《宏觀深度報告：“寬財政”博弈“加關稅”——2025年度展望（二）：人民幣匯率-241123（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宏觀深度報告：“寬財政”博弈“加關稅”——2025年度展望（二）：人民幣匯率-241123（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告宏觀報告宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 20241123 “寬財政”博弈“加關稅”“寬財政”博弈“加關稅”2025 年度展年度展望（二）望（二）:人民幣匯率人民幣匯率 2024 年年 11 月月 23 日日 證券分析師證券分析師 蘆哲蘆哲 執業證書：S0600524110003 相關研究相關研究 更高的赤字，更多的未知 2024-11-21 10 月通脹：美聯儲落子何處？2024-11-14 Table_Tag Table_Summary 事件事件 核心觀點：核心觀點：在在 202

2、5 年對華加征關稅政策正式落地之前，美元兌人民幣年對華加征關稅政策正式落地之前，美元兌人民幣匯率或延續“上有頂、下有底”的底線匯率或延續“上有頂、下有底”的底線管理管理思路，預計思路，預計 USDCNY 總體總體上保持在上保持在 7.10-7.35 的波動區間內震蕩，然而當美國打響新一輪貿易摩的波動區間內震蕩，然而當美國打響新一輪貿易摩擦信號彈之后，美元兌人民幣匯率或將漸進突破這一區間，且波動率也擦信號彈之后，美元兌人民幣匯率或將漸進突破這一區間，且波動率也將較將較 2024 年擴大，預計外部風險助推人民幣匯率突破底線，年擴大，預計外部風險助推人民幣匯率突破底線，USDCNY波動上限或觸及波動

3、上限或觸及 7.40-7.50 區間區間。2025 年年人民幣匯率展望：人民幣匯率展望：“寬財政”博弈“加關稅”“寬財政”博弈“加關稅”。預計 2025 年在“基本盤”面臨關稅挑戰、“投機盤”期待人民幣資產預期回報率提高、“政策盤”延續底線思路和預期管理的綜合作用下，美元兌人民幣匯率將在國內“寬財政”和外部“加關稅”的路徑下展開博弈，在 2025 年至 2026年對華加征關稅政策正式落地之前，美元兌人民幣匯率或延續“上有頂、下有底”的底線思路，預計 USDCNY 總體上保持在 7.10-7.35 的波動區間內震蕩，新一輪貿易摩擦或推動美元兌人民幣匯率漸進突破這一區間，且波動率也將較 2024

4、年擴大。美國加征關稅的時點和路徑、“寬財政”政策加碼的時點和規模等均存在較大不確定性，匯率預期或在矛盾切換中反復沖折。美元兌人民幣匯率上行的幅度和節奏也取決于關稅政策落地的節奏和中美談判的進展，預計外部風險助推人民幣匯率突破底線，從 2025 年的基準情形看，貿易摩擦壓力下 USDCNY 波動上限或觸及 7.40-7.50 區間。2024 年人民幣匯率“基本面”的邊際變化。年人民幣匯率“基本面”的邊際變化。（1）“基本盤”之商品貿易：）“基本盤”之商品貿易：出口企業累積的“待結匯盤”是穩定人民幣匯率的內在力量，預計 2024年 12 月至 2025 年 1 月，出口企業的結匯需求或繼續釋放，但

5、是結匯規?；虿患?2024 年三季度，從外部風險看，2024 年 12 月份美聯儲議息會議和日本央行利率決議將是匯率市場的重要關注點，若再出現“日本央行超預期加息、美聯儲超預期降息”的組合，人民幣對美元的單邊匯率或在結匯需求釋放的推動下重回 7.0-7.10 區間。（2）“基本盤”之直接）“基本盤”之直接投資：投資：海外對華直接投資在 2024 年二季度之后轉為凈流出，中國企業繼續“走出去”，鑒于 2018 年中美貿易摩擦的經驗，為應對 2025 年新一輪加征關稅的風險，出口企業“待結匯”資金全部轉為人民幣的風險較低，或繼續選擇持有超額美元以應對進出口風險，同時繼續加大“出?！蓖顿Y力度，以規避

6、加征關稅風險。（3）“投機盤”：）“投機盤”：跨境資金是否持續回流人民幣金融資產，核心驅動力還是人民幣金融資產的預期回報率，從 2024 年四季度末至 2025 年來看，證券投資賬戶下跨境資金流動方向，既取決于美聯儲降息路徑與美元資產的強弱，也取決于人民幣資產的表現，預計 2025 年證券投資賬戶或延續 2024 年 8 月至 9 月份的表現，在外部風險增大貶值壓力時，成為穩定人民幣匯率的邊際力量。（4）“政策盤”：“政策盤”：在 2025 年可能繼續面臨“高利率、強美元”的外圍環境以及中美貿易摩擦卷土重來風險下，人民幣匯率可能仍然在特定階段承受一定貶值壓力，匯率管理底線依然是“堅決防范匯率超

7、調風險”和“防止形成單邊一致性預期并自我實現”，匯率政策或為對沖潛在的市場風險提前留出適當的“政策冗余度”。風險提示：風險提示：（1）特朗普組合政策效應不明晰，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；（2）中國的積極財政政策效應遲滯，人民幣資產預期回報率低于市場預期；（3）特朗普加征關稅或沖擊歐元區經濟和通脹，歐元區反應函數不明確，同時日本央行“加息”節奏不明確。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/17 內容目錄內容目錄 1.盤點：盤點：2024 年人民幣匯率特征年人民幣匯率特征.4 1.1.“

8、避險”屬性增強：更低的波動.4 1.2.貿易與跨境資金：貨幣籃子與單邊匯率“此漲彼落”.6 2.變化：人民幣匯率“基本面”變化：人民幣匯率“基本面”.7 2.1.“基本盤”：商品貿易+直接投資.7 2.2.“投機盤”：資產配置再平衡.9 2.3.“政策盤”：防范一致性貶值/升值預期.12 3.展望：展望：2025 年“寬財政”博弈“加關稅”年“寬財政”博弈“加關稅”.13 3.1.貿易摩擦：2025 年人民幣匯率面臨加征關稅風險.14 3.2.歧路各斷：擴內需或對沖外部擾動.15 4.風險提示風險提示.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證

9、券研究所東吳證券研究所 3/17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：截至 2024 年 11 月 21 日，美元對 CFETS 一籃子主要貨幣的升貶值幅度與年化波動率.4 圖 2：中日 30 年期收益率利差繼續收窄.5 圖 3：2022 年以來人民幣與日元匯率正相關性增強.5 圖 4：非儲備性質金融賬戶逆差規模穩定擴大.5 圖 5：2024 年單邊匯率和貨幣籃子匯率走向負相關.6 圖 6：商品貿易比較優勢決定人民幣實際有效匯率.6 圖 7：2024 年三季度企業結匯推升人民幣匯率.8 圖 8：2022 年以來出口企業囤積美元需求升溫.8 圖 9：2024 年前三季度直接投資逆差同比繼續擴張.9 圖 1

10、0：2024 年前三季度海外對華直接投資轉為凈流出.9 圖 11：2024 年 8 月份以來證券投資賬戶跨境資金回買人民幣金融資產.10 圖 12：2024 年三季度末外資減持人民幣債券.10 圖 13：2024 年三季度末外資增配人民幣股票.10 圖 14：截至 2024 年 10 月末，外匯存款余額同比增速邊際回落至 6.60%.11 圖 15：美元兌人民幣中間價隱含“逆周期因子”.12 圖 16：2024 年 10 月即期匯率再度偏離中間價.12 圖 17：截至 2024 年 Q3，貿易順差/GDP 超過 2018 年.14 圖 18：2024 年迄今中對美貿易盈余超過 2018/201

11、9 同期.14 圖 19：“寬財政”或適度加碼以對沖“加關稅”擾動.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/17 與 2022 年至 2023 年跨境資金流出和出口低迷導致匯率承壓貶值不同，2024 年由于海外紛紛開啟降息周期、國內推出“一攬子”增量政策，人民幣資產的吸引力提升穩定了匯率基本面，2024 年人民幣匯率波動率下降、波動空間相比前兩年顯著收窄。截至11 月 21 日，年初至今 USDCNY 處在向上 7.2760、向下 7.0156 的區間內波動，年初以來累計貶值 2.12%，年化波動率下降至 2.98

12、%；USDCNH 則在向上 7.3080、向下 6.9730的區間內波動，年初以來累計貶值 1.72%，年化波動率為 4.06%。展望 2025 年，人民幣面臨類似 2018 年-2019 年的貶值沖擊，雙向波動空間和波動率或相比今年提高。1.盤點：盤點：2024 年人民幣匯率年人民幣匯率特征特征 2024 年主導美元指數波動的主線是美聯儲降息預期，但人民幣匯率并未與美元指數完全同步波動，美元兌日元匯率一度驅動美元兌人民幣匯率，綜合 2023 年 11 月至2024 年 11 月人民幣匯率市場，人民幣展現出 2 個方面的新特征。1.1.“避險”屬性增強：“避險”屬性增強：更低的波動更低的波動

13、與一籃子貨幣橫向比較，人民幣具有更低的波動率、展現更強的“避險”屬性。與一籃子貨幣橫向比較，人民幣具有更低的波動率、展現更強的“避險”屬性。截至 11 月 21 日，美元指數年內累計升值超過 5.0%，其中美元對歐元升值達到 4.70%、對英鎊略貶值 0.83%、對 2024 年前 10 個月加息 2 次的日元升值 9.40%，但是在岸和離岸人民幣對美元貶值約 2.0%左右，低于主要發達經濟體貨幣。圖圖1：截至截至 2024 年年 11 月月 21 日，美元對日，美元對 CFETS 一籃子主要貨幣的升貶值幅度與年化波動率一籃子主要貨幣的升貶值幅度與年化波動率 數據來源：Wind、東吳證券研究所

14、 注：由于歐元、英鎊、澳元和新西蘭元對美元的匯率報價通常采用間接標價法，為便于比較，在計算升貶值幅度時換算為直接標價法。-50510152025升貶值幅度波動率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/17 從波動率角度來看，擇取 CFETS 人民幣匯率指數的主要幣種，截至 2024 年 11 月，無論是與日元、歐元、英鎊、加元和澳元等發達經濟體貨幣相比，還是與馬來西亞林吉特、泰國泰銖、巴西雷亞爾、墨西哥比索等新興市場經濟體比較，人民幣匯率波動均顯著低于一籃子指數的主要幣種。面對美元指數升值有較低的貶值幅度、高波動率

15、市場狀態下波動水平顯著低于其他幣種，一定程度上表明人民幣具有了“避險”屬性，而這種“避險”屬性則是源自于兩個原因：穩定的低利率與日益增長的海外凈資產頭寸。穩定的低利率與日益增長的海外凈資產頭寸。圖圖2：中日中日 30 年期收益率利差繼續收窄年期收益率利差繼續收窄 圖圖3：2022 年以來人民幣與日元匯率正相關性增強年以來人民幣與日元匯率正相關性增強 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 圖圖4：非儲備性質金融賬戶逆差規模穩定擴大非儲備性質金融賬戶逆差規模穩定擴大 數據來源：Wind、東吳證券研究所-1.00.01.02.03.04.00.01.02.03.04

16、.05.06.02005-10-312012-10-312019-10-31中日30年期利差（右軸）中債國債到期收益率:30年日本:國債利率:30年（%）（%）80901001101201301401501601706.06.26.46.66.87.07.27.47.62016-04-252019-04-252022-04-25美元兌人民幣美元兌日元（右軸）-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0002005-032007-012008-112010-092012-072014-052016-032018-012019-112021-092023-07中國:

17、金融賬戶:資產凈獲得:當季值中國:金融賬戶:負債凈產生:當季值中國:金融賬戶:非儲備性質的金融賬戶:差額:當季值（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/17 2018 年開始人民幣即處于“降息”和“降準”周期，長期利率水平每年穩定下行，期間 2020 年盡管由于經濟復蘇導致市場利率階段性走高，但是也沒有開啟“加息”和“升準”，穩定走低的利率水平在 2022 年之后與美債收益率出現內外“倒掛”，截至 2024年 11 月 21 日，中債 30 年期國債收益率與日元 30 年期國債收益率之間的利差收窄至 2個 bp

18、。穩定的低利率賦予人民幣“融資貨幣”的屬性，也導致人民幣匯率和日元匯率的波動同向，2024 年 7 月底至 9 月份人民幣匯率劇烈升值，其發端即是日本央行“加息”逆轉了低息貨幣的“套息交易”。海外凈資產投資累積是本幣低利率的必然結果。2022 年開始中美利差“倒掛”，催生非金融私人部門在負債端增配低利率的本幣、在資產端增配高利率的外幣，由此形成資產負債表上的幣種錯配。截至 2024 年三季度末的國際收支平衡表顯示，非儲備性質的金融賬戶逆差當季度錄得 1,743 億美元的逆差，逆差規模創下有數據記錄以來的極大值，表明私人部門正在繼續累積海外凈資產頭寸。1.2.貿易與跨境資金：貿易與跨境資金：貨幣

19、籃子與單邊匯率“此漲彼落”貨幣籃子與單邊匯率“此漲彼落”2015 年“8.11”匯率定價機制改革之后，人民幣匯率定價機制走向“以市場為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”，盡管貨幣籃子的概念由來已久，但金融市場依然視美元兌人民幣單邊匯率為最重要的匯率，但是隨著跨境貿易中人民幣結算份額不斷擴張，人民幣匯率在 2020 年之后逐漸形成“錨定”貨幣籃子。圖圖5：2024 年單邊匯率和貨幣籃子匯率走向負相關年單邊匯率和貨幣籃子匯率走向負相關 圖圖6：商品貿易比較優勢決定人民幣實際有效匯率商品貿易比較優勢決定人民幣實際有效匯率 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳

20、證券研究所 在 CFETS 人民幣匯率指數中，由于人民幣展現出較強的低波動特征，因此 2024 年以來也出現了人民幣對美元匯率和對一籃子貨幣匯率“此升彼落”負相關關系。截至 2024年 11 月 21 日，CFETS 人民幣對一籃子貨幣匯率年內累計上漲大約 2.0%，與人民幣對美元的累計貶值幅度基本相當，主要原因是在強美元指數的推動下，其他非美貨幣貶值5.56.06.57.07.5808590951001051102016-06-032019-06-032022-06-03CFETS人民幣匯率指數即期匯率:美元兌人民幣（右軸，逆序）0204060801001200.02.04.06.08.01

21、0.012.014.016.01994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022全球商品出口份額:中國實際有效匯率指數:人民幣（右軸）（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/17 幅度大于人民幣，導致人民幣對籃子貨幣被動升值；在 2024 年 8 月份至 9 月份美元指數交易“降息”和“衰退”雙重預期而大幅走弱時，其他非美貨幣亦相對人民幣走強，導致盡管人民幣對美元單邊匯率從 7.30 直落到接近 7.0，但 CFETS 人民幣對一籃子貨幣匯率的漲幅也同時“清零”。之所以呈現不同維度人民幣

22、匯率的分野，主要是由于匯率體現了不同層面的人民幣“基本面”：人民幣對一籃子貨幣匯率指數體現商品貿易的出口基本盤、美元兌人民幣匯率則體現跨境資金流動的方向。2022 年至 2023 年受全球經濟下行風險和海外需求萎縮等因素影響，中國出口增長走弱，疊加中美利差收窄至“倒掛”增大跨境資金流出風險，2022 年至 2023 年人民幣對美元單邊匯率和對一籃子匯率同步貶值，2022 年人民幣對美元和對貨幣籃子分別貶值和 9.08%和 3.70%；2023 年人民幣兩個維度的匯率分別貶值 2.02%和 1.27%。2024 年以來出口增速保持強勁，但 9 月份之前由于股市低迷，人民幣資產吸引力不足導致人民幣

23、一方面呈現出口強勁推升對一籃子匯率指數，年初至今CFETS 人民幣匯率指數已經累計上漲接近 2.0%；另一方面配置人民幣資產的行為并未隨出口強勁而增長，引致人民幣對美元的單邊匯率貶值約 2.0%，且走勢與一籃子貨幣匯率相反。2.變化：變化：人民幣匯率“基本面”人民幣匯率“基本面”由于人民幣尚未實現資本與金融賬戶可自由兌換，目前國際收支的制度設計是“經常項目可兌換+不承諾資本項目可兌換”，并保留在極端情況下進行資本管制的選項，因此跨境資金在國際收支不同賬戶下拆借和兌換的自由程度亦有較大區別。映射到人民幣匯率的決定上，我們認為人民幣匯率升貶值是跨境資金“拆借”和“交易”的結果，而這一結果也會體現在

24、國際收支的變化上。從國際收支平衡表出發，對決定人民幣匯率的因素來看：基于商品貿易的經常項目和資本與金融賬戶下的直接投資科目聯合構成人民幣匯率的“基本盤”；基于內外利差決定金融資產配置的證券投資則是人民幣匯率的“投機盤”。2024 年人民幣匯率的“基本盤”和“投機盤”均出現了邊際變化，同時在國際收支之外，人民銀行“穩匯率”政策行為也構成人民幣的“政策盤”。2.1.“基本盤”：商品貿易“基本盤”：商品貿易+直接投資直接投資 以商品以商品貿易為貿易為主體主體的經常項目是人民幣匯率的經常項目是人民幣匯率的“壓艙石”的“壓艙石”。2024 年強勢的商品出口增速限制了人民幣單邊匯率的貶值幅度和波動率，并且

25、商品凈出口形成的“待結匯盤”也成為穩定人民幣匯率的潛在勢力。從涉外收付款和結售匯兩項數據來看，在貨物貿易賬戶下，2024 年 1-10 月份商品貿易累計涉外收入 2.86 萬億美元，涉外支出 2.39 萬億美元；在收支結構中，1-10 月份累計結匯量達到 1.43 萬億美元，主動結匯率在最近 3 個月連續回升，截至 10 月末結匯率為 50.11%；1-10 月份累計購匯規模為 1.20 萬億美元，主動售匯率穩定在 50.27%。從 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/17 單月度數據看，2024 年 9 月份商品出

26、口企業結匯 650 億美元，超過 2020 年 12 月份單月 609 億美元的歷史極值，出口企業結匯是 8 月份至 10 月份推動人民幣對美元升值的最主要資金力量。圖圖7：2024 年三季度企業結匯推升人民幣年三季度企業結匯推升人民幣匯率匯率 圖圖8：2022 年以來出口企業囤積美元需求升溫年以來出口企業囤積美元需求升溫 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 出口企業“待結匯盤”的形成，一方面是由于人民幣穩定的低利率，以商品貿易為主體的經常賬戶自由兌現賦予出口企業更高的資產負債自由度，過去 3 年里“資產外幣化、負債本幣化”既累積起海外凈資產頭寸，也累積起資

27、產端“待結匯”資金；另一方面 2018 年-2019 年中美貿易摩擦發生之后，中國出口企業加大“走出去”力度，為便利海外投資與進出口，出口企業持有更多美元的意愿上升。以上兩方面因素共同導致“待結匯盤”規模擴張，當 2024 年 8 月份至 10 月份結匯潮涌現時，“待結匯盤”進入關注的視野，而對其規模的估算嚴重依賴于對何謂正常結匯率的假設。我們以 2018 年至 2021 年連續 4 年的結匯率平均值設定“正常結匯率”，從 2022 年開始出口企業結匯率繼續走低，與“正常結匯率”之間的偏離是出口企業“待結匯”的資金規模，據此估算，截至 2024 年 10 月末，2022 年以來 3 年時間累積

28、的“待結匯”資金體量大約為 2,300 億美元。隨著 2024 年 8 月至 9 月日元升值推動美元指數大幅下跌，出口企業結匯需求釋放，主動結匯率連續 3 個月回升，“待結匯盤”已經展現出穩定人民幣匯率的機制，預計 2024 年 12 月至 2025 年 1 月，出口企業的結匯需求或繼續釋放，但是結匯規?；虿患?2024 年三季度，除非美元指數再度出現大幅下挫。從外部風險看，2024 年 12 月份美聯儲議息會議和日本央行利率決議將是匯率市場的重要關注點，若再出現“日本央行超預期加息、美聯儲超預期降息”的組合，人民幣對美元的單邊匯率或在結匯需求釋放的推動下重回 7.0-7.10 區間。-800

29、-600-400-20002004006008002015-012017-012019-012021-012023-01中國:銀行代客結售匯差額:貨物貿易:當月值（億美元）-300-200-10001002003000%20%40%60%80%2005-092010-072015-052020-03待結匯量（右軸）貨物貿易主動結匯率結匯率：2018-2021年均值（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/17 圖圖9：2024 年前三季度直接投資逆差同比繼續擴張年前三季度直接投資逆差同比繼續擴張 圖圖10：202

30、4 年前三季度海外對華直接投資轉為凈流出年前三季度海外對華直接投資轉為凈流出 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 在商品貿易之外，直接投資賬戶下資本轉移同樣是人民幣匯率的“基本盤”。2023年一季度開始國際收支平衡表下直接投資賬戶差額轉為逆差，2023 年全年直接投資逆差規模達到 1,426 億美元，2024 年前三個季度直接投資逆差達到 1,555 億美元，相比去年同期逆差擴張 288 億美元。在國際收支平衡表中，直接投資“資產”為負是本國資金流出、直接投資“負債”為正意味著外國資本流入。2023 年全年直接投資賬戶中外國對華直接投資凈流入 427 億美元

31、，但中國企業對海外直接投資錄得 1853 億美元，表明 2023 年中國出口企業“出?！辈椒ゼ涌?。與 2023 年相比，2024 年直接投資賬戶的邊際變化在于一方面中國企業延續穩健“出?！?，前 3 個季度對海外直接投資 1,428 億美元；另一方面，海外對華直接投資在 2024 年二季度之后轉為凈流出，前 3 個季度海外對華直接投資凈流出 127 億美元。由于 2018 年中美貿易摩擦的“前車之鑒”，為應對 2025 年美國新一屆政府加征關稅的風險，一方面出口企業“待結匯”資金全部轉為人民幣的風險較低，或繼續選擇持有超額美元以應對進出口風險；另一方面出口企業繼續加大“出?！蓖顿Y力度，以規避加征

32、關稅風險。2.2.“投機盤”：“投機盤”：資產配置再平衡資產配置再平衡 國際收支資本與金融賬戶下證券投資科目，由于對內外利差變動、升貶值預期以及本外幣資產收益率預期等因素更為敏感，證券投資賬戶下跨境資金流動增大人民幣匯率波動的彈性：2022 年證券投資科目下跨境資金同時減持人民幣股債增大了人民幣對美元的貶值彈性；2023 年證券投資科目下跨境資金開始“減股、增債”一定程度上限制了人民幣對美元的貶值幅度；2024 年前三個季度證券投資跨境資金從“減股、增債”轉變為“增股、減債”，也與出口企業結匯需求釋放一道，成為推動 2024 年 8 月-9 月人民幣匯率回升的重要力量。-1,000-50005

33、001,0002000-032005-022010-012014-122019-11中國:直接投資:差額:當季值（億美元）-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0002015-032017-022019-012020-122022-11中國:差額:直接投資:資產:累計值中國:差額:直接投資:負債:累計值（億美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/17 圖圖11：2024 年年 8 月份以來證券投資賬戶跨境資金回買人民幣金融資產月份以來證券投資賬戶跨境資金回買人民幣金融資產 數據來

34、源：Wind、東吳證券研究所 圖圖12：2024 年三季度末外資減持人民幣債券年三季度末外資減持人民幣債券 圖圖13：2024 年三季度末外資增配人民幣股票年三季度末外資增配人民幣股票 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 證券投資賬戶：外資開始“減債、增股”的資產配置再平衡。證券投資賬戶：外資開始“減債、增股”的資產配置再平衡。2024 年 8 月份在外匯市場押注美聯儲降息交易的推動下，跨境資金開啟回補人民幣資產的交易，人民幣匯率劇烈升值曾一度導致證券投資賬戶在 8 月份凈結匯 2.91 億美元。如果說 8 月份外資回補股票資產還是“被動”空頭回補，那么 9

35、 月份在“一攬子”增量政策的加持下，A 股暴漲推動的跨境資金回流則是外資主動選擇增持人民幣資產，9 月份單月證券投資凈結匯 98.68 億美元，創下 2018 年以來單月最大凈流入規模。從人民銀行發布的境外機構與個人持有人民幣金融資產數據來印證，可以發現，經-150-100-500501001502018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-06中國:銀行代客結售匯差額:證券投資:當月值（億美元）-40,000-20,000020,00040,00060,00080,00020

36、18-012019-062020-112022-042023-09偏離中國:境外機構和個人持有境內人民幣金融資產:債券線性增長趨勢值（億元）-40,000-20,000020,00040,00060,00080,0002018-012019-062020-112022-042023-09偏離境外機構和個人持有境內人民幣金融資產:股票線性增長趨勢值（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/17 過 2022 年至 2023 年外資持續流出之后，2023 年 9 月底開始證券投資項目出現“多債、拋股”的資產搭配，今年

37、以來在外資回流中債的推動下，外資持續回補人民幣資產，但是主要補倉人民幣債券，正是在 2024 年 9 月份 A 股暴漲的推動下，外資開始“多股、減債”的資產配置再調整。截至 2024 年 9 月末，境外機構持有人民幣債券規模下降 1,311億元至 4.44 萬億元，是 12 個月以來首次下降，但境外機構持有的股票資產則大幅流入6,576 億元，推動外資持股規模擴張至 3.13 萬億。但是 10 月份隨著 A 股從暴漲回歸理性，外資買入的情緒也順勢降溫，2024 年 10月份證券投資項目凈結匯錄得 31.03 億美元的逆差，因此跨境資金是否持續回流人民幣金融資產，核心驅動力還是人民幣金融資產的預

38、期回報率。從 2024 年四季度末至 2025年來看，證券投資賬戶下跨境資金流動方向，一方面取決于美聯儲降息路徑與美元資產的強弱，另一方面取決于人民幣資產的表現，預計 2025 年證券投資賬戶或延續 2024 年8 月至 9 月份的表現，在外部風險增大貶值壓力時，成為穩定人民幣匯率的邊際力量。圖圖14：截至截至 2024 年年 10 月末，外匯存款余額同比增速邊際回落至月末，外匯存款余額同比增速邊際回落至 6.60%數據來源：Wind、東吳證券研究所 2024 年另一項貶值壓力來自服務貿易賬戶，2024 年 1-10 月份服務貿易賬戶累計結售匯逆差 1,784 億美元，由于服務貿易項目主要涉及

39、跨境出行等居民旅游需求，意味著今年前 10 個月居民部門基于出境游的換匯需求依舊旺盛，不過這可能是由于 9 月份至10 月份假期跨境出行需求集中釋放所致。從更廣義的涉外收付差額來看，2024 年 1-10月涉外收付款累計逆差 1,275 億美元，服務貿易賬戶結售匯逆差高于涉外收付款差額，或表明居民在銀行柜臺以出境游購匯之后，還是并未全部用于實際出境旅游的支出，兩-20-100102030406,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,0002015-062016-052017-042018-032019-022020-01202

40、0-122021-112022-102023-092024-08中國:金融機構:外匯各項存款余額中國:金融機構:外匯各項存款余額:同比（右軸）（億美元）（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/17 者之間累計 509 億美元的差額表明在內外利差的壓力下，居民和出口企業一樣選擇增持美元，但是期間 8 月至 9 月，由于人民幣匯率劇烈升值，套息交易空間收窄，居民部門換入美元的意愿已經邊際下降。從 1-10 月份美元存款的增長來看，截至 10 月末中國境內金融機構外匯存款余額同比增速邊際回落至 6.60%，10 月份單

41、月度外匯存款余額下降 126 億美元，由于外匯存款也可視為境內“美元套牢盤”，10 月份外匯存款余額下滑，盡管在 10 月份“強美元”壓力下，人民幣匯率重新承受了一部分貶值壓力，但是與 2024 年上半年貶值預期擴散引致居民“順周期性”增持美元不同，10 月份在美元兌人民幣匯率承壓上行的時期，反而有部分資金選擇換匯人民幣，升值與貶值預期均已消散，順周期行為短暫消失。2.3.“政策“政策盤盤”：”：防范一致性防范一致性貶值貶值/升值升值預期預期 2015 年“8.11”匯率定價機制改革之后，人民幣中間價定價機制為“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”，在 2017 年 5 月份為適度對沖市場情緒的順周

42、期波動，將“逆周期因子”納入中間價定價機制以穩定市場預期。在此之后，每天公告的美元兌人民幣中間價報價就成為一項重要的“政策變量”，指引當日人民幣匯率波動和匯率政策信號。在2014 年人民銀行將在岸人民幣匯率的“漲跌停板”調整為中間價2.0%之后，以當天中間價開盤價，在岸人民幣即期匯率以中間價為中心，以 2.0%為最大波動范圍（銀行柜臺結售匯價的漲跌停板為 3.0%），由此可框定即期匯率的波動區間。圖圖15：美元兌人民幣中間價隱含“逆周期因子”美元兌人民幣中間價隱含“逆周期因子”圖圖16：2024 年年 10 月即期匯率再度偏離中間價月即期匯率再度偏離中間價 數據來源：Bloomberg、東吳證

43、券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2024 年調控中間價穩定年調控中間價穩定匯率貶值匯率貶值預期。預期。2024 年以來，由于美聯儲降息路徑不確定性，美元兌人民幣匯率一度承受較強的貶值壓力，2024 年 1 月-7 月份期間，以在岸美元兌人民幣即期匯率與當日中間價偏離 1.80%為標準，前 7 個月合計有 71 個交易日在岸人民幣即期匯率處于接近“跌?！钡臓顟B，但是中間價也會選擇合適的時機階段性釋放-2000-1500-1000-50005005.806.006.206.406.606.807.007.207.402018-06-012021-06-012024-06-01逆周期因

44、子（右軸）美元兌人民幣中間價-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52014-02-182018-02-182022-02-18即期匯率漲跌幅跌停板漲停板（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/17 貶值壓力以調整預期、匹配供需，截至 11 月 21 日，2024 年以來美元兌人民幣中間價在7.1992 到 7.0074 之間波動，與 7.1992 相匹配的在岸即期匯率最高貶值點位為 7.3432，也就意味著從“政策盤”來看，美元兌人民幣匯率合意波動區間上限大概在 7.35 左

45、右。2024 年年 9 月份人民幣匯率升值月份人民幣匯率升值一度形成一度形成“正反饋”“正反饋”機制機制。中間價是人民幣匯率的核心政策變量，其內含的“逆周期因子”一項經常被用于估計匯率政策的力度，當 8 月份美元指數下跌推動人民幣匯率回升之后，在岸即期匯價、中間價與離岸即期匯價實現“并軌”，中間價報價與預期中間價幾乎沒有再出現偏離，“逆周期因子”萎縮歸零，但彼時外匯市場漸漸形成了“結匯資金潮涌即期匯率升值中間價走低預期增強引導繼續結匯即期匯率升值”的正反饋機制，值得注意的是“逆周期因子”并不是單獨的一項貨幣政策工具，因此9月份中間價調升只是順應即期匯率和一籃子貨幣匯率變化的方向，其收縮并未顯現

46、出引導升值的政策立場，在 2024 年 9 月份美聯儲降息 50 個基點之后，美元指數觸底回升，美元兌日元匯率亦開始走高，但是人民幣匯率反而繼續升值，表明9 月份人民幣匯率市場曾一度進入資金和情緒驅動的“正反饋”循環。人民銀行人民銀行匯率政策匯率政策的底線是防范順周期性行為、防范一致性預期。的底線是防范順周期性行為、防范一致性預期。一致性預期風險包括既不能有一致性貶值預期，也不能有一致性升值預期，尤其在人民幣匯率市場劇烈波動之時，中間價應發揮“定海神針”的作用，“控場”即期匯率波動的節奏和情緒，2024 年 2 月至 5 月“控中間價”以對沖貶值預期、2024 年 5 月至 7 月漸進調貶中間

47、價以恢復外匯市場彈性、2024 年 8 月調貶中間價對沖劇烈波動時人民幣升值預期、2024年 11 月美國總統大選風險事件前調控中間價穩定在 7.14、美國總統大選結束后“強美元”浪潮下調控中間價穩定在 7.19，均是人民幣匯率管理底線的凸顯。在 2025 年可能繼續面臨“高利率、強美元”的外圍環境以及中美貿易摩擦卷土重來風險下，人民幣匯率可能仍然在特定階段承受一定貶值壓力，因此還應繼續防范人民幣匯率出現類似 2018年-2019 年以及 2022 年-2023 年的大幅貶值風險；但是從呵護外貿企業利潤、穩定出口基本盤的角度來看，人民幣匯率也不宜劇烈升值、影響出口企業利潤。在 2024 年第三

48、季度貨幣政策執行報告中，人民銀行刪除“堅決對順周期行為予以糾偏”的表述，源自從美元供需看，貶值預期和升值預期均已短暫消散，但繼續強調“堅決防范匯率超調風險”和“防止形成單邊一致性預期并自我實現”，也意味著匯率政策會繼續為對沖潛在的大幅波動風險留出適當的“政策冗余度”。3.展望：展望：2025 年年“寬財政”“寬財政”博弈博弈“加關稅”“加關稅”展望 2025 年人民幣匯率，新一輪加征關稅以及國內政策如何對沖貿易摩擦風險將是主導匯率波動的主要矛盾。隨著特朗普將在 2025 年 1 月 20 日正式宣誓就職并組閣，以中國為首要目標的加征關稅政策或將加大全球匯率市場波動，但由于 2025 年至 20

49、26年關稅政策的覆蓋范圍、加征規模和落地節奏均還存在較大不確定性，墨西哥、中國等與美國經貿往來密切的貨幣匯率，或將隨著美國關稅政策的落地進度而波動，但在關稅政策實質性落地之前，人民幣匯率或延續 2024 年四季度以來表現的特征。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/17 3.1.貿易摩擦：貿易摩擦：2025 年人民幣匯率面臨加征年人民幣匯率面臨加征關稅風險關稅風險 截至 2024 年三季度末，中國經濟貿易順差與名義 GDP 的比例達到 5.16%，遠高于2018 年第一輪中美貿易摩擦之前的 3.40%的比例，這源自于

50、 2020 年突發全球公共衛生事件之后，中國經濟制造業的比較優勢繼續得到鞏固，且 2024 年全球需求韌性較強對出口拉動作用較大，而與 2018 年第一輪貿易摩擦相比較，美國依然是中國主要的出口目的地和貿易伙伴，截至 2024 年 10 月末，今年以來中國對美國貿易盈余累計達到 2915億美元，依然高于 2018 年同期 2590 億美元和 2019 年同期 2476 億美元的盈余規模，意味著美國新任總統特朗普若貫徹加征 60%的承諾，還是會有較大概率施壓人民幣對美元匯率。一方面，中國經濟出口增速或承受一定下行壓力，直接對人民幣匯率形成利空，但是參考上一輪貿易摩擦的經驗，在關稅政策落地之前，預

51、計會出現“搶出口”，2025 年出口或繼續貢獻 GDP 增長。另一方面，在對華加征關稅的同時，美國對歐洲等地區關稅稅率也將提高，由于歐洲經濟對貿易更為敏感，因此加征關稅或引致美元指數繼續走強、歐元匯率下跌，而人民幣固然受到美元指數走強的壓制而貶值，但是其他非美貨幣或相比人民幣匯率貶值更多，因此人民幣在非美貨幣群體中繼續保持較低屬性。圖圖17：截至截至 2024 年年 Q3，貿易順差，貿易順差/GDP 超過超過 2018 年年 圖圖18：2024年迄今中對美貿易盈余超過年迄今中對美貿易盈余超過2018/2019同期同期 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 回顧

52、 2018 年至 2019 年，當中美貿易摩擦開始之后，人民幣匯率在 2018 年的貶值幅度就達到 5.4%，從 2018 年至 2019 年，人民幣對美元從 6.24 一路貶值至接近 7.19，累計貶值幅度接近 15%。單純從歷史經驗來推斷，人民幣貶值幅度應同比例對沖關稅加征的幅度。但是也要注意到，根據我們在 2025 年度展望報告更高的赤字，更多的未知中所分析，由于加征關稅涉及利益方方面面，變數最大、落地難度最高、落地時間0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002013-06-012017

53、-04-012021-02-01中國:貿易差額:人民幣:累計值貿易差額/GDP比例（右軸）（億元）050100150200250300350400450-40-200204060801002010-012013-012016-012019-012022-01中國:出口金額:美國:累計同比中國:貿易差額:美國:累計值（右軸）（億美元）（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/17 或也最晚，因此關稅政策落地的時間節奏將從外部風險層面擾動匯率走勢。從匯率政策的管理思路來看，在 2025 年至 2026 年對華加征關稅政

54、策正式落地之前，美元兌人民幣匯率或延續“上有頂、下有底”的底線思路，預計 USDCNY 總體上保持在 7.10-7.35 的波動區間內震蕩，然而當美國打響新一輪貿易摩擦信號彈之后，美元兌人民幣匯率或將漸進突破這一區間，且波動率也將較 2024 年擴大，美元兌人民幣匯率上行的幅度和節奏也取決于關稅政策落地的節奏和中美談判的進展，預計外部風險助推人民幣匯率突破底線，從 2025 年的基準情形看，貿易摩擦壓力下 USDCNY 波動上限或觸及 7.40-7.50 區間。3.2.歧路各斷：擴內需或對沖外部擾動歧路各斷：擴內需或對沖外部擾動“寬財政”或部分對沖“加關稅”擾動。當海外經濟挑戰增大、出口增速面

55、臨下滑風險時，“穩增長”的訴求要求經濟政策繼續加大支持力度、提振內需對沖外需下滑的不利影響，而在應對“加關稅”挑戰時，除了貨幣政策延續保持流動性供給充裕的支持性立場之外，財政政策或將是主要抓手，但是“寬財政”或也將采取漸進性、有克制的推進步伐。圖圖19：“寬財政”或適度加碼以對沖“加關稅”擾動“寬財政”或適度加碼以對沖“加關稅”擾動 數據來源：東吳證券研究所 一方面“寬財政”推高內部需求，進而提高歐洲等地區對華出口，緩解歐元匯率承受的貶值壓力，間接抑制強美元對匯率的壓力；另一方面，如果貨幣政策寬松空間受到匯率因素制約，通過擴張財政政策的方式來增強經濟內生增長動能，能夠繼續提振金融市場信心，提高

56、人民幣資產回報率，鑒于 2024 年 9 月份已經出現過由于股市強勢，結匯潮能夠抵抗住美元指數走強的壓力，人民幣匯率或也因“寬財政”而走穩。預計 2025 年在“基本盤”面臨關稅挑戰、“投機盤”期待人民幣資產預期回報率提高、“政策盤”延續底線思路和預期管理的綜合作用下，美元兌人民幣匯率將在國內“寬財政”和外部“加關稅”的路徑下展開博弈，且美國加征關稅的時點和路徑、“寬財政”政策加碼的時點和規模等均存在較大不確定性，匯率預期或在矛盾切換中反復沖折。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宏觀深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/17 4.風險提示風險提示（1）特

57、朗普組合政策效應不明晰，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；（2）中國的積極財政政策效應遲滯，人民幣資產預期回報率低于市場預期；（3）特朗普加征關稅或沖擊歐元區經濟和通脹，歐元區反應函數不明確，同時日本央行“加息”節奏不明確。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任

58、何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，

59、并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相

60、對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街 5 號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527