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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.01.01 煤化工風起新疆，或迎來黃金時代煤化工風起新疆，或迎來黃金時代 Table_Industry 煤炭煤炭 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Report 相關報告相關報告 煤炭煤價止跌回升，短期底部確認2024.12.29 煤炭國君煤炭行業基本面數據庫大全202412292024.12.29 煤炭預計 12 月底 1 月初觸底，煤價初探 770 元/噸2024.12.22 煤炭國君煤炭行業基本面數據

2、庫大全202412222024.12.22 煤炭國君煤炭行業基本面數據庫大全202412152024.12.15 table_Authors 黃濤黃濤(分析師分析師)沈唯沈唯(分析師分析師)肖群稀肖群稀(分析師分析師)021-38674879 0755-23976795 0755-23976830 登記編號登記編號 S0880515090001 S0880523080006 S0880522120001 本報告導讀：本報告導讀：新疆正在成為未來國內煤炭及煤化工產業鏈發展的重點區域之一，新疆正在成為未來國內煤炭及煤化工產業鏈發展的重點區域之一，“萬億”煤化工“萬億”煤化工投資有望帶動煤化工產業鏈

3、的投資機會。投資有望帶動煤化工產業鏈的投資機會。投資要點：投資要點：Table_Summary 新疆正成為全國能源戰略核心基地新疆正成為全國能源戰略核心基地，萬億煤化工投資帶來投資機，萬億煤化工投資帶來投資機遇遇。我們認為新疆作為中國重要的內陸能源基地，在國家能源供應體系中的戰略地位日益凸顯。據我們不完全統計，當前新疆區域煤化工有具體規劃的投資總額已經達到近 5000 億，結合“十五五”新增規劃有望達到萬億投資體量，以此將帶動煤化工產業鏈的投資機會。我們認為煤化工投資設備先行，推薦杭氧股份，陜鼓動力，受益標的航天工程，中泰股份，川儀股份；化工端推薦有新疆產能布局的寶豐能源、湖北宜化，受益標的：

4、中國心連心化肥、中泰化學；煤炭端推薦新疆有煤礦產能及煤化工項目布局的企業：中國神華、陜西煤業、中煤能源、兗礦能源、平煤股份。新疆具備低廉的能源價格，充分為煤化工發展賦能。新疆具備低廉的能源價格，充分為煤化工發展賦能。煤化工下游產品種類繁多，從主流煤化工品種分析，原料及燃料動力成本占煤化工品的 40%-77%，是最大的可變成本。而新疆發展煤化工的最大優勢就在于低廉的煤炭、電力等能源價格優勢顯著。同時，新疆外運鐵路也正在如火如荼的建設，我們預計到 2030 年新疆鐵路外運能力將達到 5 億噸，全面解決運力瓶頸，為后續煤化工的外運消納賦能。新疆煤化工經濟性測算：部分新型煤化工具備外運經濟性，部分產新

5、疆煤化工經濟性測算：部分新型煤化工具備外運經濟性，部分產品戰略布局為主要思路。品戰略布局為主要思路。我們認為新疆煤化工產品的經濟性，在相同技術路徑的前提下，核心考量成本+運費的綜合總成本與疆外產區的競爭力；而不同技術路徑，核心考量的就是成本方面的差異。新疆的煤化工產品普遍具備成本優勢，但整體經濟性值得企業進一新疆的煤化工產品普遍具備成本優勢，但整體經濟性值得企業進一步考量步考量。通過將新疆生產產品運輸至秦港后的成本與目前主流煤化工產地產品成本進行測算對比，我們發現新疆煤化工產品普遍具備成本優勢。分產品看，聚烯烴當前環境下的經濟性最優，具備運抵東部港口甚至海外消納的可能性；乙二醇、尿素、甲醇、合

6、成氨的產品外運經濟性欠佳，建議就地尋求消納，發揮成本優勢；而煤質天然氣及煤制油項目具備一定經濟性，但我們認為更重要的是站在我國能源安全的角度進行戰略性前瞻布局。煤化工產業投資放量在即，設備先行。煤化工產業投資放量在即，設備先行。我們認為不同項目設備投資占比具有差異性，預計設備投資占項目總投資比例約為 40%-50%。2023 年我國煤化工裝備市場規模約 758 億元，即使僅考慮當前已經披露煤化工項目投資額已達 5000 億元，有望為煤化工設備市場帶來較大增量。而在設備投資中，我們認為壓力容器等在設備投資中占比較高（約 40%），除此之外空分、低溫甲醇洗環節投資較高，是投資核心受益的環節。風險提

7、示：風險提示：新疆煤炭、煤電和煤化工項目建設進度不及預期、煤化工利潤測算偏差風險，新疆煤化工出海進展不及預期，新疆煤化工項目投資進度不及預期等 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 42 目錄目錄 1.投資建議.3 2.新疆立足我國資源戰略保障基地，煤化工受政策驅動持續擴張.4 2.1.新疆是我國能源資源戰略保障基地，戰略地位持續提升.4 2.2.煤化工產業助力我國能源供應安全，實現煤炭資源高效利用.5 2.3.新疆煤化工受政策驅動持續擴張，當前有清晰規劃已達 5000 億規模 6 3.新疆煤化工具備成本優勢，對外通道加速建設為產品消納賦能.9 3.1.新疆煤炭

8、資源豐富，新增產能增速居全國首位.9 3.1.1.煤炭核準新增產能向新疆等西北地區集中.9 3.1.2.新疆煤化工項目主要集中在準東、伊犁基地.10 3.2.新疆具備低廉的能源價格，充分為煤化工降本賦能.11 3.2.1.新疆煤炭富足且價格低廉，為煤化工產業鏈提供最好的溫床.11 3.2.2.新疆的低煤價使其同時具備低電價優勢.12 3.2.3.新疆水資源分布不均，但仍有利用余地.13 3.3.新疆對外運輸新通道還在持續建設中，運輸瓶頸釋放與煤化工投產匹配 14 4.新疆煤化工經濟性測算：部分新型煤化工具備外運經濟性，部分產品戰略布局為主要思路.15 4.1.煤化工產品經濟性，相同路線考量成本

9、+運費，不同路線考量成本差異 16 4.1.1.相同技術路徑考量成本+運費.16 4.1.2.不同技術路徑核心考量成本，當前煤制烯烴具備競爭優勢.17 4.2.新疆煤化工產品競爭力測算.19 4.2.1.聚烯烴：是當前煤化工領域最具經濟性的選擇.21 4.2.2.煤制油：具有保障能源安全的戰略定位，估算油價 54 美元/桶以上具備經濟性.22 4.2.3.煤制天然氣：具備經濟性，戰略性布局同為重要考量要素.23 4.2.4.乙二醇：新疆制乙二醇經濟性欠佳，弱于石油制備路線.25 4.2.5.合成氨：就地消納為主，經濟性一般.26 4.2.6.甲醇：就地消納具備經濟性，外運經濟性較差.27 4.

10、2.7.尿素：預計在當地或周邊消納或更突出經濟性.28 4.3.新疆煤化工產能投產對相應品種供需格局造成的沖擊有限，預計后續部分消納途徑在一帶一路.29 5.新疆煤化工項目建設加速，煤化工設備有望放量.30 5.1.新疆煤化工項目投資巨大，設備投資占比較高.31 5.2.氣化裝置：煤化工生產核心設備，國產氣化爐已實現突破.34 5.3.空分裝置：煤化工氣體需求持續提升，空分市場穩步增長.36 5.4.壓縮機：廣泛應用于煤化工，國產廠商技術領先.38 6.風險提示.40 pUpUnWmXzWNAoP8ObPbRmOqQtRqNiNpPrQfQpPnObRqQuNxNoPmOvPnOtQ行業深度研

11、究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 42 1.投資建議投資建議 我們認為我們認為新疆新疆作為中國重要的內陸能源基地，在國家能源供應體系中的戰作為中國重要的內陸能源基地，在國家能源供應體系中的戰略地位日益凸顯。據我們不完全統計，當前新疆區域煤化工有具體規劃的略地位日益凸顯。據我們不完全統計，當前新疆區域煤化工有具體規劃的投資總額已經達到近投資總額已經達到近 5000 億，結合“十五五”新增規劃有望達到萬億投資億，結合“十五五”新增規劃有望達到萬億投資體量。我們聯合煤炭、化工及機械行業嘗試用本文剖析新疆煤化工產業鏈體量。我們聯合煤炭、化工及機械行業嘗試用本文剖析新疆煤化工產

12、業鏈的經濟性及投資機會。的經濟性及投資機會。國家政策的支持下，新疆正成為全國能源戰略核心基地國家政策的支持下，新疆正成為全國能源戰略核心基地。我們認為作為中國重要的內陸能源基地戰略儲備，新疆在國家能源供應體系中的戰略地位日益凸顯。從資源儲量看，新疆占據我國煤炭、天然氣、原油資源量的 40%、20%、17%。對于煤炭行業，新疆是近年來最主要的煤炭產量及產能核增的省份。新疆煤化工產業的發展得到了國家和地方政府的大力支持，同時疆煤具備源豐富，開采成本低，煤質與煤化工適配性高等優勢，煤化工產業持續擴張。據我們不完全統計，新疆煤化工規劃當前投資總額近 5000 億規模，而考慮到“十五五”后續新增投資，總

13、投資規模有望達到萬億。新疆具備低廉的能源價格，充分為煤化工新疆具備低廉的能源價格，充分為煤化工發展發展賦能賦能。煤化工下游產品種類繁多，從主流煤化工品種分析，原料及燃料動力成本占煤化工品的 40%-77%，是最大的可變成本。而新疆發展煤化工的最大優勢就在于低廉的煤炭、電力等能源價格優勢顯著。同時，新疆外運鐵路也正在如火如荼的建設，我們預計到 2030 年新疆鐵路外運能力將達到 5 億噸，全面解決運力瓶頸，為后續煤化工的外運消納賦能。新疆煤化工經濟性測算：部分新型煤化工具備外運經濟性，部分產品戰略新疆煤化工經濟性測算：部分新型煤化工具備外運經濟性，部分產品戰略布局為主要思路。布局為主要思路。我們

14、認為新疆煤化工產品的經濟性，在相同技術路徑的前提下，核心考量成本+運費的綜合總成本與疆外產區的競爭力；而不同技術路徑，核心考量的就是成本方面的差異。新疆的煤化工產品普遍具備成本優新疆的煤化工產品普遍具備成本優勢，但整體經濟性值得企業進一步考量勢，但整體經濟性值得企業進一步考量。通過將新疆生產產品運輸至秦港后的成本與目前主流煤化工產地產品成本進行測算對比，我們發現新疆煤化工產品普遍具備成本優勢。分產品看，聚烯烴當前環境下的經濟性最優，具備運抵東部港口甚至海外消納的可能性；乙二醇、尿素、甲醇、合成氨的產品外運經濟性欠佳，建議就地尋求消納，發揮成本優勢；煤質天然氣及煤制油項目具備一定經濟性，但我們認

15、為更重要的是站在我國能源安全的角度進行戰略性前瞻布局。新疆煤化工產能投產對相應品種供需格局造成的沖擊有限，預計后續部分新疆煤化工產能投產對相應品種供需格局造成的沖擊有限，預計后續部分消納途徑在一帶一路消納途徑在一帶一路。我們認為新疆當前規劃產能整體對我國相應化工品供需關系存一定影響但整體可控，但考慮到多品種行業已處于盈利艱難階段，關鍵在于新疆生產的品種其是否真正具備相對其他地區及其他工藝的成本競爭力。經我們測算，新疆煤化工部分產品外運相較內蒙、秦港具備較強經濟性，后續可能會對相應品種的供需關系產生一定沖擊，預計對供需產生沖擊的品種主要在基礎化工品，而疆煤生產聚乙烯的經濟性最優，預計對疆外市場造

16、成的沖擊會較大，我們判斷未來相關產能投產也可能采取外運至一帶一路國家進行消納的方式。煤化工產業投資放量在即，設備先行。煤化工產業投資放量在即，設備先行。我們認為不同項目設備投資占比具有差異性，預計設備投資占項目總投資比例約為 40%-50%。2023 年我國煤化工裝備市場規模約 758 億元，即使僅考慮當前已經披露煤化工項目投資額已達5000億元，有望為煤化工設備市場帶來較大增量。而在設備投資中，我們認為壓力容器等在設備投資中占比較高（約 40%），除此之外空分、低溫甲醇洗環節投資較高，是投資核心受益的環節。我們認為煤化工投資設備先行，推薦杭氧股份，陜鼓動力，受益標的航天工我們認為煤化工投資設

17、備先行，推薦杭氧股份，陜鼓動力，受益標的航天工程，中泰股份，川儀股份；化工端推薦有新疆產能布局的寶豐能源、湖北宜程，中泰股份，川儀股份；化工端推薦有新疆產能布局的寶豐能源、湖北宜行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 42 化，受益標的：中國心連心化肥、中泰化學；煤炭端推薦新疆有煤礦產能及化，受益標的：中國心連心化肥、中泰化學；煤炭端推薦新疆有煤礦產能及煤化工項目布局的企業：中國神華、陜西煤業、中煤能源、兗礦能源、平煤煤化工項目布局的企業：中國神華、陜西煤業、中煤能源、兗礦能源、平煤股份股份。表表1：相關相關受益受益標的估值表標的估值表 公司簡稱公司簡稱 代碼代碼

18、 EPS PE 評級評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 中國神華 601088.SH 3.00 3.08 3.09 13.37 14.12 14.07 增持 陜西煤業 601225.SH 2.19 2.28 2.59 10.62 10.20 8.98 增持 中煤能源 601898.SH 1.47 1.51 1.59 8.00 8.07 7.66 增持 兗礦能源 600188.SH 2.74 1.60 1.78 8.00 8.86 7.96 增持 平煤股份 601666.SH 1.73 1.14 1.29 6.20 8.79 7.77 增持 寶豐能源 6

19、00989.SH 0.77 0.99 1.72 21.85 17.01 9.79 增持 湖北宜化 000422.SZ 0.47 0.96 1.08 30.16 13.15 11.69 增持 杭氧股份 002430.SZ 1.24 1.05 1.37 17.64 20.76 15.91 增持 陜鼓動力 601369.SH 0.60 0.64 0.72 14.71 13.59 12.08 增持 中國心連心化肥 1866.HK 0.97 1.11 1.17 4.02 3.69 3.50/中泰化學 002092.SZ-1.11 0.06 0.4-3.90 71.83 10.78/航天工程 603698

20、.SH 0.35 0.46 0.53 44.56 33.83 29.36/中泰股份 300435.SZ 0.92 0.73 1.11 13.31 16.55 10.88/川儀股份 603100.SH 1.90 1.57 1.78 14.87 13.73 12.11/數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：收盤價截至 2024 年 12 月 31 日；中國神華、陜西煤業、中煤能源、兗礦能源、平煤股份、杭氧股份、陜鼓動力 EPS 來自國泰君安預測，其余來自 wind 一致預期；港股公司 EPS 單位為 HKD 2.新疆新疆立足我國資源戰略保障基地立足我國資源戰略保障基地，煤化工，煤化工受政策驅動

21、受政策驅動持續擴張持續擴張 我們認為作為中國重要的內陸能源基地戰略儲備，新疆在國家能源供應體系中的戰略地位日益凸顯。從資源儲量看，新疆占據我國煤炭、天然氣、原油資源量的 40%、20%、17%。對于煤炭行業，新疆是近年來最主要的煤炭產量及產能核增的省份。新疆煤化工產業的發展得到了國家和地方政府的大力支持，同時疆煤具備源豐富，開采成本低，煤質與煤化工適配性高等優勢，煤化工產業持續擴張。據我們不完全統計，新疆煤化工規劃當前投資總額近 5000 億規模，而考慮到“十五五”后續新增投資，總投資規模有望達到萬億。2.1.新疆是我國能源資源戰略保障基地，戰略地位持續提升新疆是我國能源資源戰略保障基地，戰略

22、地位持續提升 國家政策的支持國家政策的支持下下，新疆，新疆正成為全國能源戰略核心基地正成為全國能源戰略核心基地。根據 2022 年的國家 “十四五”現代能源體系規劃，新疆正加快建設成為國家重要的能源供應保障基地。同年，新疆維吾爾自治區政府印發 加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，提出加快建設國家能源資源戰略保障基地的目標，以能源資源產業提質增效保障國家能源安全、助推新疆高質量發展。2023 年總書記發布“牢牢把握新疆在國家全局中的戰略定位”的重要講話，自治區貫徹講話精神，堅持新疆“五大戰略定位”，實現了八大產業，集群發展。形成油氣生產加工“三基地三盆地四區域”、煤炭煤電

23、煤化工“兩主兩翼一環”、礦產勘查開發“兩環八帶”、綠色有機果蔬“一區三帶八基地”等產業布局。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 42 表表2：2022-2024 年年支持支持新疆能源戰略地位政策及重要講話新疆能源戰略地位政策及重要講話 政策名稱政策名稱 發布單位發布單位 時間時間 主要內容主要內容 “十四五”現代能源體系規劃 國家發改委 2022 年 1 月 加強安全戰略技術儲備。研究推進內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林、山西晉北、新疆準東、新疆哈密等煤制油氣戰略基地建設。加強煤炭安全托底保障。優化煤炭產能布局，建設山西、蒙西、蒙東、陜北、新疆五大煤炭供應保障基地。加

24、快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案 新疆維吾爾自治區政府 2022 年 10月“十四五”發展目標：新增產能 1.6 億噸/年煤礦項目建設；煤炭產能總量 4.6 億噸/年以上，煤炭產量 4 億噸以上。牢牢把握新疆在國家全局中的戰略定位 總書記重要講話 2023 年 8 月“要立足資源稟賦、區位優勢和產業基礎”。多次強調“能源的飯碗必須端在自己手里”。錨定“全國能源資源戰略保障基地”定位。數據來源：各政府網站、國泰君安證券研究 新疆地區作為中國重要的內陸能源基地戰略儲備，其在國家能源供應體系新疆地區作為中國重要的內陸能源基地戰略儲備，其在國家能源供應體系中的戰略地位日益凸顯。

25、中的戰略地位日益凸顯。新疆地區幾大化石能源儲量及產量均居全國前位。新疆煤炭資源預測儲量高達 2.19 萬億噸，約占全國煤炭資源總量的 40%左右。近年來，新疆原煤產量快速上升。2018-2023 年，原煤產量由 2.13 億噸提升至 4.57 億噸，年復合增速為 16.5%。新疆的原油基礎儲量約占全國的17%，產量從 2018 年的 1.15 億噸增長到 2023 年的 3.27 億噸，年均復合增長率為 23.25%。新疆的天然氣基礎儲量占全國的 20%，產量從 2018 年的321.85億立方米增長到2023年的417.27億立方米，年均復合增長率為5.3%。新疆在新能源領域同樣有得天獨厚的

26、資源稟賦。新疆在新能源領域同樣有得天獨厚的資源稟賦。1）風能資源：新疆風能資源總儲量達到 8.9 億千瓦，位居全國第二。風能資源富集區主要集中在達坂城、阿拉山口、塔城老風口等十大風區。2）太陽能資源：新疆年太陽輻射總量均值 5800 兆焦/平方米，居全國第二位。全年日照時間較長，日照百分率為 60%80%，全疆日照 6 小時以上的天數 250325 天，太陽能資源理論蘊藏量 2.71107 億千瓦時，技術可開發量 1.6107 億千瓦時，占全國技術可開發量的 40%，居全國第一。圖圖1：2018-2023 全國前四大產油省原油產量同比增速全國前四大產油省原油產量同比增速對比，新疆增速最快對比，

27、新疆增速最快 圖圖2：2018-2023 全國前全國前四四大產大產天然氣天然氣省產量同比增速省產量同比增速對比，新疆增速對比，新疆增速同樣較快同樣較快 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2.煤化工產業煤化工產業助力助力我國能源供應安全，實現煤炭資源高效利用我國能源供應安全，實現煤炭資源高效利用 煤化工是以煤為原料，經過化學加工使煤轉化為氣體、液體、固體燃料以及煤化工是以煤為原料，經過化學加工使煤轉化為氣體、液體、固體燃料以及化學品的過程?；瘜W品的過程。其中包括：1）煤的氣化：將煤轉化為合成氣（一氧化碳和-30%-25%-20%-15%-10%-5%

28、0%5%10%新疆天津陜西黑龍江全國2018年2019年2020年2021年2022年2023年-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%四川新疆陜西內蒙古全國2018年2019年2020年2021年2022年2023年行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 42 氫氣的混合物），合成氣可以進一步用于生產甲醇、合成氨、合成油等化學品。2）煤的液化：將煤轉化為液體燃料，如煤制油，這一過程可以提供替代石油的能源。3）煤的干餾：在無氧或低氧條件下加熱煤，產生焦炭、煤焦油和煤氣等產品。4）煤的化學轉化：通過化學反應將煤轉化為其他化學品，如塑料、合

29、成橡膠、化肥等。其中，煤氣化、煤液化煤氣化、煤液化、甲醇制烯烴等技術又稱為新型煤化工。甲醇制烯烴等技術又稱為新型煤化工。新型煤化工與傳統煤化工有著顯著的區別。傳統煤化工主要生產焦炭、煤制合成氨等初級產品，而新型煤化工則能生產出更多高附加值的產品，如煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴、煤制乙二醇等更為高端和多元化的產品。新型煤化工所采用的技術包括煤氣化技術、煤液化技術、甲醇制烯烴技術等。這些先進技術的應用，不僅提高了煤炭的利用效率，還降低了對環境的影響。例如，煤氣化技術能夠將煤炭轉化為合成氣，為后續的化工生產提供原料；煤液化技術則可以將煤炭直接轉化為液體燃料，如柴油、汽油等，提高了能源的便攜性和適用性

30、，同時通過煤氣化和凈化過程可以減少硫和氮的氧化物排放。煤炭能源作為我國能源結構的重要組成，對于確保我國能源供應安全具有煤炭能源作為我國能源結構的重要組成，對于確保我國能源供應安全具有至關重要的作用。至關重要的作用。而煤化工產業作為實現煤炭資源高效利用的有力手段，直接關系到國家的能源戰略發展規劃。2024 年 9 月發改委發布關于加強煤炭清潔高效利用的意見，也提出要促進煤化工產業高端化、多元化、低碳化發展。我國富煤貧油少氣的能源資源稟賦特點決定了煤炭的主體能源地位短期內不會發生根本性變化。實現“雙碳”目標仍需大量清潔煤炭提供過渡和兜底保障。煤化工產業的發展對于保障我國石化產業安全、促進石化原料多

31、元化具有重要作用。圖圖3：煤化工產業鏈梳理煤化工產業鏈梳理 數據來源：國泰君安證券研究整理 2.3.新疆煤化工受政策驅動持續擴張新疆煤化工受政策驅動持續擴張，當前有清晰規劃已達當前有清晰規劃已達 5000億規模億規模 新疆煤化工受政策驅動持續擴張，新疆煤化工受政策驅動持續擴張，當前有清晰當前有清晰規劃投資總額規劃投資總額已達已達 5000 億規億規模。模。新疆煤化工產業的發展得到了國家和地方政府的大力支持，同時疆煤具備源豐富，開采成本低，煤質與煤化工適配性高等優勢，煤化工產業持續擴張。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 42 1）根據公開披露的新疆煤化工項目統

32、計，目前新疆地區已有規劃的煤化工項目超過 70 項，規劃的投資總額達 5000 億規模。按產品種類分為煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴、煤制合成氨、煤制醇、煤焦化、煤炭分質分級利用項目及其他煤化工 8 類。2）根據相關項目規劃及主要擴張煤化工下游產品的單耗測算，預計新疆煤化工項目完全落的情況下或形成超 3 億噸/年煤炭需求。表表3：“十四五”“十四五”期間期間國家及自治區現代煤化工相關政策國家及自治區現代煤化工相關政策 序號 政策名稱 主要內容 1 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 景目標綱要 要做好煤制油氣戰略基地規劃布局和管控，推動現代煤化工產業示范、技術升級及化工

33、新材料等高端產品發展，穩妥推進內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林、山西晉北、新疆準東、新疆哈密等煤制油氣戰略基地建設。2 “十四五”現代能源體系規劃 推動新疆資源富集區煤炭清潔高效利用，推進新疆準東、新疆哈密等煤制油氣戰略基地建設。3 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 推動現代煤化工產業示范區轉型升級，穩妥推進煤制油氣戰略基地建設，構建原料高效利用、資源要素集成、減污降碳協同、技術先進成熟、產品系列高端的產業示范基地 4 關于推動現代煤化工產業健康發展的通知 進一步強化煤炭主體能源地位，按照嚴控增量、強化指導、優化升級、安全綠色的總體要求，加強煤炭清潔高效利用，推動現代煤化工產業高端化

34、、多元化、低碳化發展。5 新疆維吾爾自治區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035目標 以準東、吐哈、伊犁、庫拜為重點推進新疆大型煤炭基地建設，實施“疆電外送”“疆煤外運”、現代煤化工等重大工程。依托準東、哈密等大型煤炭基地一體化建設，穩妥推進煤制油氣戰略基地建設。有序發展現代煤化工產業。6 新疆維吾爾自治區工業領域碳達峰實施方案 加快發展煤炭煤電煤化工產業集群，大力發展現代煤化工，加快建設準東、哈密國家煤制油戰略基地。數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 表表4：新疆煤化工項目新疆煤化工項目規劃規劃情況情況（部分）（部分）項目類型項目類型 項目名稱項目名稱 地點地點 產能規劃（萬噸產能

35、規劃（萬噸/年）年）地點地點 預計投資額預計投資額（億元）（億元）煤制油煤制油 國家能源集團 400 萬噸/年煤制油工程項目 哈密 煤焦油 400 哈密 1700 伊泰伊犁能源有限公司 100 萬噸/年煤制油示范項目 伊犁 煤焦油 100 伊犁 138.7 煤制天然氣煤制天然氣 新疆其亞 60 億 m/年煤制天然氣項目一期 準東 天然氣 60 億 m 準東 160 新疆天池準東 40 億 m/年煤制天然氣項目 準東 天然氣 40 億 m 準東 230 國家能源集團準東 20 億 m/年煤制天然氣項目 準東 天然氣 20 億 m 準東 167.9 新業煤化工 20 億 m/年煤制天然氣項目 準東

36、 天然氣 20 億 m 準東 155 新疆天池準東 20 億 m/年煤制天然氣項目 準東 天然氣 20 億 m 準東 230 煤制烯烴煤制烯烴 兗礦新疆能化有限公司 80 萬噸/年煤制烯烴項目 準東 聚乙烯、聚丙烯 80 準東 198 新疆東明塑膠有限公司 80 萬噸/年煤制烯烴項目 準東 烯烴 80 準東 190 新疆寶豐煤基新材料有限公司煤炭清潔高效轉化耦合植入綠氫制低碳化學品和新材料示范項目 準東 4280 萬噸/年甲醇、4100 萬噸/年甲醇制烯烴、365 萬噸/年聚丙烯、365 萬噸/年聚乙烯（注：煤耗量計入聚烯烴）準東-行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8

37、 of 42 煤制合成氨煤制合成氨 中能萬源化工有限公司 400kt/a合成氨 600kt/a 尿素項目 瑪納斯縣 合成氨 40+尿素 60 瑪納斯縣 31.1 煤制醇煤制醇 中泰新材料股份有限公司資源化綜合利用制甲醇升級示范項目 吐魯番 甲醇 5 吐魯番 59.91 新疆新業能源化工有限責任公司BDO 二期 14 萬噸/年項目 昌吉 1,4-丁二醇 14 昌吉 18 新疆其亞新材料有限公司 600 萬噸/年煤基甲醇項目 準東 甲醇 600 準東 287 煤焦化煤焦化 新和縣星河實業有限責任公司160 焦化技改項目 阿克蘇 干全焦 60 阿克蘇 39 新疆中鑫環泰 260 萬噸焦炭/年煤焦化多

38、聯產（焦化）+（化產深加工）項目 哈密 焦炭 260 哈密 51.76 煤炭分質分煤炭分質分級利用示范級利用示范項目項目 新疆慧能煤清潔高效利用有限公司 1500 萬噸/年煤炭清潔高效利用項目 白石湖-白石湖 86 新疆廣匯新材料 1500 萬 t/a 煤炭分質分級利用示范項目 白石湖-白石湖 164.8 其他煤化工其他煤化工項目項目 新疆心連心化學工業有限公司化工新材料一期項目 昌吉 煤焦化 640 昌吉 330.8 新疆心連心化學工業公司年產 32萬噸三聚氰胺、50 萬噸復合肥項目 昌吉 LNG 9+合成氨 16 昌吉 78.19 新疆黑貓煤化工有限公司年產640 萬噸焦化及焦爐煤氣綜合利

39、用生產粗苯加氫、焦油加工、LNG 等煤化工循環產業并配套煤礦項目 阿克蘇 濕法炭黑 10 阿克蘇 396 新疆宜化化工有限公司煤基化工新材料和精細化學品項目 昌吉 苯 12+甲苯 10+二甲苯 20+C9 產品 3 昌吉 214.63 煤制活性炭及炭化尾氣聯產 LNG一體化項目 哈密 活性炭 6.6+LNG 10 哈密 9 合計合計 4935.79 數據來源：CNKI“十四五”新疆現代煤化工產業發展現狀及政策研究，各政府官網，項目環評，國泰君安證券研究 根據各煤化工公司公告及環評報告，估算煤制烯烴單噸產品原料煤耗約 5噸，煤制油單噸產品原料煤耗約 4 噸，煤制天然氣單立方米產品原料煤耗約 2.

40、5kg，煤制甲醇單耗 1.3 噸，煤制乙二醇單耗 2.5 噸，疊加新疆規劃的煤炭分質分級規劃項目及其他煤化工項目規劃（如尿素、合成氨、煤焦化等），我們粗略測算新疆煤化工項目未來五年有望形成超 3 億噸/年煤炭需求（煤種不同耗煤量也會有較大區別，這里只做粗略計算）。表表5：2030 年新疆煤化工項目耗煤測算（以下為不完全統計，耗煤量按照高熱值煤種計算，完全投產的耗用量不年新疆煤化工項目耗煤測算（以下為不完全統計，耗煤量按照高熱值煤種計算，完全投產的耗用量不少于以下測算數據）少于以下測算數據）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 42 總產能（萬噸/年或億 m/年）

41、單耗（原料煤，噸煤/噸產品）年耗煤量（萬噸）煤制天然氣 528.75 25 13218.75 煤制油 500 4 2000 煤制烯烴 979 5 4895 煤制甲醇 715 1.3 929.5 煤制乙二醇 400 2.5 1000 煤炭分質分級利用示范項目 7900-7900 其余煤化工項目-3000 合計合計 32943.25 數據來源：各公司公告、國泰君安證券研究 注：煤制天然氣平均單位耗煤量取自中煤集團條湖 40 億方/年煤制天然氣項目配套條湖一號井（1000 萬噸/年）估算；煤制油耗煤量取自國家能源集團哈密能源集成創新基地項目 400 萬噸/年煤制油工程配套 1500 萬噸/年岔哈泉一

42、號露天礦估算；煤質烯烴根據中國神華年報數據及環評數據中原料煤的比例折算；煤制醇取自相關公司環評報告數據估算。3.新疆煤化工具備成本優勢新疆煤化工具備成本優勢，對外通道加速建設為產品對外通道加速建設為產品消納賦能消納賦能 煤化工下游產品種類繁多，從主流煤化工品種分析，原料及燃料動力成本占煤化工品的 40%-77%，是最大的可變成本。而新疆發展煤化工的最大優勢就在于低廉的煤炭、電力等能源價格優勢顯著。同時，新疆外運鐵路也正在如火如荼的建設，我們預計到 2030 年新疆鐵路外運能力將達到 5 億噸，全面解決運力瓶頸，為后續煤化工的外運消納賦能。3.1.新疆新疆煤炭煤炭資源豐富，資源豐富，新增新增產能

43、產能增速居增速居全國首位全國首位 3.1.1.煤炭核準新增產能煤炭核準新增產能向新疆等西北地區集中向新疆等西北地區集中 新疆地區新疆地區煤炭新增產能煤炭新增產能核準居前列核準居前列。根據我們不完全統計，2020 年以來，國家發改委和國家能源局共核準產能 120 萬噸/年以上的煤礦項目 51 個，相應核定產能達 18920 萬噸/年，除 1 例（210 萬噸/年）位于貴州外，其余全部位于晉陜蒙新隴為代表的西北地區，其中新疆地區的煤炭核準項目數量達 28 個（約 7910 萬噸/年），占 2020 年以來核準產能的 42%，是我國煤炭開發力度最大的地區。圖圖4：2020 以來各省煤礦核準產能占比，

44、新疆占以來各省煤礦核準產能占比，新疆占 42%（萬噸（萬噸/年）年）圖圖5：2018 年至今新疆煤礦批復量依然保持較高位置年至今新疆煤礦批復量依然保持較高位置（萬噸（萬噸/年）年）數據來源：國家發改委，國家能源局，各省能源局，國泰君安證券研究 數據來源：新疆能源局，國家能源局，國泰君安證券研究 新疆煤炭新疆煤炭產量增速居全國首位，未來仍有持續增長空間。產量增速居全國首位，未來仍有持續增長空間。據全國第三次煤炭資源預測與評價成果，新疆煤炭資源總量 2.19 萬億噸，約占全國資源總量的 40%。疆煤年產量從 2018 年的 1.9 億噸增長到 2023 年的 4.57 億噸，新疆陜西甘肅山西內蒙寧

45、夏貴州05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 42 年復合增長率達 19.2%，是分省煤炭產量增速最快的，占全國的比重也在不斷提升，2023 年占比達到 9.8%，比 2018（占比 5.19%）年多了 4.6pct.，未來隨著產能投放還有望繼續增加。圖圖6：2018-2023 不同地域煤炭產量同比增速對比，新疆不同地域煤炭產量同比增速對比，新疆增速最快增速最快 圖圖7：2023 年新疆煤炭儲量占比全國比重

46、高于產量占年新疆煤炭儲量占比全國比重高于產量占比，產量有進一步上升空間比，產量有進一步上升空間 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.1.2.新疆新疆煤化工項目煤化工項目主要集中在主要集中在準東、伊犁基地準東、伊犁基地 新疆四大基地占全區產能超新疆四大基地占全區產能超 91%。根據新疆發改委最新發布的公告顯示，截至 2023 年 12 月底，全區共有生產煤礦 74 處、合計產能 4.2 億噸。據新疆煤管局統計，截止到 2022 年 7 月，全疆持證生產、在建礦山由 2010 年的 323 處減少到 95 處，其中生產煤礦 66 處、產能 31 273

47、萬噸/a，建設煤礦 29 處、產能 5435 萬噸/a。準東、吐哈、伊犁和庫拜等重點礦區產能分別為 15980 萬噸、11258 萬噸、2590 萬噸和 2 230 萬噸，占全區產能超 91%，這四大基地占新疆煤炭預測總儲量的 64%。其中，新疆外運煤炭主要集中在吐哈基地（哈密地區），大部分供應甘肅省河西走廊一帶。1）吐哈基地：以疆煤外運和疆電外送為主）吐哈基地：以疆煤外運和疆電外送為主，包括大南湖、淖毛湖、黑山、克布爾堿、三道嶺、巴里坤、沙爾湖、三塘湖、艾丁湖等 9 個礦區。其中吐魯番礦區主要產出高熱值的化工煤和水泥煤，以外運到云貴川做水泥為主；哈密礦區儲量比較多，大多為大型露天開采，占新疆

48、總煤礦產量占比最大，特別是三塘湖、淖毛湖礦區，主要產出低煤階的褐煤。2）準東基地：主要以開發煤電、煤化工等示范性項目為）準東基地：主要以開發煤電、煤化工等示范性項目為主，合理優化布局主，合理優化布局大型工業園區，同時參與疆煤外運和疆電外送項目大型工業園區，同時參與疆煤外運和疆電外送項目，主要包括五彩灣、大井、西黑山、硫磺溝、昌吉白楊河、塔城白楊河、和什托洛蓋、阜康、艾維爾溝、四棵樹、沙灣、瑪納斯塔西河、將軍廟、老君廟、喀木斯特等 17個礦區。3）伊犁基地：主要以開發煤化工示范項目、煤電當地消納為主）伊犁基地：主要以開發煤化工示范項目、煤電當地消納為主，主要包括伊寧、尼勒克、昭蘇 3 個礦區，重

49、點開發伊寧礦區。4）庫拜基地：產出以焦煤為主，動力煤以當地發電供熱）庫拜基地：產出以焦煤為主，動力煤以當地發電供熱消納消納為主為主。主要包括俄霍布拉克、阿艾、拜城、塔什店、布雅、陽霞、喀拉吐孜等 7 個礦區。主要以滿足當地發電、城市供熱、工業生產用煤和居民生活用煤為主。準噶爾區（準東基地）及吐哈區（吐哈基地）煤炭資源量占比全區超準噶爾區（準東基地）及吐哈區（吐哈基地）煤炭資源量占比全區超 90%。全區預測埋 2000 米以淺煤炭資源量 2.19 萬億噸，累計查明煤炭資源量 4500億噸。準噶爾區：包括昌吉州、塔城地區等地，累計查明資源量約 2747 億噸,占全區查明資源量的 61%。吐哈區：包

50、括吐魯番市、哈密市等地，累計查明資源量約 1407 億噸，占全區查明資源量的 31%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%東部四省晉陜蒙新疆2018201920202021202220230%15%30%45%新疆煤炭預測資源量占比全國2023年新疆原煤產量占比全國行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 42 圖圖8：新疆賦煤區分布新疆賦煤區分布，主要集中在四大基地，主要集中在四大基地 數據來源：CNKI新疆煤炭資源開發潛力與開發策略 3.2.新疆新疆具備低廉的能源價格，充分為煤化工降本賦能具備低廉的能源價格，充分為煤化工降本賦能 新疆具備

51、低廉的能源價格及更低的電價、水費，充分為煤化工降本賦能新疆具備低廉的能源價格及更低的電價、水費，充分為煤化工降本賦能。煤化工下游產品種類繁多，從主流煤化工品種分析，原料及燃料動力成本占煤化工品的 40%-77%，是最大的可變成本。而新疆發展煤化工的最大優勢就在于能源價格優勢顯著。3.2.1.新疆新疆煤炭煤炭富足且價格低廉，為煤化工產業鏈提供最好的溫床富足且價格低廉，為煤化工產業鏈提供最好的溫床 煤化工煤化工顧名思義，是顧名思義，是以煤為原料以煤為原料，應用煤轉化高新技術應用煤轉化高新技術；根據我們統計的主根據我們統計的主流煤化工品種，流煤化工品種，原料及燃料動力成本占煤化工品的原料及燃料動力成

52、本占煤化工品的 40%-77%，是最大的可，是最大的可變成本變成本。通過統計煤制聚烯烴、煤制甲醇、煤制乙二醇、煤制合成氨、水煤漿氣化工藝制尿素等主流煤化工產品的生產成本，其原料及能動成本占生產成本的比例分別為 50-60%、51%、77%、40%及 70%（不同企業和不同地區的成本構成會存在差異，我們主要參考上市公司 23 年報數據）。圖圖9：原料成本占煤制聚烯烴生產成本的原料成本占煤制聚烯烴生產成本的 50%以上以上 圖圖10：原料成本占水煤漿氣化工藝原料成本占水煤漿氣化工藝制制尿素生產成本的尿素生產成本的近近 70%數據來源：寶豐能源公告，國泰君安證券研究 數據來源：遠興能源公告，國泰君安

53、證券研究 直接原料直接人工折舊及其它直接材料直接人工折舊及其它行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 42 圖圖11：原料成本占煤制甲醇生產成本的原料成本占煤制甲醇生產成本的 50%以上以上 圖圖12：原料及能動成本占煤制乙二醇生產成本的原料及能動成本占煤制乙二醇生產成本的 47%及及 30%數據來源：寶泰隆公告，國泰君安證券研究 數據來源：億利潔能公告，國泰君安證券研究 新疆煤炭富足且價格低廉新疆煤炭富足且價格低廉，新疆煤化工產品，新疆煤化工產品具備具備成本優勢。成本優勢。疆煤開采成本低，價格走勢相對獨立。疆煤的煤炭埋藏淺、厚度大、煤層多、地質構造簡單，開采起

54、來成本低，開采深度 300m 以內的淺層煤炭資源量高達 2500 億噸。疆煤完全成本(開采成本+財務管理+銷售費用)在 60-180 元/噸之間。按照當前時點價格對比，哈密地區 5500K的坑口價在 300 元/噸左右，而山西、陜西、內蒙 5500K 的坑口價都是在 550 元/噸以上，煤炭成本方面新疆遙遙領先。圖圖13：新疆地區開采成本低，坑口價低于其他主產區新疆地區開采成本低，坑口價低于其他主產區（元（元/噸）噸）數據來源：CCTD，國泰君安證券研究 3.2.2.新疆的低煤價使其同時具備低電價優勢新疆的低煤價使其同時具備低電價優勢 新疆代理購電價格在煤化工重點省份中處于偏低水平，預計工業端

55、用戶側新疆代理購電價格在煤化工重點省份中處于偏低水平，預計工業端用戶側電價大概在電價大概在 0.35-0.45 元元/度。度。參考 2024 年 12 月國網新疆電力有限公司代理購電工商業用戶電價表，考慮到煤化工大多數為 220 千伏及以上大能耗項目，對應非分時電度電價為 0.345 元/千瓦時，疊加容量電價 30.4 元/千瓦 月及變壓器容量19元/千伏安，整體對應煤化工項目電價約為0.45元/千瓦時；而對于具有自有電廠的煤化工項目則無需執行容量電價規則，對應電價約為 0.345 元/千瓦時，整體電價也相較煤化工重點省份有一定優勢。直接材料直接人工折舊及其它直接材料燃料動力費直接人工折舊及其

56、它0100200300400500600700新疆哈密陜西榆林山西大同內蒙鄂爾多斯行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 42 圖圖14：新疆新疆代理購電價格在代理購電價格在煤化工重點省份煤化工重點省份中處于偏低水平中處于偏低水平(元元/兆瓦時兆瓦時)數據來源：北極星售電網，國泰君安證券研究 3.2.3.新疆水資源分布不均，新疆水資源分布不均，但但仍有利用余地仍有利用余地 煤化工煤化工建設及生產建設及生產耗水量較大，新疆水資源分布存在制約。耗水量較大，新疆水資源分布存在制約。新疆水自成體系，河流均為內陸河，導致呈現缺水。降水少、蒸發大，水資源相對短缺等問題，我們

57、認為“缺水”的核心在于水資源時空分布極不均衡，表現為區域性、季節性、工程性缺水。而煤化工建設需要具備豐富水資源的區域建設，以煤制烯烴、合成氨、甲醇等細分領域為例，據水利部、國家發改委等六部門印發的工業水效提升行動計劃公布的數據顯示，2020 年單位產品取水量分別為 22 立方米/噸、12 立方米/噸16 立方米/噸、13 立方米/噸。據中國石油和化學工業聯合會統計數據，2021 年煤直接液化制油、煤間接液化制油、煤制乙二醇的平均單位產品取水量分別為 6.05 立方米/噸、7.99立方米/噸、16.95 立方米/噸。表表6：2020-2021 煤化工項目耗水量統計（煤化工項目耗水量統計（萬噸）萬

58、噸）項目 單位產品水耗（立方米/噸）煤直接液化制油 6.05 立方米/噸 煤間接液化制油 7.99 立方米/噸 煤制烯烴 22 立方米/噸 合成氨 12 立方米/噸16 立方米/噸 甲醇 13 立方米/噸 煤制乙二醇 16.95 立方米/噸 數據來源：工業水效提升行動計劃，中國石油和化學工業聯合會，國泰君安證券研究 同為煤化工重要基地，同為煤化工重要基地，對比內蒙，新疆水資源分布仍有利用余地。對比內蒙，新疆水資源分布仍有利用余地。2023 年新疆的水資源總量為 868.3 億立方米，而內蒙古的水資源總量為 491.90 億立方米。從工業用水量看，新疆工業用水明顯小于內蒙，這意味著新疆的水資源利

59、用仍存在余地。200220240260280300320340360甘肅新疆蒙西行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 42 圖圖15：新疆與內蒙水資源總量對比（億立方米）新疆與內蒙水資源總量對比（億立方米）圖圖16：新疆與內蒙水資源新疆與內蒙水資源工業用水工業用水量對比（億立方米）量對比（億立方米）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從區域來看，準東、吐哈、伊犁均具備煤炭從區域來看，準東、吐哈、伊犁均具備煤炭+水資源的水資源的相對相對集中分布。集中分布。1）準東：準東地區是新疆重要的煤炭基地之一，同時也是水資源相對豐富的

60、區域。準東煤田喀拉薩依西井田侏羅系西山窯組含水層具有中等富水性。此外，準東地區由于地近烏倫古河，可以考慮從額爾齊斯河調水解決水資源問題。2）吐哈：吐哈區包括大南湖、淖毛湖、黑山等 9 個礦區，是新疆大型煤炭基地的重要組成部分。吐哈盆地中的大南湖西區三號井和東區一號井礦區水資源潛力較大，單井涌水量豐富。3）伊犁：伊犁地區既是煤炭資源豐富區域，也是水資源相對均衡豐富的地區，水資源總量占比新疆地區 19%。伊犁區包括伊寧、尼勒克、昭蘇 3 個礦區，是新疆大型煤炭基地之一。新疆工業用水均價約在新疆工業用水均價約在 3.7 元元/噸。噸?？紤]到新疆煤化工重要發展基地主要集中在準東區域，我們按照昌吉市最新

61、水費定價標準來測算煤化工項目的用水成本，目前昌吉市工業用水價格約 3.7 元/噸。3.3.新疆對外運輸新通道還在持續建設中，新疆對外運輸新通道還在持續建設中，運輸瓶頸釋放與煤化運輸瓶頸釋放與煤化工投產匹配工投產匹配 我們預計新疆對外鐵路運輸瓶頸將在我們預計新疆對外鐵路運輸瓶頸將在 2027-2028 年北翼臨哈線建成正式打年北翼臨哈線建成正式打破，時間節點與疆內煤化工項目逐步建成時點吻合。破，時間節點與疆內煤化工項目逐步建成時點吻合。預計到 2027 年，鐵路運輸能力上限將由目前的約 0.9 億噸擴充至 3.5 億噸左右，預計到 2030 年全部通道建設完成，鐵路運輸能力上限提升至 5 億噸左

62、右，充分保障對外運輸及保供。目前目前新疆對外運輸新疆對外運輸新通道還在持續建設中，進一步為發運量提升賦能。新通道還在持續建設中，進一步為發運量提升賦能。2023年 9 月底，紅淖鐵路一線完成施工，二線項目也已開工建設。待紅淖鐵路【北翼：連接哈密，蘭新線-紅淖鐵路-臨哈聯絡線】與將淖鐵路【北翼：連接準東與紅淖鐵路】聯通后，將貫通準東和哈密兩大煤炭基地，形成疆煤外運的新通道。這一聯通將使準東地區貨物可以通過更短的路線出疆，具體來說，新疆貨物可以從將軍廟繞道烏將線、蘭新線至紅柳河，出疆運距從 1080公里縮短到 780 公里，縮短了近 28%的運輸距離。這一變化不僅提高了運輸效率，還顯著降低了運輸成

63、本，運費約從 202 元/噸下降到 150 元/噸，節約了約 26%的運輸成本。此外，紅淖鐵路的電氣化改造也在 2022 年 6 月全面啟動，并于 2024 年 9 月 27 日完成，正式開通運營。這一改造使得鐵路的運能從 4000萬噸/年提升至 6000 萬噸/年，極大地提升了運輸能力和效率?，F有鐵路擴能疊加新建鐵路擴充運力，預計現有鐵路擴能疊加新建鐵路擴充運力，預計 2030 年年新疆對外新疆對外運輸通道形成運輸通道形成運輸運輸能力能力 5 億噸左右。億噸左右。目前的既有鐵路擴能包括：1）蘭新線【運能上限 9000萬噸/年，運輸煤炭外運上限 6000 萬噸/年】，主要措施為減客、分流、壓非

64、煤運輸，運力提高空間有限；2）庫格線【2024 年 8 月新開車站投入使用，運力上線 3000 萬噸/年，疆煤外運占一半】，通過增開車站措施，使運力從1500 萬噸提升至 28003000 萬噸。目前新疆境內端新開 28 個車站已經完02004006008001,0001,200200220062010201420182022新疆:水資源總量內蒙古:水資源總量051015202530200320072011201520192023新疆:用水總量:工業內蒙古:用水總量:工業行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 42 成。3）臨哈線【2024 年 10 月通過擴能

65、可研審查，預計將于 2027 年全面完工，疆煤外運占一半】，規劃實施大規模增二線重載擴能改造，使運力從 1400萬噸大幅度提升至 2.0 億噸左右。新建鐵路包括：1）鄯善-敦煌鐵路【2024年 8 月項目簽約，預計 2030 年完成建設】，預計運力可達 50007000 萬噸。2）疆煤入寧新通道【2024 年 3 月提出規劃，預計 2030 年完成建設】，預計運力約 7000 萬噸。圖圖17：新疆對外運輸新疆對外運輸“一主兩翼”通道“一主兩翼”通道 圖圖18：將淖鐵路示意圖將淖鐵路示意圖 數據來源：CNKI新疆煤炭外運鐵路運輸增量對策探討，中國國家鐵路集團有限公司 數據來源：CNKI新疆煤炭外

66、運鐵路運輸增量對策探討，中國國家鐵路集團有限公司 4.新疆煤化工新疆煤化工經濟性測算：部分新型煤化工具備外運經經濟性測算：部分新型煤化工具備外運經濟性，濟性，部分產品戰略布局為主要思路部分產品戰略布局為主要思路 由于新疆地區具備更低的能源價格，電價及水費也處于全國較低水平，雖外運成本較高，拖累部分利潤，但整體經濟性仍較為突出。根據我們測算，在考慮煤價、水費、電價及運費的情況下（不考慮投資強度、人員成本等影響因素），目前新疆（準東）的煤化工產品聚乙烯、煤制油、煤制氣的煤制路線均具備一定利潤空間，且相較當前煤化工聚集地的內蒙具備一定競爭優勢。我們我們認為認為煤制烯烴具備運輸至國內其他地區及出海的利

67、潤空間煤制烯烴具備運輸至國內其他地區及出海的利潤空間；新疆制備新疆制備乙二醇乙二醇盈利能力較弱，并且競爭力也弱于石油制備路線盈利能力較弱，并且競爭力也弱于石油制備路線；尿素、甲醇、合成尿素、甲醇、合成氨新疆對比其他地區成本優勢不明顯，預計后續以就氨新疆對比其他地區成本優勢不明顯，預計后續以就地消納地消納+補充內陸需求補充內陸需求相結合相結合；煤制油、煤制氣煤制油、煤制氣具備一定經濟性，具備一定經濟性，并且并且戰略布局意義更大。戰略布局意義更大。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 42 圖圖19：新疆煤化工產品外運新疆煤化工產品外運綜合邊際貢獻率綜合邊際貢獻率

68、對比對比 數據來源：國泰君安證券研究測算 4.1.煤化工產品經濟性，煤化工產品經濟性，相同路線考量成本相同路線考量成本+運費，不同路線考量運費，不同路線考量成本差異成本差異 我們認為新疆煤化工產品的經濟性，在相同技術路徑的前提下，核心考量我們認為新疆煤化工產品的經濟性，在相同技術路徑的前提下，核心考量成本成本+運費的綜合總成本與疆外產區的競爭力；而不同技術路徑，核心考量運費的綜合總成本與疆外產區的競爭力；而不同技術路徑，核心考量的就是成本方面的差異。的就是成本方面的差異。4.1.1.相同技術路徑考量成本相同技術路徑考量成本+運費運費 我們上文談論了新疆煤化工的最主要優勢在于煤炭與電力能源的成本

69、低廉，但劣勢在于距離疆外的主要需求地及港口距離較遠，競爭力需要綜合考量成本+運費?；て愤\輸費用普遍高于原煤運費，據中國鐵路貨物運輸網，不同煤化品從準東地區通過鐵路貨運至蘭州價格也有所差異，鐵路整車重一般載重60噸，準東至蘭州的鐵路長度約 1900 千米，由此可計算出原煤、煤煉原油、聚乙烯、聚丙烯、甲醇、乙二醇、合成氨、尿素的運費分別為 0.167、0.214、0.173、0.232、0.173、0.232、0.173 元/噸公里。圖圖20：不同貨物準東不同貨物準東-蘭州的整車運費對比（元蘭州的整車運費對比（元/車）車）數據來源：中國鐵路網，國泰君安證券研究 表表7：不同煤化工產品運費測算不同

70、煤化工產品運費測算-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%聚烯烴煤制油煤制天然氣甲醇乙二醇尿素合成氨新疆內蒙秦港05,00010,00015,00020,00025,00030,000原煤煤煉原油聚乙烯聚丙烯甲醇乙二醇合成氨尿素行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 42 運費單價(元/t km 或元/千 m km)運輸距離(km)運費(元)新疆-秦港 內蒙-秦港 新疆-秦港 內蒙-秦港 聚烯烴（乙烯&丙烯，CTO）0.17 3080 980 534 170 煤制油 0.21 2500 980 534 209 煤制天然氣 0.13 4200

71、1000 389 126 甲醇 0.23 3080 980 713 227 乙二醇 0.17 3080 980 534 170 尿素 0.17 3080 980 534 170 合成氨 0.23 3080 980 713 227 數據來源：中國鐵路網，政府官網，國泰君安證券研究 注：煤制天然氣官網長度，新疆-秦港按照西氣東輸大管道長度計算，內蒙-秦港按照中俄油氣輸送管道長度計算，管網價格按照國家發改委公布的西北地區跨省天然氣管道運輸價格 0.1262 元/千立方米公里來核算 4.1.2.不同技術路徑核心考量成本，當前煤制烯烴具備競爭優勢不同技術路徑核心考量成本，當前煤制烯烴具備競爭優勢 以烯烴

72、產品為例，當前以烯烴產品為例，當前 CTO 路線相較油頭路線仍有較大的成本優勢。路線相較油頭路線仍有較大的成本優勢。目前低碳烯烴的制取主要有三種工藝路線：一是石腦油制烯烴（油頭），二是煤制烯烴（煤頭），三是輕質化原料路線（如 PDH 制丙烯、乙烷裂解制乙烯，氣頭）。其中以石腦油為原料生產乙烯、丙烯，一直是烯烴制取的主要路線。近年來，隨著以煤為原料生產聚烯烴實現工業化生產，煤制烯烴項目陸續投產，煤炭資源豐富的西部地區成為聚烯烴擴能的主要地區。而乙烷裂解制乙烯這一工藝雖然成本具備較強競爭力，但由于乙烷資源的獲取存在難度和壁壘，因此在我國的實際項目較少，煤頭工藝的主要競爭工藝依舊是油頭工藝。圖圖21

73、：當前煤制當前煤制聚聚乙烯的成本更低乙烯的成本更低 圖圖22：當前煤制當前煤制聚丙烯的成聚丙烯的成本更低本更低 數據來源：隆眾資訊 數據來源：隆眾資訊 圖圖23：當前煤制當前煤制聚聚乙烯的毛利更高乙烯的毛利更高 圖圖24：當前煤制當前煤制聚丙烯的聚丙烯的毛利更高毛利更高 數據來源：隆眾資訊 數據來源：隆眾資訊 當前煤炭當前煤炭-原油價格下，煤制烯烴仍有約原油價格下，煤制烯烴仍有約 1350 元元/噸烯烴的成本優勢。噸烯烴的成本優勢。根據百川盈孚，當前聚乙烯的油頭路線占比為 67%。國內聚乙烯和聚丙烯生產行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 42 主要以石油作為

74、原材料，國際油價的波動將帶動國內烯烴產品價格變化。在當前秦皇島（Q：5500）800 元/噸，原油價格 70 美元/噸的情況下，煤頭聚烯烴成本優勢顯著，我們測算得煤頭聚烯烴的成本優勢約有1350元。此外，考慮到煤制烯烴實際產能多集中于寧夏、內蒙、新疆等地，這些地區的當前煤炭售價低于秦皇島（Q：5500），因此實際成本優勢會更大。表表8：煤價會顯著影響煤頭聚烯烴相對油頭聚烯烴的競爭力煤價會顯著影響煤頭聚烯烴相對油頭聚烯烴的競爭力 成本敏感性分析：煤制烯烴成本減石腦油裂解成本差（元/噸烯烴）原油價格（美元/桶）30 40 50 60 70 80 90 100 煤炭價格（元/噸）400 31 -69

75、8 -1427 -2156 -2886 -3615 -4344 -5073 450 223 -507 -1236 -1965 -2695 -3424 -4153 -4882 500 414 -316 -1045 -1774 -2503 -3233 -3962 -4691 550 605 -124 -854 -1583 -2312 -3042 -3771 -4500 600 796 67 -663 -1392 -2121 -2850 -3580 -4309 650 987 258 -471 -1201 -1930 -2659 -3388 -4118 700 1178 449 -280 -1010

76、 -1739 -2468 -3197 -3927 750 1369 640 -89 -818 -1548 -2277 -3006 -3735 800 1561 831 102 -627 -1356 -2086 -2815 -3544 數據來源：公司公告，環評，國泰君安證券研究 注：美元兌人民幣匯率以 7.3 計算 除了和油頭競爭的烯烴之外，大部分煤化工產品需要與氣頭以及其他地區除了和油頭競爭的烯烴之外，大部分煤化工產品需要與氣頭以及其他地區的煤頭產能競爭的煤頭產能競爭。通過將主流的煤頭化工品甲醇、乙二醇、尿素、合成氨四種產品的煤頭路線與主要的油頭/氣頭生產成本進行對比，我們發現除了乙二醇之外，

77、大部分產品的煤頭工藝是具備成本優勢。圖圖25：當前煤制當前煤制甲醇的甲醇的成本更低成本更低（元（元/噸）噸）圖圖26：當前當前油頭乙二醇的成油頭乙二醇的成本更低本更低（元（元/噸）噸）數據來源：隆眾資訊，國泰君安證券研究 數據來源：隆眾資訊，國泰君安證券研究 1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3003,5002023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-

78、12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-01甲醇：煤制：生產成本：山東（周）甲醇：煤制：生產成本：內蒙古（周）甲醇：天然氣制：生產成本：重慶（周）甲醇市場均價,元/噸3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-0

79、12023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-01MEG：煤基合成氣制：生產成本：中國（周）MEG：石腦油一體化制：生產成本：中國（周）MEG：甲醇制：生產成本：中國（周）MEG：乙烯制：生產成本：中國（周）MEG市場均價,元/噸行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 42 圖圖27：當前當前水

80、煤漿氣化工藝水煤漿氣化工藝制制尿素尿素的的成本成本更更低（元低（元/噸）噸）圖圖28：當前煤制當前煤制合成氨合成氨的的成本成本更更低（元低（元/噸）噸）數據來源：隆眾資訊，百川盈孚，國泰君安證券研究 數據來源：隆眾資訊，百川盈孚，國泰君安證券研究 4.2.新疆煤化工產品新疆煤化工產品競爭力測算競爭力測算 考慮到煤化工建設通常在內蒙、新疆等西北內陸地區，而華中為重要的煤化工產品消費區域，具備較大的煤化工產品需求?？紤]到各個生產地區煤價、水費、電價均存在差異，運輸距離不同，不同產品的運費也存在差異，這導致新疆煤化工產品的經濟性較市場價格的競爭力也會有所不同。為了分析新疆煤化工產品外運對比內蒙地區的

81、經濟性邊際變化，我們構筑“綜合邊際貢獻率”這一指標來評價新疆煤化工產品外運的競爭力，計算新疆能源成本低廉帶來的價差優勢及運距遠運價高帶來的運價劣勢構成的最終落地成本，從而反應新疆煤化工產品外運相對內蒙煤化工產品外運以及華中地區自產的經濟競爭力。其中綜合邊際貢獻率=1-綜合成本/產品市場價格；單噸綜合成本=產品煤單耗*當地煤價+水單耗*當地水價+電單耗*電價+運輸距離*產品單噸單公里運費（煤制氣為管網費用及長度）。測算測算核心假設核心假設包括包括：1）調入調出地選擇：調入調出地選擇：由于煤化工重點生產建設地區集中在內蒙、新疆等煤炭資源富集區域，主要消費地區在東部沿海地區，因此我們將煤化工產品（除

82、煤制油外）外運地區設定為新疆準東及內蒙鄂爾多斯；煤制油建設基地設立在哈密和伊犁，其中以哈密為主，因此我們將新疆煤制油產品外運地區設定為新疆哈密。煤化工產品調入地區設定為秦港。2）煤價：煤價：參考 CCTD 新疆昌吉地區（準東）5000K 最新車板價約為 160 元/噸，哈密地區化工用煤車板價約為 450 元/噸，我們折算新疆準東化工用煤 6000K 煤價均值中樞約為 350 元/噸。據 CCTD，內蒙鄂爾多斯6000K 最新坑口價均值約 690 元/噸，2024 年價格中樞在 780 元/噸，秦港 2024 年 5500K 煤價中樞在 850 元/噸，按照價格折算 6000K 價格約在970元

83、/噸。因此我們按照6000K化工用煤坑口價中樞疆煤350元/噸，蒙煤 780 元/噸，秦港煤 970 元/噸進行測算。3）水費水費：按照昌吉市最新水費定價標準來測算煤化工項目的用水成本，目前昌吉市工業用水價格約 3.7 元/噸，因此新疆按照 3.7 元/噸進行測算，內蒙和秦港分別按照當地發改委公布的非居民側水價 5.4 元/噸及 6.2 元/噸進行測算。4）電價電價：據 2024 年 12 月國網新疆電力有限公司代理購電工商業用戶電價表，考慮到煤化工大多數為 220 千伏及以上大能耗項目，對應非分時電1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002023-01

84、-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-01尿素：水煤漿氣化：氣流床：生產成本：中國（周）尿素：天然氣制：生產成本：中國（周）尿素：固定床：生產成本：中國（周）尿素市場均價,元/噸1,5001,70

85、01,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1003,3003,5002023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-01合成氨：煤制氨：生產成本：山東（周）合成氨：天然

86、氣制：生產成本：四川（周）合成氨市場均價,元/噸行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 42 度電價為 0.345 元/千瓦時，疊加容量電價 30.4 元/千瓦月及變壓器容量 19 元/千伏安，整體對應煤化工項目電價約為 0.45 元/千瓦時；而對于具有自有電廠的煤化工項目（煤制油、煤制氣、煤制烯烴一般均建設配套電廠）則無需執行容量電價規則，對應電價約為 0.345 元/千瓦時。據北極星售電網，內蒙用戶側電價約 0.47 元/千瓦時，秦港用戶側電價約 0.55 元/千瓦時。5）運費運費：據中國鐵路網，準東至秦港的鐵路長度約 3800 千米，內蒙至秦港的鐵路長度約

87、為 980 千米，哈密至秦港鐵路長度約 2500 千米；天然氣官網長度準東至秦港約 4200 千米，內蒙至秦港約 1000 千米。單價方面，煤煉原油、聚乙烯、聚丙烯、甲醇、乙二醇、合成氨、尿素的運費分別為 0.214、0.173、0.232、0.173、0.232、0.173 元/噸公里。天然氣管道運輸價格西北地區為 0.1262 元/千立方米公里。新疆的煤化工產品普遍具備成本優勢新疆的煤化工產品普遍具備成本優勢，但整體經濟性值得企業進一步考量，但整體經濟性值得企業進一步考量。通過將新疆生產產品運輸至秦港后的成本與目前主流煤化工產地產品成本進行測算對比，我們發現新疆煤化工產品普遍具備成本優勢。

88、分產品看，聚烯烴當前環境下的經濟性最優，具備運抵東部港口甚至海外消納的可能性；乙二醇、尿素、甲醇、合成氨的產品外運經濟性欠佳，建議就地尋求消納，發揮成本優勢；煤質天然氣及煤制油項目具備一定經濟性，同時我們認為更重要的是站在我國能源安全的角度進行戰略性前瞻布局。表表9：當前煤價當前煤價中樞（中樞（6000K 化工用煤）化工用煤）下，下，各煤化工產品從新疆各煤化工產品從新疆/內蒙外運至秦港的經濟性測算內蒙外運至秦港的經濟性測算 指標指標 地區地區 聚烯烴聚烯烴（乙烯（乙烯&丙丙烯烯 CTO）煤制油煤制油 煤制天然氣煤制天然氣(per km)甲醇甲醇 乙二醇乙二醇 尿素尿素 合成氨合成氨 煤單耗煤單

89、耗(t/t 或或 t/km)5 4 2.5 1.3 2.5 1 1.5 電單耗電單耗(kwh/t 或或 t/km)1200 1200 400 500 1200 400 1400 水單耗水單耗(t/t 或或 t/km)22 7.5 8 13 16.95 6 14 煤價煤價(元元/t)新疆新疆 350 內蒙內蒙 780 秦港動力煤秦港動力煤 970 電費電費(元元/kwh)新疆新疆 0.345 0.45 內蒙內蒙 0.47 秦港秦港 0.55 水費水費(元元/噸噸)新疆新疆 3.7 內蒙內蒙 5.4 秦港秦港 6.2 運費運費(元元/噸或元噸或元/km)新疆新疆-秦港秦港 534 534 389

90、713 534 534 713 內蒙內蒙-秦港秦港 170 209 126 227 170 170 227 綜合成本綜合成本(元元/噸或元噸或元/千千 m)新疆新疆-秦港秦港 2779 2499 1431 1442 2012 1086 1920 內蒙內蒙-秦港秦港 4753 3934 2307 1546 2775 1170 2131 秦港秦港 5646 4587 2695 1617 3190 1227 2312 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 42 秦港市場產秦港市場產品價格品價格 8605（聚乙烯）7364（聚丙烯）6792 2076 2220 472

91、2 1831 2601 綜合邊際貢獻率綜合邊際貢獻率（1-綜合成本綜合成本/產品市產品市場價格）場價格）新疆新疆 68%63%34%35%57%41%26%內蒙內蒙 45%42%-11%30%41%36%18%秦港秦港 34%32%-30%27%32%33%11%數據來源：各公司公告，環評，政府官網，國泰君安證券研究 注：售價為百川盈孚 2024 年 12 月 3 日的市場價；新疆聚烯烴、煤制油項目大多具備自有電廠，電價參考除容量電價外的用戶側電價；新疆煤制氣項目搭配自建風光電廠，燃料成本較低約占比總成本不足 10%4.2.1.聚烯烴：聚烯烴：是當前煤化工領域最具經濟性的選擇是當前煤化工領域最

92、具經濟性的選擇 當前新疆煤化工產品外運最具經濟性的選擇。當前新疆煤化工產品外運最具經濟性的選擇。經我們測算新疆生產疊加外運運費到達秦港的完全成本約為 2700-3000 元/噸，對比內蒙生產再疊加外運至秦港的成本具備 1500 元/噸+的優勢。如果再考慮固定成本，我們估算新疆煤制烯烴的綜合總成本約為 5600-6000 元/噸，截止到 2024 年 12 月初國內百川盈孚口徑的聚乙烯均價為 8605 元/噸，對比當前聚乙烯國內價格仍具備一定的經濟性。表表10：按照當前煤價測算聚乙烯產品從新疆按照當前煤價測算聚乙烯產品從新疆/內蒙外運至秦港的經濟性測算內蒙外運至秦港的經濟性測算 聚烯烴聚烯烴 煤

93、單耗煤單耗(t/t)電單耗電單耗(kwh/t)水單耗水單耗(t/t)運輸運輸距離距離 運費運費(元元/噸噸 千米千米)煤價煤價(元元/t)電費電費(元元/kwh)水費水費(元元/噸噸)運費運費(元元/噸噸)綜合成本綜合成本(元元/噸噸)秦港市秦港市場產品場產品價格價格 綜合邊際貢獻綜合邊際貢獻率率（1-綜合成綜合成本本/秦港產品市秦港產品市場價格）場價格）新疆新疆-秦港秦港 成本成本 5 1200 22 3080 0.17 350 0.345 3.7 534 2779 8605(聚乙烯)7364(聚丙烯粉料)68%內蒙內蒙-秦港秦港 成本成本 980 780 0.47 5.4 170 4753

94、 45%秦港本秦港本地生產地生產成本成本-970 0.55 6.2-5646 34%數據來源：各公司公告，環評，政府官網，國泰君安證券研究 圖圖29：聚乙烯與聚丙烯價格相對穩定（元聚乙烯與聚丙烯價格相對穩定（元/噸）噸）圖圖30：新疆的聚烯烴生產成本更具優勢（元新疆的聚烯烴生產成本更具優勢（元/噸）噸）60006500700075008000850090009500100002022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012

95、023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-01聚丙烯粒料市場均價,元/噸聚丙烯PP粒料中石油西北T30S（拉絲）獨山子石化,元/噸聚乙烯市場均價,元/噸（右軸）聚乙烯HDPE中石油西北5420獨山子石化,元/噸（右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 42 數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈孚，Wind，公司公告，國泰君安證券研究 注：生產成本采用寶豐能源 23 年

96、成本數據為基礎測算；預計新疆生產成本=包含運費后的測算數據+寶豐能源直接人工成本及折舊及其他，完全成本為百川盈孚最新數據 4.2.2.煤制油：煤制油：具有保障能源安全的戰略定位具有保障能源安全的戰略定位，估算估算油價油價 54 美元美元/桶以上桶以上具備經濟性具備經濟性 煤制油根據工藝技術路線，可以分為直接煤制油和間接煤制油兩種。煤制油根據工藝技術路線，可以分為直接煤制油和間接煤制油兩種。直接液化可將煤炭直接液化為成品油或石油制品；間接液化則先煤炭加溫加壓氣化，經液化、加氫穩定后生成成品油或石油制品。兩者對煤炭品質要求不同，其技術路線、工藝都有所區別。由于國家能源集團哈密煤制油項目采取直接液化

97、煤制油技術，因此我們主要測算直接液化煤制油技術的情況。圖圖31：煤炭直接液化工藝圖煤炭直接液化工藝圖 圖圖32：煤炭間接液化工藝流程煤炭間接液化工藝流程 數據來源：CNKI煤制油氣競爭力分析 數據來源：CNKI煤制油氣競爭力分析 經過我們測算，經過我們測算，油價油價 54 美元美元/桶以上桶以上新疆制備外運新疆制備外運具具有有經濟性經濟性。據我們測算，若考慮到除可變成本外的固定成本、土地人工等費用，新疆生產煤制油外運至秦皇島港的綜合總成本達 5000 元/噸左右，對比當前煤制油 6792 元/噸的售價仍具備經濟性。而全國其他布局的煤制油項目由于更高的煤、電成本，在當前煤價情況下，基本處于盈虧平

98、衡或微利的狀態。由于煤制油產品為成品油（汽油、柴油、航空燃料、石腦油等成分組成），而成品油價格與原油價格密切相關，因此我們估算需要成品油價格下滑 35%跌至 5000 元/噸情況下新疆煤制油外運才不具備經濟性，對應布倫特原油價格為 54 美元/桶（按照當前價格約 74 美元/桶計算）。煤制油的發展是服務我國煤制油的發展是服務我國能源能源安全的需要，需要進行前瞻的戰略性布局安全的需要，需要進行前瞻的戰略性布局。我們認為煤制油技術是中國能源安全的重要“底牌”，能夠在關鍵時刻為保障國家能源供給起到兜底作用，為解決石油資源短缺、提升國家能源安全保障能力的重要戰略措施。從保障國家的能源安全的戰略布局角度

99、考慮，中國煤制油產業發展受到政府高度重視，而新疆作為我國內陸重要能源保障基地，煤制油項目建設得到國家大力支持。表表11：按照當前煤價測算煤制油產品從新疆按照當前煤價測算煤制油產品從新疆/內蒙外運至秦港的經濟性測算內蒙外運至秦港的經濟性測算 煤制油煤制油 煤單耗煤單耗(t/t)電單耗電單耗(kwh/t)水單耗水單耗(t/t)運輸運輸距離距離 運費運費(元元/噸噸 千米千米)煤價煤價(元元/t)電費電費(元元/kwh)水費水費(元元/噸噸)運費運費(元元/噸噸)綜合成本綜合成本(元元/噸噸)秦港市秦港市場產品場產品價格價格 綜合邊際貢獻綜合邊際貢獻率率（1-綜合成綜合成本本/秦港產品市秦港產品市場

100、價格）場價格）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 42 新疆新疆-秦港秦港 成本成本 4 1200 7.5 2500 0.21 350 0.345 3.7 534 2499 6792 63%內蒙內蒙-秦港秦港 成本成本 980 780 0.47 5.4 209 3934 42%秦港本秦港本地生產地生產成本成本-970 0.55 6.2-4587 32%數據來源：各公司公告，環評，政府官網，國泰君安證券研究 圖圖33：煤制油參考價煤制油參考價與原油價格走勢與原油價格走勢相關性強相關性強（元（元/噸）噸）圖圖34：新疆的新疆的煤制油煤制油生產成本更具優勢（元生產

101、成本更具優勢（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，wind，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈孚，Wind，公司公告，國泰君安證券研究 注：預計新疆生產成本=包含運費后的測算數據/原料成本占比50%，完全成本為百川盈孚最新數據 4.2.3.煤制天然氣：煤制天然氣：具備具備經濟性，戰略性布局經濟性，戰略性布局同同為為重要重要考量要素考量要素 不同于常規天然氣，煤制天然氣經煤轉化的有效氣高溫甲烷化合成，在生產成本上處于先天劣勢。然而煤制天然氣作為清潔替代性能源，在中國“富煤、貧油、少氣”的資源稟賦特點下，是增強天然氣持續供應能力的重要途徑。據國家統計局，2024 年 1-10 月，全國天然氣表觀消費量

102、為 3537.2 億立方米，同比增長 9.9%。據中國天然氣發展報告預測，到 2035 年中國的天然氣需求量將達到 6100 億立方米，較 2019 年增加近一倍。2023 年煤制天然氣產量達到 65 億立方米，預計到 2030 年煤制天然氣的市場需求將達到100 億至 110 億立方米，在天然氣需求中的占比將達到約 2%，煤制天然氣將在中國天然氣市場中將扮演越來越重要的角色。煤制氣的氣化過程與間接煤制油的氣化工藝相同，因此，煤制氣產業也可以看作是煤制油產業的上游工藝。煤制氣工藝的核心是煤的氣化技術。典型的煤制天然氣企業的主要工藝技術路線：煤漿制備煤氣化變換低溫甲醇洗凈化硫回收甲烷化液化。該流

103、程主要產品為液化天然氣，副產品為硫磺。部分有條件的企業選擇將終產品天然氣通入輸氣管道，省卻了壓縮罐裝的過程。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000020406080100120140160現貨價:原油:英國布倫特Dtd(美元/桶)中國:參考價:煤制油(元/噸)，右01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000預計新疆生產的成本（運至秦港）完全成本行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 42 圖圖35：煤制氣企業的生產流程圖煤制氣企業的生產流程圖 數據來源：CNKI煤制油氣競爭力分析

104、不同地區的天然氣入網價格稍有區別，基準門站價是我國天然氣價格環節中最重要的價格指標，基準門站價實行完全市場化，價格由供需雙方決定，由天然氣交易中心保障合理性；具體門站價由供需雙方商議在基準門站價基礎上進行上浮，一般來說合同氣來自國產氣或進口管道氣時，上浮幅度會受到 20%的上限管控，若來自非管制渠道（進口 LNG、煤制氣等），則不受限制；終端用戶價格=具體門站價+配氣費，具體門站價一般為燃氣企業的實際購氣成本，配氣費為準許收益率（一般不超過 7%）。新疆煤制氣新疆煤制氣整體整體具備一定具備一定經濟性，經濟性，戰略性布局同為重要考量要素戰略性布局同為重要考量要素。經我們測算，1）新疆煤制天然氣項

105、目生產成本+固定折舊攤銷等費用+外運秦皇島港運費綜合總成本在 2.4-2.6 元/m，具備與進口 LNG 和進口管道氣的競爭優勢；2)若刨除運費新疆就地消納完全成本在 1.8-2.0 元/m，對比 2024 年新疆管道天然氣門站價 1.03 元/m，終端銷售價格相較于門站價預計上浮0-80%為 1.03-1.85 元/m，因此相對當地天然氣的競爭成本優勢有限；3）對比周邊地區如寧夏門站價為 1.39 元/m，終端銷售價格預計為 1.39-2.50 元/m，具備一定經濟性。所以我們認為所以我們認為新疆煤制氣新疆煤制氣當前當前外運具備一定經濟性外運具備一定經濟性，可以替代部分高價進口氣可以替代部分

106、高價進口氣。如考慮煤制氣項目流程中的附加產物（石腦油、。如考慮煤制氣項目流程中的附加產物（石腦油、焦油、粗酚、硫酸銨、多元烴等副產品）帶來的收入將進一步增加經濟收焦油、粗酚、硫酸銨、多元烴等副產品）帶來的收入將進一步增加經濟收益。益。表表12：按照按照新疆煤制氣成本對比各地區市場采購價及終端銷售價新疆煤制氣成本對比各地區市場采購價及終端銷售價 經濟性對比經濟性對比（單位：元（單位：元/m）成本價格成本價格 市場采購價市場采購價 終端銷售價格終端銷售價格 新疆煤制氣就地消納 新疆生產成本 1.0-1.2 新疆門站價 1.03 新疆終端銷售均價 1.03-1.85 新疆完全成本（生產成本+固定成本

107、）1.8-2.0 新疆煤制氣小幅外運周邊省份 新疆外運至寧夏完全成本 2-2.2 寧夏門站價 1.39 寧夏終端銷售均價 1.39-2.5 新疆煤制氣外運至沿海/主要城市 新疆外運至秦港完全成本（完全成本+運費）2.4-2.6 各燃氣公司 2024H1平均采購價 2.8-3.0 各燃氣公司2024H1 平均售價 3.3-3.5 新疆煤制氣對比進口價格 新疆完全成本（生產成本+固定成本）1.8-2.0 中國 LNG 綜合進口到岸價 2.8-3.3 數據來源：wind，華潤燃氣、中國燃氣、昆侖燃氣中報，上海石油天然氣交易中心，國泰君安證券研究測算 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責

108、條款部分 25 of 42 圖圖36：新疆新疆煤制氣煤制氣對比對比天然氣政府指導價和進口管道氣天然氣政府指導價和進口管道氣價格價格具備優勢具備優勢 數據來源：百川盈孚，Wind，公司公告，國泰君安證券研究 注：國內采購價采用華潤燃氣 24H1 年單 m 成本數據為基礎測算；預計新疆外運完全成本=包含運費后的測算數據/60%，新疆完全成本=不包含運費的測算數據/50%；進口價格為中國 LNG 綜合進口到岸價格指數折算 表表13：按照當前煤價測算煤制氣產品從新疆按照當前煤價測算煤制氣產品從新疆/內蒙外運至秦港的經濟性測算內蒙外運至秦港的經濟性測算 煤單耗煤單耗(t/km)電單耗電單耗(kwh/km

109、)水單耗水單耗(t/km)運輸運輸距離距離 管網運輸管網運輸運費運費(元元/km km)煤價煤價(元元/t)電費電費(元元/kwh)水費水費(元元/t)運費運費(元元/m)綜合成本綜合成本(元元/m)市場產市場產品價格品價格(元元/m)綜合邊際貢綜合邊際貢獻率獻率（1-綜綜合成本合成本/秦港秦港產品市場價產品市場價格）格）新疆新疆-秦港秦港 成本成本 2.5 400 8 4200 0.13 350 0.345 3.7 0.389 1.431 2.076 31%內蒙內蒙-秦港秦港 成本成本 1000 780 0.47 5.4 0.126 2.307-11%秦港秦港本地本地生產生產成本成本-970

110、 0.55 6.2-2.695-30%新疆新疆-中亞中亞成本成本 2.5 1400 8 1830 0.13 350 0.345 3.7 0.238 1.381 2.830(進口)51%數據來源：各公司公告，環評，政府官網，國泰君安證券研究 4.2.4.乙二醇：乙二醇：新疆制乙二醇新疆制乙二醇經濟性欠佳，弱于石油制備路線經濟性欠佳，弱于石油制備路線 我們認為我們認為當前價格下，當前價格下，新疆制備乙二醇外運新疆制備乙二醇外運基本無利潤空間基本無利潤空間，雖然目前煤雖然目前煤炭與石油兩種路線盈利能力均欠佳，但石油路徑考慮到炭與石油兩種路線盈利能力均欠佳，但石油路徑考慮到 2025 年開始石油價年開

111、始石油價格格的的下行風險，盈利能力將有望強于煤制路線下行風險，盈利能力將有望強于煤制路線。經我們測算新疆生產疊加外運運費到達秦港的完全成本約為2000-2100元/噸；如果再考慮固定成本，我們估算新疆制備乙二醇的綜合總成本約為 4500-4700 元/噸，截止到 2024年 12 月初國內百川盈孚口徑的乙二醇均價為 4722 元/噸，當前新疆煤制路線幾無利潤空間。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 42 而對比石油制備乙二醇的路線，雖然當前兩種路徑盈利能力基本相當，但石油路徑考慮到 2025

112、 年開始石油價格下行風險，盈利能力將有望強于煤制路線。表表14：按照當前煤價測算乙二醇產品從新疆按照當前煤價測算乙二醇產品從新疆/內蒙外運至秦港的經濟性測算內蒙外運至秦港的經濟性測算 乙二醇乙二醇 煤單耗煤單耗(t/t)電單耗電單耗(kwh/t)水單耗水單耗(t/t)運輸運輸距離距離 運費運費(元元/噸噸 千米千米)煤價煤價(元元/t)電費電費(元元/kwh)水費水費(元元/噸噸)運費運費(元元/噸噸)綜合成本綜合成本(元元/噸噸)秦港市秦港市場產品場產品價格價格 綜合邊際貢獻綜合邊際貢獻率率（1-綜合成綜合成本本/秦港產品市秦港產品市場價格）場價格）新疆新疆-秦港秦港 成本成本 2.5 12

113、00 16.95 3080 0.17 350 0.345 3.7 534 2012 4722 57%內蒙內蒙-秦港秦港 成本成本 980 780 0.47 5.4 170 2775 41%秦港本秦港本地生產地生產成本成本-970 0.55 6.2-3190 32%數據來源：各公司公告，環評，政府官網，國泰君安證券研究 圖圖37：乙二醇價格有所回升（元乙二醇價格有所回升（元/噸）噸）圖圖38：新疆的乙二醇生產成本較山東及內蒙地區的煤新疆的乙二醇生產成本較山東及內蒙地區的煤頭產能更具優勢（元頭產能更具優勢（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈孚，Wind，公司公告，國

114、泰君安證券研究 注：生產成本采用億利潔能 23 年成本數據為基礎測算；預計新疆生產成本=包含運費后的測算數據+億利潔能直接人工成本及折舊及其他，完全成本（煤頭）為百川盈孚最新數據，完全成本（油頭）為隆眾最新數據 4.2.5.合成氨：就地消納合成氨：就地消納為主，經濟性一般為主，經濟性一般 經我們測算新疆合成氨項目外運到秦港的成本為 1900-2000 元/千噸，如果再考慮固定成本，我們估算新疆合成氨的綜合總成本約為3800-4000元/噸，截止到 2024 年 12 月初國內百川盈孚口徑的合成氨均價為 2601 元/噸，對比當前合成氨國內價格無經濟性。我們認為由于合成氨主要供下游是尿素企業使用

115、，所以主要還是本地尋求消納為主。表表15：按照當前煤價測算合成氨產品從新疆按照當前煤價測算合成氨產品從新疆/內蒙外運至秦港的經濟性測算內蒙外運至秦港的經濟性測算 30003500400045005000550060002022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-01MEG市場均價,元/噸

116、MEG獨山子石化,元/噸4,2004,4004,6004,8005,0005,2005,4005,6005,800行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 42 合成氨合成氨 煤單耗煤單耗(t/t)電單耗電單耗(kwh/t)水單耗水單耗(t/t)運輸運輸距離距離 運費運費(元元/噸噸 千米千米)煤價煤價(元元/t)電費電費(元元/kwh)水費水費(元元/噸噸)運費運費(元元/噸噸)綜合成本綜合成本(元元/噸噸)秦港市秦港市場產品場產品價格價格 綜合邊際貢獻綜合邊際貢獻率率（1-綜合成綜合成本本/秦港產品市秦港產品市場價格）場價格）新疆新疆-秦港秦港 成本成本 1.

117、5 1400 14 3080 0.23 350 0.45 3.7 713 1920 2601 26%內蒙內蒙-秦港秦港 成本成本 980 780 0.47 5.4 227 2131 18%秦港本秦港本地生產地生產成本成本-970 0.55 6.2-2312 11%數據來源：各公司公告，環評，政府官網，國泰君安證券研究 圖圖39：合成氨新疆價格在下滑（元合成氨新疆價格在下滑（元/噸）噸）圖圖40：若除去運費，新疆的合成氨生產成本將具備優勢若除去運費，新疆的合成氨生產成本將具備優勢（元（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈孚，Wind，公司公告，國泰君安證券研究 注：

118、生產成本采用興化股份 23 年成本數據為基礎測算；預計新疆生產成本=包含運費后的測算數據/50%，完全成本為百川盈孚最新數據 4.2.6.甲醇：甲醇：就地消納具備經濟性，外運經濟性較差就地消納具備經濟性，外運經濟性較差 各地生產銷售均具備一定經濟性，但甲醇煤單耗量較小，新疆煤價低優勢各地生產銷售均具備一定經濟性，但甲醇煤單耗量較小，新疆煤價低優勢不夠突出，建議就地消納以更好發揮成本優勢。不夠突出，建議就地消納以更好發揮成本優勢。經我們測算新疆外運到秦港的成本為 1400-1500 元/噸，如果再考慮固定成本，我們估算新疆煤制甲醇的綜合總成本約為 2800-3000 元/噸，截止到 2024 年

119、 12 月初國內百川盈孚口徑的甲醇均價為 2220 元/噸，外運不具備經濟性，建議就地消納。表表16：按照當前煤價測算甲醇產品從新疆按照當前煤價測算甲醇產品從新疆/內蒙外運至秦港的經濟性測算內蒙外運至秦港的經濟性測算 合成氨合成氨 煤單耗煤單耗(t/t)電單耗電單耗(kwh/t)水單耗水單耗(t/t)運輸運輸距離距離 運費運費(元元/噸噸 千米千米)煤價煤價(元元/t)電費電費(元元/kwh)水費水費(元元/噸噸)運費運費(元元/噸噸)綜合成本綜合成本(元元/噸噸)秦港市秦港市場產品場產品價格價格 綜合邊際貢獻綜合邊際貢獻率率（1-綜合成綜合成本本/秦港產品市秦港產品市場價格）場價格）新疆新疆

120、-秦港秦港 成本成本 1.3 500 13 3080 0.23 350 0.45 3.7 713 1442 2220 35%2000250030003500400045005000550060002022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-01合成氨市場均價,元/噸合成氨新疆,元/噸05

121、001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 42 內蒙內蒙-秦港秦港 成本成本 980 780 0.47 5.4 227 1546 30%秦港本秦港本地生產地生產成本成本-970 0.55 6.2-1617 27%數據來源：各公司公告，環評，政府官網，國泰君安證券研究 圖圖41：甲醇新疆天業價格有所下降（元甲醇新疆天業價格有所下降（元/噸）噸）圖圖42：新疆的甲醇生產外運成本優勢有限（元新疆的甲醇生產外運成本優勢有限（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈

122、孚，Wind，公司公告，國泰君安證券研究 注：生產成本采用興化股份 23 年成本數據為基礎測算；預計新疆生產成本=包含運費后的測算數據+興化股份直接人工成本及折舊及其他，完全成本為百川盈孚最新數據 4.2.7.尿素：預計在當地或周邊消納或更尿素：預計在當地或周邊消納或更突出突出經濟性經濟性 各地生產銷售均具備一定經濟性，但各地生產銷售均具備一定經濟性，但和和甲醇甲醇、合成氨類似，、合成氨類似，煤單耗量較小，煤單耗量較小，新疆煤價低優勢不夠突出，預計在當地或周邊消納或更新疆煤價低優勢不夠突出，預計在當地或周邊消納或更突出突出經濟性。經濟性。經我們測算，新疆外運到秦港的成本為 1000-1200

123、元/噸，對比內蒙外運至秦港具備 80 元/噸+的成本優勢，如果再考慮固定成本，我們估算新疆煤制尿素的綜合總成本約為 1800-1900 元/噸，截止到 2024 年 12 月初國內百川盈孚口徑的尿素均價為 1831 元/噸，外運沒有經濟性。我們認為新疆生產尿素綜合總成本為 1300-1400 元/噸，就地或者附近尋求消耗，或是經濟性最佳選擇。表表17：按照當前煤價測算尿素產品從新疆按照當前煤價測算尿素產品從新疆/內蒙外運至秦港的經濟性測算內蒙外運至秦港的經濟性測算 合成氨合成氨 煤單耗煤單耗(t/t)電單耗電單耗(kwh/t)水單耗水單耗(t/t)運輸運輸距離距離 運費運費(元元/噸噸 千米千

124、米)煤價煤價(元元/t)電費電費(元元/kwh)水費水費(元元/噸噸)運費運費(元元/噸噸)綜合成本綜合成本(元元/噸噸)秦港市秦港市場產品場產品價格價格 綜合邊際貢獻綜合邊際貢獻率率（1-綜合成綜合成本本/秦港產品市秦港產品市場價格）場價格）新疆新疆-秦港秦港 成本成本 1 400 6 3080 0.17 350 0.45 3.7 534 1086 1831 41%內蒙內蒙-秦港秦港 成本成本 980 780 0.47 5.4 170 1170 36%秦港本秦港本地生產地生產成本成本-970 0.55 6.2-1227 33%1000150020002500300035002022-01-0

125、12022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-01甲醇市場均價,元/噸甲醇新疆新業,元/噸05001,0001,5002,0002,5003,000行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 42 數據來源：各公司公告，環評，政府官網，國泰君安證券研究 圖圖43：尿素新疆價格有所

126、下降（元尿素新疆價格有所下降（元/噸）噸）圖圖44：新疆的尿素生產后本土消化更具優勢（元新疆的尿素生產后本土消化更具優勢（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 數據來源：百川盈孚，Wind，公司公告，國泰君安證券研究 注：生產成本采用遠興能源 23 年成本數據為基礎測算；預計新疆生產成本=包含運費后的測算數據+遠興能源直接人工成本及折舊及其他，完全成本為百川盈孚最新數據 4.3.新疆煤化工產能投產新疆煤化工產能投產對相應品種供需格局造成的沖擊有限，對相應品種供需格局造成的沖擊有限，預計后續部分消納途徑在一帶一路預計后續部分消納途徑在一帶一路 對比對比全國煤化工全國煤化工目前總目前總

127、產能，新疆產能，新疆規劃產能規劃產能占比約在占比約在 40%以上以上。據統計，2023 年煤制天然氣產量達 65 億立方米，煤制油產能達 931 萬噸，甲醇約 1億噸，乙二醇約 0.34 億噸，合成氨約 0.8 億噸，尿素約 0.74 億噸，煤制烯烴約 0.19 億噸。對比新疆未來總產能規劃，整體看新疆地區煤化工投入占比約為全國的 40%以上。新疆煤炭的成本優勢與高運費條件下，高煤耗品種或成為重要的消納方向 新疆煤化工產能投產預計對相應品種的供需關系產生一定沖擊新疆煤化工產能投產預計對相應品種的供需關系產生一定沖擊，對油氣沖，對油氣沖擊較小，對基礎化工品沖擊較大擊較小，對基礎化工品沖擊較大。1

128、）油氣資源品：根據我們對部分項目測算統計，新疆煤制油及煤制天然氣的產能投產預計對全國供需關系不產生影響，只要生產具備較強經濟性，產品銷售預計順暢。煤制油方面，盡管我國成品油的表觀需求量小于我國產量，但考慮到我國原油 24 年進口占需求比例為 72%，我國成品油在穿透后實際存在較強的海外資源依賴，因此新疆煤制油項目的落地有助于我國降低對外依賴，且產能規模對現有行業沖擊較小。2）基礎化工品：針對烯烴、甲醇、乙二醇等產品，新疆產能的投產預計對相應品種的供需關系產生一定沖擊，除烯烴、乙醇影響較大之外，其余沖擊相對可控，影響幅度預計占 10%以內。針對烯烴及煤制乙醇產品，我們認為新疆規劃產能占比全國產能

129、 8%、25%，預計會對全國供需格局情況造成沖擊，尤其針對煤制烯烴，新疆制備較外省具備較大盈利空間，運輸到內地預計會對價格造成影響。長期看，我們認為隨著東南亞及非洲地區基礎設施建設的推進，對聚乙烯的需求有望進一步增加，中國對這些地區的出口量可能會持續增長，同時伴隨“一帶一路”倡議的深入推進，中國與沿線國家的貿易合作不斷加強，有望催生西北-中亞、東北-俄羅斯遠東地區聚乙烯需求增長，為聚乙烯出口帶來新的機遇。3）傳統煤化工產品：針對傳統煤化工產品如合成氨、尿素產量較小，沖擊有限，預計投產后多采用就地消化方式進行消納。05001000150020002500300035002022-01-01202

130、2-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-012024-03-012024-05-012024-07-012024-09-012024-11-01尿素市場均價,元/噸尿素小顆粒新疆,元/噸1874 1844 1310 173302004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 42 我國我國油氣資源品進口

131、依賴度較高，能源安全背景下煤制路線愈發重要，我油氣資源品進口依賴度較高，能源安全背景下煤制路線愈發重要，我們測算們測算新疆煤制油氣在當前油氣價格較低的情況下，不外運而疆內消化仍新疆煤制油氣在當前油氣價格較低的情況下，不外運而疆內消化仍有利可圖有利可圖。1）從能源安全角度看，我國 24 年天然氣進口占比總需求 43%，原油進口占比總需求 72%，具備較強的海外資源依賴，新疆煤制油和煤制天然氣項目落地將有助于減少我國對進口石油和天然氣的依賴，提升能源供給的自給能力和安全性；2）我們測算，在保證盈利情況下，不外運新疆煤制油氣對應的原油、天然氣底線價格為 55 美元/桶，1.8 元/m；外運新疆煤制油

132、氣對應的原油、天然氣底線價格為 72 美元/桶，2.5 元/m。因此，我們認為新疆當前規劃產能整體對我國相應化工品供需關系存一定影響但整體可控，但考慮到多品種行業已處于盈利艱難階段，關鍵在于新疆生產的品種其是否真正具備相對其他地區及其他工藝的成本競爭力。經我們測算，新疆煤化工產品外運相較內蒙、秦港具備較強經濟性，后續可能會對相應品種的供需關系產生一定沖擊，而考慮到我們測算尤其產品僅新疆地區外運產品具備經濟性，同時新疆內部需求量較大，預計對供需產生沖擊的品種主要在基礎化工品，而疆煤生產聚乙烯的經濟性最優，預計對疆外市場造成的沖擊會較大，我們判斷未來相關產能投產也可能采取外運至一帶一路國家進行消納

133、的方式。表表18：新疆煤化工項目新疆煤化工項目對產能預計形成一定沖擊（以下為不完全統計）對產能預計形成一定沖擊（以下為不完全統計）新疆規劃總產能（萬噸/年或億 m/年）預計 24 年總產量（萬噸）產能占比 預計 24 年總消費量（萬噸）需求占比 煤制天然氣 528.75 17730 2.98%30874 1.71%煤制油 500 42836 1.17%38699 1.29%煤制烯烴 979 11870 8.25%9567 10.23%煤制甲醇 715 10512 6.80%9186 7.78%煤制乙醇 240 967 24.83%357 67.18%煤制乙二醇 145 2860 5.07%24

134、36 5.95%合成氨 75 5806 1.29%5540 1.35%尿素 75 6718 1.12%6688 1.12%數據來源：國家統計局、百川盈孚、國泰君安證券研究 注：天然氣 24 年總產能及需求量數據通過采用統計局披露的 24 年 1-10 月產量及表觀需求量數據年化計算得到，煤制油的產品成品油、合成氨 24 年總產能及需求量數據采用的是我國 23 年成品油、合成氨產量及表觀消費量，其他品種產量及需求量數據均來源于百川盈孚 24 年 1-10 月產量及表觀消費量年化數據。圖圖45：新疆各煤化工產品產能占比新疆各煤化工產品產能占比 圖圖46：新疆新疆各煤化工產品需求占比各煤化工產品需求

135、占比 數據來源：國家統計局，百川盈孚，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，百川盈孚，國泰君安證券研究 5.新疆煤化工項目建設加速，煤化工設備有望放量新疆煤化工項目建設加速，煤化工設備有望放量 0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 42 煤化工產業投資放量在即，設備先行。煤化工產業投資放量在即，設備先行。我們認為不同項目設備投資占比具有差異性，預計設備投資占項目總投資比例約為 40%-50%。2023 年我國煤化工裝備市場規模約 758 億元，即使僅考慮當前已經披露煤化工項目投資額

136、已達5000億元，有望為煤化工設備市場帶來較大增量。而在設備投資中，我們認為壓力容器等在設備投資中占比較高（約 40%），除此之外空分、低溫甲醇洗環節投資較高，是投資核心受益的環節。5.1.新疆煤化工項目投資巨大，設備投資占比較高新疆煤化工項目投資巨大，設備投資占比較高 煤化工產品可分為煤制油、天然氣、烯烴等，煤化工產品可分為煤制油、天然氣、烯烴等，空分裝置、氣化裝置、低溫甲空分裝置、氣化裝置、低溫甲醇洗裝置等為煤化工主要生產醇洗裝置等為煤化工主要生產設備設備。煤化工主要包括煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴、煤制乙二醇和醇醚等，在生產過程，以煤氣化技術為主，借助空氣分離裝置制得氧氣，將原料煤氣化為

137、 CO、H2 和 CO2 為主的混合氣，再通過變換反應和凈化技術，調節合適的 CO 與 H2 比例后，用于合成乙烯、乙二醇、尿素、甲醇等化工產品。從煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴工藝流程可以看出，空分裝置、氣化裝置、低溫甲醇洗裝置等為煤化工主要生產裝置。圖圖47：煤化工生產工藝流程總圖煤化工生產工藝流程總圖 圖圖48：煤直接液化制油工藝流程圖煤直接液化制油工藝流程圖 數據來源：中國計量協會、國泰君安證券研究 數據來源：中國計量協會、國泰君安證券研究 圖圖49：煤制天然氣工藝流程圖煤制天然氣工藝流程圖 圖圖50：煤制烯烴工藝流程圖煤制烯烴工藝流程圖 數據來源：中國計量協會、國泰君安證券研究 數據來

138、源：中國計量協會、國泰君安證券研究 2023 年我國煤化工裝備市場規模約年我國煤化工裝備市場規模約 758 億元，在新疆煤化工項目推動下有億元，在新疆煤化工項目推動下有望快速增長。望快速增長。煤化工設備可分為動設備與靜設備，動設備通常指在生產過程中具有動力驅動的設備，例如壓縮機、空分設備、泵、風機等；靜設備通常指在生產過程中不需要動力驅動的設備，例如氣化爐、換熱器、反應器、儲行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 42 罐等。2017-2020 年，受環保政策與供給側改革影響，煤化工市場規模出現下滑，2020 年以來恢復穩健增長。根據智研咨詢數據，2016 年我

139、國煤化工裝備市場規模約 472 億元，2023 年我國煤化工裝備行業市場規模約為 758億元，其中新型煤化工裝備市場規模約為 664 億元，傳統煤化工裝備市場規模約為 94 億元，2016-2023 年復合增速約 7%。隨著新疆煤化工項目建設加速，煤化工設備市場規模有望快速增長。圖圖51：2023 年煤化工裝備市場規模年煤化工裝備市場規模 758 億元億元 數據來源：智研咨詢、國泰君安證券研究 預計新疆現代煤化工項目投資額近預計新疆現代煤化工項目投資額近 5000 億元，有望為煤化工設備市場帶來億元，有望為煤化工設備市場帶來較大增量較大增量。設備投資在煤化工項目總投資中占比較高設備投資在煤化工

140、項目總投資中占比較高。根據前瞻經濟學人統計數據，在煤化工項目投資中，設備投資約占 55%，安裝工程約占 20%，建筑工程約占 8%，設計、建設期利息費用等約占 17%；在設備投資中，壓力容器約占 40%，包括氣化爐、反應器、儲罐等耐高壓容器，泵、閥、壓縮機約占 20%，換熱設備、管網、空分裝置分別占比為 13%、10%、5%。由此可見，設備投資在煤化工項目總投資中占比較高，壓力容器等在設備投資中占比較高。圖圖52：設備投資在煤化工項目總投資中占比較高設備投資在煤化工項目總投資中占比較高 圖圖53：壓力容器等設備投資占比較高壓力容器等設備投資占比較高 數據來源：前瞻經濟學人、國泰君安證券研究 數

141、據來源：前瞻經濟學人、國泰君安證券研究 不同項目設備投資占比具有差異性，預計設備投資占項目總投資比例約為不同項目設備投資占比具有差異性，預計設備投資占項目總投資比例約為7586649402004006008001000120020162017201820192020202120222023煤化工裝備（億元）新型煤化工裝備（億元）傳統煤化工裝備（億元）設備投資,55%安裝工程,20%建筑工程,8%設計、建設期利息費用等,17%壓力容器,40%泵、閥、壓縮機,20%換熱設備,13%管網,10%空分裝置,5%其他,12%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 42 4

142、0%-50%。以新疆廣匯準東喀木斯特 40 億方年煤制天然氣項目可研方案為例，項目年產合成天然氣 43.2 億 Nm3，項目投資估算為從籌建開始到項目竣工時的全部土建工程、設備購置、安裝工程及其他費用的工程建設總投資，共計 229 億元。其中以備煤、空分、氣化、冷卻及變換、低溫甲醇洗、甲烷合成等為主的生產項目模塊投資約 123.9 億元，占總投資比例約 49.9%，包含設備購置費 99.0 億元與設備安裝、建設費 24.9 億元，其中設備購置費占項目總投資比例約為 39.9%。從生產項目環節來看，空分、氣化、低溫甲醇洗環節投資較高從生產項目環節來看，空分、氣化、低溫甲醇洗環節投資較高。該項目空

143、分環節設備購置費為 18.3 億元，占總投資比例為 7.4%。為解決粉煤平衡和污水綜合利用問題，該項目可研方案以固定床加壓氣化為主、水煤漿氣化為輔的氣化組合模式，碎煤加壓氣化、水煤漿氣化環節設備購置費共 32.5 億元，占總投資比例為 13.1%。低溫甲醇洗環節設備購置費為 14.1 億元，占總投資比例為 5.7%。表表19：新疆廣匯準東喀木斯特新疆廣匯準東喀木斯特 40 億方億方年煤制天然氣項目投資預算中設備占比較高年煤制天然氣項目投資預算中設備占比較高 工程或費用名稱工程或費用名稱 估估 算算 價價 值值 （萬（萬 元）元）設備購置費設備購置費 安裝、建設安裝、建設費費 項目合計項目合計

144、設備購置費設備購置費占總投資比占總投資比例例 生產項目整生產項目整體占總投資體占總投資比例比例 1 固定資產費用 1356680 728301 2084982 54.6%83.9%1.1 工程費用 1356680 619886 1976567 54.6%79.5%1.1.1 主要生產項目 990438 248686 1239124 39.9%49.9%（1）備煤 16300 25500 41800 0.7%1.7%（2）空分空分 182640 96000 278640 7.4%11.2%（3）碎煤加壓氣化碎煤加壓氣化 163264 22336 185600 6.6%7.5%（4）水煤漿氣化（包

145、括制漿、氣化、水煤漿氣化（包括制漿、氣化、灰水處理等）灰水處理等）162000 18000 180000 6.5%7.2%（5）煤氣冷卻及變換煤氣冷卻及變換 65200 6280 71480 2.6%2.9%（6）低溫甲醇洗低溫甲醇洗（魯奇氣化魯奇氣化）78120 5880 84000 3.1%3.4%（6）低溫甲醇洗低溫甲醇洗（德士古氣化德士古氣化）63240 4760 68000 2.5%2.7%(7)甲烷合成 79500 12375 91875 3.2%3.7%(8)天然氣壓縮及干燥 18800 7400 26200 0.8%1.1%(9)氣化排渣 1650 4980 6630 0.1%

146、0.3%(10)煤氣水分離 49446 11457 60903 2.0%2.5%(11)酚氨回收 36900 8100 45000 1.5%1.8%(12)煤鎖氣壓縮 8129 3006 11135 0.3%0.4%(13)混合制冷 40812 4788 45600 1.6%1.8%(14)硫回收 15102 3315 18417 0.6%0.7%(15)綜合罐區 2586 12258 14844 0.1%0.6%(16)DCS 控制系統 6750 2250 9000 0.3%0.4%1.1.2 輔助生產項目（辦公樓、組合倉庫、設備庫、組裝車間、機電儀修、火炬系統等）6695 17400 24

147、095 1.1.3 公用工程及服務性工程項目（氣化循環水、中水回用、污水處理、廠區給排水、熱電站、全廠359307 302703 662010 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 42 供配電、消防及火警系統、廠外鐵路等）1.1.4 廠前區 30000 30000 1.1.5 廠外工程 11000 11000 1.1.6 大型機械進出場及租賃費 4000 4000 1.1.7 安全生產費 6098 6098 1.1.8 工器具及生產用具購置費 240 0 240 1.2 固定資產其他費用（征地費、建設單位管理費、工程監理費、招投標費、設備采購服務費等）108

148、415 2 無形資產費用 23922 23922 2.1 氣化技術轉讓及工藝包 6721 6721 2.2 甲烷化基礎設計費 12790 12790 2.3 硫回收技術轉讓及工藝包 4411 4411 3 其他資產費用（生產準備費、圖紙翻譯費等）11500 11500 4 基本預備費 169632 169632 5 建設投資合計 933356 2290036 6 鋪底流動資金 12557 12557 7 基建期利息 182290 182290 8 項目總投資 1356680 1128202 2484883 數據來源：廣匯能源、國泰君安證券研究 5.2.氣化裝置：煤化工生產核心設備，國產氣化爐已

149、實現突破氣化裝置：煤化工生產核心設備，國產氣化爐已實現突破 煤氣化可分為固定床、流化床、氣流床氣化，氣流床氣化技術發展較快。煤氣化可分為固定床、流化床、氣流床氣化，氣流床氣化技術發展較快。在工業上，煤氣化就是把煤變成容易進一步加工的合成氣。按煤在氣化爐中的流體力學行為，可分為固定床氣化、流化床氣化、氣流床氣化。固定床氣化技術在煤種適應性、氣化效率和碳轉化率方面較好，典型代表為魯奇加壓氣化（Lurgi）。流化床氣化技術的原料煤粒度小，傳熱面積大、傳熱效率高，氣化效率和氣化強度都較固定床氣化有明顯提高，但由于其氣化溫度相對較低，氣化煤的顆粒相對仍較大，碳轉化率相對較低，例如溫克勒氣化（Winkle

150、r）。氣流床氣化技術由于氣化溫度、壓力顯著提高，單爐日處理能力大幅度增加，在煤種適應性上也進一步拓寬，是目前煤氣化技術發展的主流，代表技術為航天粉煤加壓氣化、殼牌（Shell）粉煤氣化。表表20：固定床、流化床、氣流床氣化特點各異固定床、流化床、氣流床氣化特點各異 固定床氣化法固定床氣化法 流化床氣化法流化床氣化法 氣流床氣化法氣流床氣化法 氣化爐形式氣化爐形式 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 42 介紹介紹 煤由氣化爐頂部加入，自上而下經過干燥層、干餾層、還原層和氧化層，最后形成灰渣排出爐外。氣化劑自下而上經灰渣層預熱后進入氧化層和還原層，為保證氣化過

151、程的正常進行，必須保證床層的均勻性和透氣性 細粒煤在自下而上的氣化劑的作用下，保持著連續不斷和無秩序的沸騰和懸浮狀態運動，迅速的進行著混合和熱交換，使整個床層溫度和物料組成均一 粉煤或煤漿與氣化劑（氧與蒸汽）共同進入氣化爐內進行高溫反應，產生以 CO 和H2 為主要成分的合成氣和液態熔渣 原料煤粒度（原料煤粒度（mm）3-30 1-5 0.1 適用煤種適用煤種 非黏結性煤 黏結性較低的煤種 基本無限制 供料方式供料方式 塊煤干式 煤粉干式 煤粉干式或水煤漿濕式 排渣排渣/灰方式灰方式 干式排灰或液態排渣 干式排灰或團聚排灰 液態排渣 氣化溫度氣化溫度（）450-1000（干式排灰）600-16

152、00（液態排渣）850-1100 1500-1800 碳轉化率碳轉化率 高（99.7%）低（95%）高（99%）冷煤氣效率冷煤氣效率 高（89%）中（80%-85%）低（76%-80%）生產能力生產能力 低 中 高 代表技術代表技術 固定床間歇氣化（UGI）、魯奇加壓氣化（Lurgi）、液態排渣魯奇氣化（BGL）溫克勒氣化（Winkler）、高溫溫克勒氣化（HTW）、U-gas氣化、國內 ICC 灰熔聚氣化（1）水煤漿氣化技術：德士古（Texaco）水煤漿氣化、多元料漿氣化、多噴嘴對置式水煤漿氣化；（2）粉煤氣化技術：殼牌（Shell）粉煤氣化、GSP 粉煤氣化、航天粉煤加壓氣化（HT-L）數

153、據來源：航天工程、潔凈煤技術、國泰君安證券研究 氣流床氣化可分為水煤漿氣化與粉煤氣化。氣流床氣化可分為水煤漿氣化與粉煤氣化。按氣化爐進料形態與方式的不同，氣流床氣化技術可分為以水煤漿為原料的水煤漿氣化技術和以粉煤為原料的粉煤氣化技術。粉煤氣化效率更高且能耗更低，同時煤種適應性更廣，近年來發展較快。表表21：粉煤氣化與水煤漿氣化特點各異粉煤氣化與水煤漿氣化特點各異 對比項目對比項目 粉煤氣化技術粉煤氣化技術 水煤漿氣化技術水煤漿氣化技術 煤種適應性煤種適應性 無煙煤、煙煤、褐煤到石油焦，對煤的活性幾乎沒有要求，對煤的灰熔點范圍寬 低含水（尤其是內水分低）、成漿性好、低灰分（宜低于 20%）、低灰

154、熔點（宜低于 1,300）的煤種 氣化溫度（）氣化溫度（）1,4001,800 1,3001,450 運行壓力（運行壓力（Mpa）4.0 2.86.5，最高 8.5 冷煤氣效率冷煤氣效率(%)7985 7078 比氧耗比氧耗(Nm3/Nm3)0.31 0.4 比煤耗比煤耗(Kg 標煤標煤/Nm3)0.5 0.61 碳轉化率碳轉化率(%)99 9096 燃燒器壽命燃燒器壽命 1 年以上 6090 天 氣化爐內襯氣化爐內襯 水冷壁+涂層 耐火磚 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 42 內襯壽命內襯壽命 10 年 12 年 數據來源：航天工程、國泰君安證券研究

155、國產氣化爐廠商氣化技術已實現突破。國產氣化爐廠商氣化技術已實現突破。氣化爐廠商擁有各自不同的氣化爐專利技術，海外廠商在煤化工領域發展較早，氣化技術應用較廣。國內氣化爐廠商通過技術研發，氣化技術逐步實現突破，航天工程技術主要為航天粉煤加壓氣化（HT-L），華東理工大學潔凈煤技術研究所技術主要為多噴嘴對置式水煤漿氣化技術，西北化工研究院技術主要為多元料漿氣化。表表22：氣化爐技術氣化爐技術主要公司及相關介紹主要公司及相關介紹 主要公司主要公司 氣化爐技術氣化爐技術 介紹介紹 航天工程航天工程 航天粉煤加壓氣化（HT-L）公司創立于 2007年 6月，是中國航天科技集團所屬運載火箭技術研究院控股的上

156、市公司，主營業務是以航天粉煤加壓氣化技術為核心 荷蘭殼牌（荷蘭殼牌（Shell）殼牌（Shell）粉煤氣化 公司是世界上著名的石油公司，20 世紀 70 年代初期，公司在渣油氣化的基礎上開發了殼牌粉煤氣化技術 德國西門子德國西門子（Siemens）GSP 粉煤氣化 公司是世界上最大的電氣工程和電子公司之一，2006年 6月收購了德國未來能源公司，從而獲得了 GSP 粉煤氣化技術 美國通用能源公司美國通用能源公司（GE Energy）德士古（Texaco）水煤漿氣化 公司是世界著名企業通用電氣旗下的公司，于 2004年 6月收購了雪佛龍-德士古（Chevron Texaco）公司的氣化業務，獲得

157、了德士古水煤漿氣化技術 華東理工大學潔凈華東理工大學潔凈煤技術研究所煤技術研究所 多噴嘴對置式水煤漿氣化技術 創立于 1995年，聯合兗礦集團等共同開發了多噴嘴對置式水煤漿氣化技術，目前已在國內多個煤制合成氨、甲醇項目中得到工業化應用 西北化工研究院西北化工研究院 多元料漿氣化 成立于 1967年，系原化學工業部直屬綜合性科研院所，功開發了多元料漿氣化技術 數據來源：航天工程、國泰君安證券研究 5.3.空分裝置：煤化工氣體需求持續提升，空分市場穩步增長空分裝置：煤化工氣體需求持續提升，空分市場穩步增長 空分裝置可為空分裝置可為煤化工生產煤化工生產提供高壓氧氣提供高壓氧氣、低壓氮氣等、低壓氮氣等

158、?？諝夥蛛x設備主要利用壓縮空氣膨脹制冷，并通過熱交換使原料空氣達到低溫飽和狀態，最后通過精餾分離出高純度的氧氣、氮氣及氬氣?？辗盅b置在煤化工生產過程中，主要任務是連續穩定地為氣化裝置提供純凈無油的高壓氧氣，為低溫甲醇洗裝置的 CO2 汽提和全廠生產裝置開車時吹掃置換、觸媒升溫還原提供低壓氮氣。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 42 圖圖54：空分裝置可分離氧、氮、氬等氣體空分裝置可分離氧、氮、氬等氣體 數據來源：氣體動力 圖圖55：空分裝置可分離氧、氮、氬等氣體空氣分離設備流程較為復雜空分裝置可分離氧、氮、氬等氣體空氣分離設備流程較為復雜 數據來源：杭氧股

159、份、國泰君安證券研究 我國氣體分離設備工業總產值我國氣體分離設備工業總產值穩步增長穩步增長。據2021 年氣體分離設備行業統計年鑒披露，2020 年度氣體分離設備行業實現工業總產值 244.83 億元，同比增長 13.23%，氣體分離設備行業整體保持穩步增長。圖圖56：氣體分離設備行業總產值穩步增長氣體分離設備行業總產值穩步增長 數據來源：福斯達、國泰君安證券研究 162201197192180146166198216244-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300201120122013201420152016201720

160、1820192020氣體分離設備行業總產值（億元）yoy行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 42 空分設備下游市場主要為鋼鐵、石化、煤化工等產業?？辗衷O備下游市場主要為鋼鐵、石化、煤化工等產業?？辗衷O備的應用領域較為集中，按制氧容量計算，2020 年鋼鐵、石化、煤化工領域分別占空分設備制氧容量的 38.02%、29.82%、12.96%，為三大主要下游，其次化肥及合成氨占比達到 8.01%，新興產業中多晶硅等化工材料占比達 2.48%，有色占比達 0.93%，電子領域占比達 0.39%。圖圖57：空分設備下游主要為鋼鐵、石化等空分設備下游主要為鋼鐵、石化等

161、數據來源：福斯達、國泰君安證券研究 依靠技術經驗及資金等優勢，杭氧等龍頭在空分設備市占率較高。依靠技術經驗及資金等優勢，杭氧等龍頭在空分設備市占率較高。據2021年氣體分離設備行業統計年鑒數據，2020 年空氣分離設備氧容量市場占有率排名前三位分別為杭氧股份（43.21%）、林德杭州（17.04%）、液空杭州（7.58%）。杭氧股份、四川空分、開封空分等成立時間較長，為國有企業，林德杭州、液空杭州為跨國公司在華設立的子公司。隨著國有國有大型冶金、石化等項目在招投標時更加關注國產廠商，國產空分設備企業有望加速發展。表表23：2020 年國內空分設備市場各家銷售情況年國內空分設備市場各家銷售情況

162、大套數量大套數量(臺臺/套套)中套數量中套數量(臺臺/套套)小套數量小套數量(臺臺/套套)制氮設備制氮設備(臺臺/套套)制氧總容制氧總容(萬萬/h)市場占有率市場占有率 杭氧股份杭氧股份 40 1 11 3 169.39 43.21%林德工程林德工程(杭州杭州)7 0 0 0 66.8 17.04%液空液空(杭州杭州)4 0 0 0 29.7 7.58%河南開元空分河南開元空分 11 2 0 0 28.54 7.27%開封空分開封空分 6 1 0 5 27.25 6.95%川空川空 8 3 1 0 23.93 6.11%杭州福斯達杭州福斯達 6 4 2 11 19.56 4.99%黃河空分黃河

163、空分 5 3 1 1 11.3 2.88%開封東京空分開封東京空分 6 0 0 1 8.85 2.26%蘇州制氧機蘇州制氧機 0 1 1 16 5.25 1.34%成都深冷成都深冷 2 0 0 0 1.45 0.37%數據來源：杭氧股份、氣體分離設備行業統計年鑒、國泰君安證券研究 5.4.壓縮機：廣泛應用于煤化工，國產廠商技術領先壓縮機：廣泛應用于煤化工，國產廠商技術領先 鋼鐵,38.02%石化,29.82%煤化工,12.96%化肥及合成氨,8.01%多晶硅等化工材料,2.48%有色,0.93%電子,0.39%批發零售及其他,7.39%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

164、 39 of 42 壓縮機壓縮機可為可為煤化工生產過程煤化工生產過程提供提供制冷、加壓等制冷、加壓等。壓縮機屬于風機的一種，根據工作原理和結構可分為動力式壓縮機、容積式壓縮機。容積式壓縮機為通過改變工作腔容積大小提升氣體壓力，動力式壓縮機為通過提高氣體運動速度來提高氣體壓力。動力式壓縮機進一步可分為離心式壓縮機與軸流式壓縮機。壓縮機在煤化工生產過程中應用廣泛，例如在低溫甲醇洗生產過程中使用壓縮機制冷，將合成的甲烷氣壓縮到長輸管線所需的壓力等。圖圖58：壓縮機分類壓縮機分類 數據來源：開山股份、國泰君安證券研究 離心式壓縮機在煤化工領域應用較多離心式壓縮機在煤化工領域應用較多。離心式壓縮機與軸流

165、式壓縮機科技含量較高、加工難度較大，屬于風機中的高端產品。離心壓縮機和軸流壓縮機主要區別在于氣體流動方向不同，離心壓縮機中氣體沿徑向流動，軸流壓縮機中氣體沿軸向流動。離心壓縮機多用于石化、煤化工、冶金氣體動力裝置等，軸流壓縮機多用于冶金高爐裝置、煉油廠催化裂化裝置等。表表24：離心壓縮機、軸流壓縮機特點各異離心壓縮機、軸流壓縮機特點各異 比較項目比較項目 離心壓縮機離心壓縮機 軸流壓縮機軸流壓縮機 流量范圍流量范圍 相對較小 相對較大 適用壓比適用壓比 中高壓比 中低壓比 等溫性能等溫性能 較好 較差 穩定工況穩定工況 相對寬 相對窄 等壓調節范圍等壓調節范圍 較窄 較寬 能耗能耗 較高 較低

166、 適用范圍適用范圍 中小流量和中高壓場合 中大流量和中低壓場合 適用介質適用介質 各種氣體，包括易燃、易爆、腐蝕性等特殊氣體 主要是空氣、氮氣等安全性氣體 適用行業適用行業 石化、煤化工、冶金氣體動力裝置等 冶金高爐裝置、煉油廠催化裂化裝置等 數據來源：沈鼓集團、國泰君安證券研究 我國空氣壓縮機市場規模穩步增長。我國空氣壓縮機市場規模穩步增長。2022 年我國空氣壓縮機市場規模達627.7 億元，同比增長 3.7%，2012-2022 年復合增速達 5.7%，保持相對穩定增長。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 42 圖圖59：我國空氣壓縮機市場規模穩步增長

167、我國空氣壓縮機市場規模穩步增長 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 沈鼓、陜鼓在風機行業總產值中占比較高沈鼓、陜鼓在風機行業總產值中占比較高。根據中國通用機械工業年鑒數據，2020 年我國風機行業前十大企業產值合計占比達 64%，沈鼓集團、陜鼓集團占比分別約 20%、19%，在行業內處于領先地位。圖圖60：沈鼓、陜鼓在風機行業總產值中占比較高沈鼓、陜鼓在風機行業總產值中占比較高 數據來源：中國通用機械工業年鑒、國泰君安證券研究 6.風險提示風險提示 新疆煤炭、煤電和煤化工項目建設進度不及預期。新疆煤炭、煤電和煤化工項目建設進度不及預期。疆煤開發受到政策、資金等多方面擾動，存在相關項目建

168、設進展不及預期的風險，可能會導致需求增速不及預期。煤化工煤化工利潤測算偏差風險。利潤測算偏差風險。文中關于煤化工利潤的測算基于一定假設條件，存在因假設條件存在一定偏差或不及預期而導致的測算結果不準確風險。新疆煤化工出海進展不及預期。新疆煤化工出海進展不及預期。全球煤化工市場需求受到多種因素影響，如國際經濟形勢、能源價格波動、環保政策等。近年來，全球經濟增長放緩，對煤化工產品的需求也相應減少，同時新能源、可再生能源的發展也對傳統煤化工產品構成了一定的替代威脅，可能使得新疆煤化工產品的出海市場-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700201220132014

169、20152016201720182019202020212022中國空氣壓縮機市場規模（億元）yoy沈鼓集團,20%陜鼓集團,19%山東格瑞德,6%重慶通用,5%浙江朗迪,3%金通靈,3%上風高科,2%荏原冷熱,2%山東章鼓,2%億利達,2%其他,36%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 42 空間受到擠壓。新疆煤化工項目投資進度不及預期。新疆煤化工項目投資進度不及預期。煤化工項目通常投資規模巨大，建設周期長，資金回收慢。部分企業可能面臨資金短缺或融資困難的問題，無法按時投入足夠的資金進行項目建設，從而導致投資進度不及預期。行業深度研究行業深度研究 請務必閱

170、讀正文之后的免責條款部分 42 of 42 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構

171、成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何

172、情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不

173、應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，

174、本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：