中國海油-公司研究報告-油氣勘探龍頭經略海洋降本增效迎風破浪-250105（29頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20252025 年年 0101 月月 0505 日日 中國海油中國海油(600938.SH)(600938.SH)公司深度分析公司深度分析 油氣勘探龍頭油氣勘探龍頭經略海洋經略海洋，降本增效降本增效迎風迎風破浪破浪 證券研究報告證券研究報告 石油開采石油開采 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 33.9033.90 元元 股價股價 (2025(2025-0101-03)03)29.0929.09 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)1,382,646.36 流通市

2、值流通市值(百萬元百萬元)82,669.47 總股本總股本(百萬股百萬股)47,529.95 流通股本流通股本(百萬股百萬股)2,841.85 1212 個月價格區間個月價格區間 20.46/35.14 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 12.6 2.8 26.2 絕對收益絕對收益 8.1-3.2 37.9 林祎楠林祎楠 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450524070003 周喆周喆 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521060003 相關報告相關報告 坐擁優質海洋資源，油氣勘探龍頭向全球邁進

3、坐擁優質海洋資源，油氣勘探龍頭向全球邁進：中國海油專注于油氣勘探、開發和生產，是中國海上主要油氣生產商，以儲量和產量計，也是世界最大的獨立油氣勘探開發公司之一。截至2023 年末，公司在中國海域擁有油氣勘探面積約 20.84 萬平方公里，占其在中國總勘探面積的 97%，儲量豐富,資源優勢明顯。公司不僅深耕本土，更將視野投向全球，目前海外油氣資產占公司油氣總資產約 44.6%。2018-2023 年公司油氣銷售板塊貢獻營收從1866 億元上升至 3279 億元，占總營收比重 80%左右，其中石油銷售收入占總油氣銷售收入始終在 80%以上。上游油氣開發穩中有增，上游油氣開發穩中有增，確保未來發展潛

4、力：確保未來發展潛力：2016-2023 年公司實際資本支出從 490 億元上升至 1296 億元，并預計 2024 年資本支出達 1250-1350 億元。截至 2024H1，公司已實際完成資本支出631 億元，同比+12%，其中勘探、開發、生產資本化分別占比 15%、64%、20%。得益于此，2019-2023 年，公司合計凈證實儲量由 4807.9百萬桶油當量提升至 6402.6 百萬桶油當量，油氣凈產量由1330740 桶油當量/天提升至 1801692 桶油當量/天。此外，公司還設定 2024-2026 年油氣凈產量指引目標分別為 700-720、780-800、810-830 百萬

5、桶油當量，中值增速分別為 5%/11%/4%，伴隨持續增儲上產并維持高位資本支出，公司未來成長性值得期待。低成本優勢低成本優勢持續持續鞏固，護航盈利釋放鞏固，護航盈利釋放：低成本是石油公司的核心競爭力，亦是提高盈利能力與抵御國際油價波動的關鍵。2014-2023 年，公司桶油主要成本由 42.3 美元/桶油當量下降至 28.8美元/桶油當量，2024 年前三季度公司實現桶油成本 28.1 美元/桶油當量，同比-0.8%，保持良好的競爭能力。值得一提的是，在2020 年油價低迷時期，公司成功將成本控制在 26.3 美元/桶油當量，達到近十年最低水平，這充分證明了公司利用成本優勢有效應對國際油價波

6、動的能力。重視股東回報，重視股東回報，20242024 年年中期股利創新高：中期股利創新高：2001 年上市（港股）以來，公司堅持每年派發兩次現金分紅，即使在 2016 年和 2020年超低油價時依然維持可觀的分紅水平。根據 2024 年 1 月的 二零二四年經營策略公告，里面提到公司 2022-2024 年全年股息支付率預計將不低于 40%，無論公司的經營表現如何，2022-2024 年股息絕對值預計不低于 0.70 港元股（含稅）。公司 2022 年和-10%0%10%20%30%40%50%60%2024-012024-042024-082024-12中國海油中國海油滬深滬深300300

7、 998685663 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 2023 年全年股息分派情況均已達到上述預計。2024 年公司中期股息為 0.74 港元/股（含稅），創歷史同期新高，A+H 中期分紅總額將達到 321.18 億元。投資建議：投資建議：給予“買入給予“買入-A A”的投資評級”的投資評級。我們預計公司 2024-2026 年分別實現營業收入 4375 億元、4601 億元、4747 億元，增速分別為 5.0%、5.2%、3.2%；分別實現凈利潤 1457 億元、1548億元、1627 億元，增速分別為 17.6%、

8、6.3%、5.1%。中國海油作為中國最大的海上油氣生產運營商，在全球范圍內布局油氣資產，展現出多元化的資產結構和全球化經營管理能力，并以其穩健的財務表現和良好的成本控制能力在行業中占據重要地位。展望未來，公司憑借先天油氣資源稟賦以及持續的資本投入，將繼續受益于自身成長性的兌現，同時高分紅彰顯長期投資價值。首次覆蓋，給予公司 2025 年 10.4xPE，對應 6 個月目標價為 33.90 元。風險提示：風險提示：原油及天然氣價格波動、匯率風險、自然災害、惡劣天氣等不可抗力的風險、油氣開發項目不及預期、預測假設及模型誤差超預期、分紅比例不及預期。（百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023

9、A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 422,230 416,609 437,489 460,058 474,685 凈利潤凈利潤 141,700 123,843 145,667 154,786 162,738 每股收益每股收益(元元)2.98 2.61 3.06 3.26 3.42 市盈率市盈率(倍倍)9.8 11.2 9.5 8.9 8.5 市凈率市凈率(倍倍)2.3 2.1 2.9 2.6 2.4 凈利潤率凈利潤率 33.6%29.7%33.3%33.6%34.3%凈資產收益率凈資產收益率 23.7%18.6%19.6%18.7

10、%17.7%數據來源：Wind 資訊，國投證券證券研究所預測 qXtYgZmXzWwVmN9PcMbRoMrRmOnQkPrRnMiNrRtN8OrRyRvPnQmPxNqMoR公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.坐擁優質海洋資源，油氣勘探龍頭向全球邁進.5 1.1.國資委控股的油氣勘探龍頭，資源遍布全球.5 1.2.推進能源綠色轉型，落子天然氣勘探開發及海上風電.9 2.資本開支穩步提升，夯實油氣穩產增產基本盤.12 3.成本優勢助力公司“穿越油價周期”.16 3.1.地緣沖突與宏觀變局持續拉鋸，原

11、油價格起伏震蕩.16 3.2.低成本優勢持續鞏固，護航盈利釋放.21 4.重視股東回報，近 20 年堅持分紅.24 5.盈利預測與投資建議.24 5.1.盈利預測與關鍵假設.24 5.2.估值與投資建議.25 6.風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1.中國海油發展歷程.5 圖 2.中國海油股權結構（截至 2024Q3）.5 圖 3.中國海油 2018-2024H1 營收結構.6 圖 4.中國海油 2018-2024H1 毛利結構.6 圖 5.2010-2019 年全球勘探新增油氣儲量變化與趨勢.6 圖 6.近十年中國海油國內凈證實石油液體儲量情況.7 圖 7.近十年中國海油國內凈證實天然氣

12、液體儲量情況.7 圖 8.近五年中國海油海外凈證實石油液體儲量情況.8 圖 9.近五年中國海油海外凈證實天然氣液體儲量情況.8 圖 10.化石能源溫室氣體排放量對比.9 圖 11.中國天然氣消費量及同比變化.10 圖 12.2022 年全球/美國/中國人均用氣量.10 圖 13.中國海油 2024 年戰略展望中對天然氣的部署.10 圖 14.中國海油近十年凈證實天然氣儲量（十億立方尺）及同比（%）.11 圖 15.中國海油近十年天然氣產量（億立方英尺/天）及同比（%）變化.11 圖 16.中國海油天然氣單位售價與 NYMEX 天然氣價格 YOY 對比.11 圖 17.中國海油天然氣營業收入及占

13、油氣總收入比重.11 圖 18.中國近十年原油產量及增速.12 圖 19.中國近十年天然氣產量及增速.12 圖 20.中國近十年原油進口量及對外依存度.13 圖 21.中國近十年天然氣進口量及對外依存度.13 圖 22.2023 年全球主要經濟體的能源消費總量.13 圖 23.2023 年我國一次能源消費結構.13 圖 24.中國海油歷年實際資本支出及結構（億元）.14 圖 25.中國海油歷年實際資本支出海內外結構（%）.14 圖 26.近五年國際石油公司資本開支情況（億美元）.14 圖 27.近五年國際及國內主要石油公司資本開支增速對比（%）.14 圖 28.“三桶油”近五年原油增速（%）.

14、14 圖 29.“三桶油”近五年天然氣產量增速（%）.14 圖 30.近十年中國海油儲量壽命及儲量替代率情況.15 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 31.中國海油 2024-2026 年產量規劃.15 圖 32.2024 年至今布倫特、WTI 期貨價格（美元/桶）.17 圖 33.全球原油產量供給結構.17 圖 34.OPEC 成員國原油產量供給結構.17 圖 35.2001 年至今美國原油周度產量數據（萬桶/日）.18 圖 36.2020 年至今美國海運原油進出口情況（百萬桶）.18 圖 37.2025 年美國石

15、油供應成本曲線預測.18 圖 38.2010 年以來全球常規油氣勘探投資年度和地區分部柱狀圖.18 圖 39.全球石油需求增量預測（百萬桶/天）.19 圖 40.OPEC 與非 OPEC 石油需求情況.19 圖 41.美國成品油吞吐量與需求情況（mb/d）.19 圖 42.中國煉油生產能力情況（mb/d）.19 圖 43.2019-2030 按地區劃分的世界石油需求（mb/d）.20 圖 44.EIA 對于 2025 年 Brent 原油價格的預測.20 圖 45.中國海油近十年營業收入及同比增速情況.21 圖 46.中國海油近十年凈利潤及 Brent 油價情況.21 圖 47.中國海油近十年

16、銷售凈利率情況（%）.21 圖 48.中國海油近十年 ROE/ROA 情況（%）.21 圖 49.中國海油 2023 年桶油五項成本拆分（%）.22 圖 50.2014 年至今中國海油桶油成本結構情況（美元/桶油當量）.22 圖 51.2013 年至今中國海油 DD&A 及占比.23 圖 52.2001-2017 年國際同業桶油折舊折耗與攤銷變化趨勢.23 圖 53.2014 年至今中國海油國內外作業費用.23 圖 54.中國海油桶油作業費用對比海外同業情況（美元/桶油當量）.23 圖 55.中國海油 2006 年至今現金分紅金額及分紅比例情況.24 表 1：中國海油國內各區域油氣資源情況梳理

17、.7 表 2：中國海油海外油氣資源情況.8 表 3：中國海油新能源項目規劃.12 表 4：中國海油 2024 年主要開發項目以及公司在圭亞那 Stabroek 項目的規劃情況.16 表 5：“三桶油”（A 股）2022-2023 年每股股利及股息率對比.24 表 6：中國海油主要業務營收成本拆分.25 表 7：可比公司估值.25 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.坐擁優質海洋資源，油氣勘探龍頭向全球邁進坐擁優質海洋資源，油氣勘探龍頭向全球邁進 1.1.1.1.國資委控股的油氣勘探龍頭，資源遍布全球國資委控股的油氣

18、勘探龍頭，資源遍布全球 國資委控股的油氣勘探龍頭，國資委控股的油氣勘探龍頭，20222022 年回歸年回歸 A A 股。股。中國海洋石油有限公司于 1999 年 8 月在香港注冊成立，并于 2001 年 2 月在香港聯合交易所（股票代碼：0883.HK）掛牌上市。2022 年 4 月 21 日成功登陸上海證券交易所主板市場（股票代碼：600938.SH），成為滬港兩地上市公司。2023 年 6 月 9 日，公司在香港聯交所的香港股份交易增設人民幣柜臺。中國海油是國內海上原油及天然氣生產龍頭，也是全球最大的獨立油氣勘探及生產商，截至 2024Q3，中國海洋石油(BVI)公司持有公司 60.54%

19、的股權，實控人為國務院國資委。圖圖1.1.中國海油發展歷程中國海油發展歷程 資料來源：Wind、公司公告、公司官網、國投證券證券研究所 圖圖2.2.中國海油股權結構（截至中國海油股權結構（截至 2024Q3）資料來源：Wind、國投證券證券研究所 公司公司以油氣銷售為核心以油氣銷售為核心業務業務，其中石油貢獻收入占該業務比近，其中石油貢獻收入占該業務比近 9 9 成。成。中國海油是一家專注于油氣勘探、開發和生產的上游公司，同時積極發展海上風電等新能源業務進行綠色轉型。細分來看，油氣銷售板塊貢獻主要營收及毛利，2018-2023 年公司油氣銷售板塊貢獻營收從1865.57 億元上升至 3278.

20、67 億元，占總營收比重基本維持在 80%左右，進一步拆分油氣銷 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 售板塊，公司石油銷售收入占總油氣銷售收入始終在 80%以上。貿易板塊貢獻營收從 358.3億元上升至 793.08 億元，占總營收比重區間在 7%-20%不等。圖圖3.3.中國海油中國海油 2018-2024H1 營收結構營收結構 圖圖4.4.中國海油中國海油 2018-2024H1 毛利結構毛利結構 資料來源：Wind、國投證券證券研究所 資料來源：Wind、國投證券證券研究所 坐擁中國海域優質油氣資源，儲量豐富夯實發展

21、基礎。坐擁中國海域優質油氣資源，儲量豐富夯實發展基礎。根據構建自立自強的海洋能源資源綠色開發技術體系，進入 21 世紀海洋石油特別是深水油氣成為全球油氣儲量、產量的主要增長點，近 10 年來全球約 65%-77%的新增油氣儲量來自海洋，全球年新增可采儲量 40%以上來自深海，其中 2012 年高達近 70%。我國深水油氣勘探開發仍處于初期階段，增儲上產前景廣闊。據國家能源局，2023 年國內原油產量達 2.08 億噸，其中海洋原油產量突破 6200萬噸，同比增產超 340 萬噸，占全國原油增量比例達到 70%左右，豐富的海洋油氣資源或成為全球油氣儲產量最重要的接續之一。聚焦到上市公司，截至 2

22、023 年末，公司在中國海域擁有油氣勘探面積約 20.84 萬平方公里，占其在中國總勘探面積的 97%，儲量豐富,資源優勢明顯。同時，公司具備數十年的勘探開發經驗，熟悉中國海域地質構造并具備從深水到超深水、從南海到極地的全方位作業能力，2023 年中國海油在中國海域取得多項勘探成果，包括成功評價渤中 26-6渤海隱性潛山全球最大變質巖油田和開平南南海深水深層首個億噸級油田，成功發現秦皇島 27-3渤海淺層億噸級油田，進一步夯實了儲量基礎。圖圖5.5.2010-2019 年全球勘探新增油氣儲量變化與趨勢年全球勘探新增油氣儲量變化與趨勢 資料來源：雷斯塔能源、構建自立自強的海洋能源資源綠色開發技術

23、體系、國投證券證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500100015002000250030003500400045002018201920202021202220232024H1油氣銷售（億元）貿易（億元）其他（億元）油氣銷售占比（%）貿易占比（%）96%97%97%98%98%99%99%100%100%050010001500200025002018201920202021202220232024H1油氣銷售（億元）貿易（億元）油氣銷售占比（%）25%35%45%55%65%75%85%20102011201220132014201520162

24、01720182019深水+超深水占比海域占比 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖6.6.近十年中國海油國內凈證實石油液體儲量情況近十年中國海油國內凈證實石油液體儲量情況 圖圖7.7.近十年中國海油國內凈證實天然氣液體儲量情況近十年中國海油國內凈證實天然氣液體儲量情況 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 表表1 1：中國海油國內各區域油氣資源情況梳理中國海油國內各區域油氣資源情況梳理 區域區域 作業區域作業區域 油氣類型油氣類型 20232023 年儲量（百年儲量（百萬桶油

25、當量）萬桶油當量）儲量占儲量占比（比（%）產量（萬桶油產量（萬桶油當量當量/天）天）產量占產量占比（比（%）區域作業進展區域作業進展 渤海 10 米-30 米 重油 1968.4 30.74%59.98 33.29%取得 2 個新發現，即秦皇島 27-3 和渤中 26-2 北。評價 9 個含油氣構造，包括秦皇島 27-3、渤中 26-6、渤中 19-2、渤中 34-1 西、旅大 16-3 南、錦州 14-6、龍口 25-1、曹妃甸 28-1 和曹妃甸 23-6。南海西部 40 米-1500米 輕 質 油 和中質油 861.9 13.46%22.16 12.30%新發現文昌 15-1 北。評價

26、8 個含油氣構造，即烏石 16-5、潿洲 6-3、潿洲11-6、潿洲 11-10、文昌 19-3、東方 11-2、樂東 16-2 和崖城 13-10。在松南寶島凹陷中深層獲得油氣勘探突破，開辟了新的勘探領域。南海東部 100 米-1500米 輕 質 油 和中質油 892.6 13.94%37.52 20.82%獲得 4 個新發現，即惠州 26-6 北、番禺 10-6、開平18-1 和西江 24-2。成功評價 4 個含油氣構造，即惠州 26-6 北、番禺 10-6、開平 18-1 和惠州 25-11。南海東部持續攻關深水深層勘探，開平 18-1 助力開平南構造成為南海首個深水深層億噸級油田發現。

27、在惠州凹陷、番禺凹陷深層分別獲得惠州 26-6 北、番禺 10-6 大中型油氣田發現。東海 90 米左右/192.8 3.01%3.12 1.73%陸上 沁水盆地和鄂爾多斯盆地東緣 非 常 規 天然氣 133.2 2.08%4.99 2.77%在鄂爾多斯盆地神府地區獲得中國首個千億方深層煤層氣重大發現并實現成功評價 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 業務全球布局，海外油氣資產占公司油氣總資產約業務全球布局，海外油氣資產占公司油氣總資產約 44.6%44.6%。中國海油不僅以渤海、南海西部、南海東部和東海為核心作業區域，經過 20 余年的全球化布局，其資產已遍及世界二十多個國家和地區，包括

28、印度尼西亞、澳大利亞、尼日利亞、伊拉克、烏干達、阿根廷、美國、加拿大、英國、巴西、圭亞那和阿聯酋等。截至 2023 底，海外油氣資產占公司油氣總資產44.6%，海外凈證實儲量和海外凈產量占對應總量比分別為 40.3%和 31.2%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內凈證實石油液體儲量（百萬桶）增長率0%2%4%6%8%10%12%14%01000200030004000500060007000800090002014 201

29、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內凈證實天然氣儲量（十億立方尺）增長率 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖8.8.近五年中國海油海外凈證實石油液體儲量情況近五年中國海油海外凈證實石油液體儲量情況 圖圖9.9.近五年中國海油海外凈證實天然氣液體儲量情況近五年中國海油海外凈證實天然氣液體儲量情況 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 表表2 2：中國海油中國海油海外油氣資源情況海外油氣資源情況 洲洲 國家國家 20232023

30、年該區域產量年該區域產量（桶油當量天）（桶油當量天）及占總產量比及占總產量比 具體情況具體情況 亞洲 印度尼西亞 95725（5.2%）（不含中國）馬杜拉海峽區塊為聯合作業區塊。截至 2023 年底公司已在馬杜拉海峽建成年產能 31.3 億立方米的天然氣生產基地；另外 MDK 氣田和 MBF 氣田開發也在準備中。公司擁有印度尼西亞東固液化天然氣項目約 13.9%權益。2023 年，一期項目產量穩定；二期項目一階段，即東固項目第三條液化天然氣生產線已成功投產。二期項目二階段開發方案已獲批復，目前處于 FEED 設計階段。伊拉克 擁有伊拉克米桑油田群的技術服務合同 63.75%的參與權益，并擔任該

31、油田群技術服務中的主承包商。2023 年，米桑油田總產量實現穩產 30 萬桶油當量天。由于費用回收增加及合同模式影響，日均凈產量有所增加，約 3.2 萬桶油當量。阿聯酋 間接持有阿布扎比淺海下扎庫姆和烏姆沙依夫納斯爾兩個油田合同區各 4%權益。2023 年日均凈產量約 2.9 萬桶油當量。大洋洲 澳大利亞 32454（1.7%）擁有澳大利亞西北大陸架液化天然氣項目 5.3%的權益。該項目為在產項目，向包括中國廣東大鵬液化天然氣終端在內的客戶供氣，增量氣以現貨 LNG 形式自主實施銷售。2023 年西北大陸架液化天然氣項目日凈產量約 3.2 萬桶天。非洲 尼日利亞 57586（3.1%）擁有尼日

32、利亞 PML2/3/4 和 PPL261 區塊（原 OML130 區塊）45%的權益。該區塊是一個深水區塊，主要由四個油田組成：Akpo、Egina、Egina 南和 Preowei。2023 年，由于自然遞減，Akpo 和 Egina 油田產量有所下降，Akpo 油田產量日凈產量約為 2.7 萬桶，Egina 油田日凈產量約為 2.5 萬桶。此外，公司持有尼日利亞海上 OML138 區塊 20%的非作業者權益，OML139/154 區塊 18%的非作業者權益。公司將繼續深度整合，以尼日利亞為中心，建立西非油氣生產基地。烏干達 持有烏干達 EA 1、EA 2 和 EA 3A 區塊各 28.33

33、33%權益。EA 1、EA 2 和 EA 3A 區塊位于烏干達的艾伯特湖盆地，該盆地是非洲陸上油氣資源前景最佳的盆地之一。2023 年，Kingfisher 項目井場建設已基本完成，正在進行外輸管線鋪設作業，Tilenga 項目繼續進行井場建設。其他 在加蓬、剛果（布）、塞內加爾幾內亞比紹兩國聯合經濟區等國家和地區擁有勘探區塊權益。北美洲 美國 158880（8.6%）在美國陸上分別持有 Eagle Ford 和 Rockies 兩個頁巖油氣項目 26.0%和 12.6%權益。2023 年 Eagle Ford 項目和 Rockies 項目產量有所上升，其中 Eagle Ford 項目日凈產量

34、約 3.5 萬桶油當量。在美國墨西哥灣分別持有兩個重要深水項目 Stampede 和 Appomattox25%和 21%權益。2023 年Appomattox 項目日凈產量約為 1.9 萬桶油當量。此外，在美國墨西哥灣，公司還擁有其他多個勘探區塊的權益。加拿大 擁有位于阿爾伯塔省東北部阿薩帕斯卡地區的長湖及其他三個油砂項目 100%的工作權益。2023 年，因調整井工作量增加且效果較好以及長湖西南快速上產，長湖項目產量好于預期，日凈產量大幅增長，達約 6.1 萬桶油當量。持有 Syncrude 項目 7.23%的權益，2023 年日凈產量約為 1.9 萬桶油當量；持有 Hangingston

35、e 油砂項目 25%的權益。公司亦持有其他幾個勘探開發許可證的非作業者權益。2024 年，長湖西北項目計劃投產。墨西哥 擁有墨西哥 Cinturon Plegado Perdido 深水勘探區 1 區塊 100%勘探作業者權益及 4 區塊 40%勘探作業者權益。其他 擁有特立尼達和多巴哥 2C 區塊 12.5%的權益，該區塊為在產區塊，2023 年產量表現穩定。南美洲 巴西 203632（11.0%）在巴西分別持有 Libra 區塊 10%和 Buzios 項目 7.34%的權益，兩個項目均位于桑托斯盆地。巴西深水鹽下 Libra 項目分為西區、東區和中區，其中西區于 2017 年獲得商業發現

36、，同時命名為Mero 油田。Mero 油田包括 Mero 1、Mero 2、Mero 3 和 Mero 4 四期。Mero 1 已投產，日凈產量約1583.81696.41829.22053.12174.244%44%45%45%46%46%47%47%48%48%0500100015002000250020192020202120222023海外凈證實石油液體儲量（百萬桶）占合計石油儲量比重（%）1,468.801,093.101,331.401,179.201,010.100%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200400600800100012001400160020

37、192020202120222023海外凈證實天然氣液體儲量（十億立方尺）占合計天然氣儲量比重（%）公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 1.4 萬桶油當量。目前，Mero 2 已成功投產，預計 2024 年中實現高峰產量。Mero 3 和 Mero 4 已完成最終投資決策，Mero 3 計劃于 2024 年投產。Buzios 項目是全球最大在產深水油田。Buzios 項目共 11 個開發單元，其中 1、2、3、4 單元已經投產，日凈產量約 4.3 萬桶油當量。Buzios5 于 2023 年投產并在 5 個月時間內實現高峰

38、產量目標。擁有巴西海上 ES-M-592 區塊 100%權益、ACF Oeste 區塊 20%權益和 Pau Brasil 區塊 30%權益。圭亞那 圭亞那海上 Stabroek 區塊位于圭亞那東北部，水深 1600-2000 米，公司在該區塊擁有 25%的權益。該區塊 Liza 油田一期和二期已投產，截至 2023 年底上述兩期項目日凈產量約 8.1 萬桶油當量。該區塊 Payara 項目已經于 2023 年投產。2023 年，Stabroek 區塊超深水深層勘探再獲新發現Lancetfish。根據作業者披露，目前區塊累計獲得新發現超 30 個，區塊內總可采資源量約 110 億桶油當量。阿根

39、廷 持有 BC 公司 50%股權，并對其管理作共同決策。BC 公司持有泛美能源集團公司(Pan American Energy Group)50%股權。2023 年 BC 公司日凈產量約 5.5 萬桶油當量。其他 在哥倫比亞 Boqueron 區塊擁有滾動勘探權益。歐洲 英國 30510（1.6%）在英國北海的資產組合包括在產項目以及勘探項目，主要包括：北海最大的油田之一 Buzzard 油田43.21%的權益和 Golden Eagle 油田 36.5%的權益，以及 STaR 生產區塊 Scott、Telford 和 Rochelle油田分別 41.9%、80.4%和 79.3%的權益。20

40、23 年 Buzzard 油田生產作業穩定，日凈產量約 2.2 萬桶油當量。公司還持有英國北海海域 P2215 區塊 66.67%的勘探作業權益。其他 擁有俄羅斯 Arctic LNG 2 LLC 10%的權益，該項目位于俄羅斯北極格丹半島。資料來源：公司官網、國投證券證券研究所 1.2.1.2.推進能源綠色轉型，落子天然氣勘探開發及海上風電推進能源綠色轉型，落子天然氣勘探開發及海上風電 天然氣是一種清潔、低碳、高效的化石能源。天然氣是一種清潔、低碳、高效的化石能源。天然氣是一種無味的氣態碳氫化合物混合物，主要成分是甲烷(CH4)，主要用作燃料和化工原料。根據碳中和目標下中國天然氣工業進展、挑

41、戰及對策，相較于其他化石燃料，天然氣燃燒排放 CO2 較少，導致溫室效應較低，是清潔的化石能源，此外其資源充足，使用方便，與人類社會能源使用方式和系統高度契合，是可能解決環境和氣候問題的傳統化石能源。圖圖10.10.化石能源溫室氣體排放量對比化石能源溫室氣體排放量對比 資料來源：碳中和目標下中國天然氣工業進展、挑戰及對策，國投證券證券研究所 當前我國天然氣市場蓬勃發展，后續需求增量空間廣闊。當前我國天然氣市場蓬勃發展，后續需求增量空間廣闊。根據碳中和目標下中國天然氣工業進展、挑戰及對策以及天然氣行業藍皮書，當前我國已經成為世界第四大天然氣生產國與第三大天然氣消費國，2023 年全國天然氣表觀消

42、費量 3900.35 億立方米，同比增長7%。同時參考中國天然氣行業年度運行報告藍皮書（2023-2024）的預測，2024 年在宏觀經濟穩步增長、國際氣價下降、替代能源供應增加等多重因素影響下，我國天然氣消費量將達 4212 億立方米，增速為 6.2%，繼續保持高速成長。從實際數據看，截至 2024 年 11 月，我國天然氣表觀累計消費量達 3862.09 億立方米，同比增長 9%。但值得注意的是，相較于歐美國家，我國天然氣消費比例和人均消費量仍處較低水平，世界天然氣消費量占一次能源消費量 24%，我國占比則為 8.4%，全球人均用氣量為 493 立方米/人，美國為 2604 立方米/人，中

43、國僅為 270 立方米/人，未來我國天然氣市場仍有較大發展空間。0.00.20.40.60.81.0二氧化碳氮氧化物二氧化硫粉塵綜合等熱值化石能源污染物排放（以煤為參考系）煤炭石油天然氣 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖11.11.中國天然氣消費量及同比變化中國天然氣消費量及同比變化 圖圖12.12.2022 年年全球全球/美國美國/中國人均用氣量中國人均用氣量 資料來源：Wind、國投證券證券研究所 資料來源：鄒才能等人碳中和目標下中國天然氣工業進展、挑戰及對策、國投證券證券研究所 順應綠色低碳趨勢，公司加大國

44、內海上天然氣勘探開發力度，近三年天然氣產量增速在順應綠色低碳趨勢，公司加大國內海上天然氣勘探開發力度，近三年天然氣產量增速在12%12%左右左右。公司堅持“油氣并舉，向氣傾斜”的勘探策略，以建成南海、渤海、陸上三個萬億大氣區為指引，持續推進國內天然氣勘探，未來幾年，隨著陸上非常規、“深海一號”氣田二期項目和渤中 19-6 等大型氣田的上產，天然氣產量占比有望進一步提高。公司也在 2024 年中期業績會上提到目標是 2025 年國內天然氣產量占總油氣產量超過 30%。2014-2023 年，公司凈證實天然氣儲量已經從 6730.80 十億立方英尺提升至 9190.30 十億立方英尺，天然氣產量從

45、 11.90 億立方英尺提升至 22.16 億立方英尺，貢獻營收從 172.19 億元提高到 454.2 億元，對應在油氣銷售收入中的占比從 8%提高至 14%。價格方面，公司的天然氣價格主要通過與客戶談判確定。一般情況下，天然氣銷售協議為長期合同，一定程度降低了市場氣價波動帶來的影響，未來隨著公司天然氣產量逐步增加，該部分業務營收有望同步向上。圖圖13.13.中國海油中國海油 2024 年戰略展望中對天然氣的部署年戰略展望中對天然氣的部署 資料來源：公司官網、國投證券證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035004000450019

46、9519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國天然氣表觀消費量（億立方米）同比（%）4932604270050010001500200025003000全球美國中國人均用氣量（立方米/人）公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖14.14.中國海油近十年凈證實天然氣儲量（十億立方尺）中國海油近十年凈證實天然氣儲量（十億立方尺）及同比（及同比（%）圖圖15.15.中國海油近十年天然氣產量（億立方英尺中國海油近十年天然氣產量（億立方英尺/天）及同比天）

47、及同比（%）變化）變化 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 圖圖16.16.中國海油天然氣單位售價與中國海油天然氣單位售價與 NYMEX 天然氣天然氣價格價格YOY 對比對比 圖圖17.17.中國海油天然氣營業收入及占油氣總收入比重中國海油天然氣營業收入及占油氣總收入比重 資料來源：公司公告、NYMEX、國投證券證券研究所 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 積極培育海上風電項目，與主業形成協同效應。積極培育海上風電項目，與主業形成協同效應。2023 年初，國家能源局印發加快油氣勘探開發與新能源融合發展的行動方案，強調統籌推進油氣供應安全和綠色發

48、展，在穩油增氣的基礎上，加快行業的綠色低碳轉型。因此，新能源亦成為中國海油發展新產業的重要方向。公司提出每年資本開支的 5%-10%將用于海上風電，以保持與全球同步的能源轉型的步伐。同時到 2025 年獲取海上風電資源 500-1000 萬千瓦，裝機 150 萬千瓦；獲取陸上風光資源 500萬千瓦，投產 50-100 萬千瓦。截至 2023 年底，公司海上風電項目“多點開花”。中國首座深遠海浮式風電平臺“海油觀瀾號”成功并入文昌油田群電網，正式為海上油氣田輸送綠電。投產后，年均發電量可達 2200 萬千瓦時，節約燃料近 1000 萬立方米天然氣，減排二氧化碳2.2 萬噸。公司首個大型海上風電示

49、范項目海南 CZ7 海上風電示范項目一期，以及參股開發的上海金山 30 萬千瓦海上風電項目的開發工作正在有序推進。此外，陸上光伏業務穩步推進，全面啟動油氣終端 10 個光伏建設項目，已累計投運 7 個項目，2023 年底終端光伏覆蓋率達到 70%。首個陸上集中式光伏項目甘南合作市“牧光互補”項目已經成功并網發電，截至 2023 年底，項目已生產綠電超 1100 萬千瓦時。0%1%2%3%4%5%6%7%8%5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,5002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

50、2023凈證實天然氣儲量（十億立方尺）同比（%）-10%-5%0%5%10%15%20%57911131517192123252014201520162017201820192020202120222023產量（億立方英尺/天）同比（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202120222023公司天然氣平均實現價格YOY（%）NYMEX價格YOY（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0501001502002503003504004505002014 2015 2016 2017 201

51、8 2019 2020 2021 2022 2023天然氣銷售收入（億元）占油氣總收入比重（%）公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 表表3 3：中國海油新能源項目規劃中國海油新能源項目規劃 項目名稱項目名稱 地址地址 狀態狀態 裝機容量裝機容量 落地后可實現效益落地后可實現效益 深遠海浮式風電平臺“海油觀瀾號”海南省文昌海域 并網投產 7.25MW 投產后，年均發電量可達 2200 萬千瓦時，節約燃料近1000 萬立方米天然氣，減排二氧化碳 2.2 萬噸。海南 CZ7 海上風電示范項目 海南省東方市西側海域 建設中（分兩

52、期建設）1503.5MW 項目建成后，預計項目年上網發電量為 488893 萬 kWh，年等效滿負荷小時數為 3252h，容量系數為 0.371。上海金山 30 萬千瓦海上風電項目 上海市金山區杭州灣北部海域 建設中 300MW 計劃于 2024 年 12 月 31 日前全容量并網發電，建成后預計年平均上網電量 107552.4 萬千瓦時，年均節約標煤 32.78 萬噸，減少二氧化碳排放量約 89.47 萬噸。蓬萊油田海上風電示范項目 渤海灣蓬萊油田 建設中 34MW 在全容量滿發并網后，該項目預計可滿足蓬萊油田 30%以上的用電需求，年平均二氧化碳減排量可達數萬噸。閩南海上風電基地 B-2區

53、海上風電場項目 福建省閩南外海 24 年 4 月剛完成項目簽約 1600MW-資料來源：Wind、財聯社、界面新聞、公司公告、國投證券證券研究所 2.2.資本開支穩步提升資本開支穩步提升，夯實油氣，夯實油氣穩產穩產增產增產基本盤基本盤 油氣穩產夯實我國能源安全基石。油氣穩產夯實我國能源安全基石。作為重要的一次能源，石油和天然氣是支撐我國工業和經濟社會發展的基礎和“壓艙石”。2024 年政府工作報告中明確提出：“強化能源資源安全保障，加大油氣、戰略性礦產資源勘探開發力度?！眹夷茉淳纸y計數據顯示，2023 年國內油氣產量當量超過 3.9 億噸，連續 7 年保持千萬噸級快速增長勢頭，年均增幅達 1

54、170 萬噸油當量。其中，原油產量達 2.09 億噸，同比增產 400 萬噸以上；天然氣產量達 2324 億立方米，連續 7 年保持百億立方米增產勢頭。但不可忽視的是，作為全球第一大能源消費國，截至 2023 年，我國原油、天然氣的對外依存度分別高達 73%、42%，能源安全形勢依舊嚴峻。對此，為有效提升我國油氣自主供應能力，保障油氣核心需求，國家能源局于 2019 年召開大力提升油氣勘探開發力度工作會議，提出“石油企業要落實增儲上產主體責任，完成 2019-2025 七年行動方案”的工作要求。圖圖18.18.中國近十年原油產量及增速中國近十年原油產量及增速 圖圖19.19.中國近十年天然氣產

55、量及增速中國近十年天然氣產量及增速 資料來源：國家統計局、Wind、國投證券證券研究所 資料來源：國家統計局、Wind、國投證券證券研究所 -8%-6%-4%-2%0%2%4%1.751.801.851.901.952.002.052.102.152.202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023原油產量(億噸）增速（%）0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025002014201520162017201820192020202120222023天然氣產量(億立方米）增速（%）公司深度分析公司深度分析/中國海油中

56、國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖20.20.中國近十年原油進口量及對外依存度中國近十年原油進口量及對外依存度 圖圖21.21.中國近十年天然氣進口量及對外依存度中國近十年天然氣進口量及對外依存度 資料來源：國家統計局、國投證券證券研究所 資料來源：國家統計局、國投證券證券研究所 圖圖22.22.2023 年全球主要經濟體的能源消費總量年全球主要經濟體的能源消費總量 圖圖23.23.2023 年我國一次能源消費結構年我國一次能源消費結構 資料來源：世界能源統計年鑒 2024、國投證券證券研究所 資料來源：世界能源統計年鑒 2024、國投證券證券研究所

57、 中國海油錨定增儲上產目標，高資本開支帶動油氣產量逐年提升。中國海油錨定增儲上產目標，高資本開支帶動油氣產量逐年提升。中國海油積極響應國家能源戰略號召,近幾年維持高資本開支持續夯實增儲上產資源基礎。據官網披露，2016-2023 年中國海油每年實際資本支出從 490 億元上升至 1296 億元，其中 2022 年和 2023 年實際資本支出增速分別為 16%和 26%。公司預計 2024 年資本支出將達到 1250-1350 億元，其中，勘探、開發、生產資本化預計分別占資本支出預算總額的約 16%、63%和 19%。據公司公告，2024 年上半年公司共完成資本支出 631.25 億元，同比增長

58、 11.7%，其中勘探、開發、生產資本化分別占比 15%、64%、20%。得益于此，2019-2023 年，公司合計凈證實儲量由 4807.9 百萬桶油當量提升至 6402.6 百萬桶油當量，5 年 CAGR 為 7.4%；油氣凈產量由 1330740 桶油當量/天提升至 1801692 桶油當量/天，5 年 CAGR 為 7.9%。50%55%60%65%70%75%01000020000300004000050000600002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023原油進口量（萬噸）對外依存度25%30%35%40%45%50%02

59、00400600800100012001400160018002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天然氣進口量（億立方米）對外依存度020406080100120140160180全球主要經濟體的能源消費總量（單位：艾焦）0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090100我國一次能源消費量（艾焦）消費量占總消費量比重 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖24.24.中國海油歷年實際資本支出及結構（億元）中國海油歷年實際資本

60、支出及結構（億元）圖圖25.25.中國海油歷年實際資本支出海內外結構（中國海油歷年實際資本支出海內外結構（%）資料來源：公司官網、國投證券證券研究所 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 圖圖26.26.近五年國際石油公司資本開支情況（億美元）近五年國際石油公司資本開支情況（億美元）圖圖27.27.近五年國際及國內主要石油公司資本開支增速對比近五年國際及國內主要石油公司資本開支增速對比（%）資料來源：同花順、公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：公司公告、同花順、國投證券證券研究所 圖圖28.28.“三桶油”近五年原油增速（“三桶油”近五年原油增速（%）圖圖29.29.“三桶油”近五年天然

61、氣產量增速（“三桶油”近五年天然氣產量增速（%）資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 0200400600800100012001400勘探（億元）開發（億元）生產資本化（億元）其他（億元）20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海外占比國內占比050100150200250300雪佛龍康菲石油殼牌石油?？松梨谟?0192020202120222023-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120

62、222023雪佛龍康菲石油殼牌石油?？松梨谟椭袊椭袊袊Ｓ?6%-4%-2%1%3%5%7%9%11%20192020202120222023中國石油（%）中國石化（%）中國海油（%）2%4%6%8%10%12%14%16%20192020202120222023中國石油（%）中國石化（%）中國海油（%）公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 儲量基礎行業領先。儲量基礎行業領先。油氣公司可持續發展的保障，主要體現在兩個指標：儲量壽命和儲量替代率。前者反映油(氣)田年初剩余可采儲量與當年產量之比，后者反映年度

63、新增加的可采儲量與年產量的比值，越大表示儲量接替情況越好。從儲量壽命來看，2018 年至 2023 年，中國海油始終將自身儲量壽命保持在 10 年左右，儲量替代率穩步提升，截至 2023 年中國海油的儲量替代率已達到 182%。圖圖30.30.近十年中國海油儲量壽命及儲量替代率情況近十年中國海油儲量壽命及儲量替代率情況 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 發布產量規劃指引，海內外多項目投產打開未來成長空間。發布產量規劃指引，海內外多項目投產打開未來成長空間。展望未來，中國海油在 2024年度“提質增效重回報”行動方案中提到，表示將以“穩定老油田、加快新油田”為方針，推動老油田精細挖潛，保障

64、在產油氣田穩產增產。根據規劃，2024 年凈產量目標為 700-720百萬桶油當量，其中，中國約占 69%、海外約占 31%。2025 年和 2026 年公司凈產量目標為780-800 百萬桶油當量和 810-830 百萬桶油當量。具體去看，2023 年公司多個新項目成功投產，包括中國海域的渤中 19-6 凝析氣田 I 期開發項目、陸豐 12-3 油田開發項目、恩平 18-6 油田開發項目以及圭亞那 Payara 項目、巴西 Buzios5 項目。2024 年公司亦有多個重點新項目計劃投產，包括中國的綏中 36-1/旅大 5-2 油田二次調整開發項目、渤中 19-2 油田開發項目、深海一號二期

65、天然氣開發項目、惠州 26-6 油田開發項目和神府深層煤層氣勘探開發示范項目以及海外的巴西 Mero3 項目，將有力支撐產量的增長。據中國海油官網，2024 年四季度已有多個項目安全投產：2024 年 10 月 31 日，公司宣布巴西 Mero 3 項目安全投產；2024年 11 月 6 日，公司宣布加拿大長湖西北項目已安全投產；2024 年 12 月 2 日，公司宣布惠州26-6 油田開發項目投產；2024 年 12 月 3 日，公司宣布錦州 23-2 油田項目已投產。圖圖31.31.中國海油中國海油 2024-2026 年產量規劃年產量規劃 資料來源：公司官網、國投證券證券研究所 0%50

66、%100%150%200%250%300%350%-113579112014201520162017201820192020202120222023儲量壽命（年，左軸）儲量替代率（%，右軸）公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表4 4：中國海油中國海油 20242024 年主要開發項目以及年主要開發項目以及公司在圭亞那公司在圭亞那 Stabroek Stabroek 項目項目的規劃情況的規劃情況 20242024 年主要項目年主要項目 高峰產量（桶油當量高峰產量（桶油當量/天）天）權益權益 渤中 19-6 氣田 13-

67、2 區塊 5 井區開發項目 5800 100%綏中 36-1/旅大 5-2 油田二次調整開發項目 30300 100%綏中 36-2 油田 36-2 區塊開發項目 9700 100%渤中 19-2 油田開發項目 18800 100%恩平 21-4 油田開發項目 5300 100%流花 11-1/4-1 油田二次開發項目 17900 100%惠州 26-6 油田開發項目 20600 100%烏石 23-5 油田群開發項目 18100 100%深海一號二期天然氣開發項目 27500 100%臨興深層煤層氣勘探開發示范項目 11100 100%神府深層煤層氣勘探開發示范項目 1100 100%巴西

68、Mero3 項目 180000 10%加拿大長湖西北項目 8200 100%公司在圭亞那 Stabroek 項目 年份 項目 產量或預計產量（桶油當量/天）2019 Liza 一期 160000 2022 Liza 二期 250000 2023 Payara 220000 2025 Yellowtail 250000 2026 Uaru 250000 2027 Whiptail 250000 資料來源：國際石油網、公司公告、公司官網、國投證券證券研究所 3.3.成本優勢助力公司“穿越油價周期”成本優勢助力公司“穿越油價周期”3.1.3.1.地緣沖突與宏觀變局持續拉鋸，原油價格起伏震蕩地緣沖突與

69、宏觀變局持續拉鋸，原油價格起伏震蕩 20242024 年前三季度年前三季度市場供需與宏觀共振市場供需與宏觀共振，國際石油價格起伏動蕩。國際石油價格起伏動蕩。2024 年，在地緣政治局勢、“OPEC+”產量政策、美聯儲降息預期、新能源產業快速發展等多重因素影響下，石油供需市場持續調整，原油價格呈現寬幅震蕩。1 月至 4 月中旬，地緣政治局勢動蕩支撐油價高位震蕩，巴以沖突和俄烏沖突持續進行，地緣局勢異常動蕩，布倫特月度均價由 79 美元/桶升至 89 美元/桶，并在 4 月中上旬見頂；5 月至 6 月初，由于巴以沖突始終未對國際原油市場的供應產生實質性影響，市場對巴以沖突消息面的反饋逐漸“遲鈍”，

70、國際油價出現回落。而在 6 月 2 日會議結果不及預期、全球經濟疲軟拖累原油需求、美聯儲不斷推遲降息日程等因素的影響下，國際油價 6 月初進一步下挫，5、6 月布倫特月度均價分別為 83 美元/桶。6月上旬后國際油價出現反彈，主要原因是沙特表示 10 月開始的增產計劃隨時可能暫?；蛉∠?，打消了市場對于未來增產可能的擔憂情緒，同時美國傳統燃油消費旺季到來，季節性利好愈發明顯，疊加美聯儲 9 月降息預期增強，多重利好下價格一路走強。7 月至 9 月上旬，巴以雙方 7 月上旬在?；鹫勁蟹矫娉霈F重大進展，地緣緩和契機出現，使得油價承壓回落跡象浮現，同時受全球石油庫存的增加以及需求側數據的疲軟影響，國際

71、油價一路下行，7、8月布倫特月度均價分別為 84、79 美元/桶。9 月至今需求疲軟與地緣風險的交織使得布倫特原油價格在 70-80 美元/桶之間窄幅震蕩，一方面，中東局勢的不穩定推升了市場的擔憂情緒，對油價起到支撐作用；另一方面，市場對需求前景的信心缺失始終讓價格承壓前行。公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖32.32.2024 年至今布倫特、年至今布倫特、WTI 期貨價格（美元期貨價格（美元/桶）桶）資料來源：Wind、國投證券證券研究所 全球的原油供給體系主要分為 OPEC 和非 OPEC 成員國，根據 202

72、4 年 10 月美國能源信息署（EIA）數據顯示，2024 年 9 月，OPEC 原油產量占全球的 34%，非 OPEC 成員國中產量貢獻排名前二的分別為美國、俄羅斯，分別占比 17%、12%。OPEC 是由 12 個亞、非、拉石油生產國聯合而成的國際組織，其宗旨在于協調和統一成員國石油政策，維持國際石油市場價格穩定，確保石油生產國獲得穩定收入。成員國中原油產量排名前五的分別是沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗、阿拉伯聯合酋長國、科威特，其中沙特阿拉伯的原油產出量占 OPEC 總原油產出量的比重約 35%，意味其在 OPEC 中原油的話語權更大。美國曾經是原油進口國，20 世紀 70 年代的石油危機促使

73、美國政府和企業開始重視能源安全問題，并加大了對替代能源及本土油氣資源開發的投資力度，頁巖氣革命在此背景下應運而生，通過水力壓裂法和水平鉆井技術的應用，使得原本難以開采的頁巖層中蘊藏的巨大石油天然氣資源得以釋放，美國的能源獨立性逐步上升，到 2018 年底美國打破 75 年來對進口石油的依賴，首次成為石油凈出口國。與此同時在過去十年里，美國的原油產量已超過沙特和俄羅斯，成為世界第一大原油生產國。圖圖33.33.全球原油產量供給結構全球原油產量供給結構 圖圖34.34.OPEC 成員國原油產量供給結構成員國原油產量供給結構 資料來源：EIA、國投證券證券研究所（截至 2024 年 10 月）資料來

74、源：EIA、國投證券證券研究所（截至 2024 年 10 月）63.0068.0073.0078.0083.0088.0093.002024年至今國際原油期貨價格走勢WTI布倫特34.34%17.48%11.85%36.33%OPEC美國俄羅斯其他34.59%16.33%12.87%11.26%9.42%5.03%3.50%3.34%1.69%0.92%0.81%0.23%Saudi ArabiaIraqIranUnited Arab EmiratesKuwaitNigeriaAlgeriaVenezuelaLibyaCongo(Brazzaville)GabonEquatorial Guin

75、ea 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖35.35.2001 年至今美國原油周度產量數據（年至今美國原油周度產量數據（萬桶萬桶/日日）圖圖36.36.2020 年至今美國海運原油進出口情況（百萬桶）年至今美國海運原油進出口情況（百萬桶）資料來源：美國能源部、國投證券證券研究所 資料來源：Bloomberg、國投證券證券研究所 短期供應增加勢頭難改，長期資本開支限制降低供給彈性。短期供應增加勢頭難改，長期資本開支限制降低供給彈性。短期看，盡管存在對于中東地緣政治局勢升溫的憂慮、俄烏地緣局勢進展仍不明朗、OPEC+多次

76、延長其減產措施時間等多方面影響，市場對明年供應端的展望是相對充裕。美國、加拿大和圭亞那等“非歐佩克+”國家額外的產量增長將挑戰“歐佩克+”維持市場平衡的能力，IEA 預測全球石油市場到 2025年將面臨百萬桶供應過剩。長期看，全球能源轉型持續進行，走向“碳中和”的長期趨勢有望導致全球原油供給彈性下降。2020 年的新冠疫情和負油價對原油生產商的盈利能力和債務情況均造成沖擊，導致企業在增加資本開支方面變得更加謹慎。即便在 2022 年油價飆升至100 美元/桶的情況下，原油生產商也更愿意于將這些資金用于債務償還、股利發放和股票回購，而不是增加資本開支。這種上游資本投入的顯著減少可能會導致原油長期

77、供給彈性下降，增加供應短缺的風險，并出現供給下降快于需求的錯配局面，從而在長期內對油價構成支撐。從數據上看，盡管 2021 年以來全球油氣開發投資連續三年回升，相較 2020 年以前的勘探投資力度仍有一定差距。據國家油氣戰略證券研究所、中國石油勘探開發研究院和中國石油國際勘探開發有限公司聯合發布的 全球油氣勘探開發形勢及油公司動態(2024 年)，2023 年，全球常規油氣勘探投資為 510.8 億美元，同比增加 6.7%。國際七大石油公司（殼牌、英國石油公司、道達爾能源、?？松梨?、雪佛龍、埃尼、艾奎諾）的勘探投資同比增長 8.6%，境外投資金額占 84.6%，同比增加 5%，其中深水超深水

78、投資占 72%。但需要注意的是，報告中同樣提到全球現有油氣項目的產量在 2029 年達到峰值 92.44 億噸，2035 年降至 81 億噸，2050 年預計為 37 億噸。其中，全球六大油氣產區中，歐洲和亞太已過高峰產量期；2027 年非洲達峰，為 6.06 億噸；2029 年美洲達峰，為 33.31 億噸；2030 年中東達峰，為 27.78 億噸；2033 年中亞-俄羅斯達峰，為 14.45 億噸。圖圖37.37.2025 年美國石油供應成本曲線年美國石油供應成本曲線預測預測 圖圖38.38.2010 年以來全球常規油氣勘探投資年度和地區分部柱年以來全球常規油氣勘探投資年度和地區分部柱狀

79、圖狀圖 資料來源：BloombergNEF、金融界、國投證券證券研究所 資料來源：全球油氣勘探開發形勢及油公司動態(2024 年)、國投證券證券研究所 300500700900110013001500美國原油產量（萬桶/日）0501001502002502020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07美國海運原油進口（百萬桶）美國海運原油出口（百萬桶）公司深度分析公司深度分析/中

80、國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 全球全球原油原油需求增速放緩。需求增速放緩。原油的直接需求來源于煉油廠，因此煉化產能、開工檢修情況可反映原油需求。與此同時，煉油廠的生產活動亦受到下游燃油和化工產品消費的影響，作為原油產業鏈中的中游行業，上下游的收入和成本價差，是煉油廠煉油的主要驅動力。分區域來看，全球的原油消費國以美國、中國、印度排名靠前，2024 年 1-9 月其月均需求量分別占全球總需求量的 20%、16%、5%。國際能源署（IEA）在 2024 年發布的2024 年石油報告（Oil 2024）中提到，不同的區域經濟軌跡和清潔及節能技術的加

81、速部署相結合，將逐漸減緩石油需求增長的速度，2024 年 8 月以來，IEA、OPEC(歐佩克)和美國能源部更是一致下調了 2024 年的國際原油需求增速預期。美國作為全球最大的原油需求國，盡管最近煉油利潤率強勁，但不利的需求趨勢和附近出口市場的萎縮將給美國煉油利用率帶來壓力。IEA 預計到 2030 年，美國煉油加工量將下降近 100 萬桶/天，部分原因是宣布關閉總計近 40 萬桶/天的煉油能力，但主要原因是因為煉廠利用率需要進一步降低，以適應美國石油產品需求下降140 萬桶/天的趨勢。中國作為全球第二大原油消費國，其煉油產能建設正逐漸放緩，IEA 表示從 2027 年開始，預測期內中國沒有

82、重大的新建煉油項目。預測期內，中國年平均凈增煉油能力約為 13 萬桶/天，遠低于過去十年的年平均值 30 萬桶/天的水平。另外，隨著中國電動汽車市場滲透率的提高和汽油需求的下降，車用燃料尤其是汽油的過剩將會加劇。圖圖39.39.全球石油需求增量預測（百萬桶全球石油需求增量預測（百萬桶/天）天）圖圖40.40.OPEC 與非與非 OPEC 石油需求情況石油需求情況 資料來源：EIA、IEA、OPEC、國投證券證券研究所 資料來源：IEA、國投證券證券研究所 圖圖41.41.美國成品油吞吐量與需求情況美國成品油吞吐量與需求情況（mb/d）圖圖42.42.中國煉油生產能力中國煉油生產能力情況情況（m

83、b/d）資料來源：IEA、國投證券證券研究所 資料來源：IEA、國投證券證券研究所 0.400.901.401.902.402.90IEAOPECEIA2022202320242025 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖43.43.2019-2030 按地區劃分的世界石油需求按地區劃分的世界石油需求（mb/d）資料來源：IEA、國投證券證券研究所 美國選舉和降息落地，美國選舉和降息落地，價格波動回歸供需基本面價格波動回歸供需基本面。11 月海外美國大選落下帷幕，特朗普獲勝。從特朗普的政策傾向來看，為追求美國能源獨立

84、和促進經濟與就業，其能源政策將重新聚焦于最大限度提高石油和天然氣產量，而不再關注應對氣候變化，此舉或推進美國油氣開采投資邊際提速。另外，特朗普在競選期間還曾提出以關稅替代公司所得稅，對外國商品征收 10-20%的總體關稅和中國 60%的關稅，一旦落實對全球經濟和貿易不利，無疑在中長期削弱全球石油需求。商品屬性方面，OPEC+在 12 月會議中再度推遲石油增產計劃，將原定于日均 220 萬桶自愿減產措施延長至 2025 年 3 月底以提振價格。但短期需求處于季節性淡季，中長期需求面臨更多區域經濟挑戰和轉向更清潔燃料的阻力，同時美國后續政策的變化亦可能導致未來國際原油的供需格局逐步走向寬松，導致油

85、價承壓。地緣方面，當前中東地區的緊張局勢并沒有降溫的跡象，后續特朗普若推動談判巴以、俄烏談判，或推動原油市場地緣溢價降低，然而也需密切關注其對伊朗和委內瑞拉實施更嚴格的制裁措施，此舉或影響全球石油供應預期。展望后市，短期內除非出現重大地緣沖突，油價大幅上漲可能性較低，但考慮到當前油價已接近主要產油國的財政平衡價格，進一步大幅下跌的空間也相對有限，后續需持續關注地緣政治局勢演變、全球經濟復蘇力度以及影響供應端的政策方向等，2025 年在供需偏弱情況下，整體油價中樞預計有所下移。圖圖44.44.EIA 對于對于 2025 年年 Brent 原油價格的預測原油價格的預測 資料來源：EIA、國投證券證

86、券研究所 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 公司業績與油價高度相關公司業績與油價高度相關。2011-2014 年高油價時期，公司凈利潤均在 565 億元以上；2015-2016 年，受美聯儲加息、歐佩克不減產以及未來伊朗原油解禁等因素影響，國際油價不斷走低,公司凈利潤大幅下滑，2016 年僅實現 6.37 億元；2017-2018 年，OPEC 延長減產協議以及地緣風險加劇等因素助推國際油價再次走高，公司凈利潤同比呈現正向增長；2019 年在全球原油供應過剩、美國頁巖油產量快速增長以及地緣政治事件頻繁發生的影響下，油價

87、震蕩下行，但本年度公司營收利潤卻憑借產量增加及成本管控逆勢上漲。2020 年超低油價下公司再度逆勢盈利 250 億元，相較油價水平接近的 16 年盈利增加 244 億元。2021-2023 年，得益于油氣價格的高位維持以及公司成本管控持續進行，公司凈利潤盈利能力大幅提升，連續兩年創歷史新高，2023 年公司凈利率達到 30.4%，ROE 為 19.6%。圖圖45.45.中國海油近十年營業收入及同比增速情況中國海油近十年營業收入及同比增速情況 圖圖46.46.中國海油近十年凈利潤及中國海油近十年凈利潤及 Brent 油價情況油價情況 資料來源：Wind、公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：W

88、ind、公司公告、國投證券證券研究所 圖圖47.47.中國海油近十年銷售凈利率情況（中國海油近十年銷售凈利率情況（%）圖圖48.48.中國海油近十年中國海油近十年 ROE/ROA 情況（情況（%）資料來源：Wind、公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、國投證券證券研究所 3.2.3.2.低成本優勢持續鞏固，護航盈利釋放低成本優勢持續鞏固，護航盈利釋放 堅持成本管控，近十年桶油成本降幅明顯。堅持成本管控，近十年桶油成本降幅明顯。早在 2014 年初，中國海油便前瞻性地開展以“質量合格率 100%，成本下降 10%，利潤總額提高 10%”為目標、以提質增效為核心的“質量效益

89、年”活動。參考國資報告的采訪，中國海油近年來在每年年初明確提出壓減目標，總量分解到各子企業，企業再進行月度目標分解，從而實現總量目標有效控制。同時不僅設置總量目標，公司還將成本管控細化到單位成本，從上游油氣開采的桶油成本到下游噸油加工-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025003000350040004500營業收入（億元）增速（%）3040506070809010011002004006008001000120014001600凈利潤（億元）Brent（美元/桶）0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售凈利率（%）051015202530

90、ROE（%）ROA（%）公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 成本，層層把關后最終實現效率目標。在持續的提質增效降本下，公司桶油主要成本亦由 2014年的 42.30 美元/桶油當量下降至 2023 年的 28.83 美元/桶油當量，2024 年前三季度公司實現桶油成本 28.14 美元/桶油當量，同比-0.8%，繼續保持良好的競爭能力。值得一提的是，在 2020 年油價低迷時期，公司成功將成本控制在 26.34 美元/桶油當量，達到近十年最低水平，這充分證明了公司利用成本優勢有效應對國際油價波動的能力。石油開采行業的桶油

91、主要成本包含以下五項，分別是桶油“生產作業費”、“折舊、折耗與攤銷費用（DD&A）”、“棄置費”、“銷售及管理費”和“除所得稅以外的其他稅金”。2023 年公司桶油主要成本的構成，49%由折舊、折耗與攤銷費用構成，26%來自作業費用，14%來自除所得稅以外的其他稅金，8%來自銷售及管理費，3%來自棄置費。其中“折舊、折耗與攤銷費用”以及“作業費用”構成公司桶油成本最主要的部分。圖圖49.49.中國海油中國海油 2023 年桶油五項成本拆分（年桶油五項成本拆分（%）圖圖50.50.2014 年至今中國海油桶油成本結構情況（美元年至今中國海油桶油成本結構情況（美元/桶油桶油當量當量）資料來源：公司

92、公告、國投證券證券研究所 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 20152015 年起公司桶油年起公司桶油 DD&ADD&A 呈現下降趨勢。呈現下降趨勢。參考 通過桶油 DD&A 變動公式保持和降低石油公司桶油成本的解釋，桶油 DD&A 代表了石油公司在開始商業性生產前發生的費用和有關固定資產的折耗、攤銷、折舊，通常與礦區權益支出、勘探投資、開發及生產資本化投資有關，尤其是開發及資本化投資，其規?？芍苯記Q定石油公司的預期收入。由于 DD&A 始終占據公司桶油主要成本的 50%左右，因此對該部分的控制則顯得尤為重要。據中海油桶油成本管控探析可知，公司的 DD&A 變化情況大致分為三個階段。1）

93、2001-2009 年，與國際同業基本同步，折舊折耗與攤銷具有競爭優勢；2）2010-2014 年，不論是桶油折舊折耗與攤銷還是增長幅度均超過國際同業，影響桶油成本競爭優勢；3）受油田進入中后期、儲量修正等因素影響，桶油折舊折耗與攤銷逐年下降，逐步向國際同業平均水平靠攏。截至目前，公司的DD&A 已經從 2015 年高點的 23.53 美元/桶油當量降至 2023 年的 14.06 美元/桶油當量，降幅達 40%。48.77%26.15%14.26%7.94%2.88%折舊、折耗和攤銷14.06美元桶油當量作業費用7.54美元桶油當量所得稅以外的稅金4.11美元桶油當量銷售及管理費用2.29美

94、元桶油當量棄置費0.83美元桶油當量0510152025303540452014201520162017201820192020202120222023作業費用折舊、折耗和攤銷棄置費所得稅以外的稅金銷售及管理費用 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖51.51.2013 年至今中國海油年至今中國海油 DD&A 及占比及占比 圖圖52.52.2001-2017 年國際同業桶油折舊折耗與攤銷變化趨年國際同業桶油折舊折耗與攤銷變化趨勢勢 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：中海油桶油成本管控探析、國投證券證券

95、研究所 公司作業費用處于同業前列。公司作業費用處于同業前列。對于海洋石油企業來說，作業費包括海上人員費、直升飛機費、供應船費、油料費、信息通訊氣象費、維修費、油氣水處理費、油井作業費、物流港雜費、油氣生產研究費、保險及統征上繳、健康安全環保費、租賃費、合作油田其它等 14 大科目。中國海油作業費用自 2014 年起亦呈現下降趨勢，中途年份因提高產出效率采取優化措施增加工作量、油料/藥劑等材料價格隨油價上漲、人民幣匯率升值等因素影響有所波動，但到 2023 年公司作業費用已降至 7.54 美元/桶油當量，相較 2014 年降幅達 38%，亦位居行業前列水平。圖圖53.53.2014 年至今中國海

96、油國內外年至今中國海油國內外作業費用作業費用 圖圖54.54.中國海油桶油作業費用對比海外同業情況（中國海油桶油作業費用對比海外同業情況（美元美元/桶油桶油當量當量）資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 資料來源：公司公告、國投證券證券研究所 智能化開采有望助力降本增效。智能化開采有望助力降本增效。公司堅持把成本管控貫穿于勘探、開發、生產的全過程，持續推進數字化、智能化轉型，增強成本競爭優勢。以中國海油渤海油田秦皇島 32-6 油田為例，該油田是我國第一個海上智能油田，其核心業務數字化覆蓋率達 90%，可將秦皇島 32-6油田生產效率提升 30%，操作維護成本降低 5%到 10%，用工減少

97、20%，預計每年帶來 3000 萬元的直接效益。展望未來，公司會積極推進“智能油田”“智能工程”“智能工廠”建設，助40%45%50%55%60%65%1012141618202224262014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023公司DD&A（美元/桶油當量）占比（%）57911131517192013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內（美元/桶油當量）國外（美元/桶油當量）024681012142020202120222023?？松梨谘┓瘕垰づ艬P道達爾中國石油中國

98、海油 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 力生產運營模式全方位、全角度、全鏈條變革，有效降低生產運營成本的同時提升安全生產的保障能力。4.4.重視股東回報，重視股東回報，近近 2020 年堅持分紅年堅持分紅 公司高度重視股東回報，近公司高度重視股東回報，近 2020 年堅持分紅。年堅持分紅。作為 A 股“高股息”的代表，中國海油歷來重視股東回報，2001 年上市（港股）以來，堅持每年派發兩次現金分紅，即使在 2016 年和2020 年超低油價時依然維持可觀的分紅水平。在 2022 年回 A 股后，亦對于分紅做了明確的指引

99、，根據 2024 年 1 月的二零二四年經營策略公告，里面提到中國海油 2022-2024 年全年股息支付率預計將不低于 40%，無論公司的經營表現如何，2022 年至 2024 年，全年股息絕對值預計不低于 0.70 港元股（含稅）。從近兩年數據可以看到，公司 2022 年和 2023 年全年股息分派情況均已達到上述預計。2024 年 8 月 29 日，公司發布 2024 年中期股息分配方案，擬向全體股東每股派發 0.74 港元（含稅），創歷史同期新高，A+H 中期分紅總額將達到321.18 億元。2024 年 10 月 14 日公司發布 2024 年 A 股中期股息分派實施公告，決定每股現

100、金紅利為 0.67653 元（含稅）。此次中期股息的總派發金額為 20.2 億元（含稅），以截至登記日的全體 A 股股東為對象，涉及的 A 股股數為 29.9 億股。圖圖55.55.中國海油中國海油 2006 年至今現金分紅金額及分紅比例情況年至今現金分紅金額及分紅比例情況 資料來源：Wind、國投證券證券研究所（注：由于公司是 2022 年回歸 A 股，故使用 2006 年至今 H 股分紅統計數據）表表5 5：“三桶油”（“三桶油”（A A 股）股）20222022-20232023 年每股股利及股息率對比年每股股利及股息率對比 公司公司 每股股利（元每股股利（元/股）股）股息率（股息率（%

101、）20222022 20232023 20222022 20232023 中國海油 2.29 1.14 15.08%5.44%中國石油 0.42 0.44 8.50%6.23%中國石化 0.35 0.34 8.14%6.18%資料來源：Wind、國投證券證券研究所（注：均使用 Wind 對應 A 股分紅統計數據）5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.5.1.盈利預測與關鍵假設盈利預測與關鍵假設 中國海油 2024-2026 年油氣銷售業務核心假設如下：量：據公司官網，2024-2026 年中國海油設定的油氣凈產量指引目標分別為 700-720、780-800、810-830 百

102、萬桶油當量，中值增速分別為 5%/11%/4%。公司 2024 年前三季度實現油0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080010001200現金分紅總額(億元)股利支付率(%)公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 氣凈產量 542.1 百萬桶油當量，同比上升 8.5%，預計 2024-2026 年公司油氣凈產量分別為723/792/821 百萬桶油當量。價：2024 年國際原油市場多空交織，油價整體呈現寬幅震蕩走勢，供需趨松下油價中樞小幅下移，預計 2024-2026 年公司

103、實現油價分別為 79/77/77 美元/桶；公司天然氣價格主要通過與客戶談判確定，一般情況下天然氣銷售協議為長期合同，因此價格相對穩定。2023 年至今，俄烏沖突對國際天然氣價格的影響逐漸消退，供應緊張緩解，氣價回歸理性，預計 2024-2026 年公司天然氣實現價格分別為 7.21/7.21/7.21 美元/桶。成本：公司深入實施提質增效升級行動，全力加強關鍵指標規律研究，精準實施降本增效措施，桶油成本有望逐步下降，進一步夯實成本競爭優勢。表表6 6：中國海油主要業務營收成本拆分中國海油主要業務營收成本拆分 單位單位 20222022 年年 20232023 年年 2024E2024E 20

104、25E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 億元億元 4222 4166 4375 4601 4747 yoyyoy%72%-1%5%5%3%油氣銷售 億元 3530 3279 3539 3765 3891 貿易 億元 604 793 740 740 760 其他 億元 88 94 96 96 96 營業成本營業成本 億元億元 1982 2088 2077 2173 2235 yoyyoy%63%5%-1%5%3%油氣銷售 億元 1319 1258 1306 1404 1448 貿易 億元 574 740 683 683 701 其他 億元 89 90 88 87 86 對應綜合

105、毛利率對應綜合毛利率%53%50%53%53%53%油氣銷售%63%62%63%63%63%貿易%5%7%8%8%8%其他%-1%4%8%9%10%資料來源：Wind、公司公告、國投證券證券研究所 5.2.5.2.估值與投資建議估值與投資建議 我們選取國內同為油氣勘探開采行業的中國石油和中國石化作為可比公司，以 2025 年 1月 3 日收盤價為基準，使用 Wind 一致預期披露的歸母凈利潤、PB 以及 PE，上述公司 2025 年PE 平均值為 10.39、PB 平均值為 0.94。我們預計公司 2024-2026 年分別實現營業收入 4375 億元、4601 億元、4747 億元，增速分別

106、為 5.0%、5.2%、3.2%；分別實現凈利潤 1457 億元、1548 億元、1627 億元，增速分別為17.6%、6.3%、5.1%。中國海油作為中國最大的海上油氣生產運營商，在全球范圍內布局油氣資產，展現出多元化的資產結構和全球化經營管理能力，并以其穩健的財務表現和良好的成本控制能力在行業中占據重要地位。展望未來，公司憑借先天油氣資源稟賦以及持續的資本投入，將繼續受益于自身成長性的兌現，同時高分紅彰顯長期投資價值。首次覆蓋，給予“買入-A”的投資評級，給予公司 2025 年 10.4xPE，對應 6 個月目標價為 33.90 元。表表7 7：可比公司估值可比公司估值 證券證券 代碼代碼

107、 公司公司 名稱名稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PBPB P PE E （億元）（億元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 601857 中國石油 8.85 15523.57 1611.44 1733.95 1806.21 0.89 1.04 0.97 8.02 9.34 8.97 600028 中國石化 6.57 7375.08 604.63 605.37 674.98 0.83 0.

108、95 0.92 11.01 13.16 11.81 可比公司平均 0.86 1.00 0.94 9.52 11.25 10.39 600938 中國海油 29.09 8699.74 1238.43 1456.67 1547.86 2.07 2.94 2.64 11.16 9.49 8.93 資料來源：Wind、國投證券證券研究所（注：中國石油、中國石化以 2025 年 1 月 3 日收盤價為基準，使用 Wind 一致預期披露的歸母凈利潤、PB 以及 PE；中國海油使用本次預測結果）6.6.風險提示風險提示 原油及天然氣價格波動：原油及天然氣價格波動：公司主要從事油氣勘探、開發和生產，國內外宏觀

109、經濟周期、市場供求關系、能源價格的波動等因素均可能引起原油價格變化，進而影響主營業務收益；公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 匯率風險：匯率風險：公司的大部分油氣銷售收入為人民幣和美元。人民幣對美元的貶值可能產生雙重效應。美元對人民幣的升值使公司的油氣收入增加，但同時使公司的設備及原材料進口成本增加，在收入與成本規模不一致的情況下，公司可能存在匯率風險。自然災害、惡劣天氣等不可抗力的風險：自然災害、惡劣天氣等不可抗力的風險：自然條件變化帶來的不可抗力因素可能會影響公司海上油氣開采進程，進而影響公司業績。油氣開發項目不及預

110、期：油氣開發項目不及預期：公司目前擁有較多的儲備產能，若開發進度不及預期，可能會影響后續增儲上產計劃。預測假設及模型誤差超預期：預測假設及模型誤差超預期：上述所涉及模型對公司業績預測具有未來產品價格、公司產能、產量等與生產經營相關的參數假設，存在與未來實際情況間偏差超預期的風險，從而影響結論精確度；分紅比例不及預期。分紅比例不及預期。公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元）（百萬元）2022A2022

111、A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 422,230 416,609 437,489 460,058 474,685 成長性成長性 減:營業成本 198,223 208,794 207,680 217,326 223,464 營業收入增長率 71.6%-1.3%5.0%5.2%3.2%營業稅費 18,778 24,331 20,999 21,623 21,836 營業利潤增長率 103.5%-11.3%16.5%5

112、.5%3.7%銷售費用 3,355 3,501 3,500 3,588 3,655 凈利潤增長率 101.5%-12.6%17.6%6.3%5.1%管理費用 6,356 7,012 6,737 7,039 7,263 EBITDA 增長率 52.1%-5.3%11.1%4.8%-0.5%研發費用 1,527 1,605 1,662 1,716 1,709 EBIT 增長率 72.6%-9.4%12.7%5.8%3.7%財務費用 3,029 846 1,413 1,981 2,102 NOPLAT 增長率 96.8%-13.4%17.9%6.5%5.1%資產減值損失-677-3,523-440-

113、450-450 投資資本增長率 11.5%24.2%2.5%-2.7%7.6%加:公允價值變動收益-705 300 696 500 500 凈資產增長率 24.2%11.6%11.6%11.5%10.7%投資和匯兌收益 4,674 4,715 4,700 4,700 4,700 營業利潤營業利潤 194,925 172,891 201,332 212,435 220,307 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-155 83-10 26 50 毛利率 53.1%49.9%52.5%52.8%52.9%利潤總額利潤總額 194,770 172,974 201,322 212,461 220,357 營

114、業利潤率 46.2%41.5%46.0%46.2%46.4%減:所得稅 53,093 48,884 55,364 57,364 57,293 凈利潤率 33.6%29.7%33.3%33.6%34.3%凈利潤凈利潤 141,700 123,843 145,667 154,786 162,738 EBITDA/營業收入 61.6%59.1%62.6%62.4%60.1%EBIT/營業收入 47.0%43.2%46.3%46.6%46.9%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2

115、026E 固定資產周轉天數 5 6 6 6 6 貨幣資金 121,387 150,562 203,106 279,053 360,380 流動營業資本周轉天數-28-34-38-36-38 交易性金融資產 88,209 44,304 52,500 57,500 60,000 流動資產周轉天數 201 222 231 276 331 應收帳款 36,546 36,291 37,532 38,034 39,762 應收帳款周轉天數 27 31 30 30 30 應收票據 0 95 148 108 156 存貨周轉天數 5 5 5 5 5 預付帳款 3,115 3,218 3,128 3,392 3

116、,312 總資產周轉天數 731 836 860 880 921 存貨 6,239 6,451 6,056 6,863 6,421 投資資本周轉天數-59-71-76-72-72 其他流動資產 9,183 9,354 9,576 9,371 9,434 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 0 0 0 0 0 ROE 23.7%18.6%19.6%18.7%17.7%長期股權投資 48,927 51,252 52,252 53,052 53,852 ROA 15.2%12.3%13.5%13.3%12.9%投資性房地產 0 0 0 0 0 ROIC-218

117、.2%-169.5%-160.9%-167.1%-180.5%固定資產 6,652 7,010 7,932 8,020 8,251 費用率費用率 在建工程 0 1,601 2,481 3,185 3,748 銷售費用率 0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%無形資產 3,798 3,692 3,944 4,216 4,387 管理費用率 1.5%1.7%1.5%1.5%1.5%其他非流動資產 604,975 691,768 704,815 703,914 712,963 研發費用率 0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%資產總額資產總額 929,031 1,005,598 1,083,47

118、1 1,166,707 1,262,665 財務費用率 0.7%0.2%0.3%0.4%0.4%短期債務 4,303 4,365 0 0 0 四費/營業收入 3.4%3.1%3.0%3.1%3.1%應付帳款 59,789 61,382 71,879 70,590 78,385 償債能力償債能力 應付票據 0 0 0 0 0 資產負債率 35.6%33.6%31.2%28.8%27.2%其他流動負債 49,299 58,192 49,383 52,291 53,289 負債權益比 55.3%50.6%45.4%40.5%37.3%長期借款 11,287 11,296 0 0 0 流動比率 2.3

119、3 2.02 2.57 3.21 3.64 其他非流動負債 205,970 202,487 217,124 213,298 211,445 速動比率 2.28 1.97 2.52 3.15 3.59 負債總額負債總額 330,648 337,722 338,386 336,180 343,119 利息保障倍數 65.58 212.65 143.44 108.24 105.81 少數股東權益 1,201 1,290 1,582 1,892 2,218 分紅指標分紅指標 股本 75,180 75,180 75,180 75,180 75,180 DPS(元)2.30 1.14 0.87 0.93

120、0.98 留存收益 521,839 588,206 668,323 753,455 842,147 分紅比率 77.0%43.8%45.0%45.0%45.5%股東權益股東權益 598,383 667,876 745,085 830,527 919,546 股息收益率 7.9%3.9%3.0%3.2%3.4%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E

121、 凈利潤 141,677 124,090 145,667 154,786 162,738 EPS(元)2.98 2.61 3.06 3.26 3.42 加:折舊和攤銷 61,511 66,598 70,946 72,437 63,035 BVPS(元)12.56 14.02 9.89 11.02 12.20 資產減值準備 677 3,523 0 0 0 PE(X)9.8 11.2 9.5 8.9 8.5 公允價值變動損失 705-300 696 500 500 PB(X)2.3 2.1 2.9 2.6 2.4 財務費用 3,029 846 1,413 1,981 2,102 P/FCF 9.4

122、 11.0 15.3 14.6 13.1 投資收益-4,674-4,711-4,700-4,700-4,700 P/S 3.3 3.3 5.0 4.8 4.6 少數股東損益-23 247 292 310 326 EV/EBITDA 1.8 3.3 4.9 4.4 4.1 營運資金的變動-62,923-55,462-9,675-1,347-1,977 CAGR(%)3.1%9.5%27.6%3.1%9.5%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 205,574 209,743 204,639 223,967 222,025 PEG 3.2 1.2 0.3 2.9 0.9 投資活動產生現金流量投

123、資活動產生現金流量 -98,473-78,095-77,192-74,300-62,300 ROIC/WACC-18.9-14.7-14.0-14.5-15.7 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -64,962-84,228-74,902-73,720-78,398 REP 0.3 0.6 1.0 1.0 0.8 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投證券證券研究所國投證券證券研究所預測預測 公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領

124、先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

125、格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并

126、向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/中國海油中國海油 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保

127、證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見

128、均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論

129、也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034