVDF 和發泡劑等領域。圖表圖表10：國內二代制冷劑生產配額逐漸削減國內二代制冷劑生產配額逐漸削減 圖表圖表11：國內國內

32、R22 和和 R142b 下游應用中制冷劑占比已不高（下游應用中制冷劑占比已不高（2023 年）年）資料來源：生態環境部，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 R22 作為 HCFCs 中的主要產品，相較 2024 年，2025 年國內企業生產/內用生產配額將分別削減 3.3/3.1 萬噸至 14.9/8.1 萬噸，其中 R22 企業生產配額 CR3/CR5 為 76%/87%，東岳集團/巨化股份/江蘇梅蘭擁有配額 4.4/3.9/3.1 萬噸，占比 29%/26%/21%。由于近年來 R22 配額削減的同時，需求端出口和國內維修市場體量仍較大，疊加產品集中度較高、競爭格局優異，2024 年

33、以來 R22 價格持續攀升，24Q4 整體處于 3 萬元/噸以上的歷史高價區間。圖表圖表12：2024-2025 年年國內國內企業企業 R22 生產配額情況生產配額情況 圖表圖表13：R22 價格價差走勢價格價差走勢 資料來源：生態環境部，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 0510152025303540452013201420152016201720182019202020212022202320242025(萬噸)x 10000R22R142b其他HCFC工商制冷7%含氟聚合物60%擠塑板1%空調32%R22聚偏氟乙烯50%制冷劑R143a25%發泡劑20%其他5%R142b0123

34、456東岳集團巨化股份江蘇梅蘭阿科瑪常熟三美股份華誼三愛富臨海利民永和股份昊華科技(萬噸)24年配額25年配額05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-09(元/噸)R22-1.5*三氯甲烷-0.5*AHF價差R22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 基礎化工基礎化工 國內三代制冷劑國內三代制冷劑 2024 年配額制正式實施，遠期用量仍將逐步削減年配額制正式實

35、施，遠期用量仍將逐步削減 三代制冷劑（HFCs）雖然 ODP 值為 0，但由于其 GWP 值較高、溫室效應較強，2016 年 蒙特利爾協定書締約方達成基加利修正案，旨在限控 HFCs 的生產和使用。根據基加利修正案，歐盟/美國/日韓等大部分發達國家 HFCs 生產和使用配額需于 19 年/24 年/29 年/34年/36 年分別完成 10%/40%/70%/80%/85%的削減，大部分發展中國家（含中國）的 HFCs配額需于 23 年凍結，并于 29 年/35 年/40 年/45 年分別完成 10%/30%/50%/80%的削減，俄羅斯等五個國家、印度等十個國家削減安排略有不同，但亦分別設定了

36、削減安排。我國于 2021年正式接受基加利修正案，成為修正案的第 122 個締約方，按照協議內容，國內 HFCs生產和使用配額于 2023 年底凍結，2024 年配額制正式施行。圖表圖表14：大部分發展中國家（含中國）三代制冷劑大部分發展中國家（含中國）三代制冷劑步入步入配額配額期期 圖表圖表15：俄羅斯、印度等十五個國家三代制冷劑配額削減安排俄羅斯、印度等十五個國家三代制冷劑配額削減安排 注：（1）歐盟/美國/日韓等大部分發達國家配額基準為 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 15%；（2）發展中國家配額基準為 2020-2022 年 HFCs 平均值+HCFCs

37、 基線值的 65%資料來源：蒙特利爾協定書，永和股份招股說明書，華泰研究 注：（1）俄羅斯等五國基準為 2011-2013 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 25%；（2）印度等十國基準為 2024-2026 年 HFCs 平均值+HCFCs 基線值的 65%資料來源：蒙特利爾協定書，永和股份招股說明書，華泰研究 據 CEMAC、IHS 和百川盈孚，近年來歐洲、美國和日本 HFCs 產量已逐年削減，2020 年合計較 2012 年減少約 33%，國內方面，由于制冷劑企業為在基線年來臨之前爭取更多配額，行業擴產較多，2020 年國內產量約 62 萬噸，較 2012 年增長約 77%。據

38、 IHS，2019 年中國大陸 HFCs 產能約 119 萬噸，占全球比重達 74%，考慮歐美和日本等大部分發達國家 2024年再度削減 HFCs 的生產和消費，中國 HFCs 成為全球 HFCs 供給的主導變量。圖表圖表16：歐美等歐美等發達國家三代制冷劑（發達國家三代制冷劑（HFCs）產量逐漸削減）產量逐漸削減 圖表圖表17：全球三代制冷劑（全球三代制冷劑（HFCs）產能以中國為主（）產能以中國為主（2019 年）年）資料來源：CEMAC，IHS，百川盈孚，華泰研究 資料來源：IHS，華泰研究 2024 年以來，國內 HFCs 配額制正式實施，在配額落地催化，空調、汽車等需求景氣，疊加主流

39、品種集中度較高、供給格局顯著優化等因素帶動下，2024 年以來主流 HFCs 產品價格價差亦呈現上行態勢，行業整體亦步入景氣周期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520172019202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049大部分發達國家大部分發展中國家（含中國）19年削減10%24年削減40%29年削減70%36年削減85%20-22年凍結29年削減10%35年削減30%40年削減50%45年削減80%34年削減80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

40、00%201520172019202120232025202720292031203320352037203920412043204520472049俄羅斯等五個國家印度等十個國家20年削減5%25年削減35%29年削減70%36年削減85%24-26年凍結32年削減10%37年削減20%42年削減30%47年削減85%34年削減80%0102030405060708090100200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(萬噸)日本歐洲美國中國0204060801001

41、20140北美歐洲日本中國大陸亞洲其他全球其他(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 基礎化工基礎化工 圖表圖表18：2025 年國內年國內 HFCs 企業配額分布（分品種）企業配額分布（分品種）圖表圖表19：2024-2025 年國內企業生產配額對比年國內企業生產配額對比 資料來源：生態環境部，華泰研究 資料來源：生態環境部，華泰研究 圖表圖表20：主流主流 HFCs 產品價格走勢產品價格走勢 圖表圖表21：主流主流 HFCs 價差走勢價差走勢 資料來源：百川盈孚，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 四代制冷劑應用尚不成熟，但二四代制冷劑應用尚不成熟，但二

42、/三代制冷劑價格高位或驅動產業鏈加速布局三代制冷劑價格高位或驅動產業鏈加速布局 HFOs 目前全球尚未找到符合零 ODP、低 GWP、高效、安全等的理想替代制冷劑，可能的趨勢之一是在不同的應用領域采用不同的替代品，而包括替代品的選擇以及替代技術路線的設計等目前也存在諸多分歧，但是基加利修正案下，遠期而言全球三代制冷劑亦將逐漸削減和淘汰，開發四代制冷劑或替代性制冷方案是行業未來必然的趨勢。圖表圖表22：低低 GWP 值替代品值替代品 應用領域應用領域 HFCs 低低 GWP 值替代品值替代品 含氟替代品含氟替代品 不含氟替代品不含氟替代品 空調和制冷 制冷設備：HFC-134a、R404A、R4

43、07A、R407C、R410A、R507A HFO-1234yf 等 氨、氨/CO2、氨/水吸收、碳氫化合物、二氧化碳、超臨界 CO2、水、太陽能制冷、N2/CO2低溫深冷、空氣循環、水蒸汽壓縮等 建筑空調系統：HFC-134a、R404A、R407C、R410A HFO-1234yf、HFO-1234ze、HFC-161 及其混合物等 R32 氨、氨/二甲醚、碳氫化合物、CO2、水、水/溴化鋰吸收、沸石/水吸收等 車輛空調系統：HFC-134a、R407C HFO-1234yf 及其混合物等 R744、碳氫化合物等 發泡 HFC-134a、152a、227ea、245fa、365mfc HF

44、O-1336mzz,HFO-1234ze,HCFO-1233zd 等 液態 CO2、CO2/水、CO2/乙醇、CO2/碳氫化合物、碳氫化合物、二甲醚、甲酸甲酯、甲酸、甲縮醛、惰性氣體、玻璃纖維、巖棉、硅酸鹽、纖維素等 藥用氣霧劑 HFC-134a、227ea HFO-1234ze 等 干粉吸入劑、無推進劑的水性藥物吸入器、CO2推進劑等 滅火 HFC-23、122、227ea、236fa 全氟酮等 水、水噴霧、干粉、泡沫、CO2、氮氣、氬氣等 溶劑 HFC-43-10mee、c447ef-水系統、半水混合物、碳氫化合物、醇類等 資料來源：中國氟化工行業氫氟烴（HFCs）逐步削減趨勢研究（浙江省

45、化工研究院有限公司，2016 年），華泰研究 05101520253035巨化股份三美股份昊華科技東岳集團永和股份東陽光江蘇梅蘭?？耸姆ぢ搫摴煞萑A誼三愛富魯西化工康源化工(萬噸)HFC-125HFC-134aHFC-143aHFC-152aHFC-227eaHFC-236eaHFC-236faHFC-245faHFC-32HFC-4105101520253035巨化股份三美股份昊華科技東岳集團永和股份東陽光江蘇梅蘭?？耸姆ぢ搫摴煞萑A誼三愛富魯西化工康源化工(萬噸)24年配額25年配額010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00018-0118

46、-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-09(元/噸)R32R134aR125R152aR143a(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-09(元/噸)R32-1.8*二氯甲烷-0.85*AHF價差R134a-1.4*三氯乙烯-0.9*AHF價差R125-1.5*四氯乙烯-0.9*A

47、HF價差R152a-1.6*電石-0.7*AHF價差R143a-1.44*電石-0.83*AHF-1.08*液氯價差 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 基礎化工基礎化工 目前僅海外部分高端汽車的空調制冷領域開始采用 R1234yf 等作為 R134a 的替代品種，主因受生產成本和專利技術等限制，R1234yf 等產品價格高企，高端汽車對制冷劑價格敏感性相對較低，而空調、冰箱等對制冷劑價格更加敏感的領域，HFOs 滲透仍較緩慢。我們認為，一方面 2024 年歐盟/美國/日韓等大部分發達國家 HFCs 配額削減 40%（參考圖表 12），對HFOs 等作為制冷劑的替

48、代方案需求或逐步提升，另一方面，伴隨國內二/三代制冷劑配額制的實施，供給約束后主流產品價格的顯著上行，或驅動產業鏈加快探索替代性解決方案，HFOs布局窗口或逐步開啟。圖表圖表23：HFOs 價格仍顯著高于價格仍顯著高于 HCFCs 和和 HFCs（月度出口均價）（月度出口均價）資料來源：海關總署，華泰研究 02468101214161822-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-022

49、4-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-10(萬元/噸)R22R32R134aR125&R143HFOs 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 基礎化工基礎化工 海外專利保護和成本高企是海外專利保護和成本高企是 HFOs 主要瓶頸，國內企業有望逐步突圍主要瓶頸，國內企業有望逐步突圍 制冷劑潛在替代方案較多，制冷劑潛在替代方案較多，HFOs 或為主流趨勢或為主流趨勢 目前潛在的制冷劑替代方案包括 HFOs（如 R1234yf、R1234ze）、碳氫制冷劑（HCs，如異丁烷 R600a、丙烷 R290）和傳統換熱介質（如水 R718、合

50、成氨 R717、二氧化碳 R744）等。HCs 方面，R290 等碳氫化合物存在易燃易爆等問題，應用和推廣限制因素較多，而水/合成氨/二氧化碳等傳統換熱介質存在換熱效率較低和使用條件苛刻（如二氧化碳制冷需高壓）等問題。而 HFOs 主流產品分子結構仍以氟碳化合物為主，具備安全性能好和制冷效率高等優勢，有望成為未來制冷劑替代方案的主要研究方向。圖表圖表24：主要的四代制冷劑發展情況主要的四代制冷劑發展情況 制冷劑品種制冷劑品種 物質名稱物質名稱 特性特性 用途用途 主流合成工藝主流合成工藝 國外相關企業國外相關企業 國內相關企業國內相關企業 R1234yf 2,3,3,3-四氟丙烯 安全性好 價

51、格昂貴 國外高端車型空調制冷已有 應用，替代R134a HFP 加氫消去法 五氟丙烷脫氟化氫法 三氟丙烯液相氟化和脫酸法 一氯甲烷與 TFE 高溫裂解法 美國霍尼韋爾、美國科慕、法國阿科瑪、日本旭硝子、日本大金化工 巨化股份、三愛富、浙江環新氟材、聯創股份 R1234ze(E)1,3,3,3-四氟丙烯 代替 R134a HCFC-1233zd 氟氯交換法 HFC-245fa 脫氟化氫法 鹵代甲烷和鹵代乙烯調聚氟化法 二氟卡賓和 VDF 卡賓反應 美國霍尼韋爾 巨化股份、中欣氟材 R1233zd(E)1-氯-3,3,3-三氟丙烯-替代 R123、發泡劑R245fa R240fa 氟化法 R240

52、fa 衍生物氟化、加成等 美國霍尼韋爾、科慕、法國阿科瑪、日本旭硝子 北京宇極科技、中欣氟材、中化藍天 R1336mzz(Z)1,1,1,4,4,4-六氟-2-丁烯-替代發泡劑 R245fa R123 與銅反應制備 R1316 加氫脫氯法 美國科慕 三愛富、北京宇極科技 R600a 異丁院 制冷效率高，但易燃易爆 冰箱制冷-R290 丙烷 易燃易爆 少量在空調領域使用-R744 二氧化碳 效率低、需高壓 僅少量使用-R717 氨 有毒且可燃-R718 水 制冷效率較低-資料來源：中國氟化工行業氫氟烴（HFCs）逐步削減趨勢研究（浙江省化工研究院有限公司，2016 年），華泰研究 圖表圖表25：

53、R290 GWP 和和 ODP 均接近于均接近于 0 圖表圖表26：R290 在空調中允許的最大充注量小于在空調中允許的最大充注量小于 R32 資料來源：中國制冷網，華泰研究 資料來源：家用/商用空調用 R32 替代 R22 的再分析（史琳等，制冷學報，2010 年），華泰研究 另一方面，雖 HFOs 產品價格較高，但由于 HFCs 和 HFOs 的分子結構相容性較強，近年來海外企業如霍尼韋爾和科慕等亦嘗試推廣三、四代制冷劑混配使用的方案，混配產品既可降低 GWP 值，也可兼顧經濟性。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 基礎化工基礎化工 圖表圖表27：霍尼韋爾霍尼

54、韋爾 Solstice 系列產品將第三代制冷劑和第四代制冷劑混合使用系列產品將第三代制冷劑和第四代制冷劑混合使用 商品名商品名稱稱 GWP 內在成分內在成分 上代產品上代產品 Solstice yf 1 HFO(single component fluid)R-134a Solstice ze 1 HFO(single component fluid)R-134a Solstice zd 1 HFO(Single component fluid)R-123 Solstice L40X 146 R-32、R-1234yf、CO2 R-404A、R-507 Solstice N13 447 R-1

55、34a、R-1234ze R-134a、R-401A、R-401B、R-409A Solstice 513A 573 R-1234yf、R-134a R-134a Solstice N15 299 R-1234ze、R-227ea R-134a Genetron 134a 1300 R-134a R-12 Genetron Performax 1674 R-32、R-125、R-134a R-22、R-404A、R-402A、R-408A、R-507 Genetron 245fa 858 HFC(Single component fluid)R-11、R-123 Genetron AZ-20

56、733 R-32、R-125 R-22 Genetron 407C 1624 R-32、R-125、R-134a R-22 Genetron AZ-20 1923 R-32、R-125 R-22 Genetron 422D 2477 R-125、R-134a、R-600a R-22 資料來源：霍尼韋爾官網，華泰研究 圖表圖表28：科慕科慕 Opteon系列產品將第三代制冷劑和第四代制冷劑混合使系列產品將第三代制冷劑和第四代制冷劑混合使用用 商品名稱商品名稱 內在成分內在成分 上代產品上代產品 Opteon XP10 R-1234yf、R-134a R-134a Opteon XP20 R-12

57、34yf、R-125、R-134a、R-32 R-407C Opteon XP30 HFO-1336mzz-Z R-123 Opteon XP40 R-1234yf、R-125、R-134a、R-32 R-404A/R-507 Opteon XP44 R-1234yf、R-134a、R-32 R-410A Opteon XL41 R-1234yf、CO2、R-125、R-134a、R-32 R-410A Opteon XL10 R-1234yf R-134a Opteon XL20 R-1234yf、R-32 R-404A Opteon XL40 R-1234yf、R-32 R-404A Op

58、teon XL41 R-1234yf、R-32 R-410A Opteon XL55 HFO/HFC blend R-410A Freon MO99 R-32、R-125、R-134a R22 Freon NU-22B-R22 Freon 410A R-410A R22 Freon134a R-134a R22 Freon 404A R-125、R-134a、R-134a R22 Freon 407A R-125、R-134a、R-134a R22 資料來源：科慕官網，華泰研究 圖表圖表29：CEMAC 預測預測 R-134a 與與 R-1234yf 混合使用后與混合使用后與 R134a 價格

59、差距或逐步縮小價格差距或逐步縮小 資料來源：CEMAC，華泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E(元/噸)R134a和R-1234yf混合R134a 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 基礎化工基礎化工 HFOs 受海外專利限制但保護期限漸近，國內企業加碼布局有望助力降本及應用推廣受海外專利限制但保護期限漸近，國內企業加碼布局有望助力降本及應用推廣 由于海外巨頭企業在 HFOs 領域

60、布局早于國內，目前全球主流開發和推廣的 HFOs 產品（如R1234yf、R1234ze、R1233zd 等）專利仍由海外企業為主，據 CEMAC，以 R1234yf 為例，1992-2016 年期間全球 R1234yf 專利集中在霍尼韋爾、杜邦和阿科瑪等企業，中國企業占比僅約 9%，而海外巨頭企業對生產和應用專利的保護期限制，也成為行業企業布局 HFOs 難以避開的環節。圖表圖表30：R-1234yf 授權專利以國外企業為主（授權專利以國外企業為主（1992-2016 年合計）年合計）資料來源：CEMAC，華泰研究 但據中國氟化工行業氫氟烴（HFCs）逐步削減趨勢研究（浙江省化工研究院有限公

61、司，2016 年）統計數據，海外企業 HFO-1234yf 在中國生產專利的最早到期時間為 2026 年 5 月（霍尼韋爾），而研究較多的 1,1,2,3四氯丙烯路線（霍尼韋爾）則最早在 2028 年 10 月到期；HFO-1234ze 最早到期時間為 2018 年 5 月（北美埃爾夫愛托），而研究較多的 1,1,1,3,3-五氯丙烷路線（霍尼韋爾）則最早在 2026 年 11 月到期；HFO-1233zd 最早到期時間為 2029年 11 月（阿科瑪），而研究較多的 1,1,1,3,3-五氯丙烷路線（霍尼韋爾）則最早在 2031 年 8月到期；HFO-1336mzz 最早到期時間為 2028

62、 年 6 月（杜邦），研究較多的技術路線 2,2-二氯-1,1,1-三氟乙烷路線（杜邦）則最早在 2029 年 3 月到期。由此可見，海外企業主流 HFOs產品在中國的專利到期時期普遍在 2026-2035 年期間，伴隨專利保護限制期結束，中國及全球 HFOs 有望迎來快速發展階段。0102030405060708090100霍尼韋爾杜邦阿科瑪美希旭硝子大金三井陶氏中國企業其他(件數)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 基礎化工基礎化工 圖表圖表31：海外主要四代制冷劑企業海外主要四代制冷劑企業中國專利的到期時間及工藝路線中國專利的到期時間及工藝路線 到期時間到期

63、時間 專利權人專利權人 工藝路線工藝路線 專利號專利號 最早最早 專利號專利號 最晚最晚 R1234yf CN101980994A 2029-03 CN101962313B 2030-07 阿科瑪 六氟丙烯 HFP（四步法）CN102076643B 2029-06 CN104093685A 2033-01 1,1,2,3-四氯丙烯（1230 xa）CN102686542A 2029-12 CN104010999A 2032-11 2-氯-3,3,3-三氟丙烯（HCFC-1233xf）CN102282113A 2030-01 CN101962312A 2030-07 1,1,1,2,3-五氟丙烷

64、（HFC-245eb）CN103180275A 2030-10 CN104093685A 2033-01 1,1,1,2,3-五氯丙烷(HCC240db)和/或 1,1,2,2,3-五氯丙烷(HCC240aa)CN103328421A 2031-01 CN104093685A 2033-01 2,3-二氯-1,1,1-三氟丙烷 CN101213162B 2026-05 CN101550062B 2029-04 霍尼韋爾 三氟氯乙烯與鹵甲烷 CN101772480B 2028-08 CN104781219A 2033-02 2-氯-1,1,1,2-四氟丙烷 CN103992205A 2028-1

65、0 CN103249701A 2031-10 1,1,1,2,3-五氟丙烷（HFC-245eb）CN103992205A 2028-10 CN104284874A 2032-11 1,1,2,3-四氯丙烯（1230 xa）CN101684060B 2029-05 CN104136404A 2033-02 2-氯-3,3,3-三氟丙烯（HCFC-1233xf）CN102603462B 2026-11 CN101535227B 2027-09 杜邦 1,1,1,2,2-五氟丙烷 CN101415664B 2027-03 CN102448921B 2030-06 1,1,1,2,3-五氟丙烷（HFC

66、-245eb）CN102958880B 2031-07-2-氯-1,1,1,2-四氟丙烷(HCFC-244bb)CN104507895A 2033-06-2-氯-3,3,3-三氟丙烯（HCFC-1233xf）R1234ze CN1852880B 2024-07-霍尼韋爾 HCFC-1233zd CN103274895A 2026-11 CN101351427A 2026-11 1,1,1,3-四氟-2-氯丙烷 CN101495431A 2026-11 CN101687732A 2028-07 HFC-245fa CN101495431A 2026-11 CN101260021B 2027-10

67、 HCFC-244fa CN102282114B 2030-01-1,1,3,3-四氟丙烯(1234zc)CN101495431A 2026-11 CN103476736A 2032-04 1,1,1,3,3-五氯丙烷(HCC-240fa)CN103476736A 2032-04 CN104185616A 2033-03 1,1,3,3-四氯丙烯、1,3,3,3-四氯丙烯或其混合物 CN104159877A 2033-02 CN104159878A 2033-02 四氯化碳(CCl4)與 1,2-二氯乙烯 CN104105681A 2033-01 CN104428273A 2033-07 大金

68、 HCO-1230zd 或 HCFO-1233zd CN104271235A 2033-05-墨西哥化學 HFC-245fa CN1136173C 2018-05-埃爾夫愛托 1,1,3,3-四氯-2-丙烯 CN104105681A 2033-01 CN104428273A 2033-07 大金 HCO-1230zd 或 HCFO-1233zd R1233zd CN103189338A 2031-08 CN104105682A 2033-02 霍尼韋爾 1,1,1,3,3-五氯丙烷（HCC-240fa）CN103189339A 2031-08 CN104185616A 2033-03 1,1,

69、3,3-四氯丙烯、1,3,3,3-四氯丙烯或其混合物 CN103534227B 2032-04-1,1,1-三氟-3,3-二氯丙烷(HCFC-243fa)CN102216247A 2029-11-阿科瑪 1,1,3,3-四氟丙烯(1230za)和/或 1,1,1,3,3-五氯丙烷(240fa)CN102361842B 2030-03-HFO-1233zd 與 HF 的共沸混合物 R1336mzz CN102892738B 2031-05-霍尼韋爾 鹵代烷化合物與六氟丙烯 CN102884030A 2031-03 CN102892739B 2031-05 四氯化碳與 3,3,3-三氟丙烯 CN1

70、02892736B 2031-03-四氯化碳與乙烯 CN103524297A 2028-06-杜邦 1,1,1,4,4,4-六氟-2,3-二氯-2-丁烯 CN102015592B 2029-03 CN103626627A 2029-03 2,2-二氯-1,1,1-三氟乙烷 資料來源：中國氟化工行業氫氟烴（HFCs）逐步削減趨勢研究（浙江省化工研究院有限公司，2016 年），華泰研究 由于 HFOs 分子結構中碳鏈更長，氟或氯原子取代數目和位置的控制難度更高，且存在順式結構和反式結構等不同構型分子的調控等問題，HFOs 生產技術通常較 HCFCs 和 HFCs要求更高，起始反應原料通常是結構更為

71、復雜的鹵代代烷烴或烯烴等，催化劑和反應溫度、壓力等的選取和控制要求也通常更為嚴苛，且目前主流企業針對同一種 HFOs 產品的生產工藝亦開發出不同的合成路徑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 基礎化工基礎化工 圖表圖表32：HFOs 代表性產品及市場研究較多的主流代表性產品及市場研究較多的主流工藝路線工藝路線情況情況 R1234yf 專利權人專利權人 阿科瑪 霍尼韋爾 專利專利 CN102216245B（2009）CN101671229A（2009）CN101213162B2006）CN101772480B（2008）工藝路線工藝路線（1）1-氯-3,3,3 三氟

72、-丙烯（1233zd）異構化成 2-氯-3,3,3-三氟丙烯（1233xf）（2）異構化在液相中均相催化劑的存在下或在氣相中非均相催化劑的存在下進行（3）1233xf 直接地和/或通過一種共產物被氟化成 1234yf（1）六氟丙烯氫化產生 1,1,1,2,3,3-六氟丙烷；（2）水和氫氧化鉀的混合物使1,1,1,2,3,3-六氟丙烷脫氟化氫產生1,2,3,3,3-五氟-1-丙烯（3）1,2,3,3,3-五氟-1-丙烯氫化產生1,1,1,2,3-五氟丙烷（4）水和氫氧化鉀的混合物使 1,1,1,2,3-五氟丙烷脫氟化氫以產生 1234yf（1）將氟代甲烷與至少一種具有以下結構的氟化烯烴反應，其中

73、 R 為 F、Cl、C1-C2 氟化烷基或 2 個碳原子的氟化烯基（2）反應完全在氣相中和在浸漬在活性炭上的路易斯酸催化劑存在下進行 在穩定的去礦化的活性碳催化劑存在下氫氟氯烷烴脫氯化氫 其他其他 非均相催化劑選自：SbV、TiIV、SnIV、MoVI、Nbv 和 Tav 的可溶性路易斯酸，銻鹵化物類，酸性分子篩類，Cr 及沸石類 均相催化劑選自：鋁、鈦、鉭、鉬、硼、錫、銻和它們的鹽類等 在 110-180的溫度下 在水和氫氧化鉀的混合物中，氫氧化鉀占所述混合物的 58-86wt 氟化烯烴選自四氟乙烯、三氟氯乙烯及其組合 反應在基本不含溶劑下進行 去礦化的活性碳選自由硝酸、過氧化氫和 O2組成

74、的組中至少一種氧化劑存在下被進一步氧化 R1234ze 專利權人專利權人 霍尼韋爾 杜邦 大金 專利專利 CN103189338A（2011）CN104159878A（2013）CN101213162B(2006）CN104105681A（2013）工藝路線工藝路線（1）HCC-240fa 氟化產生 1233zd(E)（2）1233zd(E)氟化產生 245fa（3）245fa 脫氟化氫產生 1234ze(E)（1）四氯化碳和氟乙烯反應得到HCFC-241fb（2）HCFC-241fb 氟化得到 HCFC-244fa（3）HCFC-244fa 脫氯化氫產生HFO-1234ze 在無催化劑情況下

75、，在反應器的氣相中熱解式 CF3CXYCX2Y 的氫氟氯丙烷 反應容器保持足夠高的溫度 在至少一種催化劑存在下，在蒸汽相中，使氟化劑與至少一種含氯化合物反應 含氯化合物選自 HCO-1230zd和 HCFO-1233zd 的至少一者 其他其他-反應在磷酸三乙酯和選自負載或非負載的鐵粉末，鐵納米粉末和鐵納米顆粒的鐵材料的存在下進行-氟化劑是無水氟化氫 HFO-1233zd 專利權人專利權人 霍尼韋爾霍尼韋爾 阿科瑪阿科瑪 專利專利 CN103189338A（2011）CN103534227B（2012）CN102216247A（2009）工藝路線工藝路線 240fa 的氟化反應（以連續或半間歇方

76、式）并同時取出副產物 HCl 和產物 1233zd(E)將未反應的240fa和HF與未氟化副產物一起循環 分離提純副產物 HCl，過量 HF 分離循環 提純 1233zd(E)1233zd(Z)異構化為 1233zd(E)243fa 催化脫氯化氫生成反式/順式-1233zd HCl 回收 順式-1233zd 催化異構化生成反式-1233zd 反式-1233zd 的分離 將1230za和/或240fa氟化成一種包括順式1233zd和反式1233zd的混合物 分離出順式 1233zd 將順式 1233zd 異構化成反式 1233zd 異構化是在液相中在一種均相催化劑的存下或在氣相中在一種非均相催化

77、劑的存在下進行 其他其他 異構化借助催化劑在氣相中進行，催化劑選自鹵化的金屬氧化物、金屬鹵化物和負載型金屬催化 非均相催化劑選自：SbV、TiIV、SnIV、MoVI、NbV 和 TaV 的可溶性路易斯酸，銻的鹵化物類，酸性分子篩類，Cr 及沸石類；均相催化劑選自：鋁、鈦、鉭、鉬、硼、錫、銻和它們的鹽類以及路易斯酸 HFO-1336mzz 專利權人專利權人 霍尼韋爾 杜邦 專利專利 CN102892739B（2011）CN101213162B(2006）工藝路線工藝路線 使 CCl4 與式 CF3CX=CXH 的化合物反應，形成式 CF3CXClCXHCCl3 的化合物 使上一步驟中形成的化合

78、物氟化以形成式 CF3CXHCXHCF3 的化合物 通過選自脫鹵化氫反應、脫鹵反應和兩者均有的反應使步驟(b)中形成的化合物轉化以形成式 CF3CCCF3 的化合物 用氫使步驟(c)中形成的化合物催化還原形成式順式-CF3CH=CHCF3 的化合物 2,2-二氯-1,1,1-三氟乙烷與銅在酰胺溶劑和 2,2-聯吡啶下反應 在 20至 150的溫度下進行 酰胺溶劑選自二甲基甲酰胺、二甲基乙酰胺和 N-甲基吡咯烷酮 其他其他 任何步驟均可以連續的方式進行 也可在酰胺溶劑、2,2-聯吡啶和 Cu(I)鹽的存在下反應，Cu(I)鹽選自 CuCl、CuBr、CuI 和乙酸銅(I)資料來源：中國氟化工行業

79、氫氟烴（HFCs）逐步削減趨勢研究（浙江省化工研究院有限公司，2016 年），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 基礎化工基礎化工 圖表圖表33：以乙烯和四氯化碳為原料的以乙烯和四氯化碳為原料的 R-1234yf 工藝路線示意圖工藝路線示意圖 資料來源：浙江環新首次公開發行股票招股說明書（申報稿 2016 年 9 月 5 日報送），華泰研究 參考浙江環新乙烯和四氯化碳為原料生產三氟丙烯，再由三氟丙烯合成 R1234yf 的工藝流程，據其招股說明書（申報稿），公司規劃新建的 3000 噸/年 R1234yf，對應三氟丙烯消耗約 4000 噸/年（即 R12

80、34yf 對三氟丙烯單耗約 1.33t/t），而公司 13-16H1 三氟丙烯單位生產成本在 4-4.5 萬元/噸，由此可見生產 R1234yf 僅原料三氟丙烯的單噸成本即在 5 萬元/噸以上，考慮其他材料的消耗及加工費用等，R1234yf 的單位生產成本則更高。圖表圖表34：浙江環新三氟丙烯（浙江環新三氟丙烯（3TFP）單位生產成本情況）單位生產成本情況 年份年份 2013 2014 2015 2016H1 3TFP 單位成本（萬元/噸）4.34 4.14 4.13 4.35 資料來源：浙江環新首次公開發行股票招股說明書（申報稿 2016 年 9 月 5 日報送），華泰研究 另據永和股份 包

81、頭永和新材料有限公司新能源材料產業園項目環境影響報告書（2023 年 5月），公司規劃依托 40 萬噸/年廢鹽綜合利用、18 萬噸/年一氯甲烷、24 萬噸/年甲烷氯化物等項目，配套建設 12 萬噸/年 R22、4.8 萬噸/年 HFP（六氟丙烯）、2 萬噸/年 HFO-1234yf、2.3 萬噸/年 HFO-1233zd 聯產 HFO-1234ze 裝置等，公司采用甲烷氯化物R22四氟乙烯HFPHFO-1234yf，或乙炔氯乙烯五氯丙烷HFO-1233zd 聯產 HFO-1234ze 的工藝路線，可實現四代制冷劑的工業化生產。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 基

82、礎化工基礎化工 圖表圖表35：永和股份氯堿一體化配套生產永和股份氯堿一體化配套生產 R-1234yf、HFO-1233zd 聯產聯產 HFO-1234ze 的工藝路線示意圖的工藝路線示意圖 資料來源：包頭永和新材料有限公司新能源材料產業園項目環境影響報告書（2023 年 5 月），華泰研究 結合永和股份環評報告披露原輔材料和公用工程等單耗數據，以及 2019 年以來主要原材料的價格等數據，我們測算企業實現自氯堿原料一體化配套生產 R1234yf 的成本約 4-7.5 萬元/噸，而外購HFP原料生產R1234yf的成本則預計在5.5-13.5萬元/噸。雖然一體化配套后R1234yf生產成本較外購

83、 HFP 可降低且成本波動性下降，但其生產成本仍遠高于二代和三代主流產品的成本（1-2 萬元/噸左右）。圖表圖表36：R22、R32、R134a 和和 R1234yf 成本對比成本對比 注：R22、R32 和 R134a 成本為上游氯堿一體化配套成本 資料來源：包頭永和新材料有限公司新能源材料產業園項目環境影響報告書（2023 年 5 月），百川盈孚，華泰研究測算 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-03

84、21-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-11(元/噸)R22HFO-1234yf（上游一體化配套）HFO-1234yf（外購HFP）R32R134a 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 基礎化工基礎化工 然而，雖然目前四代制冷劑主流技術集中在霍尼韋爾、科慕、阿科瑪、大金和旭硝子等歐美或日本企業，但近年包括巨化股份在內的多家國內企業通過技術引進或者自主研發，部分企業已初步具備 HFOs 的早期

85、技術和產能。未來伴隨海外專利技術保護期到期，疊加國內企業不斷突破規?；夹g和推動成本下降，我們認為 HFOs 產品的應用有望逐步增長，據海關總署數據，2022 年以來國內 HFOs 出口量整體已呈現增長態勢。圖表圖表37：國內企業在四代制冷劑領域布局情況（不完全統計）國內企業在四代制冷劑領域布局情況（不完全統計）企業名稱企業名稱 已有已有產能產能 在建產能在建產能 早期早期 HFOs 技術合作技術合作方方 巨化股份 0.8 萬噸/年，包括 HFO-1234yf和 HFO-1234ze 等 3.5 萬噸/年碳氫制冷劑 規劃新建 9000 噸/年 HFOs 產能 霍尼韋爾 三愛富 0.6 萬噸/年

86、 HFO-1234yf 0.5 萬噸/年 HFO-1336mzz-科慕 聯創股份 0.5 萬噸/年 HFO-1234yf-浙江環新氟材 0.3 萬噸/年 HFO-1234yf-中欣氟材 0.5 萬噸/年 HFO-1234ze HCFO-1233zd 在建 1 萬噸/年 中化藍天-HCFO-1233zd 在建 1 萬噸/年 霍尼韋爾 阿科瑪常熟 1 萬噸/年 R1234yf-阿科瑪 永和股份-規劃 2 萬噸/年 R1234yf、1.3 萬噸/年 HFO-1234ze、2萬噸/年 HCFO-1233zd 資料來源：各公司公告，華泰研究 圖表圖表38：國內國內 HFOs 月度出口量情況月度出口量情況

87、 資料來源：海關總署，華泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%600%0.000.050.100.150.200.250.3022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-10(萬噸)HFO月出口量YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 基礎化工基礎化

88、工 短期短期 HCFCs/HFCs 景氣延續，關注氟化工企業布局景氣延續，關注氟化工企業布局 HFOs 的中長期價值的中長期價值 階段性而言，HCFCs/HFCs 仍是主流的制冷劑品種（尤其 HFCs），而我國作為 HFCs 主要供給力量，伴隨 2024 年以來配額制的正式實施，供給有序化疊加下游空調、冰箱和汽車等需求支撐，行業步入景氣周期。圖表圖表39：2021-2025E 國內制冷劑供需平衡表國內制冷劑供需平衡表 需求端需求端 單位單位 2021 2022 2023 2024E 2025E 一、空調（1）新產空調 空調產量 萬臺 21836 22247 24487 26936 27744

89、新空調的制冷劑單耗 kg/臺 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 新空調制冷劑需求 萬噸 21.8 22.2 24.5 26.9 27.7 （2）維修空調 農村空調保有量 臺/百戶 89 93 96 99 100 城鎮空調保有量 臺/百戶 162 163 165 167 168 農村家庭戶數 億戶 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 城鎮家庭戶數 億戶 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 空調保有量 萬臺 60406 61615 62549 63502 64137 維修比例%22%23%24%26%27%維修臺數 萬臺 13289 14172 15012 16510 17317 空

90、調維修的制冷劑單耗 kg/臺 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 空調維修制冷劑需求 萬噸 10.6 11.3 12.0 13.2 13.9 （3）空調領域合計）空調領域合計 新產新產+維修的制冷劑需求維修的制冷劑需求 萬噸萬噸 32.5 33.6 36.5 40.1 41.6 二、冰箱（1）新產冰箱 冰箱產量 萬臺 8992 8664 9632 10596 10807 新冰箱的制冷劑單耗 kg/臺 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 新冰箱制冷劑需求 萬噸 2.4 2.3 2.6 2.8 2.9 （2）維修冰箱 農村冰箱保有量 臺/百戶 104 105 106 107 108 城鎮冰

91、箱保有量 臺/百戶 104 105 106 107 108 農村家庭戶數 億戶 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 城鎮家庭戶數 億戶 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 冰箱保有量 萬臺 46771 47180 47593 48010 48430 維修比例%2%2%2%3%3%維修臺數 萬臺 1029 1085 1142 1200 1259 冰箱維修的制冷劑單耗 kg/臺 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 冰箱維修制冷劑需求 萬噸 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 （3）冰箱領域合計）冰箱領域合計 新產新產+維修的制冷劑需求維修的制冷劑需求 萬噸萬噸 2.7 2.6 2.

92、9 3.1 3.2 三、汽車（1）新產汽車 汽車產量 萬輛 2608 2702 3016 3107 3169 新車的制冷劑單耗 kg/輛 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 新車制冷劑需求 萬噸 2.1 2.2 2.4 2.5 2.5 （2）維修汽車 汽車保有量 萬輛 30200 32012 33600 35616 36684 維修汽車單耗 kg/輛 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 維修率%10%11%12%13%14%維修汽車制冷劑需求 萬噸 2.5 2.8 3.2 3.7 4.1 （3）汽車領域合計）汽車領域合計 新產新產+維修的制冷劑需求維修的制冷劑需求 萬噸萬噸 4.6 5

93、.0 5.6 6.2 6.6 四、其他領域 其他領域制冷劑需求其他領域制冷劑需求 工商制冷等工商制冷等 萬噸萬噸 12.2 13.0 13.8 14.6 15.5 五、外貿需求 出口需求出口需求-HFCs 出口需求出口需求 萬噸萬噸 26.0 25.0 21.2 22.0 21.0 出口需求出口需求-R22 出口需求出口需求 萬噸萬噸 7.8 9.7 9.4 9.0 8.5 需求合計需求合計 需求合計需求合計 合計合計 萬噸萬噸 85.7 88.8 89.4 95.1 96.4 供給端供給端 三代制冷劑 R32 萬噸 22 25 24 27 28 R134a 萬噸 19 23 22 22 21

94、 R125 萬噸 12 13 17 17 17 其他品種總配額（24 年之前為產量）萬噸 20 21 23 12 13 制冷劑用途（24 年配額制后假設占比 80%）萬噸 10 11 11 10 11 二代制冷劑 R22 萬噸 22 22 18 18 15 R142b 萬噸 1.4 1.4 0.9 0.9 0.3 總產量總產量 總產量（用作制冷劑部分）總產量（用作制冷劑部分）萬噸萬噸 87 96 93 95 91 供給缺口供給缺口 產量產量-需求量需求量 萬噸萬噸 1.5 6.9 3.1-0.4-4.9 注：2025 年空調/冰箱/汽車的產量增速預估為 3%/2%/2%，空調/冰箱/汽車的保有

95、量增速預估為 1%/1%/3%；原始預測表引自華泰化工團隊 2024 年 12 月 18 日發布的制冷劑：25 年配額公示，產品景氣延續 資料來源：國家統計局，產業在線，百川盈孚，產業信息網，三美股份招股說明書，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 基礎化工基礎化工 圖表圖表40：2021-2025E 國內國內 R22 供需平衡簡表供需平衡簡表 單位單位 2021 2022 2023 2024E 2025E 需求端 R22 內用需求 萬噸 13.6 13.6 11.2 11.1 10.0 R22 出口需求 萬噸 7.8 9.7 9.4 9.0 8.5

96、總需求總需求 萬噸萬噸 21.3 23.2 20.6 20.1 18.5 供給端 R22 總配額總配額 萬噸萬噸 22.5 22.5 18.2 18.2 14.9 供給缺口供給缺口 產量產量-需求量需求量 萬噸萬噸 1.1-0.7-2.4-1.9-3.6 注：2025 年 R22 內用需求/出口需求的增速預估為-10%/-5%；原始預測表引自華泰化工團隊 2024 年 12 月 18 日發布的制冷劑：25 年配額公示，產品景氣延續 資料來源：生態環境部，海關總署，華泰研究 考慮到 HFOs 海外專利到期仍需等待，疊加 HFOs 規?；a和成本下降或需要一定時間，我們預計二/三代制冷劑景氣周期

97、將較長，且考慮作為替代品的 HFOs 成本和價格較高，我們預計 HCFCs/HFCs 將具備較大的漲價彈性空間，預計 25-26 年主流產品（R22/R32/R134a等）均價約 4.5 萬元/噸和 5 萬元/噸。中長期而言，由于 2024 年以來歐盟/美國/日韓等大部分發達國家 HFCs 配額的新一輪削減，疊加 HFCs 主流品種市場價格的上行，有望驅動產業鏈對 HFOs 的加速布局，擁有 HFOs 技術和產能的企業亦值得關注。國內制冷劑企業依托氯堿產業鏈和氟原料配套，以及研發投入等支撐，延伸 HFOs 未來有望具備先發優勢和一體化優勢。推薦巨化股份、東岳集團。圖表圖表41：推薦公司推薦公司

98、 2025 年二年二/三代三代制冷劑配額及制冷劑配額及 HFOs 布局情況布局情況 企業名稱企業名稱 2025 年年 HCFCs 配額配額 2025 年年 HFCs 配額配額 HFOs 布局情況布局情況 巨化股份 3.9 萬噸 R22（國內第 2，占比 26%）29.95 萬噸（含飛源，國內第 1，占比38%）已有 8k 噸/年產能，規劃新建 9k 噸/年產能 東岳集團 4.4 萬噸 R22（國內第 1，占比 29%）8.54 萬噸（國內第 4，占比 11%）-資料來源：生態環境部，各公司公告，華泰研究 巨化股份：全球氟化工巨化股份：全球氟化工領先企業領先企業，受益于制冷劑景氣及，受益于制冷劑

99、景氣及 HFOs 前瞻布局前瞻布局 巨化股份是國內乃至全球領先的氟化工企業，公司打造了氟化工、氯堿化工、煤化工綜合配套的氟化工基地，具備氟化工原料-氟制冷劑-有機氟單體-含氟聚合物-含氟精細化學品等在內的完整氟產業鏈，同時延伸至食品包裝材料、石化材料、基礎化工產品等業務。圖表圖表42：巨化股份產業鏈及主要產品巨化股份產業鏈及主要產品 注：藍色字體（虛線框）為在建、在研產品；黃色框線內為投資企業產品 資料來源：公司年報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 基礎化工基礎化工 圖表圖表43：巨化股份營收及增速情況巨化股份營收及增速情況 圖表圖表44：巨化股份歸

100、母凈利潤及增速情況巨化股份歸母凈利潤及增速情況 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 圖表圖表45：巨化股份收入結構圖巨化股份收入結構圖 圖表圖表46：巨化股份毛利結構圖巨化股份毛利結構圖 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 據生態環境部下發的 2025 年企業二代、三代制冷劑配額數據，公司三代制冷劑配額約 29.95萬噸（含飛源化工，國內第 1，占比 38%）、且二代產品 R22 配額 3.9 萬噸（國內第 2，占比 26%），公司整體配額居國內首位，且份額顯著領先于同行其他企業，在產品景氣度提升背景下，公

101、司有望充分受益。此外，公司具備完善的氯化物原料配套（包括 AHF、甲烷氯化物、三氯乙烯、四氯乙烯、R142b 等產品產能整體在百萬噸級別）、含氟聚合物材料處于全國領先地位。同時，公司著力于技術創新和產業升級，未來在氯堿配套、四代制冷劑、PVDF 等含氟高分子、數據中心冷卻液、高性能氟材料等領域持續發力，規模和一體化優勢將持續鞏固。四代制冷劑方面，公司亦是國內最早通過與海外巨頭合作布局 HFOs 產品的企業之一，目前已有 8k 噸/年產能，并規劃新建 9k 噸/年產能。東岳集團：制冷劑配額行業居前，氟硅材料景氣有望逐步回升東岳集團：制冷劑配額行業居前，氟硅材料景氣有望逐步回升 東岳集團是國內最早

102、進入氟硅化工領域的公司之一，目前公司擁有“氟、硅、膜、氫能”等化工領域的大規模協同生產能力。公司主營業務包括制冷劑/高分子/有機硅/氯堿等板塊。制冷劑業務擁有二代產品 R22、R142b 以及三代產品 R32、R125 等品類。高分子業務包括 PTFE、PVDF 等品種。有機硅業務主要歸屬上市公司東岳硅材，包含 60 萬噸有機硅單體以及硅橡膠、硅油、氣相白炭黑等深加工產品。氯堿業務包含二氯甲烷、PVC 和燒堿。其他業務方面，公司擁有 AHF、螢石礦產能，為集團產業提供原料自給的生產能力。-40%-20%0%20%40%60%04,0008,00012,00016,00020,00024,000

103、199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220239M24(百萬元)營收營收YoY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05001,0001,5002,0002,500199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220239M24(百萬元)歸母凈利歸母凈利Yo

104、Y04,0008,00012,00016,00020,00024,0002013201420152016201720182019202020212022202324H19M24(百萬元)制冷劑基礎化工產品氟化工原料含氟聚合物材料石化材料食品包裝材料含氟精細化學品其他(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002013201420152016201720182019202020212022202324H19M24(百萬元)制冷劑基礎化工產品氟化工原料含氟聚合物材料石化材料食品包裝材料含氟精細化學品其他總毛利 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22

105、基礎化工基礎化工 圖表圖表47：公司主要產品產能情況（截至公司主要產品產能情況（截至 2024 年末）年末）業務業務板塊板塊 產品產品 所屬公司所屬公司 產能產能(萬噸萬噸/年年)備注備注 制冷劑 R22 東岳綠冷科技 28 2025 年配額 4.4 萬噸 R142b 東岳綠冷科技 5.8 2025 年配額 677 噸 R32 東岳綠冷科技 6 2025 年配額 5.6 萬噸 R134a 東岳綠冷科技 2.3 2025 年配額 0.69 萬噸 R125 東岳綠冷科技 6 2025 年配額 1.5 萬噸 R152a 東岳綠冷科技 4.2 2025 年配額 0.73 萬噸 高分子 聚四氟乙烯(PT

106、FE)東岳高分子 5.5 六氟丙烯單體(HFP)東岳高分子 1 全氟聚乙丙烯(FEP)華夏神舟 1 聚偏氟乙烯(PVDF)華夏神舟 2.5 氟橡膠(FKM)華夏神舟 0.9 有機硅 有機硅單體 東岳有機硅 60 下游深加工產品 東岳有機硅 20 二氯甲烷、PVC 及燒堿 PVC 東岳氟硅材料 12 二氯甲烷 東岳氟硅材料 38 燒堿(折百)東岳氟硅材料 28 其他 無水氫氟酸 AHF 內蒙古東岳金峰 21 氟化氫銨 內蒙古東岳金峰 0.8 工業硅 海南固基 13 資料來源：公司公告和年報，生態環境部，華泰研究 圖表圖表48：東岳集團分業務收入情況東岳集團分業務收入情況 圖表圖表49：東岳集團分

107、業務溢利情況東岳集團分業務溢利情況 資料來源：公司年報和半年報，華泰研究 資料來源：公司年報和半年報，華泰研究 據生態環境部下發的 2025 年企業二代、三代制冷劑配額數據，公司三代制冷劑配額約 8.54萬噸（國內第 4，占比 11%）、且 4.4 萬噸 R22（國內第 1，占比 29%），公司整體配額居國內前列，在產品景氣度提升背景下，公司有望充分受益。050100150200250201720182019202020212022202324H1(億元)高分子材料制冷劑有機硅二氯甲烷、PVC及燒堿物業開發其他-10010203040502017201820192020202120222023

108、24H1(億元)高分子材料制冷劑有機硅二氯甲烷、PVC及燒堿物業開發其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 基礎化工基礎化工 圖表圖表50：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 巨化股份 600160 CH 買入 24.12 30.90 65,118 0.35 0.73 1.03

109、1.39 69.02 32.85 23.52 17.31 東岳集團 189 HK 買入 8.12 9.89 14,070 0.41 0.56 0.92 1.20 18.40 13.31 8.20 6.24 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表51：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 巨化股份巨化股份(600160 CH)供需延續偏緊態勢，制冷劑高景氣有望持續 我們維持此前預測，預計公司 24-26 年歸母凈利潤 20/28/38 億元，同比增速+110%/+40%/+36%，對應 EPS 為 0.73/1.03/1.39 元。參考可比公

110、司 25年Wind 一致預期平均 21xPE，考慮 25 年制冷劑配額削減下公司的配額領先優勢或有所增強，給予公司 25 年 30 xPE，目標價 30.90 元（前值為 24xPE，目標價 24.72 元），維持“買入”評級。風險提示：制冷劑行業政策變化，需求不及預期，新項目進度不及預期。報告發布日期：2024 年 12 月 31 日 點擊下載全文：巨化股份點擊下載全文：巨化股份(600160 CH,買入買入):制冷劑景氣向上，公司有望持續受益制冷劑景氣向上，公司有望持續受益 東岳集團東岳集團(189 HK)首次覆蓋東岳集團給予“買入”評級，給予公司 25 年 10 xPE，目標價 HKD

111、9.89。公司主營業務為制冷劑/含氟高分子/有機硅，其中制冷劑業務在供需共振下有望中長期支撐公司盈利中樞，含氟高分子和有機硅行業的擴產周期已接近尾聲，價格筑底回穩，終端需求復蘇下有望帶動行業景氣度上行，公司投資價值突出。我們預計公司 24-26 年凈利潤為 9.79/15.89/20.88 億元，同比增速+38%/+62%/+31%，對應 EPS 為 0.56/0.92/1.20 元/股。參考可比公司 25 年 Wind一致預期平均 16xPE，考慮到公司制冷劑業務占比較小，且港股較 A 股存在折價因素，給予東岳集團 25 年 10 xPE，目標價 HKD 9.89（按港幣:人民幣=0.93

112、計），首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：制冷劑行業政策變化；氟硅行業競爭加??；下游需求不及預期。報告發布日期：2024 年 12 月 30 日 點擊下載全文：東岳集團點擊下載全文：東岳集團(189 HK,買入買入):制冷劑景氣向上，氟硅行業筑底回升制冷劑景氣向上，氟硅行業筑底回升 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 制冷劑政策變化：制冷劑政策變化：由于全球各國對于制冷劑的政策亦存在差異，如果未來制冷劑行業新增產能限制和配額約束等政策發生較大變化，以及三代制冷劑供給收縮進度以及四代制冷劑的推廣進度不及預期等，將可能顯著影響行業的供需格局及景氣變化趨勢，進而影響行業企業

113、的盈利水平。四代制冷劑技術進步緩慢：四代制冷劑技術進步緩慢：由于四代制冷劑產品大規模推廣仍需等待海外專利到期，同時需解決規?；a和降本等問題，若未來行業企業技術進步和降本進度緩慢，將影響產品的開發和推廣進程，進而對相應企業的盈利造成不確定性影響。需求不及預期：需求不及預期：制冷劑產業鏈下游包括家電、汽車等諸多領域，若未來國內外需求不及預期，將影響行業企業的盈利水平。圖表圖表52：報告提及公司列表報告提及公司列表 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 三美股份 603379 CH 昊華科技 600378 CH 東岳集團 0189 HK 永和股份 605

114、020 CH 東陽光 600673 CH 聯創股份 300343 CH 魯西化工 000830 CH 梅蘭化工 未上市 ?？耸?未上市 澳帆化工 未上市 常熟三愛富 未上市 浙江利化 未上市 阿科瑪常熟 未上市 康源化工 未上市 赫基化工 未上市 同鑫化工 未上市 巨化股份 600160 CH 興氟化工 未上市 臨海利民 未上市 浙江環欣 未上市 科慕 CC US 霍尼韋爾 HON US 中欣氟材 002915 CH 大金 6367 JP 旭硝子 5201 JP 杜邦 DD US 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24

115、 基礎化工基礎化工 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，張雄、莊汀洲，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性

116、及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建

117、議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯

118、著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存

119、在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為

120、“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

121、的一部分，請務必一起閱讀。25 基礎化工基礎化工 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934

122、年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師張雄、莊汀洲

123、本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇

124、員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新

125、加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為

126、富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

127、一起閱讀。26 基礎化工基礎化工 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司

128、注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht

129、- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司