2025年度宏觀策略報告：破浪前行激發內需活力-250103（78頁）.pdf

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1、 個 財信研究院 宏觀團隊 伍超明 胡文艷 李沫 段雨佳 投資要點：投資要點：全球經濟：全球經濟：不確定時期的增長韌性和通脹緩落不確定時期的增長韌性和通脹緩落。一是一是全球經濟增長在不確定性中顯韌性。全球通脹的回落，導致實際收入增速提高、消費信心提振，均對消費需求形成支撐，同時貨幣政策寬松空間打開也將刺激需求。IMF、OECD 分別預計全球 GDP 增長 3.2%、3.3%，持平或略高于 2024 年。但是，2025 年不確定性沖擊將明顯增多，如全球地緣政治關系緊張、“特朗普 2.0”政策導致貿易不確定性急劇上升，地緣經濟割裂將加劇。二二是是全球通脹逐步接近通脹目標，但通脹可能更持久。一方面名

2、義工資增長放緩、勞動力成本增速降低、勞動生產率提高，尤其是能源和食品價格下降有助于通脹回歸目標值；另一方面面臨服務通脹韌性、移民政策收緊勞動力短缺、貿易限制措施增加進口成本、極端天氣、地緣政治等因素推高通脹的風險。三是三是政策不確定性沖擊對全球增長的影響大于通脹。全球關稅稅率提高、貿易政策不確定性、限制移民等政策將使 2025 年全球GDP 相對于基線下降約 0.8%，通脹下降 0.1 個百分點?！疤乩势铡疤乩势?2.0”政策對美國經濟的影響：降增速”政策對美國經濟的影響：降增速、提、提通脹。通脹?！疤乩势?2.0”政策主要包括對外加征關稅、對內減稅、驅逐移民、放松監管、加強能源生產等。溫和情

3、形（減稅政策+10%關稅（被征稅國家對等反制）+驅逐 130 萬非法移民+能源政策）下，2025、2026年美國 GDP 增速將分別降低 0.6%、增長 0.4%，同期通脹分別提高 1.6%、1.2%。極端情形（減稅政策+10%普遍關稅、60%中國關稅（被征稅國家對等反制）+驅逐 830 萬非法移民+能源政策）下，2025、2026 年美國 GDP 增速下降 1.6%、3.7%，通脹分別上升4.2%、4.4%。在基準情境下，預計在基準情境下，預計 2025 年美元震蕩回升的概率偏大。一是年美元震蕩回升的概率偏大。一是美歐 GDP 增速差值收窄，不利于美元指數走高。二是二是歐美利差有利于美元。特

4、朗普政策 2.0 對美國國內通脹的上推作用大于歐元區，加上歐央行降息預期次數要多于美國，利差擴大有利于吸引資金流入美國支持強美元。三是三是全球地緣關系緊張導致資金流向美元避險資產，仍是支持 2025年美元有韌性的重要因素之一。中國經濟：中國經濟：內需動能增強，預計內需動能增強，預計 2025 年年 GDP 約增長約增長 4.7%。2025 年宏觀經濟將基于以下邏輯運行：在外部環境變化帶來的不利影響加深，國內經濟運行仍面臨不少困難和挑戰的約束條件下，我國要“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”目標，宏觀政策更加積極有為，同時打好政策“組合拳”確保同向發力。因此，2025 年中國經濟總

5、體上將呈現出“外需減弱，內需尤其是消費動能增強，物價回升”的增長格局，預計全年 GDP 約增長 4.7%左右。一是一是受益于大力提振消費政策組合拳的發力顯效，居民收入、服務消費改善可期，穩樓市股市的財富效應也將顯現，對社零回升形成有力支撐，但民企、居民謹慎預期扭轉需要時間，預計全年社零消費約增長 4-5%。二是二是房地產降2025 年年 1 月月 3 日日 宏觀經濟宏觀經濟 破浪前行破浪前行：激發內需活力：激發內需活力 2025年度宏觀策略報告年度宏觀策略報告 宏觀宏觀策略策略 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 2/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀

6、正文之后的免責條款 幅有望收窄，整體投資增速或溫和回升。房地產方面，受高庫存、購房負擔壓力仍偏大、部分房企信用風險持續等約束，市場止跌回穩尚需時日，預計 2025 年投資增速降幅收窄至-7%左右；制造業方面，兩新政策和內需向好支撐偏強，但出口回落、產能去化和盈利偏弱將主導下行趨勢，預計 2025 年投資增速高位緩降至 8%左右；基建方面，財政更加積極且撬動作用增強、城投融資收縮壓力減輕，將共同支撐廣義基建投資增速穩定在 9%左右的高位水平。三是三是在特朗普加征關稅等不確定性沖擊增多影響下，出口增速將放緩，但出口也受到價格拖累作用減弱、全球制造業需求回升、出口市場更多元化與新三樣等出口品優勢等積

7、極因素影響，預計全年出口增長 0-2%左右，呈前高后低走勢。國內通脹：國內通脹：有望有望溫和回升溫和回升，呈前低后高走勢。，呈前低后高走勢。CPI 方面，宏觀政策著力點轉向促消費、穩住樓市股市，將對居民消費和收入預期形成提振，但豬肉供給充足、油價面臨回落壓力，加上房地產止跌回穩尚需時日、民營經濟恢復面臨外部制約，預計 2025 年 CPI 溫和回升，全年約增長 0.5%，年末有可能進入“1”時代。PPI 方面，財政更加積極和穩地產政策有望帶動國內工業品價格溫和回升，但原油價格面臨回落壓力，特朗普關稅政策可能加劇中游行業供強需弱矛盾，加上穩地產政策對投資端的傳導作用有限，預計2025 年 PPI

8、 約增長-0.9%，四季度增速有望轉正。包括 CPI 和 PPI 的 GDP 平減指數全年有望在 0%左右。國內政策展望：國內政策展望：財政更加積極，貨幣適度寬松財政更加積極，貨幣適度寬松。財政方面，財政方面，預計擴張更加積極，廣義財政擴張規模較 2024 年增加約 2.3-2.7 萬億元，對應廣義赤字率提高 1.4-1.5 個百分點，其中赤字率有望設定在 4%附近，專項債額度在 4.5 萬億元左右，特別國債規模提高至1.7-1.9 萬億元左右；廣義財政支出增速有望回升至 6%附近，略高于名義 GDP 增速。財政發力節奏上，有望前置，若特朗普關稅沖擊超預期或國內經濟恢復不及預期，不排除財政年中

9、加力的可能。財政支出結構上，將從更加注重投資向更加重視消費轉變。貨幣貨幣方面，方面，時隔十四年重回“適度寬松”政策基調，預計將主要從三方面發力：一是價降，預計 2025 年政策利率下調 30-50BP 的概率偏大；二是量足，預計降準幅度或仍在 100BP左右，國債買賣擴容等支撐央行適度擴表可期，社融約增長 8-9%；三是金融穩，結構性貨幣政策降價、擴量加力穩住樓市股市值得期待。此外，預計 2025 年人民幣匯率有所走貶，雙向波動幅度加大的概率偏大。大類資產配置：迎接高波動，適時把握大類資產配置：迎接高波動，適時把握 A 股結構性亮點。股結構性亮點。展望 2025 年，國內外不確定、不穩定因素進

10、一步增多，但中央積極定調、正視困難，可以在高波動中逐步建立起“否極泰來”的交易思維，風險資產與避險資產適度均值回歸值得期待。具體到配置上，預計 A 股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市場行情，可適時把握結構性亮點機會，如 AI、人形機器人、半導體等新質生產力主線，服務消費、潮流新興消費等內需復蘇主線，以及央國企為主的高股息紅利板塊；債市或維持寬幅震蕩，重點關注波段機會；商品方面大宗商品延續調整概率偏大，建議適當降低配置；黃金戰略看好但需降低收益預期，建議逢低標配持有。風險提示：風險提示：特朗普政策及影響超預期，國內政策效果不及預期，國內經濟恢復大幅不及預期，重大地緣政治沖突，海外爆發金融危機

11、。qXqZvYyWmNoMmPbRbP8OnPoOtRrMjMpPmNiNrRsM7NoPnNMYrQpMxNrNpP宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 3/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 目目 錄錄 一、全球經濟：不確定時期的增長韌性和通脹緩落一、全球經濟：不確定時期的增長韌性和通脹緩落.9（一）經濟增長：不確定性中的韌性.10 1、實際收入和消費需求助力經濟韌性.10 2、不確定性沖擊明顯增多.11（二）全球通脹：逐步接近通脹目標，但可能更持久.13 1、通脹將逐步接近央行通脹目標.14 2、通脹可能比預期的更持久.14（三）

12、政策不確定性沖擊：對全球增長的影響遠大于通脹.15 1、基線預測假設和兩種情景.15 2、政策不確定性沖擊：對全球增長的影響遠大于通脹.16（四）“特朗普 2.0”政策對美國經濟的影響：降增速、提通脹.18（五）美元指數震蕩回升概率較大.22 二、中國經濟：內需動能增強，預計二、中國經濟：內需動能增強，預計 2025 年年 GDP 約增長約增長 4.7%.23（一）宏觀經濟運行邏輯：約束條件、目標設定和政策選擇.23（二）經濟增長：預計 2025 年 GDP 增長 4.7%左右.24 1、消費：溫和回升，預計全年社零約增長 4-5%.24 2、投資：房地產降幅有望收窄，整體投資溫和回升.31

13、3、出口：呈前高后低走勢，全年約增長 0-2%.40 4、2025 年 GDP：預計增長 4.7%左右.45 三、國內通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢三、國內通脹：有望溫和回升，呈前低后高走勢.47（一）預計 2025 年 CPI 約增長 0.5%，呈溫和回升態勢.47（二）預計 2025 年 PPI 約增長-0.9%，四季度增速或轉正.49 四、國內政策：財政更加積極，貨幣適度寬松四、國內政策：財政更加積極，貨幣適度寬松.51（一）財政政策：擴張更加積極，支出更重消費.51 1、預計廣義財政擴張規模增加約 2.3-2.7 萬億元，廣義赤字率提升約 1.5%.52 2、預計廣義財政支出增速回

14、升至 6%附近.53 3、預計財政支出節奏前置，不排除年中加力的可能性.54 4、財政支出結構將從更加注重投資向更加重視消費轉變.55（二）貨幣政策：適度寬松，價降、量足、金融穩.56 1、價降：預計 2025 年政策利率下調 30-50BP 的概率偏大.56 2、量足：降準、國債買賣擴容可期，預計社融約增長 8-9%.59 3、結構性工具：穩樓市股市力度加大，量增價降或是應有之義.62 4、人民幣匯率：雙向波動或加大.63 五、大類資產配置：迎接高波動，適時把握五、大類資產配置：迎接高波動，適時把握 A 股結構性亮點股結構性亮點.63（一）2024 年回顧：黃金、債市持續走牛，A 股上演 V

15、 型反彈.63（二）2025 年展望：迎接高波動，適時把握 A 股結構性亮點.64 1、A 股：寬幅震蕩概率偏大，適時把握結構性亮點.65 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 4/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 2、債市：維持寬幅震蕩，關注波段機會.72 3、大宗商品：延續調整概率偏大，建議適當降低配置.74 4、黃金：戰略看好但需降低預期，建議逢低標配持有.76 專欄目錄專欄目錄 專欄 1“特朗普 2.0”政策對美國經濟增長和通貨膨脹的影響.19 專欄 2：2025 年消費能反彈多高？來自日本的經驗.28 專欄 3：房地產市場止

16、跌回穩：提量、降本、增收、去庫.32 專欄 4：日本出海的經驗和啟示.43 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024 年全球經濟增長有韌性，但分化明顯.9 圖 2：發達經濟體復蘇要好于發展中經濟體.9 圖 3：2024 年全球通貨膨脹進一步接近目標值.10 圖 4：美國和德國勞動力市場緊張狀況趨于緩解.10 圖 5：2020 年以來發達經濟體凈移民人數激增.11 圖 6：2023 年以來消費者信心恢復.11 圖 7：食品和能源是影響消費者信心的重要貢獻因素.11 圖 8：降息有助于刺激私人信貸需求的回升.11 圖 9：地緣關系緊張加劇長期滯漲風險.12 圖 10：全球貿易不確定性大幅提升.13 圖

17、11：2025 年美國實際利率水平仍將在高位.13 圖 12：全球大部分國家（除日本）或地區實際利率水平處于高位.13 圖 13：全球供應鏈、能源、食品價格助力通脹下行.14 圖 14：世界銀行預計 2025 年能源價格仍將繼續下降.14 圖 15：2025 年全球通脹將繼續下降.15 圖 16：消費從商品轉向服務后，會推高服務通脹.15 圖 17：情景 A 對經濟增長的影響.16 圖 18：情景 A 對通貨膨脹的影響.17 圖 19：情景 B 對經濟增長的影響.18 圖 20：情景 B 對通貨膨脹的影響.18 圖 21：一系列減稅政策對美國 GDP 的影響.20 圖 22：加征關稅對美國 G

18、DP 的影響.20 圖 23：加征關稅對美國通脹的影響.20 圖 24：驅逐移民對美國 GDP 的影響.20 圖 25：驅逐移民對美國通脹的影響.21 圖 26：特朗普第一任期內，原油產量增加，油價下降.21 圖 27：預計 2025 年美元指數整體震蕩回升.22 圖 28：美歐利差對美元指數有重要影響.22 圖 29：2025 年宏觀經濟運行及政策邏輯.24 圖 30：社零及其分項增速變化（累計，%）.25 圖 31：居民消費支出呈現“K 型分化”特征.25 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 5/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款

19、 圖 32：一線城市和其他城市社零增速.25 圖 33：疫后社零增速呈“前高后低”走勢.25 圖 34：財產和轉移凈收入對總收入由支撐轉為拖累.26 圖 35：汽車、家電、家具、辦公用品等消費累計增速.26 圖 36：中美日服務消費占比（%）.27 圖 37：消費者信心指數與房價漲跌.27 圖 38：日本消費者信心指數與房價漲跌.27 圖 39：日本消費者信心指數與股市表現.27 圖 40：三大需求對 GDP 增速的拉動（%）.29 圖 41：主要經濟體居民最終消費支出占 GDP 比重(%).29 圖 42：日本名義 GDP、家庭消費和政府消費支出增速.29 圖 43：日本貼現率和定期存款利率

20、.29 圖 44：日本家庭消費支出增速與房價增速.30 圖 45：日本家庭消費支出增速與東京房價增速.30 圖 46：日本家庭消費支出增速與股市指數.30 圖 47：日本“多儲蓄、少負債”行為模式長期化.30 圖 48：不同類別投資增速變化（%）.31 圖 49：2024 年房地產市場處于筑底階段.32 圖 50：預計 2025 年房地產投資增速降幅收窄.32 圖 51：二手房出售掛牌價更接近真實房價調整幅度.33 圖 52：保守估計房價還有 10%左右調整空間.33 圖 53：2005 年以來庫存經歷了三次典型變化.33 圖 54：中國購房壓力指數仍高.33 圖 55：制造業投資和出口制造業

21、投資增速（%）.34 圖 56：上中下游制造業投資增速變化（%）.34 圖 57：設備工器具購置投資對制造業投資形成支撐.35 圖 58：制造業產品的需求來源拆分（%）.35 圖 59：工業企業利潤同比領先制造業投資增速 1 年左右.35 圖 60：制造業投資和產能利用率走勢出現分化.35 圖 61：上市制造業公司銷售凈利率（%）.36 圖 62：上市制造業公司固定資產周轉率的歷史分位數.36 圖 63：基建投資分行業增速變化（%）.37 圖 64：中央主導基建投資增速維持高增長.37 圖 65：新增項目建設專項債券投向分布（%）.37 圖 66：2024 年超長期特別國債投向梳理.37 圖

22、67：基建類財政支出增速以及占比（%）.38 圖 68：新增專項債用作資本金規模和比例.38 圖 69：基建中長期貸款和企業中長期貸款增速變化（%）.39 圖 70：土地市場出現邊際回暖跡象.39 圖 71：城投債券凈融資規模（億元）.39 圖 72：固定資產投資新開工項目計劃總投資增速變化.39 圖 73：新增專項債分地區占比（%）.40 圖 74：特殊再融資債和專項債券分地區占比（%）.40 圖 75：出口當月和累計增速（%）.40 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 6/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖 76：數量和價格因

23、素對出口當月增速的拉動作用.40 圖 77：分國家或地區對出口當月增速的拉動作用.41 圖 78：我國出口商品分類別增速（%）.41 圖 79：出口價格增速和 PPI 增速（%）.41 圖 80：全球制造業 PMI 與出口數量增速基本同步波動.41 圖 81：我國出口分國別或地區結構變化.42 圖 82：我國出口商品結構變化.42 圖 83：2017-2019 年中國對美出口增速（%）.42 圖 84：日本對外直接投資存量分行業占比（%）.43 圖 85：日本對外直接投資存量分布（%）.43 圖 86：日本對外直接投資流量地區分布（%）.44 圖 87：日本制造業海外子公司本地銷售額比重（%）

24、.44 圖 88：按母公司資本金規模分的出海企業數量比重（%）.45 圖 89：分資本金規模日本海外子公司數量分布（%）.45 圖 90：實現不同目標的人均 GNI 年均最低增速.46 圖 91：實現不同目標的人均 GDP 年均最低增速.46 圖 92：預計 2025 年 GDP 增長 4.7%左右.46 圖 93：主要分項對 CPI 同比的拉動作用（%）.47 圖 94：2024-2025 年 CPI 翹尾因素（%）.47 圖 95：能繁母豬存欄同比領先豬肉價格 10 個月左右.48 圖 96：布倫特原油價格同比和 CPI 能源增速變化.48 圖 97：主要權威機構對 2025 年原油價格的

25、預測.48 圖 98：消費者信心預期和收入預期指數均邊際回升.48 圖 99：三次產業 GDP 平減指數（%）.49 圖 100：細分行業 GDP 平減指數（%）.49 圖 101：PPI 同比和環比增速變化（%）.49 圖 102：2024 年 PPI 各分項季度同比增速（%）.49 圖 103：2024-2025 年 CPI 翹尾因素（%）.50 圖 104：OPEC 主要國家財政收支平衡油價.50 圖 105：美國頁巖油主要產區新井盈虧平衡價.50 圖 106：EIA 預測原油價格中樞有所回落.50 圖 107：PPI 環比和房地產投資增速（%）.51 圖 108：出口增速和工業產能利用

26、率.51 圖 109：2024 年財政收支情況.52 圖 110：2024 年政府債券凈融資情況（億元）.52 圖 111：2024 年 Q1 主要經濟體中央政府杠桿率（%）.53 圖 112：2025 年廣義財政赤字預測（億元，%）.53 圖 113：名義 GDP 和稅收收入增速（%）.54 圖 114：非稅收入和土地出讓收入增速（%）.54 圖 115：基建公共財政支出和基建投資增速（%）.55 圖 116：民生公共財政支出增速和社零增速（%）.55 圖 117：各國財政民生支出占比和人均 GDP.55 圖 118：各國財政經濟事務支出占比和人均 GDP.55 圖 119：歷年中央經濟工作

27、會議中貨幣政策基調表述與政策利率.57 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 7/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖 120：歷史上往往出現信用擴張才有物價回升.58 圖 121：實際利率仍處于高位區間.58 圖 122：近年來企業利潤率相比貸款利率下降更快.58 圖 123：商業銀行凈息差（%）.58 圖 124：MLF 到期量與存款準備金率.59 圖 125：出口增速回落周期與存款準備金率.59 圖 126：結構性貨幣政策工具余額連續兩個季度下降.60 圖 127：2024 年央行國債凈買入和買斷式逆回購規模.60 圖 128：

28、央行資產負債表規模（萬億元）.60 圖 129：名義 GDP/新增人民幣貸款(社融口徑）.61 圖 130：2025 年新增社融規模預測值.61 圖 131：7 天逆回購利率與部分結構性工具利率.62 圖 132：中美利差與人民幣匯率.62 圖 133：2022-2024 年主要大類資產漲跌（%）.64 圖 134：M1-M2 增速剪刀差和上證綜指走勢高度相關.66 圖 135：9.24 發布會后 A 股成交持續活躍.66 圖 136：兩市周度成交額 MA5 超過 2015 年 6 月.67 圖 137：萬得全 A 周度換手率 MA5 超過均值+1 標準差.67 圖 138：名義 GDP 增速

29、與 A 股企業營收增速.67 圖 139：A 股企業利潤增速與規上工業企業利潤增速.67 圖 140：A 股市盈率仍處于歷史中位數下方.68 圖 141：國內股債相對吸引力處于歷史高位區間.68 圖 142：海外科技巨頭資本開支高增.69 圖 143：當前位于半導體周期上行階段.69 圖 144：各行業 PE 估值分布（截至 2024/12/26）.71 圖 145：2024 年 1-9 月潮玩線上銷售額快速增長.71 圖 146：內需占比高且 2025 年預期盈利改善的消費行業主要為服務類消費.71 圖 147：ROE 對比.72 圖 148：PB（LF）對比.72 圖 149：PE（TTM

30、）對比.72 圖 150：股息率（近 12 個月）對比.72 圖 151：10 年期國債收益率與政策利率利差降至約 20BP.73 圖 152：名義 GDP 增速與 10 年期國債收益率.73 圖 153：一線城市二手住宅租金回報率與國債收益率.74 圖 154：一般貸款利率與 10 年期國債收益率.74 圖 155：大宗商品價格指數與中美庫存增速.75 圖 156：國內本輪補庫存周期持續偏弱.75 圖 157：美國制造業 PMI 與庫存周期.75 圖 158：全球鉆井平臺數和鉆機數量.75 圖 159：美債收益率與美國聯邦基金目標利率.76 圖 160：黃金價格與美國實際利率走勢.76 圖

31、161：按地區劃分的黃金 ETF 流量（噸）.77 圖 162：近年來央行購金需求持續偏強.77 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 8/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 表 1：各國際組織對主要經濟體 GDP 和貿易增速的預測值（%）.11 表 2：溫和情形下，政策組合對美國 2025 年、2026 年 GDP 與通脹的影響.19 表 3：極端情形下，政策組合對美國 2025 年、2026 年 GDP 與通脹的影響.19 表 4：2025 年消費支出增速測算.28 表 5：各省市對低空經濟實行的相關政策舉措.70 宏觀宏觀策略策略

32、 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 9/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 正文：正文：一、全球經濟：一、全球經濟：不確定時期的增長韌性和通脹緩落不確定時期的增長韌性和通脹緩落 2024 年，全球經濟年，全球經濟呈現呈現四四大大典型特征：韌性低增長、分化復蘇、通脹繼續靠近央典型特征：韌性低增長、分化復蘇、通脹繼續靠近央行目標、貨幣政策轉向寬松。行目標、貨幣政策轉向寬松。過去幾年，雖然經歷了新冠疫情、能源危機、各國同步大幅收緊貨幣政策等沖擊，但“全球經濟超乎尋常地保持了韌性，避免了一場全球性衰退”（2024 年 10 月，國際貨幣基金組織 IMF）。在

33、最新全球經濟展望報告中，IMF 和經合組織（OECD）均預計 2024年全球 GDP 增長 3.2%，持平 2023 年（見圖 1），但低于疫前 2011-19 年 3.5%的平均水平。此外，全球經濟的穩定增長，難掩不同經濟體之間復蘇的分化：一是發達經濟體經濟復蘇好于發展中經濟體，前者經濟增長和通脹已基本恢復到疫情前的趨勢水平，而后者留下了永久性的產出缺口和持續性的高通脹（見圖 2）；二是發達經濟體之間的分化，如美國經濟表現持續強于歐元區，2023 和 2024 年“美強歐弱”特征均很明顯（見圖 1）。圖圖 1：2024 年全球經濟增長有韌性，但分化明顯年全球經濟增長有韌性，但分化明顯 圖圖

34、2：發達經濟體復蘇要好于發展中經濟體發達經濟體復蘇要好于發展中經濟體 資料來源：IMF，財信研究院 資料來源：IMF，財信研究院 通脹方面，2024 年延續了 2023 年通脹見頂回落態勢，更進一步接近通脹目標水平（見圖 3）。2020 年以來此輪全球性通脹的先高漲后快速回落，主要歸功于兩大沖擊組合，即通脹上升上半場的“供給短缺沖擊+需求強刺激政策”，通脹快速回落下半場的“供給擾動消退+需求限制政策”。由于整個過程中需求端得到了較好地穩固，避免了經濟的大幅放緩，實現了增長穩定和通脹回落的完美組合即“軟著陸”。隨著通脹壓力的下降和就業市場緊張壓力的緩解，2024 年以來主要經濟體貨幣政策轉向寬松

35、，由加息進入降息。展望 2025 年，全球經濟約束條件和發展環境面臨幾個重要變化：一是本輪通脹回落速度將明顯減緩，但在地緣政治關系緊張加劇等極端情況下，降通脹進程會陷入停滯甚至不排除再次通脹的可能；二是降息周期可能由加速階段轉入放緩階段，政策組合由貨幣緊縮轉向財政緊縮，政策目標由恢復價格穩定轉向重建財政緩沖；三是地緣政治關系緊張加劇帶來的不確定性增加，尤其是美國當選總統特朗普上任后，其國內政策變化2.9 1.5 1.2 3.2 2.8 0.8 0.00.51.01.52.02.53.03.5全球美國歐元區2024年GDP預測:國際貨幣基金組織(IMF)(%)2023年10月2024年1月202

36、4年4月2024年7月2024年10月-505101520-40-30-20-10010203040通貨膨脹GDP累計變化增長與通脹（相對于2020年1月的變化，%）發達經濟體新興市場和發展中經濟體低收入國家宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 10/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 對全球經濟、資本市場和地緣政治關系的溢出效應，會給全球經濟增添不少不確定性。圖圖 3：2024 年全球通貨膨脹進一步接近目標值年全球通貨膨脹進一步接近目標值 圖圖 4：美國和德國勞動力市場緊張狀況趨于緩解美國和德國勞動力市場緊張狀況趨于緩解 資料來源：I

37、MF，財信研究院 資料來源：IMF，財信研究院（一）經濟（一）經濟增長增長：不確定性中的韌性不確定性中的韌性 1、實際收入和消費需求助力經濟韌性實際收入和消費需求助力經濟韌性 2025 年全球經濟穩定有韌性增長的支撐因素，主要有三點：一是實際收入增長支撐消費需求。一是實際收入增長支撐消費需求。實際收入增速等于名義收入增速減去通貨膨脹水平。2023 年以來，通貨膨脹水平快速下降，同時名義收入增速仍然強勁，導致居民實際收入增速提高，消費能力得到增強。在基線情境下，2025 年通貨膨脹水平有望繼續放緩下行，繼續對實際收入增速形成支撐。名義工資收入方面，許多國家勞動力市場緊張狀況已逐漸緩解，如美國和德

38、國勞動力市場職位空缺率/失業率的比例已由 1.5-2.1 倍降至2024 年底的 1.0 倍左右，回到疫情前 2019 年水平（見圖 4），導致名義工資增長有所放緩。但是，此輪勞動力市場緊張狀況的緩解，并沒有減少就業人員的平均勞動時間，因為一些國家失業率的小幅提升，是源于勞動參與率的提高，而不是就業增長放緩，參與率提升的背后是強勁移民的流入（見圖 5）。因此，持續的就業、強勁的名義工資增長和通脹的繼續下降，將支持實際收入進一步改善，支撐消費需求維持較強韌性。二二是是食品和能源等通脹下降提升了消費信心。食品和能源等通脹下降提升了消費信心。2023 年以來，主要發達經濟體消費者信心逐步恢復，盡管沒

39、有提升至歷史常態水平（見圖 6）。OECD 的最新研究表明，消費者信心的恢復，主要與生活成本的降低尤其是食品和能源通脹的降低有關，無論是2021-2022 年消費者信心的下降階段，還是在 2023-2024 年的提升階段，食品和能源對消費者信心波動的貢獻率均超過 70%（見圖 7）。在基線情境下，食品和能源價格有望保持平穩，甚至趨降，使消費者信心向歷史常態水平回歸。三是限制性貨幣政策約束減輕三是限制性貨幣政策約束減輕將將刺激投資需求。刺激投資需求。2025 年全球主要經濟體央行繼續降息，應該是大概率事件，只是降息幅度可能不如 2024 年那么大，因此全球貨幣政策整體處于寬松周期。利率的降低，無

40、疑將減輕限制性貨幣政策對實體的影響，有助于刺激投資和消費需求，尤其是對利率敏感行業的私人投資需求（見圖 8），如房地產投資、居民消費信貸、企業貸款需求等。-202468101214-2024681012142013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1全球通貨膨脹水平（%）系列5系列4發達經濟體新興市場低收入國家0.00.51.01.52.02.50.00.51.01

41、.52.02.52000-122002-022003-042004-062005-082006-102007-122009-022010-042011-062012-082013-102014-122016-022017-042018-062019-082020-102021-122023-022024-04職位空缺率/失業率（倍）美國德國宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 11/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 各國際組織在其最新的全球經濟展望報告中，均維持2025年全球增長平穩的判斷，預計 GDP 增速持平或略高于 2024 年

42、的 3.2%（見表 1）。圖圖 5：2020 年以來發達經濟體凈移民人數激增年以來發達經濟體凈移民人數激增 圖圖 6：2023 年以來消費者信心恢復年以來消費者信心恢復 資料來源：世界銀行，財信研究院 資料來源：OECD，財信研究院 圖圖 7：食品和能源是影響消費者信心的重要貢獻因素食品和能源是影響消費者信心的重要貢獻因素 圖圖 8：降息有助于刺激私人信貸需求的回升降息有助于刺激私人信貸需求的回升 資料來源：OECD，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 表表 1：各國際組織對主要經濟體各國際組織對主要經濟體 GDP 和貿易和貿易增速的預測值（增速的預測值（%）國際貨幣基金組織國際貨幣基

43、金組織（IMFIMF，1 10 0 月月）經合組織經合組織（OECDOECD，1 12 2 月月）2024 2022025 5 2024 2022025 5 全球全球 3.2 3 3.2.2 3.2 3 3.3.3 美國美國 2.8 2 2.2.2 2.8 2 2.4.4 歐元區歐元區 0.8 1 1.2.2 0.8 1 1.3.3 日本日本 0.3 1.11.1 -0.3 1.51.5 中國中國 4.8 4.54.5 4.9 4.74.7 發達經濟體發達經濟體 1.8 1.81.8 1.7 1.91.9 新興市場和發展中經濟體新興市場和發展中經濟體 4.2 4 4.2.2 4.4 4 4.4

44、.4 世界貿易世界貿易 3.1 3.43.4 3.5 3.63.6 資料來源：IMF，OECD，財信研究院 注：經合組織預測的發達經濟體、新興市場和發展中經濟體數據，分別指OECD、非OECD國家。2、不確定性沖擊明顯增多不確定性沖擊明顯增多-500,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,000凈移民人數（人）20202021202220239495969798991001011021032019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01202

45、1-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09消費者信心指數（長期平均=100）美國歐元區日本-1.25-1.00-0.75-0.50-0.250.000.250.500.751.002021-20222023-2024消費者信心影響因素的貢獻食品價格能源價格制造業PMI失業率利率股票市場其他-20-1001020024681012142021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09202

46、3-122024-032024-062024-092024-12貸款需求增速（%）美國:消費貸款歐元區:非政府部門信貸美國:工商業貸款(右軸)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 12/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 2025 年全球經濟增長面臨的不確定性因素增多，主要體現在以下幾方面：一是一是全球地緣政治關系緊張和地緣經濟割裂加劇。全球地緣政治關系緊張和地緣經濟割裂加劇。自 2022 年 2 月俄烏沖突爆發以來，全球地緣政治風險指數（GPRH）快速攀升，2023 年 10 月巴以沖突和中東動蕩局勢加劇后進一步走高。隨著“百年變局加

47、速演進，世界進入新的動蕩變革期，再次處于關鍵十字路口”，地緣政治關系緊張加劇是大趨勢。這種格局必將反作用于全球貿易，導致貿易碎片化和地緣經濟割裂加劇。IMF（2024 年 10 月）最新研究表明，2022 年后全球貿易碎片化程度超過 1947 年冷戰后的表現：無論是不同國家集團之間還是非結盟國之間貿易量的下降速度，均明顯快于冷戰期間（見圖 9），可見地緣政治關系對經濟影響很大。圖圖 9：地緣關系緊張加劇長期滯漲風險地緣關系緊張加劇長期滯漲風險 資料來源：WIND，財信研究院 二二是是貿易政策的不確定性急劇上升，貿易限制政策增多。貿易政策的不確定性急劇上升，貿易限制政策增多。貿易保護主義加劇，尤

48、其是來自最大經濟體的貿易保護主義，是另一個關鍵的下行風險。近幾個月來，美國當選總統特朗普“關稅 2.0”措施的發布，使貿易政策的不確定性急劇上升，遠超過 2018-19 年特朗普“關稅 1.0”的水平（見圖 10）。G20 經濟體進口限制措施存量在繼續上升（WTO，2024），據 OECD 估計，這些措施影響了 12.7%的 G20 進口，是 2015 年此類措施覆蓋范圍的三倍多。更高的不確定性和更多的貿易限制措施，會提高進口成本和價格，阻礙投資，削弱創新，并最終降低增長。這種加強不同經濟體之間脫鉤的政策傾向，限制使用外國直接投資和關鍵領域的技術交流轉讓，將拖累全球生產率增長和新興市場經濟體利

49、用貿易提高收入的速度。三是預計實際利率水平仍將對三是預計實際利率水平仍將對需求需求有限制性作用。有限制性作用。實際利率水平取決于名義利率和通脹（或通脹預期）的相對變化。根據 2024 年 12 月份美聯儲（FED）貨幣政策會議紀要對 2025 年通脹和利率水平的最新預測，以及 12 月份歐央行（ECB）貨幣政策會議對通脹的預測，歐元區實際利率下降明顯，而美國的水平仍將在高位（見圖 11）。根據 IMF-1.50.504812162024283236不同集團之間貿易流量的半彈性自沖突以來的季度數自俄烏沖突爆發后（2022年2月）1947年后冷戰不同集團間貿易-1.5-1.0-0.50.00.50

50、4812162024283236非結盟國家間貿易流量的半彈性自沖突以來的季度數自俄烏沖突爆發后（2022年2月）1947年后冷戰非結盟國家間貿易宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 13/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 數據，除日本外，全球大部分國家或地區的實際利率水平仍然為正（見圖 12）。預計 2025年隨著名義利率的下降和通脹的繼續回落，實際利率水平變化不會太大，仍將對實體需求存在限制性作用。圖圖 10：全球貿易不確定性大幅提升全球貿易不確定性大幅提升 圖圖 11：2025 年美國實際利率水平仍將在高位年美國實際利率水平仍將在

51、高位 資料來源：Caldara和Iacoviello（2022），財信研究院 資料來源：FED，ECB，財信研究院 注：E表示為預測數據。圖圖 12：全球大部分國家（除日本）或地區實際利率水平處于高位全球大部分國家（除日本）或地區實際利率水平處于高位 資料來源：IMF，財信研究院 （二二）全球）全球通脹通脹：逐步接近通脹目標，但可能更持久逐步接近通脹目標，但可能更持久 2024 年全球通脹水平的快速下降，主要原因有三：首先歸功于供給沖擊的緩解，導致全球供應鏈壓力指數大幅下行，能源和食品價格快速走低（見圖 13），是此輪全球通脹下行的主要貢獻力量；二是勞動力市場供給改善，供需趨于平衡（見圖 4）

52、，勞動力成本下降，其中移民大量流入帶來的邊際改善功不可沒（見圖 5）；三是貨幣政策收緊對需求也起到了限制性作用，并很好地錨定通脹預期，避免了工資-價格惡性通脹螺旋的出現，防止 1970 年代災難性通脹局面的重現。01002003004005006007002013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-09貿易政策不確定性指數（2022年=100）-1.5

53、-1.0-0.50.00.51.01.52.02.520232024E2025E實際利率水平（%）美國歐元區-6-4-202420202021202220232024實際利率（%）歐元區美國日本中國其他發達經濟體其他新興經濟體早加息國家其他亞洲國家宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 14/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 13：全球供應鏈、能源、食品價格助力通脹下行全球供應鏈、能源、食品價格助力通脹下行 圖圖 14：世界銀行預計世界銀行預計 2025 年能源價格仍將繼續下降年能源價格仍將繼續下降 資料來源：NEW YORK F

54、ED，世界銀行，財信研究院 資料來源：世界銀行，財信研究院 注：2024-26 年為預測值 展望 2025 年，全球通脹將繼續接近央行目標水平，但可能比預期的更持久。1、通脹將逐步接近央行通脹目標通脹將逐步接近央行通脹目標 推動 2024 年通脹下行的動力有望在 2025 年繼續發揮作用，如名義工資增長放緩、勞動力成本增速降低、勞動生產率提高等。能源和食品價格方面，如果地緣政治關系沒有進一步急劇惡化，能源和食品價格不會出現大幅上漲，通脹水平有望繼續放緩。根據世界銀行對能源價格的預測，2025 年能源價格將穩中趨降，在 2024 年下降 5.7%的基礎上再降低 6.3 個百分點（見圖 14）。其

55、中主要原因有兩個：一是石油供應嚴重過剩，“石油輸出國組織及其盟友（OPEC+）保持著高達每天 700 萬桶的大量閑置產能，幾乎是2019 年疫情前夕的兩倍”；二是全球能源轉型，尤其是中國工業生產轉型以及電動汽車和液化天然氣（LNG）卡車銷量增加，減少了對石油的需求。能源價格下降有助于央行控制通脹，因此世界銀行預計“即使中東沖突進一步擴大，對油價的影響也會較為有限?！笔称穬r格方面，世界銀行也預計在 2024 年下降 8.5%的基礎上再降低 4.0 個百分點。因此，IMF 最新報告預計全球通脹水平將從 2023 年的 6.7%降至 2024 年的 5.8%和 2025年的 4.3%，OECD 預計

56、 G20 通脹將從 2023 年的 6.1%降至 2024 年的 5.4%和 2025 年的3.5%（見圖 15）。2、通脹可能比預期的更持久、通脹可能比預期的更持久 有幾個因素導致通脹尤其是核心通脹高于預期：一是消費需求從商品轉向服務，服務業通脹將保持較高水平。一是消費需求從商品轉向服務，服務業通脹將保持較高水平。2020 年疫情發生后，消費轉向商品，導致商品價格持續高于服務價格，隨著全球消費從商品轉向服務，商品與服務消費量之比已恢復至疫情前水平，但商品價格仍然相對高于服務（見圖 16）。未來服務需求將推動其價格韌性明顯強于商品，使兩者相對價格回歸疫情前趨勢水平，進而導致核心通脹水平可能強于

57、預期，通脹比預期的更持久。二二是是勞動力可能再次短缺，推高勞動力成本。勞動力可能再次短缺，推高勞動力成本。2024 年通脹的下行，名義工資增速降低和勞動力成本下降是重要動力之一，移民數量增加功不可沒。隨著服務需求的增加-60-300306090120150-2-10123452019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10%與歷史均值標準差全球供應鏈壓力指數與能源食品價格增速（%）全球供應鏈壓

58、力指數能源價格增速(右軸)糧油價格增速(右軸)-5.7-6.3-401060110160201920202021202220232024E2025E2026E能源價格指數(2010年=100，%)能源價格指數能源價格增速宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 15/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 和移民政策收緊，如特朗普 2.0 限制移民政策，勞動力短缺現象可能再次出現。三是貿易限制措施增加進口成本，極端天氣或地緣政治三是貿易限制措施增加進口成本，極端天氣或地緣政治因素因素推高食品、能源價格。推高食品、能源價格。美國總統特朗普上臺后，

59、如果落實其對其他國家或地區普遍加征關稅的競選承諾，貿易限制措施將明顯增多，無疑會提高全球的進口成本，或者使全球運輸成本重新回升，商品價格通脹也可能從目前低位水平回升。此外，地緣關系和極端天氣造成的供給擾動，都容易使通脹出現意外上漲。圖圖 15：2025 年全球通脹將繼續下降年全球通脹將繼續下降 圖圖 16：消費從商品轉向服務后，會推高服務通脹消費從商品轉向服務后，會推高服務通脹 資料來源：IMF，OECD，財信研究院 資料來源：IMF，財信研究院（三三）政策不確定性沖擊：對全球增長的影響遠大于通脹政策不確定性沖擊：對全球增長的影響遠大于通脹 鑒于 2024 年新當選政府（約占全球人口一半的 6

60、4 個國家）帶來的特殊政策不確定性，IMF 在其最新展望報告中開辟了專欄，分析貿易和財政政策轉變對全球經濟增長和通脹的影響。我們將其主要結論整理如下。1、基線預測假設和兩種情景基線預測假設和兩種情景 在分析貿易和財政政策轉變對經濟影響之前，IMF 給出基線預測所依據的關鍵商品價格、財政和貨幣政策假設。商品價格假設：包括原油、天然氣和煤炭等在內的燃料類大宗商品價格，2025 年預計平均下跌3.8%，食品價格在2024年下降5.2%的基礎上，預計2025 年進一步下降4.5%。貨幣政策假設：預計 2025 年歐元區降息 50 個基點，到 2025 年 6 月政策利率將降至 2.5%。在美國，預計聯

61、邦基金利率將在 2026 年第三季度達到 2.9%的長期均衡水平。在日本，預計政策利率將在中期內逐步上升至約 1.5%的中性水平。財政政策假設：預計發達經濟體政府在 2024 年和 2025 年將收緊財政政策立場，到 2029 年將基本赤字削減一半，但歐元區和美國之間存在一些顯著差異。在基線情景下，美國財政赤字僅略有削減，到 2029 年仍維持在約 6.1%，其中約一半為利息支出；歐元區債務與 GDP 之比預計 2024 年已穩定在約 88%。新興市場和發展中經濟體國家之間也存在明顯差異，新興市場平均財政立場預計仍將相對寬松，但發展中經濟體正在進行財政整頓，預計許多低收入國家債務與GDP之比從

62、2024年的54.8%降至2029年的47.4%，5.6 4.3 5.4 3.5 0.01.02.03.04.05.06.02024202520242025國際貨幣基金組織（2024年10月）經合組織（2024年12月）全球通脹預測：IMF和OECD（%）全球G20808590951001051102015201620172018201920202021202220232024核心商品與核心服務的相對價格美國歐元區宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 16/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 每年減少約相當于 GDP 的 1.5%。在上

63、述基線假設的基礎上，IMF 給出了兩種可能發生的情景 A 和情景 B，情景 B中的政策會降低情景 A 發生的可能性。情景 A 包括了全球關稅稅率提高、更高的貿易政策不確定性、美國 2017 年減稅和就業法案（TCJA）到期條款延長 10 年至 2034年、流入美國和歐洲凈移民減少、全球金融狀況收緊等 5 種不同政策沖擊。情景 B 著眼于為解決世界經濟現有失衡而倡導的政策，包括中國實施再平衡政策，通過改革以擴大社會保障福利的覆蓋范圍和可及性，加強社會保障體系，從 2025 年開始私人儲蓄率相對于基線逐漸下降，到 2027 年相對于 GDP 降低 3 個百分點。歐盟為提高生產率和實現綠色轉型而增加

64、公共投資，在 2025-2030 年期間平均占基線 GDP 規模的 1.5%，此后永久性地比基線 GDP 高出 0.5%。2、政策不確定性沖擊：對全球增長的影響遠大于通脹政策不確定性沖擊：對全球增長的影響遠大于通脹（1）情景情景 A 的綜合影響的綜合影響：到到 2025 年全球年全球 GDP 相對于基線下降約相對于基線下降約 0.8%，到，到 2026年下降年下降 1.2%，隨著時間的推移，部分影響會逐漸減弱，隨著時間的推移，部分影響會逐漸減弱；2025 年美國年美國 GDP 相對于基線相對于基線下降約下降約 1%，到到 2026 年下降年下降 1.6%。相比之下，對全球通貨膨脹的影響較小，到

65、。相比之下，對全球通貨膨脹的影響較小，到 2026年為年為-0.1%，反映了該情景中需求和供給因素的作用。，反映了該情景中需求和供給因素的作用。具體分項影響如下（見圖具體分項影響如下（見圖 17-18）：）：圖圖 17：情景：情景 A 對經濟增長的影響對經濟增長的影響 資料來源：IMF，財信研究院 關稅提高影響了所有地區的經濟活動，降低全球 GDP 增速 0.3 個百分點，并且這種影響是永久性的，對通脹影響為-0.1%。美國受到的影響更大，因為美國的貿易流全部受到新關稅的影響，2025 年 GDP 下降 0.4%，2026 年下降 0.6%。到 2026 年，其他地區和世界 GDP 相對于基線

66、下降 0.3%，全球進出口下降約 4%，對 GDP 的影響是永久性的；降低全球通貨膨脹率 0.1 個百分點。-1.6-1.2-0.8-0.40.02024202520262027202820292030美國加上全球金融條件收緊加上移民限制政策加上減稅與就業法案延期加上貿易政策不確定性關稅-1.6-1.2-0.8-0.40.02024202520262027202820292030歐元區-1.6-1.2-0.8-0.40.02024202520262027202820292030中國-1.6-1.2-0.8-0.40.02024202520262027202820292030全球宏觀宏觀策略策略

67、 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 17/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 美國減稅和就業法案條款的臨時延長，使 2025 年美國投資相對于基線增加約2%，2026年增加4%；美國GDP增長0.4%，2025-2030年期間通貨膨脹率平均上升0.2%，促使美國提高政策利率。由于美國以外的投資需求略有下降，對其他地區會產生負面溢出效應。美國和歐元區移民流入的減少，將永久性地降低這兩個地區的潛在產出，并提高通貨膨脹率。2025 年美國 GDP 下降 0.5%，歐元區下降 0.4%，兩國通貨膨脹率分別上升約 0.2%和 0.15%。由于美國和歐元區的國內

68、需求下降，世界其他地區的 GDP 也有所下降。最后，全球金融狀況的收緊降低了全球經濟活動，在新興市場（不包括中國）更為明顯。圖圖 18：情景：情景 A 對通貨膨脹的影響對通貨膨脹的影響 資料來源：IMF，財信研究院 （2）情景情景 B 的綜合影響的綜合影響：2025 年世界年世界 GDP 增長增長 0.5%，總體通貨膨脹率上升，總體通貨膨脹率上升 0.3%在情景 B 中，中國的再平衡政策導致中國國內需求增加，相對于基線，對中國 GDP的正向影響將在2027年達到峰值2.5%（見圖19），總體通貨膨脹率在2025年上升0.9%，在 2027 年上升幅度達到 1.4%（見圖 20）。此外，再平衡政

69、策使中國經常賬戶減少超過GDP 的 1%，有利于全球經濟活動，但對中國以外其他地區通貨膨脹的影響較小。歐盟公共投資的增加，將穩步提高歐元區的 GDP 水平，到 2030 年相對于基線達到 2.5%的峰值。同時，勞動生產率的提高，也促進了私人投資和潛在產出，限制了通貨膨脹壓力，2025-2030 年通貨膨脹率僅比基線高出約 0.4 個百分點，對其他地區的溢出效應較小。-0.3-0.2-0.10.00.10.20.32024202520262027202820292030美國加上全球金融條件收緊加上移民限制政策加上減稅與就業法案延期加上貿易政策不確定性關稅-0.3-0.2-0.10.00.10.2

70、0.32024202520262027202820292030歐元區-0.3-0.2-0.10.00.10.20.32024202520262027202820292030中國-0.3-0.2-0.10.00.10.20.32024202520262027202820292030全球宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 18/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 19：情景：情景 B 對經濟增長的影響對經濟增長的影響 資料來源：IMF，財信研究院 圖圖 20：情景：情景 B 對通貨膨脹的影響對通貨膨脹的影響 資料來源：IMF，財信研

71、究院 （四四）“特朗普“特朗普 2.0”政策對美國經濟的影響：降增速、提通脹”政策對美國經濟的影響：降增速、提通脹 2025 年 1 月 20 日美國當選總統特朗普即將上任，根據競選期承諾，其政策主張主要包括對外加征關稅、對內減稅、驅逐移民、放松監管、加強能源生產等。每項政策實施的幅度大小應該呈區間分布，因此我們將政策分為溫和與極端兩種組合情形，并預測每種情形對美國 GDP 增長和通脹的影響（見表 2-3），具體分析參見專欄 1。0.00.10.20.30.42024202520262027202820292030美國中國再平衡加上歐元區公共投資0.00.51.01.52.02.53.0202

72、4202520262027202820292030歐元區0.00.51.01.52.02.52024202520262027202820292030中國0.00.20.40.60.81.01.22024202520262027202820292030全球0.000.050.100.150.202024202520262027202820292030美國中國再平衡加上歐元區公共投資0.00.10.20.30.40.50.60.72024202520262027202820292030歐元區0.00.51.01.52.02024202520262027202820292030中國0.00.10.2

73、0.30.40.50.62024202520262027202820292030全球宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 19/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 溫和情形：減稅政策溫和情形：減稅政策+10%關稅（關稅（被征稅國家對等被征稅國家對等反制）反制）+驅逐驅逐 130 萬非法移民萬非法移民+能能源政策源政策。在該情形下，2025 年美國 GDP 增速將降低 0.6%，2026 年增長 0.4%；2025 年通脹上升 1.6%，2026 年上升 1.2%。極端情形：減稅政策極端情形：減稅政策+10%普遍關稅、普遍關稅、60%中國

74、關稅（中國關稅（被征稅國家對等被征稅國家對等反制）反制）+驅驅逐逐 830 萬非法移民萬非法移民+能源政策能源政策。該情形下 2025 年美國 GDP 增速下降 1.6%，2026 年降幅進一步擴大至 3.7%；通脹方面，2025 年上升 4.2%，2026 年提高至 4.4%。表表 2：溫和情形下，政策組合對美國：溫和情形下，政策組合對美國 2025 年、年、2026 年年 GDP 與通脹的影響與通脹的影響 溫和情形溫和情形 減稅政策減稅政策 加征加征 10%關稅關稅 驅逐驅逐 130 萬移民萬移民 壓降油價壓降油價 沖擊總影響沖擊總影響 2025 年年 GDP 0-0.4-0.2 0-0.

75、6 通脹通脹 0 1.3 0.3 0 1.6 2026 年年 GDP 1.7-0.9-0.7 0.3 0.4 通脹通脹 0.6 0.5 0.5-0.4 1.2 資料來源：財信研究院 注：由于TCJA延長是在2026年，且能源政策中部分落地較慢，我們將這兩項政策的影響計算在2026年 表表 3：極端情形下，政策組合對美國：極端情形下，政策組合對美國 2025 年、年、2026 年年 GDP 與通脹的影響與通脹的影響 極端情形極端情形 減稅政策減稅政策 加征加征 10%普遍關稅普遍關稅+60%中國關稅中國關稅 驅逐驅逐 830 萬移民萬移民 壓降油價壓降油價 沖擊總影響沖擊總影響 2025 年年

76、GDP 0-0.4-1.2 0-1.6 通脹通脹 0 2.0 2.2 0 4.2 2026 年年 GDP 1.7-1.3-4.4 0.3-3.7 通脹通脹 0.6 0.8 3.4-0.4 4.4 資料來源：財信研究院 注：由于TCJA延長是在2026年，且能源政策中部分落地較慢，我們將這兩項政策的影響計算在2026年 專欄專欄 1“特朗普“特朗普 2.0”政策對美國經濟增長和通貨膨脹的影響”政策對美國經濟增長和通貨膨脹的影響 2024 年 11 月，美國大選塵埃落地，共和黨候選人特朗普強勢勝選。特朗普的諸多政策實施節奏與程度將如何？對美國經濟與通脹會帶來哪些影響？一、各項政策對美國經濟與通脹的

77、影響：一、各項政策對美國經濟與通脹的影響：降增速降增速，提通脹提通脹 在特朗普各項政策領域中，稅收政策、關稅政策、移民政策、能源政策對美國經濟與通脹可能產生更為直接的影響。（一）稅收政策：促進增長，推高通脹（一）稅收政策：促進增長，推高通脹 特朗普的稅收政策主要包含 TCJA 永久化、免除加班所得稅、降低公司所得稅、免除社保所得稅與小費稅等。其中，TCJA 原本是在 2025 年底到期，如果被延長，政策效果大概率在 2026 年體現，而其他減稅政策的推進需經國會立法，需要時間。因此，宜將本次減稅政策的影響計算在 2026 年。根據 Tax Foundation 研究，TCJA 永久化、免除加班

78、所得稅、降低公司所得稅、免除社保所得稅與免除小費稅將分別拉動 GDP 提高 1.1、宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 20/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 0.3、0.2、0.1 與 0.1 個百分點，總計拉動 GDP 增長 1.7 個百分點（見圖 21），并推高通脹 0.6 個百分點。圖圖 21：一系列減稅政策對美國一系列減稅政策對美國 GDP 的影響的影響 圖圖 22：加征關稅對美國：加征關稅對美國 GDP 的影響的影響 資料來源：Tax Foundation，財信研究院 資料來源：PIIE，財信研究院（二）關稅政策：降低增

79、長，推高通脹（二）關稅政策：降低增長，推高通脹 綜合考慮美國對世界各國征收 10%關稅、對中國征收 60%關稅，且被征稅國家對美采取同等反制措施對美國經濟增長與通脹的影響。參考 PIIE 的研究，預計 2025 年美國GDP 將下降 0.5%，2026 年進一步降低 1.3%（見圖 22）；通脹方面，預計 2025 年上升2.0%，2026 年上升 0.8%（見圖 23）。圖圖 23：加征關稅對美國通脹的影響加征關稅對美國通脹的影響 圖圖 24：驅逐移民對美國驅逐移民對美國 GDP 的影響的影響 資料來源：PIIE，財信研究院 資料來源：PIIE，財信研究院（三）移民政策：降低增長，推高通脹（

80、三）移民政策：降低增長，推高通脹 為減少非法移民對公共資源的壓力，特朗普主張實施美國有史以來最大規模的移民驅逐行動，提出要效仿 1956 年艾森豪威爾政府期間的 130 萬人移民驅逐行動。根據 Pew Research Center 基于美國社區調查數據估計，美國現有大約 830 萬的非法移民。因此，我們將 830 萬和 130 萬分別設為移民驅逐規模的上下限，評估這兩種規模的驅逐行動對經濟增長與通脹的影響。驅逐驅逐 130 萬非法移民：萬非法移民：假設移民政策在特朗普上任第一天開始實施（下同），參考0.05 0.10 0.20 0.30 1.10 00.20.40.60.811.2免除小費稅

81、免除社會保障所得稅將公司所得稅進一步降低至15%免除加班所得稅TCJA永久化對GDP的影響（%）-1-0.8-0.6-0.4-0.200.220242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040加征10%的世界關稅加征60%的中國關稅貿易伙伴對10%關稅予以報復中國對60%關稅予以報復-0.500.511.520242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040加征10%的世界關稅加征60%的中國關稅貿易伙伴對10%關稅予以報復中國

82、對60%關稅予以報復-8.0-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.020242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040驅逐130萬移民驅逐830萬移民宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 21/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 PIIE 的研究，GDP 方面，預計 2025 年下降約 0.2 個百分點，2026 年下降 0.7%（見圖24）。通脹方面，預計 2025 年抬升約 0.3%，2026 年抬升 0.5%（見圖 25）。

83、驅逐驅逐 830 萬非法移民：萬非法移民：根據 PIIE 的研究，預計 2025 年 GDP 將下降約 1.2 個百分點，2026 年下降 4.4%（見圖 24）。通脹方面，預計 2025、2026 年分別抬升約 2.2%、3.4%（見圖 25）。圖圖 25：驅逐移民對美國通脹的影響驅逐移民對美國通脹的影響 圖圖 26：特朗普第一任期內，原油產量增加，油價下降：特朗普第一任期內，原油產量增加，油價下降 資料來源：PIIE，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院（四）能源政策：促進增長，降低通脹（四）能源政策：促進增長，降低通脹 特朗普的能源政策將推動美國原油增產，壓低油價以削減能源成本。特

84、朗普第一任期內油價中樞從 70 美元/桶降至 60 美元/桶左右（見圖 26），根據學術界 Blanchard&Gali（2007）和 Gagliardone&Gertler（2023）等人對油價沖擊的研究，若特朗普推動油價下降 10 美元/桶，預計將提高 GDP 增長 0.3 個百分點，降低通脹 0.4 個百分點。（五）政策疊加效果：降低增長，推高通脹（五）政策疊加效果：降低增長，推高通脹 基于上面的分析，可以將政策分為溫和與極端兩種組合情形，分別加總得到對應情況下美國 GDP 增長和通脹的預測值。鑒于各項政策落地的時間不同，我們列出了兩種情形下，政策組合分別對美國 2025 年、2026

85、年經濟與通脹的影響結果（見表 2-3）。溫和情形：減稅政策溫和情形：減稅政策+10%關稅（反制）關稅（反制）+驅逐驅逐 130 萬非法移民萬非法移民+能源政策能源政策。在該情形下，2025 年美國 GDP 增速將降低 0.6%，2026 年增長 0.4%；2025 年通脹上升 1.6%，2026 年上升 1.2%。極端情形：減稅政策極端情形：減稅政策+10%普遍關稅、普遍關稅、60%中國關稅（反制）中國關稅（反制）+驅逐驅逐 830 萬非法移萬非法移民民+能源政策能源政策。該情形下 2025 年美國 GDP 增速下降 1.6%，2026 年降幅進一步擴大至3.7%；通脹方面，2025 年上升

86、4.2%，2026 年提高至 4.4%。二、政策實施節奏與程度：移民二、政策實施節奏與程度：移民關稅關稅稅收能源稅收能源 1）稅收政策方面，）稅收政策方面，相較于第一任期，本次特朗普或有所準備，提前開始推進減稅政策。但由于減稅可能導致財政赤字大幅增加，這一政策可能會在國會中遭遇兩黨之間-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.520242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040驅逐130萬移民驅逐830萬移民-60-40-200204060801001201404,0006,0008,00

87、010,00012,00014,00016,0002010-01-292011-01-292012-01-292013-01-292014-01-292015-01-292016-01-292017-01-292018-01-292019-01-292020-01-292021-01-292022-01-292023-01-292024-01-29美國:產量:原油（千桶/天）WTI原油現貨價（美元/桶）宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 22/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 的激烈爭論，從而為稅改立法帶來阻礙。2）關稅政策方面，）

88、關稅政策方面，鑒于關稅政策對美國經濟與通脹的較大影響，預計部分關稅政策可能將通過援引 IEEPA 快速落地，但取消中國最惠國待遇、對中國加征 60%關稅與對所有貿易伙伴加征 10%關稅可能將漸進實施，變數較大，以保證美國與被征稅國家有足夠的談判空間。3）移民政策方面，）移民政策方面，鑒于移民問題是本次特朗普競選中的關鍵議題，享有第一優先級地位，預計特朗普就任后就將通過行政命令來進行非法移民的驅逐。但鑒于驅逐美國現存 830 萬非法移民對美國經濟增長與通脹影響較為嚴重，我們推測本次特朗普驅逐非法移民規模在 130 萬以上，但遠低于 830 萬的驅逐規模。4）能源政策方面，）能源政策方面，雖然特朗

89、普提出的政策有望促進 GDP 增長并降低通脹，但由于部分政策如退出巴黎協定需要較長時間推進和走相關國際程序，因此其具體落地時間存在不確定性。（五五）美元指數震蕩美元指數震蕩回升回升概率較大概率較大 回顧 2024 年美元走勢，全年呈“N”。一季度就業、通脹數據強勁，美聯儲降息時點預期延后，國債收益率上行，疊加全球地緣政治關系緊張避險需求上升，美元指數上漲；二季度通脹依然處于高位、經濟數據出現分化，美元指數高位震蕩；三季度對經濟增長擔憂加劇，由韌性超預期轉變為擔憂衰退，美聯儲降息時間延后轉變為大幅降息預期，歐元區經濟弱增長超預期轉變為觸底回升，導致美元指數創年內新低；四季度在美聯儲降息表態鷹派、

90、特朗普政策 2.0 的預期交易、美國經濟好于歐日等因素影響，美元指數創年內新高。整體看，相對于歐元區，整體看，相對于歐元區，2024 年美國經濟“增長和通脹韌性較強、年美國經濟“增長和通脹韌性較強、降息速度較慢”，導致美元指數整體波動走高。降息速度較慢”，導致美元指數整體波動走高。圖圖 27：預計預計 2025 年美元指數整體震蕩回升年美元指數整體震蕩回升 圖圖 28：美歐利差對美元指數有重要影響美歐利差對美元指數有重要影響 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 在基準情境下，預計在基準情境下，預計 2025 年美元年美元震蕩回升的概率偏大震蕩回升的概率偏大（見圖 2

91、7）。一是經濟增長方面，美歐 GDP 增速差值收窄，不利于美元指數走高。根據 IMF 和 OECD 預測，兩個經濟體 GDP 增速差將由 2024 年的 2.0%收窄至 2025 年的 1%左右（見表 1）；且特朗普2.0 政策對美國和歐元區的影響大體相當（見圖 17）。二是歐美利差有利于美元。根據103.4 104.2 102.9 104.6 105.1 1011021031041051062023年2024年2025年預測模型預測實際預測8590951001051101150.70.91.11.31.51.71.92.12020-032020-062020-092020-122021-03

92、2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12美元指數與美歐利差（%）美歐利差美元指數(右軸)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 23/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 IMF 測算，特朗普政策 2.0 對美國國內通脹的上推作用大于歐元區，加上歐央行降息預期次數要多于美聯儲，利差擴大有利于吸引資金流入美國支持強美元（見圖 28）。三是全球地緣關系緊張導致資金流向美元避險資

93、產，仍是支持 2025 年美元有韌性的重要因素之一。二、中國經濟：二、中國經濟：內需動能增強，預計內需動能增強，預計 2025 年年 GDP 約增長約增長 4.7%（一一）宏觀經濟運行邏輯宏觀經濟運行邏輯：約束條件、目標設定和政策選擇約束條件、目標設定和政策選擇 國內宏觀經濟的運行邏輯，一般是在外部和內部約束條件下，圍繞要實現的既定目標，采取合適的宏觀經濟政策，2025 年當然也不例外（見圖 29）。約束條件分為內部和外部兩方面。一是外部環境變化帶來的不利影響加深。一是外部環境變化帶來的不利影響加深。2025年全球經濟有望在實際收入進一步改善、消費需求韌性、商品消費向服務消費轉變等因素助力下繼

94、續保持穩定增長，但俄烏沖突結束難度大、巴以中東沖突加劇等地緣政治關系緊張，以及“特朗普 2.0”等帶來的不確定性明顯增加，全球地緣經濟割裂加劇，對全球貨物貿易第一大國的我國的不利影響加深。二是國內經濟是國內經濟運行仍運行仍面臨不少困難和挑面臨不少困難和挑戰。戰。2023 和 2024 年以來經濟中存在的信心預期不振、有效需求不足、地產下行、民企經營困難等問題，預計在 2025 年經濟中仍將存在，全年面臨“國內需求不足、部分企業生產經營困難、群眾就業增收面臨壓力、風險隱患仍然較多”等問題，尤其是房地產市場需止跌回穩，以打破低通脹利潤下降居民收入增速不高需求不足低通脹的負反饋循環。國內目標方面，根

95、據中央經濟工作會議，2025 年“要保持經濟穩定增長，保持就業、物價總體穩定，保持國際收支基本平衡，促進居民收入增長和經濟增長同步”，“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”。如果簡言之，首要任務是在外需不確定性明顯增加的情況下，全方位擴大內需尤其是消費需求，彌補出口下降給 GDP 帶來的約 1 個百分點的缺口，以完成全年 5%左右的增長目標，并拉動通脹由負轉正，實現樓市股市穩定。樓市和股市的穩定及其財富效應，既是目標更是擴大內需的不可或缺的重要抓手。面對內外部約束條件和要實現的目標，2025 年宏觀政策從兩方面發力：一是加大年宏觀政策從兩方面發力：一是加大宏觀政策力度，實施更加積極

96、有為的宏觀政策。宏觀政策力度，實施更加積極有為的宏觀政策。財政政策取向從“積極”轉變為“更加積極”，貨幣政策結束了連續 14 年的“穩健”重回 2008 年的“適度寬松”。要全方位擴大內需，在低通脹時期應該以財政政策發力為主，貨幣政策配合為輔，后者在需求不足情況下存在“軟繩效應”，財政政策發力可以為貨幣政策打開空間。二是提高政策效能二是提高政策效能，向政策效率要生產力向政策效率要生產力。當前我國不同部門出臺的政策存在不同向、制度摩擦成本較高等現象，因此打好政策“組合拳”也很重要，把經濟政策和非經濟性政策統一納入宏觀政策取向一致性評估，確保不同政策同向發力、形成合力，避免不同政策效果的相互抵消。

97、更加積極的財政政策主要體現在兩方面，一是支出規模擴大，二是支出結構優化。更加積極的財政政策主要體現在兩方面，一是支出規模擴大，二是支出結構優化。支出規模方面，預計提高財政赤字率、增發超長期特別國債和專項債額度、加上化債資宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 24/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 金，總規模將達到 13.7-14.1 萬億元，較 2024 年提高 2.3-2.7 萬億元，廣義赤字率較 2024年提高約 1.4-1.5 個百分點至 10%左右。支出結構方面，更加注重民生、促消費、增后勁，短期從增加居民收入、加大“兩新”政

98、策力度來促消費和提高投資需求，中長期加大對新質生產力的資金支持。貨幣政策方面，主要是總量和結構性工具齊發力?？偭糠矫娼禍?、降息、保持流動性充裕，結構性工具方面支持新質生產力和繼續穩定股市樓市。我們預計2025年無論是財政政策還是貨幣政策，會根據經濟形勢和外部環境變化，會增強政策的靈活性，留出政策冗余度，在前期政策力度不夠的情況下，年內大概率會擇機出臺新的增量政策。圖圖 29：2025 年宏觀經濟運行及政策邏輯年宏觀經濟運行及政策邏輯 資料來源：財信研究院（二）（二）經濟增長經濟增長：預計：預計 2025 年年 GDP 增長增長 4.7%左右左右 1、消費：溫和回升，預計全年社零約增長、消費：溫

99、和回升，預計全年社零約增長 4-5%2024 年 1-11 月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比增長 3.5%，與2022-2023 年兩年平均增速相當，較 2020-2021 年兩年平均增速低 0.5 個百分點，不足疫情前 2019 年增速的一半（見圖 30），疫后消費沒有迎來預期中的反彈，反而面臨一些新的下行壓力。具體看，國內消費呈現出以下三大特征：一是在居民消費重心由“耐用品消費服務消費”轉移升級大背景下，汽車等商品消費拖累顯著，餐飲收入等服務消費增長維持韌性，居民消費支出呈現“K 型分化”特征（見圖 31）。二是受房價下跌導致存量財富縮水的影響，擁有更多房產和金融資產的北上廣深

100、四個一線城市居民消費增速明顯更低，2024 年已由正轉負（見圖 32）。宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 25/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 三是受預期偏弱和政策不及預期等因素影響，過去幾年社零增速往往呈現出“前高后低”走勢，即在年底形勢倒逼政策加力和信心預期得到提振的作用下，第二年年初社零增速表現往往好于預期，但隨后走弱直至下一輪政策接續，消費恢復動能持續偏弱（見圖 33）。圖圖 30：社零及其分項增速變化（累計，社零及其分項增速變化（累計，%）圖圖 31：居民消費支出呈現“居民消費支出呈現“K 型分化”特征型分化”特征 資

101、料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 注：商品消費支出為服務性支出外的其他消費 圖圖 32：一線城市和其他城市社零增速一線城市和其他城市社零增速 圖圖 33：疫后社零增速呈“前高后低”走勢疫后社零增速呈“前高后低”走勢 資料來源：WIND，財信研究院 注：2021年和2023年為兩年平均增速 資料來源：WIND，財信研究院 展望 2025 年，預計在大力提振消費政策組合拳的作用下，居民收入有望穩中有升，穩樓市股市的財富效應或將顯現，服務等重點領域消費改善可期，社零恢復存在較多支撐，但民間投資信心恢復與居民謹慎預期扭轉需要時間，預計 2025 年社會消費品零售總額溫和回升

102、，全年約增長 4-5%。一是一是穩物價、推動中低收入群體增收等系列政策組合拳，有望支撐居民收入增速穩穩物價、推動中低收入群體增收等系列政策組合拳，有望支撐居民收入增速穩中有升。中有升。受物價低位運行、結構性就業矛盾突出、財產性收入和轉移凈收入偏弱等多重因素的疊加影響，居民收入增速持續放緩，是近年來居民消費恢復乏力的最主要原因。展望 2025 年，居民收入溫和改善存在較多支撐：其一，中央經濟工作會議明確提出，2025 年要“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”，預計在更加積極有為的宏觀政策支持下，以及當前形勢迫切要求打破“弱預期-弱現實-弱價格”負反饋循環的背景下，2025 年 GD

103、P 平減指數由負轉正可期，名義 GDP 增速有望高于實際 GDP9.0 8.0 4.0 3.4 3.5-3036912201820192020-2021兩年平均2022-2023兩年平均20241-11月社零增速餐飲收入限額以上商品零售(不含汽車)限額以下商品零售汽車246810121420162017201820192020-2021均值2022-2023均值20241-9月居民人均消費支出增速人均服務性消費支出人均商品消費支出-6-303692019-122020-122021-122022-122023-122024-11社零增速：一線城市社零增速：其他城市3.03.54.04.55.0

104、5.56.01-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月2024年2022-2023年2020-2021年宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 26/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 增速，進而帶動居民收入增速穩中有升。其二，近年來財產性收入增速大幅回落，對居民總收入的拖累明顯（見圖 34），但 9 月 26 日政治局會議以來，中央將“穩住樓市股市”置于更加突出位置，將其視為穩定預期、激發活力的關鍵。預計在強有力的政策紅利支撐下，2025 年房價跌幅有望明顯收窄、資本市場賺錢效應提升，

105、財產性收入對總收入的拖累或減輕。其三，中央經濟工作會議強調“推動中低收入群體增收減負”，預計 2025年養老、生育、醫療等方面惠民生力度有望明顯加大，轉移凈收入增速大概率將重新高于居民收入增速，對居民收入形成有力拉動。二是“兩新”政策加力擴圍有利于釋放二是“兩新”政策加力擴圍有利于釋放部分部分消費潛能，消費潛能，結構上服務消費有望維持高結構上服務消費有望維持高增。增。2024 年以來，受益于超長期特別國債拿出真金白銀，支持大規模設備更新和消費品以舊換新，國內汽車、家電、家居家裝等重點消費品銷量快速增長，相關消費潛力得到有效釋放（見圖 35），如 9-11 月份限額以上單位家電、文化辦公用品、汽

106、車、家具類商品零售月均增速，較 1-8 月份均值分別提高 23.8、12.0、5.4 和 4.6 個百分點。展望 2025年，中央經濟工作會議明確表示，要“加力擴圍實施兩新政策”，預計支持“兩新”的超長期特別國債資金，將由 2024 年的 3000 億元大幅提高至 6000 億元附近，同時支持范圍有望擴大至通訊設備、服務消費等領域。目前我國居民消費重心正處于由“耐用品消費服務消費”轉移升級的趨勢之中，但 2023 年末國內服務消費占居民人均消費支出的比重僅45.2%，較同期美國、日本服務消費占比低約22和11個百分點（見圖36），未來服務消費增長空間廣闊。預計 2025 年服務消費增速有望繼續

107、領跑，對居民總消費形成有力支撐；但值得注意的是，考慮到 2024 年“兩新”政策或導致居民部分耐用品消費提前透支，耐用品消費或面臨政策效用邊際遞減沖擊。圖圖 34：財產和轉移凈收入對總收入由支撐轉為拖累財產和轉移凈收入對總收入由支撐轉為拖累 圖圖 35：汽車、家電、家具、辦公用品等消費累計增速汽車、家電、家具、辦公用品等消費累計增速 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 注：2023年值為兩年平均增速 三是政策著力穩住樓市股市，財富效應對消費信心的提振值得期待。三是政策著力穩住樓市股市，財富效應對消費信心的提振值得期待。近年來居民消費偏弱的原因，除了消費能力下降外，消

108、費意愿和消費信心不足也是重要拖累。2022年以來國內消費者信心指數急劇下降，持續處于 100 以下的信心不足區間（見圖 37）。但歷史數據顯示，房價漲跌對居民消費信心的影響偏大，房價將通過財富效應改變消費者的信心，同時 2014-2015 年股票牛市也對消費者信心形成有力提振。日本的經驗也顯示，1990 年代泡沫破滅以來，每一輪房價尤其是核心地區房價改善（跌幅收窄或上漲）02468101214201520162017201820192020-2021均值2022-2023均值20241-9月人均可支配收入增速財產凈收入增速轉移凈收入增速-10-505102023-032023-052023-0

109、72023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11文化辦公用品類家電類家具類汽車類宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 27/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 均可以帶動消費者信心階段性回暖，股市的上漲也一定程度上有利于提振消費者信心（見圖 38-39）。因此，當前政策著力穩住樓市股市，將其視為穩定預期、激發活力的關鍵，2025 年通過財富效應提振消費信心，進而對消費產生正向拉動效應不宜低估。圖圖 36：中美日服務消費占比（中美日服務消費占比（%）圖圖 37：消費者信心指

110、數與房價漲跌消費者信心指數與房價漲跌 資料來源：WIND，財信研究院 注：中國數據為人均服務性消費占人均消費支出比重 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 38：日本消費者信心指數與房價漲跌日本消費者信心指數與房價漲跌 圖圖 39：日本消費者信心指數與股市表現日本消費者信心指數與股市表現 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 四是民間投資與居民謹慎預期扭轉需要時間，消費修復或仍偏溫和。其一，四是民間投資與居民謹慎預期扭轉需要時間，消費修復或仍偏溫和。其一，民營企業作為我國新增就業的主要提供者，是暢通“就業-收入-消費”循環，推動居民消費持續穩健恢復的關鍵所在。但受盈利

111、能力持續下降、預期偏弱等影響，民營企業“不愿投、不敢投”的現象突出，2022 年以來民間投資增速持續在 0%附近徘徊，基本處于停滯狀態?？紤]到民企“盈利改善-信心恢復-投資增加-提供就業增多”將是一個緩慢的過程，預計短期內其對消費修復高度的制約仍強。其二，其二，受近年來居民資產負債表受損的影響，居民消費行為已明顯轉向謹慎，如近年來居民存款占GDP的比重由過去長期穩定在80%左右，已持續攀升至 2024 年前三季度的 115%，同時居民貸款占 GDP 比重維持在 60%左右不再升高，反映出居民“多儲蓄、少負債、少消費”特征明顯?？紤]到未來較長一段時間內，居民均將處于資產負債表的修復周期，其偏謹慎

112、的行為模式扭轉難以一蹴而就，將對消費修復高度形成拖累。日本泡沫破滅后的經驗顯示，如果政策應對不夠及時有力，居民將面臨較大的“多儲蓄、少負債”行為模式長期化風險。其三，其三，預計 2025年國內大概率呈現出“財政擴張+貨幣寬松+收入溫和回升+股市反彈+房價跌幅大概率35404550556065701981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023服務消費占總消費支出的比重（%）中國美國日本2014-2015年股票牛市-15-10-505101580901001101201

113、30200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024消費者信心指數70大中城市二手住宅價格:同比(右)2025303540455055-18-12-606121824198819901991199319951997199820002002200420052007200920112012201420162018201920212023日本名義房價:同比東京圈:住宅土地價格:同比日本:消費者信心指數(MA3,右)2025303540455055060001200018000240

114、0030000360004200019821984198619881991199319951997199920012004200620082010201220142017201920212023東京日經225指數日本:消費者信心指數(MA3,右)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 28/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 收窄”的宏觀組合，按照日本的經驗，國內消費或具備小幅企穩反彈的基礎，持續大幅回升則需要更多時間和更具突破性的政策出臺?；谝陨戏治?，根據居民人均消費支出=居民人均可支配收入居民邊際消費傾向公式。在實際 GDP 約增長

115、 4.5-5%、綜合通脹指數約增長 0-1%的假設下，我們預計 2025年名義居民人均可支配收入（略高于名義經濟增長速度）約增長 5-6%；同時假定 2024年國內居民邊際消費傾向，存在悲觀、基準、樂觀三種恢復情景，即疫后 2020-2024 年五年均值水平、與 2024 年水平基本相當以及恢復至疫情前趨勢水平，可測算出基準情景下，2025 年名義人均消費支出約增長 5-6%（見表 4）。根據歷史經驗，疫后名義居民人均消費支出增速高出名義社零增速約 2 個百分點，背后的原因在于前者構成中包含更多增長更快的服務消費，同時后者構成中占比較大的社會集團消費受政府消費拖累持續偏弱?？紤]到 2025 年

116、政府消費有望明顯改善，預計2025 年社零增速或較居民人均消費支出增速低 1 個百分點左右，預計 2025 年社零約增長 4-5%（見表 4）。表表 4：2025 年消費支出增速測算年消費支出增速測算 居民消費傾向恢復程度 2025 年居民邊際消費傾向 2025年名義居民人均可支配收入增速 2025年名義居民人均消費支出增速 2025 年社會消費品零售總額增速 悲觀情景 2020-2024年均值水平 67.5 5-6%3.2-4.2%2.5-3.5%基準情景 與 2024 年水平基本相當 68.5 4.8-5.8%4.0-5.0%樂觀情景 疫情前趨勢水平 68.9 5.46.4%4.5-5.5

117、%資料來源：WIND，財信研究院 注：樂觀情景邊際消費傾向恢復至疫情前的趨勢水平按逐年降低0.2計算，即2018-2019年的年均降幅；社零增速按疫后一般比名義居民人均消費支出增速低1個百分點左右估算 專欄專欄 2：2025 年消費能反彈多高？年消費能反彈多高？來自日本的經驗來自日本的經驗 面對外部特朗普政府潛在的關稅大棒和國內經濟“供強需弱”制約、新舊動能轉換陣痛，提振消費已成為當下暢通經濟循環、穩定經濟運行的關鍵一招。一方面，疫后國內經濟增長對外需的依賴明顯增強，消費和資本形成對 GDP 的拉動由 2015-2019 年的年均 6.6%，降至 2024 年前三季度的 3.7%，同期凈出口的

118、拉動則由 0.1%升至 1.1%（見圖 40）。但在特朗普政府將對華關稅大幅提高至 40%或 60%的情況下，或導致國內出口下降 6%-8%（詳見深度報告特朗普“關稅 2.0”對國內經濟影響幾何），2025 年出口增速轉負風險明顯提升，穩增長將更多依靠以消費為主的內需。另一方面，從中長期看，高質量發展階段新舊動能轉換的陣痛，要求投資進行結構性調整，有增有減，消費將成為長期驅動經濟增長的關鍵內生動力。目前我國居民最終消費支出占 GDP 比重低于全球平均水平 15 個百分點以上，未來提升空間廣闊（見圖 41）。目前國內消費恢復仍面臨諸多困難。目前國內消費恢復仍面臨諸多困難。一是受物價低位運行、民企

119、投資陷入停滯制約宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 29/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 就業、財產收入放緩等的拖累，居民收入中樞仍在下臺階。二是房地產市場仍在筑底，股票等金融資產的賺錢效應偏弱，居民存量財富尚未止跌回穩。三是居民行為模式轉向風險最小化，居民少負債、多儲蓄、降預期特征顯著，消費意愿修復偏弱。四是消費結構“K”型分化，服務消費增長潛力足，但占比約 53%的商品消費下行趨勢難逆轉，對消費的拖累不容忽視。圖圖 40：三大需求對三大需求對 GDP 增速的拉動（增速的拉動（%）圖圖 41：主要經濟體居民最終消費支出占主要經濟

120、體居民最終消費支出占 GDP 比重比重(%)資料來源：WIND，財信研究院 注：2024年為1-9月份值 資料來源：世界銀行，財信研究院 以史為鑒，可以知興替。當前國內無論在人口結構、債務水平、外部發展環境等長以史為鑒，可以知興替。當前國內無論在人口結構、債務水平、外部發展環境等長期關鍵發展指標上，還是短期面臨的需求不足、財富縮水、預期轉弱、物價低迷等挑戰，期關鍵發展指標上，還是短期面臨的需求不足、財富縮水、預期轉弱、物價低迷等挑戰，均與均與 1990 年代的日本具有較大相似之處。年代的日本具有較大相似之處。1990 年代初泡沫破滅后，日本居民消費市場年代初泡沫破滅后，日本居民消費市場主要出現

121、過三輪短期企穩和一輪增長中樞抬升周期主要出現過三輪短期企穩和一輪增長中樞抬升周期（見圖（見圖 42-46）。(1)1993-1996 年階段企穩，背后的支撐因素在于“財政貨幣大幅擴張+股市率先反彈+房價跌幅收窄”；（2）2000 年短暫回升，主要受益于“財政支出擴張+股市先行反彈+核心區房價跌幅收窄”；（3）2004-2007 年低位企穩，或源于“央行推出 QE+銀行業危機緩解+股指翻倍+核心區房價回升”；（4）2013 年至今增長中樞抬升，背后與“央行實施 QQE+結構性改革+股市啟動長牛+房價回升”密切相關。圖圖 42：日本名義：日本名義 GDP、家庭消費和政府消費支出增速、家庭消費和政府

122、消費支出增速 圖圖 43：日本貼現率和定期存款利率日本貼現率和定期存款利率 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 4.9 4.5 3.9 4.3 3.5 2.4 2.7 2.4 1.6 3.1 2.7 2.9 1.7 1.7 1.4 1.3 0.6-0.8 0.3-0.5 0.8 1.2-0.1 1.1-2024682015201620172018201920202021202220232024最終消費支出資本形成總額凈出口GDP增速58.6 59.8 57.1 54.9 50.0 46.7 34.3 38.4 204060801001990200020102021居

123、民最終消費支出占居民最終消費支出占GDP比重（比重（%）美國英國印度越南世界日本法國俄羅斯德國韓國中國-6-4-2024681019851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023日本:家庭消費支出增速日本:政府消費支出增速日本:GDP增速012345670.00.51.01.52.02.53.01985198719881990199119931994199619971999200020022003200520062008200920112012201420152017201820202

124、02120232024日本定期存款平均利率:1-2年日本:貼現率(右)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 30/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 44：日本家庭消費支出增速與房價增速：日本家庭消費支出增速與房價增速 圖圖 45：日本家庭消費支出增速與東京房價增速日本家庭消費支出增速與東京房價增速 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 總結來看，總結來看，日本日本泡沫破滅后泡沫破滅后消費企穩消費企穩有四點經驗。有四點經驗。一是消費短期企穩的條件為財政政策大幅擴張+貨幣政策大幅寬松+名義 GDP 和居民收

125、入增速企穩+房價尤其是核心城市房價跌幅收窄+股市率先反彈。二是消費增長中樞回升，則需要超常規的財政貨幣刺激政策+民企投資意愿與能力改善+居民收入持續回升+房價止跌回升+股市啟動長牛。三是泡沫破滅后除了提振經濟外，還需及時處理不良債務問題，防止社會信用坍塌和居民“多儲蓄、少負債”行為模式長期化（見圖 47）。四是為防止外部沖擊打斷內部經濟恢復進程，全力提振內需、增強宏觀經濟穩定性具有重要戰略意義。圖圖 46：日本家庭消費支出增速與股市指數：日本家庭消費支出增速與股市指數 圖圖 47：日本“多儲蓄、少負債”行為模式長期化日本“多儲蓄、少負債”行為模式長期化 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源

126、：WIND，財信研究院 國內本輪提振消費路徑國內本輪提振消費路徑包括包括穩穩定定財富、財富、增加增加收入、擴收入、擴大政府大政府支出、支出、增加增加補貼補貼四大抓四大抓手，參考日本的經驗，基本上是對癥下藥。但手，參考日本的經驗，基本上是對癥下藥。但預計預計 2025 年消費年消費或僅或僅溫和回升，全年社溫和回升，全年社零約增長零約增長 4-5%。一。一方面，預計在更加積極有為的政策支撐下，2025 年名義居民人均可支配收入約增長 5-6%，與名義 GDP 增速相當，同時考慮到民企、居民偏謹慎的行為模式扭轉尚需時日，預計居民邊際消費傾向或難以明顯提升，據此測算出 2025 年居民消費支出約增長

127、5-6%，社會消費品零售總額約增長 4-5%。另一方面，2025 年國內大概率呈現出“財政擴張+貨幣寬松+收入溫和回升+股市反彈+房價跌幅大概率收窄”宏觀經濟表現組合，按照日本的經驗，國內消費或具備小幅企穩反彈的基礎，持續大幅回升則需要更多時間和更具突破性的政策出臺。-9-6-303691215-6-4-202468101985-061987-061989-061991-061993-061995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-062021-062023-0

128、6日本:家庭消費支出增速日本名義房價:同比(右)-20-100102030-8-4048121985-061987-061989-061991-061993-061995-061997-061999-062001-062003-062005-062007-062009-062011-062013-062015-062017-062019-062021-062023-06日本:家庭消費支出增速東京:房屋價格指數:同比(MA3,右)-6-226100100002000030000400005000019831985198719891991199319951997199920012003200520

129、0720092011201320152017201920212023東京日經225指數:月末值日本:家庭消費支出增速最大反彈幅度超50%上漲超4年，漲幅超130%上漲超10年，最大漲約400%反彈超50%505560657075801001201401601802001986-091988-091990-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-092022-092024-09日本:居民現金與存款/GDP日本:居民債務/GDP(

130、右)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 31/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 2、投資、投資：房地產降幅有望收窄，整體：房地產降幅有望收窄，整體投資投資溫和回升溫和回升 2024 年 1-11 月份固定資產投資同比增長 3.3%，較 2023 年全年提高 0.3 個百分點，對經濟的支撐作用整體平穩。從節奏看，前三季度投資增速逐季回落，四季度在政策帶動下企穩回升。從結構看，制造業和基建支撐作用進一步增強，房地產和民間投資延續負向拖累，而剔除上述三大類投資的其他投資增速由正轉負，對整體投資增速形成一定拖累（見圖 48）。展望未來，預計

131、在國內宏觀政策更加積極有為、但外部不利影響加深的展望未來，預計在國內宏觀政策更加積極有為、但外部不利影響加深的疊加作用疊加作用下，下，2025 年固定資產投資大概率呈現出“基建平穩、制造業緩降、房地產拖累減弱、其他年固定資產投資大概率呈現出“基建平穩、制造業緩降、房地產拖累減弱、其他投資反彈”的特征，整體增速有望溫和回升至投資反彈”的特征，整體增速有望溫和回升至 3.5-4%左右。左右。圖圖 48：不同類別投資增速變化（：不同類別投資增速變化（%）資料來源：WIND，財信研究院（1）房地產市場止跌回穩尚需時日，房地產市場止跌回穩尚需時日，預計預計 2025 年年投資增速降幅收窄至投資增速降幅收

132、窄至-7%左右左右 2024 年房地產市場整體處于自 2021 年年中深度調整后的筑底階段，在當年下半年尤其是“926”政治局會議后政策力度明顯加大的刺激下，銷售情況有所好轉，但投資、新開工、施工、竣工面積等指標增速仍未見明顯起色（見圖 49）。房地產市場何時能止跌回穩？預計尚需時日。為何房地產市場止跌回穩尚需時日？我們曾對 1970-2024 年期間全球 16 個國家 25次房地產危機數據進行了整理，發現全球典型房地產危機中各市場因素間的相互作用機制存在很多相似性，將其整理并總結出四點常識性的規律機制或經驗（具體可參閱深度報告房地產止跌回穩：四點常識性國際經）。常識性經驗一：量先于價，量增方

133、能價常識性經驗一：量先于價，量增方能價穩；常識性經驗二：庫存或空置率降至正常水平，價格才能止跌回升；常識性經驗三：穩；常識性經驗二：庫存或空置率降至正常水平，價格才能止跌回升；常識性經驗三：房價泡沫出清、購房成本下降、收入合理增長，房價才有回升可能；常識性經驗四：危房價泡沫出清、購房成本下降、收入合理增長，房價才有回升可能；常識性經驗四：危機應對需及時果斷采取非常規措施，否則代價很大。機應對需及時果斷采取非常規措施，否則代價很大?；谶@四點常識性國際經驗，用于分析中國房地產市場，發現市場短期內難以止跌回穩，有四點理由：一是量先于價，量有四點理由：一是量先于價，量在底部但價尚未見底；二是庫存高企

134、，去化至正常水平尚需時日；三是房價未觸底、購在底部但價尚未見底；二是庫存高企，去化至正常水平尚需時日；三是房價未觸底、購房成本仍高；四是需加強超常規逆周期調節，及時果斷提量、降本、增收、去庫。房成本仍高；四是需加強超常規逆周期調節，及時果斷提量、降本、增收、去庫。具體-15-10-505101520192020-21202220232024年1-11月Q1Q2Q3Q4(10-11月)2024年固定資產投資民間投資制造業基建房地產其他兩年平均宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 32/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 分析見專欄 3房地

135、產市場止跌回穩：提量、降本、增收、去庫。展望 2025 年房地產市場，預計仍將受到高庫存、購房負擔壓力仍偏大、部分房企信用風險持續等約束，整體仍處于筑底企穩階段，但在低基數效應和政策刺激的疊加影響下，各項指標降幅有望收窄。預計新開工面積增長-8.0%左右，銷售面積增長-6.0%左右，投資增速降幅有望收窄至約-7%（見圖 50）。圖圖 49：2024 年房地產市場處于筑底階段年房地產市場處于筑底階段 圖圖 50：預計預計 2025 年房地產投資增速降幅收窄年房地產投資增速降幅收窄 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 注：E表示該年為預測數 專欄專欄 3：房地產市場止跌

136、回穩：提量、降本、增收、去庫：房地產市場止跌回穩：提量、降本、增收、去庫 首先需聲明的是，本專欄沒有看空中國房地產市場的意思和意圖，僅嘗試借鑒一些有意義的國際經驗，盡量客觀判斷當前市場面臨的挑戰和問題，為市場盡早止跌回穩提供一些對策建議，以供決策參考。一、一、常識性國際經驗一之中國常識性國際經驗一之中國演繹演繹：量先于價，量在底部但價尚未見底：量先于價，量在底部但價尚未見底。我國房地產市場經歷了四次典型的周期性波動，銷售量均領先房價變動，尤其是一線城市表現更為顯著。2021 年至今的這次波動中，銷售量已回落至 15 年前的 2009 年水平，降幅超過50%，但 70 個大中城市房價降幅不到 1

137、0%。是房價指標失真還是房價調整沒有到位？市場化程度更高的 70 個大中城市二手住宅價格和二手房出售掛牌價，同期降幅分別達到近 16%和 20%（見圖 51），更貼近公眾的實際感受。但是，二手住宅價格降幅和漲幅均可能存在系統性低估，主要原因在于官方統計采用的網簽價往往低于實際成交價。那么，市場化程度最高、跌幅最大的二手房出售掛牌價是否已充分反映房價的調整幅度？結論沒有那么簡單。根據銷售量和房價的歷史關系，無論是二手住宅價格還是二手房出售掛牌價，預計仍有 10%左右的下調空間（見圖 52）。二、二、常識性國際經驗二之中國常識性國際經驗二之中國演繹演繹：庫存高企，去化至正常水平：庫存高企，去化至正

138、常水平尚需時日。尚需時日。2005年以來，商品房庫存歷經三次典型變化。首次（2008-2015 年）“庫存升、價格漲”，存銷比從 2.1 個月升至 6.7 個月，房價漲幅達 66%，但六普數據顯示人均住房間數達 1.0，供需基本平衡，高房價與高庫存不可持續，致 2015 年底實施去庫存政策。第二次（2016-2021 年中）“庫存降、價格漲”，存銷比降至 3.2 個月，房價再漲 46%，庫存轉-40-30-20-100102023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01202

139、4-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11累計增速（2023年兩年平均，%）商品房銷售面積房屋新開工面積房屋施工面積房屋竣工面積房地產開發投資完成額-40-30-20-10010新開工面積銷售面積投資增速房地產市場主要指標增速（%）20202021202220232024E2025E宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 33/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 移至居民家庭，人均住房間數提至 1.2。第三次（2021 年中至今）“庫存升、價格降”

140、，存銷比達 9.0 個月，價格開啟下行周期（見圖 53）。去庫存成未來主要任務，參照 2016年經驗，保守估計需 5-7 年才能回歸 4-5 個月正常水平。高庫存不僅延長去化周期，也拖長房價回穩時間，亟需非常規去庫存政策。圖圖 51：二手房出售掛牌價更接近真實房價調整幅度二手房出售掛牌價更接近真實房價調整幅度 圖圖 52：保守估計房價還有保守估計房價還有 10%左右調整空間左右調整空間 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 53：2005 年以來庫存經歷了三次典型變化年以來庫存經歷了三次典型變化 圖圖 54：中國購房壓力指數中國購房壓力指數仍高仍高 資料來源：B

141、IS，財信研究院 資料來源：BIS，WIND，財信研究院 三、三、常識性國際經驗三之中國常識性國際經驗三之中國演繹演繹：房價未：房價未觸觸底、購房成本仍高底、購房成本仍高。房價泡沫出清有美日兩種典型模式：美以空間換時間，日以時間換空間，但無論哪種模式，均需泡沫出清后房價才有望上漲。此外，降低購房成本和增加收入亦很關鍵。參照英國經驗，構建中國購房負擔壓力指數（HAI），以反映首次購房者的購房壓力。測算結果表明，房價和房貸利率上升均會顯著增加購房負擔。2021 年中以來，房價和利率下降，HAI 指數回落至 2015-16 年水平，但仍處高位（見圖 54）。樓市止跌回穩需有三個“必要動作”：一是房價

142、市場化調整要到位，二是住房貸款利率要較大幅度下調，三是居民收入合理增長。前兩個“動作”是“被動式”降低購房成本或提高購房能力，第三個是“主動式”提高購房意愿和能力。四、四、常識性國際經驗四之中國常識性國際經驗四之中國演繹演繹：加強超常規逆周期調節，及時果斷提量、降本、：加強超常規逆周期調節，及時果斷提量、降本、增收增收、去庫。、去庫。房地產市場“重要而不能倒”，2024 年四季度政治局會議及時正確地提出了加強超常規逆周期調節、穩住樓市等政策?；谏衔姆治鼋Y論，提四點建議：一是提一是提-19.4-13.4-21.2-22.4-15.8-10.1-14.8-16.9-9.4-5.1-7.2-12.

143、0-25-20-15-10-5070個大中城市一線城市二線城市三線城市房價調整幅度（自2021年高點至今）二手房出售掛牌價二手住宅新建商品住宅2000400060008000100001200014000160007080901001101201301402005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06二手房銷售面積和價格（萬平方米,%）70個大中城市房價指數:二手

144、住宅(2010年12月=100)70個大中城市房價指數:二手住宅(預測)商品房銷售面積:住宅(MA12,右軸)23456789107080901001101201301401502005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06待售商品房存銷比與房價（月,%）名義住宅物業價格指數待售商品房存銷比(MA12,右軸)庫存升價格漲人均住房間數1.0去庫存價格升人均住房間數1

145、.2庫存升價格降607080901001101201301401501602000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024購房負擔壓力與房價(%,2010年=100)負擔壓力指數:城鎮居民首套房70個大中城市:房屋銷售價格指數BIS:住宅物業價格指數宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 34/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 量。量。量先于價，量增才能價穩，政策應發力促進需求端銷售回升，市場化出清房價。二二是降本。是降本。建議 2025 年適度寬松貨幣非對

146、稱性降低房貸利率，更大力度、更多幅度降低購房成本。三是三是增增收。收。居民收入的合理增長是提高購房意愿和購房能力的有效財力保障，需保持名義 GDP 適度增速。四四是是去庫。去庫。提量、降本、增收都是消化庫存有效手段，但非常時期真金白銀落實收儲存量土地和商品房政策，同樣關鍵。（2）預計預計 2025 年制造業投資高位緩降，中樞在年制造業投資高位緩降，中樞在 8%左右左右 2024 年 1-11 月份制造業投資同比增長 9.3%，較 2023 年提高 2.8 個百分點，全年增速均維持在 9%以上的高位水平。支撐因素包括：一是出口強勁繼續對相關行業需求和投資形成支撐（見圖 55）；二是“兩新”政策效

147、應加快釋放；三是分結構看，上中下游制造業投資增速由分化走向收斂，2024 年裝備制造業投資增速高位回落，原材料和消費品制造業投資增速均出現回升，且基數偏低的消費品制造業反彈幅度更高（見圖 56）。圖圖 55：制造業投資和出口制造業投資增速制造業投資和出口制造業投資增速（%）圖圖 56：上中下游制造業投資增速變化（：上中下游制造業投資增速變化（%）資料來源：WIND，財信研究院 注：2021年為兩年平均增速，2022年為三年平均增速;出口制造業為出口交貨值占營收比重超過規上工業企業的行業合計 資料來源：WIND，財信研究院 注：2021年為兩年平均增速，2022年為三年平均增速 展望 2025

148、年，“兩新”政策加力擴圍、國內需求溫和回升將對制造業投資韌性形成支撐，但出口回落、產能去化以及盈利偏弱均對其構成下行壓力，預計 2025 年制造業投資呈高位緩降態勢，全年約增長 8%左右。一是一是“兩新”政策加力擴圍和國內需求溫和恢復，將對制造業投資韌性形成支撐?！皟尚隆闭呒恿U圍和國內需求溫和恢復，將對制造業投資韌性形成支撐。其一其一，2024 年“兩新”政策實施成效明顯，因此中央經濟工作會議明確“兩新”政策將加力擴圍，規模上超長期特別國債支持資金將較 2024 年大幅增加，翻一番的可能性較大；范圍上預計電子消費品有望納入支持范圍。同時國內傳統產業高端化、智能化、綠色化趨勢明顯，制造業自身

149、也正處于新一輪的設備更新周期中（見圖 57），政策的加力擴圍有望起到事半功倍的效果，持續對制造業投資形成支撐。其二，其二，2025 年宏觀政策更加積極有為，將從當前經濟恢復的兩大薄弱環節居民消費和房地產市場入手，推動經濟企穩回升和物價合理增長。一方面制造業是國民經濟的供給部門，國內需求溫和修復將對制造業產品形成直接帶動，有利于制造業投資的穩健運行。另一方面，價格合理增長有利于扭轉當前制造業企業面臨的“以價換量”、“增收不增利”困境，對企業投-50510152016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08

150、2021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10投資增速差:出口制造業-整體制造業制造業投資出口制造業-5051015202016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10原材料制造業裝備制造業消費品制造業宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 35

151、/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 資擴產意愿形成積極帶動。二是出口下行、產能去化以及盈利偏弱，均對制造業投資形成壓制。二是出口下行、產能去化以及盈利偏弱，均對制造業投資形成壓制。其一，其一，根據2020 年投入產出表，近 3 成的制造業需求由出口貢獻（見圖 58），但受外部貿易摩擦升級尤其是特朗普關稅沖擊影響，2025 年出口下行壓力較大，將對制造業投資形成一定沖擊。其二，其二，企業盈利是制造業投資擴張的內生性來源。歷史數據顯示，工業企業利潤增速領先制造業投資增速約 1 年左右（見圖 59），2024 年 1-10 月份工業企業利潤同比下降 4.3%，降幅較 2

152、023 年擴大 2.0 個百分點，且短期 PPI 大概率延續負增長，繼續對工業企業利潤形成拖累，預示著 2025 年制造業投資增速下行的概率偏大。其三，其三，產能利用率是實際產出與生產能力的比值，當其處于低位區間時，意味著存在閑置產能，企業繼續投資增加產能的動能下降。歷史數據顯示，產能利用率與制造業投資基本同步波動（見圖 60）。但 2021 年以來兩者走勢背離，在產能利用率下行的情況下，制造業投資持續走強。預計這種背離走勢不可持續，加上中央工作會議明確提出“綜合整治內卷式競爭”，產能利用率低位將對未來制造業投資擴張形成制約。圖圖 57：設備工器具購置投資對制造業投資形成支撐設備工器具購置投資

153、對制造業投資形成支撐 圖圖 58：制造業產品的需求來源拆分（：制造業產品的需求來源拆分（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：2020年投入產出表，財信研究院 圖圖 59：工業企業利潤同比領先制造業投資增速工業企業利潤同比領先制造業投資增速 1 年左右年左右 圖圖 60：制造業投資和產能利用率走勢出現分化制造業投資和產能利用率走勢出現分化 資料來源：WIND，財信研究院 注：2024年投資增速為1-10月份數據 資料來源：2020年投入產出表，財信研究院 三是分結構看，預計三是分結構看，預計 2025 年制造業投資內部繼續呈現出“年制造業投資內部繼續呈現出“上游平穩、上游平穩、中游下行

154、、中游下行、下游高位”的特征。下游高位”的特征。其一，其一，從需求端看，出口需求下降對中游裝備制造業的沖擊最為嚴-20-100102020172018201920202021202220232024投資增速差:(設備工器具購置-制造業)設備工器具購置投資制造業投資31.4 21.3 20.8 65.0 28.5 25.1 35.8 22.4 14.2 26.4 7.6 7.2 13.8 18.7 13.4 32.3 020406080100制造業上游原材料制造中游裝備制造下游消費品制造制造業產品的需求來源拆分（%）最終消費出口房地產投資基建投資其他投資-404812162024-5051015

155、2025302012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-102023-122024-032024-062024-092024-10工業企業利潤同比(-1y)制造業投資同比(右)工業企業利潤累計增速變化707274767880822.02.22.42.62.83.03.2-100102030405020042006200820102012201420162018202020222024制造業投資增速工業產能利用率(右1)上市制造業固定資產周轉率(右2

156、)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 36/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 重，而下游消費品和上游原材料行業占比最高的需求來源分別為最終消費和房地產投資（見圖 58），2025 年內需溫和恢復能在一定程度上對沖出口需求下降的影響，其中對消費需求依賴度較高的下游制造業或獲更強支撐。其二，其二，從盈利看，上市制造業企業中，2024 年前三季度下游消費品制造業銷售凈利率（凈利潤/營業收入）較 2023 年回升，而上游原材料和中游裝備制造業企業的銷售凈利率延續 2021 年的下行趨勢（見圖 61），下游消費品行業在盈利方面也具備一定優勢。

157、其三，其三，從產能利用情況看，固定資產周轉率（營業收入/固定資產凈值）主要用來衡量企業資產的利用效率，與工業產能利用率基本同步波動，是評估產能利用率的微觀指標。從上市公司數據看，2024 年前三季度原材料、裝備、消費品制造業固定資產周轉率分別處于 2001-2023 年以來的 93.2%、8.9%和 43.1%分位數水平（見圖 62），原材料制造業產能利用相對充分，且邊際上有所上行，未來需求恢復對投資擴張的帶動作用較強；而裝備制造業和消費品制造業產能利用率相對偏低，尤其是前值面臨的制約更強。圖圖 61：上市制造業公司銷售凈利率（上市制造業公司銷售凈利率（%）圖圖 62：上市制造業公司固定資產周

158、轉率的歷史分位數上市制造業公司固定資產周轉率的歷史分位數 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：2020年投入產出表，財信研究院（3）預計預計 2025 年廣義基建投資增速穩定在年廣義基建投資增速穩定在 9%左右左右 2024 年 1-11 月份廣義基建投資同比增長 9.4%，較 2023 年全年提高 1.2 個百分點。但 2024 年基建投資呈現出兩大分化：一是廣義基建提速、但狹義基建放緩。一是廣義基建提速、但狹義基建放緩。如 2024 年1-11 月份不含電力的基建投資同比增長 4.2%，較 2023 年回落 1.7 個百分點。兩大口徑投資增速分化主要源于電力投資的持續高增長，以及新型

159、信息基礎設施投資的放緩。2024 年 1-11 月份電力熱力生產供應業投資同比增長 29.6%（見圖 63），而電信廣播衛星傳輸服務業投資同比下降 7.8%。二是中央基建高增、地方基建放緩。二是中央基建高增、地方基建放緩。除了電力投資外，1-11 月份中央財政主導的水利管理業（2023 年增發國債資金主要投向領域）和鐵路運輸業投資同比分別增長 40.9%和 15%，而地方財政主導的公共設施管理業和道路運輸業投資均錄得負增長（見圖 64）。地方政府進行基建投資的意愿和能力受到土地市場低迷、優質項目匱乏以及化債嚴控風險的制約。展望 2025 年，在財政更加積極、對銀行信貸撬動作用增強以及城投融資收

160、縮壓力減輕的共同支撐下，基建投資增速有望繼續保持高增，但地方項目匱乏以及財力下降制約難消，預計 2025 年廣義基建投資增速中樞穩定在 9%左右。-202468101220032005200620072008200920102011201220132014201520162018201920202021202220232024上市制造業公司銷售凈利率（%）下游中游上游02040608010012020032005200620072008200920102011201220132014201520162018201920202021202220232024上市制造業公司固定資產周轉率的歷史分位數

161、（%）下游中游上游宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 37/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 63：基建投資分行業增速變化（基建投資分行業增速變化（%）圖圖 64：中央主導基建投資增速維持高增長：中央主導基建投資增速維持高增長 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院（1）資金方面，財政更加積極、銀行信貸支持以及城投融資）資金方面，財政更加積極、銀行信貸支持以及城投融資收縮收縮壓力減輕共同對壓力減輕共同對基建資金基建資金來源來源形成支撐。形成支撐。從基建投資主要資金來源看，預計 2025 年基建投資資金有

162、望迎來改善，增量資金規模達 1.6 萬億元左右。一是預計專項債券對基建的支持增加一是預計專項債券對基建的支持增加 1200 億元左右。規模上，億元左右。規模上，根據中央經濟工作會議提出的“增加地方政府專項債券發行使用”，預計 2025 年新增專項債券發行規模有望達到 4.5 萬億元左右，較 2024 年增加 6000 億元左右。投向上，投向上，根據財政部安排，自2024 年起五年內新增專項債中有 8000 億元用于化債，并且新增額度或大部分用于收儲存量商品房和土地儲備。根據近兩年用于項目建設的新增專項債券投向分布情況（見圖65），我們假設 2025 年專項債券新增額度（6000 億元）和剩余額

163、度（3.1 萬元，剔除化債和新增額度）中分別有 2 成和 7 成左右投向基建領域，據此估算出 2025 年專項債券可為基建投資提供 1200 億元左右的增量資金支持。圖圖 65：新增項目建設專項債券投向分布新增項目建設專項債券投向分布（%）圖圖 66：2024 年超長期特別國債投向梳理年超長期特別國債投向梳理 資料來源：企業預警通，財信研究院 注：圖中數據未包括用于化債和補充中小銀行資本金部分 資料來源：公開信息梳理，財信研究院 二是預計超長期特別國債可為基建投資提供二是預計超長期特別國債可為基建投資提供 500-700 億元的增量資金。億元的增量資金。規模上，規模上，中央經濟工作會議明確“增

164、加發行超長期特別國債”，預計 2025 年超長期特別國債發行規模在 1.4 萬億元左右。投向上投向上，2024 年 1 萬億元超長期特別國債用于支持“兩新”政策實施和“兩重”項目的規模分別為 3000 億元和 7000 億元。由于“兩新”政策實施效果-505101520253020192020-21202220232024年1-11月Q1Q2Q3Q4(10-11月)2024年廣義基建基建(不含電力)電熱燃水生產與供應交運倉儲郵政水利環境和公共設施05101520253035404550-10-5051015202530354045電熱生產燃氣生產水生產鐵路運輸道路運輸倉儲水利管理環境管理公共設

165、施電力燃氣水的生產供應業交通運輸倉儲郵政業水利環境公共設施管理業2023年2024年1-11月2023年中央項目占比(右)35.2%16.9%7.7%3.3%4.1%15.4%12.9%3.6%市政園區,35.4%交通設施,21.1%農林水利,5.8%生態環保,3.2%能源冷鏈,3.9%新基建,0.8%社會事業,14.2%安居工程,11.6%其他,4.0%內環：2023年外環：2024年 大規模設備更新1500億元 消費品以舊換新1500億元兩新(3000億)農業轉移人口市民化公共服務體系建設，2921億元 高等教育提質升級,667億元(包括部分中央預算內資金)東北黑土地高標準農田建設，東北黑

166、土地高標準農田建設，596596億元億元 城市更新，2023-2024財政合計安排4700億元“三北工程”建設，320.1億元 長江沿線鐵路、干線公路、機場建設 西部陸海新通道建設 高水平科技自立自強等兩重(7000億)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 38/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 較好，預計 2025 年“兩新”、“兩重”超長期特別國債資金分配比例將調整為 4:6，超長期特別國債對“兩重項目”建設的支持力度或將較 2024 年增加 1400 億元。同時根據公開信息梳理，2024 年“兩重”建設用于支持農業轉移人口市民化

167、公共服務體系建設、高等教育提質升級、東北黑土地高標準農田建設等領域的資金規模合計在 3500-4100 億元左右，占“兩重”超長期國債資金的 5-6 成左右（見圖 66），因此我們估計“兩重”項目中基建項目的占比最多在 4-5 成左右。綜上，預計 2025 年超長期特別國債將為基建投資提供 500-700 億元左右的增量資金。三三是預計一般公共預算是預計一般公共預算基建類支出規?；愔С鲆幠Ｔ黾釉黾?4000 億元左右。億元左右。在財政赤字率提高至4%附近、國內經濟企穩回升對財政收入形成支撐以及地方政府化債壓力減輕的背景下，預計 2024 年一般公共預算支出有望明顯提速。假設 2025 年一

168、般公共預算支出增速提高至 6%，一般公共預算投向基建的比例維持在 23%左右水平不變（見圖 67），可估算出2025 年一般公共預算對基建領域的支出規模較 2024 年增加 4000 億元左右。圖圖 67：基建類財政支出增速以及占比（基建類財政支出增速以及占比（%）圖圖 68：新增專項債用作資本金規模和比例新增專項債用作資本金規模和比例 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：企業預警通，財信研究院 注：圖中數據剔除了新增特殊專項債券 四是預計四是預計基建基建的的銀行配套信貸銀行配套信貸凈凈增加增加 1 萬萬億元左右。億元左右。2024 年剔除了用于化債的新增專項債券用作資本金的比例提高至

169、9.8%（見圖 68）。預計在擴大專項債券用作資本金范圍、提高專項債券用作資本金比例的政策要求下，2025 年這一比例有望進一步提高，對基建配套信貸的撬動作用或增強，加上國內資產荒壓力猶存，預計 2025 年基建新增中長期貸款占企業新增中長期貸款的比重有望提高至36%附近（2023年水平）（見圖69）。同時隨著一攬子增量政策落地見效，2025 年寬貨幣向寬信用傳導效率有望增強，企業中長期貸款增速或見底回升。在企業中長期貸款增速溫和回升至 12%的基準假設下，預計2025 年基建新增中長期貸款凈增加 1 萬億元左右。五是預計土地出讓收入五是預計土地出讓收入和城投平臺和城投平臺對基建投資的拖累作用

170、減弱。對基建投資的拖累作用減弱。土地出讓收入方面，2024 年 1-11 月份國有土地出讓收入累計下降 22.4%，在穩地產政策持續用力、土地市場已現回暖跡象的情況下（見圖 70），預計 2025 年土地出讓收入降幅有所收窄，但大概率延續負增長。這意味著土地出讓收入對基建投資增量資金的貢獻繼續為負，但負面拖累作用可能有所減輕。城投融資方面，在新一輪大規?；瘋_序幕、城投平臺市場化-10-5051015202530201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024基建類財政支出占比公共財政支出增速基建類公共財政支出增速0.2

171、 6.8 7.3 6.9 8.0 9.8 024681012050010001500200025003000201920202021202220232024新增專項債用作資本金規模和比例規模(億元)比例(%,右)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 39/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 轉型提速背景下，2025 年城投融資大概率延續高壓監管態勢，城投平臺凈融資規?；蚶^續維持低位。但由于 2024 年城投平臺凈融資錄得負增長，較 2023 年同比萎縮 1.3 萬億元左右（見圖 71），2025 年其凈融資同比收縮幅度大概率明顯收窄，不

172、排除同比正增長的可能性，對基建投資資金來源的拖累作用大幅減輕。圖圖 69：基建中長期貸款和企業中長期貸款增速變化基建中長期貸款和企業中長期貸款增速變化（%）圖圖 70：土地市場出現邊際回暖跡象：土地市場出現邊際回暖跡象 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 71：城投債券凈融資規模（億元）城投債券凈融資規模（億元）圖圖 72：固定資產投資新開工項目計劃總投資增速變化：固定資產投資新開工項目計劃總投資增速變化 資料來源：WIND，財信研究院 注：2024年數據截止到2024年12月26日 資料來源：WIND，國家統計局，財信研究院（2）項目方面，大項目和經濟大省有

173、望對基建新開工形成支撐，）項目方面，大項目和經濟大省有望對基建新開工形成支撐，但地方優質項目但地方優質項目匱乏制約短期難改匱乏制約短期難改。一方面，2023 年以來大項目逐漸成為固定資產投資的主要支撐，如 2024 年前 11 個月計劃總投資億元及以上項目投資同比增長 6.8%，拉動全部投資增長 3.7 個百分點。預計穩增長訴求下，中央和地方將更早更多謀劃 2025 年大型基礎設施項目，大項目將繼續對基建投資形成較強支撐（見圖 72）。另一方面，經濟大省獲更多政策和資源傾斜，有望成為基建增量項目的主要供給方。其一，為支持經濟大省發揮挑大梁作用，國務院辦公廳印發關于優化完善地方政府專項債券管理機

174、制的意見，明確北京、上海、江蘇、浙江、山東、湖南等經濟大省開展專項債券項目“自審自發”試點，這意味著上述省份具有更多的項目自主權，2025 年專項債項目有望早推出、早開工。另一方面，新增專項債券額度和化債額度均呈現出向經濟大省傾斜的趨勢（見圖 73-74）。如剔除化債額度的新增專項債券中，專項債“自審自發”試點地區發行占比由 2021 年的 51.8%提高至 2024 年的 63.1%；化債資源分配上，2023 年特殊再融資債中，12 個高05101520253035401012141618202021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062

175、023-092023-122024-032024-062024-09基建新增中長貸占企業新增中長貸的比重(右)基礎設施中長期貸款余額:同比企業中長期貸款余額同比-50-40-30-20-10010203040502012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-11100大中城市成交土地占地面積(TTM):同比國有土地使用權出讓收入:累計同比-

176、500005000100001500020000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024城投債券凈融資規模（億元）-20-15-10-505101520252022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11新開工項目計劃總投資額:同比億元及以上項目投資額:同比持續負增長宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 40/78 請務必閱讀

177、正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 風險地區占比高達 71.2%，而 2024 年 11 月份以來的 2 萬億元置換額度中，專項債“自審自發”試點地區占比提高逾 20 個百分點至 42.9%、12 個高風險地區占比則降至 34.5%。圖圖 73：新增專項債分地區占比（新增專項債分地區占比（%）圖圖 74：特殊再融資債和專項債券分地區占比（：特殊再融資債和專項債券分地區占比（%）資料來源：WIND，企業預警通，財信研究院 注：2023和2024年數據剔除了特殊新增專項債券 資料來源：WIND，企業預警通，財信研究院 3、出口：呈、出口：呈前高后低走勢前高后低走勢，全年約增長全年約增長

178、 0-2%2024 年 1-11 月份出口同比增長 5.4%，較 2023 年全年回升 10.1 個百分點，對經濟的拉動作用由負轉正，是經濟韌性的重要支撐（見圖 75）。邊際看，四季度（10-11 月份）出口增速高于前三個季度，對 GDP 的正向貢獻進一步增強。分量價看，數量因素是出口維持較高增速的主要支撐，價格因素持續對出口增速形成拖累（見圖 76）。從貿易伙伴看，東盟、美國和一帶一路國家對出口的拉動作用邊際提升，對出口增速形成支撐（見圖 77）。從產品結構看，機電產品、勞動密集型產品等出口增速均回升，但占比約 6 成的機電產品內部出現分化：受高基數、價格下跌以及歐美打壓遏制等因素影響，“新

179、三樣”出口增速大幅回落，汽車和零部件以及其他機電產品則受益于產品性價比與供應鏈優勢，出口增速增長較快（見圖 78）。圖圖 75：出口當月和累計增速（：出口當月和累計增速（%）圖圖 76：數量和價格因素對出口當月增速的拉動作用：數量和價格因素對出口當月增速的拉動作用 資料來源：WIND，財信研究院 注：2021年為兩年平均增速 資料來源：WIND，財信研究院 注：價格增速根據美元計價出口和數量增速倒推 51.8 52.0 56.1 63.1 21.2 19.5 17.9 13.3 27.0 28.5 26.0 23.7 01020304050607080901002021202220232024

180、專項債“自審自發”試點省份12個高風險省市其他省份21.1 38.7 42.9 71.2 22.8 34.5 7.8 38.5 22.7 01020304050607080901002023年特殊再融資債2024年特殊新增專項債2024.11.15后特殊再融資債專項債“自審自發”試點省份12個高風險省市其他省份-15-55152535-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012

181、024-032024-052024-072024-092024-11對GDP累計同比的拉動:貨物和服務凈出口出口金額:當月同比出口金額:累計同比-15-10-5051015202022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11出口數量出口價格出口金額宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 41/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 77：分國家或地區對出口當月增速

182、的拉動作用：分國家或地區對出口當月增速的拉動作用 圖圖 78：我國出口商品分類別增速（：我國出口商品分類別增速（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 注：汽車與零部件剔除了電動載人汽車 展望 2025 年，受到特朗普貿易政策影響，我國外貿不確定增強，出口增長將會面臨一定挑戰。但全球央行降息降低資金成本與全球制造業需求回升，將對全球商品貿易量形成支撐，加上價格因素對出口的拖累作用減弱，出口份額仍存支撐。預計 2025 年出口呈現前高后低走勢，全年增長約 0-2%。一是特朗普的關稅沖擊將明顯拖累我國出口增速。一是特朗普的關稅沖擊將明顯拖累我國出口增速。特朗普在總統競選

183、中，針對中國共提出三方面貿易新主張：額外加征 10%關稅、撤銷最惠國待遇、全部關稅提高至 60%。據測算，這三方面的貿易主張將分別拖累我國出口 2%、6%和 8%左右。若特朗普兌現其競選承諾，預計 2025 年我國出口增速將明顯下降。二是受益于國內一攬子刺激政策加速推進，預計二是受益于國內一攬子刺激政策加速推進，預計 2025 年價格因素對出口增速的拖年價格因素對出口增速的拖累作用有望緩解。累作用有望緩解。歷史經驗顯示，PPI 同比增速領先出口價格增速 0-6 個月左右（見圖79）。預計國內一攬子刺激政策將繼續促進國內工業品價格溫和回升，加上全球需求對國際大宗商品的下拉作用減弱，2025 年

184、PPI 降幅將繼續收窄。由于房地產投資恢復仍需時日、全球經濟中長期增長動能走弱，未來一段時間內 PPI 大概率繼續負增長，價格仍將對出口增速形成拖累，但程度有望緩解。圖圖 79：出口價格增速和：出口價格增速和 PPI 增速（增速（%）圖圖 80：全球制造業：全球制造業 PMI 與出口數量增速基本同步波動與出口數量增速基本同步波動 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院-20-15-10-5051015其他一帶一路（剔除東盟和歐盟）東盟日韓歐盟美國出口當月增速2023年2024年1-11月 2024年1-9月10月11月出口金額-4.75.44.412.76.7機電產品-

185、3.15.94.713.77.9 新三樣24.0-8.7-8.9-6.0-10.5 汽車（包括底盤）與零部件26.49.910.313.73.0 手機-2.5-1.7-2.1-0.7-0.6 其他機電產品-8.37.45.719.112.1勞動密集型-7.7-1.3-2.56.52.2化工與賤金屬-8.7-5.1-4.3-15.5-1.5-15-10-5051015201997-111998-111999-112000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-1120

186、13-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11中國:PPI:全部工業品:當月同比出口價格：當月同比-5051015202530464850525456582010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-052024-022024-11全球制造業PMI出口數量當月增速（%，MA12）

187、宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 42/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 三是全球央行降息降低資金成本與全球制造業需求回升，均對全球商品貿易量形成三是全球央行降息降低資金成本與全球制造業需求回升，均對全球商品貿易量形成支撐。支撐。其一，全球央行進入降息周期，將降低資金成本，帶動全球需求回暖。隨著 2024年 9 月美聯儲 27 個月以來首次降息，全球已經進入新一輪降息周期，降息將導致資金成本下降，從而帶動消費和投資，促進全球需求回暖。根據 IMF、世界銀行等國際機構預測，2025 年全球貿易數量增速約為 3.4%，較 2024 年

188、大幅提升。其二，我國出口貿易以工業制成品為主，因此全球制造業 PMI 可作為外需的替代指標。歷史數據顯示，全球制造業 PMI 基本領先或同步于國內出口數量增速。全球制造業 PMI 自 2024 年 11 月起重回 50%榮枯線上方（見圖 80），預計受全球經濟回暖影響，2025 年全球制造業 PMI 上行趨勢有望進一步增強，外需對出口數量進一步形成支撐。圖圖 81：我國出口分國別或地區結構變化：我國出口分國別或地區結構變化 圖圖 82：我國出口商品結構變化：我國出口商品結構變化 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 83：2017-2019 年中國對美出口增速（

189、年中國對美出口增速（%）資料來源：WIND，財信研究院 四是通過深化“一帶一路”合作并拓展與新興經濟體的外貿聯系，以及“新三樣”四是通過深化“一帶一路”合作并拓展與新興經濟體的外貿聯系，以及“新三樣”等出口品的性價比優勢，我國等出口品的性價比優勢，我國 20252025 年出口份額將得到支撐。年出口份額將得到支撐。其一，分地區看，近年來37.6 14.7 14.5 8.4 43.6 16.3 20.8 6.6 01020304050全部美國歐盟日韓全部東盟一帶一路其他發達經濟體新興和發展中經濟體2018201920202021202220232024年1-11月0204060801002021

190、202220232024年1-11月新三樣汽車及零部件其他機電產品勞動密集型化工與賤金屬其他機電產品機電產品2018-03美表示擬對600億元中國商品征收關稅2018-04,美公布第一批500億征稅清單2018-07第一批清單生效+公布第二批清單2017-08美宣布對中國發起301調查2018-09開始對第二批清單征收10%關稅2019-05第二批清單稅率由10%提高至25%2019-09對部分第三批清單征收15%的關稅-40-30-20-1001020304050602017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-08

191、2018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12第一批500億清單第二批2000億清單第三批3000億清單1宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 43/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 我國貿易伙伴不斷拓展、貿易結構持續優化，對出口份額形成一定支撐。2024 年 1-11月，我國對新興和發展中經濟體出口比重持續提升，其中東盟和“一帶一路”國家是主要貢獻（見圖 81），這既與我國企業的主動產能調整有關，也與新興經濟體的需求轉型增長有關。其二，從出口商品結構看，我國出口品的性

192、價比優勢、“新三樣”等機電產品的產業優勢以及企業的境外布局優勢均將對出口份額形成支撐。海關總署數據顯示，近幾年機電產品占整體出口比重穩定提升（見圖 82），預計該趨勢有望延續，對國內出口份額形成一定支撐。五是節奏上，全年將呈現前高后低走勢。五是節奏上，全年將呈現前高后低走勢。根據 2018-2019 年中美貿易摩擦經驗，在關稅宣布后但尚未生效期間，加征關稅商品通常存在“搶出口”的脈沖效應（見圖 83）。預計本次特朗普關稅影響大概率在 2025 年下半年顯現，上半年國內將出現“搶出口”，部分出口需求前置將對 2025 年上半年出口增速形成一定支撐，下半年出口的承壓會更加明顯，全年出口呈現前高后低

193、走勢。專欄專欄 4：日本出海的經驗和啟示：日本出海的經驗和啟示 美國當選總統特朗普計劃第二任期內大幅提高對華關稅并增設全球貿易壁壘，加上全球經濟格局的變化和國內企業從“產品國際化”走向“資本國際化”，出海已成為中國企業不得不考慮的應對策略。1990 年年代以來日本企業成功出海，為中國企業提供了寶貴的借鑒和啟示。一是出海產業立足于出口結構布局，先制造業后非制造業，同時產業結構向微笑曲一是出海產業立足于出口結構布局，先制造業后非制造業，同時產業結構向微笑曲線兩端延伸。線兩端延伸。其一，日本早期出海布局主要依據出口產品的國際競爭優勢。如日本早期對外投資行業與出口結構高度相似。其二，隨著日本出海略有成

194、效和全球需求結構的調整，日本出海產業逐漸由制造業向非制造業過渡（見圖 84），同時產業結構向微笑曲線兩端延伸，如近年來日本上游研發和下游消費等高附加行業對外投資占比呈上升趨勢（見圖 85）。圖圖 84：日本對外直接投資存量分行業占比（日本對外直接投資存量分行業占比（%）圖圖 85：日本對外直接投資存量分布（日本對外直接投資存量分布（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：日本貿易振興機構，WIND，財信研究院 二是出海目的地美歐等消費國占大頭，新興市場為邊際增量。二是出海目的地美歐等消費國占大頭，新興市場為邊際增量。一方面，無論是在對外投資流量還是存量投資規模方面，美國和歐盟都是日本直接

195、投資的主要目的地，占比30354045505560652005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本對外直接投資存量分行業占比（%）制造業非制造業010203040506070制造業 運輸設備電氣設備化工醫藥通用機械食品非制造業金融保險批發零售 通訊業采掘業制造業非制造業日本對外直接投資存量分布（%）20052010201520202023在制造業中的比重在非制造業中的比重宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 44/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必

196、閱讀正文之后的免責條款 大部分時間均超過 50%（見圖 86）。另一方面，日本企業出海目的地也因投資動機出現過階段性變化。最初，日本企業出海目的在于規避與美國的貿易摩擦和占據全球市場份額，因此相對成熟的美國市場對日本企業更具有吸引力。隨后，隨著日本企業在歐美市場站穩腳跟，勞動力成本逐漸成為企業出海決策的重要考量因素，為此日本企業逐漸將相對落后的產業轉向成本更為低廉的亞洲國家，1996-2000 年日本對亞洲直接投資占比超過美國和歐洲，成為企業出海的重要增量。近年來，隨著新一輪科技革命興起和逆全球化浪潮興起，日本再度加大對美歐市場的投資力度（見圖 86），以提升自身的技術水平和全球競爭力。圖圖

197、86：日本對外直接投資流量日本對外直接投資流量地區地區分布（分布（%）圖圖 87：日本制造業海外子公司本地銷售額比重（日本制造業海外子公司本地銷售額比重（%）資料來源：日本貿易振興機構，WIND，財信研究院 資料來源：日本貿易振興機構，WIND，財信研究院 三是企業需根據不同目標市場靈活調整產銷策略。三是企業需根據不同目標市場靈活調整產銷策略。日本企業對主要目的地采用了不同的產銷策略。美國：本土化策略為主。如 2000 年以來日本在北美（美國為主）設立的海外子公司所生產的商品，約 9 成都直接銷往當地市場（見圖 87）。歐洲：由本土化向外銷傾斜。早期日本企業在歐洲投資采用與美國一樣的本土化策略

198、，但由于德法等國也均以制造業立國，日本企業適時調整本土化策略，通過積累技術優勢將在歐洲生產的商品銷往第三方市場。中國：以外銷為主轉向本土化策略。早期日本子公司在亞洲生產的產品大多以外銷為主，超過一半的產品回流至日本或銷往其他國家，但隨著中國需求市場的快速增長，日本企業逐漸增加中國市場的本地銷售比例見圖 87）。四是大型企業引領早期出海格局，子公司規模以中小型為主。四是大型企業引領早期出海格局，子公司規模以中小型為主。從出海投資主體看，大型企業在早期出海中扮演了領頭羊角色，而中小企業逐漸成為日本企業出海的邊際增量。2000 年前后，資本金規模在 100 億日元以上的超大型企業，在海外設立的子公司

199、數量占比在 60%以上，隨后呈下降趨勢，而同期母公司資本金規模在 1 億日元以下的小型企業占比提升 20 個百分點以上（見圖 88）。從日本海外子公司的規?？?，資本金規模處于 1 億日元以下和 1-10 億日元之間的企業數量占比，合計比重長期維持在 75%左右，而資本金超過 100 億日元以上的超大規模子公司占比則不足 5%（見圖 89），這反映出日本企業在海外市場布局時普遍采取穩健策略，有助于分散風險并靈活應對市場變化。五是全方位的政策支持對日本企業成功出海起到了關鍵作用。五是全方位的政策支持對日本企業成功出海起到了關鍵作用。1985 年 廣場協議簽署后，日本逐步將“對外投資立國”提升為國家

200、重要戰略，以應對日元升值和貿易摩01020304050美國歐盟亞洲東盟中國亞洲四小龍日本對外直接投資流量地區分布（%）1986-19901991-19951996-20002001-20052006-20102011-20152016-20202021-2023304050607080901001996-121998-041999-082000-122002-042003-082004-122006-042007-082008-122010-042011-082012-122014-042015-082016-122018-042019-082020-122022-042023-08北美中國(

201、含香港)歐洲亞洲(剔除中國)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 45/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 擦。在此基礎上，日本建立了一套全面支持對外投資的政策體系，包括放寬對外投資限制、實施稅收優惠、提供融資便利、發展對外直接投資保險業務、為企業提供出海投資信息支持等，這些政策為日本企業出海提供了有力支撐，成為其成功出海的重要保障。圖圖 88：按母公司資本金規模分的出海企業數量比重（按母公司資本金規模分的出海企業數量比重（%）圖圖 89：分資本金規模日本海外子公司數量分布（分資本金規模日本海外子公司數量分布（%）資料來源：日本經濟產業

202、省，財信研究院 資料來源：日本經濟產業省，財信研究院 4、2025 年年 GDP：預計增長：預計增長 4.7%左右左右 對 2025 年經濟增長，中央經濟工作會議要求“保持經濟穩定增長”。我們預計 2024年實際 GDP 增速在 4.9%左右，2025 年要“著力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”，意味著 2025 年增長目標也將與 2024 年保持一致，即設定在 5%左右。在基準情境下，我們預計 2025 年 GDP 約增長 4.7%。將增長目標設定在 5%左右，在當下至少有以下三方面的理由：一是統籌好提升質量和做大總量關系。一是統籌好提升質量和做大總量關系。質的有效提升和量的合理

203、增長是辯證統一的，相輔相成。2021 年以來房地產市場的深度調整帶動傳統動能下降較快，量的合理增長存在失衡風險，穩定傳統動能保持一定經濟增速，可為高質量發展目標提供更合適的經濟環境，經濟穩是高質量發展的前提。二是二是完成“十四五”規劃和完成“十四五”規劃和 2035 年目標的客觀需要。年目標的客觀需要。2025 年是實施“十四五”規劃的收官之年。根據“十四五”規劃，“十四五”末我國要“達到現行的高收入國家標準”。根據世界銀行數據，2023 年高收入國家人均國民總收入（GNI）的最低門檻為 14005美元，如果到 2025 年高收入國家人均 GNI 按照過去不同年限的平均增速增長，那么我國人均

204、GNI 在 2024-2025 年至少要保持 3.9%以上的增速，才能達到高收入國家標準的下限。而實現實現 2035 年翻一番年翻一番目標，目標，2024-2035 年年最低實際最低實際 GDP 年均增速為年均增速為 4.5%，很，很有挑戰性有挑戰性。根據 2035 年遠景目標，2035 年我國要實現經濟總量或人均收入較 2020 年翻一番，到 2035 年人均 GNI 和人均 GDP 將從 2020 年的 10520、10409 美元分別提高到 2035 年的 21040、20818 美元。據測算，從 2024-2035 年的 12 年期間，人均名義 GNI和人均實際 GDP 最低增速分別為

205、 3.9%和 4.5%；如果要在 2035 年達到中等發達國家水平，人均名義 GNI 和人均名義 GDP 增速分別不能低于 7.7%和 8.6%，對經濟增速提出了很高要求（見圖 90-91）。010203040506070801998200020022004200620082010201220142016201820202022按母公司資本金規模分的出海企業數量比重按母公司資本金規模分的出海企業數量比重（%）1億日元以下1-10億日元10-100萬億日元100萬億日元以上01020304050200020022004200620082010201220142016201820202022分資本

206、金規模分資本金規模日本日本海外子公司海外子公司數量數量分布分布（%）1億日元以下1-10億日元10-100億日元100億日元以上宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 46/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 90：實現不同目標的人均：實現不同目標的人均 GNI 年均最低增速年均最低增速 圖圖 91：實現不同目標的人均實現不同目標的人均 GDP 年均最低增速年均最低增速 資料來源：世界銀行，財信研究院 資料來源：世界銀行，財信研究院 三是三是穩增長是最大的防風險，穩增長是最大的防風險，是是提振信心和預期的利器提振信心和預期的利器。當

207、前和未來一個時期，我國經濟處于從高速增長轉向高質量發展的階段，是風險易發高發期。不僅存量風險會水落石出，而且新的增量風險也會隨經濟結構調整而不時出現。如中央經濟工作會議提出“要有效防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性風險底線”，正是基于這種大的背景。風險處置需要國民經濟保持量的合理增長，即 GDP 要有一定增速，以提供足量的資金來源，用增量收入覆蓋存量債務，進而為高質量發展提供穩定的增長環境。因此，在當下房地產市場止跌回穩尚需時日、債務處置壓力較大的背景下，穩增長就是最大的防風險。此外，預期和信心不足一直約束著我國內生產需求的恢復和擴張，5%左右的增速目標，本身就是提振微觀主體預期和信心

208、的利器。在基準情形下，預計 2024 年 GDP 增長 4.7%左右。如果財政赤字在 4%左右，地方政府專項債規模在 4.4-4.6 萬億元，超長期特別國債 1.2-1.5 萬億元，再加上 2 萬億元的化債資金，那么預計 GDP 增速在 4.7%左右，全年各季度增速變化相對平穩（見圖 92）。如果有新的增量政策或資金支持，那么 GDP 增速可能高于 4.7%。圖圖 92：預計：預計 2025 年年 GDP 增長增長 4.7%左右左右 資料來源：WIND，財信研究院 13,390 21,040 32,460 65,387 名義3.9 名義7.7 名義6.3 0100002000030000400

209、005000060000700000.02.04.06.08.010.0人均GNI和年均最低增速要求（%，美元）人均GNI（右軸）年均GNI增速最低要求12,614 20,820 34,063 62,780 實際4.5 名義8.6 名義6.4 0100002000030000400005000060000700000.02.04.06.08.010.0人均GDP和年均最低增速要求（%，美元）人均GDP（右軸）年均GDP增速最低要求4.3 4.8 0.4 3.9 2.9 4.5 6.3 4.9 5.2 5.3 4.7 4.6 4.9 4.7 4.9 4.5 4.5 0123456782021-1

210、22022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122025年GDP預測（%）GDP:當季同比預測值宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 47/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 三、三、國內國內通脹：通脹：有望有望溫和回升溫和回升，呈前低后高走勢，呈前低后高走勢（一）（一）預計預計 2025 年年 CPI 約增長約增長 0.5%，呈溫和回升態勢呈溫和回升態勢 20

211、24 年 1-11 月份 CPI 累計同比增長 0.3%，前三季度呈溫和回升態勢，四季度增速有所放緩，預計全年約增長 0.3%，顯著低于年初市場預期。主要原因有四：一是豬肉拉動作用小幅提高，但受規?；B殖影響，豬周期波動幅度不及以往；二是果蔬等其他主要食品對 CPI 增速的拉動作用轉負；三是能源價格超預期下行，下半年其對 CPI 的拉動作用由正轉負；四是受房價下跌導致居民收入預期走弱、經濟供強需弱等因素影響，核心 CPI 對整體 CPI 的拉動作用繼續回落（見圖 93）。展望 2025 年，宏觀政策著力點轉向促消費、穩住樓市股市，將對居民消費和收入預期形成提振，但豬肉供給充足、油價面臨回落壓力

212、，加上房地產止跌回穩尚需時日、民營經濟恢復面臨外部制約，預計 2025 年 CPI 溫和回升，全年約增長 0.5%，年末有可能進入“1”時代。圖圖 93：主要分項對主要分項對 CPI 同比的拉動作用（同比的拉動作用（%）圖圖 94：2024-2025 年年 CPI 翹尾因素（翹尾因素（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 一是一是預計預計 2025 年年 CPI 翹尾因素呈翹尾因素呈 W 型走勢型走勢，較上年回落約，較上年回落約 0.2 個百分點個百分點。所謂翹尾因素，是指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數的滯后（延伸）影響。根據 2024年 CPI 環比走勢

213、，預計 2025 年 CPI 翹尾因素均值在 0.4%左右，較 2024 年回落 0.2 個百分點，走勢上呈“W”型走勢（見圖 94）。二是預計二是預計 2025 年豬肉價格小幅回落，對年豬肉價格小幅回落，對 CPI 的拉動作用回落的拉動作用回落 0.15 個百分點左右。個百分點左右。從供給端看，根據生豬養殖周期，能繁母豬存欄同比領先豬肉價格約 10 個月左右，且兩者反向變化。自 2024 年 4 月份以來，能源母豬存欄同比呈緩慢回升態勢，且 11 月份能繁母豬存欄規模達到 4080 萬頭，高于 3900 萬頭的正常保有量，表明 2025 年豬肉供給較為充足，豬肉價格面臨一定的下行壓力（見圖

214、95）。從需求端看，受人口老齡化和健康飲食趨勢的影響，我國豬肉需求增長已進入瓶頸期，預計 2025 年需求將保持相對穩定，不太可能出現大幅增長，如美國農業部（USDA）預計 2025 年中國豬肉消費量同比下降 2.0%。綜合看，2025 年豬肉供給相對寬松，但需求增長空間受限，豬肉價格或邊際承壓。在豬肉價格小幅回落的基準假設下，預計 2025 年豬肉對 CPI 的拉動作用在0.2 0.3 0.0 0.3 0.5 0.3-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.82023年2024年1-11月Q1Q2Q3Q4(10-11月)食品:豬肉食品:非豬肉能源核心CPICPI:同比-0.4-0.

215、2-1.3-1.1-0.9-0.7-0.5-0.3-0.10.10.3121110987654321121110987654321202520242024-2025年CPI翹尾因素（%）宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 48/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 -0.1%左右，較 2024 年回落 0.15 個百分點。圖圖 95：能繁母豬存欄同比領先豬肉價格能繁母豬存欄同比領先豬肉價格 10 個月左右個月左右 圖圖 96：布倫特原油價格同比和布倫特原油價格同比和 CPI 能源增速變化能源增速變化 資料來源：WIND，財信研究院 資料

216、來源：WIND，財信研究院 三三是能源價格是能源價格將拖累將拖累 CPI 增速下降約增速下降約 0.1 個百分點。個百分點。國際油價主要通過交通工具用燃料和水電燃料兩個分項向 CPI 進行傳導，如歷史數據顯示，兩項價格指標與布倫特原油價格同比基本同步變動（見圖 96）。根據布倫特原油價格和兩者的回歸方程以及兩者在 CPI 中的權重，當 WTI 原油價格變動 10%時，將影響 CPI 中樞同向變動約 0.09 個百分點。根據世界銀行、IMF 和美國能源信息署（EIA）最新預測（見圖 97），2025 年布倫特原油價格中樞在 73 美元/桶左右，同比約下降 9-10%。受此影響，預計 2025 年

217、能源分項將影響 CPI 下降約 0.1 個百分點，對 CPI 增速形成一定的拖累。圖圖 97：主要權威機構對主要權威機構對 2025 年原油價格的預測年原油價格的預測 圖圖 98：消費者信心預期和收入預期指數均邊際回升消費者信心預期和收入預期指數均邊際回升 資料來源：世界銀行，EIA，IMF，財信研究院 注：世界銀行和EIA均是布倫特原油價格，IMF為三種主要原油價格加權平均值 資料來源：WIND，財信研究院 四是系列促消費政策有助于打通“需求四是系列促消費政策有助于打通“需求-價格”梗阻，但改善幅度有限。價格”梗阻，但改善幅度有限。核心 CPI在 CPI 籃子中占比超 7 成，是物價能否實現

218、合理回升的關鍵所在。預計 2025 年核心 CPI溫和回升，但回升幅度受限。其一，其一，2025 年宏觀政策轉向大力提振消費，同時穩股市穩地產政策形成的財富效應有望提振居民收入和消費預期，預計需求恢復向價格傳導的梗阻有望舒緩，對核心 CPI 溫和回升形成支撐。如 2024 年 10 月份我國消費者信心預期指數和消費者收入預期指數均出現邊際回升（見圖 98），隨著一攬子增量政策落地顯效，-40-30-20-100102030405051525354555652014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-07

219、2022-052023-032024-012024-112025-09平均價:豬肉能繁母豬存欄:同比(右,逆序,-10m)4.53.52.51.50.5-0.5-1.5-2.5-30-20-10010203040-80-60-40-200204060801001202013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12布倫特原油價格:同比交通工具用燃料同比(右2)水電燃料:同比(右1)-11-10-9-85055606570758085世界銀行(2024.10)EIA

220、(2024.12)IMF(2024.10)20242025同比(右)美元/桶%8386899295981011042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10消費者信心指數:預期消費者信心指數:滿意消費者信心指數:收入:滿意消費者信心指數:收入:預期宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 49/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 這一改善趨勢有望延續。其二，其二，從 GDP

221、平減指數看，第三產業（服務業）平減指數有數據以來首次轉負，是 2024 年核心 CPI 邊際回落的主要拖累，第二產業平減指數雖然繼續為負，但降幅較 2023 年已經明顯收窄（見圖 99）。從具體行業看，房地產、交通運輸、金融、住宿餐飲是第三產業價格轉負的主要拖累（見圖 100），房價持續下降以及居民就業收入偏弱是其背后深層次的原因。預計房地產價格止跌回穩尚需時日，加上居民就業的主要提供者民營企業生產經營可能面臨特朗普關稅沖擊，未來居民就業和收入恢復幅度不宜高估。圖圖 99：三次產業三次產業 GDP 平減指數（平減指數（%）圖圖 100：細分行業細分行業 GDP 平減指數（平減指數（%）資料來源

222、：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院（二）預計（二）預計 2025 年年 PPI 約增長約增長-0.9%，四季度增速四季度增速或或轉正轉正 2024 年 1-11 月份累計同比下降 2.1%，環比僅 5 月份和 11 月份實現正增長，整體呈先升后降走勢（見圖 101）。主要原因有三：一是黑色建材行業價格降幅雖然有所收窄，但受國內房地產市場低迷影響，仍為價格下降幅度最多的分項。二是中游裝備和下游消費品制造業行業價格降幅均擴大，反映出國內供強需弱對價格的拖累作用增強。三是原油和有色相關行業對 PPI 的拖累作用明顯減弱，但下半年再度由拉動轉為拖累（見圖102）。圖圖 101：PP

223、I 同比和環比增速變化（同比和環比增速變化（%）圖圖 102：2024 年年 PPI 各分項季度同比增速（各分項季度同比增速（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 展望 2025 年，財政更加積極和穩地產政策有望帶動國內工業品價格溫和回升，但-6-4-202461998-061998-091998-121999-031999-061999-091999-122009-032009-062009-092015-032015-062015-092015-122022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09

224、98Q2-99Q409Q1-09Q315Q1-15Q42022Q4-2024Q3GDP平減指數:當季值第一產業第二產業第三產業-3.5-1.50.52.54.56.58.5GDP平減指數一產二產三產地產交通運輸金融住宿餐飲批發零售信息服務租賃商務其他行業2022-122023-122024-09第三產業-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0-7-4-125811142021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024

225、-072024-10PPI:環比(右)PPI:當月同比-9-7-5-3-1132023年2024年1-11月Q1Q2Q3Q4(10-11月)PPI:當月同比黑色建材鏈原油有色鏈下游消費中游裝備宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 50/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 原油價格受供應過剩影響面臨回落風險，特朗普關稅政策可能加劇中游行業供強需弱矛盾，加上穩地產政策對投資端的傳導作用有限，預計 2025 年 PPI 約增長-0.9%，四季度增速有望轉正。一是一是預計預計 2025 年翹尾因素影響年翹尾因素影響 PPI 下降約下降約 0.9

226、%，呈前低后高走勢，呈前低后高走勢。根據 2024 年PPI 環比增速變化，預計 2025 年 PPI 翹尾因素約增長-0.9%，較 2024 年提高 0.1 個百分點，呈前低后高走勢（見圖 103）。二是預計二是預計 2025年國際原油價格承壓，對年國際原油價格承壓，對 PPI同比的拉動作用回落約同比的拉動作用回落約 0.4 個百分點。個百分點。預計 2025 年國際原油價格在全球需求相對穩定但供應過剩，中樞下移概率大，但底部仍有成本線的支撐。一方面，在美國經濟韌性較強和中國一攬子政策支撐下，預計 2025年全球需求整體相對穩定，維持相對疲弱的增長態勢；另一方面，OPEC+延后的增產計劃可能

227、啟動，加上特朗普勝選強化頁巖油增產預期，預計 2025 年原油供給過剩，對國際油價構成主要下行壓力。但部分 OPEC+國家財政收支平衡油價已經高于當前油價、美國頁巖油主要產區新井盈利平衡價在 65 美元/桶左右（見圖 104-105），意味著油價過低可能會抑制 OPEC+增產動機以及美國頁巖油產量的增長，原油價格下行有底。根據EIA 對布倫特原油價格的預測（見圖 106），我們預計 2025 年原油對 PPI 同比的拉動作用將較 2024 年下降 0.4 個百分點，呈前低后高走勢。圖圖 103：2024-2025 年年 CPI 翹尾因素（翹尾因素（%）圖圖 104：OPEC 主要國家財政收支平

228、衡油價主要國家財政收支平衡油價 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：IMF，WIND，財信研究院 圖圖 105：美國頁巖油主要產區新井盈虧平衡價美國頁巖油主要產區新井盈虧平衡價 圖圖 106：EIA 預測原油價格中樞預測原油價格中樞有所回落有所回落 資料來源：達拉斯聯儲，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院-0.9-1.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.5121110987654321121110987654321202520242024-2025年PPI翹尾因素（%）354555657585951051152014 2015 2016 2017 2018 201

229、9 2020 2021 2022 2023 2024 2025布倫特原油價格伊拉克科威特沙特阿聯酋Oklahoma(SCOOP/STACK)Permian(Midland)Permian(Delaware)Permian(Other)Other U.S.(Nonshale)Other U.S.(Shale)$59$62$64$65$66$70020406080100120美元/桶172321 5 4518主要產區調研的公司數量-25-20-15-10-50510156065707580859095123456789 10 11 12 123456789 10 11 1220242025布倫特原

230、油價格布倫特原油價格同比宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 51/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 三是財政更加積極和穩地產政策有望對國內投資形成支撐，黑色建材行業價格溫和三是財政更加積極和穩地產政策有望對國內投資形成支撐，黑色建材行業價格溫和回升可期?；厣善?。從趨勢看，財政擴張規模增加、新一輪化債方案落地對基建投資增速高增形成支撐。同時穩住地產已成為暢通國內循環的關鍵，2025 年專項債收儲存量商品房和土地有望迎來實質性落地，加上大力實施城市更新等政策支持，房地產投資下行斜率有望趨緩。兩大投資需求釋放，將對鋼材、水泥、化工等建材

231、價格形成向上支撐（見圖 107）。從幅度看，當前國內房地產市場呈現出“價格未觸底、庫存高企、購房成本仍高”三大特征，離止跌回穩尚有一定距離，加上中央政治局會議提出“對商品房建設要嚴控增量”，中央經濟工作會議要求“合理控制新增房地產用地供應”，意味著穩地產政策對投資端的提振作用大概率偏弱，2025 年房地產投資回升幅度不宜高估，建材類價格向上空間或有限（見圖 107）。四是特朗普加征關稅可能加劇國內供強需弱四是特朗普加征關稅可能加劇國內供強需弱矛盾，相關行業價格回升面臨壓力。矛盾，相關行業價格回升面臨壓力。2024 年國內部分行業尤其是中游裝備制造業供強需弱矛盾凸顯，是 PPI 增速不及預期的重

232、要原因之一。由于中游裝備制造業的出口依賴度（出口交貨值/營業收入）較高，2025年面對特朗普關稅沖擊，相關行業商品出口外銷面臨較大下降風險，進而加劇國內供強需弱格局，對相關行業價格構成一定下行壓力。如歷史數據顯示，國內出口增速與工業產能利用率基本同步波動，若 2025 年國內出口需求下行，我國產能利用率大概率繼續處于低位區間，對工業品價格形成一定壓制（見圖 108）。圖圖 107：PPI 環比和房地產投資增速（環比和房地產投資增速（%）圖圖 108：出口增速和工業產能利用率出口增速和工業產能利用率 資料來源：IMF，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 四、國內政策四、國內政策：財政更加

233、積極財政更加積極，貨幣適度寬松貨幣適度寬松（一）財政政策：（一）財政政策：擴張更擴張更加加積極，積極，支出支出更重消費更重消費 2024 年 1-11 月份廣義財政支出（一般公共預算+政府性基金預算）同比增長 1.4%，低于年初 7.9%預算增速，節奏上后置發力特征明顯，對經濟的支撐作用偏弱。整體上，財政收支呈現出三大特征（見圖 109-110）：一是收入下滑對支出端的掣肘明顯。如 1-11月份公共財政收入和政府性基金收入分別同比下降 0.6%和 18.4%，均錄得負增長。二是地方化債壓力嚴重制約了財政支出意愿，主要體現為政府債券發行節奏明顯后置。三是9 月份一攬子增量政策出臺后，地方政府債券

234、發行和財政支出節奏均明顯加快。-20-10010203040-1.2-0.8-0.40.00.40.81.22003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11PPI:環比(MA6)房地產投資:當月同比(MA6,右)7274767880823035404550-40-2002040601999-092001-052003-012004-092

235、006-052008-012009-092011-052013-012014-092016-052018-012019-092021-052023-012024-092026-05出口當月同比(MA6)工業產能利用率(MA4,右1)5000戶工業企業景氣擴散指數:設備能力利用水平(右2)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 52/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 109：2024 年財政收支情況年財政收支情況 圖圖 110：2024 年政府債券凈融資情況（億元）年政府債券凈融資情況（億元）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源

236、：WIND，財信研究院 展望 2025 年，面對內部需求不足和外部不利影響加深的發展形勢，財政政策將更加積極，預計廣義財政擴張規模增加約 2.3-2.7 萬億元，對應廣義赤字率提高 1.4-1.5 百分點，其中赤字率有望設定在 4%附近，專項債額度在 4.5 萬億元左右，特別國債規模提高至 1.7-1.9 萬億元左右（包括國有大行核心資本補充資金）。加上經濟企穩回升、穩地產政策分別對稅收收入和土地市場形成支撐，預計廣義財政支出增速有望回升至 6%附近，略高于名義 GDP，節奏上呈前置發力特征，若特朗普關稅沖擊超預期或國內經濟恢復不及預期，不排除財政年中加油的可能性。結構上將從更加注重投資向更加

237、重視消費轉變。1、預計廣義財政擴張規模增加、預計廣義財政擴張規模增加約約 2.3-2.7 萬億元，萬億元，廣義赤字率提升廣義赤字率提升約約 1.5%一是一是預計預計 2025 年財政赤字率設定在年財政赤字率設定在 4%附近，赤字規模凈增加附近，赤字規模凈增加 1.5-1.6 萬億元。萬億元。一方面，9 月份一攬子政策出臺以來，財政部多次在發布會上表示“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，同時中央經濟工作會議明確“提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力”，指向 2025 年財政赤字率大概率突破 3%。如截止到 2024 年一季度，我國中央政府杠桿率為 24.0%，低于全球大部分國

238、家同期水平，有較大提升空間（見圖 111）。另一方面，過去幾年的宏觀政策效應短期化特征越來越明顯，背后原因在于宏觀政策的持續性偏差，未能有效提振市場主體信心和預期。在這種背景下，需要設定一個略高一點的財政赤字率，向市場釋放政策會持續加力的信號和決心，以此來提振市場信心，放大政策效應。綜上，預計 2025 年財政赤字率設定在 4%附近的概率偏高，對應的赤字規模在 5.6-5.7 萬億元，較 2024 年凈增加 1.5-1.6 萬億元。二是預計專項債額度設定在二是預計專項債額度設定在 4.5 萬億元左右，較萬億元左右，較 2024 年增加年增加 0.6 萬億元左右。萬億元左右。從近期政策表態看，新

239、增專項債券投向領域明顯擴圍，除了已明確安排 0.8 萬億元用于化債外，增量規模將主要用于地方政府收儲存量商品房和土地，加上專項債券“自審自發”試點有望緩解其面臨的項目匱乏制約，將為支持房地產市場止跌回穩以及更好發揮政府投資的引領作用。預計 2025 年新增專項債券規模將從 2024 年的 3.9 萬億元擴大至 4.5萬億元左右。三是特別國債規模有望提高至三是特別國債規模有望提高至 1.7-1.9 億元左右，較億元左右，較 2024 年增加年增加 0.7-0.9 萬億元左萬億元左-30-25-20-15-10-505101520252023年2024(1-11月)Q1Q2Q3Q4(10-11月)

240、廣義財政支出公共財政支出政府性基金支出公共財政收入政府性基金收入-50000500010000150002000025000123456789101112一季度二季度三季度四季度特殊再融資債超長期特別國債一般國債新增一般債新增專項債宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 53/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 右右。一方面，。一方面，中央經濟工作會議明確“更大力度支持兩重項目”、“加力擴圍實施兩新 政策”，預計 2025 年超長期特別國債對“兩重”、“兩新”的支持力度都將有所增加，但由于“兩新”政策效果較好，且對消費的帶動作用更加直接，

241、比例上可能更多向兩新領域傾斜。整體上預計 2025 年超長期特別國債規模提高至 1.2-1.4 萬億元左右，投向“兩重”、“兩新”的比例或由 2024 年的 7:3 調整為 6:4。另一方面，2024 年 10 月 12日財政部新聞發布會上明確將“發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本”，預計這部分資金規模在 0.5 萬億元左右，將于 2025 年落地。綜合上述三項舉措以及 2 萬億元化債限額，2025 廣義財政擴張規模有望達到13.7-14.1 萬億元，較 2024 年凈增加 2.3-2.7 萬億元（2024 年有 4000 億元地方債結存限額使用），對應廣義赤字率較 2024 年

242、提高 1.4-1.5 個百分點左右（見圖 112）。圖圖 111：2024 年年 Q1 主要經濟體主要經濟體中央政府杠桿率（中央政府杠桿率（%）圖圖 112：2025 年廣義財政赤字預測（億元，年廣義財政赤字預測（億元，%）資料來源：IMF，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 2、預計、預計廣義財政支出增速回升至廣義財政支出增速回升至 6%附近附近 一是預計一是預計 20252025 年廣義財政收入有望轉正，對廣義財政支出的作用由拖累轉向支撐年廣義財政收入有望轉正，對廣義財政支出的作用由拖累轉向支撐。主要分析稅收收入、非稅收入和土地出讓收入三大財政收入來源。對于稅收收入，對于稅收收入，

243、歷史數據顯示，稅收收入與名義 GDP 增速正相關（見圖 113）。在 2025 年著力實現“增長穩、就業穩和物價合理回升”的優化組合的情景下，預計 2025 年名義 GDP 增速中樞有望回升至 5%左右，對稅收收入增速形成一定支撐，根據歷史回歸方程可估算出 2025 年稅收收入約增長 1.4%左右。對于非稅收入，對于非稅收入，預計 2025 年非稅收入小幅下降，但仍維持高位。一方面，非稅收入是地方政府對沖土地收入下行的主要工具，如歷史數據顯示，非稅收入和土地出讓收入增速反向變動（見圖 114）。2025 年土地出讓收入大概率延續負增長，加上國有資源“盤活存量”空間較大，將對非稅收入形成一定支撐

244、。另一方面，規范地方政府涉企執法、涉企收費將是 2025 年工作的重點，預計罰沒收入對非稅收入的支撐下降。對于土地出讓收入對于土地出讓收入，預計土地出讓收入降幅有望小幅收窄，在-15%左右。一方面，系列穩地產政策將對房地產銷售形成積極帶動，房企對土地的需求有望迎來改善，但我國商品房庫存處于歷史高位區間，土地市場改善或有限。另一方面，本輪穩地產政策與以往不同，明確要“嚴控增量”、“合理控制新增房地產用地供應”，這意味著地方政府土地供應也面臨政策制約，土地市場難有大幅回暖。綜合看，預計廣義財政財政收入同205.3 148.0 134.9 115.4 101.9 71.2 44.1 42.2 24.

245、0 04080120160200240日本英國意大利美國法國巴西德國墨西哥中國2024年Q1中央政府杠桿率（%）0246810120300006000090000120000150000201720182019202020212022202320242025E中央赤字地方赤字新增專項債特別國債/增發國債特殊再融資債/置換債廣義赤字率(%)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 54/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 比增速將由 2024 年的的-4.8%（根據前 11 個月增速計算）回升至 0.6%左右，對廣義財政支出的作用由拖累轉向支

246、撐。圖圖 113：名義名義 GDP 和稅收收入增速（和稅收收入增速（%）圖圖 114：非稅收入和土地出讓收入增速（：非稅收入和土地出讓收入增速（%）資料來源：WIND，財信研究院 注：2024年為前三季度增速 資料來源：WIND，財信研究院 二是預計二是預計 20252025 年廣義財政支出同比增長年廣義財政支出同比增長 6%6%左右，略高于名義左右，略高于名義 GDPGDP。根據公式廣義財政支出=廣義財政收入+政府債券凈融資額+結轉結余以及調入資金，在 2025 年結轉結余以及調入資金與 2024 年持平的基準假設下，廣義財政支出的增量資金等于廣義財政擴張規模與廣義財政收入凈增加額之和。根據

247、前面的測算結果，預計廣義財政增量支出規模在 2.4-2.8 萬億元左右，若剔除用于補充銀行資本金的 5000 億元特別國債資金，估計可帶動廣義財政支出增長 6%左右，從 2024 年的低于名義 GDP 增速變為略高于名義GDP 增速。3、預計財政支出節奏前置，不排除年中加力的可能性、預計財政支出節奏前置，不排除年中加力的可能性 一是預計財政支出節奏前置概率高。一是預計財政支出節奏前置概率高。從經濟形勢看，2024 年 11 月份主要宏觀指標多數不及預期，經濟企穩回升需要政策靠前發力鞏固。如 11 月份消費、房地產投資、民間投資等內生關鍵動能均再度走弱；出口增速雖然受“搶出口”效應支撐維持高增長

248、，但同比增速已經出現回落。從政策表態看，中央經濟工作會議明確要求“各項工作能早則早、抓緊抓實”，隨后國務院常務會議再次明確“能早則早、寧早勿晚”的原則，預示 2025 年財政支出節奏前置。從支出意愿看，2024 年政府債券發行節奏偏慢的主要拖累因素，在于地方優質項目匱乏以及地方政府化隱債壓力較大，預計新一輪化債方案和專項債券管理新政均有利于增強地方政府的支出意愿，對地方政府專項債券發行和財政支出節奏形成積極帶動。二是預計財政政策保持靈活漸進、相機二是預計財政政策保持靈活漸進、相機抉擇抉擇的特征，不排除年中根據經濟形勢變化的特征，不排除年中根據經濟形勢變化加力的可能性。加力的可能性。其一，202

249、5 年不確定性增多是最大的確定性。外部面臨包括特朗普關稅沖擊、地緣沖突局勢升級等不確定性，內部主要經濟指標包括房地產需求、通貨膨脹回升均面臨波折和反復的可能，因此 2025 年政策大概率保持靈活漸進、相機抉擇的特征，若國內經濟恢復不及預期或特朗普關稅沖擊超預期，不排除財政政策年中加力的可能性。其二，工具選擇上，除了額外發行特別國債或增發國債外，準財政工具也有可能-10-5051015202530352000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024名義GDP增速稅收收入增速-50-40-30-20-100102030

250、405060-20-15-10-5051015202530352012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-06非稅收入:累計增速土地出讓收入:累計增速(右,逆序)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 55/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 擴容。如 2024 年 11 月份，中國國新和中國誠通兩家央企獲批發行 5000

251、億元穩增長擴投資專項債，用于重點支持“兩重”、“兩新”項目投資，或標志著央企開始承擔一定的準財政功能。因此，若經濟形勢不及預期，未來央企專項債、政策性銀行債等準財政工具進一步擴容的可能性不能排除。4、財政支出結構將從更加注重投資向更加重視消費轉變財政支出結構將從更加注重投資向更加重視消費轉變 中央經濟工作會議明確強調“優化財政支出結構更加注重惠民生、促消費、增后勁”，這意味著 2025 年財政支出結構將從更加注重投資向更加注重消費轉變。從短期看，不同的財政支出用途對經濟的拉動效果存在差異，目前有利于提振消費的民生類支出乘數或已經高于投資乘數。如基建類公共財政支出增速與廣義基建投資增速的相關性明

252、顯轉差，而 2020 年以來民生類公共財政支出增速與社零消費增速走勢較為一致（見圖 115-116）。圖圖 115：基建公共財政支出和基建投資增速（：基建公共財政支出和基建投資增速（%）圖圖 116：民生公共財政支出增速和社零增速（民生公共財政支出增速和社零增速（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 從中長期看，我國民生類支出占比偏低，未來具有較大提升空間。如國際經驗顯示，當一國人均 GDP 達到 1 萬億美元后，財政用于教育、衛生、社保等民生領域的支出比重快速提高，而我國民生支出比重持續處于全球趨勢線的下方，財政經濟事務支出比重偏高（見圖 117-118），未來

253、優化財政支出結構、釋放居民消費潛力是中長期財政體制改革的重要方向。圖圖 117：各國財政民生支出占比和人均：各國財政民生支出占比和人均 GDP 圖圖 118：各國財政經濟事務支出占比和人均各國財政經濟事務支出占比和人均 GDP 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院-10-5051015202530352011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01202

254、3-092024-05基建公共財政支出:TTM增速基建增速(TTM)-15-10-5051015202530352011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05民生公共財政支出:TTM增速社零增速:當月同比(MA6)01020304050607080024681012財政民生支出占比人均GDP（2015年不變價，萬美元）55個國家中國010203040

255、5060024681012財政經濟事務支出占比人均GDP（2015年不變價，萬美元）55個國家中國宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 56/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 預計 2025 年財政支出結構將向更加重視消費轉變。具體有三大發力方向：一是財政支出由公共投資轉向公共消費，著力提高政府消費占 GDP 的比重。二是公共投資結構由更多投向傳統基建領域轉向更多投向養老、教育、生育等公共服務領域。三是提高財政對居民部門的轉移支付力度，除了中央經濟工作會議確定的“適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政

256、補助標準”三項政策外，預計加大生育補貼等政策也有望出臺。（二二）貨幣政策貨幣政策：適度寬松，適度寬松，價降價降、量足量足、金融穩、金融穩 面對當前經濟運行中出現的有效需求不足、社會預期偏弱、物價低位運行等新問題，房地產、資本市場明顯調整等突出矛盾，以及貨幣政策效能下降等多重挑戰，2024 年 9月 24 日以來央行貨幣政策應對思路與方式均出現明顯轉變。一是突破多重限制，打開貨幣寬松閘門，應對思路也由以往擠牙膏式滯后應對轉變為有力的前瞻性應對，重新走在了市場曲線前面；二是在預期管理上邁出歷史性新步伐，將政策考慮和未來展望及時與市場和公眾進行透明、清晰的溝通，在穩定預期上實現事半功倍效果；三是逐步

257、對傳統貨幣投放機制進行改革，央行與財政建立聯合工作組，加大國債買賣操作，直接向實體部門注入流動性；四是創設兩項調節股市流動性的新工具，即證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款，強化對股市的支持。展望 2025 年，中央經濟工作會議明確提出要實施“適度寬松的貨幣政策”，時隔十四年，從“穩健”基調再次轉向“適度寬松”，回到 2008、2009 年面對全球金融危機時相同的表述，貨幣政策寬松的方向已明確。但寬松力度有多大？如何兌現？我們認為或主要從三方面發力：（1）價降：預計 2025 年政策利率下調 30-50BP 的概率偏大；（2）量足：預計降準幅度或仍在 100BP 左右，國債買賣

258、擴容等支撐央行適度擴表可期，社融增速約回升至 8-9%；（3）金融穩，結構性貨幣政策降價、擴量加力穩住樓市股市值得期待。此外，預計 2025 年人民幣匯率有所走貶，雙向波動幅度加大的概率偏大。1、價降、價降：預計預計 2025 年政策利率下調年政策利率下調 30-50BP 的概率偏大的概率偏大 除了將政策基調定為“適度寬松”外，中央經濟工作會議還明確提出“適度降準降息”，近期央行也多次與市場溝通，將“把促進物價合理回升作為重要考量，更加注重發揮利率等價格型調控工具的作用”，意味著降息或已是 2025 年貨幣政策的一張明牌。但降息幅度怎么看？首先，從歷史經驗看，適度寬松的政策基調首先，從歷史經驗

259、看，適度寬松的政策基調或或更多指向更多指向推動推動信用信用有效有效擴張，對降息擴張，對降息的指引并不絕對。的指引并不絕對。2008、2009 年底中央經濟工作會議也曾將貨幣政策基調轉為“適度寬松”，但 2009、2010 年央行實際上并未采取降息操作（見圖 119），原因在于其已經實現了信用擴張的目標。如受益于 08 年中央經濟工作會議之前央行已大幅降準降息和國家推出“四萬億”財政刺激計劃，實體信用擴張效果顯著，08 年四季度以來信貸增速就已明顯回升，2009、2010 年社融增速分別為 34.8%、27%，較 2008 年高出 14.3 和 6.5個百分點，高于同期名義 GDP 增速 25.

260、6 和 8.8 個百分點。同時，隨著實體信用的大幅擴張，國內經濟、物價隨后也于 2009 年中附近觸底回升。當前國內面臨的問題明顯不宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 57/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 可同日而語，最核心的區別在于新舊動能轉換大背景下，信貸增長已由供給約束轉為需求約束，近年來央行貨幣政策持續寬松，但社融和信貸增速持續回落，實體信用擴張效果欠佳。但歷史經驗顯示，往往出現信用擴張才會有需求和物價的回升（見圖 120），因此本輪政策基調轉向“適度寬松”后，政策需要做的明顯要更多一些，關鍵在于要推動社融、信貸增速止跌回

261、升。圖圖 119：歷年中央經濟工作會議中貨幣政策基調表述與政策利率歷年中央經濟工作會議中貨幣政策基調表述與政策利率 資料來源：WIND，中國政府網，財信研究院 其次其次，從實體供需來看，當前推動信用擴張需要大幅降低實際利率，執行有力度的，從實體供需來看，當前推動信用擴張需要大幅降低實際利率，執行有力度的降息。降息。近年來盡管國內名義貸款利率已降至歷史最低水平，但受物價低迷尤其是 GDP平減指數已經轉負的影響，實際利率仍處于歷史高位區間，與 2012-2015 年的水平相當（見圖 121）。而國內的經濟增長潛力、實體投資回報率明顯要弱于十年前水平。如從上市公司視角看，截至 2024 年前三季度，

262、A 股除金融企業外的其他上市公司 ROE 中位數已降至 4.6%，低于 2012-2015 年均值 6 個百分點以上，低于疫情前 2019 年水平超 5 個百分點（見圖 122）。這意味著當前國內的自然利率，即宏觀經濟達到總供求平衡時的實際利率可能已顯著下降，而現實中的實際利率并未與之同步大幅降低，顯然會抑制企業的投資需求和居民的消費需求，進而導致實體信用擴張受阻。因此，為支持實體信用擴張，實行支持性的貨幣政策，大幅降低實際利率水平仍是當務之急。理論上，實際利率等于名義利率減去通貨膨脹率，降低實際利率可以通過降低名義利率和推高通貨膨脹率兩種方式實現。但在沒有大規模的供給側去產能的情況下，需求回

263、升是物價回升的前提，而需求回升往往依托于信用的擴張，簡言之“降低實際利率信用擴張物價回升”循環中，物價回升是結果，實現難度更大，降低名義政策利率應該擺在更前面的位置，以暢通上述循環。2008:實施適度寬松的貨幣政策2009:繼續實施適度寬松的貨幣政策2010:實施穩健的貨幣政策2011:繼續實施穩健的貨幣政策2012:繼續實施穩健的貨幣政策2013:必須繼續實施穩健的貨幣政策2014:穩健的貨幣政策要更加注重松緊適度2015:穩健的貨幣政策要靈活適度2016:貨幣政策要保持穩健中性2017:穩健的貨幣政策要保持中性2018:穩健的貨幣政策要松緊適度2019:穩健的貨幣政策要靈活適度2020:穩

264、健的貨幣政策要靈活精準、合理適度2021:穩健的貨幣政策要靈活適度2022:穩健的貨幣政策要精準有力2023:穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效2024:實施適度寬松的貨幣政策01234567820052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024基準貸款利率：6個月至1年(含)7天逆回購利率宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 58/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 120：歷史上往往出現信用擴張才有物價回升歷史上往往出現

265、信用擴張才有物價回升 圖圖 121：實際利率仍處于高位區間實際利率仍處于高位區間 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 122：近年來企業利潤率相比貸款利率下降更快近年來企業利潤率相比貸款利率下降更快 圖圖 123：商業銀行凈息差（商業銀行凈息差（%）資料來源：WIND，財信研究院 注：2024年ROE數據為前三季度TTM值 資料來源：WIND，財信研究院 基準情況下，預計基準情況下，預計2025年政策利率下調年政策利率下調30-50BP的概率偏大。的概率偏大。一方面，一方面，降息降息30-50BP疊加疊加政策刺激下政策刺激下物價回升，物價回升，2025 年實際

266、利率降幅年實際利率降幅有望有望接近接近 100BP，年底達到，年底達到 200BP 左左右右，對需求的支撐，對需求的支撐較為有力較為有力。央行降息和其他強有力的政策落地顯效后，物價和實體投資回報率也會隨之改變，因此需動態考慮實際利率和自然利率的變化。假定央行降息30-50BP，疊加更加積極有為的財政政策支持經濟循環恢復，預計 2025 年底綜合通脹指數有望回升至 1%附近，全年在 0%左右。綜合考慮名義利率下降和物價回升的疊加影響，預計 2025 年底實際利率有望較當前回落約 200BP 至 2%附近，全年降低 100BP 左右；同時自然利率也將隨著物價回升、實體投資回報回暖而有所提高，實際利

267、率有望重新與自然利率基本匹配。另一方面，另一方面，2025 年降息仍面臨較強的息差年降息仍面臨較強的息差、匯率匯率和政策效用偏低和政策效用偏低等等制約，降息幅度制約，降息幅度需合理適度，也為未來留存一些政策空間。需合理適度，也為未來留存一些政策空間。當前中美十年期國債收益率倒掛幅度已接近 280BP，加上特朗普潛在的加征關稅政策，2025 年人民幣匯率壓力或依舊較大，央行降息仍需兼顧外部平衡。同時，截至 2024 年三季度末，商業銀行凈息差已降至 1.53%的歷史低位，國有大行凈息差更是已連續三個季度跌破 1.5%的盈虧平衡點（見圖 123），而降息難以避免將進一步壓制銀行息差，導致銀行吸收損

268、失、投放信貸的能力承壓。此外，當前 7 天期逆回購政策利率已降至 1.5%，繼續調降有空間但也需將“好鋼用在刀刃上”，盡量在更長時間內維持正的實際利率，為經濟高質量發展提供5101520253035-20246810199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024GDP平減指數社融增速(右)信貸增速(右)-4-2024682011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12真實利率

269、1(2年期國債收益率-核心CPI）貸款實際利率(名義-GDP平減指數）真實利率2(10年期國債收益率-綜合通脹)05101520200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024ROE-貸款利率A股非金融上市公司ROE:中位數貸款加權平均利率:一般貸款1.41.61.82.02.22.42.62.83.02018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-122024-09商業銀行:凈息差國有大行股份行城商行農商行宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公

270、司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 59/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 正向激勵。值得注意的是，我們預計基準情況下 2025 年降息 30-50BP 相對合理，但若外部沖擊超預期或財政刺激大幅不及預期，不排除需要更大力度的降息等寬松舉措。2、量足量足：降準、國債買賣擴容可期，預計降準、國債買賣擴容可期，預計社融社融約增長約增長 8-9%量的方面，中央經濟工作會議作出保持流動性“充?！钡拿鞔_部署，相比以往“合理充?！碧岱?，首次刪去“合理”二字，釋放出較為強烈的總量層面寬松信號。具體而言，或存在三層含義。一是一是 2025 年降準幅度或仍在年降準幅度或仍在 100

271、BP 左右左右。一方面，一方面，考慮到 2025 年政府債券供給將增加、銀行息差約束偏強以及到期 MLF 規模仍大，國內或繼續存在一定資金缺口。而相比結構性貨幣政策工具、買斷式逆回購等其他流動性投放方式，存款準備金的資金成本低、期限長，有利于緩解銀行息差約束，且隨著央行繼續淡化 MLF 政策利率色彩，2025 年運用降準等工具置換到期 MLF 的概率偏大（見圖 124）。另一方面，另一方面，歷史上出口回落周期，為緩解出口企業經營壓力和彌補外匯占款減少帶來的基礎貨幣收縮負面沖擊，降準一般也不會缺席（見圖 125）。受特朗普關稅 2.0 政策影響，預計 2025 年出口增速將大幅回落，2018 年

272、特朗普關稅 1.0 期間，央行曾大幅降準 250BP 進行對沖，但目前國內加權平均存款準備金率已降至 6.6%，不足 2018 年初的一半，預計 2025 年降準 100BP左右的概率更大。圖圖 124：MLF 到期量與存款準備金率到期量與存款準備金率 圖圖 125：出口增速回落周期與存款準備金率出口增速回落周期與存款準備金率 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 二是預計國債買賣擴容等支撐央行適度擴表可期。二是預計國債買賣擴容等支撐央行適度擴表可期。近年來，由于居民、企業和地方政府三部門資產負債表均受到較大損傷，經濟或在較長時間內處于資產負債表修復周期，傳統的降準降

273、息等總量政策在刺激實體需求方面將持續面臨“軟繩效應”困境，亟需對貨幣投放機制進行改革。疫后央行曾嘗試通過增加低成本的結構性工具投放，擴大資產負債表，以支持重點領域和薄弱環節發展，但受“供強需弱”矛盾突出、PSL 部分到期等的影響，目前結構性貨幣政策工具效用已大幅下降，其余額已連續兩個季度降低（見圖 126）。在結構性貨幣政策工具規模收縮和 MLF 規模減少的疊加影響下，2024 年央行資產負債表規模不升反降，明顯不利于信用擴張。但新的積極變化是，2024 年 8 月份以來央行已啟用公開市場國債買賣和買斷式逆回0200040006000800010000120001400016000681012

274、1416182018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-082024-052025-022025-11MLF到期量(右）存款準備金率:大型機構存款準備金率:中小型機構10.012.014.016.018.020.022.0-30-20-10010203040502007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12出口:累計同比(季)存

275、款準備金率:大型存款類金融機構(右)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 60/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 購操作（見圖 127），投放流動性的同時，構建了央行-財政協同發力貨幣投放新范式，有利于明顯提升貨幣政策的信用擴張效能。2024 年央行通過公開市場國債買賣和買斷式逆回購操作累計投放的流動性達 3.6 萬億元。預計 2025 年央行繼續擴大公開市場國債買賣和買斷式逆回購規模，推動央行資產負債表適度擴張的概率偏大，以有力支持實體信用擴張和需求、物價回升。此外，對應央行資產負債表結構也將出現明顯變化，受 MLF規模減少和結構性

276、貨幣政策工具繼續發力疊加影響，預計對其他存款性公司的債權或總體趨穩，而受益于國債買賣和買斷式逆回購擴容，對中央政府債券和對其他金融性公司債券的規模有望明顯增加，成為未來央行主動投放流動性的主要方式（見圖 128）。圖圖 126：結構性貨幣政策工具余額連續兩個季度下降結構性貨幣政策工具余額連續兩個季度下降 資料來源：人民銀行，財信研究院 注：陰影部分為已階段性到期的工具 圖圖 127：2024 年央行國債凈買入和買斷式逆回購規模年央行國債凈買入和買斷式逆回購規模 圖圖 128：央行資產負債表規模（萬億元）央行資產負債表規模（萬億元）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院

277、三是預計三是預計 2025 年社融存量約增長年社融存量約增長 8-9%。中央經濟工作會議強調“使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，逐一分析社融主要分項，1000200020002000200050008000140000200040006000800010000120001400016000180002024-082024-092024-102024-112024-12國債凈買入額買斷式逆回購億元01020304050200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

278、20202021202220232024國外資產對其他存款性公司債權對中央政府債權其他資產對其他金融性公司債權央行總資產宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 61/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 預計 2025 年社融存量增速有望溫和回升至 8-9%左右。第一第一，信貸方面信貸方面，預計新增信貸規模預計新增信貸規模 18.7-20.4 萬億元。萬億元。除 2020 年外，2015-2023年期間我國名義 GDP/新增人民幣貸款的比值基本穩定在 6 左右（見圖 129）。但 2024年該比值將大幅升至 7.5 左右，一方面反映出隨著信

279、貸存量被盤活和信貸結構優化，每一單位信貸支持的 GDP 明顯提升，另一方面也表明國內信貸偏弱的問題已較為突出。預計 2025 年這一比例難以維持在 2024 年的高位，假定其回落至 6.5-7 附近，結合 2025年名義 GDP 約增長 5-6%的判斷，據此計算出全年新增信貸規模約為 19.7-21.4 萬億元。但考慮到 2025 年隱性債務置換提速，其對信貸的負面沖擊不容小覷，總體將 2025 年新增信貸規模下調至 18.7-20.4 萬億元。圖圖 129：名義名義 GDP/新增人民幣貸款新增人民幣貸款(社融口徑）社融口徑）圖圖 130：2025 年新增社融規模預測值年新增社融規模預測值 資

280、料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 第二，第二，政府債券方面政府債券方面，預計融資規模約為，預計融資規模約為 14 萬億元。萬億元。預計財政赤字率提升至 4.0%左右，對應赤字規模約 5.6-5.7 萬億元；特別國債或增至 1.7-1.9 萬億元，其中用于支持國有大行補充核心資本的特別國債規模約 0.5 萬億元；專項債券或提升 4.4-4.5 萬億元；加上 2 萬億元化債限額，2025 年政府債券融資規模約為 14 萬億元左右（詳細分析見上文財政展望部分）。第三，企第三，企業債券方面，預計業債券方面，預計凈融資額增至凈融資額增至 2 萬億元左右。企業債券萬億元左右。企

281、業債券凈融資規模主要由利率水平、信用風險和對城投平臺等的監管政策決定。展望 2025 年，預計城投融資監管或仍趨嚴，但利率水平有望進一步下行、信用風險或整體可控、加上中央開始支持國有企業發行穩增長擴投資專項債，企業債券凈融資額或較 2024 年小幅回暖，約增至 2萬億元左右。第四，第四，表外融資方面，表外融資方面，預計凈融資額在預計凈融資額在 0 附近。附近。隨著國內表外融資存量規模已較高點減少三分之一以上，且已連續三年維持在 18 萬億元左右的規模未變，預計 2025 年非標凈融資額度繼續維持在 0 附近的概率偏大。第五，股票融資方面，第五，股票融資方面，預計回升至預計回升至 0.8 萬億元

282、左右。萬億元左右。受益于政策加力穩股市、推動資本市場改革提速，預計新增股權融資規模有望小幅回升至 0.8 萬億元左右，與近三年的均值相當。3.4 4.4 5.4 6.4 7.4 6.5 3.6 5.2 6.5 6.6 6.7 6.6 6.1 6.0 6.0 5.9 5.9 5.1 5.7 5.8 5.7 7.5 3456782003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E名義GDP/新增人民幣貸款(社融口徑）宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考

283、客戶參考 62/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 此外，假定其他分項的新增規模與近三年均值相當，約為 1.4 萬億元左右。綜上，2025 年全年新增社融規模約為 37.7 萬億元（見圖 130）?？紤]數據修正(過去三年新增社融規模年均高于社融存量增加額約 2.1 萬億元)，預計社融存量增速將升至 8-9%左右。3、結構性工具結構性工具：穩樓市股市力度加大，量增價降或是應有之義穩樓市股市力度加大，量增價降或是應有之義 當前穩住樓市股市，既是防范化解重點領域風險的需要，也是穩定預期、激發活力的關鍵。中央經濟工作會議首次提出“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新

284、金融工具，維護金融市場穩定”，預計未來央行將創新金融工具或加大現有結構性貨幣政策工具支持力度，更加積極有為地穩住樓市股市。穩樓市方面，預計保障性住房再貸款擴大適用范圍和降低資金成本值得期待。穩樓市方面，預計保障性住房再貸款擴大適用范圍和降低資金成本值得期待。2024年 6 月份，央行創設 3000 億元保障性住房再貸款，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房用作保障性住房，但截至 9 月末該工具使用額度僅 162 億元，政策效果欠佳。從背后的原因看，一方面源于保障性住房的收儲工作面臨較為突出的供需錯配問題；另一方面與保障性住房再貸款資金成本偏高、適用條件較為嚴苛等密切相關。如保障性住

285、房再貸款、科技創新再貸款等結構性工具創立時的利率水平基本都定在 1.75%左右，當時利率優勢較為明顯，但隨著 2022 年以來央行 7 天期逆回購政策利率已下調約 70BP，結構性貨幣政策工具的吸引力大幅降低（見圖 131），制約了其政策效能。展望 2025 年，為支持房地產市場盡快消化高企的庫存，推動房地產市場止跌回穩，預計央行放寬申請主體范圍，同時大幅降低保障性住房再貸款等結構性貨幣政策工具利率的必要性和概率明顯提升。圖圖 131：7 天逆回購利率與部分結構性工具利率天逆回購利率與部分結構性工具利率 圖圖 132：中美利差與人民幣匯率中美利差與人民幣匯率 資料來源：WIND，財信研究院 資

286、料來源：WIND，財信研究院 穩股市方面，穩股市方面，預計預計兩項支持股市的結構性貨幣政策工具兩項支持股市的結構性貨幣政策工具有望有望擴容擴容，平準基金或已在平準基金或已在積極積極籌備當中籌備當中。2024 年金融街論壇上，央行行長曾指出 9 月 24 日一攬子增量政策出臺的重要考慮之一是“中央銀行需要從宏觀審慎管理的角度，觀察、評估金融市場風險，并采取適當的措施阻斷或弱化金融市場風險累積”。這意味著央行維護金融市場穩定目標已被置于更加突出的位置，一旦股市出現較大波動和風險時，央行采取適當的措施阻斷或弱化風險累積已值得期待。從政策工具來看，9 月 24 日央行已新創設證券、基金、保險公司互換便

287、利和股票回購增持專項再貸款兩項工具，由以往的“動口”指導轉向向0.00.51.01.52.02.53.03.52015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-097天逆回購利率PSL利率保障性住房/科技創新等再貸款利率5.56.06.57.07.5-3-2-101232008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-12201

288、6-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-1210年期國債收益率:中-美美元兌人民幣匯率(右，逆序)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 63/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 股市提供流動性直接進行“動手”干預，開啟央行維護股市穩定的新階段。預計未來上述兩項工具的使用有望常態化，且不排除根據形勢變化，推動其擴容的可能性，同時股市平準基金建立或已在積極籌備當中。4、人民幣匯率人民幣匯率：雙向波動或加大雙向波動或加大 2025 年人民幣匯率表現或主要受三方面因素的

289、影響：一是中美基本面相對表現，二是中美利差走勢；三是特朗普對華加征關稅政策。綜合三大因素來看，預計 2025 年人民幣匯率有所走貶、雙向波動幅度加大的概率偏大。一是從中美經濟表現來看，受益于國內更加積極的財政政策和時隔十四年再次轉向適度寬松的貨幣政策，以及財政貨幣協同明顯增強，預計 2025 年中國名義 GDP 增速企穩回升的概率偏大；相比之下在限制性融資環境對經濟和需求的緊縮效應不斷累積、滯后顯現的作用下，IMF、美聯儲等普遍預計 2025 年美國經濟增速將放緩至 2%附近，中美的經濟表現或有利于人民幣匯率維持穩定。二是從中美利差來看，預計進一步下行的空間或相對有限。一方面，受美國債市搶跑“

290、特朗普交易”和中國債市搶跑“貨幣寬松交易”的雙重影響，當前中美十年期國債收益率利差已降至-2.8%的歷史低位，其中美國十年期國債收益率仍處于 4.5%附近的高位，中國十年期國債收益率已降至 1.7%的歷史低位。另一方面，展望 2025 年，美聯儲降息放緩但未完待續，其政策利率仍處于偏強的限制性水平，繼續向中性利率水平靠近有空間，美債利率大概率有所回落；而國內盡管也會降息，但市場交易層面已有所搶跑，加上隨著經濟、物價回升，預計中國十年期國債收益率下行的空間或有限。整體上，中美國債收益率表現，均有利于維持中美利差穩定。三是從特朗普關稅 2.0 的沖擊來看，或對人民幣匯率形成一定壓力。特朗普對華加征

291、關稅，難以避免會對國內經濟和出口企業帶來較大負面沖擊，而彼時人民幣匯率適度走貶，既是經濟基本面的體現，也有利于適度緩解出口企業的經營壓力。2018 年特朗普關稅 1.0 的經驗顯示（見圖 132），2018-2019 年人民幣匯率雙向波動幅度加大、總體有所貶值，與中美利差的走勢一度出現背離。五、大類資產配置：五、大類資產配置：迎接高波動，適時把握迎接高波動，適時把握 A 股結構性亮點股結構性亮點（一）（一）2024 年回顧年回顧：黃金、債市持續走牛，黃金、債市持續走牛，A 股上演股上演 V 型反彈型反彈 2024 年主要大類資產價格，總體呈現出“黃金、債券、股票收益可觀，房價、其他大宗商品、人

292、民幣匯率調整較多”的分化特征。其中，債市已連續四年走牛、黃金過去兩年累計上漲約 50%，避險資產的表現持續亮眼；A 股市場在 9 月底超預期刺激政策的提振下迎來 V 型反彈，全年強勢收漲；房價連續三年調整且跌幅不斷擴大，人民幣匯率偏弱（見圖 133）。近年來大類資產表現背后交易的宏觀邏輯：近年來大類資產表現背后交易的宏觀邏輯：一是國內房地產市場仍處于深度調整期，短期內房價止跌回升難度較大，房地產市場的風險仍待政策加力緩解。二是國內有效需宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 64/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 求不足、社會預期偏弱、

293、物價低位運行等突出矛盾，改善難度較大，市場大多保持“不見兔子不撒鷹”心態。三是外部不確定、不穩定因素增多，對國內的不利影響加深。四是政策加力對沖必不可少，貨幣寬松的大環境短期不會改變，流動性將保持充裕。在此背景下，債券市場存在弱需求、低物價、低風險偏好、寬貨幣、資產荒五方面的強支撐，進而迎來長達 4 年的牛市。股票市場面臨弱盈利、低風險偏好、弱預期的壓制，但 2024 年 9 月底一攬子超預期刺激政策推出后，在預期和流動性大幅改善的支撐下 A 股出現 V 型反彈，目前 A 股已進入等待盈利改善的震蕩期。黃金資產受益于全球避險情緒上升和央行購金需求增加，連續兩年領跑主要大類資產，表現大幅超出市場

294、預期。國內房價連續三年下跌，人民幣匯率在中美經濟周期錯位和中美十年期國債負利差擴大的拖累下持續偏弱。原油、工業品等大宗商品價格下跌，則主要與全球需求偏弱和供給壓力緩解密切相關。（二二）2025 年展望年展望：迎接高波動，適時把握迎接高波動，適時把握 A 股結構性亮點股結構性亮點 展望 2025 年，國內外不確定、不穩定因素進一步增多，我國推動經濟、物價回歸良性循環或并非坦途，但 2024 年 9 月底以來的政策思路框架已發生深刻轉變，直面困難、迎難而上的決心空前，2025 年政策空間仍值得期待，大概率有儲備、可靈活調整。從外部看從外部看，宏觀環境大概率呈現出“特朗普，宏觀環境大概率呈現出“特朗

295、普 2.0 擾動全球經濟復蘇擾動全球經濟復蘇+美聯儲引領全美聯儲引領全球緩降息球緩降息+地緣政治風險依舊突出”的特征。一是全球地緣政治風險依舊突出”的特征。一是全球經濟經濟總體平穩、總體平穩、復蘇復蘇依舊依舊乏力乏力。受益于全球啟動新一輪降息周期，主要經濟體貨幣政策限制性水平降低，全球經濟有望延續平穩增長；但特朗普 2.0 時代，將通過揮舞關稅大棒沖擊全球貿易需求和推高通脹圖圖 133：2022-2024 年主要大類資產漲跌（年主要大類資產漲跌（%）資料來源：WIND，財信研究院 注：2024年和2024Q4房價數據截至11月 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考

296、 65/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 制約貨幣寬松進程等兩條路徑，拖累全球經濟復蘇力度。IMF 和 OECD 等國際組織最新預測中，均認為 2025 年全球 GDP 增速與 2024 年相當，仍大幅低于過去 20 年（2000-2019年）3.8%的年均增速水平。二是美聯儲引領全球緩降息二是美聯儲引領全球緩降息。受 2025 年特朗普政府驅逐移民、對外加征關稅等政策將帶來負面供給沖擊，對內減稅等政策帶來正面需求沖擊，兩者疊加不可避免給通脹造成額外壓力的影響，美聯儲已向市場釋放出較為明確的緩降息信號。預計基準情況下，美聯儲或引領全球緩降息，但美國本輪經濟上升周期

297、已置于尾部階段，且特朗普政策及其影響仍具有較大不確定性，2025 年美聯儲實際降息次數或依舊迷霧重重。三是三是地緣政治風險依舊突出。地緣政治風險依舊突出。隨著大國博弈競爭加劇，全球治理赤字上升，局部動蕩、國際亂象層出不窮的狀況短期或難以扭轉。預計烏克蘭危機、巴以沖突、中東動蕩大概率仍將延續，同時特朗普回歸或導致逆全球化加速和民粹主義抬頭，給全球經濟帶來極大不確定性和效率損失，削弱中長期增長潛能，還將加劇全球金融體系的脆弱性。從內部看，“政策大轉向從內部看，“政策大轉向+經濟、物價邁向回歸良性循環途中經濟、物價邁向回歸良性循環途中+結構性亮點紛呈”或結構性亮點紛呈”或是是 2025 年重要關鍵詞

298、。年重要關鍵詞。一是形勢一是形勢已已倒逼政策進入倒逼政策進入大大轉向通道轉向通道。具體存在三層含義：其一，2025 年財政+貨幣政策的刺激力度為近年來最大，且財政政策或將擔當主綱，中央財政加杠桿的力度值得期待；其二，政策思路迎來深刻轉變，央行、財政部建立聯合工作組增加國債買賣，構建了央行-財政貨幣投放、信用擴張新范式，同時財政支出結構將加快從更加注重投資向更加重視消費轉變；其三，對本輪政策空間或暫不設限，考慮到當前外部不利影響加深且高度不確定，同時打破國內需求、預期、價格負反饋循環難度較大，預計本輪政策是一個不斷調整、優化的過程，根據政策效果和形勢變化，不排除政策隨時加力的可能。二是二是經濟、

299、物價邁向回歸良性循環途中。經濟、物價邁向回歸良性循環途中。面對國內外超常規的風險挑戰，2025 年經濟面臨不進則退的嚴峻形勢，若經濟、物價無法逐步邁向良性循環或出現明確的改善信號，內需壓力、外部沖擊和偏弱預期將進一步自我強化，給經濟、金融市場帶來重擊，政策需付出的代價將數倍增長。因此，未來經濟、物價邁向回歸良性循環軌道是形勢倒逼政策必須實現的目標，盡管這一過程可能并非坦途，甚至有所波折。三是三是 2025 年經濟年經濟結構性亮點結構性亮點值得期待。值得期待。當前我國經濟進入高質量發展新階段，增長速度大幅抬升的空間有限，但政策加力支持和增長有潛力的方向仍值得期待，大力提振消費下服務消費和新質生產

300、力領域是重要經濟增長點?；谏鲜龊暧^基本面環境和過去幾年避險行情的極致演繹，預計 2025 年國內外主要大類資產波動將進一步加大，但在中央積極定調下，正視困難的同時，可以在高波動中逐步建立起“否極泰來”的交易思維，風險資產與避險資產適度均值回歸值得期待。具體到配置上，我們認為 A 股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市場行情，可適時把握結構性亮點機會，具體方向看好 AI、人形機器人、半導體等新質生產力主線，服務消費、潮流新興消費等內需復蘇主線，以及央國企為主的高股息紅利板塊；債市或維持寬幅震蕩，重點關注波段機會；商品方面大宗商品延續調整概率偏大，建議適當降低配置；黃金戰略看好但需降低收益預期，

301、建議逢低標配持有。1、A 股：股：寬幅震蕩概率偏大，寬幅震蕩概率偏大，適時把握適時把握結構性亮點結構性亮點 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 66/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 在經濟恢復先揚后抑大幅不及預期和政策出現重大轉變的疊加影響下，2024 年 A股市場呈現類“V”型走勢，結束近 3 年的下跌行情，雙位數收漲。展望 2025 年，面對政策迎來大轉向，但經濟、物價回歸良性循環或仍一波三折和外部沖擊來襲的宏觀基本面環境，預計 A 股波動將明顯加大，大概率走出寬幅震蕩市行情。一是從政策面來看，穩股市已被置于前所未有的高度，一

302、是從政策面來看，穩股市已被置于前所未有的高度，政策暖風持久不息值得期待政策暖風持久不息值得期待。從短期來看，中央經濟工作會議罕見地開篇總調就要求“穩住股市”，凸顯出中央對資本市場的高度重視與呵護，股市一定程度上已成為檢驗本輪一攬子刺激政策效果的晴雨表，是當下穩定預期、激發活力的重要抓手。從中長期看，資本市場連著內循環戰略和高質量發展兩端，穩住股市既有利于提高居民財產性收入、修復居民資產負債表，通過財富效應增強擴大內需潛能，又能為科創企業提供更適配的融資支持，加快發展新質生產力，對暢通國內大循環具有重要積極作用，提振股市已具有重要戰略意義。因此，至少在 2025 年的時間范圍內，針對股市的政策暖

303、風或持久不息，具體而言兩大方向值得關注。其一，其一，央行提供真金白銀穩股市有望實現更大突破，形成強有力的托底作用。中央經濟工作會議新增“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定”提法，打開了央行穩定金融市場新空間。這意味著若股市出現較大波動和風險時，央行將采取適當的措施阻斷或弱化風險累積，為市場托底，預計兩項支持股市結構性貨幣政策工具擴容和平準基金加速出臺值得期待。其二，其二，針對資本市場投融資兩端的改革有望進一步提速，尤其是在降低投資者成本、提振市場信心、提高資本市場的內在穩定性等方面，能產生立竿見影效果的措施值得期待。圖圖 134：M1-M2 增速剪刀差和上證

304、綜指走勢高度相關增速剪刀差和上證綜指走勢高度相關 圖圖 135：9.24 發布會后發布會后 A 股成交持續活躍股成交持續活躍 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 二是從資金面來看，市場流動性有望充裕無虞。一方面，二是從資金面來看，市場流動性有望充裕無虞。一方面，宏觀流動性有望持續寬松。中央經濟工作會議強調“保持流動性充?！?，相比以往提法刪去“合理”二字，釋放出較為強烈的總量層面寬松信號；同時明確指出“適時降準降息”，意味著 2025 年降準降息已是明牌。在此背景下，預計宏觀總量層面的流動性有望保持充沛，同時隨著政策加力推動經濟活力朝著向好的方向恢復，M1-M2 的增

305、速剪刀差總體有望收窄，有利于資金更多流向股市。歷史上，M1-M2 的增速剪刀差與上證指數的走勢較為一致，目前 M1-M2增速剪刀差已連續兩月收窄（見圖 134），有利于指數企穩回升。另一方面，另一方面，微觀資金-20-15-10-505101520010002000300040005000600070002005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12上證綜合指數M

306、1-M2剪刀差（%，右軸）1000011000120001300014000150001600017000180001900020000050001000015000200002500030000350002020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-082024-12成交金額:萬得全A:億融資融券余額：億宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 67/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 活躍度有望保持在偏高水平。9 月 2

307、4 日一攬子刺激政策出臺以來，微觀市場資金持續活躍，兩市成交量維持 1.5 萬億左右，兩融數據快速上行，萬得全 A 周度換手率位于歷史較高水平（見圖 135-137），反映了市場較為積極的風險偏好。往后看，在政策暖風頻吹、一攬子刺激政策逐步落地顯效和更多增量政策在途中的背景下，預計市場情緒將在預期、政策驅動和小幅好轉的數據驅動之間輪番切換，微觀資金有望持續保持較高活躍度。圖圖 136：兩市周度成交額：兩市周度成交額 MA5 超過超過 2015 年年 6 月月 圖圖 137：萬得全：萬得全 A 周度換手率周度換手率 MA5 超過均值超過均值+1 標準差標準差 資料來源：WIND，財信研究院 資料

308、來源：WIND，財信研究院 三是從基本面來看，三是從基本面來看，企業盈利大概率呈現弱修復態勢企業盈利大概率呈現弱修復態勢。營收增速和利潤率是驅動企業盈利增長的兩大因素。從營收看，從營收看，歷史上 A 股企業營收增速與名義 GDP 增速密切相關（見圖 138），受益于 2025 年宏觀政策更加積極有為，著力實現“增長穩、就業穩和物價合理回升”的優化組合，預計 GDP 平減指數有望奮力“回正”，推動 2025 年名義 GDP增速溫和回升，有利于 A 股企業營收邊際小幅改善。從利潤率看，從利潤率看，受益于 2025 年政策重點加力全方位擴大需求，加上降成本等助企紓困政策力度有望加碼，預計企業利潤率下

309、行態勢總體有望趨緩，但出口放緩壓力加大、PPI 改善空間有限、地產和民企信心恢復有待觀察，將對企業利潤率形成一定制約。綜合來看，預計 2025 年 A 股企業盈利修復或仍偏弱。此外，歷史上 A 股企業利潤與規上工業企業利潤增速走勢較為一致（見圖139），預計 2025 年在工業生產量保持平穩、PPI 價格降幅小幅收窄和單位成本邊際改善的支撐下，規上工業企業利潤逐步由負轉正，溫和修復的概率偏大，也表明 A 股盈利有望弱修復，對市場形成小幅的向上拉動力。圖圖 138：名義：名義 GDP 增速與增速與 A 股企業營收增速股企業營收增速 圖圖 139：A 股企業利潤增速與規上工業企業利潤增速股企業利潤

310、增速與規上工業企業利潤增速 20003000400050006000700080000123456789102010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12兩市周度成交額（萬億，MA5）WIND全A收盤價2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0000.00.51.01.52.02.53.03.52010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-1220

311、18-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12周換手率（%，MA5）2010年以來均值均值-1倍標準差均值+1倍標準差萬得全A收盤價-505101520252013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09全部A股（扣除金融石油石化）當季營收增速（%）名義GDP:當

312、季同比(%)-45-25-51535552013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11規上工業企業利潤：累計同比（%）全部A股（扣除金融石油石化）扣非歸母凈利潤增速（%）宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 68/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 資料來源：WIN

313、D，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 140：A 股市盈率仍處于歷史中位數下方股市盈率仍處于歷史中位數下方 圖圖 141：國內股債相對吸引力處于歷史高位區間：國內股債相對吸引力處于歷史高位區間 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 注：中國股債相對吸引力=滬深300股息率/十年期國債收益率，該值越大表示股市吸引力更大，反之則相反 四是從市場估值來看，四是從市場估值來看，A A 股市盈率合理，投資相對性價比較高。股市盈率合理，投資相對性價比較高。一方面，一方面，當前萬得全 A 股票指數市盈率位于歷史 50%分位數下方（見圖 140），估值水平合理偏便宜，

314、其中部分板塊的估值仍處于歷史偏低水平，估值回歸的空間較大。另一方面，與其他資產橫向比較看，A 股吸引力依舊突出，如國內股債性價比指標、股票與理財產品吸引力指標，均位于歷史高位區間（見圖 141），表明與投資債券、理財產品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大。面對國內外不確定、不穩定因素明顯增多，企業盈利恢復空間有限，經濟、物價回歸良性循環或仍非坦途的宏觀背景，預計 2025 年 A 股市場將在預期、政策驅動和小幅好轉的數據驅動之間輪番切換，板塊之間的輪動依舊較快。但總體而言，科技成長、服務消費等增量領域的結構性機會將更加突出，高股息穩定增長板塊作為底倉配置的價值猶存。（1 1）重點把握新質生產力方

315、向機會：）重點把握新質生產力方向機會：AIAI、人形機器人、半導體、低空經濟等、人形機器人、半導體、低空經濟等 新質生產力是我國長期促進經濟新舊動能轉換和短期托底政策的發力結合點，是值得關注的重要增量領域。一方面，面對更加嚴峻復雜的外部環境，主要經濟體對華政策的不確定性提升，使得自主可控的必要性再度增加。另一方面，國內高質量發展也要求依托新質生產力的帶動，中央經濟工作會議將“以科技創新引領新質生產力發展”放于九大重點工作任務第二位，并明確提出要“推動科技創新和產業創新融合發展”。建議重點關注 AI、機器人、半導體、低空經濟等科技創新領域的一些機會。一是政策驅動疊加算力需求，一是政策驅動疊加算力

316、需求，AIAI 算力板塊有望繼續維持高景氣度。其一，算力板塊有望繼續維持高景氣度。其一，“人工智能+”是國內下一步重點發展方向，政策紅利值得期待。中央經濟工作會議明確提出要開展“人工智能+”行動，培育未來產業，未來政策或將直接助力人工智能以及配套設施在各個應用場景的發展。其二，其二，國內外持續增加的資本開支將帶動算力產業鏈相關企業業績維持高增。當前全球算力軍備競賽仍在持續，海外科技巨頭 AI 資本開支持續超204060801002000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12

317、2024-12全部A股市盈率（TTM，中值）10%分位數90%分位數中位數0.30.50.70.91.11.31.51.72015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12股債相對吸引力五年滾動10分位數五年滾動中位數五年滾動90分位數宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 69/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 預期，且表

318、態將進一步上行，2024 年三季度微軟/亞馬遜/谷歌/META 四者資本開支合計同比增加 72.1%（見圖 142）。此外，值得注意的是，在政策驅動下，預計 2025 年國內AI 資本開支有望迎頭趕上、大幅擴張，帶來新的增量需求。其三，其三，技術更新迭代加速AI 應用發展與落地。隨著大模型快速迭代和技術革新，對于 AI 芯片等計算硬件的需求預計將繼續保持強勁增長；同時，多模態模型的進步不僅推動了端側人工智能技術的發展，也為應用創新帶來了新的動力，從而進一步促進 AI 算力板塊維持高景氣。二是機器人逐漸成為未來科技競爭核心領域，增長空間和政策紅利均值得期待。其二是機器人逐漸成為未來科技競爭核心領

319、域，增長空間和政策紅利均值得期待。其一，一，作為未來科技競爭的高地，全球人形機器人市場需求有望大幅增長。根據 Fortune Business Insight 測算，人形機器人市場將從 2024 年的 32.8 億美元增長到 2032 年的660 億美元。其二，其二，未來我國對機器人技術研發與創新的政策支持力度有望明顯增加。工信部等十七部門聯合發布的“機器人+”應用行動實施方案提出，到 2025 年，制造業機器人密度較 2020 年實現翻番，服務機器人、特種機器人行業應用深度和廣度顯著提升。預計未來將有更多政策出臺，推動技術創新，促進機器人行業的高景氣發展。其三，其三，人工智能、機器學習和傳感

320、器技術的快速進步預示著機器人行業將迎來技術革新和應用創新，特別是自主移動機器人（AMR）和智能機器人系統將大幅提升物流和制造業的效率與安全性。圖圖 142：海外科技巨頭資本開支高增：海外科技巨頭資本開支高增 圖圖 143：當前位于半導體周期上行階段：當前位于半導體周期上行階段 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 三是半導體仍處于上行周期，國產自主可控進一步強化行業景氣度。三是半導體仍處于上行周期，國產自主可控進一步強化行業景氣度。一方面，電子半導體行業歷來呈現周期性成長特征，每個完整景氣周期大約為 4-5 年，其中上行周期約 3 年，下行周期約 2 年。當前全球電子

321、半導體行業自 2023 年二季度觸底后，已進入上行通道，預計這一趨勢將延續至 2025 年（見圖 143）。另一方面，面對美國對華半導體行業的打壓遏制不斷升級，國內實現自主可控的需求愈發迫切。預計國家政策將繼續聚焦科技自立自強，助力半導體企業加速自主創新，進一步強化半導體設備行業高景氣度。四是政策重點培育低空經濟產業，未來發展空間、潛力大。四是政策重點培育低空經濟產業，未來發展空間、潛力大。低空經濟涉及包括制造業和服務業在內的多個行業，是能夠輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態，各地政府高度重視其產業培育（見表 5）。此外，2024 年 12 月 27 日，國家發改委正式設-2002040

322、60800100200300400500600700微軟谷歌亞馬遜Meta合計同比（%，右軸）-70-203080130180230280費城半導體指數:同比全球半導體銷售額同比（%，MA3)（億美元）宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 70/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 立低空經濟發展司，顯示出低空經濟已成為國家戰略發展的重要方向。隨著各地空域試點的深化和推廣、eVTOL 等飛行器的適航推進，2025 年低空經濟產業有望進入發展快車道，相關投資機會值得關注。表表 5：各省市對低空經濟實行的相關政策舉措：各省市對低空經濟實行的相

323、關政策舉措 省份省份/直轄市直轄市 舉措舉措 湖南湖南 建設湖南低空空域監視通信網，全省建成 53 個地面監視站，基本實現湖南全域低空監視全覆蓋 安徽安徽 構建了“四個一”的支持保障體系，滿足低空領域使用多元化需求 廣東廣東 優化空域審批制度，動態靈活使用、建立低空空管服務保障示范，加強“低慢小”航空器安全管控等，并對相關企業進行補貼 江蘇江蘇 構建低空地面基礎設施體系，與國內重點物流企業共同推進無人機起降點建設，促進低空飛行與市場消費有機融合 湖北湖北 對相關企業進行補貼 山東山東 推動低空空域靈活轉換、動態使用，實現全省低空空域無縫銜接 遼寧遼寧 加快推動低空物流配送服務、開拓低空文旅消費

324、新業態、培育低空維修產業重點推進完善機場跑道等基礎設施、提升試飛保障能力和推動新型基礎配套設施體系建設 北京北京 鞏固低空制造全產業鏈競爭力，包括支持先進整機研制、加強發動機等核心部件及材料配套、推動機載、空管等設備開發、提高制造技術供給能力 資料來源：前瞻產業研究院，財信研究院（2 2）適時布局內需復蘇主線：服務消費、潮流新興消費、傳統消費龍頭等）適時布局內需復蘇主線：服務消費、潮流新興消費、傳統消費龍頭等 2025 年將是大力提振消費的重要元年，尤其是服務消費等占比有望明顯提升。從短期看，面對外部貿易摩擦如特朗普關稅沖擊和內部供強需弱矛盾，提振終端消費需求成為當下暢通經濟循環、穩定經濟運行

325、的關鍵一招。從中長期看，高質量發展階段新舊動能轉換，要求投資進行結構性調整，消費將成為長期驅動經濟增長的關鍵內生動力。預計 2025 年宏觀政策著力點將從更多偏向投資轉向更加重視消費，建議適時關注內需消費升級相關的服務消費行業以及潮流新興消費等領域機會。一是服務消費符合消費升級和擴容大方向，有望成為擴內需的主要動力和增量來源。一是服務消費符合消費升級和擴容大方向，有望成為擴內需的主要動力和增量來源。其一，其一，服務消費是 2025 年擴內需的重要政策發力點。一方面，中央經濟工作會議明確提出將“加力擴圍兩新政策”，預計 2025 年兩新政策的支持范圍有望擴大至服務消費等領域；另一方面，會議還直接

326、強調了“創新多元化消費場景，擴大服務消費，促進文化旅游業發展”，“積極發展首發經濟、冰雪經濟、銀發經濟”，通過積極培育定制消費、體驗消費等新引擎，有利于不斷拓展消費新空間、促進服務消費增長。其二，其二，服務消費也是消費細分領域中極具估值與盈利修復彈性的方向。從各行業估值分布來看，消費板塊估值仍處于歷史較低水平，估值中樞有回歸的內在需求，存在較大反彈空間（見圖 144）。同時，考察各消費行業 2023 年國內營收占比與 2025 年一致預期凈利潤同比增速，內需占比居前、且 2025 年具備盈利修復彈性的行業主要集中在以旅游等為代表的服務消費（見圖 146）。宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報

327、告僅供本公司客戶參考客戶參考 71/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 二是潮流新興消費順應消費升級趨勢，供需共振下景氣度有望持續。二是潮流新興消費順應消費升級趨勢，供需共振下景氣度有望持續。從需求端看，我國正從生產型社會步入消費型社會，情緒消費崛起，年輕消費者傾向于通過購買滿足情感和心理需求的產品或服務來調節情緒，潮流新興消費市場空間廣闊（見圖 145）。從供給端看，潮玩企業不斷推出新 IP、煥新老 IP，并疊加新場景表達、社交媒體傳播，潮玩逐步從單一的消費品類成長為以潮玩 IP 為核心的全產業鏈條，預計 2025 年龍頭企業將憑借優質 IP 與強產品力引領市場，

328、并穩步推進海外重點市場、打開長期成長空間。三是傳統消費領域龍頭有望迎來估值、盈利三是傳統消費領域龍頭有望迎來估值、盈利的的共振修復。共振修復。一方面，受益于供給側逐步出清和需求側將邊際好轉，2025 年傳統消費龍頭的業績改善值得期待。另一方面，當前多數傳統消費行業估值處于歷史低位，存在向中樞水平回歸的內在需求，同時在政策的鼓勵下，預計行業內的并購重組有望提速，為其估值修復提供重要動力。圖圖 144：各行業：各行業 PE 估值分布（截至估值分布（截至 2024/12/26）圖圖 145：2024 年年 1-9 月潮玩線上銷售額快速增長月潮玩線上銷售額快速增長 資料來源：WIND，財信研究院 資料

329、來源：WIND，財信研究院 圖圖 146：內需占比高且：內需占比高且 2025 年預期盈利改善的消費行業主要為服務類消費年預期盈利改善的消費行業主要為服務類消費 資料來源：WIND，財信研究院（3 3）低利率時代堅持底倉配置部分高股息、紅利標的）低利率時代堅持底倉配置部分高股息、紅利標的 高股息、紅利板塊是市場震蕩、板塊輪動下減少投資回撤、穩定收益的更優選擇。020406080100(10)4090140房地產煤炭非銀金融建筑材料綜合電子鋼鐵商貿零售基礎化工計算機石油石化機械設備環保農林牧漁交通運輸傳媒國防軍工醫藥生物家用電器汽車電力設備美容護理銀行輕工制造通信建筑裝飾有色金屬公用事業食品飲料

330、紡織服飾社會服務區間最低PE2018年以來PE分位數（右軸，%）當前PE區間平均PE343%150%118%100%70%68%59%55%43%41%41%33%25%12%9%9%8%6%0%50%100%150%200%250%300%350%其他模型五子棋潮玩道具盲盒匹克娃衣桌游卡牌扭蛋食玩游戲周邊其他棋牌文具卡牌潮玩大娃汽車模型手辦魔術雜技模型雜技毛絨布藝船只模型2024年1-9月線上銷售額同比種子其他種植業水產養殖畜禽飼料果蔬加工糧油加工其他農產品加工動物保健空調冰洗其他黑色家電廚房小家電照明設備家電零部件啤酒肉制品保健品零食棉紡印染輔料其他紡織鞋帽及其他家紡大宗用紙特種紙金屬包裝

331、紙包裝瓷磚地板衛浴制品娛樂用品其他家居用品貿易超市跨境電商酒店旅游綜合30405060708090100-50-30-101030507090110130150國內營收占比（%）2025年一致預測利潤同比增速（%）宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 72/78 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 一方面，面對更為復雜嚴峻的內外部環境，美國在貿易與科技領域的政策變化可能會引發全球市場波動加劇和風險溢價上升，避險屬性較強的紅利板塊仍具備配置價值。另一方面，中央經濟工作會議再次提出要“打通中長期資金入市卡點堵點”，紅利板塊資金端或可持續受益于險資

332、等耐心資本入市。其三，低利率時代，高股息紅利標的的穩定股息收益仍具有較強的性價比優勢。建議重點關注央國企紅利板塊。央國企紅利板塊：更高盈利、更低估值、更多分紅，更具投資性價比。央國企紅利板塊：更高盈利、更低估值、更多分紅，更具投資性價比。其一，盈利方面，央國企具有更為穩健的盈利能力。作為我國國民經濟的重要支柱，央國企往往承擔著實施國家重大戰略布局的責任，ROE 處于穩定的高位，優于民企和全部 A 股（見圖147）。其二，估值方面，央國企估值水平長期低于民營企業和全部 A 股，更能受益于估值修復。如國內央國企市盈率和市凈率長期低于民企和全 A（見圖 148-149）。其三，股息率方面，長期以來，

333、央國企股息率高于民企、全部 A 股，具有明顯優勢，是 A 股上市公司中的分紅主力（見圖 150）。圖圖 147：ROE 對比對比 圖圖 148：PB（LF）對比）對比 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 149：PE（TTM）對比）對比 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 150：股息率（近：股息率（近 12 個月）對比個月）對比 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院.2、債市：維持寬幅震蕩，關注波段機會、債市：維持寬幅震蕩，關注波段機會 受經濟陷入“弱需求-弱價格-弱預期”負反饋循環、貨幣政策維持寬松、優質固收資產供不應求等多方面因素疊加的影響，國內債市走出四年牛市行情；同時 2024 年 4月以來規范手工補息、11 月底規范非銀同業存款等結構性因素，也或多或少推動資金流46810121416182010-032010-112011-072012-03201