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1、 證券研究報告證券研究報告 宏觀深度報告宏觀深度報告 2025 年 01 月 02 日 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內觀者，取足于身內觀者，取足于身聯儲證券聯儲證券 2025 年度宏觀報告年度宏觀報告 Table_Author 沈夏宜 分析師 陳國文 分析師 魏爭 分析師 Email: Email: Email: 證書:S1320523020004 證書:S1320524070001 證書:S1320524100001 楊見一 研究助理 Email: 核心觀點核心觀點：國內經濟：國內經濟：2024 年經濟平穩運行，預計年經濟平穩運行，預計 2025 年經濟增長目標在年經濟增長目標在

2、 5%左左右。右。生產端看，2024 年“以價換量”特征明顯，工業生產出現分化。需求端看，出口、投資成為托舉，消費有較大增長空間。外需方面，出口的提升彌補了消費對經濟的邊際貢獻，一是出口高增推動供給端生產加快，二是出口提振推動需求端制造業投資增速。內需方面看，逆周期一攬子增量政策的有效落地是經濟維持韌性的主要原因。展望 2025 年，外需不確定性增加，內需將成為提升經濟的重要抓手。逆周期政策的進一步發力將為消費、投資的注入動力，我們預計 2025 年經濟增長目標仍在在 5%左右：結合 2035 年遠景目標，如果到 2035 年我國人均 GDP 翻一番，未來15 年 GDP 實際增速平均要達到

3、4.78%。根據當前經濟情況，我們認為將2025 年經濟增長目標設為 5%左右是合適的。出口：出口：中短期具備韌性，基于全球壁壘再起，長期看不確定性增加。中短期具備韌性，基于全球壁壘再起，長期看不確定性增加。2024 年，出口較強有三點原因，一是全球央行降息，制造業景氣回暖；二是歐美國家進入補庫周期；三是“搶出口”的支撐。我們預計中短期出口具備韌性，長期看，外部經濟體波動加劇，出口的不確定性將增加。一是關稅增加的幅度和節奏仍有不確定性；二是“搶出口”本質是將需求前置，可能透支后續需求。投資投資：韌性來源于基建和制造業韌性來源于基建和制造業，地產銷售端有改善，提高投資效益將成，地產銷售端有改善，

4、提高投資效益將成為未來政策導向為未來政策導向。2024 年，基建增速主要由中央項目拉動，地方較弱，主因地方政府化債壓力和地方收入端承壓；制造業增速穩定主因出口景氣和“兩新”政策支持。地產投資端仍疲弱，需求端有改善，符合“控增量、化存量”導向下的政策邏輯。我們預計，基建方面，中央加杠桿趨勢不變，“兩重”項目建設將持續拉動基建投資。制造業投資方面，內部結構調整或延續。地產方面，中央經濟工作會議再次強調了“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，后續或有相應增量政策繼續推出，地產需求端或延續修復。消費：政策支持下或消費：政策支持下或穩步穩步回升?；厣?。2024 年，消費繼續放緩主要有以下三點原因，一是資產

5、價格收縮導致消費意愿降低；二是居民提前還貸對消費的擠占；三是預期降低增加居民儲蓄傾向。我們預計 2025 年逆周期調節政相關報告相關報告 11 月金融數據點評：結構性改善的延續性持續驗證 2024.12.16 11 月外貿數據點評：出口維持韌性 2024.12.12 10 月財政數據點評：收入負增收窄，支出邊際改善 2024.11.20 宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 策將繼續加碼，為消費注入動力。中央經濟會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”列為 2025 年九大重點任務之首，提出“實施提振消費專項行動”“加力擴圍實施兩新政策”。預計 2025 年

6、將安排更多資金提振消費。存量政策的“漣漪”效應疊加增量政策的助力，預計消費將穩步增長。貨幣：從“穩健”到“適度寬松”貨幣：從“穩健”到“適度寬松”。從政策端來看，降息降準幅度較 2024年或進一步提升；關注“價格型”貨幣政策調控框架的進一步完善；從社融來看，供需兩端均有望邊際改善，信用擴張過程將逐步修復為社融提供支撐。財政：財政：財政政策會更加積極，提質增效財政政策會更加積極，提質增效。2024 年財政政策基調為更加給力且提質增效。從財政政策的實施節奏看，2024 年財政政策完成進度趨緩。廣義財政支出累計同比、一般公共預算支出累計同比和一般公共預算完成進度均放緩。從支出分項看，中央支出較地方支

7、出積極，基建類支出較民生類支出積極。財政收入完成進度放緩，土地出讓金收入增速連續負增長，拖累了廣義財政支出增速。在此背景下，2025 年財政政策會持續加力，為穩增長提供支撐。2025 年財政政策主要發力方向將聚焦于五方面：一是擴大赤字規模，提升赤字率，提升支出強度與支出進度；二是增加更大規模政府債券的發行，以實現穩增長、調結構；三是加力優化支出結構、聚焦促消費、惠民生，進行精準投放；四是防范化解重點領域風險，保證財政的平穩運行與可持續發展；五是通過轉移支付增量落實“三?！?。海外海外：特朗普：特朗普 2.0 政策為政策為 2025 年美國經濟和貨幣政策的主要線索。年美國經濟和貨幣政策的主要線索。

8、從再通脹視角出發，特朗普 2.0 第一階段起效的是通過 IEEPA 和對貿易調查清單商品加關稅，或對美國通脹造成局部上行壓力。隨后，第二階段移民驅逐政策逐步展開，或擾動美國勞動力供需再平衡，間接形成通脹壓力。最后，第三階段特朗普對內減稅政策將在年末前落地，拉動美國投資增長，但對居民部門邊際影響偏低，對通脹影響或較小。同時，2025 年年內特朗普貿易保護政策或持續升級，移民政策影響或逐步擴大。三方面政策總體預計拉高全年通脹 0.5%-1.6%，或將對美國去通脹“最后一公里”造成擾動，對美聯儲貨幣政策寬松形成阻力?；谝陨吓袛?，我們認為 2025年美聯儲貨幣政策將謹慎放寬，美國財政政策對經濟影響逐

9、漸加力，美國經濟將維持緩慢下行的趨勢，宏觀環境重回“通脹敘事”的風險加深。風險提示：風險提示：國內政策邊際效應降低過快，基本面修復偏離預期，宏觀政策超預期，海外經濟變化超預期，海外政策超預期。宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 目錄目錄 1.國內經濟：2025 年增長目標預計為 5%左右.6 GDP：實際增速穩定，名義增速有望提升.6 供給端：工業生產“K 形”分化出現，利潤制約助推“以價換量”.6 需求端：出口、投資成為托舉，消費靜待發力.8 出口：中短期具備韌性，長期看不確定性增加.8 基建：地方化債背景下，中央牽頭基建持續發力.10 制造業：總體運行平穩，結構出現調

10、整.11 地產：“化存量”邏輯下銷售端改善，投資端仍疲弱.11 消費：政策支持下將穩步回升.13 2.貨幣：從“穩健”到“適度寬松”.15 回顧：支持性的貨幣政策，“下臺階”的社融增速.15 支持性的貨幣政策立場更明確.15 信貸供給端“規則改變”疊加需求端偏弱，拉低社融增速.16 貨幣展望：“適度寬松的貨幣政策”有望推動信用擴張過程逐步修復.18 貨幣政策：適時降準降息、利率傳導機制進一步完善.18 社融：信用擴張過程逐步修復為社融提供支撐.20 3.財政：更加給力，提質增效.20 2024 年財政政策基調與調控節奏.20 2025 年財政政策主要發力方向.26 4.海外：特朗普 2.0 與

11、美國經濟路徑推演.27 特朗普政策下，美國再通脹風險幾何？.27 美國經濟：內需韌性猶在，迎接軟著陸.34 貨幣政策：接近中性利率，謹慎降息對沖通脹壓力.35 5.風險提示.36 宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖圖目錄目錄 圖 1 平減指數增速低位運行（%）.6 圖 2 工業增加值增速高于 2023 年水平（%）.7 圖 3 2024 年出口走勢偏強（%）.7 圖 4 工業企業出口交貨值高增（%）.7 圖 5 工業生產出現“K 形”分化（%）.7 圖 6 PPI 增速低位運行，處于負增區間（%）.7 圖 7 凈出口對 GDP 增長的貢獻率及拉動（%）.8 圖 8 2

12、019-2024 年出口總額累計增速（%）.8 圖 9 全球央行 2024 年降息情況（bp）.8 圖 10 全球主要經濟體制造業 PMI.9 圖 11 對十大出口地區出口累計增速（%）.9 圖 12 十大出口地區對 11 月出口累計增速的拉動點數（%）.9 圖 13 美國加征 60%關稅，將影響 2025 年中國 GDP 增速-0.9 個百分點左右（%）.10 圖 14 水利、電力成為基建投資顯著拉動項（%）.10 圖 15 2024 年制造業投資增速穩定（%）.11 圖 16 政策引導下技術密集型行業投資增速高企（%）.11 圖 17 與 2023 年相比，制造業投資結構出現調整（%）.1

13、1 圖 18 地產投資增速降幅擴大（%）.12 圖 19 新開工面積、施工面積累計增速跌幅擴大（%）.12 圖 20 地產資金端略改善（%）.12 圖 21 地產銷售增速略回升（%）.12 圖 22 30 大中城市成交面積增速回升（%）.13 圖 23 70 城新房價格增速止跌（%）.13 圖 24 70 城二手房價格增速止跌（%）.13 圖 25 居民住房貸款余額和可支配收入增速下跌（%）.13 圖 26 消費對 GDP 的貢獻降低（%）.14 圖 27 2024 年社零增速弱于兩年復合增速（%）.14 圖 28 餐飲、商品增速均放緩，商品弱于餐飲（%）.14 圖 29 2024 年限上商品

14、消費增速主要由必選商品拉動（%）.14 圖 30 必選消費、可選消費月度同比（%）.14 圖 31 居民財產凈收入下滑明顯（%）.15 圖 32 消費者信心指數下降（%）.15 圖 33 金融機構加權平均存款準備金率調降（%）.16 圖 34 社會融資成本進一步下降（%）.16 圖 35 當前政策利率傳導過程.16 圖 36 社融存量增速首次下破 8%.17 圖 37 信貸同比少增是拖累當年社融的主要因素（億元）.17 圖 38 企業部門中長期貸款年內走勢（億元）.18 圖 39 企業部門短期貸款年內走勢（億元）.18 圖 40 居民部門中長期貸款年內走勢（億元）.18 圖 41 居民部門短期

15、貸款年內走勢（億元）.18 圖 42 1 年期存單利率與 5 年期國開債利率持續倒掛（%）.20 圖 43 貨幣市場利率持續高于政策利率（%）.20 圖 44 2024 年財政政策基調保持積極.21 圖 45 廣義財政支出累計同比增速偏緩（%）.22 圖 46 國家一般公共預算支出累計同比增速放緩（%）.22 圖 47 國家一般公共預算支出完成進度偏緩（%）.23 圖 48 中央一般公共預算支出累計同比增速較快（%）.23 圖 49 地方一般公共預算支出累計同比增速偏緩（%）.23 圖 50 社會保障和就業支出累計同比增速偏緩（%）.24 宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

16、5 圖 51 教育支出累計同比增速偏緩（%）.24 圖 52 農林水事務支出累計同比增速較高（%）.24 圖 53 城鄉社區事務支出累計同比增速中性偏高（%）.24 圖 54 國家一般公共預算收入累計同比增速偏緩（%）.24 圖 55 國家一般公共預算收入累計完成進度偏緩（%）.24 圖 56 稅收收入累計同比增速落入負增區間（%）.25 圖 57 非稅收入累計同比增速中性偏快（%）.25 圖 58 國內增值稅累計同比增速處于負增區間（%）.25 圖 59 企業所得稅累計同比增速偏緩（%）.25 圖 60 國內消費稅累計同比增速放緩（%）.25 圖 61 個人所得稅累計同比增速處于負增區間（%

17、）.25 圖 62 政府性基金收入累計同比增速偏緩（%）.26 圖 63 政府性基金支出累計同比增速偏緩（%）.26 圖 64 地方國有土地使用權出讓累計同比增速偏緩（%）.26 圖 65 前三季度地方政府新增專項債完成進度偏緩（%）.26 圖 66 2024 年美國通脹下行節奏逐步放緩（%）.28 圖 67 大選后，美國消費者一年通脹預期上行（%）.28 圖 68 特朗普上一任期對華 301 調查和關稅落地時間線.28 圖 69 墨西哥為美國農產品進口主要來源（十億）.29 圖 70 2014-2024 年美國驅逐或遣返非法移民規模及結構（人）.30 圖 71 美國勞動力市場接近平衡但近期缺

18、口再次擴大（千人）.30 圖 72 美國實際時薪仍在趨勢上行（%）.30 圖 73 奧巴馬、特朗普、拜登任期內驅逐移民總規模及結構（萬人）.31 圖 74 上一任期特朗普的減稅與就業法案覆蓋個人稅和企業稅的多個方面.31 圖 75 特朗普上一任期美國固定資產投資和稅收變化（指數，2016 年=100）.32 圖 76 特朗普 2.0 關稅政策落地路徑匯總.33 圖 77 特朗普各項政策對美國經濟和通脹的影響預測（%）.33 圖 78 2024 年美國前三季度 GDP 與分項貢獻率（%）.34 圖 79 美國消費者信心指數連續上行.34 圖 80 美國處于補庫周期中（%）.34 圖 81 12

19、月 FOMC 會議 SEP 大幅上調了經濟預期和降息路徑預期.35 圖 82 點陣圖顯示美聯儲政策利率中位數上移（%）.35 圖 83 12 月 FOMC 會議聲明與 11 月相差不大，強調未來降息幅度和節奏.36 宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1.國內經濟：國內經濟：2025 年增長目標預計為年增長目標預計為 5%左右左右 2024 年經濟平穩運行。年經濟平穩運行。從內部需求端看，從內部需求端看，逆周期一攬子增量政策的有效落地是經濟維持韌性的主要原因：“兩重”政策推動基建投資，中央基建項目提速對地產投資的缺口形成補償；“兩新”政策有效推動消費和投資回暖。一方面一方

20、面，設備更新政策擴大了裝備制造業、食品制造業等中下游產業鏈投資需求；另一方面另一方面，消費品以舊換新政策有效激發了消費潛力，汽車類、家電類消費受支撐。從外部需求端看，從外部需求端看，出口的提升彌補了消費對經濟的邊際貢獻，一是一是出口高增推動供給端生產加快，二是二是出口提振推動需求端制造業投資增速。我們預計我們預計 2025 年經濟增長目標在年經濟增長目標在 5%左右。左右。展望 2025 年，外需不確定性增加，內需將成為提升經濟的重要抓手。2024 年，逆周期政策的效果明顯，經濟數據在三季度整體好轉，在政策上“趁熱打鐵”為最優選擇。中央經濟工作會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內

21、需求”列為 2025 年九大重點任務之首。逆周期政策的進一步發力將為消費、投資的注入動力。我們預計 2025 年經濟增長目標仍在在 5%左右：結合 2035 年遠景目標，如果到 2035 年我國人均 GDP 翻一番，未來 15 年 GDP 實際增速平均要達到 4.78%。根據當前經濟情況，我們認為將 2025 年經濟增長目標設為 5%左右是合適的。GDP：實際增速穩定，名義增速有望提升：實際增速穩定，名義增速有望提升 2024 年一季度經濟增長實現“開門紅”，后續增長動能略有減弱，但在逆周期政策調節下維持韌性，三季度實際 GDP 累計增速為 4.8%，在增量政策的“漣漪效應”下，我們預計 20

22、24 年全年經濟增速為 4.9%，完成經濟增長目標問題不大。供給端強于需求端，實際增長高于名義增長供給端強于需求端，實際增長高于名義增長。2024 年經濟延續了 2023 年下半年的一個特征，即實際增長高于名義增長，平減指數由正轉負。價格收縮指向供給大于需求，造成供需失衡有兩個方面的原因，一是供給端結構調整；二是需求端預期較弱。從數據上看，三季度名義 GDP 累計同比增速 4.1%，分季度看變化不大，均位于較低增長中樞。前三季度平減指數增速低位運行，分別為-1.3%，-0.6%，-0.5%，尚未擺脫負增長，但呈收縮趨勢，顯然政策對于價格修復的助力逐步體現。圖圖1 平減指數增速低位運行（平減指數

23、增速低位運行（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 供給端：工業生產“供給端：工業生產“K 形”分化出現，利潤制約助推“以價換量”形”分化出現，利潤制約助推“以價換量”工業增加值總量增速高增。工業增加值總量增速高增。11 月，工業增加值累計增速 5.8%，高于 2023 年同期水平。工業增加值高增主要有以下兩個原因，一是我國出口持續改善一是我國出口持續改善：2024 年出口勢頭(6)(4)(2)02468102016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-1220

24、20-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09GDP平減指數GDP實際增速:當季（2021MA2）GDP名義增速:當季（2021MA2）宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 強勁，出口交貨值累計同比節節攀升，疊加年末“搶出口”效應，11 月規上工業企業出口交貨值單月同比躍升至 7.4%，創年內新高。二是二是利潤端制約下，企業進行“以價換利潤端制約下，企業進行“以

25、價換量”：量”：2024 年以來，PPI 增速受制于生產部門被動去庫存。價格收縮反映需求疲軟，企業利潤端承壓，助推企業產品價減量增。從結構上看，工業生產出現從結構上看，工業生產出現“K 形形”分化。分化。一方面一方面，受地產下行周期影響，黑色金屬冶煉和壓延加工業、非金屬礦物制品業等地產驅動型行業增加值增速顯著下降；另一另一方面方面，受國家產業政策引導，計算機、通信和其他電子設備制造業、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業等高技術制造業實現較高增速。圖圖2 工業增加值增速高于工業增加值增速高于 2023 年年水平（水平（%）圖圖3 2024 年出口走勢偏強年出口走勢偏強（%）資料來源：Win

26、d，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖4 工業企業出口交貨值高增（工業企業出口交貨值高增（%）圖圖5 工業生產出現“工業生產出現“K 形”分化（形”分化（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖6 PPI 增速低位運行，處于負增區間（增速低位運行，處于負增區間（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院(15)(10)(5)051015202530規上工業增加值累計增速(10)(5)05101234567891011122023年出口累計同比2024年出口累計同比02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0

27、0016,000(20)(10)0102030402017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09出口交貨值工業增加值同比出口交貨值當月同比(5)05101520黑色金屬冶煉和壓延加工業非金屬礦物制品業項目項目2024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-01全部工業品同比全部工業品同比-2.5-2.9-2.8-1.8

28、-0.8-0.8-1.4-2.5-2.8-2.7-2.5生產資料同比生產資料同比-2.9-3.3-3.3-2-0.7-0.8-1.6-3.1-3.5-3.4-3生產資料:采掘工業-4.9-5.1-2.50.93.52.7-1.2-4.8-5.8-5.5-6生產資料:原材料工業-2.9-4-3.2-0.81.81.60.5-1.9-2.9-3.4-2.3生產資料:加工工業-2.7-2.9-3.3-2.7-2.1-2-2.6-3.6-3.6-3.2-3.1生活資料同比生活資料同比-1.4-1.6-1.3-1.1-1-0.8-0.8-0.9-1-0.9-1.1生活資料:食品類-1.5-1.6-1.6

29、-1.3-0.7-0.2-0.7-0.8-1.3-0.9-1生活資料:衣著類-0.3-0.4-0.3-0.4-0.500.40.30.30.30.1生活資料:一般日用品類0.20.1-0.30-0.3-0.100.1-0.100生活資料:耐用消費品類-2.7-3.1-2.1-1.9-2-2.1-1.8-1.9-1.8-1.9-2.3宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 需求端：出口、投資成為托舉，消費靜待發力需求端：出口、投資成為托舉，消費靜待發力 出口：中短期具備韌性，長期看不確定性增加出口：中短期具備韌性，長期看不確定性增加 2024 年，出口表現亮眼，前三季度凈出口拉

30、動 GDP 增速 1.1 個百分點，貢獻率達23.8%。從出口增速上看，11 月出口累計同比 5.4%，高于市場預期，2024 年出口整體表現突出有以下三點原因：一是一是全球央行降息，制造業景氣回暖，為外需提供支撐全球央行降息，制造業景氣回暖，為外需提供支撐。美國、英國等歐美國家央行降息，全球主要經濟體制造業景氣度初步改善：11 月全球 PMI 錄得 50.0。我國主要出口國家和地區如美國、韓國、歐元區制造業 PMI 回升；東盟地區與中國香港地區制造業 PMI 處于榮枯線以上。二是二是歐美國家進入補庫周期，對出口產生一定拉動歐美國家進入補庫周期，對出口產生一定拉動。從數據上看，美國庫存金額同比

31、于 2023 年 11 月觸底，2024 年呈上升趨勢，進入全面補庫周期，對我國外需形成正向拉動。三是三是“搶出口”對出口增速形成支撐?！皳尦隹凇睂Τ隹谠鏊傩纬芍?。由于關稅上升預期較為明確，“搶出口”跡象或已顯現，主要表現在對美出口增速較高且保有韌性，尤其是 2024 年臺風過后的回補效應消失后，對美出口仍維持較高增速，可能就是源于“搶出口”的支撐。圖圖7 凈出口對凈出口對 GDP 增長的貢獻率及拉動（增長的貢獻率及拉動（%）圖圖8 2019-2024 年出口總額累計增速（年出口總額累計增速（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖9 全球央行全球央行

32、 2024 年降息情況（年降息情況（bp）資料來源：Binance Research，聯儲證券研究院(1.0)(0.5)0.00.51.01.5(20)(10)010203040502022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09貨物和服務凈出口貢獻率貨物和服務凈出口對GDP的拉動（右）(50)(25)02550123456789101112201920202021202220232024Rate cuts in bas

33、is pointsMarAprMayJunJulAugSepOctNovTotalBank of Canada-25-25-25-50-125Sweden National Bank-25-25-25-50-125Reserve Bank of New Zealand-25-50-25-100European Central Bank-25-25-25-75Swiss National Bank-25-25-25-75Central Bank of the United Arab Emirates-50-25-75US Federal Reserve-50-25-75China(IY MLF)

34、-20-30-50Bank of England-25-25-50China(7D Reverse Repo)-10-20-30Bankof Korea-25-25Bank of Thailand-25-25Bank of Japan201535宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖10 全球主要經濟體制造業全球主要經濟體制造業 PMI 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 分國別看，分國別看，東盟、美國對出口貢獻顯著東盟、美國對出口貢獻顯著，日韓形成拖累，日韓形成拖累。2024 年，我國對發達經濟體出口多數恢復。11 月，對美國、歐盟地區出口累計增速分別為 3.9%、2

35、.4%，遠高于2023 年全年增速-14.0%、-10.8%，對歐美國家出口增速修復較快，主要是歐美地區補庫疊加“搶出口”效應的推動。我國對東盟地區出口增速維持較高水平。11 月，對東盟地區出口累計增速為 11.2%，其中，對越南出口增速達 18.2%，占我國出口總額 5%。對東盟地區出口高增速一是一是源于“一帶一路”相關政策持續落地，二是二是源于東盟地區制造業景氣度相對較高。從貢獻度上看，東盟地區拉動出口 1.7 個百分點，貢獻最大；美國拉動出口 0.6 個百分點，位居第二；日韓對出口形成拖累。圖圖11 對十大出口地區出口累計增速（對十大出口地區出口累計增速（%）圖圖12 十大出口地區對十大

36、出口地區對 11 月出口累計增速的拉動點數（月出口累計增速的拉動點數（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 中短期中短期看，看，出口將維持韌性，出口將維持韌性，一是一是“搶出口”效應將持續顯現，疊加美國補庫延續，中短期對出口可能形成一定支撐；二是二是全球降息周期持續，中短期內可能會對增加外需韌性；三是三是 12 月中央政治局會議中強調要“穩外貿、穩外資”，相關政策可能會加快落實，中短期或支撐出口。長期看長期看，外部經濟體波動加劇，外部經濟體波動加劇，出口的不確定性將增加。出口的不確定性將增加。一是一是基于全球貿易壁壘再起的考慮。特朗普上臺后，關稅增加的幅度

37、和節奏仍有不確定性。據 PIIE 測算，如果美國對華征收 60%關稅，將拉低 2025 年中國 GDP 增速 0.9 個百分點左右。如果雙方能夠通過磋商達成一致，或我國及時制定并實施應對策略，則關稅上升帶來的拖累或能緩解。二是二是“搶出口”本質是將需求前置，中短期可能帶來出口高增，但是長期看可能透支后續需求，對出口產生影響。全球美國歐元區日本韓國中國香港東盟地區2024-1150.048.445.249.050.651.250.62024-1049.446.546.049.248.352.250.32024-0948.847.245.049.748.350.049.52024-0849.647

38、.245.849.851.949.449.82024-0749.746.845.849.151.449.551.02024-0650.848.545.850.052.048.251.32024-0551.048.747.350.451.649.251.12024-0450.349.245.749.649.450.650.52024-0350.650.346.148.249.850.950.22024-0250.347.846.547.250.749.749.5(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.002024-112023-12(0.50)0.000

39、.501.001.502.002024-11宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖13 美國美國加征加征 60%關稅關稅，將影響將影響 2025 年中國年中國 GDP 增速增速-0.9 個百分點個百分點左右左右（%）資料來源：PIIE，聯儲證券研究院 基建：地方化債背景基建：地方化債背景下，中央牽頭基建持續發力下，中央牽頭基建持續發力 基建增速主要由中央項目拉動?；ㄔ鏊僦饕芍醒腠椖坷瓌?。11 月，廣義基建累計增速 9.4%，狹義基建累計增速 4.2%。其中，電熱燃水、水利、航空運輸、鐵路運輸業等中央資金項目增速較高，分別為 23.7%、40.9%、18.2%、15

40、.0%，成為基建增速的顯著拉動向；道路運輸、公共設施等地方政府投資項目成為拖累，投資增速分別為-1.9%、-2.9%。中央、地方基建出現分化的原因主要由以下三點：一是一是地方政府化債背景下對基建支出形成約束；二是二是企業利潤端承壓，直接影響地方政府稅收；三是三是地產市場下行，地方政府土地出讓收入回落。圖圖14 水利、電力成為基建投資顯著拉動項（水利、電力成為基建投資顯著拉動項（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 2025 年，基建投資韌性不改，中央加杠桿趨勢不變。年，基建投資韌性不改，中央加杠桿趨勢不變?；ㄍ顿Y作為“穩增長”的重要手段，降溫的可能性不大。一方面一方面，“兩重”項目建設將持

41、續拉動基建投資。，“兩重”項目建設將持續拉動基建投資。國家發改委已經篩選并下達 2025 年 1000 億元中央預算內投資計劃和 1000 億元“兩重”建設項目清單，其中，“兩重”建設項目 121 個，帶動總投資約 8800 億元。2025 年，將進一步增加支持“兩重”的超長期特別國債，并優化資金投向，持續為基建投資蓄力。另一另一方面，方面，化債支持化債支持政策力度加大，地方政府精力或轉向發展。政策力度加大，地方政府精力或轉向發展。11 月 8 日人大常委會上確定“6+4+2”共 12 萬億元地方化債政策，三項政策協同發力后，地方化債壓力將有效減輕，狹義基建預計有所修復。美國日本德國加拿大中國

42、墨西哥(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.420242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040(10)01020304050狹義基建廣義基建電熱燃水鐵路運輸道路運輸航空運輸水利公共設施宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 制造業：總體運行平穩，結構出現調整制造業：總體運行平穩，結構出現調整 制造業投資增速相對穩定，整體表現優于制造業投資增速相對穩定，整體表現優于 2023 年年。11 月，制造業投資累計增速為9.4%，和往年相比有較大提升。一是一是 2024

43、 年出口全年景氣度較高，對制造業投資有一定提振作用；二是二是“兩新”政策（大規模設備更新和消費品以舊換新）落地，向設備制造領域直接“輸血”。據發改委初步測算，2024 年國債資金支持的設備更新項目總投資近 8000 億元，通用設備、專用設備投資 2024 年以來維持兩位數高速增長。三是三是產業政策引導下，技術密集型產業投資高速增長，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業 11 月累計增速達 30.6%。圖圖15 2024 年制造業投資增速穩定（年制造業投資增速穩定（%）圖圖16 政策引導下技術密集型行業投資增速高企（政策引導下技術密集型行業投資增速高企（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院

44、 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 結構上看，制造業投資結構出現轉變。結構上看，制造業投資結構出現轉變。與 2023 年相比，2024 年食品飲料行業投資增速較高，是投資增速最快的行業；汽車制造業投資增速降低，產能利用率也處于較低區位，指向汽車制造業供給端存在產能過剩，投資端降溫；出口驅動型行業投資動能充足，紡織業、服裝業、皮革、制鞋業等行業投資增速較快；建筑產業鏈投資增速較低，但整體好于 2023 年，或因基建發力帶動。圖圖17 與與 2023 年年相比，制造業投資結構出現調整（相比，制造業投資結構出現調整（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 2025 年，制造業投資內部結構調整或延續

45、。年，制造業投資內部結構調整或延續。一是一是設備更新改造仍是擴內需的重要抓手之一，中游設備制造業投資或受持續支撐；二是二是資源向新質生產力轉移背景下，制造業投資中的技術密集型產業預計增長較快，高技術產業韌性或將維持；三是三是產能過剩領域或主動進行供給端優化，投資增速或降溫。比如非金制品行業、汽車制造業等產能利用率明顯降低的行業投資或放緩。地產：“化存量”邏輯下銷售端改善，投資端仍疲弱地產：“化存量”邏輯下銷售端改善，投資端仍疲弱(40)(30)(20)(10)010203040502015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022

46、018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10制造業累計同比0510152025303540制造業通用設備專用設備航空航天等運輸設備(15)(10)(5)051015202530建筑產業鏈食品飲料汽車制造出口驅動型技術密集型宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 投資端降幅擴大，地產銷售增速觸底回升。投資端降幅擴大，地產銷售增速觸底回升。2024 年，房地產投資累計增速維持在-10%左右，低于 202

47、3 年。供給端看，供給端看，房地產新開工面積、施工面積累計增速均處于負增區間，跌幅有擴大趨勢。資金端看，資金端看，地產資金到位累計增速跌幅呈收窄趨勢。需求端需求端看看，商品房銷售面積、銷售額累計增速改善明顯。地產需求端地產需求端、資金端、資金端改善，改善，供給供給端疲端疲弱，符合“控增量、化存量”導向下的弱，符合“控增量、化存量”導向下的政策政策邏輯邏輯：一是一是地產一攬子政策的實施減少居民負擔，疊加鼓勵商品房收儲，推動地產銷售端修復；二是二是“保交樓”政策下的“白名單”舉措緩解了地產資金端壓力。三是三是商品房“嚴控增量、優化存量、提高質量”的總基調限制了新開工。圖圖18 地產投資增速降幅擴大

48、（地產投資增速降幅擴大（%）圖圖19 新開工面積新開工面積、施工面積累計增速施工面積累計增速跌幅擴大（跌幅擴大（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖20 地產地產資金端資金端略略改善改善（%）圖圖21 地產銷售增速略回升（地產銷售增速略回升（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 2025 年，預計地產投資維持疲弱，銷售端延續改善。年，預計地產投資維持疲弱，銷售端延續改善?？傮w看，政策引導下的房地產出現了“止跌回穩”的趨勢，30 大中城市成交面積出現抬頭趨勢，70 城新房、二手房價格止跌回升。12 月，中央經濟工作

49、會議再次強調了“持續用力推動房地產市場止跌回穩”1，后續或有相應增量政策繼續推出，地產需求端或延續修復。但是，需求端的改善目前難以傳導至投資端。一方面一方面，在優化供給的政策背景下，存量尚未完全盤活，增量將受限；另一方面另一方面，房地產近一半的資金來源于居民端的按揭貸款和預付定金。目前居民端對擴表意愿不強，地產資金來源受限，投資增速自然難以回升。1 中央經濟工作會議在北京舉行-時政-人民網(12)(10)(8)(6)(4)(2)0中國:房地產開發投資完成額:累計同比(40)(30)(20)(10)01020302023-042023-052023-062023-072023-082023-09

50、2023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11新開工面積施工面積竣工面積(40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)05102023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11資金到位累計增速國內貸款自籌

51、資金其他資金(30)(25)(20)(15)(10)(5)051015202023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11商品房銷售面積住宅辦公樓商業營業用房宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 圖圖22 30 大中城市成交面積大中城市成交面積增速回升（增速回升（%）圖圖23 70 城新房城新房價格增速止跌（價格增速止跌（%）資料來源：Wind

52、，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖24 70 城城二手二手房房價格增速止跌（價格增速止跌（%）圖圖25 居民住房貸款余額和可支配收入增速下跌（居民住房貸款余額和可支配收入增速下跌（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 消費：政策支持下消費：政策支持下將穩步將穩步回升回升 消費消費降溫降溫，成為制約經濟增長的重要因素。，成為制約經濟增長的重要因素?？偭可峡?，2024 年社零增速弱于兩年復合增速，一是一是 2023 年基數較高，二是二是 2024 年預期相對較低。一、二季度社零增速向下波動，三季度扭轉下行趨勢，主因“兩新”支持政策在三季

53、度全面啟動，消費明顯放量。結構上看，2024 年，餐飲、商品增速均放緩，商品弱于餐飲。限上商品消費增速主要由必選商品拉動，可選商品增速放緩，一是一是受地產不景氣影響，建筑及裝潢材料類消費下降；二是二是汽車消費降溫；三是三是受金價高位波動影響，金銀珠寶類產品消費降幅擴大。消費整體放緩主要有以下三點原因，一是一是資產價格收縮導致資產價格收縮導致消費意愿降低。消費意愿降低。在居民可支配收入中，財產凈收入同比增速明顯降低，為居民人均可支配收入的最大拖累項，房價下跌和居民投資回報收窄可能是主要原因；二是二是居民提前還貸對消費的擠占居民提前還貸對消費的擠占。在資產投資回報率下降背景下，居民傾向于提前還貸，

54、節省利息成本。三是三是預期預期降低增加居降低增加居民儲蓄民儲蓄傾向傾向。消費者信心指數下滑，居民支出意愿降低，預防性儲蓄需求上升。(100)(50)0501001502002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-1130大中城市成交面積同比一線城市二線城市三線城市(8)(7)(6)(5)(4)(3)(2)(1)01232023-032023-042

55、023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-1170城房價指數同比一線城市二線城市三線城市(12)(10)(8)(6)(4)(2)022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-0

56、82024-092024-102024-1170個大中城市一線城市二線城市三線城市(5)051015202019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-07個人住房貸款余額城鎮居民人均可支配收入宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖26 消費對消費對 GDP 的貢獻降低（的貢獻降低（%）圖圖27 2024 年社零增速弱于兩年復合增速（年社零增速弱于兩年復合增速（%）資料來源：Wind，

57、聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖28 餐飲、商品增速均放緩，商品弱于餐飲（餐飲、商品增速均放緩，商品弱于餐飲（%）圖圖29 2024 年限上商品消費增速主要由必選商品拉動（年限上商品消費增速主要由必選商品拉動（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖30 必選消費、可選消費月度同比（必選消費、可選消費月度同比（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.001020304050607080902022-032022-052022-072022-092022-112023-

58、012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09最終消費支出貢獻率最終消費支出對GDP的拉動（右）(5)051015202530社零總額累計同比增速05101520252023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11餐飲收入商品零售0%20%4

59、0%60%80%100%02468102023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11必選商品貢獻率可選商品貢獻率必選商品拉動可選商品拉動限上商品累計增速宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 圖圖31 居民財產凈收入下滑明顯（居民財產凈收入下滑明顯（%）圖圖32 消費者信心指數下降（消費者信心指數下降（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 預計消費平穩回升。預計

60、消費平穩回升。2024 年出臺的政策直擊痛點，有效緩解消費弱化壓力，一是一是 1500億“以舊換新”政策效果顯著。必選、可選消費 9 月以來邊際大幅改善。尤其是家用電器、汽車類增速改善明顯；二是二是下調存量房貸利率和住房公積金貸款利率，有利于抑制居民縮表傾向；三是三是提振資本市場和穩定地產市場的政策導向，有利于穩定資產價格，抑制居民資產縮水。預計居民收入伏端和資產端均會有改善。12 月召開的中央經濟會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”列為 2025 年九大重點任務之首，提出“實施提振消費專項行動”“加力擴圍實施兩新政策”2。預計 2025 年將安排更多資金提振消費。存量政策

61、的“漣漪”效應疊加增量政策的助力，預計消費將穩步增長。2.貨幣：從“穩健”到“適度寬松”貨幣：從“穩健”到“適度寬松”回顧：支持性的貨幣政策，“下臺階”的社融增速回顧：支持性的貨幣政策，“下臺階”的社融增速 支持性的貨幣政策立場更明確支持性的貨幣政策立場更明確 2024 年以來，央行貨幣政策的積極態度更加明確。一是一是貨幣政策寬松力度加大貨幣政策寬松力度加大。一方面，適時降準釋放長期流動性。一方面，適時降準釋放長期流動性。央行在 2 月、9月兩次降準共 1 個百分點，釋放長期流動性約 2 萬億，為財政擴張、資本市場預期修復營造了適宜的流動性環境；另一方面，降息帶動另一方面，降息帶動融資成本融資

62、成本進一步下降。進一步下降。央行年內下調支農支小再貸款、再貼現利率 0.25 個百分點，兩次下調公開市場 7 天期逆回購操作利率共0.3 個百分點，引導貸款市場報價利率（LPR）等市場利率下行。為緩解有效需求不足，推動通脹溫和回升提供了有利的支持條件。二是二是信貸信貸對實體經濟的支撐對實體經濟的支撐更更扎實扎實。一方面，治理和防范資金空轉。一方面，治理和防范資金空轉。一季度央行會同國家統計局優化調整了金融業增加值的季度核算方式，銀行存貸款沖高壓力得到緩解，過去信貸投放中虛增的“水分”被擠出，低效存量金融資源被有效盤活；另一方面，規另一方面，規范銀行存款手工補息行為。范銀行存款手工補息行為。4

63、月初市場利率定價自律機制要求銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權上限的補息，強化了前期存款利率調整的效果，減輕了銀行凈息差收窄的壓力，進一步提升了銀行支持實體經濟的能力，同時為后續降息留出了空間。三是價格型目標三是價格型目標調控調控的的作用作用更凸出更凸出。首先，強化了首先，強化了7天逆回購操作天逆回購操作利率利率的政策屬性。的政策屬性。2 https:/ 0123456782023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-0

64、52024-062024-072024-082024-09居民人均可支配收入工資性收入經營凈收入財產凈收入轉移凈收入012345670204060801001201402018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07消費者信心指數城鎮調查失業率宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 2024 年以來，央行采取多次發聲引導、調整招標方式等措施，明示了 7 天 OMO 利率是當前主要的政策利率。其次，推出臨時隔夜正其次，推出臨時隔夜正、逆回購。逆回購。7 月初，央行新增臨時隔夜正、逆回購作為公開市場操作工具，利率分別為 7 天

65、OMO 操作利率減 20bp 和加 50bp，引導市場利率穩定在政策利率附近，進一步強化了 7 天 OMO 政策利率的作用。最后，理最后，理順利率傳導機制。順利率傳導機制。7 月下旬，央行調整了 LPR 報價方式（參考央行短期政策利率），淡化了 MLF 利率的政策利率屬性，推動政策利率-貨幣和債券市場利率-存貸款利率傳導機制的形成，逐步理順了利率由短及長的傳導關系，通過短期政策利率來引導居民、企業的消費與投融資行為以及經濟增長的渠道進一步暢通。圖圖33 金融機構加權平均存款準備金率金融機構加權平均存款準備金率調降（調降（%）圖圖34 社會社會融資成本進一步下降融資成本進一步下降（%）資料來源：

66、Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖35 當前當前政策利率傳導過程政策利率傳導過程 資料來源：中國人民銀行，聯儲證券研究院 信貸供給端“規則改變”疊加需求端偏弱，拉低社融增速信貸供給端“規則改變”疊加需求端偏弱，拉低社融增速 從信貸投放角度來看，從信貸投放角度來看，2024 年以來新增社融受信貸拖累明顯，年以來新增社融受信貸拖累明顯，社融存量增速社融存量增速中樞歷中樞歷史首次下破史首次下破 8%。1-11 月人民幣貸款同比少增 4.5 萬億，我們理解與兩方面因素有關：一是“供給端規則有所改變”。一是“供給端規則有所改變”。一方面是在“擠水分”訴求下，前期部分“低貸

67、高存”、“季末沖量”所形成的虛增貸款到期續作動力年內顯著回落，空轉貸款持續出清。另一方面是化債背景下，其一，受遏制增量影響，銀行對地方融資平臺貸款投放審核日趨謹慎，而融資渠道受限亦會反過來約束地方基建投資需求，二者形成一定的負反饋效應；其二，化解存量過程中，政府債券對存量高息信貸會產生一定的“置換效應”，對信貸規模帶來一定負面擾動。二是也受到有效需求不足對企業、居民擴表形成約束的影響。從企業部門來看，企二是也受到有效需求不足對企業、居民擴表形成約束的影響。從企業部門來看，企2024-2降準0.5個百分點2024-9降準0.5個百分點6.06.57.07.58.08.59.01.01.52.02

68、.53.03.54.04.55.0利率:支農、支小再貸款:1年逆回購利率:7天貸款市場報價利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LPR):5年宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 業融資擴產意愿偏低業融資擴產意愿偏低。價格端的長期負增持續對企業利潤形成壓制，整體看 6-10 月 BCI企業經營狀況指數連續 5 個月處于收縮區間。結構上看，企業融資環境指數、企業招工、投資、銷售、利潤等前瞻指數二季度以來均表現不佳，指向企業“融資-投資-生產-銷售”的正循環不暢。從居民部門來看，其一是從居民部門來看，其一是消費動能不足對居民短貸形成壓制消費動能不足對居民短貸形成壓制。二季度以

69、來社零、消費者信心指數持續疲弱，我們理解主要是受到居民財富效應縮水和收入增長預期偏弱的雙重影響；其其二是二是“地產銷售“地產銷售-房價調整房價調整-居民信貸”居民信貸”的的負向循環未被打破負向循環未被打破，居，居民中長貸顯著承壓民中長貸顯著承壓。受地產銷售偏弱、房價持續調整的影響，居民按揭新增動能缺乏支撐、提前還貸的意愿更為明顯。圖圖36 社融存量增速首次下破社融存量增速首次下破 8%資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖37 信貸同比少增是拖累當年社融的主要因素（億元）信貸同比少增是拖累當年社融的主要因素（億元）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 0246810121416-30000-2

70、0000-10000010000200003000040000500006000070000社融:當月新增社融:同比多增社融:同比（%）-500000500001000001500002000002500002021年1-11月2022年1-11月2023年1-11月2024年1-11月宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 圖圖38 企業部門中長期貸款年內走勢（億元）企業部門中長期貸款年內走勢（億元）圖圖39 企業部門短期貸款年內走勢（億元）企業部門短期貸款年內走勢（億元）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 圖圖40 居民部門中長期貸款

71、年內走勢（億元）居民部門中長期貸款年內走勢（億元）圖圖41 居民部門短期貸款年內走勢（億元）居民部門短期貸款年內走勢（億元）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 貨幣展望：“適度寬松的貨幣政策”有望推動貨幣展望：“適度寬松的貨幣政策”有望推動信用擴張過程逐步修復信用擴張過程逐步修復 貨幣政策：適時降準降息、利率傳導機制進一步完善貨幣政策：適時降準降息、利率傳導機制進一步完善“加強超常規逆周期調節”和“適度寬松的貨幣政策”的組合環境下，預計“加強超常規逆周期調節”和“適度寬松的貨幣政策”的組合環境下，預計 2025 年年降準降息幅度較降準降息幅度較 2024 年

72、均將進一步提升。此外，年均將進一步提升。此外，“價格型”貨幣政策調控框架的進一步“價格型”貨幣政策調控框架的進一步完善完善亦是關注重點。亦是關注重點。一是一是 7 天天 OMO 利率調降幅度可能在利率調降幅度可能在 40-50bp 之間。當前貨幣政策基調從“穩健”之間。當前貨幣政策基調從“穩健”轉變為“適度寬松”，結合轉變為“適度寬松”，結合央行在三季度貨幣政策執行報告中央行在三季度貨幣政策執行報告中提提出“當前經濟運行需要加出“當前經濟運行需要加大逆周期調節力度”。大逆周期調節力度”。我們理解政策利率調降幅度在我們理解政策利率調降幅度在 2024 年年 30bp 的基礎上或將進一步的基礎上或

73、將進一步提升，但考慮到政策利率下破提升，但考慮到政策利率下破 1%可能是重要關口，所以可能是重要關口，所以 40-50bp 或是較為合適的幅度?；蚴禽^為合適的幅度。推動降息的邏推動降息的邏輯主要有四點：首先，輯主要有四點：首先，經濟經濟仍然面臨一定下行壓力。仍然面臨一定下行壓力。2024 年以來，國內經濟整體呈現出供給端生產偏強、需求端承接偏弱的特點，名義增長相對乏力。疊加2025 年外部環境變化帶來的不利影響加深，海外貿易政策風險不確定性增強，需要降息去對沖經濟運行面臨的困難和挑戰。其次，寬貨幣其次，寬貨幣是是增量增量政策形成合力的政策形成合力的關鍵關鍵一環。一環。中央經濟工作會議提出“要打

74、好政策“組合拳”、“增強政策合力”、“形成抓落實的合力”。當前階段，無論是從擴大國內需求、推動科技創新和產業創新融合發展、還是配合財政擴張等多角度來看，均需要偏寬的利率環境提供基礎支撐，為各項政策的落實鋪平道路。再次，推動物價溫和回升是貨幣政策的重要考量。再次，推動物價溫和回升是貨幣政策的重要考量。2024 年 CPI、PPI 均在低位運行，100060001100016000210002600031000360001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20202021202220232024-6000-100040009000140001月2月3月4月5

75、月6月7月8月9月 10月 11月 12月20202021202220232024-200002000400060008000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20202021202220232024-5000-3000-100010003000500070001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20202021202220232024宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 一方面，中央經濟工作會議首次提出了“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”，物價目標的重要性顯著增強，上升至與穩增長、穩就業同一水平

76、；另一方面央行在三季度貨幣政策執行報告中亦提出“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平”。我們理解推動通脹回歸預期水平將是央行 2025 年的重點工作之一。通過降息改善需求、增強預期、促進商品和服務價格逐步回升至合理水平的必要性進一步提升。最后，最后，匯率匯率和凈息差的和凈息差的雙重約束雙重約束均有望得到緩解。均有望得到緩解。從海外來看，一方面雖然特朗普當選，引發美國再通脹風險加深，中性利率有抬高的可能性。但我們理解這種擾動是階段式、遞進式的，并非一蹴而就，2025 年美聯儲降息仍存在空間，所以對國內降息的影響可能更多體現在節奏和幅度上；另一方面，在“貶值對沖關稅

77、”的邏輯下，央行對匯率貶值或有相對更高的“容忍度”。此外，上述對沖經濟下行壓力、形成政策合力、推動通脹回升三點邏輯亦對提振人民幣匯率有積極作用。從國內來看，央行在三季度貨幣政策報告專欄 3 中明確提出：銀行貸款投放過度競爭、存款吸納仍有規模情結，影響了利率傳導效率、制約了政策空間。并針對性提出“要增強資產端和負債端利率調整的聯動性，避免凈息差掣肘”。12 月以來，央行將非銀同業存款利率納入自律管理，作為緩解銀行息差壓力的“先手棋”，我們預計下階段還將有更多進一步穩住銀行凈息差的舉措推出，來緩解影響利率調控的約束。二是降準二是降準累計幅度或為累計幅度或為150-175bp。降準主要基于三方面的考

78、量：首先，首先，是是配合配合2025年年更大力度的政府債發行。更大力度的政府債發行?！皩嵤└臃e極的財政政策”背景下，2025 年政府債券發行規模較 2024 年將會進一步提升。要應對更大規模政府債券的集中供給，需要更多基礎貨幣的投放作來熨平市場流動性波動，為財政擴張提供適宜的流動性環境。其次，其次，有助于有助于銀行中長期負債存缺口銀行中長期負債存缺口的彌合的彌合。2024 年三季度末以來，1 年期同業存單利率與 5 年期國開債利率持續倒掛，指向銀行體系可能仍然缺乏長期資金。通過降準釋放資金可以緩解銀行缺長錢的壓力，同時相對便宜的降準資金有利于降低銀行負債端的成本，對穩住銀行凈息差亦有貢獻。最

79、后，在淡化最后，在淡化 MLF 政策利率屬性的背景下，降準置換政策利率屬性的背景下，降準置換 MLF 存量是選擇方向之一。存量是選擇方向之一。2024 年以來，央行通過多次發聲、后移 MLF 操作時間等方式持續淡化 MLF 的政策色彩，推動 MLF 回歸中長期流動性供給工具的定位?？紤]到現階段 MLF 仍具有“量多”的特征，要淡化其政策利率地位，還需進一步降低 MLF 的存量余額，推動其政策利率地位伴隨著縮量而削弱。下半年以來，MLF 余額已由 7 月的 7.27 萬億縮量至 11 月的 6.24萬億。在這個邏輯下，我們理解央行通過降準適時向市場補充中長期流動性是重要工具之一。綜上，2025

80、年降準幅度較 2024 年有進一步抬升的必要。三是貨幣政策由量轉價的調控框架進一步完善。三是貨幣政策由量轉價的調控框架進一步完善。2024 年以來，央行多次提及淡化數量目標，要更加注重發揮利率調控的作用。我們認為 2025 年貨幣政策框架向利率調控方向轉型或進一步提速。主要基于三點：首先，首先，高質量發展背景下，數量型調控的有效高質量發展背景下，數量型調控的有效性在減弱。性在減弱。傳統數量調控過程高度依賴對信貸資金需求敏感的重工業，隨著相關項目需求日趨飽和，疊加高質量發展的要求下，以創新和科技為核心驅動力的輕資產服務業占比持續提升，信貸需求較前些年出現“換擋”。貨幣供應量和經濟相關性日趨弱化，

81、傳統政策調控框架在政策效率上逐步下降。其次，價格型其次，價格型調控能調控能更好的更好的適應適應當前當前貨幣供給驅動力多元化的現實貨幣供給驅動力多元化的現實。除了信貸需求結構改變之外，在金融創新推動、跨境資本流動等多方面因素影響下，貨幣供給驅動力變得日趨多元，數量調控的單一性難以涵蓋各方供給來源，導致數量調控的傳導機制更加復雜和難以預測。而利率調控：一方面，具有更強的普適性，利率涉及供需兩面，更容易去影響各類供給渠道；另一方面，操作上也具備更強的靈活性，常態化的日度公開市場操作，能更好的應對市場和經濟波動。此外，亦有利于提升政策透明度和引導性，市場主體能夠通過清晰的價格信號增強自身預期管理能力。

82、宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 最后，最后，政策利率向存貸款利率的傳導政策利率向存貸款利率的傳導仍需進一步暢通。仍需進一步暢通。整體看，目前貨幣市場、債券市場與政策利率的關系已經基本理順，大致同向同幅波動。但存貸款利率與政策利率調整幅度仍然存在較大偏離，這意味著政策利率向存貸款利率的傳導機制還有進一步完善的空間。從央行三季度貨幣政策報告的表述可以看出，提升金融機構自主理性定價能力、增強資產端和負債端利率調整的聯動性、引導銀行通過市場化方式保持合理的資產收益和負債成本，可能是央行推動存貸款利率的形成機制落地，打通政策利率傳導堵點的幾個方向。圖圖42 1 年期存單利率與

83、年期存單利率與 5 年期國開債利率持續倒掛年期國開債利率持續倒掛（%）圖圖43 貨幣市場利率持續高于政策利率（貨幣市場利率持續高于政策利率（%）資料來源：Wind，聯儲證券研究院 資料來源：Wind，聯儲證券研究院 社融：信用擴張過程逐步修復為社融提供支撐社融：信用擴張過程逐步修復為社融提供支撐 供需兩端均有望邊際改善，供需兩端均有望邊際改善，2025 年社融存量增速或重返年社融存量增速或重返 8%的增長區間。的增長區間。從供給端從供給端來看，來看，一是信貸一是信貸“規則改變”的影響或“規則改變”的影響或已已消退。消退。一方面從“防空轉”來看，一方面從“防空轉”來看，9 月以來，企業短貸新增規

84、模已連續修復至過去五年均值，“擠水分”對信貸的拖累已有初步出清的跡象，這將有利于 2025 年信貸供給端“輕裝上陣”；另一方面從化債來看，從化債來看，雖然“置換效應”會對信貸增速造成一定的階段性擾動。但邏輯上債務規模壓降后，地方政府、融資平臺等主體的運轉和經營壓力亦會得到改善，微觀主體融資需求有望常態化回歸。二二是是政府債供給政府債供給規模規模進一步抬升。進一步抬升。中央經濟工作會議明確財政政策要“提高赤字率”，增加超長期特別國債和地方專項債的發行，這將推動政府債供給規模較 2024 年繼續提升，對社融形成有效支撐。從需求端來看，一方面，企業部門融資需求或邊際改善需求端來看，一方面，企業部門融

85、資需求或邊際改善。一是化債方案推進為地方政府“松綁”，有利于 2025 年地方政府將更多資源和精力向穩增長、促發展去傾斜，推動地方投資和消費的邊際改善；二是更大規模的政府投資有利于改善市場預期，提升實體經濟活力，修復企業資產負債表，推動企業投融資需求回升；另一方面居民部門融資另一方面居民部門融資需求或持續修復。需求或持續修復。在“促進房地產市場止跌回穩”、“努力提振資本市場”的背景下，居民部門縮表行為在 2024 年四季度已有邊際改善的跡象。2025 年“穩住樓市股市”將延續這一政策邏輯。此外，應對 2025 年外部環境不利影響加深的挑戰，提振消費亦是有效抓手。中央經濟工作會議明確“大力提振消

86、費”是 2025 年首要重點工作任務，“針對需求不足的突出癥結，著力提振內需特別是居民消費需求”。我們理解，2025 年政策重心會更大力度的由生產端供給側向消費端需求側去傾斜。通過“實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負”、“創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展”等措施，全方位提升居民消費的能力、意愿和層級。3.財政：更加財政：更加給力給力，提質增效，提質增效 2024 年財政政策基調與調控節奏年財政政策基調與調控節奏 2024 年財政政策基調為年財政政策基調為更加給力且提質增效更加給力且提質增效。3 月的政府工作報告提出積極的1.41.61.82.02.22.42.6

87、中國:同業存單到期收益率(AAA):1年中債國開債到期收益率:5年1.41.51.61.71.81.92.02.12.22.3中國:逆回購利率:7天DR007宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 財政政策要適度加力、提質增效，指明財政政策基調要保持積極。財政政策適度加力主要包括財政赤字規模增加，財政支出規模增加，地方政府專項債券規模增加，且安排發行超長期特別國債等方面。4 月的中央政治局會議指出要靠前發力已經確定的宏觀經濟政策。7 月的中央政治局會議再次強調宏觀政策要持續用力，更加給力。9 月的中央政治局會議繼續強調要加大財政貨幣政策的逆周期調節作用。12 月的中央政治局

88、會議和中央經濟工作會議提出要實施更加積極的財政政策。財政政策的發力點主要集中于特殊國債和地方專項債的發行和有效使用，支持房地財政政策的發力點主要集中于特殊國債和地方專項債的發行和有效使用，支持房地產市場，和化解地方政府隱性債務等方面產市場，和化解地方政府隱性債務等方面。（1）特別國債方面，3 月政府工作報告提出要發行超長期特別國債，來支持國家重大戰略任務和保障民生；10 月財政部在國新辦新聞發布會上提出要發行特別國債，支持國有銀行補充核心一級資本；12 月的中央經濟工作會議提出，要增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。（2）地方政府專項債方面，3 月政府工作報告提高了

89、地方政府專項債的規模；10 月財政部提出加大對經濟大省的專項債支持力度；11 月人大常委會批準化債方案，提高地方政府債務限額，化解地方隱性債務。（3）房地產市場止跌回穩方面，10 月財政部指出運用地方政府專項債、專項資金、稅收政策等支持房地產市場止跌回穩，允許專項債用于土地儲備項目；11 月財政部聯合稅務總局和住建部推出房地產契稅優惠和增值稅減免政策，支持房地產發展。圖圖44 2024 年財政政策基調保持積極年財政政策基調保持積極 日期 會議 主要表述 3 月 4 日 政府工作報告 積極的財政政策要適度加力、提質增效積極的財政政策要適度加力、提質增效。赤字率擬按 3%安排，赤字規模 4.06

90、萬億元，比上年年初預算增加 1800 億元。預計 2024 年財政收入繼續恢復增長，加上調入資金等，一般公共預算支出規模 28.5 萬億元、比上年增加 1.1 萬億元。擬安排地方政府專項債券 3.9 萬億元、比上年增加 1000 億元。從 2024 年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，2024 年先發行 1 萬億元。4 月 30 日 中央政治局會議 要靠前發力有效落實已經確定的宏觀政策，實施好積極的財政政策積極的財政政策和穩健的貨幣政策。要及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度，確?；鶎右霸绨l行并用好超長期

91、特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度，確?；鶎印叭Ｈ！卑窗磿r足額支出時足額支出。7 月 30 日 中央政治局會議 宏觀政策要持續用力、更加給力宏觀政策要持續用力、更加給力。要加強逆周期調節，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備并適時推出一批增量政策舉措。要加快專項債發行使用進度，用好超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設，更大力度推動大規模設備更新和大宗耐用消費品以舊換新。要優化財政支出結構，兜牢“三?！钡拙€。9 月 26 日 中央政治局會議 要加大財政貨幣政策逆周期調節力度加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要

92、的財政支出，切實做好基層“三?！惫ぷ?。要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。10 月 12 日 財政部在國新辦的新聞發布會 中國財政有足夠的韌勁，通過采取綜合性措施，可以實現收支平衡，完成 2024 年預算目標。特別國債：正加快使用增發的國債；四季度地方共有 2.3 萬億專項債供使用。將發行特別國債，支持國有銀行補充核心一級資本。地方債：擬增加債務限額，置換地方隱性債。加大對經濟大省的專項債支持力度。房地產：運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產

93、市場止跌回穩。擬允許專項債用于土地儲備項目。擬優化房地產相關稅收政策。支持收購存量房。宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 11 月 8 日 人大常委會批準化債方案 新增 6 萬億地方債務限額置換隱債。2024 年至 2026 年每年新增 2 萬億元。從 2024 年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債中安排 8000 億元，專門用于化債，累計可以置換隱性債務 4 萬億元。棚改區改造隱性債務。2029 年及以后到期的棚改區改造隱性債務 2 萬億元，仍按原合同償還。11 月 13 日 財政部、稅務總局和住建部聯合發布政策 對于家庭首套和第二套住房面積在 140 平米及以下

94、的，契稅降低至 1%；首套房面積在 140 平米以上的，契稅為 1.5%；第二套房面積在 140 平米以上的，契稅降低至 2%。對于購買兩年及以上的住房對外銷售的，免征增值稅；取消普通住宅和非普通住宅標準的城市，出售房產的增值額未超過扣除項目金額 20%的，繼續免征土地增值稅。12 月 9 日 中央政治局會議 2025 年要堅持穩中求進、以進促穩，守正創新、先立后破，系統集成、協同配合，實施更加積極的財政政策更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆周期調節，打好政策“組合拳”，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。12 月 11-12 日 中央經濟工作會議 要實

95、施更加積極的財政政策更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力。加大財政支出強度，加強重點領域保障。增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金范圍。優化財政支出結構，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費、增后勁，兜牢基層“三?！钡拙€。黨政機關要堅持過緊日子。資料來源：共產黨員網，中央人民政府網3，聯儲證券研究院 從政策實施節奏看，從政策實施節奏看，2024 年財政政策完成進度相對偏緩年財政政策完成進度相對偏緩。（1）廣義財政支出累計同比增速 3 月落入負增區間，10 月重新回到正增區間，

96、五年維度看，廣義財政支出增速與過 2023 年份同期比趨緩。四季度廣義財政支出累計同比增速邊際上行，指向財政政策積極發力。（2）一般公共預算支出累計同比增速處于正增區間，但增速偏緩。一般公共預算支出累計同比增速一季度相對較高，二三季度處于下行趨勢中，四季度略微邊際上行。同時，多個月份一般公共預算支出累計同比增速處于 3%以下，五年維度看較同期增速偏緩。（3）一般公共預算支出完成進度中性偏緩。1-11 月累計完成進度為 85.8%，一季度完成進度仍處于同期高位，二季度以來一般公共預算累計完成進度處于近五年中性偏緩水平。圖圖45 廣義財政支出累計同比增速偏緩（廣義財政支出累計同比增速偏緩（%）圖圖

97、46 國家一般公共預算支出累計同比增速放緩（國家一般公共預算支出累計同比增速放緩（%）資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 3 https:/ 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 圖圖47 國家一般公共預算支出完成進度國家一般公共預算支出完成進度偏緩偏緩（%）資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 分中央和地方看，中央財政支出增速較高，地方財政支出增速偏緩，拖累了財政支分中央和地方看，中央財政支出增速較高，地方財政支出增速偏緩，拖累了財政支出增速。出增速。（1）中央一般公共預算支出累計同比維持了較高的增速，五年維度看均處于同

98、期高位水平。中央支出增速相對較高，指向中央財政發力程度較大，拉動了整體財政支出水平。（2）地方一般公共預算支出累計增速偏緩，下半年基本處于 2%增速以下，五年維度看，月度累計增速較同期增速偏緩。地方一般公共預算支出增速偏緩，與地方政府債務壓力增加等因素有關。圖圖48 中央一般公共預算支出累計同比增速較快（中央一般公共預算支出累計同比增速較快（%）圖圖49 地方一般公共預算支出累計同比增速偏緩（地方一般公共預算支出累計同比增速偏緩（%）資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 從財政支出分項看，從財政支出分項看，民生類支出增速偏緩，是財政支出偏緩

99、的拖累項；基建類支出民生類支出增速偏緩，是財政支出偏緩的拖累項；基建類支出增速相對較高。增速相對較高。（1）規模較大的民生類支出項中，社會保障和就業支出增速偏緩，四季度增速邊際上升，五年維度看，較同期增速偏緩；教育類支出增速偏緩，下半年基本處于 2%增速以下，五年維度看較同期增速偏緩。（2）規模較大的基建類支出項中，農林水事務累計支出同比增速相對較高，二三季度增速呈現邊際下降的趨勢，四季度增速回升至 10%以上，五年維度看處于同期高位；城鄉社區事務支出增速相對較快，五年維度看，月度累計增速均處于同期高位水平。宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 圖圖50 社會保障和就業支

100、出累計同比增速偏緩社會保障和就業支出累計同比增速偏緩（%）圖圖51 教育支出累計同比增速偏緩（教育支出累計同比增速偏緩（%）資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 圖圖52 農林水事務農林水事務支出累計同支出累計同比增速較高（比增速較高（%）圖圖53 城鄉社區事務城鄉社區事務支出累計同比支出累計同比增速中性偏高（增速中性偏高（%）資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 財政收入增速偏緩，制約了財政支出的完成進度。財政收入增速偏緩，制約了財政支出的完成進度。（1）由于高基數的原因，一般公共預算

101、收入增速落入負增區間，五年維度看較同期增速水平偏緩。四季度一般公共預算收入增速邊際上行，降幅有所收窄。（2）一般公共預算收入完成進度偏緩。1 至 11 月一般公共預算收入累計完成進度為 88.9%，五年維度看較同期增速水平偏緩。收入負增與收入完成進度偏緩，與 2023 年中小微企業緩稅入庫抬高基數及 2023 年年中出臺的部分減稅政策翹尾減收等因素有關。圖圖54 國家一般公共預算收入累計同比增速偏緩（國家一般公共預算收入累計同比增速偏緩（%）圖圖55 國家一般公共預算收入累計完成進度偏緩（國家一般公共預算收入累計完成進度偏緩（%）資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 資料來源：同花順

102、iFinD，聯儲證券研究院 從收入分項看，稅收收入增速偏緩，從收入分項看，稅收收入增速偏緩，非稅收入增速中性偏快。非稅收入增速中性偏快。（1）稅收收入增速整體落入負增區間，二季度降幅邊際擴大，三季度以來稅收收入增速有所改善。五年維度看，稅收收入增速偏緩。（2）非稅收入增速相對較快。受低基數因素影響，非稅收入增速較高，五年維度看增速中性偏快。宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 圖圖56 稅收收入累計同比增速落入負增區間（稅收收入累計同比增速落入負增區間（%）圖圖57 非稅收入累計同比增速中性偏快（非稅收入累計同比增速中性偏快（%）資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究

103、院 資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 四大稅種中，國內增值稅、企業所得稅和個人所得稅落入負增區間四大稅種中，國內增值稅、企業所得稅和個人所得稅落入負增區間，國內消費稅增，國內消費稅增速邊際下降。速邊際下降。（1）國內增值稅增速整體處于負增區間，增速偏緩。五年維度看，國內增值稅增速表現中性偏緩。國內增值稅增速為負與 2023 年高基數等因素有關。（2）企業所得稅增速偏緩。二季度增速邊際下降，四季度增速邊際回升，五年維度看，企業所得稅增速較同期偏緩。企業所得稅增速偏緩，指向企業生產經營端修復進度仍待改善。（3）國內消費稅增速整體呈現放緩的趨勢。一季度處于 10%左右的較高增速，四季度增

104、速落入 3%以下。五年維度看，國內消費稅增速較同期偏緩。（4）個人所得稅增速落入負增區間，指向個人收入增速放緩。五年維度看，個人所得稅增速較同期偏緩。圖圖58 國內增國內增值稅累計同比增值稅累計同比增速處于負增區間（速處于負增區間（%）圖圖59 企業所得企業所得稅累計同比稅累計同比增速偏緩（增速偏緩（%）資料來源：同花順，聯儲證券研究院 資料來源：同花順，聯儲證券研究院 圖圖60 國內消費稅累計同比增速放緩（國內消費稅累計同比增速放緩（%）圖圖61 個人所得稅累計同比增速處于負增區間（個人所得稅累計同比增速處于負增區間（%）資料來源：同花順，聯儲證券研究院 資料來源：同花順，聯儲證券研究院 土

105、地出讓金收入增速持續偏緩，政府性基金收入落入負增區間，拖累政府性基金支土地出讓金收入增速持續偏緩，政府性基金收入落入負增區間，拖累政府性基金支-500501001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202420232022202120202019-1001020301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202420232022202120202019-20-1001020301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202420232022202120202019-40-20020401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202420

106、232022202120202019宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 出；地方政府新增專項債完成進度偏緩。出；地方政府新增專項債完成進度偏緩。（1）土地出讓金收入累計同比增速自 2022 年落入負增區間，下半年土地出讓金月度累計增速降幅均超過 20%。（2）受土地出讓金收入負增的影響，政府性基金收入增速偏緩，多個月份落入負增區間。（3）政府性基金支出增速延續落入負增區間，五年維度看增速較同期偏緩。（4）地方政府新增專項債完成進度偏緩，五年維度看，前三季度累計完成進度較同期進度偏緩。圖圖62 政府性基金收入累計同比增速偏緩（政府性基金收入累計同比增速偏緩（%）圖圖63

107、政府性基金支出累計同比增速偏緩（政府性基金支出累計同比增速偏緩（%）資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 圖圖64 地方國有土地使用權出讓累計同比增速偏緩（地方國有土地使用權出讓累計同比增速偏緩（%）圖圖65 前三季度地方政府新增專項債完成進度偏緩（前三季度地方政府新增專項債完成進度偏緩（%）資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 2025 年財政政策主要發力方向年財政政策主要發力方向 在大力提振消費，全方位擴大國內需求的基調下，2025 年財政政策會持續用力，更年財政政策會持續用力，更加

108、積極加積極。預計財政政策的發力方向主要聚焦于提高赤字率，擴大赤字規模，發行和使用好特別國債和地方政府專項債，防范化解重點領域風險等方面。一是擴大赤字規模，提升赤字率，提升支出強度與支出進度一是擴大赤字規模，提升赤字率，提升支出強度與支出進度。2024 年 12 月中央經濟工作會議中明確提及，要提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力。2024年我國赤字率仍按 3%安排，在保持積極財政政策的基調下，預計 2025 年財政赤字率會達到 4%，赤字規模同步擴大。赤字率提升、赤字規模擴大，預計主要仍是通過中央政府加杠桿，向地方政府轉移支付進行。地方政府財政支出增速放緩，疊加地方政府化解隱性債務的

109、壓力，指向地方政府舉債空間相對較小。相對于地方政府，中央政府仍有較大的舉債空間，來對地方政府進行轉移支付。二是增加更大規模政府債券的發行，以實現穩增長、調結構二是增加更大規模政府債券的發行，以實現穩增長、調結構。特別國債方面，預計會增加超長期特別國債發行，支持“兩重”項目和“兩新”政策實施，補充銀行資本金，支持刺激消費等。2024 年 3 月政府工作報告中提出要連續幾年發行超長期特別國債，用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，10 月財政部提及要安排發行特別050100123456789101112202420232022202120202019宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

110、和法律聲明 27 國債，用于支持國有銀行補充核心一級資本等。地方政府專項債方面，預計會提高地方政府專項債發行規模，用以支持地方政府化債推進，支持房地產市場止跌回穩等。從規模角度講，預計會提高地方政府專項債規模，擴大專項債的投向領域和用作資本金的范圍。從不同地域角度講，出于滿足專項債收益自平衡的要求，會加大對經濟大省的專項債支持力度。同時，專項債將通過用于土地儲備項目，支持收購存量房等來支持房地產市場止跌回穩。更大規模政府債券的發行，通過支持“兩重”和“兩新”項目，刺激消費，支持房地產止跌回穩，以實現穩增長、調結構。三是加力優化支出結構、聚焦促消費、惠民生，進行精準投放三是加力優化支出結構、聚焦

111、促消費、惠民生，進行精準投放。在提振內需方面，通過大力提振消費，加大對消費品以舊換新的支持力度，全方位提振國內需求。在支持現代化產業體系建設方面，加大對科技創新型企業的支持力度，推進產業轉型升級，加強對企業的紓困和補貼。在改善民生方面，財政支出將重點支持就業優先，加大教育、醫療、養老等保障型支出。在支持城鄉融合發展方面，財政支出將向糧食安全、推進新型城鎮化、推動鄉村振興等傾斜。生態文明建設方面支持推進碳中和碳達峰，推進企業綠色低碳發展。在支持高水平對外開放方面，推進與“一帶一路”國家深化合作等。四是防范化解重點領域風險，保證財政的平穩運行與可持續發展。四是防范化解重點領域風險，保證財政的平穩運

112、行與可持續發展。2024 年 11 月人大常委會批準的化債方案明確新增 6 萬億地方債務限額置換隱債，2024 年至 2026 年每年新增 2 萬億元。從 2024 年開始連續五年每年從新增地方政府專項債中安排 8000 億元專門用于化債，累計可置換隱性債務 4 萬億元。2029 年及以后到期的棚改區改造隱性債務 2 萬億元，仍按原合同償還。隨著十萬億化債方案的推進實施，能夠有效降低重點領域的風險，地方政府能有更多的資金用于地方基建類和民生類項目建設，保證地方財政的平穩運行。五是通過轉移支付增量落實“三?！蔽迨峭ㄟ^轉移支付增量落實“三?！?。2024 年財政支出節奏偏緩，地方支出占 GDP比重有

113、待提升，個別地方?；鶎用裆?，保工資，保運轉承受一定壓力。中央對地方財政轉移支付，是地方“三?！敝С龅呢斦碓粗?。在地方財政收支總體呈現緊平衡的狀態下，預計會加大財政支出力度，加大中央向地方政府的轉移支付，同時盤活存量資金，提高資金使用效率，兜牢地方政府的“三?！钡拙€。4.海外海外：特朗普：特朗普 2.0 與美國經濟路徑推演與美國經濟路徑推演 特朗普政策下，美國再通脹風險幾何？特朗普政策下，美國再通脹風險幾何？在美國去通脹的十字路口，在美國去通脹的十字路口，2025 年特朗普政策或再次成為美國宏觀經濟主線。年特朗普政策或再次成為美國宏觀經濟主線?；仡?024 年，美國通脹總體呈現下行趨勢，但下

114、半年通脹下行節奏明顯放緩。上半年，全球供應鏈持續修復，美國商品消費需求平衡，美國核心商品通脹順利下臺階。二、三季度，全球能源價格大幅回調，美國能源通脹接棒商品進一步下行。然而，下半年服務分項通脹下行節奏不及預期，其中住房價格下行緩慢，非住房核心服務價格進入平臺期，拖累整體去通脹節奏。疊加近期全球能源價格橫向波動、美國商品周期再次開啟，美國通脹下行的干擾因素不斷增加，已經來到了去通脹的“十字路口”。特朗普當選為美國通脹和整體宏觀環境帶來新的不確定性。特朗普當選為美國通脹和整體宏觀環境帶來新的不確定性。大選后，美國通脹表現較為穩定，但遠期通脹預期正在不斷上升。11 月美國 CPI 同比 2.7%符

115、合預期，美國消費者對未來 12 個月的通脹預期也維持在 2.7%，持平前值（密歇根大學消費者調查，2024年 10 月數據）。但是，當前遠期通脹預期上升已經反映出市場對特朗普政策高通脹屬性的共識。特朗普當選后，美國 10 年盈虧平衡通脹預期從 2%上升至 2.3%。密歇根大學消費者調查中的未來五年通脹預期則從 3%向上波動至 3.2%，為 2020 年以來的次高水平。我們預計，特朗普上任后美國再通脹風險或隨著政策落地而逐步加深，預計我們預計，特朗普上任后美國再通脹風險或隨著政策落地而逐步加深，預計 2025 年年全年美國通脹或額外因特朗普政策而上行約全年美國通脹或額外因特朗普政策而上行約 0.

116、8-1.6%。宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 圖圖66 2024 年美國通脹下行節奏逐步放年美國通脹下行節奏逐步放緩（緩（%）圖圖67 大選后，美國消費者一年通脹預期上行（大選后，美國消費者一年通脹預期上行（%）資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 特朗普特朗普 2.0 不同政策對經濟的影響將是階段式、遞進式展開的，并非一蹴而就。不同政策對經濟的影響將是階段式、遞進式展開的，并非一蹴而就。由于政策可行性和落地時間不同，當前研究機構模型預測或高估特朗普 2.0 政策的影響。按政策落地順序，2025 年特朗普政策對美

117、國經濟和通脹的影響可以分為三個階段：第一階段的核心是援引第一階段的核心是援引 IEEPA 或針對已在調查清單的商品加征關稅?；蜥槍σ言谡{查清單的商品加征關稅。這兩類加征關稅的方式無需通過國會立法，可以立即生效。前者，通過 國際緊急經濟權力法（IEEPA）加關稅，僅需總統宣布某個國家對美國造成國家安全、外交、貿易造成重大威脅，即可對其采取全面關稅，落地速度最快，但限制是國家緊急狀態不能持續過久。后者，則是以美國國內貿易法為依據，對例如 301 調查中已在清單上的商品額外加關稅，亦可立即生效。近期，特朗普不斷對外宣布包括加征關稅在內的政策計劃。我們預計，特朗普上任后立即提高墨西哥和加拿大關稅至 2

118、5%、對中國額外加征 10%的全面關稅的政策將以上述兩種方式實現。擴大貿易調查或取消最惠國等政策落地難度較大，對擴大貿易調查或取消最惠國等政策落地難度較大，對 2025 年經濟年經濟幾乎無影響。幾乎無影響。除以上兩種方式外，特朗普也可以選擇對 301 等貿易調查覆蓋但未在關稅清單上的商品展開聽證會，和對未通過調查也不在清單上的商品重新展開調查。但是，根據上一任期經驗，聽證會過程需要達到數月，重新展開調查則至少需要一年，在 2025 年上半年落地的可能性較小，因此不在第一階段范圍內。最后，特朗普也有意更改貿易伙伴關系，取消中國的最惠國待遇以實現加關稅的目的，但這一路徑同樣需要國會立法通過，耗時較

119、長且有一定難度，在 2025 年產生影響的可能性偏低。圖圖68 特朗普上一任期對華特朗普上一任期對華 301 調查和關稅落地時間線調查和關稅落地時間線 資料來源：USTR，聯儲證券研究院 對美國經濟來說，第一階段關稅政策具有通脹屬性，但美國本土“搶進口”或平衡對美國經濟來說，第一階段關稅政策具有通脹屬性，但美國本土“搶進口”或平衡部分壓力。部分壓力。據美國零售聯合會數據統計，11 月美國港口吞吐量為 217 萬 TEUs，較 2023年同期大幅上升 14.4%，美國零售商在特朗普宣布加關稅的計劃后已經加緊進口節奏，024681019-0119-0519-0920-0120-0520-0921-

120、0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-09美國:核心CPI(不含食物、能源)美國:超級核心CPI(不含食物、能源、住所)美國:CPI:當月同比美國:CPI:服務:不含住房租金和能源服務:當月同比1.52.02.53.03.54.04.55.05.56.02014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023

121、-072024-012024-07美國:密歇根大學:1年通脹預期美國:密歇根大學:5年通脹預期批次批次規模規模時間時間加稅幅度加稅幅度主要產品主要產品2017-08-18開啟301調查2018-07-06加征25%關稅List 2160億2018-08-23加征25%關稅機械設備、電機及電氣設備和塑料制品2018-09-24加征10%關稅2019-05-10將10%關稅上調為25%2019-09-01對清單A中的1200億商品加征15%關稅電機及電氣設備、機械設備、玩具、服裝、塑料制品、鋼鐵制品2019-12-15對清單B中的1800億商品暫停加征關稅手機、計算機、玩具、服裝等消費品2020-

122、02-14將清單A的15%關稅下調為7.5%電機及電氣設備、機械設備、玩具、服裝、塑料制品、鋼鐵制品機械設備、電機及電氣設備、精密儀器、汽車零部件機械設備、電機及電氣設備、家具、鋼鐵制品、塑料制品、皮革List 1List 3List 4340億3000億2000億宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 以避免關稅出臺后對價格和供應鏈帶來擾動4。從價格來看，11 月美國進口價格整體同比增長 1.3%，暫時未受到顯著擾動，但與墨西哥強相關的蔬菜價格同比顯著上升至13.1%，拉動食品價格同比增長 5.4%，或反映對墨、加全面加關稅 25%的預期。另外，由于多家美國車企在墨西哥和

123、加拿大有大量供應鏈，第一階段關稅落地可能導致汽車供給短期內出現波動，讓本就已經在回升過程中的美國汽車和二手車價格進一步上升5。整整體來看，第一階段特朗普通過體來看，第一階段特朗普通過 IEEPA 和對清單商品加稅對美國通脹的影響或以局部拉和對清單商品加稅對美國通脹的影響或以局部拉動為主，且價格上行可能隨搶出口進度提前至動為主，且價格上行可能隨搶出口進度提前至 2025 年年一季度。一季度。圖圖69 墨西哥為美國農產品進口主要來源（十億）墨西哥為美國農產品進口主要來源（十億）資料來源：聯合國商品貿易統計6，聯儲證券研究院 第二階段，特朗普驅逐移民等政策將逐步展開，對勞動力市場造成擾動或傳導至通第

124、二階段，特朗普驅逐移民等政策將逐步展開，對勞動力市場造成擾動或傳導至通脹。脹。從時間上看，驅逐移民與第一階段關稅政策一樣無需國會批準，可以立即生效，但驅逐移民實際需要一定時間，且驅逐移民對通脹的影響更為間接，統計滯后的可能性更大。如果特朗普在上任短期內通過移民驅逐政策，那么移民政策對通脹的影響可能在2025 年年中開始顯現，預計上抬全年通脹增速 0.3-0.5%左右。上一任期特朗普使得美國新增勞動供給上一任期特朗普使得美國新增勞動供給至少至少下降下降 18%，勞動供需緊張、薪資上行。，勞動供需緊張、薪資上行。上一任期中，特朗普總計強制驅逐了近 120 萬非法移民。據 2022 年統計數據，美國

125、約有 1100 萬非法移民，其中 830 萬人有工作，占非法移民的 75.5%7 8。按該比例推算，特朗普上一任期中至少使美國勞動力市場失去了至少 90.5 萬名勞動力，占任期內勞動供給累計增加最大值的 18%（2016.12-2019.12，勞動供給增加約 502 萬人，疫情爆發后勞動供給大幅下降，因此不計算在內）。上一任期中美國勞動力市場對通脹的傳導或為移民政策與其他刺激性政策疊加的上一任期中美國勞動力市場對通脹的傳導或為移民政策與其他刺激性政策疊加的結果。結果。一方面，特朗普減稅和增加開支給美國企業帶來“高糖效應”，迅速擴大生產和招聘需求。另一方面，驅逐非法移民、限制合法移民使得勞動供給

126、相對不足。2018 年 3 月，美國勞動力市場需求超過供給，名義和實際平均時薪均隨之走高，名義時薪同比增速在2019 年 2 月達到 3.6%，實際增速達到 2.1%，為 2010 年以來的最高點。實際時薪上實際時薪上升，居民購買力增加，勞動力市場失去平衡最終形成了通脹的上行壓力。升，居民購買力增加，勞動力市場失去平衡最終形成了通脹的上行壓力。4 https:/ 5 https:/ 6 https:/ 7 https:/www.pewresearch.org/short-reads/2024/07/22/what-we-know-about-unauthorized-immigrants-li

127、ving-in-the-us/8 https:/cmsny.org/importance-of-immigrant-labor-to-us-economy/15.0 15.2 17.0 26.3 28.9 29.0 30.7 49.4 53.8 249.6 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0巴西越南厄瓜多爾秘魯中國危地馬拉哥斯達黎加智利加拿大墨西哥美國農產品進口額，1995-2023(十億）宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 圖圖70 2014-2024 年美國驅逐或遣返非法移民規模及結構（人）年美國驅逐或遣返非法移民規模及結構（人）資料來

128、源：美國國土安全統計局，聯儲證券研究院 過去兩年，美國勞動力市場面臨的最大問題仍是勞動力不足、供需失衡、薪資增速過去兩年，美國勞動力市場面臨的最大問題仍是勞動力不足、供需失衡、薪資增速偏高，而特朗普偏高，而特朗普 2.0 或使得或使得勞動供給勞動供給不足、不足、通脹承壓的情況復現通脹承壓的情況復現。隨著美聯儲維持貨幣緊縮政策，美國企業招工潮降溫，美國勞動參與率上升，美國勞動力市場正在接近平衡。如果特朗普在上任短期內開始著手驅逐移民，則很可能打斷美國勞動力市場的修復進程，增加美國經濟風險。目前，特朗普宣布這一任期將比照“艾森豪威爾模式”開展最大規模的驅逐行動。艾森豪威爾任期中驅逐了約 130 萬

129、非法移民，而按照特朗普的表態，美國境內全部 830 萬非法移民都應“做好離開的準備”。保守估計，特朗普移民政策可能最終驅逐保守估計，特朗普移民政策可能最終驅逐 130-200 萬非法移民勞工。萬非法移民勞工?？紤]到驅逐非法移民的成本和實際執行難度，我們判斷特朗普這一任期驅逐全部 830 萬人的可能性不高。參考特朗普在上一任期實際驅逐的人數，預計特朗普任期內驅逐的總人數更接近于假設的下限，即 130-200 萬人，預計抬升 2025 年通脹 0.3-0.5%。移民政策對勞動力市場的影響則集中在制造業、建筑業、核心服務業等非法移民勞動力較多的中低端行業。圖圖71 美國勞動力市場接近平衡但近期缺口再

130、次擴大（千人）美國勞動力市場接近平衡但近期缺口再次擴大（千人）圖圖72 美國實際時薪仍在趨勢上行（美國實際時薪仍在趨勢上行（%）資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 特朗普移民政策的“無差別”性質或加劇其政策實際影響。特朗普移民政策的“無差別”性質或加劇其政策實際影響。相較于奧巴馬在任時期，特朗普第一任期強制驅逐（removal）的非法移民數量并不多。奧巴馬時期，平均每年驅逐 38 萬人，8 年任期內共驅逐了至少 306 萬人（removal）9。特朗普和奧巴馬移民政策的區別主要在于驅逐的對象：奧巴馬側重于驅逐有犯罪記錄的非法移民，而特朗普

131、主張無差別的驅逐，其團隊甚至主張在工作場所集中逮捕非法移民。因此，盡管特朗普驅逐 9 https:/ohss.dhs.gov/topics/immigration/immigration-enforcement/immigration-enforcement-and-legal-processes-monthly 強制驅逐行政遣返執法遣返第42條驅逐令（疫情原因）2020-01,-1,328.00-7,500-2,5002,5007,50012,50017,50022,500120,000130,000140,000150,000160,000170,000180,00000-1202-050

132、3-1005-0306-0808-0109-0610-1112-0413-0915-0216-0717-1219-0520-1022-0323-08缺口：供給-需求（右軸）勞動力需求:在職+在招人數勞動力供給：勞動力人數0%0%0%0%0%0%0%0%0%1%0%0%0%0%0%1%1%名義時薪環比實際時薪環比-右軸宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 的總數可能不及奧巴馬，但他的無差別“勸退”或使得更多的人自愿離境，而其中勞動力的比例可能更高，對市場擾動更大。最后，由于拜登時期的移民政策較為寬松，因此特朗普移民政策重啟對美國來說可能“落差”更大，或對勞動力市場就業意愿造

133、成更大沖擊。圖圖73 奧巴馬、特朗普、拜登任期內驅逐移民總規模及結構（萬人）奧巴馬、特朗普、拜登任期內驅逐移民總規模及結構（萬人）資料來源：美國國土安全統計局，聯儲證券研究院 第三階段，特朗普第三階段，特朗普 2.0 的減稅政策兌現和其他政策疊加可能進一步加深通脹壓力，的減稅政策兌現和其他政策疊加可能進一步加深通脹壓力，但實際影響或被高估。但實際影響或被高估。從期限上看，大部分 TCJA 減稅政策都將在 2025 年到期，特朗普團隊需要 2025 年年底將其延期?；仡櫳弦蝗纹谔乩势盏?減稅與就業法案（TCJA），主要覆蓋了個人稅和企業稅兩個部分（見下圖）。10個人稅收方面，TCJA 在所得稅、

134、住房、醫療、教育、社會福利上都有支撐，美國家庭稅后收入上升，高收入家庭受益更多。個人稅優惠政策將在 2025 年年底過期，有部分已經過期。企業稅方面，特朗普主要下調了企業稅稅率，并更大程度地允許資本投資費用化，稅收優惠同時覆蓋了股份制企業和其他無需繳納企業稅的小股份制企業和非股份制企業。除企業稅的下調是永久性的，其他優惠政策也均將在 2025 年到期。圖圖74 上一任期特朗普的減稅與就業法案覆蓋個人稅和企業稅的多個方面上一任期特朗普的減稅與就業法案覆蓋個人稅和企業稅的多個方面 資料來源：IRS，聯儲證券研究院 10 IRS，https:/ 120 149 157 127 60 58 161 2

135、75 21 0100200300400500拜登（2021-至今）特朗普（2017-2020）奧巴馬（2013-2016）奧巴馬（2009-2012）x 10000驅逐(Removals)遣返(Returns)第42條驅逐令(疫情)2017TCJA年主要內容在個人稅收方面，主要包括：在企業稅收方面，主要包括：下調了個人所得稅率 個稅檔中的 個，平均每檔下調；上調（翻倍）個稅標準扣除額（所得稅起征點），但取消了個人免稅額；取消了針對不繳納醫保的稅收罰款；提高了抵押貸款利息抵免上限；將兒童稅收抵免從每名兒童最高美元提高至美元；將遺產稅免稅額從萬美元上調至萬美元；允許教育基金的受益人使用最高美元的基

136、金來償還學生貸款等。將企業稅從下調至，該法條不會在年到期，且特朗普主張將企業稅進一步下調至，這一舉措需要經過國會立法；將短期資本投資費用化的上限從萬美元上調至萬美元，并將減少稅收抵免的漸失門檻（）從萬上調至萬；增加對穿透實體企業（，僅繳納個人所得稅的小股份制企業、合伙企業等）的營業收入扣抵（），補償未享受到企業稅下調優惠的中小型企業；將允許使用收付實現制的企業收入上限有從年均收入萬提高至萬，更大程度地惠及中小企業等。751.94%10002000560112052910,00035%21%202515%50100phase-out threshold200250Pass-Through Ent

137、ityLLC20%5002500宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 32 這一任期，特朗普主張的這一任期，特朗普主張的 TCJA 永久化和下調企業稅有望落地。永久化和下調企業稅有望落地。由于共和黨“橫掃”參眾兩院，減稅法案延期的阻力不大，僅需參議院多數成員投票支持即可（51 票，共和黨當前在參議院的席位為 53 個）。除了延長 TCJA 以外，特朗普還主張進一步下調企業稅至 15%，當前為 21%。我們判斷，如果 TCJA 得到永久延期，且企業稅進一步下調至 15%，美國經濟增長，尤其是投資或提速，但減稅的通脹效應相對偏低。具體來看具體來看，永久性延續，永久性延續 TCJA

138、的稅收優惠政策影響或低于預期。的稅收優惠政策影響或低于預期。據賓夕法尼亞大學研究分析，延長當前已經存在的政策對居民和企業的邊際刺激效果相對較弱，美國政府以減少稅收為代價延長 TCJA 的經濟效益可能有限11。據測算，延長 TCJA 會使 2025-2034 年美國政府赤字增加 40,110 億美元，其中 80%以上來自繼續削減個人所得稅，而經濟增長帶來的收入或僅占赤字增加的 4.4%。國會預算辦公室主任 Philip Swagel 指出，延長 TCJA 個人減稅政策對經濟增長的影響較小，通脹作用也較為“適中”12。圖圖75 特朗普上一任期美國固定資產投資和稅收變化（指數，特朗普上一任期美國固定

139、資產投資和稅收變化（指數，2016 年年=100）資料來源：Chodorow-Reich,Zidar&Zwick(2024)，聯儲證券研究院 進一步削減進一步削減企業稅企業稅或拉動企業投資、帶動工資上升，但經濟影響或或拉動企業投資、帶動工資上升，但經濟影響或同樣同樣被高估。被高估。以上一任期特朗普削減企業稅的政策效果來看，企業稅下降顯著提升了企業的投資意愿。據 CATO 研究所匯總，減稅使得美國企業增加了 8-14%的有形投資，促進了經濟增長13。另外，有研究估計 2017 年的 TCJA 將使美國實際工資永久性上漲 0.9%14。但是，上一任期中削減企業稅使得政府的企業稅收收入下降了 40%

140、，與減稅的成本相比，減稅的經濟效應較小。展望特朗普 2.0，我們認為進一步下調企業稅仍然主要作用在企業投資方面，對工資有小幅拉動作用，有一定通脹影響但規模不及其他政策?？偨Y來看，特朗普對內減稅的政策具有通脹屬性，但實際效果有待觀察?？偨Y來看，特朗普對內減稅的政策具有通脹屬性，但實際效果有待觀察。減稅導致通脹上升主要有三種可能的途徑：個人稅降低、總需求上升，企業稅降低、企業擴產擴招、工資上升，政府債務高企、聯儲被迫降息以縮小利息支出。首先，由于個人稅政策較當前變化不大，路徑可能帶來的通脹變化較小。其次，企業減稅或使得工資上升，但對通脹來說作用較為間接。最后，TCJA 對財政收入的拖累實際存在，政

141、府利息開支的負擔也在持續上升，但美聯儲因此額外降息的可能性偏低?？偨Y來看，特朗普對內減稅政策的通脹作用相對間接，且影響程度偏小、確定性較低，需要進一步觀察。在第三階段，除了減稅政策，或有關稅政策升級和移民政策落地帶來的影響。在第三階段，除了減稅政策，或有關稅政策升級和移民政策落地帶來的影響。特朗普在上任之初可以立即執行的關稅政策僅有基于 IEEPA 對特定國家征收全面關稅和基 11 https:/budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2024/5/22/effects-of-permanently-extending-tcja-expiring-provis

142、ions 12 https:/bipartisanpolicy.org/explainer/tax-reform-how-the-2025-budget-outlook-differs-from-2017/13 https:/www.cato.org/research-briefs-economic-policy/lessons-biggest-business-tax-cut-us-history 14 https:/taxfoundation.org/blog/tcja-corporate-tax-economic-effects/宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 33

143、 于國內貿易法、對已在調查清單上的商品加征關稅兩條路徑，不能滿足特朗普對外宣稱的“對中國加征 60%關稅，對其他國家征 10-20%的關稅，并撤銷中國的最惠國待遇”的政策計劃。因此，2025 年后半程特朗普貿易政策可能持續升級，包括且不限于重啟調包括且不限于重啟調查，擴大現有調查清單商品范圍，以及試圖更改貿易伙伴關系（取消最惠國待遇等）。查，擴大現有調查清單商品范圍，以及試圖更改貿易伙伴關系（取消最惠國待遇等）。圖圖76 特朗普特朗普 2.0 關稅政策落地路徑匯總關稅政策落地路徑匯總 資料來源：American Action Forum，美國眾議院，聯儲證券研究院 特朗普特朗普 2.0 關稅政

144、策具有較強通脹屬性，但關稅政策具有較強通脹屬性，但 2025 年全部落地有一定難度。年全部落地有一定難度。據 PIIE研究機構測算，如果特朗普在 2025 年年內將對華 60%關稅和對所有進口加征 10%關稅的政策落地，2025 年美國通脹還將上行 1%，其中 0.6%來自對所有進口加關稅，0.4%來自對中國加關稅。但是，由于重啟貿易調查和國會立法、召開聽證會等步驟需要較長時間，2025 年年內全部落地的難度較大，實際通脹影響或低于機構測算數值。在更改貿易伙伴關系方面，過去共和黨議員曾數度嘗試取消中國最惠國待遇，打開關稅上行空間，但提案遞交到美國國會后均無進展。這一任期中，特朗普內閣新增副總統

145、萬斯、國務卿盧比奧兩名參與提交過取消最惠國法案的成員，或有意進一步嘗試更改貿易伙伴關系。此外，非法移民驅逐政策可能在此外，非法移民驅逐政策可能在 2025 年持續進行，對就業通脹兩端施壓。年持續進行，對就業通脹兩端施壓。由于特朗普驅逐移民的政策實際執行包括調查、逮捕、送往邊境、驅逐出境等一系列動作，所需的時間可能達到 1-2 年。因此，移民政策收緊對美國經濟的影響也將是循序漸進的。假設特朗普任期內驅逐的總人數為 130-200萬人，則移民政策預計抬升 2025年通脹0.3-0.5%。疊加關稅政策（未完全執行假設下）上抬通脹 0.5-1%，以及促進投資但通脹中性的減稅政策（通脹影響0.1%），我

146、們預計 2025 年下半年特朗普政策的經濟影響將逐步顯現，2025 年全年美國通脹或額外上行約 0.8-1.6%，放緩美國通脹下行過程，對美聯儲貨幣政策轉松形成一定阻力。圖圖77 特朗普各項政策對美國經濟和特朗普各項政策對美國經濟和通脹的影響預測（通脹的影響預測（%）資料來源：Tax Foundation（灰色部分），PIIE（白色部分），聯儲證券研究院 依據及行動依據及行動達成條件達成條件有無先例有無先例以威脅國家安全為理由：禁止各類貿易以貿易伙伴違反貿易協定承諾為理由：施加關稅/貿易限制退出貿易協議以威脅國家安全為理由：施加關稅/貿易限制以保護美國國內產業免受損害為理由：施加關稅/貿易限制

147、進行國際談判施加關稅/貿易限制貿易關系取消最惠國（PNTR）對華無先例（曾提交提案但未通過）國會立法目前僅朝鮮、古巴、俄羅斯和白俄羅斯四個國家不屬于美國的貿易最惠國。路徑路徑國內貿易法國際貿易法232調查商務部調查有201調查美國國際貿易委員會調查有國際緊急經濟權力法（IEEPA）宣布國家進入緊急狀態，事前與國會協商有（但沒有關稅先例）301調查美國貿易代表調查有2025年年對實際對實際GDP的影響的影響（%）對通脹的影響對通脹的影響（%）對實際對實際GDP的影響的影響（%）對通脹的影響對通脹的影響（%）聯儲證券預測聯儲證券預測對通脹的影響（對通脹的影響（%）稅收個人：無限期延長TCJA法案(

148、保留低稅率、高標準扣除額、較高的兒童稅收和遺產稅抵免)；企業：進一步將公司稅率從21%下降至15%（未測算）（未測算）2.50%（未測算）0.1%對美國所有進口商品征收10%-20%的基準關稅（不考慮報復性關稅）-0.35%0.60%0.00%對所有來自中國的進口商品加征60%的關稅；撤銷對中國的最惠國待遇(PNTR)（不考慮報復性關稅）-0.07%0.40%0.00%移民減少移民、驅逐全部境內非法移民（按130萬人被驅逐的情形測算）-0.20%0.35%-0.90%0.00%0.3%-0.5%-0.62%1.35%-0.10%0.00%0.8%-1.6%聯儲獨立性對美聯儲決策施加影響（主要是

149、要求提高美國經濟增速基準假設，按GDP增速目標提高到4%測算）1.10%2.70%-0.50%2.00%-0.48%4.05%-0.60%2.00%0.8%-1.6%0.5%-1%合計領域領域主要內容（對應右側影響測算）主要內容（對應右側影響測算）2025年年長期（長期（/到到2040年）年）合計貿易-1.70%宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 34 美國經濟：美國經濟：內需韌性猶在，迎接軟著陸內需韌性猶在，迎接軟著陸 2024 年，美國經濟韌性超預期，主要是內需仍然較為強勁。年，美國經濟韌性超預期，主要是內需仍然較為強勁。截至 12 月 20 日，美國前三季度修訂后的實際

150、 GDP 環比折年增速分別為 1.6%、3.0%、3.1%，平均增速為2.56%，高于年初美聯儲和市場的普遍預期。2024 年美國居民消費仍為 GDP 的最大拉動項，前三季度分別貢獻了 GDP 增長的 1.3%、1.9%、2.5%。就業市場接棒財政補貼，延續居民部門財富效應。除消費外，2024 年美國固定資產投資與政府支出也均維持增速，前三季度私人投資貢獻均為正，而政府支出貢獻率平均達到了 0.56%，僅稍弱于財政大年 2023 年 0.72%的平均貢獻率。圖圖78 2024 年美國前三季度年美國前三季度 GDP 與分項貢獻率（與分項貢獻率（%）資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 2

151、025 年，在特朗普政策和貨幣政策的博弈下，預計美國經濟將維持年，在特朗普政策和貨幣政策的博弈下，預計美國經濟將維持緩慢緩慢下行趨勢。下行趨勢。盡管特朗普政策普遍具有高通脹屬性，但是其政策對2025年經濟的影響或被市場高估。一方面，特朗普政策將分階段落地，其對經濟的影響是循序漸進的，短期內全部兌現的可能性并不高。另一方面，當前市場或高估部分政策對經濟的拉動作用，例如減稅政策基本是對過往政策的延續。因此，我們認為，2025 年美國經濟在貨幣政策適度放寬、財政政策逐漸加力的基準情形下，將維持溫和下行的趨勢。圖圖79 美國消費者信心指數連續上行美國消費者信心指數連續上行 圖圖80 美國處于補庫周期中

152、（美國處于補庫周期中（%）資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 資料來源：同花順 iFinD，聯儲證券研究院 從分項上看，消費方面，消費方面，在消費者信心回升，但財富效應邊際放緩的情況下，消費或緩步回落；投資方面，投資方面，隨著聯儲進一步降息、財政政策對投資的支撐兌現、美國-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00-4-20246810個人消費私人投資凈出口政府支出GDP折年率4050607080901001102010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-05

153、2016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09美國:密歇根大學消費者信心指數美國:密歇根大學消費者預期指數-20-15-10-50510152025302000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-10美國:制造業庫存:

154、季調:同比美國:零售商庫存:季調:同比美國:批發商庫存:季調:同比總庫存同比宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 35 制造業回流等，固定資產投資或有望進一步回升；庫存方面，庫存方面，美國當前正處于補庫周期中，特朗普關稅預期下“搶進口”或加速補庫進展，2025 年補庫存將逐步進入尾聲，但總體對 GDP 有拉動作用；貿易方面，貿易方面，2025 年特朗普關稅落地后，美國貿易逆差或隨著進口下降而收窄，對 GDP 拖累下降；政府支出方面，政府支出方面，特朗普主張削減開支，期望通過加關稅、縮編政府雇員等措施平衡減稅政策帶來的收入下降，但 2025 年財政支出預計不會“下臺階”，財政政策

155、對美國經濟仍具有刺激性作用?？偨Y來看，2025 年美國消費仍是經濟走向的重要決定因素，就業市場穩健和通脹穩定下行將有助于居民消費維持韌性，而消費外的其他分項在政策利好下或有不同程度回升。貨幣政策：接近中性利率，謹慎貨幣政策：接近中性利率，謹慎降息降息對沖通脹壓力對沖通脹壓力 美聯儲開始將通脹放緩影響納入考慮，未來兩年降息路徑或不及預期。美聯儲開始將通脹放緩影響納入考慮，未來兩年降息路徑或不及預期。12 月 19 日凌晨，美聯儲如期降息 25bps 至 4.25-4.5%，但對后續降息路徑做出“超鷹派”指引，美國資產市場震動。首先，12 月經濟預期摘要上調了美國 2024-2026 年的 PCE

156、 通脹預期、經濟增長預期和政策利率預期，反映出聯儲對美國通脹下行進展有一定擔憂。委員會對 2025 年的利率預測中位數落在 3.75-4.00%，2026 年則落在 3.25-3.50%，也就是未來兩年共降息 100bps，大幅不及 9 月 SEP 預期的 150bps 降息幅度。圖圖81 12 月月 FOMC 會議會議 SEP 大幅上調了經濟預期和降息路徑預期大幅上調了經濟預期和降息路徑預期 資料來源：美聯儲，聯儲證券研究院 圖圖82 點陣圖顯示美聯儲政策利率中位數上移（點陣圖顯示美聯儲政策利率中位數上移（%）資料來源：美聯儲，聯儲證券研究院 其次，美聯儲內部對降息路徑前瞻仍有分歧。其次，美

157、聯儲內部對降息路徑前瞻仍有分歧。本次降息 25bps 并非全票通過，克利夫蘭聯儲主席 Hammack 認為不應該降息。結合 SEP 中聯儲的政策利率點陣圖來看，委202420252026長期202420252026長期202420252026長期202420252026202420252026長期-2024年12月2.52.12.01.84.24.34.34.22.42.52.12.02.82.52.14.43.93.43.02024年9月2.02.02.01.84.44.44.34.22.32.12.02.02.62.22.04.43.42.92.92024年6月2.12.02.01.84.

158、04.24.14.22.62.32.02.02.82.32.05.14.13.12.82024年3月2.12.02.01.84.04.14.04.12.42.22.02.02.62.22.04.63.93.12.62023年12月1.41.81.91.84.14.14.14.12.42.12.02.02.42.22.04.63.62.92.5聯邦基金利率聯邦基金利率項目GDP失業率失業率PCE核心核心PCE24年12月點陣圖年12月點陣圖24年9月點陣圖年9月點陣圖宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 36 員會內部對降息路徑也有較大分歧，12 月認為應當收窄降息幅度的官員更多

159、，認為 2026年需要降息至 2.75-3.00%及以下的官員僅有 3 位，較上次的 9 位下降較大。鮑威爾在記者會中也曾提到，本次降息 25bps 的決定是一次“險勝”（closer call），因為 19 名地方聯儲主席和美聯儲官員中有 4 位持反對意見，盡管只有其中一位實際參與投票。最后，鮑威爾在記者會上對未來降息表達“謹慎”態度。最后，鮑威爾在記者會上對未來降息表達“謹慎”態度。鮑威爾提到，考慮到美聯儲已經降息 100bps，進一步接近中性利率，在就業市場風險下降，通脹溫和回升的情況下，未來降息應當更加謹慎，降息節奏仍然取決于后續數據表現。鮑威爾在美聯儲開啟降息后首次重新提及“需要看到

160、通脹取得進展”才能支持美聯儲進一步降息，對當前美國通脹下行放緩，數據如期反彈，以及特朗普政策的預期做出了回應。鮑威爾此次表態鮑威爾此次表態提示美聯儲連續降息告一段落，未來降息節奏將大幅放緩，重回“通脹敘事”或為提示美聯儲連續降息告一段落，未來降息節奏將大幅放緩，重回“通脹敘事”或為 2025年美聯儲貨幣政策主線。年美聯儲貨幣政策主線。圖圖83 12 月月 FOMC 會議聲明與會議聲明與 11 月相差不大，強調未來降息幅度和節奏月相差不大，強調未來降息幅度和節奏 資料來源：美聯儲，聯儲證券研究院 5.風險提示風險提示 國內政策邊際效應降低過快，基本面修復偏離預期，宏觀政策超預期，海外經濟變化超預

161、期，海外政策超預期。最新變化最新變化12月月FOMC會議聲明會議聲明11月月FOMC會議聲明會議聲明經濟情況對經濟、就業、通脹的描述無變化。Recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace.Since earlier in the year,labor market conditions have generally eased,and the unemployment rate has moved up but remains low.Inflation has m

162、ade progress toward the Committees 2 percent objective but remains somewhat elevated.Recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace.Since earlier in the year,labor market conditions have generally eased,and the unemployment rate has moved up but remains low.

163、Inflation has made progress toward the Committees 2 percent objective but remains somewhat elevated.風險和不確定性維持描述不變。The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run.The Committee judges that the risks to achieving its employment and inflation

164、 goals are roughly in balance.The economic outlook is uncertain,and the Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate.The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over the longer run.The Committee judges that the risks to achieving

165、its employment and inflation goals are roughly in balance.The economic outlook is uncertain,and the Committee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate.決定降息25bps，下調政策目標利率區間至4.25-4.5%In support of its goals,the Committee decided to lower the target range for the federal funds rate b

166、y 1/4 percentage point to 4-1/4 to 4-1/2 percent.In support of its goals,the Committee decided to lower the target range for the federal funds rate by 1/4 percentage point to 4-1/2 to 4-3/4 percent.著重提到未來調整政策利率的幅度和節奏。In considering the extent and timing of additional adjustments to the target range

167、for the federal funds rate,the Committee will carefully assess incoming data,the evolving outlook,and the balance of risks.In considering additional adjustments to the target range for the federal funds rate,the Committee will carefully assess incoming data,the evolving outlook,and the balance of ri

168、sks.保持縮表內容和速度不變，強調委員會致力于降通脹降至2%的目標水平。The Committee will continue reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agency mortgagebacked securities.The Committee is strongly committed to supporting maximum employment and returning inflation to its 2 percent objective.The Committee wil

169、l continue reducing its holdings of Treasury securities and agency debt and agency mortgagebacked securities.The Committee is strongly committed to supporting maximum employment and returning inflation to its 2 percent objective.美聯儲保持“目標導向+數據依賴”的貨幣政策邏輯不變。In assessing the appropriate stance of moneta

170、ry policy,the Committee will continue to monitor the implications of incoming information for the economic outlook.The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committees goals.The Committees assessment

171、s will take into account a wide range of information,including readings on labor market conditions,inflation pressures and inflation expectations,and financial and international developments.In assessing the appropriate stance of monetary policy,the Committee will continue to monitor the implication

172、s of incoming information for the economic outlook.The Committee would be prepared to adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of the Committees goals.The Committees assessments will take into account a wide range of information,including r

173、eadings on labor market conditions,inflation pressures and inflation expectations,and financial and international developments.投票情況12月，11名成員對降息25bps投贊成票，Hammack則認為不應該降息，委員會內部有一定分歧。Voting for the monetary policy action were Jerome H.Powell,Chair;John C.Williams,Vice Chair;Thomas I.Barkin;Michael S.Ba

174、rr;Raphael W.Bostic;Michelle W.Bowman;Lisa D.Cook;Mary C.Daly;Philip N.Jefferson;Adriana D.Kugler;and Christopher J.Waller.Voting against the action was Beth M.Hammack,who preferred to maintain the target range for the federal funds rate at 4-1/2 to 4-3/4 percent.Voting for the monetary policy actio

175、n were Jerome H.Powell,Chair;John C.Williams,Vice Chair;Thomas I.Barkin;Michael S.Barr;Raphael W.Bostic;Michelle W.Bowman;Lisa D.Cook;Mary C.Daly;Beth M.Hammack;Philip N.Jefferson;Adriana D.Kugler;and Christopher J.Waller.貨幣政策宏觀深度報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 37 免責聲明免責聲明 聯儲證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資

176、咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工

177、具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“聯儲證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形

178、式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“聯儲證券研究院”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數

179、的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%10%之間 中性 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 看好 相對表現優于市場 中性 相對表現與市場持平 看淡 相對表現弱于市場 聯儲證券研究院聯儲證券研究院 青島青島 北京北京 地址：山東省青島市嶗山區香港東路 195 號 8 號樓 11、15F 郵編：266100 地址：北京市朝陽區安定路 5 號院中建財富國際中心 25F 郵編：100029 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區濱江大道 1111 弄 1 號中企國際金融中心 A 棟 12 層 郵編：200135 地址：廣東省深圳市南山區沙河街道深云路 2 號僑城一號廣場 28-30F 郵編：518000