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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2828 Table_Page 公司深度研究|材料 證券研究報告 【廣 發【廣 發 輕 工輕 工&海 外】玖 龍 紙 業海 外】玖 龍 紙 業（02689.HK）行業行業供需格局將迎來拐點，龍頭有望率先受益供需格局將迎來拐點，龍頭有望率先受益 核心觀點核心觀點：深耕包裝紙行業二十載，玖龍深耕包裝紙行業二十載，玖龍龍頭地位穩固龍頭地位穩固。據 Wind，公司經營穩健，FY23 首次出現虧損，但 FY24 觸底反彈，利潤端已經開始逐步復蘇。箱板瓦楞紙行業前期供需錯配，箱板瓦楞紙行業前期供需錯配，當前有望迎來拐點當前有望迎來拐點。據中國造紙協會

2、，23 年箱板、瓦楞紙消費量分別達 3418、3010 萬噸，18-23 年 CAGR為 7.83%、8.14%，占造紙總消費量的 25.96%、24.85%。箱板瓦楞紙需求受下游消費影響較為明顯，23 年以來下游消費疲軟，紙價壓力明顯。預計隨著我國刺激消費政策不斷出臺，有望拉動 25 年箱板瓦楞紙需求量持續增長。從供給端來看，23 年我國發布零關稅政策，導致箱板紙瓦楞紙進口量大幅增加，對供給端造成較大沖擊。當前經過近兩年的消化，進口沖擊邊際減弱，且 25 年頭部企業國內新增箱板紙瓦楞紙產能放緩，展望后續，預計需求修復、供給端壓力減小，紙價拐點有望快速來臨。漿、紙產能全面布局，龍頭韌性凸顯漿、

3、紙產能全面布局，龍頭韌性凸顯。據中研網顯示，22 年玖龍于箱板、瓦楞紙行業市占分別達 23%及 11%，皆處在第一名的位置，與小企業拉開明顯差距。公司較早地開始上游木漿、纖維及再生漿的布局，率先實現漿紙一體化，以應對原料價格波動。此外，造紙行業為重資本開支的行業，公司資本開支高點在 2023 年，24 年資本開支下行且預計 25 年不再邊際提升，當前資本開支高峰已過，有望助力公司率先改善經營質量，體現出較強的龍頭穩定性。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司為包裝紙龍頭，行業供需格局向好下，預計玖龍將率先修復。預計 FY25-27 年歸母凈利為 11.48/20.07/26.60 億元，

4、參考可比公司，給予 FY25 合理估值 13 倍 PE，按照 1 HKD=0.93 CNY，對應合理價值 3.42HKD/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示。宏觀經濟下行風險，原料價格上行風險、投產不及預期風險、行業競爭加劇風險。盈利預測：盈利預測：2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）56,739 59,496 65,063 72,918 78,569 增長率（%）-12.1%4.9%9.4%12.1%7.7%EBITDA（百萬元）2,132 6,040 8,097 8,731 9,220 歸母凈利潤（百萬元）-2,383 751 1,14

5、8 2,007 2,660 增長率（%）-173%131%53%75%33%EPS（元/股）-0.51 0.16 0.24 0.43 0.57 市盈率（P/E）-18.9 12.0 6.8 5.2 ROE（%）-5.3%1.7%2.5%4.1%5.2%EV/EBITDA 31.7 11.7 8.0 6.8 5.8 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心（注：盈利預測年份為財年；若無特別說明，本報告貨幣單位為人民幣元。）公司評級公司評級 買入買入 當前價格 3.11 港元 合理價值 3.42 港元 報告日期 2025-01-02 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）4692/469

6、2 總市值/流通市值（百萬港元）14592/14592 一年內最高/最低（港元）4.64/2.74 30 日日均成交量/成交額（百萬）10.14/33 近 3個月/6個月漲跌幅（%）-31.19/-5.76 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曹倩雯 SAC 執證號：S0260520110002 021-38003621 分析師：分析師：張雨露 SAC 執證號：S0260518110003 SFC CE No.BNU523 021-38003692 請注意，曹倩雯并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：聯系人：李悅瑜 021-38003

7、784 -30%-16%-2%12%26%40%01/2403/2405/2407/2409/2411/2401/25玖龍紙業恒生指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、包裝紙行業領軍企業，龍頭盈利正回升.5（一）深耕包裝紙行業二十載，龍頭地位穩固.5（二）家族集中控股，高管經驗豐富.6（三）下游消費暫時承壓，玖龍紙業作為龍頭企業韌性凸顯.7 二、箱板瓦楞紙行業前期供需錯配，當前有望迎來拐點.9（一）上游：禁廢令加大國產廢紙制漿力度，當前國廢價格穩定低位.11（二）需求端：箱板瓦楞紙受下游

8、消費影響較為明顯.12（三）供給端：前期受零關稅及國內投產擾動，當前壓力減弱.13 三、產能全球布局，成本優化驅動業績向好.17（一）龍頭產能布局領先，規模優勢持續凸顯.17（二）資本開支高峰已過，后續預計不再邊際增加.20 四、盈利預測和投資建議.23 五、風險提示.25（一）宏觀經濟下行的風險.25（二）原材料價格上行的風險.25（三）產能投放不及預期風險.25（四）行業競爭加劇導致價格戰的風險.25 rWrWgZgZzWxUqRaQcMbRpNpPsQsPeRqQmNlOqQsRbRrRvMMYsQuNvPqMnN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2828 Tabl

9、e_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：玖龍紙業發展歷程.5 圖 2：玖龍紙業產品矩陣布局.6 圖 3：玖龍紙業股權結構（截止 2024 財年）.6 圖 4：玖龍紙業營收及同比（億元，%）.8 圖 5：玖龍紙業歸母凈利潤及同比（億元，%）.8 圖 6：FY2024 玖龍紙業各產品營收占比（%）.8 圖 7：玖龍紙業各產品收入及同比增速（億元，%）.8 圖 8：玖龍紙業分地區營收及同比（億元，%）.9 圖 9：玖龍紙業國內外收入占比（%）.9 圖 10：玖龍紙業毛利率與凈利率（%）.9 圖 11：玖龍紙業各項費用率（%）.9 圖 12：紙漿種類及用途.10 圖 1

10、3：2018-2023 年中國紙漿生產量（萬噸）.10 圖 14：2018-2023 年中國紙漿消耗量（萬噸）.10 圖 15：2017-2023 年中國廢紙進口量.11 圖 16：2001-2023 年國產進口廢紙制漿消耗量（萬噸）.11 圖 17：2023 年我國廢紙回收渠道占比分布情況.12 圖 18：2014-2024 年國廢與美廢價格（元/噸）.12 圖 19：2023 年我國各紙種消費量結構.12 圖 20：2014-2023 年各紙種消費量變動情況（萬噸）.12 圖 21：2022 年箱板瓦楞紙下游需求結構.13 圖 22：2016-2023 年人均消費累計同比（%）與箱板瓦楞紙

11、消費量增速（%）對比圖.13 圖 23：2018-2024 年我國快遞業務量變化.13 圖 24：2018-2024 年我國飲料零售額變化.13 圖 25：2023 年我國各紙種生產量結構.14 圖 26：2014-2023 年各紙種生產量變動情況（萬噸）.14 圖 27：2022 年箱板紙競爭格局.14 圖 28：2022 年瓦楞紙競爭格局.14 圖 29：造紙生產企業數及虧損比例（個，%）.15 圖 30：造紙生產利潤總額（億元）及同比（%）.15 圖 31：箱板紙月度進口量（千噸）.15 圖 32：瓦楞紙月度進口量（千噸）.15 圖 33：2021-2024 年箱板紙平均月度進口量及同比

12、.16 圖 34：2021-2024 年瓦楞紙平均月度進口量及同比.16 圖 35：2019-2024 年箱板紙年新增產能（千噸/年）.16 圖 36：2019-2024 年瓦楞紙年新增產能（千噸/年）.16 圖 37：箱板紙與瓦楞紙紙價格（元/噸）.17 圖 38：箱板紙與瓦楞紙毛利（元/噸）.17 圖 39：2022-2023 年造紙企業年度原紙產量（萬噸）.18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 圖 40：玖龍紙業亞洲生產基地.18 圖 41：玖龍紙業美國工廠.18 圖 42：FY24 玖龍紙業核心產品產

13、能（百萬噸）.19 圖 43：FY24 玖龍紙業美國基地產能（百萬噸）.19 圖 44：玖龍紙業纖維原料產能（百萬噸）.21 圖 45：玖龍紙業造紙及包裝產能（百萬噸）.21 圖 46：玖龍紙業資本性支出.22 圖 47：玖龍紙業短期負債率.22 圖 48：玖龍紙業 ROIC（%）.22 圖 49：玖龍紙業凈資產收益率（%）.22 表 1：玖龍紙業董事會及高管人員簡介.7 表 2：2025 部分企業新增箱板紙瓦楞紙投產情況（萬噸）.16 表 3：玖龍紙業造紙/造漿產能分布.19 表 4：玖龍紙業包裝產能分布.20 表 5：玖龍紙業擴產項目概況.21 表 6：玖龍紙業核心業務拆分（百萬元，%）.

14、23 表 7：玖龍紙業可比公司估值對比（截至 2025 年 1 月 1 日）.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 一、包裝一、包裝紙行業紙行業領軍企業領軍企業，龍頭盈利正回升，龍頭盈利正回升（一）深耕（一）深耕包裝紙行業二十載，龍頭地位穩固包裝紙行業二十載，龍頭地位穩固 玖龍紙業玖龍紙業長期穩居長期穩居我國我國包裝用紙行業領先地位。包裝用紙行業領先地位。玖龍紙業于1995年成立，總部位于廣東省東莞市，1998年位于東莞生產基地一號造紙機試車成功，年設計產能為20萬噸?？?，標志著玖龍紙業正式進入中國包裝紙板

15、生產行業，2002年5月二號、三號造紙機相繼投產，年總產能突破100萬噸。2004年與于內蒙古成功合資成立玖龍興安漿紙（內蒙古）有限公司，實現林、漿、紙一體化運作，同年突破年產能200萬噸。公司經歷十年時間，2006年于香港聯交所主板上市，此后，公司持續拓展生產能力，在太倉、重慶、天津、泉州、沈陽、樂山、唐山、荊州及北海建立生產基地，后續完成對越南正陽造紙廠、四家美國漿紙廠以及馬來西亞文東漿紙廠的收購，不斷推進國際化發展，國內外協同發展齊頭并進，產能快速提升。此外，公司在各類環保包裝紙業務基礎上，將業務領域拓展至高檔全木漿紙及包裝紙上下游產業鏈，全面提升綜合實力。據美國paper360雜志公布

16、最新全球紙業排行，2023年玖龍紙業穩居中國企業第一，當前玖龍紙業已成功搭建全面的銷售網絡和強大的生產線，包裝用紙龍頭地位穩固。玖龍紙業從事各類環保包裝紙及高檔全木漿紙玖龍紙業從事各類環保包裝紙及高檔全木漿紙的的生產及銷售，主要產品為?？ㄉa及銷售，主要產品為?？?、高強瓦楞芯紙和涂布灰底白板紙紙、高強瓦楞芯紙和涂布灰底白板紙。其中，從細分產品來看，卡紙主要運用在需要高強度和耐用性包裝材料中，如禮品盒、電子產品包裝等。高強瓦楞芯紙主要用于制作瓦楞紙板紙箱，其高強度特性便于在物流運輸中承受較大壓力和沖擊。白板紙常用于印刷品和包裝材料。據玖龍紙業官網顯示，截止目前，公司在亞洲擁有12個造紙基地，8

17、個包裝基地，在美國擁有4個漿紙廠，年產能超過2200萬噸。此外，據玖龍紙業官網顯示，公司擁有與生產配套的物流系統，包括自有太倉碼頭、重慶碼頭、東莞碼頭和車隊以及新沙灣公用碼頭。圖圖1：玖龍紙業玖龍紙業發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 圖圖2：玖龍紙業產品矩陣布局：玖龍紙業產品矩陣布局 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心（二）（二）家族家族集中集中控股，高管經驗豐富控股，高管經驗豐富 玖龍紙業系家族控股企業，股權集中玖龍紙業系家族控股企業，股權集中

18、。據Wind數據顯示，截止2024財年，Best Result Holdings Limited為公司第一大股東，公司實際控制人張茵及其家族成員張成飛、劉名中通過家族信托分別持有大股東Best Result Holdings 37.07%、25.87%、37.05%的股份，家族通過直接及間接方式共計控股67.4%，股權高度集中。此外，張茵女士為中國造紙協會副理事長、全國工商聯紙業商會理事長，現任公司董事長，對行業有較深刻的理解及前瞻的決策眼光，與現任副董事長劉名中系夫妻關系、與副董事長張成飛系姐弟關系。公司現任管理層從業經驗豐富，且在公司任職多年，核心管理團隊較為穩定，有利于公司長期戰略計劃部

19、署和持續發展。圖圖3：玖龍紙業股權結構（截止玖龍紙業股權結構（截止2024財年）財年）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 表表1：玖龍紙業玖龍紙業董事會及高管人員簡介董事會及高管人員簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 張茵 董事長 1957 年出生，中華全國歸國華僑聯合會常務委員、中國僑商聯合會榮譽會長、中國造紙協會副理事長、全國工商聯紙業商會理事長、廣東省僑商投資企業協會永遠名譽會長、廣東省工商業聯合會名譽會長、世界莞商聯合會名譽會長、香港僑界社團聯會主席及新家園協會監

20、事會主席?，F任玖龍紙業有限公司董事長。劉名中 副董事長、行政總裁 1962 年出生，本科學位，廣東省東莞市榮譽市民，全國青聯委員?，F任玖龍紙業有限公司副董事長、行政總裁。Ken Liu 副董事長、副總裁 1992 年出生，本科學位?，F任玖龍紙業有限公司副董事長、副總裁，兼任本公司多間附屬公司之行政總裁、美國中南(本集團最大之廢紙供應商之一)擔任副主席。張成飛 副董事長、副行政總裁 1968 年出生，重慶市第三屆中國人民政治協商會議委員?，F任玖龍紙業有限公司副董事長、副行政總裁。張元福 執行董事、財務總監 1963 年出生，曾任濰柴動力股份有限公司的財務總監，英國特許公認會計師公會資深會員，香港

21、會計師公會會員現任玖龍紙業有限公司執行董事、財務總裁，兼任本公司多間附屬公司之董事。劉晉嵩 執行董事、副總裁 1981 年出生，碩士學歷。廣東省政協委員、東莞市工商業聯合會副會長及新家園協會會長?，F任玖龍紙業有限公司執行董事、副總裁，兼任本公司多間附屬公司之董事。張連鵬 執行董事、副總裁 1992 年出生，本科學位?，F任玖龍紙業有限公司執行董事、副總裁。張連茹 執行董事、副財務總監 1997 年出生，本科學位?，F任玖龍紙業有限公司執行董事、助理財務總監 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心（三）下游消費暫時（三）下游消費暫時承壓承壓，玖龍紙業玖龍紙業作為龍頭企業韌性凸顯作為龍頭企業韌性凸顯

22、 公司營收公司營收回暖回暖，利潤表現逐步復蘇利潤表現逐步復蘇。據Wind，回顧2019-2024財年，公司營收從546.47億元上升至594.96億元，期間CAGR為1.71%；歸母凈利潤從38.6億元下降至7.51億元，期間CAGR為-27.92%，當前暫時承壓。其中，公司2023財年歸母凈利產生較大波動，同比下降172.77%，主要系宏觀環境變化影響，上半財年受國內疫情多點散發影響，消費持續疲弱，包裝紙行業頻繁停頓，下半財年疫情后內需及出口恢復較慢，整體消費不景氣，需求下行，公司首次出現財年內虧損狀態。公司于2024財年觸底反彈，盡管宏觀經濟需求仍然承壓，紙價存在一定的下行壓力，但公司積極

23、發掘新利潤增長點，優化產品組合，持續擴大市場份額，據公司24財年財報，24財年公司銷量同比上行18.3%，毛利率由23財年的2.7%修復至9.6%，歸母凈利潤同比增長131.50%，凈利率回升至1.33%，公司頂住行業壓力，扭虧為盈，龍頭韌性凸顯。由于24年下游消費緩慢復蘇，預計后續隨國內經濟刺激政策不斷出臺，下游消費有望回暖，帶動公司訂單上行，后續預計公司收入及利潤實現穩增。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 圖圖4：玖龍紙業玖龍紙業營收及同比（億元，營收及同比（億元，%）圖圖 5：玖龍紙業：玖龍紙業歸母凈利潤

24、及同比（億元，歸母凈利潤及同比（億元，%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 分產品看，分產品看，包裝紙包裝紙為公司主要營收來源。為公司主要營收來源。公司收入主要由包裝紙、環保型文化用紙、高價特種紙產品和木漿四部分業務構成。據公司24財年年報，包裝紙整體實現收入546.09億元，占比達91.78%，為公司第一大收入來源，包裝紙整體同比增速于24財年達到7.06%，相較23年有明顯回升。具體來看，公司包裝紙業務主要涵蓋卡紙、高強瓦楞芯紙和白紙板紙種，占總營收比例分別達到55.5%、22.6%、13.7%。此外，環保型文化用紙在24年實現收入41.3

25、4億元，占比達6.95%，占比排名第二，高價特種紙及木漿產品占比分別為1.08%及0.19%。24財年環保型文化用紙、高價特種紙和木漿同比增速都有明顯降低，同比增速分別為-12.04%、-4.89%、-68.45%。圖圖6：FY2024玖龍紙業玖龍紙業各產品營收占比各產品營收占比（%）圖圖 7：玖龍紙業玖龍紙業各產品收入及同比增速（億元，各產品收入及同比增速（億元，%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司當前以國內銷售為主。公司當前以國內銷售為主。據公司24財年年報，公司國內地區實現營收524.16億元，同比上升3.8%，占比達88.1%，為

26、公司當前核心發展區域；公司國外地區實現營收70.8億元，同比上升13.39%，占比達11.9%。2019財年至2024財年，公司國內收入占比均保持在90%左右，但隨著玖龍海外投產及業務布局的持續加深，未來出海市場有望支撐公司第二成長曲線。-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700營業總收入（億元）YoY(%)-200%-100%0%100%200%-40-200204060歸母凈利潤（億元）YoY(%)55.5%22.6%13.7%6.9%1.1%0.2%?？埜邚娡呃阈炯埻坎蓟业装装寮埈h保型文化用紙高價特種紙產品木漿-80%-60%-40%-20

27、%0%20%40%60%0100200300400500600700FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024木漿高價特種紙產品環保型文化用紙包裝紙包裝紙（%，右軸）環保型文化用紙（%，右軸）高價特種紙產品YoY（%，右軸）木漿（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 圖圖8：玖龍紙業玖龍紙業分地區營收及同比（億元，分地區營收及同比（億元，%）圖圖 9：玖龍紙業玖龍紙業國內外收入占比（國內外收入占比（%）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 費

28、用費用結構調整結構調整，公司盈利觸底反彈。公司盈利觸底反彈。從毛利率和凈利率來看，2021財年開始，由于包裝紙市場價格走勢低迷和宏觀環境影響，公司營收規模下降，利潤承壓，2023年凈利率跌至-4.18%，出現首次虧損，2024財年公司盈利轉正，原料價格跌幅大于產品售價跌幅，毛利率與凈利率均得到明顯修復。從各項費用率來看，公司銷售、財務費用率于18財年以來呈現波動上升趨勢，管理費率在2023財年達到峰值后2024財年有所下調，首次低于銷售費用率，預計公司費用投放精準度不斷加強，整體費用率水平維持較為穩定。長期看行業整合、產品市場價格回暖、公司產能擴張，玖龍紙業盈利能力有望持續修復。圖圖10：玖龍

29、紙業玖龍紙業毛利率與毛利率與凈利率（凈利率（%）圖圖 11：玖龍紙業玖龍紙業各項費用率（各項費用率（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 二、箱板瓦楞紙行業前期供需錯配，當前有望迎來拐二、箱板瓦楞紙行業前期供需錯配，當前有望迎來拐點點 紙漿是造紙行業主要原材料，主要可分為三大品類。紙漿是造紙行業主要原材料，主要可分為三大品類。據頭豹研究院數據，按制漿材料分，紙漿可劃分為廢紙漿、木漿與非木漿。其中，廢紙漿多用于生產包裝用紙，其中就包括箱板紙和瓦楞紙，其產量占比最大。木漿可細分為針葉漿和闊葉漿，-20%0%20%40%010020030040050

30、0600境內境外境內YoY（%，右軸）境外YoY（%，右軸）0%20%40%60%80%100%境內境外-10%0%10%20%30%凈利率毛利率0%1%2%3%4%5%銷售費用率管理費用率財務費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 主要用于文化紙、白卡紙、特種紙和生活用紙的生產。非木漿主要為竹漿、蘆葦漿、甘蔗漿等漿種，其占比較小，也可以用于生活用紙的生產。據中國造紙協會，2023年全國紙漿生產總量達8823萬噸，同比增長2.75%，2018-2023年產量CAGR達4.15%，整體增長較為平穩。其中，分品

31、類來看，2023年廢紙漿產量達5936萬噸，占比67.28%，為第一大品類，同比增長0.37%，2018-2023年CAGR達2.75%；木漿產量達2312萬噸，占比26.20%，同比增長9.31%；非木漿達575萬噸，占比6.52%，同比增長3.05%。據中國造紙協會，2023年全國紙漿消耗總量11899萬噸，同比增長5.35，2018-2023年消耗量CAGR達4.86%，略高于產量增速。分品類來看，2023年廢紙漿消耗量達6435萬噸，占比55.08，同比增長0.08%；木漿消耗量達4931萬噸，占紙漿消耗總量的41.44，同比增長13.93%；非木漿533萬噸，占比4.48，同比下降0

32、.74%。圖圖13：2018-2023年中國紙漿生產量（萬噸）年中國紙漿生產量（萬噸）圖圖14：2018-2023年中國紙漿消耗量（萬噸）年中國紙漿消耗量（萬噸）數據來源：中國造紙協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國造紙協會，廣發證券發展研究中心 5444535153635814591459361147126814901809211523126105885255545585750200040006000800010000201820192020202120222023廢紙漿生產量木漿生產量非木漿生產量54745443563263116430643533033581404641514328

33、493161058552254853753302000400060008000100001200014000201820192020202120222023廢紙漿消耗量木漿消耗量非木漿消耗量圖圖12：紙漿種類及用途：紙漿種類及用途 數據來源：廣發證券發展研究中心梳理 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 （一）（一）上游：上游：禁廢令加大國產廢紙制漿力度，禁廢令加大國產廢紙制漿力度，當前當前國廢價格穩定低位國廢價格穩定低位 廢紙漿廢紙漿按來源地按來源地可可分為國廢與外廢。分為國廢與外廢。國廢與外廢的質量預計有所不

34、同，發達國家廢紙分類回收機制成熟，廢紙纖維含量高、可利用率高；我國廢紙分類回收工作起步晚、發展慢，廢紙質量參差不齊、可利用率相較國外更低。據中國造紙業協會，我國目前廢紙回收主要渠道為居民渠道和商業渠道，分別占比40%、35%，工廠渠道略低，占比25%。政策限制外廢進口，推動國廢制漿。政策限制外廢進口，推動國廢制漿。2017年國務院頒布關于禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案，2020年4月最新版固體廢物污染環境防治法 修訂完成。我國政策法規對進口廢紙量造成限制，我國廢紙進口量自2017年起開始逐漸下降，從2572萬噸逐年減少至2023年的58萬噸。受到禁廢令影響，造紙行業外廢制漿

35、量持續縮小，從2017年的2063萬噸下降至2023年的52萬噸，近幾年國廢制漿力度加大，國產廢紙漿消耗量則從2017年的4239萬噸增長到2023年的5894萬噸，限廢令帶來國產廢紙漿替代性需求的增加。圖圖15：2017-2023年中國廢紙進口量年中國廢紙進口量 圖圖 16：2001-2023 年國產進口廢紙制漿消耗量（萬噸）年國產進口廢紙制漿消耗量（萬噸）數據來源：中國造紙協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國造紙協會，廣發證券發展研究中心 自17年開始，進口廢紙量開始逐年減少，而2021年1月1日起，我國徹底禁止以任何方式進口固體廢物，國廢價格當即出現明顯波動，在21年2月攀升至2,

36、354元/噸，環比上漲15.1%。2021年國廢全年均價維持在2,335元/噸，均價同比上漲18.26%。此后禁廢令影響開始減弱，國廢制漿量上行，基本彌補了外廢的供應缺口，因此國產廢紙漿供需基本穩定，國廢價格的上漲趨勢也并未在22年后得到延續，22H2國廢價格受制于國內需求低迷，紙廠開工率不足，自7月起不斷下跌直至23年初，2023-2024年國內廢紙供需整體平穩，價格處在低位波動，整體變化不大，截至24年12月13日，國廢價格達1591元/噸，同比下滑0.31%。25721703103668954575805001000150020002500300020162018202020222024

37、廢紙進口量（萬噸）02000400060008000200120032005200720092011201320152017201920212023國產廢紙漿消耗量（萬噸）進口廢紙漿消耗量（萬噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 圖圖17：2023年我國年我國廢紙回收渠道占比分布情況廢紙回收渠道占比分布情況 圖圖18：2014-2024年國廢與美廢價格（元年國廢與美廢價格（元/噸）噸）數據來源：中國造紙協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 （二二）需求端：需求端：箱板瓦楞紙受下

38、游消費影響較為明顯箱板瓦楞紙受下游消費影響較為明顯 據中國造紙協會，據中國造紙協會，我國我國2023年造紙總消費量達年造紙總消費量達13165萬噸，同比萬噸，同比增加增加6.14%。按紙種拆分，2023年包裝紙中箱板、瓦楞紙占比最高，年消費量分別達3418、3010萬噸，分別占總消費量的25.96%、24.85%，2018-23年消費量CAGR分別達到7.83%、8.14%，整體體量大且增速穩定。文化紙中，非涂布印刷紙、涂布印刷紙（銅版紙）年消費量分別達1711、513萬噸，占總消費量的13.00%、3.90%，2018-23年消費量CAGR分別達-0.46%、-3.21%，整體略有下滑。生活

39、用紙年消費量達1103萬噸，占比達到8.38%,2018-2023年消費量CAGR達到4.13%，近年來增長穩定。圖圖19：2023年我國各紙種消費量結構年我國各紙種消費量結構 圖圖 20：2014-2023 年各紙種消費量變動情況（萬噸）年各紙種消費量變動情況（萬噸）數據來源：中國造紙協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國造紙協會，廣發證券發展研究中心 箱板瓦楞紙與下游各類消費品聯系較為緊密。箱板瓦楞紙與下游各類消費品聯系較為緊密。箱板、瓦楞紙消費量增速與我國居民人均消費增速較為相關。在箱板瓦楞紙需求結構中，食品、飲料包裝分別為第一、第二大需求來源，共計占比38%；其次是家電電子設備包裝

40、，占比達14%，第四大需求來源為服裝箱包包裝，占比12%，日化產品、快遞、家居、汽車及其零部件、醫藥包裝占比相對較小，占比分別達到9%、8%、6%、4%、4%。箱板瓦楞紙與居民日常消費品相關性較高，下游需求涉及到日常消費重點品類。40%35%25%居民渠道商業渠道工廠渠道050010001500200025003000350020102012201520172019202120232025國廢價格（元/噸）美費價格（元/噸）新聞紙0.98%未涂布印刷書寫紙 13.00%涂布印刷紙3.90%包裝用紙5.87%箱紙板25.96%白紙板11.06%生活用紙8.38%瓦楞原紙24.85%特種紙及紙板2

41、.13%其他紙及紙板3.87%05,00010,00015,000箱紙板瓦楞原紙未涂布印刷書寫紙白紙板生活用紙包裝用紙涂布印刷紙特種紙及紙板新聞紙其他紙及紙板 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 圖圖21：2022年年箱板瓦楞紙下游需求結構箱板瓦楞紙下游需求結構 圖圖 22：2016-2023 年年人均消費累計同比人均消費累計同比（%）與箱板與箱板瓦楞紙消費量增速瓦楞紙消費量增速（%）對比圖對比圖 數據來源：華經產業研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國造紙協會，Wind，廣發證券發展研究中心 下游快遞業

42、務、飲料等主要產品消費量升高，下游快遞業務、飲料等主要產品消費量升高，箱板箱板瓦楞紙當前仍具發展潛力瓦楞紙當前仍具發展潛力。據Wind，我國互聯網科技促進電商物流業迅速發展，帶動箱板瓦楞紙下游需求不斷旺盛，2024年11月，我國規模以上快遞業務量約為172.1億件，同比+26.1%，增速維持較高水平，2024年11月，我國限額以上企業飲料零售額達255億元，同比+3.5%，整體保持穩定的增速，預計隨著我國消費刺激政不斷出臺，下游食品、飲料等市場修復將有望持續帶動箱板瓦楞紙需求增長。圖圖23：2018-2024年我國快遞業務量變化年我國快遞業務量變化 圖圖 24：2018-2024 年年我國飲料

43、零售額我國飲料零售額變化變化 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 （三三）供給端：前期受零關稅及國內投產擾動，當前供給端：前期受零關稅及國內投產擾動，當前壓力減弱壓力減弱 據中國造紙協會據中國造紙協會，我國我國2023年造紙總生產量達年造紙總生產量達12425萬噸，同比萬噸，同比+2.64%。按紙種拆分，2023年包裝紙中箱板紙、瓦楞紙占比最高箱板紙、瓦楞紙占比最高，年生產量分別達2895、2915萬噸，分別占總產量的22.33%、22.48%，2018-2023年產量CAGR分別達到6.18%、6.73%，整體體量較大且增速穩定。文化紙中，非涂

44、布印刷紙、涂布印刷紙（銅版紙）年產量分別達1805、660萬噸，分別占總量的13.92%、5.09%，2017-2022年產量CAGR分別達到0.62%、-1.31%，總體出現下滑。生活用紙年產量達1135萬噸，食品21%飲料17%家電電子14%服飾箱包12%日化9%快遞8%家居6%汽車及其零部件4%醫藥4%其他5%-20%-10%0%10%20%30%2016201820212024中國居民人均消費支出：累計實際同比箱板瓦楞紙消費量增速0501001502002018201920202021202220232024規模以上快遞業務量（億件）01002003004002018201920202

45、021202220232024限額以上企業飲料零售額（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 占比達到9.13%,2017-2022年產量CAGR達到3.41%，近年來增長較為穩定。圖圖25：2023年我國各紙種年我國各紙種生產生產量結構量結構 圖圖 26：2014-2023 年各紙種生產量變動情況（萬噸）年各紙種生產量變動情況（萬噸）數據來源：中國造紙協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國造紙協會，廣發證券發展研究中心 據中研網顯示，據中研網顯示，瓦楞紙格局較分散，箱板紙較集中瓦楞紙格局較分散，箱板紙較

46、集中。2022年我國箱板紙CR4為52%，玖龍紙業占比23%，位居第一；山鷹紙業占比14%，位居第二；理文紙業占比11%，位居第三，頭部集中度較高。瓦楞紙CR4僅為21%，玖龍紙業占比11%，位居第一；金鳳凰紙業占比5%，位居第二；山鷹紙業、世紀陽光分別占比3%、2%，位居第三、第四，瓦楞紙行業整體集中度較箱板紙更低。圖圖27：2022年箱板紙競爭格局年箱板紙競爭格局 圖圖 28：2022 年瓦楞紙競爭格局年瓦楞紙競爭格局 數據來源：中研網，廣發證券發展研究中心 數據來源：中研網，廣發證券發展研究中心 行業競爭強烈，小企行業競爭強烈，小企有望有望持續出清持續出清。據中國造紙協會，過去十年間我國

47、造紙生產企業總數維持在2000家以上，2014-2021年期間企業數量一路走低，近兩年疫情放開后稍有回升。受困于原材料價格提升、下游需求疲軟、行業競爭加劇、環保政策趨嚴等因素，造紙行業虧損整體在不斷擴大。自2018年起，行業虧損比例大幅提升，2022年升至歷史新高水平，虧損比例達到30.07%，23年由于疫后需求環比復蘇，虧損比例略有下降，但仍然處在較高水平。行業持續虧損，有望加速小企出清，進一步提高行業集中度。新聞紙0.62%未涂布印刷書寫紙 13.92%涂布印刷紙5.09%包裝用紙5.82%箱紙板22.33%白紙板12.77%生活用紙9.33%瓦楞原紙22.48%特種紙及紙板2.13%其他

48、紙及紙板4.20%010,00020,0002014201520162017201820192020202120222023箱紙板瓦楞原紙未涂布印刷書寫紙白紙板生活用紙包裝用紙涂布印刷紙特種紙及紙板新聞紙其他紙及紙板23%14%11%5%48%玖龍紙業山鷹紙業理文紙業榮成紙業其他11%5%3%2%79%玖龍紙業金鳳凰紙業山鷹紙業世紀陽光其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 圖圖29：造紙生產企業數及虧損比例造紙生產企業數及虧損比例（個，（個，%）圖圖 30：造紙生產造紙生產利潤總額（億元）及同比利潤總額（億

49、元）及同比（%）數據來源：中國造紙協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國造紙協會，廣發證券發展研究中心 零關稅零關稅政策帶來的政策帶來的進口沖擊進口沖擊邊際減弱邊際減弱。據國務院，2022年12月28日，我國國務院關稅稅則委員會發布關稅調整公告，自2023年1月1日起將箱板瓦楞紙進口產品原有的5-6%的關稅清零，導致進口成品紙的價格下降，價格更具競爭力。受該政策影響，2023年的箱板瓦楞紙進口量大幅增加，2023年1月箱板紙、瓦楞紙進口量分別為255.8千噸、167.9千噸，而2023年2月箱板紙、瓦楞紙進口量分別為368.9千噸，329.2千噸，環比增加44.2%、96.1%，同比增加6

50、2.1%、86.2%，短期內對箱板、瓦楞紙供給造成較大沖擊。該政策于2024年維持，在持續近兩年的消化后，當前影響逐步消退，2023年箱板紙加瓦楞紙月均進口總量達743.1千噸，2024年降至686.5千噸，同比下降7.6%，其中瓦楞紙月均進口量下降更為明顯，從2023年299.3千噸下降至2024年的223.6千噸，同比下降25.3%。整體而言，零關稅政策帶來的進口端新增供給已經開始減小，箱板瓦楞紙行業進口端沖擊影響減弱。圖圖31：箱板紙月度進口量（千噸）箱板紙月度進口量（千噸）圖圖 32：瓦楞：瓦楞紙月度進口量（千噸）紙月度進口量（千噸）數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 數據來源：

51、卓創資訊，廣發證券發展研究中心 29622791275727542657252424092426256125670%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040002014201520162017201820192020202120222023造紙生產企業數量（個）虧損比例362373486666466359458541336269-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008002014201520162017201820192020202120222023造紙生產企業利潤總額（億元）造紙生產企業利潤總額同比-50%0%50%100%01002

52、00300400500600箱板紙月度進口量（千噸）YoY（%）-100%-50%0%50%100%0100200300400500瓦楞紙月度進口量（千噸）YoY（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 圖圖33：2021-2024年箱板紙平均月度進口量及同比年箱板紙平均月度進口量及同比 圖圖 34：2021-2024 年年瓦楞瓦楞紙平均月度進口量及同比紙平均月度進口量及同比 數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 國內新增產能放緩。國內新增產能放緩。根據卓創資訊數據

53、顯示，2023年中國箱板、瓦楞紙新增產能密集投產，2023年預計新增箱板及瓦楞紙產能超過500萬噸。然而，2024年開始，箱板瓦楞紙行業新增產能環比減緩。此外，造紙行業作為高能耗行業，隨我國環保政策趨嚴，預計未來造紙端大型資本開支項目獲批難度增大，部分已獲批項目實際投產量預計也會受到一定限制，25年有望迎來行業投產量的拐點。圖圖35：2019-2024年箱板紙年新增產能（千噸年箱板紙年新增產能（千噸/年）年）圖圖 36：2019-2024 年年瓦楞瓦楞紙年新增產能（千噸紙年新增產能（千噸/年）年）數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 表表2：202

54、5部分企業新增箱板紙瓦楞紙投產情況部分企業新增箱板紙瓦楞紙投產情況（萬噸）（萬噸）公司公司 產能產能 投產時間投產時間 項目內容項目內容 山鷹宿州 90 2024Q4 包裝紙 太陽紙業 120 2025Q4 高檔包裝紙 五洲特紙 25 2025Q1 包裝紙 合計合計 225 數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 328.44 299.52 443.84 462.94-20%0%20%40%60%01002003004005002021202220232024箱板紙平均月度進口量（千噸）箱板紙平均月度進口量同比252.06 202.46 299.32 223.65-40%-20%0%20%4

55、0%60%01002003004002021202220232024瓦楞紙平均月度進口量（千噸）瓦楞紙平均月度進口量同比362031201750250050701400-100%0%100%200%300%0100020003000400050006000201920202021202220232024E新增箱板紙產能(千噸/年)YoY（%）19102530203014202250250-100%-50%0%50%100%010002000300020192020202120222023 2024E新增瓦楞紙產能(千噸/年)YoY（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2

56、828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 展望后續，預計展望后續，預計箱板瓦楞紙紙價箱板瓦楞紙紙價復蘇復蘇，利潤有望修復利潤有望修復。自2024年10月以來，各紙企頻發漲價函，且11月為電商傳統旺季，預計對紙價起到一定的拉動作用。據卓創資訊，截止2024年9月30日箱板紙價為3594.6元/噸，截止12月13日紙價為3727.0元/噸，期間上漲3.7%；瓦楞紙紙價也不斷修復，9月30日紙價為2587.5/噸，截止12月13日紙價為2876.3元/噸，上漲10.0%，漲價幅度較大；受價格持續修復影響，箱板瓦楞紙行業毛利也開始呈現上升趨勢，箱板紙毛利潤達642.2元/噸，瓦楞紙

57、為306.1元/噸。當前箱板、瓦楞紙毛利潤皆處于歷史中低位水平，預計進口端壓力邊際不再惡化，疊加國內產能新增投放放緩，整體供給端擾動因素逐漸緩解；需求端受益于消費回暖，預計紙價持續復蘇，企業出貨量趨于穩中有增，同時龍頭企業噸盈利有望回歸至正常區間，當前箱板瓦楞紙行業拐點已至。圖圖37：箱板紙與瓦楞紙箱板紙與瓦楞紙紙價格（元紙價格（元/噸）噸）圖圖 38：箱板紙與瓦楞紙箱板紙與瓦楞紙毛利（毛利（元元/噸噸）數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 三、產能全球布局，成本優化驅動業績向好三、產能全球布局，成本優化驅動業績向好 （一）（一）龍頭產能布局領先，

58、規模優勢持續凸顯龍頭產能布局領先，規模優勢持續凸顯 玖龍紙業是玖龍紙業是中國造紙行業的龍頭企業，深耕環保包裝紙及高檔紙市場。中國造紙行業的龍頭企業，深耕環保包裝紙及高檔紙市場。公司產品種類豐富，涵蓋卡紙（如?？?、涂布白卡紙、食品級白卡紙等）、高強瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙、文化用紙、特種紙及漿品等，致力于為客戶提供一站式包裝解決方案。秉承“沒有環保，就沒有造紙”的理念，堅持優化原料結構、提高產品核心競爭力、提升運營效率、邁向高質量可持續發展四大戰略，包裝紙行業承壓下公司仍能憑借全國化的產能布局及前瞻的海外業務擴張，發揮規模優勢，持續搶占市場份額。近年來，玖龍紙業憑借卓越的產能和市場規模，穩居行

59、業龍頭地位近年來，玖龍紙業憑借卓越的產能和市場規模，穩居行業龍頭地位。據中國造紙協會數據顯示，近年來玖龍紙業年度原紙產量皆處在1500萬噸以上，且25年仍有新增項目規劃，預計公司整體產量仍然處在上行通道，與造紙行業其他公司的產量數據拉開明顯差距，龍頭地位及規模優勢穩固。據公司24財年報告顯示，截至2024年6月30日，公司擁有造紙總設計年產能2167萬噸，纖維原料總設計年產能達到514萬噸，纖維原料中包括木漿238萬噸、再生漿70萬噸及木纖維206萬噸。此外，公司01000200030004000500060007000201520172019202120232025箱板紙日度均價（元/噸）瓦

60、楞紙日度均價（元/噸）02004006008001000120014002019202020212022202320242025箱板紙毛利（元/噸）瓦楞紙毛利（元/噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 業務范圍輻射下游包裝，下游包裝廠總設計年產能已達到28.6億平方米。公司廣泛及全面的產能布局為公司打開銷售渠道，持續穩定上升的產量也將有效支撐公司的長期發展。圖圖40：玖龍紙業亞洲生產基地：玖龍紙業亞洲生產基地 圖圖 41：玖龍紙業美國工廠：玖龍紙業美國工廠 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 數據來源：

61、公司官網、廣發證券發展研究中心 從地理位置來看，公司國內造紙及造漿涵蓋10大基地，分布在東莞、太倉、重慶、天津、泉州、沈陽、樂山、河北、湖北及北海，基地多處在靠近港口及經濟發展中心地區，極大程度地貼近終端消費市場，且港口地理優勢有望持續降低運輸成本。除國內造紙基地外，公司于2008年完成對越南正陽造紙廠的收購，主營?？?、環?？?、木纖維的生產，進軍東盟市場，國際化業務布局初見雛形，17年越南二期項目擴建，助力公司提升在東南亞市場的份額。18、19年公司又先后于美國及馬來西亞布局造紙及上游制漿業務，18年玖龍收購美國緬因州的Rumford、Old Town、威斯康星州的Biron、西佛吉尼亞州的

62、Fairmont漿紙廠，19年收購馬來西亞文東的漿紙廠，提高對于上游原材料的話語權，有效減小由于成本價格波動帶來的風險。公司較早地布局出海，此外前瞻性地進入上游制漿市場，相較于近年來才開始縱向拓展產業鏈的造紙企業，具有明顯的先發優勢明顯。圖圖39：2022-2023年造紙企業年度原紙產量（萬噸）年造紙企業年度原紙產量（萬噸）數據來源：中國造紙協會、廣發證券發展研究中心 0200400600800100012001400160018002000玖龍紙業太陽紙業理文造紙山鷹國際晨鳴紙業博匯紙業華泰紙業榮成紙業聯盛紙業中國紙業20222023 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/

63、2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 從造紙產品來看，根據公司24財年年報，截至2024年6月30日，?？堅O計年產能為1340萬噸，高強瓦楞芯紙為370萬噸，涂布灰底白板紙為260萬噸，文化用紙為170萬噸，高價特種紙及漿產品為340萬噸。公司在美國的四家漿紙廠總年產能約為130萬噸，包括文化用紙所需的單面涂布紙、銅版紙、涂布機械漿紙，以及高附加值特種紙年產能約為90萬噸，預計依靠美國當地產能，公司有望走出亞洲，全國化布局更上臺階。表表 3：玖龍紙業造紙：玖龍紙業造紙/造漿產能分布造漿產能分布 造紙/造漿基地 造紙產能造紙產能（萬噸）（萬噸）造漿產能（萬噸）造漿產能

64、（萬噸）卡紙卡紙 高強瓦楞芯紙高強瓦楞芯紙 涂布灰底白板紙涂布灰底白板紙 文化紙文化紙 特種紙特種紙 再生漿再生漿 木漿木漿 木纖維木纖維 國內地區國內地區 東莞 285 125 150 25 60 21 太倉 183 100 20 36 重慶 100 35 55 50 21 天津 125 35 55 10 泉州 100 21 沈陽 160 32 24 樂山 35 河北 100 21 湖北 120 60 21 北海 80 55 20 海外地區海外地區 馬來西亞 60 30 48 21 越南 45 10 美國 67 22 22 15 總計 1358 360 260 167 22 70 238 2

65、06 造紙總計：造紙總計：2167 造漿總計：造漿總計：514 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 圖圖42：FY24玖玖龍紙業核心產品產能（百萬噸）龍紙業核心產品產能（百萬噸）圖圖 43：FY24 玖龍紙業美國基地產能（百萬噸）玖龍紙業美國基地產能（百萬噸）數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 從制漿方面來看，玖龍紙業持續推進纖維原料產能擴張，以支持日益增長的造02468101214160.90.400.10.20.30.40.50.60.70.80.91造紙產能造漿產能 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2828 T

66、able_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 紙需求，不斷提升原料自給率，降低外部風險。據公司24財年報告，截至2024年6月30日，公司纖維原料總設計年產能達到514萬噸，其中包括木漿238萬噸、再生漿70萬噸和木纖維206萬噸。當前，公司正聚焦廣西北海和湖北荊州兩大基地的擴產項目，預計2025年仍有新增木漿投產。新增制漿產能將顯著增強公司在纖維原料自給率上的優勢，進一步提升其市場競爭力和盈利能力。從包裝業務來看，據公司24財年年報，截至2024年6月30日，公司下游包裝廠總設計年產能達到28.6億平方米，覆蓋國內多個主要經濟區域及海外市場。為進一步提升市場響應能力和服務水平，公司持續

67、優化包裝業務布局，并在國內外推進新增包裝項目。各包裝基地基本實現全自動瓦楞紙板物流輸送系統、OMP生產管理排單系統以及從下單到入庫的全自動化覆蓋的產業模式，為客戶提供了高效便捷的一站式服務，實現了對客戶的深度綁定。表表 4：玖龍紙業包裝產能分布玖龍紙業包裝產能分布 包裝基地包裝基地 主營產品主營產品 總設計產能（億平方米）總設計產能（億平方米）太倉 瓦楞紙板、瓦楞紙箱 5.64 東莞 4.36 天津 4.36 成都 2.90 重慶 2.40 樟木頭 瓦楞紙板 1.20 泉州 3.16 鎮江 2.20 美國 瓦楞紙、商業、消費及零售包裝方案 2.40 總計/28.6 數據來源：公司官網、廣發證券

68、發展研究中心 （二）（二）資本開支高峰已過，后續預計資本開支高峰已過，后續預計不再邊際增加不再邊際增加 玖龍紙業近年來通過多個擴產項目的有序推進，不斷增強產能布局，進一步鞏固行業領先地位。在造紙與木漿領域，公司在廣西北海和湖北荊州兩大核心基地穩步推進擴建計劃，24年預計總計新增木漿及造紙產能170萬噸、120萬噸；25年預計再新增木漿及造紙產能135萬噸、250萬噸。在木漿擴產木漿擴產項目方面，據公司24財年報告，廣西北?；赜媱澯?024年第三季度新增110萬噸化學漿和60萬噸化學機械漿，總計新增170萬噸木漿產能。而湖北荊州基地將分階段實施擴建，預計2025年第二季度新增65萬噸化學漿和7

69、0萬噸化學機械漿，總計新增135萬噸木漿產能。木漿產能的提升將為公司的漿紙一體化戰略提供更強有力的支撐，進一步優化生產成本和原料供應保障。在造紙擴產造紙擴產項目方面，據公司24財年報告，廣西北?；睾秃鼻G州基地分別專注于高附加值產品的開發與產能擴充。廣西北?；赜媱澯?024年第三季度投產120萬噸食品級白卡紙產能。2025年一季度仍有60萬噸文化紙項目計劃于湖北荊州二期投產，2025年二季度120萬噸白卡紙項目計劃于湖北荊州三期投產，2025年二 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 季度70萬噸文化紙項目計

70、劃于廣西北海投產。原計劃于2025Q4于廣西北海投產的20萬噸紙袋紙產能，由于市場環境變動，現已取消。根據公司24財年年報，預計以上項目落地后，FY25公司纖維原料總設計年產能將達到819萬噸，相較24財年的514萬噸增加305萬噸；造紙總設計年產能則將提升至2537萬噸，相較24財年的2167萬噸增加370萬噸。這些擴產項目的實施不僅體現了玖龍紙業在行業中的前瞻性布局，更有助于公司在未來消費升級與環保需求提升的背景下，進一步優化產品結構，提升市場份額和盈利能力。同時，這些項目的落地也為公司實現高質量發展和鞏固行業龍頭地位奠定了堅實的基礎。表表 5：玖龍紙業擴產項目概況：玖龍紙業擴產項目概況

71、擴產項目擴產項目 產能基地產能基地 新增產能新增產能（百萬噸）（百萬噸）預計完成時間預計完成時間 木漿 廣西北海 化學漿 1.10 2024Q3 化學機械漿 0.60 2024Q3 湖北荊州 化學漿 0.65 2025Q2 化學機械漿 0.70 2025Q2 總計總計 3.05 造紙 廣西北海 白卡紙 1.20 2024Q3 文化紙 0.70 2025Q2 文化紙 0.60 2025Q1 湖北荊州（第三期)白卡紙 1.20 2025Q2 總計總計 3.70 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 圖圖44：玖龍紙業纖維原料產能（百萬噸）玖龍紙業纖維原料產能（百萬噸）圖圖 45：玖龍紙業造紙：

72、玖龍紙業造紙及及包裝產能（百萬噸）包裝產能（百萬噸）數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 根據公司2024財年業績展示會材料，玖龍紙業預計2025財年的資本開支將維持在128億元，與2024財年持平，后續有望不再邊際增加。2023財年為公司資本開支的階段性高點，2024財年的資本支出較2023財年減少49億元，顯示公司資本開支已進入下降通道。24財年的資金主要用于新增370萬噸造紙產能和305萬噸漿產能的建設，以進一步提升生產能力和鞏固行業地位。造紙行業為重資產、重資本開支行業，企業通常伴隨較高的負債比例，能夠0246810FY2022FY2023

73、FY2024FY2025E木漿（百萬噸）再生漿（百萬噸）木纖維（百萬噸）010203040FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025E造紙（百萬噸）包裝（億平方米）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 率先進入資本開支下行通道、優化負債比例的企業將更有望在當前大環境承壓的背景下顯現出業績穩定性。公司較早地關注到較低負債比例的重要性，通過銀行貸款和自有資金為資本開支提供支持，截至2024年6月30日，短期貸款比例約11%，同比繼續下行，同時手頭現金及票據余額超過150億元，具備充足的資金保障。盡管

74、短期內公司資產負債率可能仍有波動，但可以預見公司的資本開支高峰期已經過去，未來環保趨嚴，且行業龍頭格局趨于穩定，大型擴張項目有望減少，公司資本開支將持續降低，并有望通過盈利改善和財務優化來持續降低杠桿水平，確保財務狀況的穩健性。圖圖46：玖龍紙業資本性支出玖龍紙業資本性支出 圖圖 47：玖龍紙業短期負債率：玖龍紙業短期負債率 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 隨著資本開支逐步減少，玖龍紙業的盈利能力有望實現持續改善。根據Wind，從歷史數據看，公司ROIC在FY2023階段性觸底，達到-2.3%，FY2024已回升至0.6%；ROE水平同樣從F

75、Y2023的-5.2%恢復至FY2024的1.7%。資本開支減少將有效降低財務壓力，疊加原紙價格上調及市場需求回暖的趨勢，公司盈利能力有望進一步提升，實現更穩健的財務表現。圖圖48：玖龍紙業玖龍紙業ROIC（%）圖圖 49：玖龍紙業凈資產收益率：玖龍紙業凈資產收益率（%）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 050100150200資本支出(億元)0%10%20%30%FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024短期貸款(%)流動負債合計(%)5.7%9.2%3.7%-2.3%0.6%-5%0%5%10%FY2020FY2021FY

76、2022FY2023FY2024投入資本回報率ROIC(%)10.6%16.5%7.1%-5.2%1.7%-10%-5%0%5%10%15%20%FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024凈資產收益率(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 四四、盈利預測和、盈利預測和投資建議投資建議 基于公司在全國化產能鋪設、原料端積極布局等方面的優勢，以及國內食品飲料、3C電子等消費場景有望修復，箱板、瓦楞紙價格有望上行，預計24年下半年受益于龍頭企業停產檢修、雙十一電商傳統旺季及漲價函持續傳導，25年上

77、半年消費刺激力度有望延續，公司FY25有望實現收入端穩健增長。FY26預計公司新增產能投放集中，收入端預計呈現雙位數增長，FY27增速略回落但仍然保持正增長，預計盈利端趨勢與收入端一致。（1）公司第一大業務為包裝紙的銷售業務，FY24該業務收入占比達到91.8%且歷史上一直維持在較高比例。包裝紙業務中，主要涵蓋卡紙、瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙及白卡紙業務，FY24占比分別達到55.5%，22.6%，13.7%，據公司24財年年報顯示，卡紙、瓦楞芯紙FY24年后暫無已披露的新增產能，但公司計劃在2025Q2于湖北荊州第三期項目投產120萬噸白卡紙，預計拉動FY26收入快速增長，FY25-27包裝紙

78、收入增速預計達到8.8%、10.4%、7.3%，其中FY26增速受產能投放影響預計表現較快，突破雙位數。（2）公司第二大業務為環保型文化紙的銷售業務，FY24該業務收入占比達到6.9%。受消費復蘇較慢、黨建需求減少等影響，23H2及24H1文化紙價格低迷，導致公司FY24文化紙收入同比減少12%。預計FY25-27文化紙價格在低基數基礎上有望持續修復，此外據公司24財年報告，公司預計在2025Q1于湖北荊州二期項目投產60萬噸文化紙，2025Q2于廣西北海投產70萬噸文化紙，25年上半年文化紙新增產能共計達到130萬噸，預計對FY26的銷售量形成較大拉動。因此，預計FY25-27公司環保型文化

79、紙的銷售收入同比增長15.5%、31.3%、10.3%。（3）除包裝紙及環保型文化紙外，公司高價特種紙及制漿業務收入占比較小，FY24分別占比1.1%和0.2%。高價特種紙產品FY24后暫無新增產能規劃，因此預計收入端隨價格修復而平穩增長，預計FY25-27高價特種紙業務實現收入增速4.1%、3.8%、3.5%。制漿業務方面，FY24收入下滑較為明顯，預計FY25在低基數上實現較快速增長。此外，據公司24財年報告，公司預計于2025Q2在湖北荊州投產65萬噸化學漿、70萬噸化機漿，公司制漿產能進一步增長，預計對漿制品業務收入端形成明顯拉動，預計FY25-27漿制品收入增速同比增長60%、80%

80、、50%。（4）毛利率層面，公司上游原材料主要為國廢、外廢及木漿等，24年年初以來雖然箱板瓦楞紙價一路下行，但預計原材料方面下行幅度大于紙價下行幅度，整體毛利率有所修復，FY24毛利率同比+6.9pct。隨海外漿線投產，24H2闊葉漿價回落下預計繼續利好成本端壓力釋放，后續隨成品紙售價回暖，公司毛利率有望持續修復，預計FY25-27公司毛利率將達到10.5%、11.3%、11.9%。（5）費用率方面，公司在穩定國內包裝紙份額的基礎上，持續優化產品結構，精益銷售渠道，預計維持營銷和管理費用投放，FY25-27年整體費用率預計較穩健。表表 6：玖龍紙業核心業務拆分（百萬元，玖龍紙業核心業務拆分（百

81、萬元，%）FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 包裝紙包裝紙 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 收入收入 51009.3 54609.1 59441.3 65635.6 70459.0 增長率增長率(%)-14.9%7.1%8.8%10.4%7.3%占比占比(%)89.9%91.8%91.4%90.0%89.7%環保型文化紙環保型文化紙 收入收入 4699.9 4133.7 4774.4 6266.4 6908.8 增長率增長率(%)28.6%-12.0%15.5%3

82、1.3%10.3%占比占比(%)8.3%6.9%7.3%8.6%8.8%高價特種紙高價特種紙 收入收入 675.3 641.8 668.4 694.1 718.6 增長率增長率(%)2.0%-5.0%4.1%3.8%3.5%占比占比(%)1.2%1.1%1.0%1.0%0.9%漿漿 收入收入 355.0 111.8 178.8 321.9 482.9 增長率增長率(%)19.2%-68.5%60.0%80.0%50.0%占比占比(%)0.6%0.2%0.3%0.4%0.6%合計合計 收入收入 56739.4 59496.4 65063.0 72918.1 78569.2 增長率增長率(%)-1

83、2.1%4.9%9.4%12.1%7.7%營業成本營業成本 55209.2 53784.9 58231.4 64678.3 69219.4 增長率增長率(%)-4.1%-2.6%8.3%11.1%7.0%毛利率毛利率(%)2.7%9.6%10.5%11.30%11.90%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 預計公司FY25-27年公司收入分別為650.63、729.18、785.69億元，同比+9.4%、+12.1%、+7.7%,歸母凈利分別為11.48、20.07、26.60億元，同比+52.9%、+74.8%、+32.5%。公司為包裝紙龍頭企業，主營各類成品紙的制造及銷售業務，選取同

84、處在造紙行業的太陽紙業、山鷹國際為可比公司。太陽紙業為文化紙龍頭企業，在文化紙行業龍頭位置較為穩固，但近年來也開始在廣西基地快速投產高端箱板紙，與玖龍的包裝紙業務類型有一定相似性。山鷹國際為傳統包裝紙行業龍頭，其主營箱板及瓦楞紙業務的生產與銷售，原材料種類與玖龍基本接近，同時也輻射至下游紙包裝業務，與玖龍在業務結構上擁有更高的相似性。因此，考慮到玖龍紙業的龍頭地位及未來穩定的產能投放，預計其合理估值應處在太陽紙業與山鷹國際中間水平，給予公司FY25年13xPE估值，對應合理價值3.42HKD/股，給予“買入”評級。表表7：玖龍紙業可比公司估值對比（截至：玖龍紙業可比公司估值對比（截至2025年

85、年1月月1日）日）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值（億元）市值（億元）凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）PE估值水平估值水平 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 山鷹國際 600567.SH 造紙 107.24 156.23 249.68 593.97 55.51 42.95 18.05 太陽紙業 002078.SZ 造紙 415.55 3085.69 3247.49 3695.63 11.02 12.80 11.24 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（備注：盈利預測來自 Wind 一致預測）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

86、的免責聲明 2525/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 五五、風險提示風險提示（一（一）宏觀經濟下行的風險）宏觀經濟下行的風險 公司處在順周期行業，下游客戶基本分布在日用食品及飲料、家電電子、等行業，宏觀經濟下行將對消費信心帶來一定沖擊，公司整體業績有可能會受到影響。（二）原材料價格上行的風險（二）原材料價格上行的風險 公司原材料主要為紙漿，上游是廢紙，且公司原材料在成本結構中占比較高，原料價格波動將對公司毛利率水平產生不利影響。（三三）產能投放不及預期風險產能投放不及預期風險 公司25年仍有新增投產規劃，假設投產計劃受到行業影響延后或取消，將對公司當年銷量帶來一

87、定影響。（四四）行業競爭加劇導致價格戰的風險行業競爭加劇導致價格戰的風險 造紙行業其他企業有持續擴產的可能性，未來若投產產量大于需求增量，部分紙種可能面臨供大于求的狀態，進一步加劇價格競爭行業，導致公司盈利水平波動。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 6 月月 30 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 至至 6 月月 30 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 20

88、27E 流動資產流動資產 29,454 36,313 41,317 47,785 54,199 經營活動現金流經營活動現金流 6,924 -794 6,786 6,613 7,081 貨幣資金 10,317 10,561 15,256 20,029 25,403 凈利潤 -2,383 751 1,148 2,007 2,660 應收款項 10,049 15,327 15,290 16,164 16,587 折舊攤銷 3,783 3,434 4,900 4,710 4,524 存貨 8,856 10,169 10,514 11,319 11,921 營運資金變動 6,697 -4,429 578

89、 -238 -303 其他流動資產 233 256 256 274 287 其它 2,599 2,841 4,999 4,760 4,641 非流動資產非流動資產 91,197 102,05 98,374 94,679 91,170 投資活動現金流投資活動現金流 -17,424-12,656 307 525 536 長期股權投資 175 196 211 226 241 資本支出 -17,698-12,819-1,200 -1,000 -1,000 固定資產 85,977 94,897 91,322 87,731 84,319 投資變動 -108 -13 -18 -17 -17 無形資產 351

90、 2,499 2,374 2,255 2,142 其他 382 176 1,525 1,542 1,553 其他非流動資產 4,693 4,467 4,467 4,467 4,467 籌資活動現金流籌資活動現金流 11,136 13,666-2,425 -2,393 -2,269 資產總計資產總計 120,651 138,371139,690142,465145,369 借款增加 11,613 13,671-800 -800 -600 流動負債流動負債 28,071 31,209 31,292 31,949 32,083 普通股增加 0 0 0 0 0 短期借款 13,593 14,852 1

91、4,052 13,252 12,652 現金凈增加額現金凈增加額 663 243 4,696 4,773 5,374 應付款項 9,648 11,266 11,970 12,936 13,459 期初現金余額期初現金余額 9,654 10,317 10,561 15,256 20,029其他流動負債 4,830 5,091 5,270 5,761 5,971 期末現金余額期末現金余額 10,317 10,561 15,256 20,029 25,403非流動負債非流動負債 47,444 58,678 58,678 58,678 58,678 長期借款 43,181 52,327 52,327

92、52,327 52,327 其他非流動負債 4,263 6,351 6,351 6,351 6,351 負債合計 75,515 89,887 89,970 90,627 90,761 普通股股本 481 481 481 481 481 儲備 44,367 45,118 46,293 48,327 51,015 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 44,652 45,166 46,341 48,375 51,063 少數股東權益 485 3,319 3,379 3,463 3,545 主要財務比率主要財務比率 負債和股東權益負債和股東權益 120,651 138,371139,690142,4

93、65145,369 至至 6 月月 30 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成長能力成長能力 營業收入增長-12.1%4.9%9.4%12.1%7.7%EBIT 增長-141.8%257.8%22.7%25.8%16.8%歸母凈利潤增長-172.8%131.5%52.9%74.8%32.5%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 毛利率 2.7%9.6%10.5%11.3%11.9%至至 6 月月 30 日日 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利率-4.2%1.3%1.8%2.8%3.4%營業收入營業收入 56,739

94、 59,496 65,063 72,918 78,569 ROE-5.3%1.7%2.5%4.1%5.2%營業成本 55,209 53,785 58,231 64,678 69,219 償債能力償債能力 毛利 1,530 5,711 6,832 8,240 9,350 資產負債率 62.6%65.0%64.4%63.6%62.4%銷售費用 2,124 2,339 2,557 2,844 3,064 凈負債/股東權益比率 102.9%116.8%102.8%87.9%72.5%管理費用 2,577 2,150 2,407 2,698 2,907 流動比率 1.05 1.16 1.32 1.50

95、1.69 研發費用 0 0 0 0 0 速動比率 0.73 0.83 0.98 1.14 1.31 財務費用 1,075 1,367 1,519 1,440 1,469 營運能力營運能力 除稅前溢利 -2,726 1,238 1,679 2,581 3,227 應收賬款周轉天數 29.86 39.16 45.97 41.08 39.49 投資收益 -32 8 2 3 2 存貨周轉天數 68.55 63.67 63.93 60.76 60.43 所得稅 -355 444 470 490 484 應付賬款周轉天數 53.20 69.99 71.82 69.31 68.64 凈利潤凈利潤 -2,37

96、1 794 1,209 2,091 2,743 每股指標（元）每股指標（元）少數股東損益 13 43 60 84 82 每股收益 -0.51 0.16 0.24 0.43 0.57 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -2,383 751 1,148 2,007 2,660 每股經營現金流 1.48-0.17 1.45 1.41 1.51 每股凈資產 9.52 9.63 9.88 10.31 10.88 EBIT -1,651 2,606 3,198 4,021 4,696 估值比率估值比率 EBITDA 2,132 6,040 8,097 8,731 9,220 P/E-18.89 11.97

97、 6.85 5.17 EPS（元）（元）-0.51 0.16 0.24 0.43 0.57 P/B 0.47 0.31 0.30 0.28 0.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2828 Table_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 廣發造紙輕工行業研究小組廣發造紙輕工行業研究小組 曹 倩 雯：聯席首席分析師，北京大學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。張 雨 露：資深分析師，美國杜蘭大學金融學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 悅 瑜：高級分析師，悉尼大學碩士，2023 年加入廣發證券，曾任職于德邦基金管理有限公司，1 年證券行業研究經

98、驗。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州

99、市天河區馬場路26號廣發證券大廈 47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中

100、國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主

101、作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證

102、券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2828 Table

103、_PageText 玖龍紙業|公司深度研究 去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做

104、出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版版權聲明權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。