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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 宏觀專題報告宏觀專題報告 2025 年美元之年能否延續？大類資產觀察系列 核心結論核心結論 分析師分析師 邊泉水邊泉水 S0800522070002 13911826169 楊一凡楊一凡 S0800523020001 13472533756 相關研究相關研究 社融增速企穩回升12 月經濟數據前瞻 2025-01-02 經濟總體回升，價格仍然偏弱12 月 PMI 數據點評 2024-12-31 超常規財政政策的作用點在于力度和方向 解構“超常規逆周期調節”：財政政策篇 2024-12-29 山雨欲來風滿樓：特朗普 2.0 潛在內政外交及影響 20

2、24-12-28 美國政府險遭停擺危機，特朗普未上臺前已與黨內生嫌隙海外政策周聚焦 2024-12-22 本文主要通過回顧2024年美元指數的走勢，并總結影響2025年美元走勢的四大因素，得出2025年上半年美元指數或維持強勢的結論，人民幣兌美元中間價仍然保持穩定。從股匯關聯度來看，近期兩者走勢相關性減弱，A股的走勢更多取決于經濟基本面回暖可持續性以及財政發力的程度。2024 年：美元高位收官。在年：美元高位收官。在 2024 年的絕大部分時間內，美元指數和年的絕大部分時間內，美元指數和 10 年年美債收益率保持較高的同步走勢，僅在美債收益率保持較高的同步走勢，僅在 6 月和月和 11 月發生

3、背離，主要還是由月發生背離，主要還是由于在內部經濟保持穩定的狀況下，美元指數更多于在內部經濟保持穩定的狀況下，美元指數更多去去反映反映美國和其他國家之間美國和其他國家之間的基本面的基本面之差之差變化。變化。2024 年年 6 月，月，5 月失業率的上升，疊加 CPI 和 PPI 走弱，債券市場更多對經濟衰退做定價，反而美元指數更多“Buy in”貨幣政策未轉向。從外部條件來看，當時馬克龍宣布提前舉行議會選舉，增加了極右翼在法國上臺的機會，進一步加大政治不確定性，導致歐元兌美元下跌。與此同時日本央行加息和 QE Taper 延遲。2024 年年 11 月，月，除了減稅+放松監管的政策預期，使得市

4、場對未來美國經濟基本面的樂觀情緒增加之外，歐元區以德國為首的經濟體則仍然表現較為疲軟，疊加特朗普上臺后或提高對歐盟的關稅，出口導向的德國經濟將首當其沖受到影響，利好美元。從美債的角度來看，新提名的財長貝森特支持削減財政赤字同時支持寬松貨幣政策周期，促使美債收益率下移。美債和美元指數，誰短期定價美債和美元指數，誰短期定價錯誤錯誤？美債已經有美債已經有所反應。所反應。近期美債收益率的重新上行或表明市場對于未來貨幣政策和經濟走勢的分歧重新走擴，包括 12 月美聯儲議息會議上鮑威爾的鷹派發言。相較之下，美元指數維持高位徘徊，并未松動。2025 年：美元之年能否得以延續？年：美元之年能否得以延續？美元指

5、數能否在美元指數能否在 2025 年維持其上漲趨勢年維持其上漲趨勢并推動美元指數創下新高并推動美元指數創下新高，取決于取決于四四個個因素：因素：1）政府效率部（政府效率部（DOGE）能）能否真正縮減聯邦政府支出，且在這個過程中采取的政策手段。否真正縮減聯邦政府支出，且在這個過程中采取的政策手段。若雙赤字問題能夠緩解，對美元形成利好，但目前來看縮減支出落實仍有難度。2）特朗）特朗普減稅普減稅+關稅關稅+收緊移民組合收緊移民組合，對實際通脹和經濟對實際通脹和經濟所產生的所產生的潛在影響潛在影響。即使實即使實際凈影響可能有限，但重要的是市場會反復循環定價，進而導致美元下行受際凈影響可能有限，但重要的

6、是市場會反復循環定價，進而導致美元下行受限。限。尤其是比起最終關稅落地多少，對美元指數更大的正面影響體現在全球貿易的不穩定。3）若）若通脹下不去，美通脹下不去，美聯儲獨立性聯儲獨立性是否是否能夠經得起能夠經得起考驗?？简?。美聯儲貨幣政策的調整還是“數據依賴”路徑，即使特朗普新政府希望通過“影子銀行”直接對美聯儲進行干預，也是需要通脹快速下行、勞動力市場或者經濟疲軟，這三者之一作為基礎。4）德德國和法國國和法國經濟經濟增長短期難以有起色，增長短期難以有起色，是支撐美元指數高位的重要因素是支撐美元指數高位的重要因素。從當前來看，相較于美國，歐元區主要面臨三大壓力：一是貿易摩擦和全球政治擾動，可能對

7、歐洲出口產生的額外沖擊。二是內部政治層面約束財政配合貨幣寬松。三是歐元區核心通脹、薪資證券研究報告證券研究報告 2025 年 01 月 2 日 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 增速繼續下移，和美國形成較為鮮明的對比。若美元維持強勢，其外溢效應如何？若美元維持強勢，其外溢效應如何？2025 年上半年年上半年歐元歐元兌美元兌美元的壓制或仍的壓制或仍存。存。美國“寬貨幣+寬財政”、而歐元區“寬貨幣+緊財政”，宏觀政策分化促使美元兌歐元仍存在升值的空間。在缺乏財政支撐的背景下，可能的貿易摩擦或加劇歐元區經濟脆弱，進

8、而反饋至金融市場。美元兌日元或維持雙向震美元兌日元或維持雙向震蕩，日央行貨幣政策仍是核心變量。蕩，日央行貨幣政策仍是核心變量。隨著通脹逐漸回暖，日本央行行長植田和男再度重申，調整日本貨幣政策寬松程度的時機和步伐將取決于經濟活動和物價的發展以及未來的金融狀況，如果經濟和物價走勢符合日本央行的預測，央行準備再次加息。預計人民幣兌美元中間價仍然保持穩定。預計人民幣兌美元中間價仍然保持穩定。在穩匯率的背景下，匯率對 A 股的傳導或減弱，A 股的走勢更多取決于經濟基本面回暖可持續性，以及財政發力的程度。風險提示：風險提示：全球經濟放緩對美國經濟金融市場影響超預期；美國通脹壓力有所加??；地緣政治局勢升級超

9、預期；人民幣資產波動超預期。oVqXgZnWzWMBrQbR9RaQnPnNpNnQeRrRmNfQoOsRaQoOzQMYsRtPxNnNmQ 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 一、引言.5 二、2024 年：美元高位收官.5 三、2025 年：美元之年能否得以延續？.8 四、若美元維持強勢，其外溢效應如何？.14 五、風險提示.17 圖表目錄 圖 1：2024 年美元指數和美債期限利差之間的走勢.5 圖 2：2024 年，2 年和 10 年美債收益率和美元指數走勢.6 圖 3：2024 年

10、 6 月美元兌日元和歐元均升值.6 圖 4：2024 年 11 月大選結束后 MOVE 指數大幅下行.7 圖 5：近期美債收益率的上漲由期限溢價提供.8 圖 6：2024 年 12 月 1 日-12 月 26 日 10 年期美債收益率變化（bp）.8 圖 7：Fedwatch 顯示 2025 年降息概率.8 圖 8：歷史上雙赤字和美元指數關系.9 圖 9：2023 年美國預算強制性支出分配（%）.9 圖 10：減稅方案不同情境下，對經濟和職位數量的影響.10 圖 11：美元指數和貿易政策不確定指數相關性.11 圖 12：在征收關稅后，進口總值有所下行.11 圖 13：外國出生勞動力人數占比在疫

11、情后上行（%）.12 圖 14：美國勞動生產率下行過程中（%）.12 圖 15：泰勒規則隱含的聯邦基金目標 2024 年 10 月以來上行.12 圖 16：美國自然利率和產出缺口（%）.12 圖 17：截至 2024 年 9 月，歐元區主要國家制造業增加值占 GDP 比重（%）.13 圖 18：截至 2023 年，歐元區主要國家服務業增加值占 GDP 比重（%）.13 圖 19：歐元區信心指數仍顯疲軟.14 圖 20：歐元區主要國家勞動力成本指數同比下行.14 圖 21：美德利差（10 年德債收益率-10 年美債收益率）存在進一步下行的空間.14 圖 22：美日利差（10 年美國收益率-10

12、年日本收益率）預計維持震蕩.15 圖 23：日本東京都核心 CPI 同比增速連續上行.15 圖 24：中間價和即期匯率偏離程度較高.16 圖 25：人民幣實際有效匯率指數和名義有效匯率指數缺口較大.16 圖 26：人民幣兌一籃子貨幣維持穩定.16 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：中美利差或繼續維持高位.16 圖 28：匯率對 A 股的抑制存在但相對有限.17 圖 29：房地產價格的回升部分決定 A 股上行的彈性.17 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 5|請務

13、必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、引言引言 2024 年美元指數高位收官，一部分是受益于美國基本面韌性支撐，經濟領先于全球主要發達國家；另一方面則由于大選影響，以及特朗普政府新政策未落地，風險溢價中樞有所提高，進而對美元指數形成助推力。往后看，美元指數的定價以政策節奏為主，預計 2025年上半年維持高位震蕩。二、二、2024年年：美元美元高位收官高位收官 圖 1：2024 年美元指數和美債期限利差之間的走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心 （10 年-2 年）美債收益率之差的表現，能夠衡量美國內生性經濟變化對美元指數的影響。疫情之后，從大范圍來看，美元指數和美債期限利差經歷

14、了三段時間。綜合來看，在貨幣政策發生邊際變化的時候，美元指數對短端利率變化更為敏感，而在貨幣政策穩定期間，美元指數則更多反映經濟基本面。1）2020 年年 4 月月-2022 年年 10 月，美元指數和月，美元指數和美債期限利差美債期限利差呈現明顯的負相關性呈現明顯的負相關性。2020 年4 月之后，受到疫情影響，美聯儲開啟了極為寬松的貨幣政策，但通脹預期開始上漲，2年美債收益率下行的速度超過了 10 年美債收益率，帶動了美元指數的下行。2021 年 5 月開始美元的走強也是因為短端利率受到加息預期的影響更大，隨后由于美聯儲較早開啟加息周期，美元指數出現了抬升。2）2022 年年 10 月月-

15、2024 年年 5 月月，美元指數和，美元指數和美債期限利差美債期限利差呈現呈現正正相關性相關性。雖然期限利差不斷收窄，但是美元指數仍然保持高位強勢，或表明這個時間段市場更聚集美國經濟是否能在激進加息背景下實現軟著陸。隨著數據不斷證明軟著陸的可能性更高，美元指數仍具有韌性。3）2024 年年 6 月月-12 月月，美元指數和，美元指數和美債期限利差美債期限利差先負先負相關相關后相關性減弱后相關性減弱。2024 年 6 月-9月底，市場對于美聯儲降息預期加劇，勞動力市場走弱+通脹下行符合預期，2 年期美債-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.08590951001051101152

16、0-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-12美元指數美債（10年-2年）收益率之差（%，右）宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 收益率下行幅度超過 10 年期美債收益率，帶動美元指數下行。在 2024 年 10 月之后，美元指數不僅和美債期限利差之間的相關性有所走弱，和

17、2 年、10 年美債收益率之間的走勢也出現了些許分化。美債美債收益率收益率和美元和美元指數的指數的背離背離，通常，通常是因為是因為出現出現外生性變量，即外生性變量，即在內部經濟保持穩定的狀在內部經濟保持穩定的狀況下，況下，美元指數更多美元指數更多去反映去反映美國和其他國家之間的基本面美國和其他國家之間的基本面之差之差變化。變化。2024 年以來，美元指數和美債收益率的背離主要發生在 2 個時間點：6 月和 11 月。2024 年年 6 月，月，雖然美聯儲維持按兵不動的態度，但是 5 月失業率的上升，疊加 CPI 和 PPI走弱，債券市場更多對經濟衰退做定價，反而美元指數更多“Buy in”貨幣

18、政策未轉向。更重要的是，從外部條件來看，當時馬克龍宣布提前舉行議會選舉，增加了極右翼在法國上臺的機會，進一步加大政治不確定性。與此同時日本央行加息和 QE Taper 延遲，對美元指數形成支撐。圖 2：2024 年，2 年和 10 年美債收益率和美元指數走勢 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 3：2024 年 6 月美元兌日元和歐元均升值 資料來源：Wind，西部證券研發中心 3.53.73.94.14.34.54.74.95.15.310010110210310410510610710810924-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-062

19、4-0724-0724-0824-0924-0924-1024-1124-1224-12美元指數美國:國債收益率:10年（%，右）美國:國債收益率:2年（%，右）0.880.890.900.910.920.930.940.950.960.970.9813514014515015516016524-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12美元兌日元美元兌歐元（右）宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2024 年年 11 月月，受到特朗普上臺

20、，減稅+放松監管的政策預期，市場對未來美國經濟基本面的樂觀情緒增加，利好美元。另外，歐元區以德國為首的經濟體仍然表現較為疲軟。數據顯示 2024 年 3 季度歐元區 GDP 同比增長 0.9%，環比增長 0.4%，而德國 GDP 同比則下降 0.2%，環比增長 0.2%。疊加特朗普上臺后或提高對歐盟的關稅，出口導向的德國經濟將首當其沖受到影響，均指向歐美貨幣政策和經濟基本面的分化難以彌合。與此相對，從美債的角度來看，新提名的財長貝森特支持削減財政赤字的同時支持寬松貨幣政策周期，促使美債收益率下移。圖 4：2024 年 11 月大選結束后 MOVE 指數大幅下行 資料來源：Bloomberg，西

21、部證券研發中心 美債和美元指數，誰短期定價美債和美元指數，誰短期定價錯誤錯誤？美債已經有所反應。？美債已經有所反應。近期短端和長端美債收益率已經逐步企穩回升。根據紐約聯儲公布的美債模型來看，從 2024 年 12 月 1 日-2024 年 12 月26 日，10 年美債收益率上行 41.8 個 bp，其中期限溢價上升 37.8 個 bp，而中性利率僅上行 4 個 bp。期限溢價主要包含三方面：一是通脹和貨幣政策貨幣的不確定性；二是貨幣政策的選擇如何影響經濟前景；三是美債的供需關系。美債收益率的重新上行或表明經歷過大選短暫的定價后，市場對于未來貨幣政策和經濟走勢的分歧重新走擴，包括 2024年

22、12 月美聯儲議息會議上鮑威爾的鷹派表現，加劇了該現象。相較之下，美元指數維持高位徘徊，并未松動。809010011012013014024-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12MOVE 指數MOVE 指數 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：近期美債收益率的上漲由期限溢價提供 資料來源：紐約聯儲，西部證券研發中心 圖 6：2024 年 12 月 1 日-12 月 26 日 10 年期美債收益率變化（bp）圖 7：Fedwat

23、ch 顯示 2025 年降息概率 資料來源：紐約聯儲，西部證券研發中心 資料來源：Fedwatch，西部證券研發中心 三、三、2025年：美元之年年：美元之年能否得以延續？能否得以延續？美元美元指數指數能否在能否在 2025 年維持其上漲趨勢并推動美元指數創下新高年維持其上漲趨勢并推動美元指數創下新高，取決于取決于四四個因素個因素:政府效率部（政府效率部（DOGE）能否真正縮減聯邦政府支出，且在這個過程中采取的政策手段能否真正縮減聯邦政府支出，且在這個過程中采取的政策手段。截至 2023 年，美國經常項目逆差占 GDP 的比重+美國財政赤字占 GDP 的比重為 9.6%，而雙赤字現象的加劇，通

24、常會潛在拖累美元指數的走勢。為削減行政開支，優化聯邦資源配置，馬斯克與拉馬斯瓦米在特朗普就任總統后，共同領導擬成立的“政府效率部”，承諾將聯邦政府支出削減 5000 億美金，旨在解決財政失衡。從目前削減開支的方式來看，主要是通過：1）裁減聯邦雇員數量，特別是要求員工全職到崗，以促使部分人員自愿離職。2）廢除過度監管，取消不必要的聯邦法規，提高政府運作效率。3）削減特定項目資金，減少對某些組織和項目的資助，如計劃生育組織、國際組織等。4）關閉或重組聯邦機構，考慮關閉教育部等部門，將其職能下放至州政府。從落實的從落實的難度難度來看來看：-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.

25、53.53.73.94.14.34.54.74.924-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12ACM 10年期美債收益率，%ACM 10年期風險中性利率，%ACM 10年期美債期限溢價（%，右）41.8 37.8 4.0 051015202530354045收益率變化期限溢價變化中性利率變化（BP）宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 DOGE 本質上是外部顧問，其推薦的政策是否能夠落地，最終決定權仍然在美國國會手中，不確定性較大。在 2

26、023 年的 6.1 萬億美元美國預算中，只有近 25%左右為可自由支配的，用于可選項目。其他強制性的支出的領域主要包括醫療保險、醫療補助、保障收入和兒童健康保險計劃等，考慮到削減這部分影響美國民生，被提議削減的可能性較低。從體量上來看，美國 2023 年 GDP 總量為 27.7 萬億美元，在不算乘數效應的情況下，縮減 5000 億美元的開支影響 GDP 約 1.8 個百分點左右，不亞于關稅對經濟的影響。圖 8：歷史上雙赤字和美元指數關系 資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 9：2023 年美國預算強制性支出分配（%）資料來源：美國智庫彼得森國際經濟研究所，西部證券研發中心 特朗普減稅

27、特朗普減稅+關稅關稅+收緊移民收緊移民組合對實際通脹和經濟產生的潛在影響組合對實際通脹和經濟產生的潛在影響。即使。即使實際凈影響實際凈影響可可能有限，但是重要的是市場會反復循環定價。能有限，但是重要的是市場會反復循環定價。708090100110120130-18-16-14-12-10-8-6-4-2090-0992-0994-0996-0998-0900-0902-0904-0906-0908-0910-0912-0914-0916-0918-0920-0922-0924-09美國:經常項目差額占GDP比重:+美國:占GDP比重:財政盈余（%）美元指數（右）36%22%16%12%6%5%

28、3%2023年美國財政預算強制性支出分項占比（%）社保醫療保險醫療補助計劃保障收入其他強制性支出退伍軍人福利文職人員和退休軍人 宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 從減稅來看，從減稅來看，根據 CSIS 公布的可能實施的三種方案來看，對經濟和通脹的路徑存在不確定性。具體來看：1）如果把 2025 年到期的減稅條款全部延續，在未來 10 年內聯邦赤字將額外增加約 3.3 萬億美元，GDP 可增加 1.8 個百分點，新增約 82.9 萬個就業崗位，但 70%以上的收益流向最富裕的前 20%人群；2）如果只保留對中

29、低收入者有利的條款并提高富人稅率（即拜登提出的方案-個人收入超過 40 萬美元的最高稅率上行至 39.6%），赤字的增加可控制在 1.9 萬億美元左右，GDP 同樣能上漲 1.8 個百分點，但僅能新增約 10 萬個就業崗位；而在“新舊結合”方案里，一方面保留部分減稅條款如更高的子女稅收抵免額，另一方面考慮將企業稅提高至 28%、征收碳稅和金融交易稅等，這在 10 年內可減少 4.2 萬億美元的赤字，使 GDP 增長約 1.9 個百分點，但同時會減少 20 萬個就業崗位，并讓更多稅收負擔落在高收入群體。圖 10：減稅方案不同情境下，對經濟和職位數量的影響 全部延長全部延長 部分延長部分延長 新舊

30、結合新舊結合 實際 GDP 增長 1.8%1.8%1.9%預算赤字/盈余 增加 3.3 萬億美元赤字 增加 1.9 萬億美元赤字 減少 4.2 萬億美元赤字 職位創造 增加 82.9 萬個 增加 10 萬個 減少 20 萬個 影響 有利于最高收入的 20%人群 對 0.1%的最高納稅人不利 有利于最低收入的 20%人群 資料來源；CSIS，西部證券研發中心 從關稅來看，從關稅來看，比起比起最終最終關稅關稅落地多少落地多少，對美元指數更大的影響體現在，對美元指數更大的影響體現在全球貿易的全球貿易的不穩不穩定定。通常如果進口商品的價格因關稅而上漲，而進口商也相應地提高了價格，在消費能力不變的前提下

31、，消費者存在以下兩種應對方案：1）部分消費者通過購買更為便宜的替代品。2）即使消費者愿意支付更高的價格，但會約束他們在其他商品上面的購買力。對于進口商的影響則更為直接，在大部分情況下，賣家決定承擔部分關稅成本，以避免失去銷售額，其結果則是降低他們的利潤率。面對利潤率的下降，進口商將嘗試削減其他成本端費用以抵消關稅造成的損失，這或意味著減少資本支出的同時，裁員率會上行，所以關稅對價格的影響并非絕對正面。但從貿易政策不確定指數和美元指數的走勢來看，兩者的關聯度在 2016 年特朗普贏得大選、2018 年貿易摩擦、以及 2024 年特朗普重新上臺之后走強。宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年

32、年 01 月月 02 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：美元指數和貿易政策不確定指數相關性 資料來源：Wind，Trade Policy Uncertainty Index，西部證券研發中心 圖 12：在征收關稅后，進口總值有所下行 資料來源：US Census Bureau、US Trade Representative(USTR)、US International Trade Commission(USITC)、Journal of Economic Perspectives、西部證券研發中心 從收緊非法移民來看，從收緊非法移民來看，對勞動力市場的供給形成抑

33、制對勞動力市場的供給形成抑制，但也但也影響需求，影響需求，支撐薪資增幅支撐薪資增幅但對但對美元的影響美元的影響或有限或有限。從供給端來看，從供給端來看，疫情之后外國出生勞動力人數占總勞動力人數的比重不斷上行。根據 NFAP 的研究數據顯示在過去 5 年中，只有 47.9 萬名在美國出生的工人加入了美國勞動力大軍，而在外國出生的工人則增加了 360 萬，這意味著自 2019 年以來，移民工人占美國勞動力增長的 88%。根據紐約移民研究中心（CMS）的預計，2023 年多達 830 萬無證移民在美國經濟中工作，占勞動力的 5.2%，其中大部分集中在建筑業、食品加工業、運輸業和低端服務業。驅趕移民使

34、得企業不得不提0100200300400500600909510010511011512015-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-11美元指數貿易政策不確定指數（7天移動平均，右）宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 高薪資來吸引人才，進而導致原材料、非家庭部門食品等價格中樞上行

35、。從勞動力市從勞動力市場需求端來看，場需求端來看，一方面，勞動力市場供需比已經處于“脆弱”平衡，收緊非法移民或加速勞動生產率下行；另一方面勞動力成本的上漲或抑制企業擴張意愿，進而不利于經濟增長。綜合來看，勞動力市場表現和薪資的不匹配程度或加劇，對美元的影響相對中性。圖 13：外國出生勞動力人數占比在疫情后上行（%）圖 14：美國勞動生產率下行過程中（%）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 若通脹下不去若通脹下不去，美聯儲獨立性是否能夠經得起考驗美聯儲獨立性是否能夠經得起考驗。根據 2024 年 12 月 FOMC 會議聲明以及鮑威爾的表態來看，美聯儲仍具

36、有較強的獨立性。12 月 FOMC 聲明中從“考慮聯邦基金利率目標區間調整”轉換為“考慮聯邦基金利率目標區間進一步調整的幅度和時點”，以及鮑威爾表示美聯儲正處于利率調整過程的新階段，隨著政策利率接近中性利率，美聯儲對于貨幣政策的把控則需要更加謹慎，或表明美聯儲貨幣政策的調整還是維持“數據依賴”路徑。疫情之后，菲利普斯曲線重新回歸陡峭意味著美聯儲需要更關注就業通脹雙重風險。從泰勒規則來看，當前產出缺口下行、勞動力市場處于較弱的平衡狀態、通脹缺口處于仍然處于高位，在這個基礎上，雖不至于加息，但是降息放緩或者暫停確實是比較合理的操作。若特朗普新政府希望通過“影子銀行”直接對美聯儲進行干預，那也是需要

37、通脹快速下行、勞動力市場或者經濟疲軟，這三者之一作為基礎。圖 15：泰勒規則隱含的聯邦基金目標 2024 年 10 月以來上行 圖 16：美國自然利率和產出缺口（%）資料來源：Wind，Bloomberg，西部證券研發中心 資料來源：紐約聯儲，西部證券研發中心 14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%15-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0523-1124-0524-11外國出生勞動力人數

38、占總勞動力人數比重（%）外國出生勞動力人數占總勞動力人數比重（%）-3-2-101234567815-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-09美國:部門生產率和成本指數(每小時產:同比美國:部門生產率和成本指數(每小時產量):企業:同比-10-505101517-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-0424-10泰勒規則（%）美國聯邦基金目標利率（%

39、）0123456-8-6-4-2024681060-0764-0768-0772-0776-0780-0784-0788-0792-0796-0700-0704-0708-0712-0716-0720-0724-07產出缺口（%）自然利率（%，右）宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 德國和法國德國和法國經濟經濟增長短期難以有起色，是支撐美元指數高位的重要因素增長短期難以有起色，是支撐美元指數高位的重要因素。從當前來看，相從當前來看，相較于美國，歐元區主要面臨三大壓力：一是貿易摩擦和全球政治擾動較于美國，歐元區

40、主要面臨三大壓力：一是貿易摩擦和全球政治擾動可能對歐洲出口產生可能對歐洲出口產生的額外的額外沖擊沖擊。從不同國家來看，得益于部分南歐國家服務業占比較高，疊加移民凈流入增加，居民可支配收入和儲蓄率仍有助于支撐消費，有利于對抗外部環境的不確定。與此相對的是，北歐以及德國經濟主要依賴于制造業，對貿易摩擦則更為敏感，或意味著企業信心和投資意愿難以快速提升。另外，俄烏和中東局勢等地緣政治風險，也會進一步對歐元區這個高度外向型經濟體的出口和信心構成壓力，進而導致即使利率下行，但是經濟擴張動能有限，潛在經濟增速或維持偏低。二二是內部政治層面約束財政配合貨幣寬是內部政治層面約束財政配合貨幣寬松。松。法國因提前

41、選舉造成的政策僵局、德國的財政緊縮，以及意大利的債務危機加重，恐難形成足以扭轉局勢的財政+貨幣寬松合力。三是三是歐元區核心通脹和薪資增速繼續下移，歐元區核心通脹和薪資增速繼續下移，和美國形成較為鮮明的對比。和美國形成較為鮮明的對比。在通脹與勞動力市場方面，歐元區的薪資增速持續放緩。相較之下，美國薪資韌性或在特朗普收緊非法移民下得到加持。在能源價格維持穩定的前提下，歐美貨幣政策的分化將有所延續。圖 17：截至 2024 年 9 月，歐元區主要國家制造業增加值占 GDP 比重（%）資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 18：截至 2023 年，歐元區主要國家服務業增加值占 GDP 比重（%）資

42、料來源：Wind，西部證券研發中心 17.6 16.7 14.3 14.3 13.2 11.5 10.9 10.7 10.6 10.3 9.3 8.7 3.2 02468101214161820德國丹麥意大利芬蘭瑞典葡萄牙克羅地亞西班牙比利時荷蘭法國希臘盧森堡歐元區主要國家制造業增加值占GDP比重（%）80.6 71.1 69.7 69.6 68.7 68.6 66.8 65.2 65.0 64.4 63.7 61.4 59.1 0102030405060708090盧森堡比利時法國荷蘭西班牙希臘葡萄牙瑞典意大利丹麥德國芬蘭克羅地亞歐元區主要國家服務業增加值占GDP比重（%）宏觀專題報告 西部

43、證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 19：歐元區信心指數仍顯疲軟 圖 20：歐元區主要國家勞動力成本指數同比下行 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 四四、若美元維持強勢，其外溢效應如何？若美元維持強勢，其外溢效應如何？2025 年上半年年上半年歐元歐元兌兌美元美元的壓制或仍存。的壓制或仍存。首先，美國“寬貨幣+寬財政”、而歐元區“寬貨幣+緊財政”，宏觀政策分化促使美元兌歐元仍存在升值的空間。貨幣政策方面，2025年上半年歐元區或比美國采取更為積極的降息空間，美德利差（10 年德債收

44、益率-10 年美債收益率）存在進一步下行的空間。財政政策方面，比起美國，歐元區財政偏緊，EC（European Commission）公布的預測顯示 2024 年歐元區的赤字率為 3.0%，而 2025 年則下降至 2.9%，或意味著歐元區財政難以配合貨幣對經濟形成有利的支撐。其次，在缺乏財政支撐的背景下，可能的貿易摩擦或加劇歐元區經濟脆弱，進而反饋至金融市場。貿易不穩定帶來的美元上行風險或收緊全球金融條件，資金回流至美元的同時避險情緒增加也將使得美元兌歐元走強。圖 21：美德利差（10 年德債收益率-10 年美債收益率）存在進一步下行的空間 資料來源：Wind，西部證券研發中心 美元兌日元或

45、維持雙向震蕩美元兌日元或維持雙向震蕩，日央行貨幣政策仍是核心變量。，日央行貨幣政策仍是核心變量。2024 年 12 月東京 CPI 同比上升至3.0%，高于11月的2.5%，且東京核心CPI同比增長2.4%，也高于前值的2.2%，-35-30-25-20-15-10-50-50-40-30-20-1001020304020-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-0524-09歐元區:Sentix投資信心指數歐元區20國:消費者信心指數（右）-1012345678012345615-0415-0916-0

46、216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-11歐元區核心通脹（%）法國勞動力成本指數同比（%，右）德國勞動力成本指數同比（%，右）0.900.951.001.051.101.151.201.25-2.5-2.3-2.1-1.9-1.7-1.5-1.3-1.1-0.9-0.7-0.521-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12美德利差（10年德債-

47、10年美債，%）歐元兌美元（右）宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 或意味著日本整體通脹增速或進一步上行。對應貨幣政策，2024 年 12 月 25 日，日本央行行長植田和男再度重申，調整日本貨幣政策寬松程度的時機和步伐將取決于經濟活動和物價的發展以及未來的金融狀況，如果經濟和物價走勢符合日本央行的預測，央行準備再次加息。另外，隨著勞動力短缺加劇推高薪資，消費已顯示出改善的跡象。對應經濟數據，11 月的就業崗位與申請人數之比保持在 1.25 不變，失業率保持在 2.4%不變，零售銷售同比 2.8%。圖 22：

48、美日利差（10 年美國收益率-10 年日本收益率）預計維持震蕩 圖 23：日本東京都核心 CPI 同比增速連續上行 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 預計人民幣兌美元中間價仍然保持穩定。預計人民幣兌美元中間價仍然保持穩定?；仡?2024 年人民幣的走勢，主要呈現三大特點：1）美元兌人民幣中間價進入了低波動狀態，但即期匯率和中間價之間偏離程度較大；2）人民幣實際有效匯率和名義有效匯率之間的缺口走高；3）人民幣兌一攬子貨幣仍然保持相對穩定。這或說明隨著美元指數的強勢，我國央行在利率和匯率的選擇中更偏向后者，這與我國貨幣政策向價格型調控的目標相吻合。通過對比

49、人民幣匯率指數，SDR 中美元占比較高，而 BIS 中美元占比較低，或表明在美元強勢的背景下，人民幣對美元貶值幅度小于其它貨幣對美元貶值的幅度，人民幣成為非美貨幣中的強勢貨幣，形成 BIS 貨幣籃子人民幣匯率指數小幅升值的態勢。往后看，這一態勢或有所延續，預計 2025 年上半年美元指數維持強勢，人民幣中間價和即期匯率或加大偏離，但人民幣名義有效匯率保持穩定，且仍然強于其他非美貨幣。809010011012013014015016017011.522.533.544.521-1222-0422-0822-1223-0423-0823-1224-0424-0824-12美日利差（10年美債-10

50、年日債，%）美元兌日元（右）-2-101234517-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-1024-0324-08日本:CPI:當月同比（%）日本:東京都區部:CPI:同比（%）日本:東京都區部:核心CPI:同比（%）宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：中間價和即期匯率偏離程度較高 圖 25：人民幣實際有效匯率指數和名義有效匯率指數缺口較大 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind

51、，西部證券研發中心 圖 26：人民幣兌一籃子貨幣維持穩定 圖 27：中美利差或繼續維持高位 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 在穩匯率在穩匯率的背景下，匯率對的背景下，匯率對 A 股的傳導或減弱，股的傳導或減弱，A 股的走勢更多取決于經濟基本面回暖股的走勢更多取決于經濟基本面回暖可持續性以及財政發力的程度?？沙掷m性以及財政發力的程度。2024 年 12 月中央經濟工作會議指出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，表明穩匯率的訴求仍然較強。2024 年 9 月以來人民幣的貶值壓力對 A 股的拖累程度減弱，A 股的走勢則更多受到政策預期和地產價格逐

52、步企穩的支撐。但考慮到當前權益市場高度依賴政策拉動，中央經濟工作會議后政策逐步進入空窗期，新的政策預期提振大概率出現在“特朗普上臺之后，兩會政府工作報告之前”。在此之前，預計 A 股呈現震蕩態勢。-0.10-0.050.000.050.100.150.206.26.46.66.877.27.422-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-12即期-中間價（右）中間價:美元兌人民幣即期匯率:美元兌人民幣70758085909510010511011510-1111-1

53、112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-1123-1124-11實際有效匯率指數:人民幣名義有效匯率指數:人民幣909510010511011520-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12CFETS人民幣匯率指數人民幣匯率指數(參考SDR貨幣籃子)人民幣匯率指數(參考BIS貨幣籃子)6.26.46.66.87.07.27.4-2-1.5-1-0.500.511.522.5321-1222-0322-06

54、22-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12中美利差（10年，美國-中國，%）即期匯率:美元兌人民幣（右）宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 28：匯率對 A 股的抑制存在但相對有限 圖 29：房地產價格的回升部分決定 A 股上行的彈性 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 五五、風險提示風險提示 1、全球經濟放緩對美國經濟金融市場影響超預期，風險偏好下挫下，美元資產波動較大。2、美國通脹壓力有所加劇，美聯儲調控

55、貨幣政策的難度或加大，美元指數攀升超預期，進而引發全球其他國家匯率貶值壓力較大。3、特朗普上臺之后，地緣政治局勢升級，對其他大國進行制裁，全球供應鏈中斷引發其他連鎖反應。4、我國貨幣財政配合不及預期，疊加美元指數超預期反彈，帶動人民幣資產表現較弱。5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.47.6300035004000450050005500600020-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-12滬深300指數即期匯率:美元兌人民幣（右）-16-12-8-

56、4048300035004000450050005500600020-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-0624-10滬深300指數中國:二手房出售掛牌價指數:同比（%，右）宏觀專題報告 西部證券西部證券 2025 年年 01 月月 02 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到

57、10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300

58、 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021

59、-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請

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