《極兔速遞~W-港股公司研究報告-逐鹿海外電商高增突圍國內快遞-250102（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《極兔速遞~W-港股公司研究報告-逐鹿海外電商高增突圍國內快遞-250102（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)港股通港股通 逐鹿海外電商高增，突圍國內快遞逐鹿海外電商高增，突圍國內快遞 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(港幣港幣):):7.50 2025 年 1 月 02 日中國香港 倉儲物流倉儲物流 首次覆蓋極兔速遞，給予“買入”評級，目標價 7.5 港幣。極兔 2015 年在印尼成立，從事快遞業務，發展初期深耕東南亞，是東南亞第一快遞運營商，龍頭優勢顯著；2020 年進入中國；2022 年進入中東和南美。我們看好極兔未來的

2、發展：1）海外，跨境電商和本土電商擴張，電商滲透率提升推動快遞行業高增且單票盈利高，為極兔提供確定性增長和盈利貢獻；2）國內：中國是全球最大快遞市場，件量規模大，業績敏感性強。極兔作為后起之秀，抓住社交電商增長機遇，有望持續縮小和頭部公司差距，站穩國內市場。海外市場先行者海外市場先行者，增長潛力和盈利能力雙優，增長潛力和盈利能力雙優：深耕東南亞深耕東南亞，布局中東，布局中東/南美南美 伴隨跨境電商和社交電商在海外擴張，極兔作為第三方物流服務商，在海外快遞市場總量上升中保持受益，龍頭優勢顯著。我們預計 24-26 年極兔東南亞/中東和南美件量年復合增速 26%/40%，市場份額進一步提升。盈利方

3、面，海外快遞競爭尚不充分，單票收入和盈利顯著高于中國。伴隨件量增長，規模效應帶動成本下降，我們預計 24-26 年極兔海外毛利率將進一步提升。中國中國市場后起之秀：市場后起之秀：無懼競爭，無懼競爭，抓住社交電商增長機遇抓住社交電商增長機遇 盡管極兔進入中國較晚，但社交電商的興起，給極兔在中國的發展提供機遇。極兔在深化與傳統電商合作的同時，和其他快遞公司在同一起跑線去爭取社交電商平臺客戶。我們預計 24-26 年極兔中國件量年復合增速 16%，市場份額進一步提升。盈利方面，我們預計 24 年極兔中國實現扭虧，25-26 年毛利率逐年提升。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 2024 年

4、（1.1-12.31），極兔股價下跌 61%，主因：1）基石解禁；2）市場擔憂中國快遞價格競爭。我們認為市場忽視了：1）極兔 50%利潤來自海外（1H24 EBIT 數據），盈利具有安全墊。2）極兔已逐步減少低價單。24 年在價格戰中，極兔中國收入降幅小于同行，成本降幅大于同行，1H24 扭虧。我們預計 25 年極兔中國單票成本降幅大于收入降幅，盈利同比進一步增長。24 年年扭虧為盈扭虧為盈，25-26 年盈利高增年盈利高增；目標價目標價 7.5 港幣港幣，給予給予“買入”“買入”我們預測 24/25/26 年歸母凈利 0.8 億/3.5 億/6.5 億美元?？紤]公司處于快速成長期，盈利高增，

5、我們采用 25-26 年預測 EPS 均值 0.06 美元，基于 16.0 x PE（高于港股可比公司 25E-26E PE 均值 11.6x，以反映公司高于行業的盈利增速；極兔 24E-26E 歸母凈利 CAGR 為 178.6%vs 可比公司均值20.0%），目標價 7.5 港幣，給予“買入”評級。風險提示：1）行業價格競爭加劇，單票收入低于預期；2）快遞件量增長低于預期；3）單票成本高于預期；4）政策風險。研究員 林珊林珊 SAC No.S0570520080001 SFC No.BIR018 +(86)21 2897 2209 研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110

6、001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 基本數據基本數據 目標價(港幣)7.50 收盤價(港幣 截至 12 月 31 日)6.13 市值(港幣百萬)54,546 6 個月平均日成交額(港幣百萬)77.75 52 周價格范圍(港幣)5.17-16.54 BVPS(美元)0.31 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：S&P 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(美元百萬)7,267 8,849 10,351 12,024 14,063+/-%49.77 21.77 16.97 16.16

7、 16.95 歸屬母公司凈利潤(美元百萬)1,656(1,101)83.73 345.27 649.74+/-%NA NA NA 312.34 88.19 EPS(美元，最新攤薄)0.55(0.26)0.01 0.04 0.07 ROE(%)NA NA 3.00 11.50 18.57 PE(倍)1.44(3.00)83.92 20.35 10.81 PB(倍)(0.49)1.20 2.48 2.21 1.84 EV EBITDA(倍)(16.59)52.83 10.14 6.47 4.36 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (67)(41)(15)1238Jan-24May-24Aug-24

8、Dec-24(%)極兔速遞-W恒生指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)盈利預測盈利預測 利潤表利潤表 現金流量表現金流量表 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 7,267 8,849 10,351 12,024 14,063 EBITDA(894.00)147.00 770.09 1,171 1,624 銷售成本(7,538)(8,376)(9,181)(10,364

9、)(11,787)融資成本 77.00 80.00 88.18 94.13 95.82 毛利潤毛利潤(270.00)473.00 1,170 1,661 2,275 營運資本變動(313.00)(158.00)15.35(48.91)(44.37)銷售及分銷成本(1,096)(2,157)(820.33)(978.52)(1,144)稅費(11.00)(17.00)(30.48)(124.15)(233.64)管理費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 621.00 290.00 30.33 39.66 155.37 其他收入/支出(24.00)(82.00)(78.96

10、)(79.95)(79.62)經營活動現金流經營活動現金流(520.00)342.00 873.48 1,131 1,597 財務成本凈額(77.00)(80.00)(88.18)(94.13)(95.82)CAPEX(581.00)(475.00)(532.12)(589.01)(595.97)應占聯營公司利潤及虧損 0.00 0.00(0.26)(0.25)(0.25)其他投資活動(279.00)(384.00)(355.50)(276.18)(430.40)稅前利潤稅前利潤 1,583(1,139)124.64 507.78 955.57 投資活動現金流投資活動現金流(860.00)(8

11、59.00)(887.62)(865.18)(1,026)稅費開支(11.00)(17.00)(30.48)(124.15)(233.64)債務增加量 903.00 200.00 109.34 141.38 183.68 少數股東損益(84.00)(55.00)10.43 38.36 72.19 權益增加量 248.00 701.00 0.00 0.00 0.00 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,656(1,101)83.73 345.27 649.74 派發股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折舊和攤銷(506.00)(481.00)(487.27)(495.25)(497.8

12、2)其他融資活動現金流(270.00)(400.00)(0.00)(1.78)0.59 EBITDA(894.00)147.00 770.09 1,171 1,624 融資活動現金流融資活動現金流 881.00 501.00 109.34 139.60 184.27 EPS(美元，基本)0.55(0.26)0.01 0.04 0.07 現金變動(499.00)(16.00)95.19 405.82 755.27 年初現金 2,102 1,504 1,483 1,578 1,984 匯率波動影響(100.00)(5.00)0.00 0.00 0.00 資產負債表資產負債表 年末現金年末現金 1,

13、504 1,483 1,578 1,984 2,739 會計年度會計年度(美元百萬美元百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 存貨 29.00 35.00 35.01 39.51 44.94 應收賬款和票據 1,217 1,527 1,508 1,639 1,752 現金及現金等價物 1,504 1,483 1,578 1,984 2,739 其他流動資產 96.00 92.00 252.58 200.12 217.60 總流動資產總流動資產 2,846 3,137 3,374 3,863 4,754 業績指標業績指標 固定資產 1,053 1,179 1,309 1,4

14、47 1,604 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 964.00 975.00 956.11 938.04 920.32 增長率增長率(%)其他長期資產 1,073 1,311 1,172 1,170 1,120 營業收入 49.77 21.77 16.97 16.16 16.95 總長期資產總長期資產 3,089 3,464 3,436 3,554 3,644 毛利潤(50.46)(275.19)147.40 41.91 37.02 總資產總資產 5,936 6,601 6,810 7,417 8,398 營業利潤(15.60)27.1

15、2(115.33)122.28 74.64 應付賬款 1,470 1,628 1,624 1,711 1,785 凈利潤 NA NA NA 312.34 88.19 短期借款 228.00 415.00 1,457 1,263 1,061 EPS(104.66)(148.08)(103.57)312.34 88.19 其他負債 32.00 41.00 38.22 39.19 38.87 盈利能力比率盈利能力比率(%)總流動負債總流動負債 1,732 2,085 3,120 3,013 2,885 毛利潤率(3.72)5.35 11.31 13.81 16.18 長期債務 1,362 1,375

16、 442.12 777.59 1,163 EBITDA (12.30)1.66 7.44 9.74 11.55 其他長期債務 7,826 661.00 678.72 672.95 674.88 凈利潤率 22.79(12.44)0.81 2.87 4.62 總長期負債總長期負債 9,188 2,037 1,121 1,451 1,838 ROE NA NA 3.00 11.50 18.57 股本 0.01 0.02 0.02 0.02 0.02 ROA 26.54(17.56)1.25 4.85 8.22 儲備/其他項目(4,847)2,750 2,829 3,175 3,824 償債能力償債

17、能力(倍倍)股東權益(4,847)2,750 2,829 3,175 3,824 凈負債比率(%)(1.77)11.16 11.34 1.78(13.47)少數股東權益(137.00)(270.00)(259.65)(221.29)(149.10)流動比率 1.64 1.50 1.08 1.28 1.65 總權益總權益(4,984)2,480 2,570 2,953 3,675 速動比率 1.63 1.49 1.07 1.27 1.63 營運能力營運能力(天天)總資產周轉率(次)1.16 1.41 1.54 1.69 1.78 估值指標估值指標 應收賬款周轉天數 60.29 55.82 52.

18、77 47.10 43.40 會計年度會計年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 2026E 應付賬款周轉天數 77.68 66.58 63.76 57.92 53.38 PE 1.44(3.00)83.92 20.35 10.81 存貨周轉天數 1.38 1.38 1.37 1.29 1.29 PB(0.49)1.20 2.48 2.21 1.84 現金轉換周期(16.00)(9.38)(9.62)(9.52)(8.69)EV EBITDA(16.59)52.83 10.14 6.47 4.36 每股指標每股指標(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00

19、0.00 EPS 0.55(0.26)0.01 0.04 0.07 自由現金流收益率(%)18.27(17.01)3.35 8.63 16.59 每股凈資產(1.60)0.66 0.32 0.36 0.43 資料來源：公司公告、華泰研究預測 oVtYnWgZMBwVnM7NaObRoMrRsQsPeRpPpOlOqQoNaQnNzQuOtQnNNZmRtR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.6 深耕東南亞市場，龍頭優勢顯著.6 中國：無懼市場競爭，1H24 扭虧為盈；24-26 年有望保持高

20、增.6 新市場：快遞市場藍海，加速擴張，盈利可期.6 24 年歸母凈利有望實現扭虧為盈，25/26 年盈利高增.6 高增長的全球快遞運營商，業務覆蓋全球十三國高增長的全球快遞運營商，業務覆蓋全球十三國.7 同股不同權架構.7 聚焦電商快遞，采用區域代理商業模式快速擴張.8 東南亞盈利能力強勁；中國規模體量大，增長亮眼；新市場前景廣闊.10 東南亞：起家印尼，東南亞第一快遞運營商東南亞：起家印尼，東南亞第一快遞運營商.13 東南亞電商滲透率預計從 2023 年的 17.9%增至 2027 年的 29.8%.13 東南亞四大電商平臺：ShopeeLazadaTokopediaTikTok.13 2

21、023-2027 年東南亞市場快遞件量年復合增速預計為 16.5%.14 新電商平臺加速布局助力極兔“轉危為安”，1H24 盈利回升.14 規模效益顯著，單票成本持續下降.17 中國：市場規模大，增長亮眼，市場份額持續提升中國：市場規模大，增長亮眼，市場份額持續提升.19 中國擁有世界上最大的電商零售市場，其中社交電商增長顯著.20 快遞商品價格下降和小件化趨勢，件量增長高于實物商品零售增長.20 單票收入/成本顯著改善，縮小和頭部公司差距.21 價格競爭仍激烈，25 年單票收入或同比下降.22 盡管面臨價格競爭，規模增長和成本下降助力盈利增長.23 新市場：攜手跨境電商和本土電商，布局中東和

22、南美新市場：攜手跨境電商和本土電商，布局中東和南美.24 電商零售滲透率提升，帶動新市場快遞行業高速增長.24 新市場快遞格局分散，發展相對早期，單票收入高.25 24-26 年收入和件量高增.26 新市場政策及關稅風險：電商零售趨勢不可逆.27 盈利預測和估值盈利預測和估值.28 24-26 年盈利提升，現金流有望顯著改善.30 目標價 7.5 港幣，首次覆蓋，給予“買入”.31 風險提示.31 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)圖表目錄圖表目錄 圖表 1：極兔速遞：快遞業務覆蓋全球十三國.7 圖表 2：極兔速遞：股權架構（

23、截至 2024 年 6 月 30 日）.8 圖表 3：極兔速遞：管理層簡介.8 圖表 4：極兔速遞：區域代理商業模式.9 圖表 5：極兔速遞：網點數量及基礎設施等（9M24）.9 圖表 6：極兔速遞：快遞件量及同比增速.10 圖表 7：極兔速遞：收入及同比增速.10 圖表 8：極兔速遞：毛利潤及毛利率.10 圖表 9：極兔速遞：EBITDA 及 EBITDA 利潤率.10 圖表 10：極兔速遞：歸母凈利及利潤率.10 圖表 11：新市場/東南亞/中國：快遞市場件量規模.11 圖表 12：新市場/東南亞/中國：快遞件量同比增速.11 圖表 13：極兔速遞：快遞量占比（1H24）.11 圖表 14

24、：極兔速遞：收入占比（1H24）.11 圖表 15：極兔速遞：毛利潤（1H24）.12 圖表 16：極兔速遞：EBITDA 和 EBIT 利潤（1H24）.12 圖表 17：東南亞電商零售市場：交易規模（交易額）.14 圖表 18：東南亞：電商平臺 GMV 占比（2023 年）.14 圖表 19：東南亞快遞市場：市場規模（快遞量）.14 圖表 20：東南亞：前五大快遞運營商（1H24）.15 圖表 21：極兔速遞：東南亞市場份額占比（快遞量）.15 圖表 22：極兔速遞：東南亞快遞件量及同比增速.16 圖表 23：極兔速遞：東南亞收入及同比增速.17 圖表 24：極兔速遞：東南亞單票收入和單票

25、成本.17 圖表 25：極兔速遞：東南亞 EBITDA 及 EBITDA 利潤率.18 圖表 26：極兔速遞：東南亞毛利潤及毛利率.18 圖表 27：中國：前六大快遞運營商（1H24）.19 圖表 28：極兔速遞：中國市場份額占比（快遞量）.19 圖表 29：中國：電商零售市場交易規模（交易額）及電商滲透率.20 圖表 30：中國：全國快遞件量 vs 實物商品網上零售額（同比增速）.21 圖表 31：中國：全國快遞件量及同比增速.21 圖表 32：極兔速遞：中國快遞件量及同比增速.21 圖表 33：中國快遞運營商：單票收入.22 圖表 34：中國快遞運營商：單票毛利.22 圖表 35：極兔速遞

26、：中國收入及同比增速.22 圖表 36：極兔速遞：中國單票收入和單票成本.23 圖表 37：極兔速遞：中國市場 EBITDA 及 EBITDA 利潤率.23 圖表 38：極兔速遞：中國市場毛利潤及毛利率.23 圖表 39：極兔速遞：新市場份額占比（快遞量）.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)圖表 40：新市場電商零售市場：交易規模（交易額）.25 圖表 41：新市場：快遞市場規模（快遞量）.25 圖表 42：極兔速遞：新市場快遞件量及同比增速.26 圖表 43：極兔速遞：新市場收入及同比增速.26 圖表 44：極兔速遞：

27、新市場單票收入和單票成本.26 圖表 45：極兔速遞：新市場 EBITDA 及 EBITDA 利潤率.27 圖表 46：極兔速遞：新市場毛利潤及毛利率.27 圖表 47：極兔速遞：分市場核心盈利假設.28 圖表 48：極兔速遞：總快遞件量及同比增速.30 圖表 49：極兔速遞：總收入及同比增速.30 圖表 50：極兔速遞：總毛利潤及毛利率.30 圖表 51：極兔速遞：歸母凈利及經調整凈利.30 圖表 52：極兔速遞：經營活動現金凈額 vs 資本開支.30 圖表 53：可比公司估值表.31 圖表 54：極兔速遞-WPE-Bands.31 圖表 55：極兔速遞-WPB-Bands.31 免責聲明和

28、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)投資要點投資要點 深耕東南亞市場，龍頭優勢顯著深耕東南亞市場，龍頭優勢顯著 截至 1H24，極兔東南亞業務覆蓋印尼、越南、馬來西亞、菲律賓、泰國、柬埔寨和新加坡7 國。在人均收入持續增長、互聯網滲透率快速提升及電商發展的推動下，東南亞快遞市場高增。根據公司公告，自 2021 年以來，極兔東南亞市場份額持續提升且保持第一，2020-2023年極兔東南亞快遞量年復合增速為 41.1%，截至 1H24 市場份額達 27.4%。2023 年以來，跨境電商和社交電商跨境電商和社交電商加速在東南亞擴張，極兔作為第三

29、方物流服務商加速在東南亞擴張，極兔作為第三方物流服務商，在保，在保持與原電商平臺持與原電商平臺合作的同時，合作的同時，新增與跨境電商、品牌商的合作新增與跨境電商、品牌商的合作，在電商市場總量上升和社，在電商市場總量上升和社交電商的興起中始終保持受益交電商的興起中始終保持受益，龍頭優勢顯著，龍頭優勢顯著。我們預計 24/25/26 年極兔東南亞快遞件量同 比 增 長 32.4%/28.0%/23.0%至 42.9 億/54.9 億/67.5 億 件；毛 利 潤 同 比 增 長37.1%/53.5%/33.2%至 6.5 億/9.9 億/13.2 億美元。中國中國：無懼市場競爭，：無懼市場競爭，1

30、H24 扭虧為盈；扭虧為盈；24-26 年有望保持高增年有望保持高增 快遞作為典型具備規模效應的行業，業務發展前期需投入大量基礎設施及人力資源，伴隨業務量增長，產能利用率提升，進而釋放規模效應，實現扭虧為盈。極兔自 2020 年進入中國，通過收購百世快遞和豐網，實現其在中國市場的快速布局。根據公司公告，2020-2023年極兔中國快遞件量年復合增速為 94.5%；1H24 極兔中國極兔中國市場份額為市場份額為 11.0%，排名第排名第 6，成為一家在中國成為一家在中國發展較發展較快且快且具有競爭力的快遞公司。具有競爭力的快遞公司。1H24 極兔中國實現 EBIT 利潤 5,960萬美元，實現扭

31、虧（1H23 虧損 1.8 億美元）。我們預計 24/25/26 年極兔中國快遞件量同比增 長 24.4%/17.0%/15.0%至 190.9 億/223.3 億/256.8 億 件；毛 利 潤 同 比 增 長719.3%/17.7%/32.0%至 4.8 億/5.7 億/7.5 億美元。新市場新市場：快遞市場藍?？爝f市場藍海，加速擴張加速擴張，盈利可期盈利可期 2022 年極兔開始布局中東和南美 2 個新市場，業務涵蓋 5 個國家：沙特阿拉伯、阿聯酋、墨西哥、巴西和埃及?？缇畴娚坛掷m發展，成為電商市場發展的重要動因之一。同時，跨境電商平臺加速在中東和南美開拓，例如 Temu 在 2023

32、年進入墨西哥、沙特阿拉伯、阿聯酋市場；TikTok 進入沙特阿拉伯市場?？缇畴娚唐脚_和本土電商平臺的開拓給快遞市場的跨境電商平臺和本土電商平臺的開拓給快遞市場的快速增長奠定了堅實的基礎?？焖僭鲩L奠定了堅實的基礎。新市場的快遞行業競爭相對分散，本地玩家與 FedEx、UPS、DHL 等國際巨頭共同瓜分當地市場。由于處于發展的早期階段，缺乏充分競爭，新市場快由于處于發展的早期階段，缺乏充分競爭，新市場快遞遞單票價格顯著高于競爭充分的中國市場和發展更加成熟的東南亞市場。單票價格顯著高于競爭充分的中國市場和發展更加成熟的東南亞市場。我們預計24/25/26年極兔新市場快遞件量同比增長30.2%/40.

33、0%/40.0%至3.0億/4.2億/5.9 億件；毛利潤同比增長 2587.1%/134.3%/100.0%至 0.4 億/1.0 億/2.1 億美元。24 年年歸母凈利歸母凈利有望實現扭虧為盈有望實現扭虧為盈，25/26 年盈利高增年盈利高增 22/23/1H24 年極兔歸母凈利 16.7 億/-11.0 億/0.3 億美元；經調整凈利-14.9 億/-4.3 億/0.6億美元，1H24 扭虧為盈。分市場看，1）東南亞：東南亞：由于深耕時間長，市場單價高，盈利能力強勁；2）中國：中國：市場大，規模效應顯著，盈利在低基數效應上，增幅顯著；3）新市場新市場：基數低，增速快，但仍處于前期投入階段

34、，目前處于虧損。我們預計 2025 年公司新市場業務有望實現 EBITDA 扭虧為盈。整體，我們預計極兔速遞 24/25/26 年總快遞件量同比增長25.9%/19.3%/16.9%至 236.8億/282.4億/330.2億件；歸母凈利 0.8億/3.5億/6.5億美元（經調整凈利 1.6 億/4.6 億/8.0 億美元。經調整凈利主要剔除：1）以股份為基礎的付款及開支；2）公允價值變動）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)高增長高增長的的全球全球快遞運營商，業務覆蓋全球快遞運營商，業務覆蓋全球十三十三國國 極兔速遞（151

35、9 HK）于 2015 年在印度尼西亞創立，其快遞業務覆蓋東南亞（七國）、中國和新市場（五國）。1）2018-2019 年，極兔從印尼擴張至東南亞其他國家從印尼擴張至東南亞其他國家，包括越南、馬來西亞、菲律賓、泰國、柬埔寨。2）2020 年，極兔極兔布局新加坡布局新加坡，同年同年進入中國進入中國。3）2022年，極兔進軍中東及南美極兔進軍中東及南美，將業務擴展至沙特阿拉伯、阿聯酋、墨西哥、巴西和埃及。2023年 10 月，極兔速遞在香港聯合交易所主板上市。截至 1H24，極兔快遞服務覆蓋 13 個國家，公司的快遞網絡已全面覆蓋東南亞七國，在中國的縣區級覆蓋率超過 99%，也迅速地在新市場實現了

36、超 95%的覆蓋率。在東南亞，市場份額第一在東南亞，市場份額第一 按快遞量計，自 2021 年起極兔保持東南亞市場排名第一，且市場份額逐年提升。1H24 極兔東南亞完成快遞量 20.4 億件，市場份額為 27.4%，排名第一（根據 Frost&Sullivan 數據）。在中國在中國，市場份額第六，市場份額第六 極兔通過收購百世快遞中國和豐網信息，在中國市場迅速擴張。1H24 極兔中國完成快遞量88.4 億件，市場份額為 11.0%，排名第六。成為一家在中國發展較快且具有競爭力的快遞公司。新市場新市場，市場份額為，市場份額為 6.1%新市場快遞行業的發展仍處于相對早期的階段，競爭格局相對分散，本

37、地玩家與 FedEx、UPS、DHL 等國際巨頭共同瓜分當地市場。1H24 極兔新市場完成快遞量 1.4 億件，市場份額為 6.1%。圖表圖表1：極兔極兔速遞：速遞：快遞業務覆蓋全球十三國快遞業務覆蓋全球十三國 注：截至 1H24；以上年份為公司進入該市場時間 資料來源：公司公告，華泰研究 同股不同權同股不同權架構架構 公司創始人李杰先生于 2015 年 8 月在印度尼西亞創立極兔速遞。在創立極兔之前，李先生在 OPPO（一家中國消費電子和移動通信公司）的職業生涯超過 15 年，負責領導 OPPO其在印度尼西亞以及新加坡、馬來西亞及日本等其他亞洲市場的擴張。李先生利用其豐富的銷售及創業經驗，包

38、括其對東南亞文化的全面了解，創立極兔速遞，推動極兔在印尼以及東南亞其他國家的快速增長。極兔速遞采用不同投票權架構，股本分為 A 類股份及 B 類股份，A 類股份持有人每股可投十票，B 類股份持有人每股可投一票。截至截至 24 年年 6 月月 30 日日，創始人李杰先生持有創始人李杰先生持有 11.11%公司總股本公司總股本，對應持有對應持有 55.56%投票權投票權。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)圖表圖表2：極兔極兔速遞：股權架構（截至速遞：股權架構（截至 2024 年年 6 月月 30 日日）注：公司創始人李杰先生持有

39、Jumping Summit Limited 100%股權 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表3：極兔極兔速遞：管理層簡介速遞：管理層簡介 姓名姓名 職位職位 李杰先生 創始人、執行董事、董事會主席兼首席執行官創始人、執行董事、董事會主席兼首席執行官 CEO。創立極兔速遞之前，李先生在 OPPO 的職業生涯超過 15年，負責領導其在印度尼西亞、新加坡、馬來西亞及日本等市場的全球擴張 樊蘇洲先生 執行總裁執行總裁，負責集團整體戰略規劃、組織發展及監督業務運營。于 2015 年 6 月加入極兔 后軍儀先生 副總裁副總裁，負責集團整體戰略規劃、綜合管理及執行業務運營。于 2019 年 10 月加

40、入極兔 鄭世強先生 首席財務官首席財務官 CFO，于 2021 年 8 月加入極兔 資料來源：公司公告，華泰研究 聚焦電商快遞聚焦電商快遞，采用，采用區域代理區域代理商業商業模式快速擴張模式快速擴張 極兔極兔聚焦電商快遞，聚焦電商快遞，為領先的為領先的國內外國內外電商平臺提供快遞服務電商平臺提供快遞服務，幫助電商平臺觸達傳統物流，幫助電商平臺觸達傳統物流服務商服務欠缺的地區服務商服務欠缺的地區。極兔為 Shopee、Lazada、Tokopedia、拼多多、淘寶、天貓、Shein及 Noon 等領先的國內外電商平臺，以及 TikTok、抖音、快手等采用社交電商服務的短視頻及直播平臺上的商戶及消

41、費者提供配套的快遞服務?？爝f運營商主要分為三種主要的商業模式，即直營模式、網絡合作伙伴模式及區域代理模式。而極兔采用區域代理模式，快速擴張其在不同國家的快遞網絡。而極兔采用區域代理模式，快速擴張其在不同國家的快遞網絡。直營模式直營模式 在直營模式下，快遞運營商控制包裹攬收、運輸、派件的整個過程，并建立自己的轉運中心、攬件及派件網點和派件團隊。在這種模式下，快遞運營商承擔快遞過程中的所有收入和成本。直營模式通常允許快遞運營商進行直接運營控制且價格較高，但龐大的資金需求可能會減緩業務增長速度。如順豐控股、京東物流采用直營模式。如順豐控股、京東物流采用直營模式。網絡合作伙伴模式網絡合作伙伴模式 在網

42、絡合作伙伴模式下，快遞運營商只負責分揀和干線運輸過程，而網絡合作伙伴主要負責首英里和最后一英里的攬件及派件。網絡合作伙伴模式下的快遞運營商通常向網絡合作伙伴收取運單費，并承擔所有分揀和運輸成本。該模式對管理要求較高且服務質量難以控制。如中通快遞、圓通速遞、韻達股份、申通快遞采用網絡合作模式。如中通快遞、圓通速遞、韻達股份、申通快遞采用網絡合作模式。區域代理模式區域代理模式 在區域代理模式下，快遞運營商與區域代理合作，協助國家總部在指定地區運營當地的派送網絡。網絡的關鍵部分（包括分揀和干線運輸），由國家總部和區域代理通過區域運營實體共同運營（區域代理通常持有國家總部及（區域代理通常持有國家總部及

43、/或區域運營實體的股權）或區域運營實體的股權），而當地的攬件及派件網點和服務站通常直接由區域代理管理或由網絡合作伙伴管理。區域代理模式的優勢包括利益與文化共存低、高度靈活性及適應性、強大的運營控制以及低成本及資本要求。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)與網絡合作伙伴模式相比，區域代理模式的優勢之一是較為靈活。與網絡合作伙伴模式相比，區域代理模式的優勢之一是較為靈活。在區域代理模式下，一旦區域代理獲委任，其能夠根據各自市場的適配度，酌情選擇在沒有任何網絡合作伙伴的情況下直接運營攬件及派件網點或聘請網絡合作伙伴擴張網絡。集團及區域

44、代理運營的攬件及派件網點與網絡合作伙伴運營的網點分開設立是各市場各區域代理獨立運營決策的結果。圖表圖表4：極兔極兔速遞：區域代理商業模式速遞：區域代理商業模式 資料來源：公司公告，華泰研究 極兔通過極兔通過建立區域代理商業模式來布局多個國家和地區的迅速擴張建立區域代理商業模式來布局多個國家和地區的迅速擴張 區域代理模式使極兔能夠迅速擴大及占領市場份額，同時最大限度地減少資本支出。區域代理模式使極兔能夠迅速擴大及占領市場份額，同時最大限度地減少資本支出。極兔是東南亞及中國唯一一個成功大規模采用區域代理模式的快遞運營商。國家總部制定每個市場的整體運營策略及執行計劃，包括轉運中心的密度及地理位置、干

45、線運輸路線規劃和網絡承載能力；區域代理負責區域日常運營管理，并通過相應的區域運營實體管理極兔的網絡合作伙伴。某些地區的區域代理亦通過相關的區域運營實體直接運營攬件及派件網點及服務站（直營）。區域代理的管理職責包括建立本地運營、銷售和營銷、客戶服務及員工和網絡合作伙伴培訓。區域代理模式，為極兔提供對網絡的有效管理、統一的激勵措施及區域代理之間的文化共享。圖表圖表5：極兔速遞：網點數量及基礎設施等極兔速遞：網點數量及基礎設施等（9M24）網絡合作伙伴數量網絡合作伙伴數量 7,600 東南亞 1,800 中國 5,800 新市場 -網點數量網點數量 19,400 東南亞 10,200 中國 7,10

46、0 新市場 2,100 轉運中心數量轉運中心數量 237 東南亞 119 中國 83 新市場 35 干線車輛數量干線車輛數量 10,990 東南亞東南亞 4,300 自有 1,600 第三方承運商 2,700 中國中國 6,500 自有 4,500 第三方承運商 2,000 新市場新市場 190 自有 60 第三方承運商 130 自動化分揀線數量自動化分揀線數量 274 東南亞 47 中國 225 新市場 2 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)東南亞盈利能力強勁東南亞盈利能力強勁；中國規模體量大

47、中國規模體量大，增長亮眼增長亮眼；新市場前景廣闊；新市場前景廣闊 1H24 實現實現歸母凈利歸母凈利扭虧為盈扭虧為盈?？爝f作為典型重資產投入的行業，新市場的開拓往往需要前期的資本開支和基礎設施投入，伴隨業務規模量增加，產能利用率逐步提升，企業從虧損轉向盈利。2023 年，極兔完成快遞件量 188 億件，同比增長 29.0%；總收入 88.5 億美元，同比增長 21.8%；毛利潤/EBITDA 利潤為 4.7 億/1.5 億美元；凈虧損 11.0 億美元。24 年以來，伴隨快遞業務量增加，產能利用率提升，單票成本逐步下降，1H24 公司實現歸母凈利2,759 萬美元，扭虧為盈。圖表圖表6：極兔極

48、兔速遞：快遞件量及同比增速速遞：快遞件量及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表7：極兔速遞：收入及同比增速極兔速遞：收入及同比增速 圖表圖表8：極兔速遞：毛利潤及毛利率極兔速遞：毛利潤及毛利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表9：極兔速遞：極兔速遞：EBITDA 及及 EBITDA 利潤率利潤率 圖表圖表10：極兔速遞：歸母凈利及利潤率極兔速遞：歸母凈利及利潤率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 224.2 39.0 29.0 38.3 05010015020025005,00010,00015,00020,000202

49、02021202220231H24快遞件量同比增速（右軸）(百萬件)(%)216.0 49.8 21.8 20.6 05010015020025001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020202021202220231H24收入同比增速（右軸）(USD mn)(%)(17.0)(11.2)(3.7)5.3 11.0(20)(15)(10)(5)051015(600)(400)(200)020040060020202021202220231H24毛利潤毛利率（右軸）(USD mn)(%)(20.9)(16.4)(12.3)1.7

50、7.2(25)(20)(15)(10)(5)0510(1,000)(800)(600)(400)(200)020040060020202021202220231H24EBITDAEBITDA利潤率（右軸）(USD mn)(%)(36.8)(124.6)22.8(12.4)0.6(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)02040(7,000)(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,00020202021202220231H24歸母凈利潤凈利率（右軸）(USD mn)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

51、的一部分，請務必一起閱讀。11 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)不同細分市場不同細分市場盈利存差異盈利存差異，主因主因所處行業背景、產能周期及業務發展階段不所處行業背景、產能周期及業務發展階段不同同 由于極兔在不同市場的業務拓展時間、資本開支投入、產能利用率所處階段不同以及市場本身的規模差異，因此不同市場的業務和盈利表現存在較大區別。根據 Frost&Sullivan 數據，分市場看：分市場看：1）2023 年年新市場新市場/東南亞東南亞/中國中國市場整體市場整體快遞件量快遞件量規模規模為為 38.7 億億/127.5 億億/1,321 億件億件，中國無疑是全球最大的快遞市場中國無疑是全

52、球最大的快遞市場；2）從件量增速上看從件量增速上看，2018-2023 年年新市場新市場/東南亞東南亞/中國中國市場整體市場整體快遞件快遞件量量年復合增速為年復合增速為 20.6%/31.4%/21.1%，東南亞增速居首，東南亞增速居首；根據 Frost&Sullivan 預測，2023-2026 年新市場/東南亞/中國快遞件規模年復合增速為16.7%/17.3%/15.1%。其中，2026 年新市場件量同比增速將超過東南亞及中國年新市場件量同比增速將超過東南亞及中國。圖表圖表11：新市場新市場/東南亞東南亞/中國：快遞市場件量規模中國：快遞市場件量規模 圖表圖表12：新市場新市場/東南亞東南

53、亞/中國：快遞件量同比增速中國：快遞件量同比增速 資料來源：Frost&Sullivan 預測，公司公告，華泰研究 資料來源：Frost&Sullivan 預測，公司公告，華泰研究 從公司件量規模上看從公司件量規模上看，1H24 中國/東南亞/新市場分別占比公司件量規模的 80%/19%/1%；收入端，中國/東南亞/新市場占比為 62%/31%/6%，跨境物流收入占比為 1%。從盈利方面從盈利方面，1）東南亞市場東南亞市場由于深耕時間長，市場單價高，盈利能力強勁；2）中國市場中國市場規模大，件量增速快，盈利在低基數效應上，增幅顯著；3）新市場新市場和跨境業務基數低，增速快，但仍處于前期投入階段

54、，目前處于虧損。1H24 東南亞/中國/新市場：1）毛利 2.9 億/2.1 億/0.4億美元，毛利率為 18.9%/7.1%/12.0%；2）EBITDA 利潤為 2.1 億/2.0 億/-0.08 億美元，EBITDA 利潤率為 13.7%/6.6%/-2.7%；3）EBIT 利潤為 1.4 億/0.6 億/-0.23 億美元，EBIT 利潤率為 8.9%/2.0%/-7.7%。圖表圖表13：極兔速遞：快遞量占比（極兔速遞：快遞量占比（1H24）圖表圖表14：極兔速遞：收入占比（極兔速遞：收入占比（1H24）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 050,000100,

55、000150,000200,000250,000202220232024E2025E2026E新市場東南亞中國(百萬件)051015202530202220232024E2025E2026E新市場東南亞中國(%)東南亞19%中國80%新市場1%東南亞31%中國62%新市場6%跨境1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)圖表圖表15：極兔速遞：毛利潤（極兔速遞：毛利潤（1H24）圖表圖表16：極兔速遞：極兔速遞：EBITDA 和和 EBIT 利潤（利潤（1H24）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 287

56、.3 213.9 35.0(0.5)(50)050100150200250300350東南亞中國新市場跨境(USD mn)207.8 198.9(7.8)(7.2)(40.8)134.8 59.6(22.5)(12.7)(40.9)(100)(50)050100150200250東南亞中國新市場跨境其他EBITDAEBIT(USD mn)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)東南亞：起家印尼，東南亞第一快遞運營商東南亞：起家印尼，東南亞第一快遞運營商 隨著東南亞經濟的增長及互聯網及智能手機的日益普及，越來越多的行業和公司采用了全

57、渠道零售戰略，推動了東南亞電商零售市場的高速發展。根據 Frost&Sullivan 數據，2018-2023 年東南亞電商零售市場規模（交易額）年復合增長率為 37.7%。在電商零售市場快速增長的同時，社交電商作為電商的增長引擎，引領了消費者行為和電商市場格局的轉變。Frost&Sullivan 預計 2024 年東南亞電商零售交易額將進一步提升至 2,334 億美元，同比增長 23.0%，電商滲透率也將進一步提升至 21.2%。東南亞電商滲透率預計東南亞電商滲透率預計從從 2023 年的年的 17.9%增至增至 2027 年的年的 29.8%印度尼西亞是印度尼西亞是東南亞最大的電商零售市場

58、。東南亞最大的電商零售市場。根據 Frost&Sullivan 數據，按交易額計，印度尼西亞電商零售市場的規模由 2018 年的 171 億美元增至 2022 年的 738 億美元，年復合增長率為 44.1%，占 2022 年東南亞市場份額的 47.7%。印度尼西亞的活躍電商用戶從 2018年的 1.0 億人增至 2022 年的 1.7 億人。其他東南亞國家的活躍電商用戶在此期間同樣保持了高速增長。按交易額計，2018-2022 年馬來西亞、越南、菲律賓及泰國的電商零售市場同期的復合年增長率分別為 44.1%、41.7%、37.1%及 42.2%。由于東南亞的互聯網基礎設施及智能電話滲透率的改

59、善將進一步促進從線下零售向電商渠道轉型，Shopee、Lazada 及及 Tokopedia 等東南亞領先的電商平臺將持續快速增長。等東南亞領先的電商平臺將持續快速增長。根據Frost&Sullivan 預測，東南亞的電商滲透率將從 2023 年的 17.9%增至 2027 年的 29.8%。其中，在印度尼西亞等領先市場，預計電商滲透率將從 2023 年的 23.6%增至 2027 年的33.3%，該增長是由網購人數及產品類別數量持續增長所推動。泰國是東南亞第二大電商零售市場，2022 年的電商滲透率僅為 14.2%，未來增長極具潛力，預計到 2027 年電商滲透率將達到 29.0%。整體，F

60、rost&Sullivan 預測預測東南亞電商零售市場將從東南亞電商零售市場將從 2023 年的年的 1,898 億美元增至億美元增至 2027年的年的 3,736 億美元，年復合增長率為億美元，年復合增長率為 18.5%。印度尼西亞的電商零售市場預計將繼續保持領先地位，從 2023 年的 903 億美元到 2027 年達到 1,752 億美元，復合年增長率為 18.0%。越南、馬來西亞、菲律賓及柬埔寨的電商零售市場預計到 2027 年將保持約 20%的復合年增長率。東南亞四大電商平臺東南亞四大電商平臺：ShopeeLazadaTokopediaTikTok 根據 Momentum Works

61、 數據，東南亞八大主流電商平臺的總 GMV 在 2023 年為 1,146 億美元，同比增長 15%。其中，Shopee 的 GMV 達到 551 億美元，為東南亞最大電商平臺，GMV 市場份額為 48%；Lazada 和 Tokopedia 的 GMV 為 188 億美元和 163 億美元；TikTok的 GMV 同比增長近四倍，達到 163 億美元。分分國家看，越南和泰國是東南亞增長最快的國家看，越南和泰國是東南亞增長最快的電商市場，電商市場，2023 年 GMV 同比增幅為 52.9%和 34.1%，越南也超過菲律賓，成為該地區第三大電商市場；印度尼西亞仍然是東南亞最大的電商市場，23年

62、貢獻了該地區47%的GMV，但增速較其他國家較為溫和，23 年 GMV 同比增長 3.7%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)圖表圖表17：東南亞電商零售市場：交易規模（交易額）東南亞電商零售市場：交易規模（交易額）圖表圖表18：東南亞：電商平臺東南亞：電商平臺 GMV 占比占比（2023 年年）資料來源：Frost&Sullivan 預測，公司公告，華泰研究 注：TikTok 持有 Tokopedia75.01%股份 資料來源：Momentum Works，華泰研究 2023-2027 年東南亞年東南亞市場市場快遞件量快遞

63、件量年復合增速預計為年復合增速預計為 16.5%在人均收入持續增長、互聯網滲透率快速增長及電商發展的推動下，東南亞市場的快遞量從 2018年的 32.6億件增至2023年的 127.5億件，年復合增長率為 31.4%；Frost&Sullivan預計 2024 年東南亞市場快遞件量將同比增長 17.1%至 149.3 億件；2023-2027 年復合增長率為 16.5%。圖表圖表19：東南亞快遞市場：市場規模（快遞量）東南亞快遞市場：市場規模（快遞量）資料來源：Frost&Sullivan 預測，公司公告，華泰研究 新電商平臺加速布局助力新電商平臺加速布局助力極兔極兔“轉危為安”“轉危為安”，

64、1H24 盈利盈利回升回升 電商平臺自建物流對極兔帶來挑戰，電商平臺自建物流對極兔帶來挑戰，2022/2023 年毛利潤同比下降年毛利潤同比下降 2017 年以來，伴隨東南亞電商市場的高速發展，電商平臺如 Shopee,Lazada 等開始自建物流，平臺使用自建物流的快遞量不斷提高，對第三方物流如極兔帶來較大挑戰，快遞行業競爭加劇并在 2022-1H23 達到一個較高水平。區別于國內快遞服務商由賣家選擇，東南亞電商快遞由平臺指定快遞服務商，其中 Shopee作為東南亞最大電商平臺，提高自建物流配送比例，而減少對第三方物流如極兔的使用。平臺自建物流使得極兔需要通過降低價格、優化服務來應對市場競爭

65、。2022/2023 極兔東南亞單票收入同比下降 13.9%/14.2%，以價換量。同期，極兔東南亞快遞件量保持高增，同比+16.3%/+28.9%；毛利潤 4.8 億/4.7 億美元，同比下降 28.1%/1.2%。45.4 58.3 45.4 20.7 22.6 23.0 17.4 17.7 15.8 0102030405060700501001502002503003504002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E交易額同比增速（右軸）(%)(USD bn)Shopee48%Lazada17%Tokopedia14%TikTo

66、k14%其他7%51.8 42.2 37.8 15.1 14.4 17.1 20.2 14.6 14.0 010203040506005,00010,00015,00020,00025,0002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E快遞件量同比增速（右軸）(%)(百萬件)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)新電商平臺及社交電商興起，助力極兔“破局”新電商平臺及社交電商興起，助力極兔“破局”23 年以來，隨著跨境電商、社交電商加速在東南亞擴張（如 Temu,TikTok），東南亞電

67、商平臺競爭加劇。物流履約和成本成為電商平臺的核心競爭力之一。由于自建物流僅服務于內部電商平臺，其快遞量的增長和成本的下降依受自身電商平臺競爭的影響；極兔作為第三方物流服務商，能夠集成所有電商平臺的快遞量，以規模效應和復制中國快遞經驗，降低快遞成本，從而協助電商平臺提升競爭力，助力東南亞電商滲透率的提高。極兔在保持與原電商平臺合作的同時，積極擴展與新進入電商平臺的合作，成為若干電商平臺的主力快遞服務供應商，在電商市場總量上升和社交電商的興起中始終保持受益。24年以來，極兔東南亞受益于新進入電商平臺帶動的件量增長，規模效益帶動單票成本顯著下降，盈利在經歷 22-23 年同比下滑后，1H24 同環比

68、回升（1H24 極兔東南亞毛利潤 2.9億美金，同比增長 30.5%；毛利率 18.9%，同比提升 1.2pct）。截至 1H24，極兔東南亞市場份額為 27.4%，同比 23 年全年提升 2.0 個百分點至 27.4%，市場份額自 2021 年起穩居東南亞第一。圖表圖表20：東南亞：前五大快遞運營商東南亞：前五大快遞運營商（1H24）排名排名 快遞運營商快遞運營商 市場份額市場份額 業務模式業務模式 成立時間成立時間 覆蓋國家覆蓋國家 1 極兔速遞 27.4%區域代理 2015 印度尼西亞、泰國、馬來西亞、新加坡、越南、柬埔寨、菲律賓 2 Shopee Express 24.3%直營 201

69、8 印度尼西亞、泰國、馬來西亞、新加坡、越南、菲律賓 3 Lazada Express 7.2%直營 2017 印度尼西亞、泰國、馬來西亞、新加坡、越南、菲律賓 4 Flash Express 6.7%直營 2017 泰國、馬來西亞、菲律賓 5 泰國郵政 5.3%直營 1883 主要覆蓋泰國 資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，華泰研究 圖表圖表21：極兔速遞：極兔速遞：東南亞市場份額占比（快遞量）東南亞市場份額占比（快遞量）資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，華泰研究 2021/2022/2023 年，極兔速遞在東南亞市場快遞量同比增長 87.3%/16.3%28

70、.9%至 21.6億/25.1 億/32.4 億件，年復合增速為 22.5%；1H24 公司東南亞快遞量同比進一步大幅提升42.0%。我們認為我們認為 Shopee/Lazada 自建物流對極兔的負面影響邊際減弱，自建物流對極兔的負面影響邊際減弱，我我們預計們預計24/25/26 年極兔東南亞快遞件量同比增長年極兔東南亞快遞件量同比增長 32.4%/28.0%/23.0%至至 42.9 億億/54.9 億億/67.5 億億件件，且市場份額有望穩居第一，且市場份額有望穩居第一。主要得益于：主要得益于：抓住電商市場增長機遇，積極開拓非電商平臺客戶抓住電商市場增長機遇，積極開拓非電商平臺客戶 憑借對

71、東南亞全覆蓋能力、完善的物流網絡、高性價比的服務和良好的客戶關系，極兔為電商行業發展提供關鍵基礎設施和服務，持續賦能電商客戶高速發展。極兔作為中立電商賦能者，在電商市場總量上升和社交電商的興起中始終保持受益。同時公司持續多元化客戶結構，擴展非電商平臺客戶包括：1）在 Facebook、Instagram 等社交媒體上的賣家客戶；2）Central、Boots 等連鎖店的線上業務；3）UNIQLO 等著名品牌客戶；4）個人散單、商務件等。16.4 22.3 22.5 25.4 27.4 05101520253020202021202220231H24(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

72、分，請務必一起閱讀。16 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)成本持續下降驅動公司提供更具競爭力的價格成本持續下降驅動公司提供更具競爭力的價格 隨著電商行業的發展、快遞市場規模的擴大以及極致的精細化運營和管理，中國快遞行業的成本歷年來持續下降，遠遠低于全球其他市場，包括東南亞。極兔自極兔自 2020 年進入中國市年進入中國市場后不斷學習中國快遞行業先進的行業知識和管理經驗，并將其賦能東南亞，持續降低東場后不斷學習中國快遞行業先進的行業知識和管理經驗，并將其賦能東南亞，持續降低東南亞單票成本。南亞單票成本。在東南亞，快遞公司直接和電商平臺簽訂服務合同、與電商平臺做結算，這樣的模式使得公司在東南

73、亞行使不同于中國的定價策略，與電商平臺制定更有彈性、包含更多批量折扣的定價。更有競爭力的價格使得公司可以從電商平臺獲得更多業務，從而用規模效應又能進一步降低公司的成本。不僅如此，作為東南亞快遞行業龍頭企業，公司成本的降低也有利于整個行業的發展，降低電商平臺的履約成本，從而提高東南亞市場電商的滲透率。不斷提高的優質服務能滿足消費者日益增長的服務需求不斷提高的優質服務能滿足消費者日益增長的服務需求 東南亞快遞市場的迅速發展和成長，消費者對優質快遞服務的需求提升。2024 年上半年，公司在東南亞包裹的平均投遞時間同比 2023 年上半年縮短 13.8%，遺失率、破損率也持續下降;根據當地客戶的需求，

74、公司在東南亞提供廣泛的代收貨款服務（COD），解決電商結算難題。圖表圖表22：極兔速遞：極兔速遞：東南亞東南亞快遞件量及同比增速快遞件量及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 24/25/26 年年預計預計收入同比增長收入同比增長 20.8%/20.3%/15.6%收入方面，2021/2022/2023 年極兔速遞在東南亞市場收入同比增長 127.2%/0.2%/10.6%至23.8億/23.8億/26.3億美元，年復合增速 5.2%；1H24收入同比增長 22.0%至 15.2 億美元。其中，2022 年快遞量同比保持高增但收入同比基本持平主因行業價格競爭激烈，單票收入同比下降導致。2

75、021/2022/2023/1H24 極兔東南亞市場單票收入為 1.10/0.95/0.81/0.74 美元，同比表現+21.3%/-13.9%/-14.2%/-14.1%?？爝f量規模進一步提升，規模效應進一步釋快遞量規模進一步提升，規模效應進一步釋放，單票成本下降將有助于公司提供更具價格競爭的產品。放，單票成本下降將有助于公司提供更具價格競爭的產品。我們預計 24/25/26 年東南亞市場單票收入 0.74/0.70/0.66 美元；件量規模擴大帶動收入同比增長 20.8%/20.3%/15.6%至31.8 億/38.3 億/44.3 億美元。87.3 16.3 28.9 32.4 28.0

76、 23.0 010203040506070809010001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020202021202220232024E2025E2026E快遞件量同比增速（右軸）(百萬件)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)圖表圖表23：極兔速遞：極兔速遞：東南亞東南亞收入及同比增速收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 規模效益顯著規模效益顯著，單票成本持續下降，單票成本持續下降 成本方面，公司持續進行各環節的營運優化?？爝f行業是規模經濟顯著的行業，公司快遞量的增

77、長進一步提高了轉運中心、網點和車輛等關鍵基礎設施和資源的利用效率，促進了規模效應。同時公司將中國的快遞運營經驗賦能東南亞，持續在各環節優化運營效率，提高全網絡運營質量。截至截至 1H24，公司在東南亞擁有，公司在東南亞擁有 10,600 個網點，運營著個網點，運營著 119 個轉運中個轉運中心，配備了心，配備了 47 套自動化分揀線，運營著套自動化分揀線，運營著 3,800 輛干線運輸車輛，其中輛干線運輸車輛，其中 1,500 為自有干線車為自有干線車 輛。輛。2021/2022/2023/1H24，極兔東南亞市場單票成本為 0.79/0./0.76/0.67/0.60 美元，同比表現+23.

78、4%/-3.8%/-11.8%/-15.5%，單票成本穩步下降。與此同時，公司也對電商平臺提供具有競爭力的價格，以獲取更多的包裹量和份額，形成正向循環。價格和成本的動態平衡，使得公司在東南亞可以維持一個健康、可持續的盈利水平。我們預計 24/25/26 年單票成本為 0.59/0.52/0.46 美元。圖表圖表24：極兔速遞：東南亞極兔速遞：東南亞單票收入和單票成本單票收入和單票成本 資料來源：公司公告，華泰研究預測 127.2 0.2 10.6 20.8 20.3 15.6 02040608010012014005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,

79、5005,00020202021202220232024E2025E2026E收入同比增速（右軸）(USD mn)(%)0.91 1.10 0.95 0.81 0.74 0.70 0.66 0.64 0.79 0.76 0.67 0.59 0.52 0.46 0.00.20.40.60.81.01.220202021202220232024E2025E2026E(USD)單票收入單票成本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)盈利方面盈利方面，2021/2022/2023/1H24：1）極兔東南亞毛利 6.7 億/4.8 億/4

80、.7 億/2.9 億美元，同比表現+112.3%/-28.1%/-1.2%/+30.5%（其中，單票毛利為 0.31/0.19/0.14/0.14 美元）；毛利率 27.8%/20.0%/17.9%/18.9%。2）EBITDA 利潤 4.3 億/3.3 億/3.8 億/2.1 億美元，同比表現+60.4%/-22.4%/+13.3%/+12.9%；EBITDA 利潤率 18.0%/13.9%/14.3%/13.7%。其中，2022 年利潤同比下降主因 20-21 年疫情導致網上購物需求激增行業高基數；電商快遞需求的激增也同時帶動快遞運營商增加和電商平臺開始自建物流，行業價格競爭加劇。展望展望

81、 24-26 年年，我們預計業務量規模提升，收入增長疊加單票成本下降，毛利潤及毛利率水平將穩步提升。我們預測 24/25/26 年毛利率 20.3%/25.9%/29.8%，毛利潤 6.5 億/9.9 億/13.2 億美元，同比增長 37.1%/53.5%/33.2%。圖表圖表25：極兔速遞：東南亞極兔速遞：東南亞 EBITDA 及及 EBITDA 利潤率利潤率 圖表圖表26：極兔速遞：東南亞極兔速遞：東南亞毛利潤及毛毛利潤及毛利率利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 25.5 18.0 13.9 14.3 13.7 0510152025300501001502

82、0025030035040045020202021202220231H24EBITDAEBITDA利潤率(USD mn)(%)29.8 27.8 20.0 17.9 20.3 25.9 29.8 0510152025303502004006008001,0001,2001,40020202021202220232024E2025E2026E毛利潤毛利率（右軸）(USD mn)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)中國：中國：市場規模市場規模大，增長亮眼，市場份額大，增長亮眼，市場份額持續提升持續提升 公司自 2020 年

83、3 月進入中國市場并快速增長，其中：1）2021 年 12 月，極兔收購并全面整合百世快遞中國，強化了公司的網絡承載能力，增強基礎設施，擴大公司客戶群，并與中國主要的電商平臺建立合作伙伴關系。2）2023 年 5 月，極兔收購豐網信息（順豐子公司），豐富了公司業務，提升公司綜合服務能力，進一步增加公司在電商快遞的競爭優勢。2020-2023 年極兔中國快遞件量復合年增長率為 94.5%，市場份額持續提升；1H24 極兔中國快遞件量達 88.4 億件，市場份額同比提升 1.1 個百分點至 11.0%，在中國同行中排名第6，成為一家在中國發展較快且具有競爭力的快遞公司。圖表圖表27：中國：前六大快

84、遞運營商中國：前六大快遞運營商（1H24）排名排名 快遞運營商快遞運營商 市場份額市場份額 業務模式業務模式 成立時間成立時間 包裹量（億件）包裹量（億件）1 中通快遞 19.8%網絡合作伙伴模式 2002 159 2 圓通速遞 15.2%網絡合作伙伴模式 2000 122 3 韻達股份 13.6%網絡合作伙伴模式 1999 109 4 申通快遞 12.8%網絡合作伙伴模式 1993 102 5 順豐控股 11.6%直營模式 2019 93 6 極兔速遞 11.0%區域代理模式（結合網絡合作伙伴模式）2019 88 資料來源：國家郵政局，公司公告，華泰研究 圖表圖表28：極兔速遞：極兔速遞：中

85、國市場中國市場份額占比（快遞量）份額占比（快遞量）注：1H24 國家郵政局調整行業快遞件量口徑，歷史市場份額不可比；若采用可比口徑，1H24 市場份額同比提升 1.1 個百分點至11.0%資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，華泰研究 公司在中國包裹量的增長，主要得益于：公司在中國包裹量的增長，主要得益于：中國快遞行業的高速增長，同時抓住社交電商增長機遇中國快遞行業的高速增長，同時抓住社交電商增長機遇 1H24 中國快遞行業整體業務量為 801.6 億件，同比增長 23.1%，市場增量可觀。在此基礎上，極兔持續深化和所有平臺電商客戶的合作，同時也抓住社交電商迅速增長帶來的機遇。不斷

86、提升不斷提升服務質量，高性價比增強獲客能力服務質量，高性價比增強獲客能力 在中國國家郵政局披露的公開數據中，極兔 2023 年在平均申訴率和申訴處理工作綜合指數中均為行業第一。公司持續提升服務質量，降低平均投遞時間，其中當日達和次日達占比不斷提升。通過提供高性價比的服務，以及強勁的營銷能力，助力公司整體獲客能力。持續拓展下沉市場，助力鄉村快遞發展持續拓展下沉市場，助力鄉村快遞發展 公司持續開拓下沉市場的業務發展，與多個電商平臺合作，承運針對偏遠地區的集運業務，大大降低偏遠地區的運費成本，改善當地消費者的電商購物體驗，幫助電商賣家和電商平臺拓展到原本難以觸達的地區，并逐步將該模式拓展到更多偏遠地

87、區。同時，公司在不同季節定向開展對應的助農項目，解決鄉村地區農產品的寄送難題。2.5 7.7 10.9 11.6 11.0 0246810121420202021202220231H24(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)中國擁有世界上最大的電商零售市場，中國擁有世界上最大的電商零售市場，其中社交電商增長顯著其中社交電商增長顯著 根據國家統計局的數據，2023 年中國實物商品網上零售額達到 13.0 萬億元人民幣，同比增長 8.4%，連續 11 年成為全球第一大電商零售市場。同時，電商滲透率進一步提升，達到27.6%。過

88、去幾年，隨著電商用戶規模的快速擴張，為中國社交電商零售市場的發展奠定了堅實的基礎。隨著快手、微信及抖音等社交媒體平臺的發展，社交電商亦快速發展。天貓、淘寶、京東及拼多多等領先電商平臺亦建立了社交電商及直播業務，極大地擴大在線產品類別及提高流量轉換效率。其中，中國電商“數商興農”成效顯著。中國電商“數商興農”成效顯著。根據商務部數據，2023年中國農村及農產品電商零售額分別達到 2.5 萬億元人民幣和 0.6 萬億元人民幣，增速均快增速均快于電商零售額整體。于電商零售額整體。社交電商占社交電商占電商零售比例持續提升電商零售比例持續提升，且增速高于整體電商零售市場且增速高于整體電商零售市場 根據

89、Frost&Sullivan 數據，中國社交電商零售市場從 2019 年的 1,637.9 億美元增至 2023年的 7,426.7 億美元，復合年增長率為 45.9%；Frost&Sullivan 預計 2024-2028 年社交電商的復合年增長率為 18.1%，高于整體電商零售市場的復合增長率 10.5%。同時，社交電商占中國電商零售市場的比例預計由 2024 年的 41.5%增至 2028 年的 53.9%。根據 Frost&Sullivan 數據，2018-2023 年中國整體電商零售市場交易額（網上實物商品+服務零售）年復合增速達 13.5%；預計 2023-2028 年，電商零售交

90、易額年復合增速為 10.3%。電商滲透率有望由 2023 年的 29.1%進一步提升至 2028 年 35.6%。圖表圖表29：中國：電商零售市場交易規模（交易額）中國：電商零售市場交易規模（交易額）及電商滲透率及電商滲透率 注：以上交易額包含網上實物商品和服務零售總額 資料來源：Frost&Sullivan 預測，公司公告，華泰研究 快遞商品價格下降和快遞商品價格下降和小件化趨勢小件化趨勢，件量增長高于實物商品零售增長件量增長高于實物商品零售增長 按 2023 年的快遞量計，中國是全球最大的快遞市場。24 年 1-11 月，全國快遞累計件量同比增長 21.4%，同期全國實物商品網上零售額同比

91、增長 0.3%?？爝f件量增長大幅高于實物快遞件量增長大幅高于實物商品網上零售額增長主因快遞商品結構性變化。社交電商較傳統商品網上零售額增長主因快遞商品結構性變化。社交電商較傳統電商零售相比，單價低且電商零售相比，單價低且商品重量輕（小件化）；沖動型消費增加，帶動退貨件商品重量輕（小件化）；沖動型消費增加，帶動退貨件的高增長。的高增長。我們預計 24/25/26 年全國快遞件量同比增長 22.3%/13.3%/10.0%，2023-2026 年年復合增速為 15.1%?？紤]極兔在中國市場的進一步產能投放和擴張，我們預計考慮極兔在中國市場的進一步產能投放和擴張，我們預計 24/25/26 年極兔中

92、年極兔中國快遞件量同比增長國快遞件量同比增長 24.4%/17.0%/15.0%至至 190.9 億億/223.3 億億/256.8 億件。億件。18.620.924.924.527.229.130.832.434.135.6051015202530354005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E交易額滲透率（右軸）(%)(USD bn)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)圖表圖表30：中國：全國快遞件量中國：全

93、國快遞件量 vs 實物商品網上零售額實物商品網上零售額（同比增速）（同比增速）資料來源：國家郵政局，國家統計局，華泰研究 圖表圖表31：中國：全國快遞件量及同比增速中國：全國快遞件量及同比增速 圖表圖表32：極兔速遞：極兔速遞：中國中國快遞件量及同比增速快遞件量及同比增速 資料來源：國家郵政局，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 單票收入單票收入/成本顯著改善，縮小和頭部公司差距成本顯著改善，縮小和頭部公司差距 由于進入中國市場較晚，前期為快速獲取市場份額，極兔單票收入顯著低于同行。由于進入中國市場較晚，前期為快速獲取市場份額，極兔單票收入顯著低于同行。2020 年，極兔單票收入為

94、 1.66 元 vs 圓通/韻達/申通為 2.27/2.25/2.35 元（單票收入采用公司披露快遞業務收入除以件量，受件均重等因素影響，與前端網點報價口徑或有所差異；中通快遞因會計準則不同，單票收入口徑不可比）；單票虧損-2.02 元 vs 中通/圓通/韻達/申通單票毛利 0.33/0.14/0.17/0.07 元（單票毛利采用公司披露快遞業務毛利潤除以件量）。伴隨業務發展企穩，極兔開始積極調整客戶結構，減少低價客戶。伴隨業務發展企穩，極兔開始積極調整客戶結構，減少低價客戶。1H24 極兔單票收入較2020 年增長 47.4%至 2.44 元 vs 圓通/韻達/申通為 2.34/2.08/2

95、.09 元；單票毛利 0.17 元 vs中通/圓通/韻達/申通 0.42/0.23/0.21/0.12 元。1H24 單票毛利仍低于圓通/韻達，主因單票成本仍較高。我們預計 24-26 年伴隨規模增長和進一步降本增效，極兔在成本端和頭部公司差距有望進一步縮小。51.328.126.625.331.229.92.119.421.429.430.728.121.414.510.710.78.80.30102030405060201620182020202211M24快遞件量實物商品網上零售額(%)26.6 25.3 31.2 29.9 2.1 19.4 22.3 13.3 10.0 0510152

96、025303505001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023 2024E2025E2026E快遞件量同比增速（右軸）(億件)(%)300.0 44.3 27.6 24.4 17.0 15.0 05010015020025030035005,00010,00015,00020,00025,00030,00020202021202220232024E2025E2026E快遞件量同比增速（右軸）(百萬件)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)圖表圖表33：中國快遞運營商：單票收入

97、中國快遞運營商：單票收入 圖表圖表34：中國快遞運營商：單票毛利中國快遞運營商：單票毛利 注：1）單票收入采用公司披露快遞收入除以件量，受件均重等因素影響，與前端網點報價口徑或有所差異；2）中通快遞因會計準則不同，單票收入口徑不可比；2）極兔單票收入采用 1.0 美元=7.2 人民幣匯率 資料來源：公司公告，華泰研究 注：極兔單票毛利采用 1.0 美元=7.2 人民幣匯率 資料來源：公司公告，華泰研究 價格競爭價格競爭仍激烈仍激烈，25 年單票收入或同比下降年單票收入或同比下降 社交電商的興起，使得快遞行業保持較高的件量增長。市場需求向好促使快遞運營商持續產能投入，價格競爭仍激烈。23 年以來

98、，行業單票收入呈現下降趨勢。其中，23 年中通/圓通/韻達/申通單票收入同比下降 11.3%/6.9%/9.0%/11.3%；1H24 單票收入同比繼續下滑1.0%/4.1%/15.1%/11.1%。極兔由于前期單票收入大幅低于行業平均水平，23 年單票收入同比不降反增 0.1%；1H24同比下降 0.9%，降幅顯著低于同行。展望展望 25 年年，我們預計行業價格競爭或加劇我們預計行業價格競爭或加劇，行業單行業單票收入同比仍呈現下降趨勢票收入同比仍呈現下降趨勢，我們預測我們預測24/25/26年極兔中國單票收入年極兔中國單票收入0.34/0.32/0.32美元，美元，同比同比-1.2%/-4.

99、3%/-0.4%（2021/2022/2023/1H24 單票收入為 0.26/0.34/0.34/0.34 美元）。整體，件量增長帶動收入同比增長 22.9%/12.0%/14.5%至 64.3 億/72.0 億/82.4 億美元。圖表圖表35：極兔速遞：極兔速遞：中國中國收入及同比增速收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 成本端仍有較大下降空間成本端仍有較大下降空間 成本方面，極兔在中國持續進行精細化管理和運營，在規模效應和營運優化的疊加效果下，降本效果顯著，降幅優于同行。23 年極兔單票成本同比下降 15.9%vs 中通/圓通/韻達/申通同比下降 17.0%/6.0%/9.1

100、%/11.0%。1H24 極兔運輸成本+分揀成本為 0.864 元，仍高于行業平均水平（vs 1H24 中通/圓通單票運輸+分揀成本 0.707/0.710 元）。0.000.501.001.502.002.503.0020202021202220231H24圓通速遞極兔速遞申通快遞韻達股份中通快遞(RMB)(2.50)(2.00)(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.0020202021202220231H24中通快遞圓通速遞韻達股份極兔速遞申通快遞(RMB)355.5 87.8 27.7 22.9 12.0 14.5 05010015020025030035040001,

101、0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020202021202220232024E2025E2026E收入同比增速（右軸）(USD mn)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)展望 25-26 年，伴隨公司件量規模進一步提升和降本增效，極兔中國單票成本有望進一步下降，我們預測24/25/26年極兔中國單票成本0.31/0.30/0.29美元，同比下降7.6%/4.7%/1.7%（2021/2022/2023/1H24 單票成本為 0.41/0.40/0.34/0.32 美元）。

102、圖表圖表36：極兔極兔速遞：中國速遞：中國單票收入和單票成本單票收入和單票成本 資料來源：公司公告，華泰研究預測 盡管面臨價格競爭盡管面臨價格競爭，規模增長和，規模增長和成本下降助力盈利增長成本下降助力盈利增長 盈利方面盈利方面，1）2021/2022 年，由于前期產能投入大，但件量規模仍在爬坡期，極兔中國市場虧損，毛利-12.2 億/-6.7 億美元（單票毛利-0.15/-0.06 美元）；EBITDA 利潤-12.1 億/-7.2億美元。2）2023/1H24 毛利 5,882 萬/2.1 億美元（單票毛利 0.004/0.02 美元），毛利率為1.1%/7.1%；EBITDA 利潤 3,

103、073 萬/2.0 億美元，EBITDA 利潤率為 0.6%/6.6%。3）1H24極兔中國極兔中國實現實現 EBIT 利潤利潤 5,960 萬美元萬美元，扭虧為盈扭虧為盈。展望展望 24-26 年，年，盡管面臨價格競爭，但我們預計伴隨件量增加和單票成本的下降，毛利潤將保持增長。我們預測 24/25/26 年毛利潤 4.8 億/5.7 億/7.5 億美元，同比增長719.3%/17.7%/32.0%；毛利率 7.5%/7.9%/9.1%。圖表圖表37：極兔速遞：中國市場極兔速遞：中國市場 EBITDA 及及 EBITDA 利潤率利潤率 圖表圖表38：極兔速遞：中國市場毛利潤及毛極兔速遞：中國市

104、場毛利潤及毛利率利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測 0.23 0.26 0.34 0.34 0.34 0.32 0.32 0.51 0.41 0.40 0.34 0.31 0.30 0.29 0.00.10.20.30.40.50.620202021202220232024E2025E2026E(USD)單票收入單票成本(128.7)(55.3)(17.6)0.6 6.6(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)020(1,400)(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)020040020202021202220

105、231H24EBITDAEBITDA利潤率(USD mn)(%)(120.4)(55.9)(16.2)1.1 7.5 7.9 9.1(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)020(1,500)(1,000)(500)05001,00020202021202220232024E2025E2026E毛利潤毛利率（右軸）(USD mn)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)新市場新市場：攜手跨境電商和本土電商，：攜手跨境電商和本土電商，布局中東和南美布局中東和南美 2022 年，極兔開始布局中東和南美 2

106、個新市場，業務涵蓋 5 個國家：沙特阿拉伯、阿聯酋、墨西哥、巴西和埃及。2023 年，極兔在新市場快遞量為 2.3 億件，同比增長 369.0%；1H24新市場快遞量同比增長新市場快遞量同比增長 63.8%至至 1.4 億件，市場份額同比億件，市場份額同比 23 年全年提升年全年提升 0.1 個百分點至個百分點至6.1%。公司在新市場包裹量的增長，主要得益于：公司在新市場包裹量的增長，主要得益于：抓住電商行業的增長紅利抓住電商行業的增長紅利 新市場電商行業快速發展，帶動快遞服務需求同步上升。公司抓住新市場電商行業的發展機遇，為消費者和商家提供相應的優質且具有價格競爭優勢的物流服務，并持續投入建

107、設擁有完善攬派能力的快遞網絡，以匹配整個新市場的快遞需求，最終實現包裹量的快速增長。持續開拓與深化跨境電商和本土電商的合作關系持續開拓與深化跨境電商和本土電商的合作關系 全球跨境電商蓬勃發展，公司在新市場與 Shopee、AliExpress、Shein、Temu、TikTok、Kwai 等國際化跨境電商和短視頻直播平臺建立了緊密的合作關系，通過公司完善的基礎設施及網絡覆蓋，助力跨境電商平臺解決物流配送難題。同時，公司也重視和本土電商平臺的合作，比如公司一直和中東的本土電商平臺 Noon 保持著良好的合作關系，且在 2024 年新增和沙特阿位伯本土電商平臺 Salla 的合作。圖表圖表39：極

108、兔速遞：極兔速遞：新市場份額占比（快遞量）新市場份額占比（快遞量）資料來源：Frost&Sullivan，公司公告，華泰研究 電商零售滲透率提升電商零售滲透率提升，帶動新市場快遞行業高速增長帶動新市場快遞行業高速增長 跨境電商行業蓬勃發展，跨境電商平臺持續在新市場開拓。經濟增長、消費提升、電商滲透率的提高以及新型電商平臺帶來的便利，促使當地消費者對全球性產品的需求增長。在日益增長的消費需求下，2023 年以來跨境電商持續發展，成為電商市場發展的重要動因之一。同時，跨境電商平臺加速在新市場的開拓，例如 Temu 在 2023 年進入墨西哥、沙特阿拉伯、阿聯酋市場，TikTok 也進入了沙特阿拉伯

109、市場。未來，隨著跨境電商平臺加大對隨著跨境電商平臺加大對于新市場的投入，跨境電商行業將得到進一步的發展。于新市場的投入，跨境電商行業將得到進一步的發展。沙特阿拉伯、阿聯酋、墨西哥、巴西及埃及均中東和南美地區的重要經濟體。由于互聯網基礎設施的快速發展、國民經濟的增長及消費者行為的不斷變化，中東及南美國家的電商市場一直在快速增長，保持強勁增長勢頭。根據 Frost&Sullivan 的數據，新市場（沙特阿拉伯、阿聯酋、墨西哥、巴西）的社會零售總額在 2023 年達到 7,459.8 億美元，同比增長6.4%；預計 2024 年至 2028 年，復合年增長率達 4.1%，給電商與快遞市場的快速增長奠

110、定了堅實的基礎。1.6 6.0 6.1 01234567202220231H24(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)零售市場的線上化轉型，推動電商滲透率進一步提升零售市場的線上化轉型，推動電商滲透率進一步提升 經濟發展與互聯網滲透率的提高，推動新市場消費者的購物習慣由線下轉向線上。與中國和東南亞相比，2023 年年新市場的電商滲透率為新市場的電商滲透率為 14.6%，仍處于相對較低的水平。根據，仍處于相對較低的水平。根據 Frost&Sullivan 預測，新市場的電商整體滲透率預計在預測，新市場的電商整體滲透率預計在

111、2027 年將提升至年將提升至 27.5%。根據 Frost&Sullivan 數據，2018-2023 年新市場電商零售交易額年復合增長率為 27.7%，由 2018 年的 324 億美元增長至 2023 年的 1,100 億美元；Frost&Sullivan 預計 2027 年新市場電商零售交易額將達到 2,431 億美元，對應 2023-2027 年復合年增長率為 21.9%。圖表圖表40：新市場新市場電商零售市場：交易規模（交易額）電商零售市場：交易規模（交易額）資料來源：Frost&Sullivan 預測，公司公告，華泰研究 新市場快遞格局分散新市場快遞格局分散，發展相對早期，發展相

112、對早期，單票收入高單票收入高 在社會零售市場增長及電商零售市場高速發展的推動下，新市場的快遞行業顯著增長。根據 Frost&Sullivan 的數據，2023 年新市場的快遞總件量達 38.7 億件，同比增長 25.0%；2018-2023 年快遞件量的復合年增長率為 20.6%。分國別看，2018-2022 年，沙特阿拉伯、阿聯酋、墨西哥、巴西及埃及的快遞市場的復合年增長率分別為 20.2%、18.5%、22.3%、18.7%及 12.7%。受新市場國家的經濟、基礎設施及電商零售市場發展以及跨境物流在政府支持政策下的興起，新市場的快遞件量也展現出巨大的增長潛力。Frost&Sullivan

113、預測 2023-2027 年新市場快遞件量年復合增長率將達到 16.5%。分國別看，沙特阿拉伯、阿聯酋、墨西哥、巴西及埃及的快遞市場 2023-2027 年復合年增長率分別為 20.6%、21.0%、18.7%、16.1%及15.3%。圖表圖表41：新市場新市場：快遞快遞市場規模（快遞量）市場規模（快遞量）資料來源：Frost&Sullivan 預測，公司公告，華泰研究 17.3 25.0 39.2 30.9 27.1 24.0 22.9 21.7 19.2 0510152025303540450501001502002503002018201920202021202220232024E202

114、5E2026E2027E交易額同比增速（右軸）(%)(USD bn)14.2 18.5 23.5 22.1 25.0 15.1 18.0 17.1 15.9 05101520253001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E快遞件量同比增速（右軸）(%)(百萬件)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)單票收入高于東南亞及中國市場單票收入高于東南亞及中國市場 新市場的快遞行業相對分散，本地玩家與 FedE

115、x、UPS、DHL 等國際巨頭共同瓜分當地市場。由于處于發展的早期階段，缺乏充分競爭，新市場快遞行業單票價格顯著高于競爭充分的中國市場和發展更加成熟的東南亞市場。頭部的當地競爭者包括巴西的 Braspress、TNT Express 及 RTE Rodonaves、墨西哥的 Estafeta Express、埃及的 Egypt Express、阿聯酋的 Emirates Post 及沙特阿拉伯的 Saudi Post。24-26 年收入和件量高年收入和件量高增增 收入方面，2022/2023 年極兔速遞在新市場收入為 0.8 億/3.3 億美元；1H24 收入同比增長119.6%至 2.9 億

116、美元，新興市場低基數，增幅快。2022/2023/1H24 年單票收入為1.67/1.42/2.14美 元。我 們 預 計我 們 預 計24/25/26年 極 兔年 極 兔 新 市 場新 市 場 快 遞 件 量 同 比 增 長快 遞 件 量 同 比 增 長30.2%/40.0%/40.0%至至 3.0 億億/4.2 億億/5.9 億件億件；單票收入單票收入 2.14/2.14/2.20 美元美元；收入同比收入同比增增長長 96.3%/40.0%/44.2%至至 6.4 億億/9.0 億億/13.0 億億美元美元。圖表圖表42：極兔速遞：新市場快遞件量及同比增速極兔速遞：新市場快遞件量及同比增速

117、 圖表圖表43：極兔速遞：極兔速遞：新市場收入及同比增速新市場收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 成本方面，2022/2023/1H24 年極兔新市場單票成本為 2.05/1.41/1.88 美元。截至 1H24，公司在新市場運營著 35 個轉運中心，擁有超過 200 輛干線車輛和大量支線車輛，有超過2,200 個網點。公司在新市場仍處于投入階段，通過增加轉運中心設備投入、增加干線車輛、新建網點，進一步提高網絡覆蓋密度和網絡承載能力。2024 年上半年，公司在新市場已新建了 800 個網點，并在轉運中心投入了兩套自動化分揀線?？紤]公司在新市場仍處

118、于前期產能投入階段，我們預計短期單票成本或有所上升。我們預計我們預計 24/25/26 年單票成本為年單票成本為1.99/1.89/1.85 美元美元。圖表圖表44：極兔速遞：新市場單票收入和單票成本極兔速遞：新市場單票收入和單票成本 資料來源：公司公告，華泰研究預測 369.0 30.2 40.0 40.0 0501001502002503003504000100200300400500600700202220232024E2025E2026E快遞件量同比增速（右軸）(百萬件)(%)299.7 96.3 40.0 44.2 0501001502002503003500200400600800

119、1,0001,2001,400202220232024E2025E2026E收入同比增速（右軸）(USD mn)(%)1.67 1.42 2.14 2.14 2.20 2.05 1.41 1.99 1.89 1.85 0.00.51.01.52.02.5202220232024E2025E2026E(USD)單票收入單票成本 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)盈利方面盈利方面，1）2022/2023/1H24 年極兔新市場毛利-0.19 億/0.02 億/0.35 億美元（單票毛利為-0.38/0.01/0.26 美元）；毛

120、利率-23.3%/0.5%/12.0%。2）EBITDA 利潤-0.7 億/-0.8 億/-0.08億美元；EBITDA 利潤率-90.2%/-25.0%/-2.7%。展望展望 24-26 年，年，新市場件量規模高增，毛利潤和毛利率有望顯著改善。我們預測 24/25/26年毛利率 6.9%/11.6%/16.0%，毛利潤 0.4 億/1.0 億/2.1 億美元。圖表圖表45：極兔速遞：新市場極兔速遞：新市場 EBITDA 及及 EBITDA 利潤率利潤率 圖表圖表46：極兔速遞：新市場毛利潤及毛極兔速遞：新市場毛利潤及毛利率利率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究預測

121、新新市場政策及關稅風險市場政策及關稅風險：電商零售：電商零售趨勢不可逆趨勢不可逆 24 年以來，巴西、墨西哥等新興市場相繼出臺了更為嚴格的針對跨境電商小包裹的關稅政策。我們認為：1）短期內，加征關稅或對跨境電商平臺在新興市場的擴張和布局產生負面影響；2）但中長期看，我們認為新市場電商零售趨勢不可逆，電子商務為消費者提供更具性價比、更多樣的商品選擇；而賣家通過電商平臺，得以更快的發展。即使貿易保護等政策風險或在短期內影響跨境電商全球化的進程，但即使考慮加關稅后，中國商品的高性價比仍具有全球競爭力；另一方面，在向電商零售轉型的大趨勢下，本土電商也將迎來高速的發展。從業務層面，極兔專注海外本土快遞服

122、務，不涉及跨境環節，因此關稅等對極兔業務無直接影響。我們認為在當前新興市場快遞格局仍分散的初期階段，物流成本仍較高。極兔作為第三方物流服務商，不僅可服務于跨境電商平臺，也可服務于本土電商平臺。其在新興市場的發展將依托于整體電商零售市場的規模增長，其核心競爭力在于提供優質的物流履約和成本優勢，助力不同的電商平臺在新興市場中提高競爭力。(90.2)(25.0)(2.7)(100)(90)(80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0(90)(80)(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)0202220231H24EBITDAEBITDA利潤率(USD mn)(%

123、)(23.3)0.5 6.9 11.6 16.0(30)(25)(20)(15)(10)(5)05101520(50)050100150200250202220232024E2025E2026E毛利潤毛利率（右軸）(USD mn)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)盈利預測和估值盈利預測和估值 綜上，我們看好：1）極極兔東南亞：兔東南亞：持續受益跨境電商、本土電商以及社交電商進一步滲透帶動快遞量的持續增長；成本端受益于規模效應，單票成本有望繼續下降。同時，單票成本的下降有助于公司提供更具競爭力的價格，單票收入下調助力公司

124、獲取更多的件量增長，形成正向循環。我們預測 24/25/26 年極兔東南亞：件量同比+32.4%/+28.0%/+23.0%；單票收入同比-8.8%/-6.0%/-6.0%；單票成本同比-11.5%/-12.6%/-11.0%；單票毛利 0.15/0.18/0.20 美元。2）極兔極兔中國：中國：極兔持續深化和所有平臺上電商客戶的合作，同時也抓住社交電商迅速增長帶來的機遇。價格方面，我們認為快遞行業價格競爭仍激烈，24-26 年行業單票收入將下降。公司方面，因極兔進入中國市場較晚，前期單票收入較同行低；伴隨公司件量規模增長，單票成本持續下降；極兔開始積極優化客戶結構，逐步減少低價單客戶，單票收

125、入降幅小于同行。我們預測 24/25/26 年極兔中國：件量同比+24.4%/+17.0%/+15.0%；單票收入同比-1.2%/-4.3%/-0.4%；單票成本同比-7.6%/-4.7%/-1.7%；單票成本降幅大于收入降幅，單票毛利 0.03/0.03/0.03 美元。3）極兔極兔新市場：新市場：跨境電商平臺加速在中東和南美開拓，帶動快遞行業的高速增長。價格方面，新市場的快遞行業相對分散，缺乏充分競爭，我們預計25-26年單票收入同比增長（22-23年受新增國家的影響，口徑不可比）。成本方面，考慮新市場仍處于初期投入布局階段，規模效應尚不顯著，25-26 年單票成本或持平。我們預測 24/

126、25/26 年極兔新市場：件量同比+30.2%/+40.0%/+40.0%；單票收入同比+50.8%/+0.0%/+3.0%；單票成本同比+41.1%/-5.0%/-2.2%；單票毛利 0.15/0.25/0.35 美元。費用方面，前期為快速獲取中國和新市場份額，銷售、一般及行政開支等費用較高；伴隨業務量企穩及注重降本增效精細化管理，24 年以來，該費用占收入比顯著下降。1H24 公司銷售、一般及行政開支費用占收入比重為 7.9%（1H23/2023 年為 43.9%/24.4%），我們預計 24/25/26 年費用占收入比重為 7.9%/8.1%/8.1%，整體平穩。整體，整體，我們預計極兔

127、速遞我們預計極兔速遞 24/25/26 年年：1）總快遞件量總快遞件量同比增長 25.9%/19.3%/16.9%至 236.8億/282.4億/330.2億件。2）總收入總收入同比增長 17.0%/16.2%/17.0%至 103.5億/120.2 億/140.6億美元。3）毛利潤毛利潤同比增長 147.5%/41.9%/37.0%至 11.7 億/16.6 億/22.8 億美元。4）歸歸母凈利母凈利 0.8 億/3.5 億/6.5 億美元（經調整凈利為 1.6 億/4.6 億/8.0 億美元。經調整凈利主要剔除：1）以股份為基礎的付款及開支；2）公允價值變動）。分市場核心盈利假設如下：圖表

128、圖表47：極兔速遞：極兔速遞：分市場分市場核心盈利假設核心盈利假設 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 快遞件量（百萬件）快遞件量（百萬件）3,237 10,495 14,588 18,812 23,675 28,241 33,021 yoy 224.2%39.0%29.0%25.9%19.3%16.9%東南亞東南亞 1,154 2,161 2,513 3,240 4,290 5,491 6,754 yoy 87.3%16.3%28.9%32.4%28.0%23.0%中國中國 2,084 8,334 12,026 15,341 19,085 22,330

129、 25,679 yoy 300.0%44.3%27.6%24.4%17.0%15.0%新市場新市場 49 230 300 420 588 yoy 369.0%30.2%40.0%40.0%單票收入（美元單票收入（美元/件）件）0.47 0.46 0.50 0.47 0.44 0.43 0.43 yoy -2.5%7.8%-5.6%-7.1%-2.6%0.0%東南亞東南亞 0.91 1.10 0.95 0.81 0.74 0.70 0.66 yoy 21.3%-13.9%-14.2%-8.8%-6.0%-6.0%中國中國 0.23 0.26 0.34 0.34 0.34 0.32 0.32 yo

130、y 13.9%30.1%0.1%-1.2%-4.3%-0.4%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 新市場新市場 1.67 1.42 2.14 2.14 2.20 yoy -14.8%50.8%0.0%3.0%總收入（百萬美元）總收入（百萬美元）1,535 4,852 7,267 8,849 10,351 12,024 14,063 yoy 216.0%49.8%21.8%17.0%16.2%17.0%東南亞東南亞 1,047 2,378 2,382 2

131、,633 3,181 3,827 4,425 yoy 127.2%0.2%10.6%20.8%20.3%15.6%中國中國 479 2,181 4,096 5,229 6,425 7,195 8,239 yoy 355.5%87.8%27.7%22.9%12.0%14.5%新市場新市場 82 327 642 898 1,295 yoy 299.7%96.3%40.0%44.2%跨境及其他跨境及其他 10 293 708 660 104 104 104 yoy 2807.4%141.6%-6.8%-84.3%0.2%0.2%單票成本（美元單票成本（美元/件）件）(0.56)(0.51)(0.52

132、)(0.45)(0.39)(0.37)(0.36)yoy -7.4%0.5%-13.8%-12.9%-5.4%-2.7%東南亞東南亞(0.64)(0.79)(0.76)(0.67)(0.59)(0.52)(0.46)yoy 24.7%-4.5%-12.0%-11.5%-12.6%-11.0%中國中國(0.51)(0.41)(0.40)(0.34)(0.31)(0.30)(0.29)yoy -19.5%-3.0%-14.9%-7.6%-4.7%-1.7%新市場新市場 (2.05)(1.41)(1.99)(1.89)(1.85)yoy -31.3%41.1%-5.0%-2.2%單票毛利（美元單票毛

133、利（美元/件）件）(0.08)(0.05)(0.02)0.03 0.05 0.06 0.07 yoy -35.7%-64.3%-235.7%96.7%19.0%17.2%東南亞東南亞 0.27 0.31 0.19 0.15 0.15 0.18 0.20 yoy 13.3%-38.2%-23.4%3.5%20.0%8.3%中國中國(0.28)(0.15)(0.06)0.00 0.03 0.03 0.03 yoy -47.2%-62.2%-106.9%558.6%0.6%14.8%新市場新市場 (0.39)0.01 0.15 0.25 0.35 yoy -101.8%1963.7%67.3%42.

134、9%毛利率毛利率-17.0%-11.2%-3.7%5.3%11.3%13.8%16.2%東南亞東南亞 29.8%27.8%20.0%17.9%20.3%25.9%29.8%中國中國-120.4%-55.9%-16.2%1.1%7.5%7.9%9.1%新市場新市場 0.0%0.0%-23.3%0.5%6.9%11.6%16.0%跨境及其他跨境及其他 32.7%4.0%-8.8%-8.8%-0.9%-0.7%-0.5%毛利潤（百萬美元）毛利潤（百萬美元）(261)(545)(270)473 1,170 1,661 2,275 yoy 108.3%-50.4%-275.0%147.5%41.9%37

135、.0%東南亞東南亞 312 662 476 470 645 990 1,319 yoy 112.3%-28.1%-1.2%37.1%53.5%33.2%中國中國(577)(1,219)(665)59 482 567 749 yoy 111.3%-45.5%-108.8%719.3%17.7%32.0%新市場新市場 (19)2 44 104 208 yoy -108.7%2587.1%134.3%100.0%跨境及其他跨境及其他 3 12(62)(58)(1)(1)(1)yoy 258.9%-628.1%-7.1%-98.4%-22.4%-28.8%銷售、一般及行政開支費用銷售、一般及行政開支費

136、用(366)(1,129)(1,096)(2,157)(820)(979)(1,144)占收入比重-23.8%-23.3%-15.1%-24.4%-7.9%-8.1%-8.1%調整后凈利（百萬美元）調整后凈利（百萬美元）(476)(1,178)(1,488)(432)164 457 797 yoy nm nm nm nm 178.5%74.3%歸母凈利（百萬美元）歸母凈利（百萬美元）(565)(6,047)1,656(1,101)84 345 650 yoy nm nm nm nm 312.3%88.2%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

137、讀。30 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)圖表圖表48：極兔速遞：總快遞件量及同比增速極兔速遞：總快遞件量及同比增速 圖表圖表49：極兔速遞：總收入及同比增速極兔速遞：總收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表50：極兔速遞：總毛利潤及毛利率極兔速遞：總毛利潤及毛利率 圖表圖表51：極兔速遞：歸母凈利及經調整凈利極兔速遞：歸母凈利及經調整凈利 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公告，華泰研究預測 24-26 年盈利提升年盈利提升，現金流現金流有望顯著有望顯著改善改善 現金流方面，我們預計 24-26 年：1）極兔東南亞將保

138、持強勁盈利能力；2）極兔中國在 24年有望實現扭虧為盈；3）極兔新市場有望在 25 年實現 EBITDA 扭虧。公司整體經營性現金流有望顯著改善。負債方面，截至 1H24，公司凈資產負債率為 16.3%（有息借款-現金），資產負債表整體健康。圖表圖表52：極兔速遞：經營活動現金凈額極兔速遞：經營活動現金凈額 vs 資本開支資本開支 資料來源：公司公告，華泰研究預測 39.0 29.0 25.9 19.3 16.9 05101520253035404505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000202220232024E2025E2026E總快遞件量同比增

139、速（右軸）(百萬件)(%)49.8 21.8 17.0 16.2 17.0 010203040506002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000202220232024E2025E2026E總收入同比增速（右軸）(USD mn)(%)(3.7)5.3 11.3 13.8 16.2(5)05101520(500)05001,0001,5002,0002,500202220232024E2025E2026E總毛利潤毛利率（右軸）(USD mn)(%)1,656(1,101)84 345 650(1,488)(432)164 457 797(2,000

140、)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,000202220232024E2025E2026E歸母凈利經調整后凈利(USD mn)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002020202120222023 1H24 2024E2025E2026E經營活動產生的現金流量凈額資本開支(USD mn)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)目標價目標價 7.5 港幣港幣，首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入”“買入”我們選取港股物流公司作為可比公司?？紤]極兔當前仍處于業務快速擴

141、張期，在 22-23 年盈利低基數的效益下，24-26 年盈利同比增幅顯著。我們采用 2025-2026 年預測 EPS 均值0.06 美元以反映公司未來強勁的增長潛力；基于 16.0 x PE，高于港股可比公司 25E-26E PE均值11.6x，以反映公司高于行業的盈利增速（極兔24E-26E歸母凈利CAGR=178.6%vs 可比公司 CAGR 均值=20.0%），給予目標價 7.5 港幣，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表53：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 PE(x)歸母凈利歸母凈利CAGR(%)PB(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)202

142、3 2024E 25E-26E*2024E-2026E 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 中通快遞 2057 HK 14.6 12.5 10.4 12.7 2.1 1.8 1.6 8.5 7.4 6.6 15.4 15.5 15.6 京東物流 2618 HK 120.3 12.9 10.8 12.6 1.7 1.4 1.3 5.6 4.0 3.6 1.3 12.5 12.5 順豐同城 9699 HK 174.6 61.1 26.3 66.2 2.7 2.5 2.3 56.5 30.2 16.7 1.7 4.9 8.3 安能物流

143、 9956 HK 22.1 11.7 8.1 26.9 3.5 2.7 2.0 4.8 4.3 3.9 17.4 24.7 23.8 嘉里物流 636 HK 15.6 7.6 8.0(1.2)0.7 0.7 0.6 4.7 4.6 4.7 4.5 8.1 7.7 中國外運 598 HK 5.9 6.5 5.9 7.4 0.7 0.6 0.6 6.5 6.9 6.7 11.6 9.9 10.3 順豐控股 6936 HK 18.7 15.2 12.2 15.7 1.7 1.6 1.5 7.7 7.9 7.2 9.2 10.3 11.2 均值均值 52.9 18.2 11.6 20.0 1.8 1.

144、6 1.4 13.5 9.3 7.1 8.7 12.2 12.7 極兔速遞極兔速遞 1519 HK(3.0)83.9 14.2 178.6 1.2 2.5 2.2 52.8 10.1 6.5 nm 3.0 11.5 注：1）可比公司采用 Bloomberg 一致預期；極兔速遞采用華泰研究預期；2）*25E-26E PE 采用可比公司 2025-2026 年預測 EPS 均值；3）收盤價 2025.1.1，匯率換算采用 1.0 美元=7.8 港幣 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）行業價格行業價格加劇加劇，單票收入低于預期，單票收入低于預期：若行業價格競爭加劇，或

145、拖累公司單票收入表現，從而拖累公司盈利。2）快遞件量增長低于預期快遞件量增長低于預期：若公司快遞件量增長低預期，將負面影響公司的收入增長和單票成本的下降。3）單票單票成本高于預期：成本高于預期：公司主要成本包括人力、運輸、場地租金等。若后續快遞件量增速低于預期將導致產能利用率低于預期，從而拖累單票成本和利潤率。4）政策風險政策風險：海外市場是公司重要的增長潛力，海外國家對電商平臺、快遞運營商等負面的限制政策將對公司快遞件量和業務發展帶來負面的影響。圖表圖表54：極兔速遞極兔速遞-WPE-Bands 圖表圖表55：極兔速遞極兔速遞-WPB-Bands 資料來源：S&P、華泰研究 資料來源：S&P

146、、華泰研究 0491317Oct-23 Jan-24 Mar-24 May-24 Aug-24 Oct-24 Dec-24(港幣)極兔速遞-Wx0491317Oct-23 Jan-24 Mar-24 May-24 Aug-24 Oct-24 Dec-24(港幣)極兔速遞-W4.6x4.0 x3.4x2.8x2.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，林珊、沈曉峰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體

147、建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值

148、及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整

149、理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投

150、資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的

151、機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由

152、華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。

153、有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的

154、注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師林珊、沈曉峰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括

155、 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。順豐同城（9699 HK）、極兔速遞-W（1519 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前的 12 個月內擔任了標的證券公開發行或 144A 條款發行的經辦人或聯席經辦人。順豐同城（9699 HK）、極兔速遞-W（1519 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。順豐同城（9699 HK）、極兔速遞-W（1519 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯

156、營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市

157、場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所

158、分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超

159、越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 極兔速遞極兔速遞-W(1519 HK)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香

160、港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 6321127

161、5 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（

162、香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司