零售行業之革新與鏡鑒系列專題：深度拆解Costco商業模式探析國內商超調改進階方向-250104（49頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0101月月0404日日優于大市優于大市零售行業之革新與鏡鑒系列專題零售行業之革新與鏡鑒系列專題深度拆解深度拆解 CostcoCostco 商業模式，探析國內商超調改進階方向商業模式，探析國內商超調改進階方向核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題商貿零售商貿零售優于大市優于大市維持維持證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪證券分析師：孫喬容若證券分析師：孫喬容若021-60933168021-S0980517070001S0980523090004證券分析師：柳旭證券分析師：柳旭0755-S098

2、0522120001市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告商貿零售行業 1 月投資策略-乘微信社交電商東風，抓小店新渠道機遇 2025-01-03商貿零售 2025 年投資策略-困境在何處，反轉在何方 2024-12-23商貿零售行業雙周報-彩妝龍頭毛戈平擬登陸港股，高端美妝國貨未來可期 2024-12-10商貿零售行業 12 月投資策略-政策出臺催化個股轉型，谷子經濟煥新線下零售 2024-12-04并購重組風起，存量時代下的企業重要增長范式 2024-11-26全球倉儲會員店零售巨頭全球倉儲會員店零售巨頭，穿越周期的零售王者穿越周期的零售王者：Costco（開市客）

3、是全球零售業的標桿型企業。作為全球第三大零售商，以及第一大會員制連鎖倉儲式零售商。從1983年成立至今，以其業務成長的持續性和穩定性著稱。2024財年，Costco在全球范圍內經營 890家門店，全球持卡會員達1.37 億人，實現收入2545 億美元，自1990年以來復合增速達10%，除了2009 年外每年均有正增長。2024財年實現利潤74億美元，自1990年以來12%復合增長。穿越周期的穩定業績也支撐了公司的估值溢價，過去三年公司 PE（TTM）均保持在了 35 倍以上水平，在可比的美國零售龍頭標的處于較高水平。核心商業模式解析核心商業模式解析：Costco（開市客）的倉儲會員店模式，通過

4、會員制方式鎖定客戶需求，在此基礎上強化對供給端商品力的把控，通過少而精的商品匹配，把消費者從原本的對立面解放出來，某種意義上讓其將商品選擇權交給企業并支付會員費用。強商品力是其模式跑通的前提：1）選品能力：圍繞客戶需求精選商品，其門店SKU 數量平均4000 個，支撐其當前2.8 億美元單店收入；2）供應鏈：保障極致低價，商品價格普遍比同行低25-35%；3）強終端運營：簡潔的門店設計及員工能力培養打造高效率，24年平均每員工貢獻收入76.4 萬美元；同時會員續費率極高，2024財年全球范圍超90%。國內優秀標桿的本地化：國內優秀標桿的本地化：我們認為國內企業對Costco 的學習不應只在其形

5、而應在其神，即商品力的打磨上，從目前國內優秀零售標桿來看，都是在強商品力基礎上，根據國內消費特點予以本地化結合：1）山姆會員店：沃爾瑪旗下倉儲會員店獨立品牌，2023年國內營收預計超800 億元。以其深耕中國超28 年的商品力為基礎，并在近年嫁接國內前置倉模式，支撐線上業務快速下沉爆發；2）胖東來：于河南許昌和新鄉兩地經營，截至11月，2024年累計銷售達146億元。以其極致商品力和服務力，和以人為本的企業文化帶來的社會背書，帶動單店快速爆發，近年積極對外輸出經驗幫助同業調改。風險提示風險提示：消費復蘇不及預期；競爭惡化品牌形象受損；門店轉型盈利承壓投資建議投資建議：國內線下商超及連鎖零售企業

6、，近年來受多因素沖擊下經營壓力不斷。但其深層原因在于原有的“二房東”式的商業模式已經無法適應當前已極度逆轉的供需關系，因此今年以來各大商超龍頭紛紛開啟調改轉型?？偨Y來看商品力和服務力是本次線下零售調改的兩大核心方向，基于這兩點，未來“胖改”商品力能否復制全國，為異地門店帶來同水平店效表現；以及前期調改門店能否逐步盈利實現自我造血，為后續員工及門店升級下的服務力提升帶來資金支持，兩者是判斷長期調改能否成功的重要依據。整體來看，國內商超企業的積極調改舉措符合當下消費趨勢，也與國內外優秀零售標桿核心模式匹配，隨著轉型效果的逐步顯現，相關企業也有望迎來業績困境反轉。主要推薦：永輝超市、家家悅、重慶百貨

7、、紅旗連鎖等。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202424E E20202525E E20202424E E20202525E E600729.SH 重慶百貨優于大市30.511343.123.259.789.38603708.SH 家家悅優于大市12.30790.320.3538.4435.14600827.SH 百聯股份優于大市11.091870.970.4211.4126.33資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及

8、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄寫在前面.6公司概況公司概況.8 8公司歷史沿革.8商業模式：會員制本質是對需求鎖定，強商品力是持續運營核心.8公司業務拆解：營收主要依托商品銷售，利潤主要依托會員費.10公司業務驅動：會員價值的深度挖掘.13產業背景產業背景：商業模式背后的經濟與社會基礎商業模式背后的經濟與社會基礎.1616社會背景:郊區業主及富裕中產階層擴大為業態孕育了客群基礎.16經濟背景：誕生并發展于美國滯脹時期.17行業競爭格局：倉儲店業態整體份額以及內部集中度持續提升.18全球化的舉措：積極出海擴張打開市場空間.19公司公司高質價比的來源：全鏈路的效率優化高質

9、價比的來源：全鏈路的效率優化.2121價格競爭力的核心供應鏈：貫穿全鏈路的效率革命.22價格競爭力的維護終端運營：會員粘性的保障及效率的衍生.23商品力的集中體現：選品能力保障第三方品牌與自有品牌質價比.26財務及估值：高效率高穩定性帶來估值溢價財務及估值：高效率高穩定性帶來估值溢價.3030成長性分析.30盈利能力分析.30經營效率分析.31國內優秀模式：山姆及胖東來為本地化標桿國內優秀模式：山姆及胖東來為本地化標桿.3434國內消費產業發展已到新的十字路口.34國內環境特殊，轉型需學習 Costco 模式之核而非之形.35山姆會員店：國內一二線賣場標桿，步入快速擴張期.36胖東來：國內強商

10、品力商超龍頭，積極幫扶調改助理永輝等轉型.40永輝等企業積極調改，效果有望逐步顯現.41投資建議：新一輪調整已致，板塊行情迎催化投資建議：新一輪調整已致，板塊行情迎催化.4444國內商超步入新一輪整合期，行情有望預先反應.44而基于上述兩大調改方向下：1）未來“胖改”商品力能否復制全國，為異地門店帶來同水平店效表現；2）前期調改門店能否逐步盈利實現自我造血，為后續員工及門店升級下的服務力提升帶來持續資金支持。兩點是判斷長期調改能否成功的重要依據。.45政策驅動疊加自身變革，事件催化動力足.45風險提示風險提示.4747請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖

11、表目錄目錄圖1：國內消費零售市場供需變遷.6圖2：Costco 歷年收入變化.7圖3：Costco 歷年凈利潤變化.7圖4：Costco 歷史大事沿革.8圖5：公司運營模式的核心.9圖6：公司經營數據與其他同行的比較.10圖7：公司收入拆分.11圖8：近四十年公司商品品類比例的變化.11圖9：公司會員收入增速.12圖10：公司會員費在營業利潤中的比例.12圖11：Costco 的會員分級.12圖12：Costco 的業增長驅動拆解.13圖13：公司門店數量變化情況.13圖14：公司分年限的單店收入變化情況.13圖15：公司單位付費會員收入的增長表現.14圖16：公司付費會員數量以及高級會員占比

12、.15圖17：公司會員續卡率變化趨勢.15圖18：美國人均可支配收入增速（現價、不變價）.16圖19：美國家庭收入情況.16圖20：美國家庭戶數及平均收入.17圖21：美國 1970-19980 年代分區域人口增長比例情況.17圖22：美國 1970s 出現“滯脹”.17圖23：美國私人庫存銷售比.17圖24：美國零售市場倉儲會員店渠道份額不斷提升.18圖25：近年來美國倉儲會員店品牌市占率變化.18圖26：早期美國倉儲會員店玩家.18圖27：全球零售市場規模及增速.19圖28：Costco 的海外收入變化.19圖29：Costco 開店及海外擴張情況.19圖30：拆解公司相對于傳統商超模式低

13、價來源.21圖31：公司平均 SKU 貢獻收入較高.22圖32：公司店倉一體化的門店布局.22圖33：公司倉儲物流體系.23圖34：公司 SG&A 費用比率長期低于同行業.24圖35：公司自有物業比例.24圖36：公司運營租賃費用率較低.24圖37：公司人效比遠高于同業公司.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司一年內離職率不足 10%.25圖39：北美顧客單次花費最多超市排名.26圖40：Costco 買手團隊經驗豐富.27圖41：全球化采購體系形成.27圖42：自有品牌柯克蘭（Kirkland Signature）及布局品類.28圖43：自有

14、品牌占比持續提升.28圖44：自有品牌商品比代工企業產品價格對比.28圖45：公司門店輔助業務占比持續提升.29圖46：公司部分門店輔助業務一覽.29圖47：公司及可比公司營收增速.30圖48：公司及可比公司凈利潤增速.30圖49：公司及可比公司銷售毛利率.30圖50：公司及可比公司銷售凈利率相對穩定.30圖51：公司及可比公司存貨周天數.31圖52：公司及可比公司應付周轉天數.31圖53：公司過去 10 年 ROE（攤?。┧?31圖54：Costco 上市至今股價走勢.32圖55：近 10 年社零增速變化.34圖56：中國消費者信心指數.34圖57：國內人均可支配收入水平.35圖58：當前

15、影響消費者購買決策的產品因素及其重要程度.35圖59：2021 年我國單身和非單身人群消費領域對比.36圖60：各國線上零售占比.36圖61：山姆會員店增長表現.37圖62：沃爾瑪中國區增速表現.37圖63：山姆會員店開店模式.38圖64：山姆國內拓展方式對比.38圖65：沃爾瑪的線上業務增速.39圖66：中國山姆線上及極速達業務占比.39圖67：胖東來經營情況.40圖68：胖東來企業文化.41圖69：胖東來 20 款高人氣產品.41圖70：永輝調改門店一覽.42圖71：永輝本輪調改相關內容.42圖72：永輝調改后門店服務提升.42圖73：2012-2017 年中國零售企業并購案例數及金額（個

16、、億元）.44圖74：商貿零售指數 2013 年以來季度漲跌幅表現.44圖75：驅動后續“調改”行情演繹的基本面要素.45請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：各不同超市類零售業態的區別.10表2：Costco 與其他美國超市同類型產品價格對比.21表3：公司與可比企業估值數據比較.33表4：國內布局倉儲會員店的企業.35表5：山姆會員店中國區門店情況.37表6：部份永輝超市參考胖東來調整改革門店的經營數據.41表7：相關公司估值表.46請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6寫在前面寫在前面當前國內零售消費市場面臨深度變革的

17、十字路口。一方面是經濟周期交替下的居民有效需求不足問題，但更深層次來看是當下整個零售業供需關系的極致逆轉：我們注意到過往的渠道變革更多是集中在獲客端，通過前端商業模式的持續創新，實現用戶流量更廣更高效的獲取，這一模式持續跑通的經濟社會背景，是整個國內的人口城鎮化紅利、線上化紅利以及地產經濟下的居民財富效應帶來的需求擴容。但自疫情后，上述紅利已經隨著社會經濟結構的相對固化而逐漸消退，存量市場下供需關系發生了劇烈的扭轉。消費者主權意識不斷強化下，后端的商品力及服務力的提升成為了當下企業分化乃至拉開差距的核心因素。因此我們看到，當前已經有多家國內線下零售公司根據新形勢開啟了新一輪的調改變革。此前國內

18、多數零售企業的經營模式主要為：通過不斷的線下開店擴張和線上引流獲客，積累用戶規模，然后對入駐的供應商通過入場堆頭費、扣點坑位費等形式來實現最終盈利，一定程度上忽視了對消費者需求洞察下的商品力建設。而當前時期，企業運營的重點也正從前端轉向后端的商品力，需要緊扣核心消費者的需求變化，挖掘并提供優質的產品和豐富的服務，實現單客價值的充分挖掘。圖1：國內消費零售市場供需變遷資料來源：國信證券經濟研究所整理而從世界范圍來看，Costco（開市客）無疑是最為值得零售企業在轉型和發展過程中反復研究和學習的標桿型企業。Costco 作為全球第三大零售商，以及第一大會員制連鎖倉儲式零售商，從 1983年成立至今

19、，以其業務成長的持續性和穩定性著稱，穿越了多段經濟周期。如下圖所示，2024 財年，Costco 在全球范圍內經營 890 家門店，全球持卡會員達 1.37億人，實現收入 2545 億美元，自 1990 年以來復合增速達 10%，除了 09 年外每年均有正增長。實現利潤 74 億美元，自 1990 年以來實現 12%的復合增長。是真正穿越周期實現業績常青的零售王者。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：Costco 歷年收入變化圖3：Costco 歷年凈利潤變化資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理我們認為其倉

20、儲會員店模式，即通過會員制等方式鎖定客戶需求，通過強化對供給端商品力的把控，通過少而精的商品匹配，把消費者從原本的對立面解放出來，本質是讓其將商品選擇權交給企業并支付費用。這也是我們前文討論的成熟消費市場環境下的理想商業模式。而在這一理念下，Costco 一直以提升商品力為核心壁壘，而極具低價，高品質，緊貼需求的剛需商品在任何經濟環境下都能受到消費者的追捧，在當前全球經濟預期承壓，通脹物價壓力加大的背景下尤甚，這也是其業績能夠穿越周期的核心原因。也因此，其背后的核心商業理念和模式均值得當前的國內零售企業去借鑒和學習。本篇文章我們希望通過對 Costco 的商業模式拆解，核心競爭要素探究，以及支

21、撐發展的產業背景解析，以解答其業績常青的核心要素。同時也有助于投資者理解有助于投資者理解當前本輪零售板塊調改轉型的動因和方向當前本輪零售板塊調改轉型的動因和方向，以及也對部分標的日后成功與否提供以及也對部分標的日后成功與否提供可供參考的判斷依據?？晒﹨⒖嫉呐袛嘁罁?。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8公司概況公司概況公司公司歷史歷史沿革沿革Costco（開市客）的創立源于 Price Club，該公司由 Sol Price 于 1976 年創立。是全球首個倉儲式零售俱樂部，即必須成為會員才可以在店內購買商品。起初，Price Club 僅限于企業會員，會員可以

22、用批發的方式購買范圍廣泛的日用品。之后逐步向當地企業、非營利組織和政府職員開放了會員資格。而時任 Price Club 負責商品、分銷和營銷的執行副總裁 Jim Sinegal（吉姆辛內加爾）在第一家 Price Club 門店成立七年后，利用其所積累的商業運營經驗及專業能力，創立了 Costco Wholesale，于 1983 年在美國華盛頓州西雅圖開設了第一家門店，相對于 Price Club，Costco 是全球第一家面向廣大公眾并接受非商業會員的倉儲會員店。得益于獨一無二的商業模式，Costco 在成立后實現快速發展。開業的第一年就有約 20 萬人成為 Costco 會員，在成立不到

23、六年時間里就將銷售額從零增長到 30億美元。并在 1993 年，完成了對 Price Club 的合并運營。之后的發展中，公司在完善供應鏈基礎、緊扣會員需求、開拓海外市場、培育自有品牌等一系列舉措下，逐步發展成為了全球第三大零售商，以及第一大會員制連鎖倉儲式零售商，在 2024 年財富世界 500 強名單中排名第 20 位。截至2024財年，Costco 在全球范圍內經營 890家門店，每家門店平均面積為14.7萬平方英尺(約為 1.37 萬平方米)，全球持卡會員達 1.37 億人，全球員工數量達到 33.3 萬人，公司實現收入 2545 億美元，凈利潤 74 億美元。圖4：Costco 歷史

24、大事沿革資料來源：公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理商業模式：會員制本質是對需求鎖定，強商品力是持續運營核心商業模式：會員制本質是對需求鎖定，強商品力是持續運營核心Costco 商業模式中的最核心的一點在于：其盈利主要來自以最核心的一點在于：其盈利主要來自以“消費者價值為本消費者價值為本”的會員費收入，而非傳統零售渠道商以的會員費收入，而非傳統零售渠道商以“供應商價值為主供應商價值為主”的差價盈利。的差價盈利。對消費者而言，某種意義上是讓其將對商品的選擇權交給企業，在供給過剩的時代，由企業提供精選后的優質低價商品，并為此支付會員費。對于企業而言，付費會員制使企業能精準篩選和鎖定目標客群

25、，通過向會員提供超過會員費本身價值的超額優惠，來賺取單位商品微利和會員費收入，從而把消費者從原本的對立請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9面解放出來，使得兩者形成共贏。商業模式的核心：強商品力是模式跑通的核心商業模式的核心：強商品力是模式跑通的核心這一模式下對于企業來說，在零售端的運營必須以強商品力為核心重點強商品力為核心重點，以此作為吸引目標會員人群的基礎，實現付費會員的持續開拓以及高續費率，整個公司的業務模式才能夠持續運轉下去。而而我們認為強大的商品力主要由三個方面體現我們認為強大的商品力主要由三個方面體現：1 1）強價格競爭力強價格競爭力：通過貫穿了運營

26、全鏈路的降本增效，打造出適應終端低價的成本費用模型。為會員提供一個可感知、可持續的銷售價格體系。2 2）高質產品力高質產品力：緊扣主動篩選后的會員消費者的需求，通過三方采購、定制或自主設計生產等方式，提供高品質的差異化產品。3 3）銷售服務力銷售服務力：產品以外的售前售后服務體系以及輔助銷售業務，為已付費成為會員的消費者創造一個無風險購物體驗和無障礙購物環境。圖5：公司運營模式的核心資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理商業模式的經營特征：會員制的消費和高性價比的商品商業模式的經營特征：會員制的消費和高性價比的商品倉儲會員店的強價格力倉儲會員店的強價格力、高品質的產品運營特質高品質的產品運

27、營特質，在具體的門店在具體的門店、產品產品、定價等定價等經營過程中，與其他超市業態都有著較大差異經營過程中，與其他超市業態都有著較大差異，如下表所示：1 1）會員制的消費形式會員制的消費形式：這是最為直接差異，即消費者必須成為公司的會員，才可以進店購買商品，而傳統商超沒有購買門檻的限制。2)2)產品價格優勢明顯：產品價格優勢明顯：倉儲會員店的商品價格通常較傳統超市低 20%以上，并且為長期穩定低價，而非傳統商超的短期促銷降價。2 2）倉儲式的門店布局倉儲式的門店布局：傳統商超貨架裝修布局相對比較精致，而倉儲會員店的門店裝修相對簡潔，貨架既有銷售陳列功能也有倉儲功能。同時門店區位通常遠離市中心在

28、相對偏遠郊區，租金成本及門店維護成本較低。3 3）精選精選 SKUSKU 且以大規格商品為主且以大規格商品為主：如 Costco 一般將商品 SKU 限制在 4000 個以內，與此相對的傳統商超如沃爾瑪銷售超過 142000 個 SKU。這使得 Costco 的采購團隊能夠嚴格篩選每一件產品，盡可能以最優的質量和最好的價格提供給會員。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10表1：各不同超市類零售業態的區別業態類型業態類型門店平均面積門店平均面積（平方米）（平方米）平均平均 SKUSKU 數數經營模式經營模式盈利模式盈利模式代表企業代表企業倉儲會員店倉儲會員店10

29、000 以上4000 以下精選 SKU 相對較少，但單 SKU規格較大商品銷售毛利較低，主要依托會員費貢獻利潤Costco、山姆會員店大賣場大賣場10000 以上 20000 以上SKU 數量較多，提供全面的品類及規格選擇商品銷售買賣價差，部分以供應商的入場費等沃爾瑪、塔吉特折扣超市折扣超市1000 以上3000 以上 低價商品滿足日常消費需求控制成本快速周轉，批買零賣實現盈利奧樂齊、喬氏超市社區店社區店200-500 10000 以上居住社區為主，滿足日用品生鮮等品類需求以商品銷售買賣價差為主TESCO便利店便利店150-3003000 以上商業辦公區為主，滿足零食飲品餐食等即時性購買需求以

30、商品銷售買賣價差為主711資料來源：聯商網、公司官網、國信證券經濟研究所整理商業模式的經營結果：極致的高效率商業模式的經營結果：極致的高效率得益于公司的獨特商業模式，以及自身多年積累的經營優勢及壁壘，公司在各項經營效率相關指標上都遠優于同行業水平，如下表所示，Costco 在包括店效、坪效、人效、及單位 SKU 銷售額等指標上均顯著領先于同行業公司。圖6：公司經營數據與其他同行的比較公司經營數據與其他同行的比較資料來源：公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理公司公司業務拆解：營收主要依托商品銷售，利潤主要依托會員費業務拆解：營收主要依托商品銷售，利潤主要依托會員費在會員制的商業模式下，公司

31、營收來源分為商品銷售以及會員付費，收入端主要由商品銷售貢獻，但其低價低毛利的銷售方式，使得通過銷售商品獲得的利潤很少，因此利潤來源主要通過提高會員收費及續費產生。商品銷售收入，即商品銷售收入，即 CostcoCostco 通過所有渠道銷售商品和服務所獲得的收入。通過所有渠道銷售商品和服務所獲得的收入。公司主要銷售的品類包括核心商品類、門店輔助和其他業務。20242024 年公司商品銷年公司商品銷售實現營收售實現營收 2496.252496.25 億美元億美元，同比增長同比增長 5.01%5.01%，過去三十年的復合增速為過去三十年的復合增速為 9.55%9.55%。一、核心商品品類：主要包括食

32、品、非食及生鮮三部分一、核心商品品類：主要包括食品、非食及生鮮三部分請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告111 1）食品和雜貨食品和雜貨：包括雜貨、干貨、糖果、冷卻器、冰柜、熟食、酒和煙草等，這部分是公司零售業務主要構成部分，2024 財年實現收入 1014.63 億美元，同比增長 5.50%，占比 40.6%。2 2）非食產品非食產品：包括電器、電子產品、健康和美容用品、硬件、花園和露臺用品、體育用品、輪胎、玩具和季節性用品、辦公用品、汽車護理、郵資、門票、服裝、小家電、家具、家居用品、特別訂購品和珠寶等；2024 財年實現收入 639.73 億美元，同比增長

33、 5.11%，占收入比重 25.6%。3 3）生鮮食品：）生鮮食品：主要包括肉類、農產品、熟食店和面包店等。2024 財年實現收入342.2 億美元，同比增長 7.01%，占收入比重 13.7%。圖7：公司收入拆分圖8：近四十年公司商品品類比例的變化資料來源:公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理二二、門店輔助業務門店輔助業務及其他及其他：這部分業務主要針對公司會員的零售以外需求的滿足，起到為門店引流維護會員粘性等作用，同時也為公司帶來增量業績，2024 財年這部分業務實現收入 499.69 億美元，同比增長 2.62%，營收占比 20%

34、。1 1）門店輔助業務主要包括門店輔助業務主要包括：加油站、藥房眼鏡、美食廣場、輪胎安裝等。主要指在公司門店內或附近運營的相關業務，目的在于鼓勵會員更頻繁地前來門店購物。其中設有加油站的門店數量因國家/地區而異，到 2024 財年年底，公司經營 719個加油站，其汽油業務的凈銷售額占比約 12%。2)2)其他業務其他業務主要包括：主要包括：電商、商務中心、旅游等。其中公司電商業務電商業務，前期由于公司一直以來強調門店銷售體驗，發展相對緩慢，但近年來，電商銷售占比也在逐步提升，主要致力于為會員提供便利以及更廣泛的商品和服務選擇，比如雖然公司線下門店的 SKU 不超過 4000，但線上的 SKU

35、在 9000-10000 之間，2024 年公司線上凈銷售額約占總凈銷售額的 7%。整體來看整體來看，公司的品類相對穩定但在過去四十年的運營中也根據產業變遷和消費公司的品類相對穩定但在過去四十年的運營中也根據產業變遷和消費偏好逐步調整偏好逐步調整：如上圖所示如上圖所示，生鮮產品比例不斷提升，并從食品部門中獨立拆分，同時門店輔助業務的收入比例也是從無到有再到占據 20%的比例；而傳統雜百類產品雖然仍占據主要比例，但整體逐步降低。會員付費收入：主要來自公司每年收取的會員費用會員付費收入：主要來自公司每年收取的會員費用會員費收入是公司另一項重要的收入來源，同時考慮到會員費的屬性通常是 100%的毛利

36、率，因而也是公司真正的利潤主要來源。2024 年公司會員費收入達到 48.3億美元，同比增長 5.4%，過去三十年復合增速 9.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖9：公司會員收入增速圖10：公司會員費在營業利潤中的比例資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理公司會員模式的介紹：兩大不同等級及收費標準公司會員模式的介紹：兩大不同等級及收費標準如前文所述，公司會員店的模式要求消費需要成為會員才能在公司門店購買商品。公司 2024 財年所收取的會員費主要包括兩大等級，在美國普通會員年費為 60 美元，高級會員費

37、為 120 美元，高級會員通過符合條件的購買可獲得 2%的返利(通常每年最高返利 1000 美元)。但自新財年開始，兩者會員費分別提升但自新財年開始，兩者會員費分別提升至至 6565 美金美金/年和年和 130130 美金美金/年年，同時也將高級會員每年最高返利從同時也將高級會員每年最高返利從 10001000 美元提至美元提至 12501250 美元美元。其他國家/地區會收費標準會有所不同，在中國 Costco 會員費為 299 元/年。但在開業期通常會提供特價折扣，如在深圳 Costco 開業首日，會員費僅為 199 元/年。所有付費會員都包含一張免費的家庭卡，2022024 4 財財年年

38、，CostcoCostco 共有共有 76207620 萬付費會萬付費會員員和和 1.1.3737 億持卡人億持卡人。其其中中 2 24 4 年公司高年公司高級會員總數級會員總數為為 3543540 0 萬萬，占占全部付費會員全部付費會員(不不包括包括家庭家庭卡卡)的的 46.5%46.5%，且高級會員往往銷售金額更高，因而從銷售額角度從銷售額角度，高級高級會員會員的銷售的銷售額占公司整體額占公司整體銷售額的銷售額的 73.5%73.5%。圖11：Costco 的會員分級資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13公司公司業

39、務驅動：會員價值的深度挖掘業務驅動：會員價值的深度挖掘在會員制的商業模式下，公司業績增長的驅動與傳統商超的開店擴張式增長有所不同，更加注重對于單位價值的充分挖掘。包括商品銷售端更加注重單店收入提升、單品銷售和單客價值的挖掘，而在會員收入端除了門店范圍內的新會員深耕獲取外，會員的升級與續費也是重點。圖12：Costco 的業增長驅動拆解資料來源：公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理商品銷售的增長驅動：單體價值的充分挖掘保障有效率的增長商品銷售的增長驅動：單體價值的充分挖掘保障有效率的增長1 1）單店收入）單店收入 VSVS 開店擴張：開店擴張：雖然過去四十年公司在全年市場逐步開拓出了 89

40、0 家門店，但相對傳統商超企業而言，公司對于門店的擴張整體較為謹慎，主要因為核心目標消費人群的篩選和供應鏈的建設均需要時間深耕核心目標消費人群的篩選和供應鏈的建設均需要時間深耕，因此單店效益的提升因此單店效益的提升始終是公司追逐的更為主要目標。始終是公司追逐的更為主要目標。通過本地化深耕，充分轉化當地消費者為公司的會員，同時以優質商品吸引其持續復購和連帶。單店內生增長性強勁：單店內生增長性強勁：依托商品選擇和運營管理的持續精進化，公司單店收入持續增長，2024 財年 Costco 平均門店銷售額達到 2.8 億美元，且 15 年前老店的同店銷售額仍舊處于逐年增長態勢。圖13：公司門店數量變化情

41、況圖14：公司分年限的單店收入變化情況資料來源:公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告142 2）單）單 SKUSKU 銷售銷售 VSVS 品類擴張：品類擴張：在“多快好省”的四個產品要素中，公司商業模式下更加注重于好和省，實行寬 SPU 窄 SKU 的策略，因此產品的精選比提升產品豐富度更為重要。從公司成立之初其平均每家店的 SKU 數量就一直控制在 4000 個以下，幾乎沒有太大的變化，在有限品類下，公司通過不斷圍繞會員需求的變化持續優化產品結構，以最大化門店商品組合

42、的價值。3 3）單會員消費額）單會員消費額 VSVS 獲取新客流獲取新客流：傳統超市通過以客流作為主要經營驅動指標，但公司的會員模式下，主動篩選了符合公司目標的會員，在此基礎上其增長驅動除了獲取新會員外主要在于單位付費會員消費的提升，通過提升其復購率和連帶率等方式，最大化單個會員的價值。圖15：公司單位付費會員收入的增長表現資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理會員收入的增長來源：會員數的穩步提升和高續費率的維護會員收入的增長來源：會員數的穩步提升和高續費率的維護會員收入作為公司盈利增長的核心，其增長一方面來自于付費會員人數的穩步增長，另一方面來自高續費率的維護。1 1）會員數的穩步增長：

43、）會員數的穩步增長：Costco 付費會員人數一直穩步增長，目前公司擁有付費會員總數 7620 萬人，其中普通過去 10 年付費會員數的年復合增長率約為 6.1%。2 2）會員升級會員升級：除了新會員的增加外，普通會員向高級會員的升級也將為公司的會員費收入帶來加持。公司自 1997 年推出高級會員以來其占比持續提升，目前公司高級會員總數占全部付費會員的 46.5%，未來這一比例仍有進一步提升空間。3 3）會員的續卡率會員的續卡率：通過優質的商品，極致的價格以及精細化的服務，公司保持了極高的續費率，24 財年底會員續費率在美國加拿大為 92.9%，全球范圍為 90.5%，大多數在六個月內再次續費

44、。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖16：公司付費會員數量以及高級會員占比圖17：公司會員續卡率變化趨勢資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理4 4）會員費提價會員費提價：在會員費提價方面，公司整體較為克制，主要提價考慮因素在于通貨膨脹帶來的運營成本壓力。自 1983 年成立以來，Costco 在西雅圖的第一家門店的普通會員年費為 25 美元，至今一共提價 9 次，最新提價于最新提價于 20242024 年年 9 9 月月 1 1日起日起,為為 7 7 年來的首次會員費提價年來的首次會員費提價，每次提價均為

45、5 美元，扣除通膨因素目前會員費與 1983 年的價格實質大致相同?？紤]到公司會員較高忠誠度，每次較少幅度的提價對于續費率的影響極為有限。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16產業背景產業背景：商業模式背后的經濟與社會基礎商業模式背后的經濟與社會基礎倉儲會員店誕生于 1970 年代下旬，興起于 1980 年代。該模式對于所處經濟社會該模式對于所處經濟社會背景要求的特殊性在于：背景要求的特殊性在于：它前置化的會員收費模式、較高單次購買金額，和高品質的商品需要一個高度成熟的中產化經濟社會背景來支撐；但同時折扣化的商品單位價格，吸引的也是經濟收入壓力下對價格具有敏感

46、性的消費社會。因此總結因此總結來說來說，其目標消費者是有著良好購物習慣和成熟消費觀念的居民在面對一定物價其目標消費者是有著良好購物習慣和成熟消費觀念的居民在面對一定物價和收入壓力時的理性選擇。和收入壓力時的理性選擇。因此該業態的發展主要受短期經濟波動和長期的消費社會成熟化趨勢兩者共振主要受短期經濟波動和長期的消費社會成熟化趨勢兩者共振所影響。所影響。而從 Costco 為首的倉儲會員店的成長過程來看，也確實是隨著 70 年代美國中產階級規模擴大、人口紅利、城市化率作為發展壯大的基礎，但同時受到70 年美國經濟的滯漲危機的催化。社會背景社會背景:郊區業主及富裕中產階層擴大為業態孕育了客群基礎郊區

47、業主及富裕中產階層擴大為業態孕育了客群基礎我們從 Costco 的會員畫像來看，據 25+Costco Statistics 以及 Expert Beacon，82%82%的倉儲會員店購物者來自中高收入群體；的倉儲會員店購物者來自中高收入群體；70%+70%+倉儲會員店購物者來自二至四倉儲會員店購物者來自二至四人家庭，同時由于其門店特殊的選址裝修特點預計客流也主要來自郊區。人家庭，同時由于其門店特殊的選址裝修特點預計客流也主要來自郊區。因為首先，相對富裕且受過大學教育的郊區業主，他們更能理解會員制的價值，提前支付會員費的意愿也越高。其次，因為雖然 Costco 單個產品的價格普遍處于最低水平，

48、但產品規格較大，購物者平均單次消費總額也較高，同時規格大也意味著需要足夠居住空間來存儲大量購買的商品。而從當時的人口社會背景來看，CstcoCstco 的用戶結構與這一時期的美國人口結構變的用戶結構與這一時期的美國人口結構變化緊密相關化緊密相關：在前期 1960 年代美國經濟繁榮下中產階級人群占比和消費能力的提升，家庭化以及城市郊區化的發展，為倉儲會員模式提供良好的人口社會基礎。圖18：美國人均可支配收入增速（現價、不變價）圖19：美國家庭收入情況資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理首先，如上圖所示，美國 60 年代人均可支配收入得到快速提升，整

49、個 60s 年代平均保持在 3%以上，這為消費市場蓬勃發展奠定了基礎，整體美國居民的消費觀念在這一時期得到養成。其次，這一期間美國家庭人口數量也不斷提升，二戰后 1950s 的嬰兒潮一代人開始逐步組建家庭，同時家庭的收入增長也在這一期間不斷提升，顯示中產家庭比例也在持續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17此外，美國的逆城市化趨勢也在這一時期產生，郊區人口增長比例持續提升。這一期間隨著美國城市中心交通、犯罪、污染等問題的突顯，以白人富裕階層逐步向郊區轉移，同時汽車保有量的快速提升也為郊區業主出行購買帶來了便利。圖20：美國家庭戶數及平均收入圖21：美國

50、1970-19980 年代分區域人口增長比例情況資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：新郊區化對中心城市的挑戰托馬斯斯坦貝克、國信證券經濟研究所整理經濟背景：誕生并發展于美國滯脹時期經濟背景：誕生并發展于美國滯脹時期從經濟背景來看，倉儲會員店這一零售業態是在倉儲會員店這一零售業態是在 19701970 年代美國經濟的滯漲時期年代美國經濟的滯漲時期催化誕生。催化誕生。這一時期美國經濟發展經濟增速放緩、失業率上升以及高通脹同時發生。1975 年左右，美國經濟增長的內生動力不足，且受到外部石油戰爭的影響，實際 GDP 增速停滯；同時工業原料價格上漲推動通脹惡化，1974 年 CPI 同

51、比高達11.0%，而 GDP 經濟增速在 1974 年僅為 0.5%，美國陷入“滯脹”危機。失業人口達到了大蕭條以來的最高值，居民實際消費能力不斷下滑。另一方面，前期過量生產的商品導致美國傳統百貨商超渠道積壓大量庫存，1974 年第三季度美國私人庫存銷售比達到 1960 年以來的峰值 4.39。圖22：美國 1970s 出現“滯脹”圖23：美國私人庫存銷售比資料來源：世界銀行、國信證券經濟研究所整理資料來源：美國經濟分析局、圣路易斯聯邦儲備銀行、國信證券經濟研究所整理在此供需矛盾下折扣零售業態得到快速發展，1976 年美國第一家倉儲會員店誕生于圣地亞哥，1980 年誕生第一家封閉式奧特萊斯，此

52、后美國折扣零售市場百花齊放。這一期間，消費者在收入增長有限的同時面對高物價，因此這一時期的折扣化的倉儲會員店業態，滿足了普通大眾消費者對于高質低價產品購買的現實需求，從而得到了快速的發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18行業行業競爭格局：倉儲店業態整體份額以及內部集中度持續提升競爭格局：倉儲店業態整體份額以及內部集中度持續提升倉儲會員店業態份額仍在持續提升，高質低價是所有居民購買商品的主要需求，因此這業態相對于其他渠道業態一直保持著較高的吸引力，市場份額持續提升，據歐睿數據，2023 年北美倉儲會員店份額占比達 4.5%，較 2019 年提升 0.8pc

53、t。圖24：美國零售市場倉儲會員店渠道份額不斷提升資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理其次其次，從倉儲會員這一細分行業內來看從倉儲會員這一細分行業內來看，其行業集中度相對較高其行業集中度相對較高。在北美地區主要有三家競爭者，開市客（Costco），以及山姆會員店（ams Club）S 和 BJsClub，2023 年 Costco 在美國市場占據 61%份額，山姆會員店為 32%，BJs 批發俱樂部和其他幾家小型倉儲會員店總體份額接近 6%。行業穩定的且有限的競爭格局，龍頭既有穩定規模壁壘，同時又有適當的競爭對手督促前行，也是維護增長持續性和穩定的重要因素。但我們也要看到但我們也要看到，行業

54、也并不是一開始就天然形成了如此高的集中度行業也并不是一開始就天然形成了如此高的集中度，在倉儲會員店業態誕生之初，在 Price Club 等早期玩家成功的刺激下，馬上吸引了大量跟隨者，行業 1970-1980 年代快速擴容，一度有超過 25 家企業布局。但經過長期競爭與并購整合，最終僅有三家主要企業幸存，形成了當前的競爭業態。圖25：近年來美國倉儲會員店品牌市占率變化圖26：早期美國倉儲會員店玩家資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19全球化的舉措：積極出海擴張打開市場空間

55、全球化的舉措：積極出海擴張打開市場空間雖然單店增長一直是 Costco 等倉儲會員店模式主要增長關注點，但是單一門店或是單一區域始終存在增長的天花板，隨著原有市場逐步步入成熟，適時的跨區域全球化的擴張也是公司個體實現長期增長的重要方式。而在這一過程中，美國市在這一過程中，美國市場當初適配于倉儲會員店模式的人口社會結構特點也在各個發達國家區域顯現場當初適配于倉儲會員店模式的人口社會結構特點也在各個發達國家區域顯現出來，這為公司的擴張提供了基礎出來，這為公司的擴張提供了基礎：根據艾媒咨詢，隨著疫后經濟整體運作平穩，2021 年全球零售市場開始恢復增長，2022 年全球零售總額達到 27.3 萬億美

56、元/yoy+5.2%。這期間折扣零售市場逐漸表這期間折扣零售市場逐漸表現更優現更優。特別是在成熟消費市場，性價比消費成為主流趨勢，據 Verified MarketResearch 數據顯示，2022 年全球折扣零售市場規模達 5100 億美元，預計未來將以年復合增長率 5.35%的增速在 2030 年提升至 8300 億美元，高于全球零售市場未來增速預期。圖27：全球零售市場規模及增速圖28：Costco 的海外收入變化資料來源：艾媒咨詢、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理對于 Costco 從來說，實際上其出海時間較早，早在 1985 年在公司成立三年的時候就

57、在加拿大開出了第一家海外門店。其后不斷地進入新的市場，截止 2024 財年公司在美國以外的四大洲 12 個國家和地區共有 276 家海外門店（其中加拿大 108家）。整體貢獻了約 703 億美元的收入，過去十年復合增速 8.1%，營收占比 27.6%。圖29：Costco 開店及海外擴張情況資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20但同時，倉儲會員店的模式對于當地市場的經濟與人口環境要求較高，因此并不適合快速擴張，出海過程中也需要前期的深耕布局從而實現長期可持續健康發展。因此我們可以看到雖然 Cstco 的海外擴張布局較早

58、，但擴張速度其實較慢，其中FY1995-2024 年的 30 年間平均每年海外展店僅 7.6 家。相對較慢的門店擴張速度是為了更加全面和精細的評估培養當地市場，據公司執行副總裁Jim Murphy透露，Costco 在選擇進入一個新市場前需通過超過 20 多項指標全面評估，同時在進入市場后公司第一時間在與搭建當地的供應鏈，以實現最適合當地消費者偏好的商品組合?？偨Y來看總結來看，公司在海外擴張過程中的謹慎態度和深度分析為其長期擴張公司在海外擴張過程中的謹慎態度和深度分析為其長期擴張提供了更為穩健的發展基礎。提供了更為穩健的發展基礎。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

59、報告21公司公司高質價比的來源：全鏈路的效率優化高質價比的來源：全鏈路的效率優化公司創始人曾談到 Costco 的成功秘訣：“將好產品賣便宜”，我們認為這句話既是正確的，也是有所保留的。因為將產品賣低價的方式有很多，但如何在賣便宜的同時實現穩定的盈利模式才是最難的。當前國內我們看到大量的企業通過價格戰促銷方式進行低價競爭，但這種低價模式并不具備可持續性，且從財務維度也并不健康。而如下圖所示，根據數據采樣分析，Costco 銷售的商品平均相較傳統超市同類型同規格產品價格平均便宜 25-35%，長期穩定的保持這樣的價差才是Costco 商品的最大競爭力。表2：Costco 與其他美國超市同類型產品

60、價格對比CostcoCostco 價格價格TargetTarget 價格價格WalmartWalmart 價格價格低于低于 TargetTarget 比例比例低低于于 WalmarWalmart t 比例比例StarbucksStarbucks 咖啡咖啡34.99 美元/72 杯30.99 美元/44 杯47.99 美元/72 杯-31.0%-27.1%FerreroFerrero 巧克力巧克力17.99 美元/48 個12.39 美元/24 個24.99 美元/48 個-27.4%-28.0%EnfagrowEnfagrow 奶粉奶粉24.99 美元/36.6oz29.99 美元/32oz2

61、9.86 美元/32oz-27.1%-26.8%huggieshuggies 紙尿褲紙尿褲-size3-size341.99 美元/192 片52.99 美元/156 片68.45 美元/192 片-35.6%-38.7%CetaphilCetaphil 保濕乳保濕乳14.99 美元/40fl oz15.99 美元/20fl oz31.95 美元/40fl oz-53.1%-53.1%bosebose 耳機耳機169.99 美元/1 副199.99 美元/1 副349 美元/1 副-15.0%-51.3%LotusLotus BiscoffBiscoff 餅干餅干10.99 美元/35.2oz

62、3.19 美元/8.8oz15.2 美元/35.2oz-13.9%-27.7%DownyDowny 柔順劑柔順劑13.99 美元/150fl oz9.9 美元/100fl oz24.95 美元/150fl oz-5.8%-43.9%QuakerQuaker 燕麥片燕麥片11.99 美元/160oz5.49 美元/42oz19.84 美元/160oz-42.7%-39.6%資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理如下圖所示，我們認為 Costco 能夠實現這樣的價格競爭力，主要通過對從生產到銷售的全鏈路每個流通環節進行模式優化，打造適應中低消費層的成本結構模型，削減沒有附加值的流通價差。下文我

63、們也將做詳細分析：圖30：拆解公司相對于傳統商超模式低價來源資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22價格競爭力的核心價格競爭力的核心供應鏈：貫穿全鏈路的效率革命供應鏈：貫穿全鏈路的效率革命供應鏈能力是零售企業實現商品低價的核心。Costco 在其差異化商業模式基礎上，通過 40 年時間的深耕，打造出了一套能夠穩定實現低價模型的供應鏈體系，這一體系貫穿了采購，物流，倉儲，門店等全鏈路流程。采購成本：單采購成本：單 SKUSKU 規?；?，直采減少中間流通環節規?；?，直采減少中間流通環節單單 SKUSKU 規?；山?/p>

64、低成本：規?；山档统杀荆喝缜拔乃?，公司每家門店的活躍庫存單位(SKU)不到 4000 個，遠低于其他綜合零售商。通過精選有限的 SKU，使得單 SKU 的銷售規模放大，這提升了公司對單個產品供應商的議價能力，從而降低產品采購價格。上游直采減少流通環節上游直采減少流通環節：Costco 幾乎所有的商品都是直接從制造商那里采購，從而可以消除了與分銷渠道相關的許多成本。而對于品牌供應商來說而對于品牌供應商來說：由于 Costco 擁有忠實的會員群體，銷售給 Costco 的貨物通常能夠在供應商付款到期日之前就被銷售一空。因此，供應商與 Costco 的合作雖然需要讓渡一定的利益，但快速且確定的

65、銷售也能夠幫助品牌實現更優的周轉，也正因此供應商往往愿意給予 Costco 更加優惠的采購價格。圖31：公司平均 SKU 貢獻收入較高圖32：公司店倉一體化的門店布局資料來源:公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:公司官網、國信證券經濟研究所整理店倉一體化店倉一體化設計：優化周轉，降低倉儲成本設計：優化周轉，降低倉儲成本CostcoCostco 的的倉儲式門店倉儲式門店設計使其具備設計使其具備越庫配送模式越庫配送模式的可能的可能，即可以將供應商的產品直接配送到零售門店，無需任何多余的轉運環節和倉儲時間，從而降低了庫存管理以及倉儲空間成本。而在運送至門店后，其倉儲式貨架設計也使得公

66、司可以將商品直接陳列在運輸托盤中銷售，而不用將一一取出擺放，進一步降低運營成本。此外，門店內通道也被設計成允許叉車補貨作業，以便于更加輕松地實現產品輪換更替。物流成本：高效倉儲物流設施物流成本：高效倉儲物流設施上述的采購端的直采模式和銷售端的店倉一體化模式，為 Costco 實現供應鏈體系中的供銷兩端直連打下了基礎，而通過公司所搭建的高效自建物流體系的嫁接，從而真正實現了產品在整個供應鏈中的快速流通。Costco 的商品自制造商采購后，約 30%直接配送往門店，另有約 70%配送往公司的物流配送中心，然后再根據訂單將貨物被組合使運費和裝卸成本最小化，最終再被配送到所需的門店或是網絡訂單用戶。請

67、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23此外，公司配送中心的選址布局也較為緊密，以配送中心為軸心，門店布局向外擴散，縮短貨運的配送路徑，以及最大限度的提升了裝載和分揀效率，降低單位配送成本，此外 Costco 年報中披露其配送中心發貨至門店端的時間不超過 24 小時，為其高周轉的商業模式奠定基礎。圖33：公司倉儲物流體系資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理總結來看，公司的上述供應鏈的優化能力涉及全流程且環環相扣：總結來看，公司的上述供應鏈的優化能力涉及全流程且環環相扣：Costco 大部分商品直接從廠家購入，然后直接運往門店或者公司的直接轉運倉庫，轉運倉庫收

68、到從廠家那里裝運過來的商品再重新分配運到各家門店，這一過程通常不超過24 個小時。這樣可以最大程度提高貨運量和裝卸效率。當商品到達門店時，它被直接運到貨架銷售為了最大限度地降低接收和處理成本，幾乎沒有儲存在銷售場地以外的地方。價格競爭力的維護價格競爭力的維護終端運營：會員粘性的保障及效率的衍生終端運營：會員粘性的保障及效率的衍生終端運營是企業精細化運營能力的體現，低價零售業態本身盈利水平較為薄弱，低價零售業態本身盈利水平較為薄弱，運營細節上的差異往往會帶來較大的最終業績差異運營細節上的差異往往會帶來較大的最終業績差異。這一方面需要企業搭建出完善可行的基礎設施和制度，另一方面需要對門店員工充分授

69、權并激發積極性，而這也需要企業兼具前期設計規劃與后期靈活調整激勵。較低的營銷廣告以及門店裝修成本，強化會員對商品端的口碑營銷傳播較低的營銷廣告以及門店裝修成本，強化會員對商品端的口碑營銷傳播CostcoCostco 在營銷在營銷上的投入極少上的投入極少，這本質上也是由其會員制的商業模式決定的這本質上也是由其會員制的商業模式決定的：會員制模式鎖定了用戶圈層，使公司能夠專注于改善選定會員的購物體驗，從而提高客戶忠誠度以及隨之而來的口碑推薦，而傳統的廣撒網式的營銷獲客活動對于公司銷售帶動效率也是極低的，因為大量的傳統營銷投放可能觸達的都是非公司目標會員的人群。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

70、內容證券研究報告證券研究報告24圖34：公司 SG&A 費用比率長期低于同行業資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理門店選址門店選址/裝修：自有物業為主，裝修簡約，優化運營費用裝修：自有物業為主，裝修簡約，優化運營費用公司門店平均面積約為 147,000 平方英尺，相對較大，因此如何控制門店成本也是降本增效的重要議題。首先，公司門店選址普遍偏遠首先，公司門店選址普遍偏遠，而不在市區人流較大但租金較貴的中心區域，偏僻的地區租金價格較為便宜，且能夠滿足大面積的需要。其次，公司門店主要為自有物業，其次，公司門店主要為自有物業，店鋪的高度自有化可以抵御每年的租金上漲對于費用率的侵蝕，公司

71、自有店鋪比例近常年保持 80%的水平。此外，公司門店的裝修也極為簡約，此外，公司門店的裝修也極為簡約，并沒有如傳統精品超市那樣的精心設計，而是有裸露的橫梁、托盤和簡單的金屬貨架。這些都是以銷售空間的便用、商品處理和庫存控制方面的經濟高效為目的。而保持工業化的裝修風格一方面能將運營成本保持在較低水平，同時也會為同時也會為顧客顧客創造一種廉價創造一種廉價/便宜便宜的感覺的感覺，從而與其商品整體定位也保持一致，且維護成本低。圖35：公司自有物業比例圖36：公司運營租賃費用率較低資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理對員工的投入：充分授

72、權員工，長期發展價值觀的集中體現對員工的投入：充分授權員工，長期發展價值觀的集中體現公司在全球雇傭了約 333000 名員工，Costco 對待員工的基本理念是“授權給員工”，這意味著與許多其他類似工作崗位相比，Costco 的微管理要少得多，也因此使得公司具備了極高的人效比，每個員工都有著獨當一面的能力，同時也有著請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25極強的工作積極性。而這一理念的實現需要高素質的員工構成，以及高留存率的員工忠誠度，這兩個前提條件的滿足。從公司的做法來看：從公司的做法來看：1 1）為員工提供極具競爭力的待遇與福利：）為員工提供極具競爭力的待遇

73、與福利：Costco 向員工支付高于行業平均水平的薪酬，2024 年 7 月公司將員工入職起薪提升至 19.5 美元/小時，目前公司在美國員工的平均時薪來到了 31 美元/小時。這一水平遠高于行業均值。2 2）提供合理的培養計劃和晉升空間提供合理的培養計劃和晉升空間：公司推動員工發展計劃，并承諾內部提拔。此外制定了 50%的全職員工比例的目標。從公司的結果來看從公司的結果來看：1 1）公司保持了極低的離職率：）公司保持了極低的離職率：2024 財年公司在美國和加拿大市場，超過一年以上雇傭的員工比例達 93%，離職率不到 10%，而據美國零售聯合會 NR 估計，2021 年零售行業整體離職率高于

74、 60%。此外根據公司官網信息，美國 Costco 門店員工平均工作年限超 9 年，五年以上占比 55%，10 年以上占比超1/3；2 2）極高的公司人效比：）極高的公司人效比：公司 2024 年每位員工貢獻收入達到 76.4 萬美元，也實現了遠好于行業的水平。圖37：公司人效比遠高于同業公司圖38：公司一年內離職率不足 10%資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理從對公司好處來看從對公司好處來看：1）低離職率促使公司不必承擔大量新不必承擔大量新員工員工培訓的費用培訓的費用，而高人效比使得公司雖然單個員工的薪酬較高，但單員工的產

75、出也遠高于行業，兩者進一步推動公司實現更優的人員管理費用率。2）間接有助于會員體驗的提升間接有助于會員體驗的提升。高薪、積極和快樂的員工在門店里也有助于客戶獲得并享受始終如一的良好購物體驗，這在會員續訂方面也發揮了重要作用。品類管理：圍繞會員體驗的產品運營，充分挖掘單客價值品類管理：圍繞會員體驗的產品運營，充分挖掘單客價值本身 Costco 的會員制也對人們的消費心理產生了較大影響。一旦客戶支付了會員一旦客戶支付了會員費費，就會將其視為沉沒成本就會將其視為沉沒成本。正因為如此，客戶會有動力頻繁前往 Costco 購物，以確保從這筆“投資”中獲利。品類組合品類組合：在整體品類組合上，Costco

76、 的選品策略基本呈現以 3/4 的必需品帶動1/4 的可選品的銷售格局。必需品類作為整個賣場的主要構成，起到引流作用，并通過連帶帶動可選品類銷售提升最終客單值。此外，公司保持其中約 20-25%SKU不斷更新變化，從而保證產品的新鮮感，吸引會員回頭復購。店內動線：店內動線：由于 Costco 經營的品類非常有限，而且不斷更新 SKU，因此賣場里沒有任何一件商品是多余的，而通過不斷的優化店內動線設計，可以確?？蛻魧⒌陜人璧漠a品充分瀏覽。同時公司還會定期提供許多極度優惠但是限時供應的產品，吸引顧客經常到處走動探尋，Costco 將這一過程描述為“尋寶之旅”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

77、有內容證券研究報告證券研究報告26產品退貨政策產品退貨政策：CostcoCostco 的的售后售后退貨政策非常寬松退貨政策非常寬松，顧客可以隨時退回他們購買的所有商品。這實質上是一種對會員的對會員的無風險投資的承諾無風險投資的承諾，一定程度上也刺激了消費者不斷的去嘗試新品。配合公司的低價特征，往往更能讓顧客產生沖動消費。圖39：北美顧客單次花費最多超市排名資料來源：Perfect Price、國信證券經濟研究所整理因此，長遠來看雖然公司保持商品的相對低價，但依托有效的商品組合，店內位置以及售前售后服務，通過連帶率和復購率其實際的客單價可能會更高，從來帶的單位經濟效益更為突出。如上圖所示如上圖所

78、示，根據根據 PerfectPerfect PricePrice 研究研究，與其他零售與其他零售商相比，顧客在商相比，顧客在 CostcoCostco 的單次購物之旅中花費最多。的單次購物之旅中花費最多。商品力的集中體現：選品能力保障第三方品牌與自有品牌質價比商品力的集中體現：選品能力保障第三方品牌與自有品牌質價比如前文所述，產品的高質價比是 Costco 推動增長和保持客戶忠誠度的關鍵。而保持產品的性價比不應只關注分母端的價格，分子端的產品品質也極為重要。因此，Costco 必須確保出售的每件商品都經過精心挑選符合會員實際需求，讓其會員消費者可以始終依賴 Costco 而沒有“選擇困難癥”。

79、目前目前 CostcoCostco 的產品主要分為的產品主要分為品牌產品和自有品牌產品，兩者比例約為品牌產品和自有品牌產品，兩者比例約為 7:37:3。品牌端的選品品牌端的選品采購采購1 1）商業模式所帶來的選品優勢，寬）商業模式所帶來的選品優勢，寬 SPUSPU 窄窄 SKUSKU 使得買手采購更加專注使得買手采購更加專注寬 SPU 窄 SKU 的策略一方面要求買手在每個類目中必須精挑細選最合適的產品，對于 Costco 的買手而言，精選后產品后他們每次采購的是“一件”而不是“一批”商品，因此在選品過程中買手團隊能夠更加專注和精細化進行篩選，通過供應商路演、試用、參觀工廠的形式對單件商品進行

80、細致地測評。2 2）買手團隊：豐富的經驗）買手團隊：豐富的經驗+系統化的評估確保選品準確度系統化的評估確保選品準確度買手的經驗體現在兩個方面買手的經驗體現在兩個方面：一方面是對于所采購商品有著深刻理解一方面是對于所采購商品有著深刻理解，主要在于此商品熱銷程度的判斷，能否提前鎖定熱門產品采購價；另一方面是對采購本身另一方面是對采購本身的豐富操盤經驗的豐富操盤經驗，具備豐富的談判和選品經驗，從而有效壓低實際成本。而經驗豐富的買手是需要長時間培養，因此我們前文所述的公司對于員工福利和成長方面的積極投入在這里顯得至關重要：公司買手團隊通常都是內部提拔，從公司底層做起，不斷提升或轉崗，逐漸熟悉采購和商品

81、流通細節，不斷積累經驗。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27數據化的系統評價作為輔助手段：數據化的系統評價作為輔助手段：采購買手團隊對商品進行測評時也會結合數據進行，得益于公司對會員銷售積累的精準大數據儲備，通過數據化的工具，公司可以精算出新商品或新制造商可能帶來的預期業績，從而對建議采購數量和利潤水平，保證采購決策的可靠性。同時，公司也會安排內部員工進行商品測試，以包括公司高層在內的大量內部人員評價意見作為參考。圖40：Costco 買手團隊經驗豐富圖41：全球化采購體系形成資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整

82、理3 3）采購體系：全球化采購貨源，全面的比價體系選擇采購來源）采購體系：全球化采購貨源，全面的比價體系選擇采購來源公司全球化的采購體系，公司全球化的采購體系，在全球雇傭買手尋找最佳的商品和貨源，同時每當公司的擴張進入新的市場，其選品采購團隊也提前入駐，進行本地化的商品采購。Costco 在進入一個新市場后的主要任務往往并非實現門店盈利，而是掌握當地市場的商品結構、采購流程、供應鏈建設等重要經營環節。以低價作為核心導向選擇采購源以低價作為核心導向選擇采購源：在早期的很多情況下，Costco 不會直接從高端品牌制造商那里進貨，主要原因在于這些品牌在早期并不愿意把自己的商品在Costco 這樣大打

83、折扣的門店進行銷售，從而影響其品牌形象。然而，Costco 的買手會尋找機會在一些經銷市場，或是急于處理過剩滯銷存貨的零售商那里，以合法手段購進商品，這一點與國內目前的拼多多等低價電商渠道有所類似。自有品牌的構建：柯克蘭（自有品牌的構建：柯克蘭（Kirkland Signature）1995 年，Costco 推出了自有品牌柯克蘭（柯克蘭（Kirkland Signature）。其品牌涉及品類廣泛，涵蓋雜貨、家居家電、服裝、酒水食品等。如今如今 KirklandKirkland 自有品牌自有品牌產品約占產品約占 CostcoCostco 銷售額銷售額約約 30%30%，已經成為了吸引并提升會員

84、客戶忠誠度的首要因素之一。而從自有品牌柯克蘭（柯克蘭（Kirkland Signature）商品定位上看，其實際上）商品定位上看，其實際上是公司在質價比思路下更為極致的體現：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖42：自有品牌柯克蘭（自有品牌柯克蘭（Kirkland Signature）及布局品類）及布局品類資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理首先，產品品質層面，一方面，借助 Costco 的采購體系為自有品牌選品打下基礎；另一方面，其實很多 Kirkland 產品實際上是由知名品牌為 Costco 貼牌生產的。如其咖啡精選系列實際上是由星巴克咖啡公司

85、烘焙的，其紙尿褲是有知名品牌好奇的制造商 Kimberly Clark 生產，而其電池則是有由 Duracell 生產商生產。其次，在其定價過程中，Costco 以其一以貫之的低價經營理念，柯克蘭柯克蘭商品定價商品定價通常通常比同類產品便宜比同類產品便宜 20%20%以上。以上。從實際情況來看，若以公司生廠商同源知名品牌價格對比來看，Kirkland 產品價格甚至只有其 40%-60%，如 Kirkland SignatureHouse Blend Whole Bean 咖啡僅售價 12.99 美元/1130g，而星巴克同款售價高達12.29 美元/340g，每克重單價為柯克蘭 3.4 倍。圖

86、43：自有品牌占比持續提升圖44：自有品牌商品比代工企業產品價格對比資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網、亞馬遜、國信證券經濟研究所整理自有品牌的好處：自有品牌的好處：1 1）增厚毛利水平，雖然柯克蘭保持了相對低價水平，但自有品牌）增厚毛利水平，雖然柯克蘭保持了相對低價水平，但自有品牌去除了中間商和品牌溢價，因此成本更低成本更低，能夠為公司貢獻更高的毛利水平能夠為公司貢獻更高的毛利水平。同時據公司定價同時據公司定價策略，單一商品加價率通常不超過策略，單一商品加價率通常不超過 14%14%，否則需 CEO 特批，因此我們預估自有品自有品牌牌柯克蘭柯克蘭通常毛利率

87、通常毛利率不足不足 14%14%，高于品牌商毛利率高于品牌商毛利率 8%-10%8%-10%，隨著其銷售占比的提升對整體毛利率的維持穩定形成正向作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告292 2）提供提供差異化差異化的產品吸引力的產品吸引力。Costco 開發自有品牌新品類其中的一個原則是，該品類具有市場空間、質優價廉但卻在市場上找不到的商品，通過委托廠家生產的方式達到商品的差異化。3）隨著當前自有品牌比例的不斷擴大，也一定程度強化了 Costco 與自有品牌的競爭性品牌供應商的議價能力。輔助型業態為公司帶來業績增量的同時進一步提升會員粘性輔助型業態為公司帶來

88、業績增量的同時進一步提升會員粘性公司除了商品銷售以外，也在門店內外開展多項輔助服務業務，包括美食廣場、加油站、光學配鏡中心、藥店、助聽中心、照相館、打印店、洗車店等。2024 財年公司輔助及其他業務實現收入 499.69 億美元，近年來收入占比穩定在 15%-20%，已經成為公司收入的穩定貢獻點。這部分業務布局的出發點是圍繞會員需求出發，將銷售從商品項服務衍生，在為公司帶來業績增量的同時，對于門店也是極好的引流和維護會員忠誠度的手段。圖45：公司門店輔助業務占比持續提升圖46：公司部分門店輔助業務一覽資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理

89、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30財務及估值：高效率高穩定性帶來估值溢價財務及估值：高效率高穩定性帶來估值溢價成長性成長性分析分析如前文所述，公司的盈利模式下，收入主要來源于商品銷售，而利潤主要來自會員費。具體來看，公司收入端整體來看增長中樞在可比公司中處于中上水平，同時增長的波動幅度遠小于可比公司。而在利潤表現來看，受益于公司會員高忠誠度下的高續訂率和穩步的新會員開拓，公司利潤增速的穩定性極高，即使是在疫情影響的 2020-2021 年期間依舊實現的穩定利潤增長表現。圖47：公司及可比公司營收增速圖48：公司及可比公司凈利潤增速資料來源:wind、國信證

90、券經濟研究所整理資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理盈利能力分析盈利能力分析如前文所述，公司的盈利模式下，主要營業利潤來自會員費，產品銷售業務在低價基礎上只實現微利。具體來看，公司銷售業務毛利率多年僅維持在 12%左右的水平，遠低于同業水平。主要原因就在于公司較為嚴格的控制著價格水平，盡可能讓利于會員消費者，但會員費收入由于其特殊模式有著接近 100%的毛利率。而同時由于公司在營銷投入、門店成本等方面的極致費用控制，以及較高人效比和規模效應，其 SG&A 費用率常年維持在 9%左右的水平，同樣遠低于同行業，因此其最終凈利率水平處于行業中樞水平，同時盈利穩定性極佳。圖49：公司及可比公司銷

91、售毛利率圖50：公司及可比公司銷售凈利率相對穩定資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31經營效率分析經營效率分析公司的商業模式下，通過精選有限優質易銷的 SKU，店倉一體化庫銷模式，以及快速供應鏈物流模式，創造了極高的周轉效率。平均來看，Costco 存貨周轉天數長期維持不到 30 天，周轉效率遠好于同行業水平。此外，公司對于供應商的回款也極快，同樣保持 30 天左右的周期，這也使得供應商能夠更愿意與 Costco 合作，從進一步強化公司采購議價能力。同時公司現金流也極為穩定，得

92、益于公司的會員模式，公司提前收取的會員費作為資金流，這對于一家零售企業而言可以成為重要的運營基礎，有助于降低自有資金流的運營成本。圖51：公司及可比公司存貨周天數圖52：公司及可比公司應付周轉天數資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理最終來看，得益于公司穩定盈利水平，極致高效的運營效率，以及獨特商業模式下的優質財務杠桿效應，公司最終的 ROE 水平常年處于 20-30%水平，且與可比公司相比，雖然在部分年份并不是最高的，但卻是最為穩定的。圖53：公司過去 10 年 ROE（攤?。┧劫Y料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文

93、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32如何理解如何理解 CostcoCostco 的估值的估值公司的股價復盤公司的股價復盤公司成功的商業模式帶來了成功的基本面，也為投資者帶來了豐富回報率，公司自上市首日（1986.2.11）的開盤價至今（2024.12.27）實現了約 560 倍的漲幅。上市的三十九的年度里除了在公司發展早期以及美股大盤出現系統性風險的年度外，極少有年度出現負收益，平均每年有約 18%的年度漲幅。圖54：Costco 上市至今股價走勢資料來源：公司公告、彭博、國信證券經濟研究所整理19981998 年之前，業務模式創新摸索時期，年之前，業務模式創新摸索時期，

94、包括 1993-1994 并購整合 price club，以及持續開店擴張；1995 年推出自有品牌 Kirkland；2000 年開始新建物流中心，加大供應鏈建設。這一期間資本開支較大，業績穩定性較低，整體股價波動也相對較大，但整體仍保持向上趨勢。19981998 年至年至 20102010 年年，業務成熟期表現穩健業務成熟期表現穩健，這一時期公司業務模式已經探索成熟，資本開支相對減少，公司開始逐步加大了股東分紅以及股票回購等，有效提升了投資者回報力度，股價表現也相對穩健向上，此段時間股價上行主要受 EPS 拉動，PE 維持在 20-30 x 區間內。20102010 年以來，業績年以來，業

95、績成長相對穩定，成長相對穩定，估值拉升為股價主要驅動因素。估值拉升為股價主要驅動因素。2010 年以來公司業績表現穩定增長，一方面同店收入不斷提高，另一方面海外門店持續擴張，估值水平也從 2010 年的 25x 提升至目前的動態估值 55x，帶動股價提升 15 倍。當前估值及溢價原因當前估值及溢價原因如前文所述，公司自 2010 年以來業績增速步入穩定增長期，不分年份受到特殊原因影響外基本都保持 10%左右增長，而這一期間公司的估值水平卻是不斷提升，根據彭博一致預期公司最近（12 月 27 日股價）動態估值約為 55 倍，而公司過去三年 PE（TTM）均保持在了 35 倍以上水平，在美國零售龍

96、頭標的處于最高水平。較期業績成長也呈現出明顯的估值溢價。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33表3：公司與可比企業估值數據比較公司市盈率PE(TTM)五年平均PE(TTM)市銷率PS(TTM)市凈率PB(MRQ)股息率（%）總市值億美元ROE(%)三年營收復合增速三年凈利潤復合增速彭博一致預期 PE（Y+1)開市客(COSTCO)55491.617.12.04171309.1%13.7%50.8沃爾瑪(WALMART)38271.18.40.97363235.0%4.7%34.5塔吉特(TARGET)14150.64.33.3621334.7%-1.8%15.

97、0BJS WHOLESALE21190.67.0/123379.0%7.5%22.6TJX 公司(TJX)30272.517.11.213936219.0%267.7%27.9家得寶(HOME DEPOT)27232.567.42.339034054.9%5.6%25.1梅西百貨(MACYS)650.21.24.049208.5%26.5%7.8勞氏(LOWES)21181.7/1.81402/-1.2%9.8%20.1FIVE BELOW22261.63.7/601822.0%34.6%22.9百思買(BEST BUY)14120.46.14.318848-2.8%-11.6%13.7ULT

98、A 美妝18161.98.8/2055622.1%94.4%19.1達樂(DOLLAR GENERAL)13170.42.33.1167194.7%-14.5%12.9美元樹(DOLLAR TREE)14200.52.1/163146.3%-190.6%12.8資料來源：公司公告、彭博、國信證券經濟研究所整理我們認為我們認為 CostcoCostco 的估值溢價主要來自于以下幾個方面：的估值溢價主要來自于以下幾個方面：1 1）穩定性與確定性穩定性與確定性：公司的商業模式經過了常年競爭環境下的考驗，以及多輪經濟周期下的洗禮，持續穩健且被反復驗證的確定性增長能力，使其具備較高的永續增長水平，因為也

99、享有更高的估值溢價。2 2）潛在的盈利空間潛在的盈利空間：公司獨特的商業模式支撐下，已經擁有了對上下游極強的議價能力，公司完全可以從提升商品價格、提升會員費以及進一步向供應商采購壓價等多個維度提升其實際盈利水平，且空間較大也較為確定，只是公司出于長期良性經營的考慮沒有作出這樣的經營選擇。3 3）海外擴張等新空間打開海外擴張等新空間打開：我們看到近年公司估值的泰生也與公司在全球化擴張有所重合，公司的商業模式在多個不同市場被驗證克復制落地后，也一定為公司遠期成長空間的打開打下了基礎，從而帶動估值進一步提振。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34國內優秀模式：山姆及

100、胖東來為本地化標桿國內優秀模式：山姆及胖東來為本地化標桿國內消費產業發展已到新的十字路口國內消費產業發展已到新的十字路口從疫情后的國內消費行業走勢來看，復蘇之路相對顛簸，零售企業相較此前運營壓力更加突顯。我們認為，從行業發展規律看，國內消費行業目前的低速階段并不僅僅是短期經濟波動下的結果，隨著城鎮化人口紅利，以及線上化等新渠道流量紅利逐步減弱，本身也從跑馬圈地式的增量發展，慢慢步入了存量范式下的高質量發展階段，因此企業也需要轉型摸索出適應新環境下的新發展模式。宏觀環境變化驅動居民消費習慣變化宏觀環境變化驅動居民消費習慣變化2018/2019 年社會消費品零售總額年增速已步入個位數區間，后續在疫

101、情影響下出現較大波動，2023 年至今，消費行業出現明顯性價比趨勢特征。2023 年全年社零總額 47.15 萬億元，同比+7.2%，疫情實現一定復蘇但力度一般，而 2024 年 1-10月社零增速放緩至 3.5%。而從消費行為來看，2023 年國內消費行業體現出理性消費的特征，性價比消費趨勢進一步突顯：即消費者在底層需求滿足的前提下，會更加積極的在不同平臺比價找折扣，并對品牌選擇上相對更重視產品實用品質，尋找更有效有性價比的消費需求滿足載體。圖55：近 10 年社零增速變化圖56：中國消費者信心指數資料來源：國家統計局、wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局、wind、國信證券

102、經濟研究所整理整體來看整體來看，2323 年以來消費者呈現出明顯的年以來消費者呈現出明顯的“價格預算先行價格預算先行，品質追求延續品質追求延續”的消的消費特征。費特征。預算在中國消費者購物決策中的優先級提升，但消費者對于品質的追求沒有變，會從品質和價格兩處入手，尋找最優消費選擇。一方面，當前居民購買力受到經濟壓力下的就業及收入水平承壓，以及疫情的疤痕效應影響，消費者對于價格的敏感度亦有所提升；但另一方面，2023 年我國人均可支配收入水平達到 3.92 萬元，人均消費支出達到 2.68 萬元，相較于 2012年的 1.45 萬元已實現近翻倍增長，這其背后消費者所培養的消費習慣和不斷提升的品牌認

103、知，使其對于好的產品以及好的服務追求并沒有改變，只是在有限的支出下會更加精挑細選更優性能的產品和更解決實際痛點的服務?？偨Y來看，當前國內的消費環境與美國 1970 年代誕生倉儲會員店模式并快速發展的階段背景極其類似，注重質價比的渠道模式將為成為未來一段時間內的消費主流趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35圖57：國內人均可支配收入水平圖58：當前影響消費者購買決策的產品因素及其重要程度資料來源：國家統計局、wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：中國青年報社社會調查中心、國信證券經濟研究所整理目前來看目前來看，過去幾年國內已經出現不少會員店模式的學習者

104、過去幾年國內已經出現不少會員店模式的學習者。如我們前文所分析的，其模式核心還是在于強商品力的具備，而當前國內的制造業實力完全具備提供優質商品的基礎，但是真正搭建出新模式也需要將原有的供銷及采購模式推翻重建，這需要時間以及企業家的魄力。表4：國內布局倉儲會員店的企業國內布局倉儲會員店的企業企業企業名稱名稱店鋪店鋪名稱名稱首店開業首店開業時間時間盒馬盒馬盒馬 X 會員店2020 年 10 月，上海永輝超市永輝超市永輝倉儲超市2021 年 5 月，福建麥德龍麥德龍麥德龍 PLUS 會員店2021 年 6 月，北京華聯超市華聯超市北京華聯會員店2021 年 9 月，蘭州家家悅家家悅家家悅會員店2021

105、 年 12 月，濟南高鑫零售高鑫零售M 會員店2023 年 4 月，揚州資料來源：聯商網、國信證券經濟研究所整理國內環境特殊，轉型需學習國內環境特殊，轉型需學習 CostcoCostco 模式之核而非之形模式之核而非之形在前文中我們詳細闡述了 Costco 的倉儲會員店模式的核心壁壘及運營模式，并認為其一定程度上代表了零售企業未來的發展方向。但是結合國內商業社會的實際情況，盲目學習其表面的運營方式并不是理性做法盲目學習其表面的運營方式并不是理性做法，企業更應該關注其模式的內企業更應該關注其模式的內核，并結合國內實際情況調整。核，并結合國內實際情況調整。消費者畫像：國內核心用戶畫像有所不同，商品

106、組合也應有所調整消費者畫像：國內核心用戶畫像有所不同，商品組合也應有所調整國內包括東亞消費圈在內東亞消費圈在內，居民主要為單身經濟居民主要為單身經濟，家庭人口數量相對較少家庭人口數量相對較少。從我從我國情況來看，國情況來看，在多年的計劃生育模式下，家庭人口數量也較為固定。當前生育意愿較低的背景下，年輕中產中的單身人口比例不斷擴大，因此不同的用戶結構帶來了不同的用戶需求，也勢必要求企業配以不同的商品組合去滿足。此外，國內的城鄉二元結構下，不同層級城市消費者的消費習慣也截然不同。首先就是對于會員制的認知和接受程度也不一樣，特別是在會員制相對新穎的下沉市場環境中，仍有相當一部分消費者更傾向于傳統的購

107、物方式。因此，如何實現有效會員權益的設計，會是在市場擴張中比較重要的抓手?；A設施：國內線上化程度領先，需結合創新商業模式基礎設施：國內線上化程度領先，需結合創新商業模式國內線上化程度較高，線下業態又存在租金成本高的問題。因此國內商業布局若請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36不結合線上化，經營難度往往較大。除了這么多年來消費者已經養成的線上消費習慣外，國內外不同的社會環境對線上線下零售業態的成本影響也截然不同，一方面國內多年的地產經濟驅動下，一二線城市的租金地價相對較高，線下發展商業找到一個適合的物業難度較大。而國內的人口密集度和較低的人工配送成本又決定零售

108、配送的最后一公里的成本較低，因此要維持較低的成本費用，就必須與電商進行結合。圖59：2021 年我國單身和非單身人群消費領域對比圖60：各國線上零售占比資料來源：艾媒咨詢、國信證券經濟研究所整理資料來源：歐睿、國信證券經濟研究所整理企業實力支持：轉型倉儲會員模式需要資金資源以及長期布局的定力企業實力支持：轉型倉儲會員模式需要資金資源以及長期布局的定力除去上述客觀原因外，從企業自身來看，倉儲會員店模式的建設是一個踐行長期主義的過程而非短期的一蹴而就。一方面需要較大的資金支持：倉儲會員店前期投入較大，包括建立大型倉庫、優化供應鏈、開發自有品牌等。這些并非所有零售商都能負擔得起，尤其是對目前經營遇阻

109、，資金鏈較為緊張的企業來說更是如此；另一方面也需要足夠的時間試錯和檢驗：特別是在人才培養、當地市場教育、以及供應鏈等方面的投入，都需要企業有五年乃至十年的規劃。因此，在當下的經濟環境，任何一個有意轉型這一業態的企業都需要有較大的魄力和足夠的耐心。山姆會員店：國內一二線賣場標桿，步入快速擴張期山姆會員店：國內一二線賣場標桿，步入快速擴張期山姆會員店是沃爾瑪旗下經營倉儲會員店業務的獨立品牌。雖然在世界范圍內Costco 是當之無愧的倉儲會員店霸主，但在中國市場山姆會員店卻是目前體量與成長最為出色的零售頭部企業之一。沃爾瑪 11 月 19 日發布的 2025 財年第三財季（自然年 2024Q3）業績

110、報告顯示，Q3 營收為 1695.9 億美元，同比增長 5.5%，經營利潤同比增長 8.2%至 67 億美元，凈利潤增至 45.8 億美元，同比增長 13.7%。作為增長引擎之一的山姆會員店，山姆會員店凈銷售額（不含燃料）同比增長 3.9%至 229 億美元，經營利潤同比增長6.9%至 6 億美元。而在中國區市場中沃爾瑪中國區第三季度凈銷售額為 49 億美元，同比增長 17%，單三季度沃爾瑪中國電商業務凈銷售額增長 25%。根據中國連鎖經營協會的公布的數據，沃爾瑪中國 2023 年全年銷售超 1200 億，其中山姆會員店貢獻 800 億以上。根據聯商網數據估算，2018-2022 年，在沃爾瑪

111、中國大盤增長中，有超過 60%是山姆貢獻的。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37圖61：山姆會員店增長表現圖62：沃爾瑪中國區增速表現資料來源：公司公告、彭博、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、彭博、國信證券經濟研究所整理中國市場倉儲會員店王者：布局國內時間更早，同時也更為專注中國市場倉儲會員店王者：布局國內時間更早，同時也更為專注不同于 Costco 較為全面的全球布局，山姆會員店在除了美國以外的國際市場只布局了四個國家，中國是其中的重點市場，因而在資源投入上也更為專注。自 1996 年中國第一家山姆會員店在深圳福田開業以來，其間屢創全球單店銷售額

112、第一。截至目 2024 年 11 月，山姆會員店已覆蓋國內 27 個城市，門店數量達 51家，分別坐落在北京、上海、深圳、廣州、福州、大連、杭州、蘇州、武漢、常州、珠海、天津、廈門、南京、長沙、南昌、成都、沈陽、南通、寧波、昆山、重慶、惠州、南寧、無錫、東莞和紹興等城市。而在布局節奏上呈現循序漸進由慢到快的過程，山姆在 20 年后進入開店加速器，過去 4 年時間，山姆新開門店數量超過此前的總和，且進駐的城市從一、二線拓展至三線及以下市場。而根據公司未來的開店節奏，山姆預計每年將新開 6-7 家店。據聯商網統計，目前山姆在建及籌開的門店數量已經達 22 家，最晚的將于 2027 年開業。表5：山

113、姆會員店中國區門店情況地區地區門店門店開業時間開業時間地區地區門店門店開業時間開業時間地區地區門店門店開業時間開業時間北京北京大興店2022.12深圳深圳前海店2023.6蘇州蘇州昆山店2020.7順義店2019.4福田店1996.8木瀆店2018.6亦莊店2010.11龍華店2017.7金雞湖店2013.7石景山店2003.1龍崗店2012.8成都成都天府新區店2020.1上海上海外高橋店2021.9廣州廣州天河店2021.7金牛店2018.5寶山店2022.8番禺店2009.1武侯店2024.8真如店2023.5惠州惠州惠州店2021.4福州福州鼓樓店2001.6嘉定店2023.12珠海珠

114、海珠海店2016.4倉山店2023.5青浦店2019.6東莞東莞東莞店2024.1廈門廈門廈門店2016.12浦東店2010紹興紹興紹興店2024.11天津天津天津店2016.9杭州杭州西溪店2013.4南京南京雨花店2017.8南寧南寧南寧店2022.1江干店2020.12江北店2024.5武漢武漢漢陽店2023.11蕭山店2021.9南通南通南通港閘店2018.12光谷店2021.1寧波寧波鄞州店2020.6無錫無錫無錫店2022.11硚口店2014.12江北店2019.5常州常州常州新北店2015.5長沙長沙岳麓山店2022.11大連大連大連店2012.6重慶重慶渝北店2020.12雨花

115、店2017.9沈陽沈陽沈陽店2018.9九龍坡店2022.9南昌南昌南昌店2017.1資料來源：聯商網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38同時在門店選址上，近年來山姆中國也積極順應國內的區域消費特征，不同于美國，國內大量中產仍生活與城市之中，因此在市內選址開店可以滿足核心會員人群的便捷需求。但是中國的一、二線城市密度高，不容易找到適合標準山姆店的物業。通常情況下，建一個山姆店需要 3-4 年的時間。通過與沃爾瑪大賣場業務協同，利用可用物業可以加快開店速度。如 2022 年 8 月開業的全國首家“城市山姆店”山姆上海寶山店就是由原沃爾瑪

116、門店改造而來。開店舉措：開店舉措：“大店大店+前置倉前置倉”模式拓展，因地制宜選址模式拓展，因地制宜選址山姆會員店當前在中國區的門店擴張模式是以大型門店與前置倉并行推進。兩者均有各自的價值和定位：1 1）大店大店：平均經營面積在 2 萬平米以上，為消費者提供山姆旗下全面的商品選擇，以及以會員需求為導向的門店服務體驗；“逛吃”才是線下場內重點需要關注的。面向這類消費者，山姆大店通過 4000+SKU，主打的是“定期囤貨購物”。根據聯商網數據，線下大店銷售的客單可以達到 1000 元。2 2）前置倉前置倉：平均經營面積在 500 平米以內，為消費者提供少而精的商品選擇，但能夠實現高效配送到家服務，

117、主要選址在城市郊區、城市住宅區等。截止目前公司前置倉數量已經達到 350 家，目的在于能夠支撐讓消費者在手機上完成購物的前端配送。線上消費更多是消費者即時需求的滿足，面向這類消費者，山姆通過精心挑選的 2000 個 SKU，更多主打的是“日常便捷購物”。根據聯商網數據，前置倉支撐下的線上業務客單可以達到 200 元左右。圖63：山姆會員店開店模式圖64：山姆國內拓展方式對比資料來源：聯商網、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、聯商網、國信證券經濟研究所整理線上業務的創新式發展，依托前置倉擴大服務半徑線上業務的創新式發展，依托前置倉擴大服務半徑根據沃爾瑪三季報財報會上 CEO 董明倫披露，

118、山姆在中國約有一半的銷售額來自數字化。山姆的線上化布局是沃爾瑪企業中國化最為成功的環節，不僅助力沃爾瑪中國區實現快速成長，一定程度上也為沃爾瑪全球業務的模式升級帶來經驗。在三季報財報會上 CEO 董明倫表示“我們繼續向中國等地學習，那里的電子商務（包括直播）正在快速發展”，而從結果來看，沃爾瑪三季季度的電商銷售額增長了 27%，其中美國的電商銷售額也增長了 22%。具體來看，國內山姆會員店線上業務主要分為三大模式，分別是一小時極速達極速達、次日達和單倉發全國。這些業務基本都是以山姆店的門店和前置倉為依托，其覆蓋范圍為周邊 6 公里，提供“滿 99 元包郵，一小時極速達”服務，沒有開倉的區域則提

119、供次日達服務?；凇伴T店+云倉”的配送模式，山姆將有效縮短配送距離。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖65：沃爾瑪的線上業務增速圖66：中國山姆線上及極速達業務占比資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、聯商網、國信證券經濟研究所整理其中，根據聯商網數據顯示，“一小時極速達一小時極速達”訂單量已經占山姆電商訂單量訂單量已經占山姆電商訂單量近近70%70%，成為山姆增量的第一大動力。會員僅需通過山姆 APP 下單，即可享受最快一小時配送到家服務，滿 99 元即可享受包郵服務。而山姆極速達線上業務的增長，離不開我們前述的店倉(門店+前置

120、倉)模式作為基礎設施的支撐帶動。2017 年，山姆為了解決擴張緩慢、提高用戶購買頻次等問題，開始在深圳試水前置倉模式山姆云倉。通過前置倉提供的極速達服務，不僅增加核心會員復購頻次，也為新會員的拉新打下基礎，例如 24 年 11 月最新開業的山姆紹興店，在門店開業前山姆就布局了多家前置倉，成為新店開業前的業務有力補充，并為門店真正開業時打下客群基礎。2024 年 8 月 11 日，山姆紹興店越城云倉投入使用。數據顯示，開倉不到 30 分鐘訂單數就突破 140 單，第一天的訂單量達到近 3000單，此后每天的平均單量都維持在 2000 單。商品模式類似，但品類選擇進行深刻本地化商品模式類似，但品類

121、選擇進行深刻本地化山姆會員店在國內多年深耕，已經搭建起了完善且符合國內消費習慣的商品組合。秉持“寬 SPU，窄 SKU”的理念，即追求商品種類的全面覆蓋，而在每一細分品類中則嚴格篩選，通常僅提供 1 至 3 款精品供會員選擇，替會員完成了品牌與品質的預先篩選。此外，山姆的自有品牌(Members Mark)銷售占比預計在 30%左右，且其極致商品價格競爭力在門店也有所呈現，熱門商品多數均低于市場同類價格。強大的商品力是山姆取得成功的根本原因強大的商品力是山姆取得成功的根本原因，包括前文所述的前置倉模式雖是一個成功的創新，但其實該業務模式在山姆之前就已經有多家國內新興互聯網零售企業嘗試布局。最終

122、只有山姆實現了穩定的盈利模式最終只有山姆實現了穩定的盈利模式，核心在于山姆前置倉的價值核心在于山姆前置倉的價值在商品，并不在前置倉本身。在商品，并不在前置倉本身。山姆在強大商品力的支撐下，實現了用戶價值的最大挖掘，并且一定程度上消解了流量獲客難題。同時，前置倉的貨盤和山姆門店存在一定區別。山姆門店大約 4000 個 SKU，但是前置倉又精選到 2000 個左右，針對用戶不同場景下的需求差異進一步優化商品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40胖東來：國內強商品力商超龍頭，積極幫扶調改助理永輝等轉型胖東來：國內強商品力商超龍頭，積極幫扶調改助理永輝等轉型胖東于

123、1995 年成立，目前旗下擁有 14 家線下門店，其中河南許昌 12 家，河南新鄉 2 家。近年來，公司憑借高品質的門店服務和溫馨的員工關懷制度，積累了較高社會關注。同時公司自身業績也在線下商超行業中極為亮眼。胖東來以其極致的商品力和服務力，和其以人為本的企業文化傳播下的網紅效應，帶動單店快速爆發，并在近年積極對外輸出管理經驗幫助同業品牌轉型調改。2023 年，據中國連鎖經營協會發布2023 中國連鎖 TOP100榜單，胖東來以 13家門店實現了 107 億元的銷售額，排在榜單 46 位。而根據胖東來創始人于東來最新披露的信息，截至 11 月 26 日，胖東來集團 2024 年累計銷售（許昌新

124、鄉兩地）達 146.38 億元。圖67：胖東來經營情況資料來源：中國連鎖經營協會、國信證券經濟研究所整理以人為本的企業文化，員工服務能力及意識的兼具以人為本的企業文化，員工服務能力及意識的兼具公司強調“自由愛”的文化理念，注重員工的培養和發展，提供良好的工作環境和福利待遇。根據聯商網報道，胖東來員工收入基本在 7000 元以上，且構成體系兼顧個人素質的全面發展：員工工資=基礎工資+文化理念考評獎勵+專業知識/技能考評獎勵+日常管理考評獎勵+崗位補貼等。同時員工每天工作 7 小時、每月雙休、并有 30 天年假；此外還設置結婚賀金、生育賀金、育兒補助等。在對員工高標準的待遇背后是公司對服務的極致追

125、求。胖東來門店追求極致的服務細節。一方面單獨設置 500 元的投訴獎金，鼓勵顧客監督門店服務；另一方面對員工管理上采取軍事化的打分制（100 分滿分），強化店員服務意識后端穩定的供應鏈體系，打造強大商品力后端穩定的供應鏈體系，打造強大商品力以穩定成熟的供應鏈體系打造高質低價的產品：以穩定成熟的供應鏈體系打造高質低價的產品：1 1）同業協同）同業協同采購：采購：2001 年，胖東來聯合河南其他區域零售商洛陽大張、信陽西亞和南陽萬德隆，組建四方聯采模式。成員共享優質供應鏈，以實現采購規模優勢降低成本。2 2）成熟成熟物流物流體系體系：1999 年，胖東來建立配送中心，2022 年胖東來產業物流園投

126、入運營，占地 150畝，涵蓋物流、中央廚房、辦公、研發及零售產業末端產品加工分銷等功能，有效推動企業物流集約化、智能化發展。優質的優質的自有品牌自有品牌產品產品：2 23 年胖東來中央廚房投產后，在生鮮、熟食領域搭建了穩定的生產能力，為門店提供獨具本地特色的產品。并形成包括烘焙品牌德麗可思、餐飲品牌 DL 鐵板燒、DL 精釀啤酒等多個自有品牌產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41圖68：胖東來企業文化圖69：胖東來 20 款高人氣產品資料來源：聯商網、國信證券經濟研究所整理資料來源：聯商網、國信證券經濟研究所整理永輝等企業積極調改，效果有望逐步顯現永輝等

127、企業積極調改，效果有望逐步顯現今年開始，胖東來加大對外幫扶調改力度，對包括步步高超市、永輝超市在內的多家國內商超企業調改。其中 2024 年 5 月 27 日，永輝超市發布胖東來調改通知，在此之后，永輝在胖東來幫扶基礎上也開始自行調改并取得了初步效果：而以胖東來幫扶的首家鄭州永輝信萬廣場店為例，該店調改啟動時間為 5 月 31 日并于 6月 19 日完成改造恢復正常營業，調改前 2023 年平均日銷 18.01 萬元，日均客流2613 人；今年 1-4 月，平均日銷 16.82 萬元，日均客流 2448 人。而在調改完成后的開業首日涌入近開業首日涌入近 1.31.3 萬顧客，單日銷售額暴漲萬顧

128、客，單日銷售額暴漲 13.913.9 倍，高達倍，高達 188188 萬元。萬元。表6：部份部份永輝超市參考胖東來調整改革門店的經營數據永輝超市參考胖東來調整改革門店的經營數據門店門店門店調整改革前后經營數據對比門店調整改革前后經營數據對比西安中貿廣場店西安中貿廣場店調改前日均銷售額 20 萬元，日均客流量 3000 人次左右；調改后兩日平均銷售額 160 萬元，日均客流 1.4 萬人次深圳卓悅匯店深圳卓悅匯店3 日累計銷售 550 萬，日均銷售額較調改前提升 8 倍；自有品牌商品 3 天銷售額近 25 萬元，同比增長約 512%石景山喜隆多店石景山喜隆多店5 天時間銷售額達 770 萬元，進

129、店客流量達 20 萬人次，結賬客流數 6.6 萬人次福州公園道店福州公園道店門店試營業當日銷售額突破 110 萬，較調改前，日均銷售額增長約 5 倍，日均客流增長約 6.5 倍資料來源：聯商網、國信證券經濟研究所整理在此之后永輝子胖東來的幫扶下，以及自行吸取調改經驗后的自主調改下，持續推進旗下門店的調整轉型，并在全國一線城市落地復制，如深圳卓悅匯店 11 月 8日調改后，3 日累計銷售 550 萬，日均銷售額較調改前提升 8 倍。2024 年，永輝總計已有 31 家調改門店恢復營業，預計 25 年春節前將至少達 41 家。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42

130、圖70：永輝調改門店一覽資料來源：永輝官網，國信證券經濟研究所整理注：上述數據截止 24 年 12 月 30 日商品力顯著提升：商品力顯著提升：商品組合方面：商品組合方面：以保障民生需求為導向，一方面保留一線品質品牌，下架質量堪憂品牌，同時補充時尚商品品類。另一方面，整體生鮮產品的比例有所下降、部分散裝銷售改為包裝銷售。此外，熟食區域顯著擴大，烘焙、現場加工、預制熟食等品類起到了很好的引流效果，吸引高客單的家庭客戶。選品思路上，一方面以胖東來為標桿，部分門店調改后商品結構接近胖東來的90%。不僅引入了多款胖東來自有品牌 DL 的爆款商品，如精釀啤酒、洗衣液、燕麥片等 70 多胖東來自有品牌商品

131、。另一方面，也根據當地地方特色精選商品。整體來看，商品調整的背后是選品思路和團隊的調整，調改后公司更注重產品質量，并以真實銷售數據（動銷、復購等）為指引。而在最新調改過程中，一直學習胖東來的商品開發理念的永輝自有品牌也取得了一定進步，如 11 月調改開業的福州五四北店永輝自有品牌商品日均銷售占比達到7.4%；深圳卓悅匯店永輝自有品牌商品 3 天銷售額也近 25 萬元，同比增長約 512%。圖71：永輝本輪調改相關內容圖72：永輝調改后門店服務提升資料來源：聯商網、國信證券經濟研究所整理資料來源：永輝官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

132、43環境體驗方面：環境體驗方面：門店環境方面：門店環境方面：通過重新梳理賣場布局，取消強制動線，并拓寬主副通道，同時去掉擁擠的堆頭，優化陳列位置。并且在燈光和貨品陳列上也進行優化，更好的展示商品營造氛圍。與之前相比，目前賣場擴大了烘焙區、現場加工、熟食區，并取消了外租區，新增煙酒禮品區和顧客休息區，使得現場空間更加開闊，同時給予顧客舒適購物體驗。設備設施方面：設備設施方面：對原有設備進行了全方位的維護保養和更新迭代。并新增日配冷鏈，生鮮、散稱雜糧、賣場端架等設備設施，整體硬件設施更新占比達到 45%。門店服務：門店服務：調改后門店還提供細致的服務并增設便民服務設施，例如免費提供寵物寄存、自助飲

133、水機、免費冰袋、現場加熱、常用藥、血壓測量等服務，保證顧客的購物體驗。員工方面：員工方面：由于調改后的永輝超市門店商業模式已經發生變化，聚焦優質商品、提供周到服務，因此這些服務的提供和商品質量的保持，對門店員工的工作量、工作狀態的要求都有明顯提升，因此對于員工的待遇及激勵也更顯重要。目前來看，永輝調改門店員工平均工資漲幅在 20%左右。最低工資門檻的提升幅度則更為顯著，如最早的鄭州信萬店調改后人員已從 79 人增加至 148 人，而對于在職員工，目前已實現全員加薪，基層員工工資從每月 2500 元提升至 4500 元，同時員工工作時間平均每天不超過 8 小時，并增加 10 天年休假。而鄭州瀚海

134、海尚店員工最低工資來到 5000 元/月，漲幅超過 60%。此外永輝超市還推出了其他員工福利，例如：1）增加帶薪年假；2）縮短工作時間至 9 小時；3）增設員工休息室和淋浴房，保持良好工作狀態；4）提供員工折扣。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44投資建議投資建議：新一輪調整已致新一輪調整已致，板塊行情迎催化板塊行情迎催化國內商超步入新一輪整合期，行情有望預先反應國內商超步入新一輪整合期，行情有望預先反應對于線下商超及連鎖零售企業，近年來在線上消費商業模式的分流，以及疫情等因素的影響下，經營壓力不斷。但整體來看，線下渠道依舊擁有商品集中可觸達、消費場景多元豐

135、富等優勢。通過內部提質增效、數字化變革、業態轉型升級等手段仍有望提升競爭力。多因素交織下，當前部分商超龍頭正步入新一輪的調整轉型期：如名創優品公告全資子公司駿才國際擬以 62.7 億元現金收購永輝超市 29.4%股份；阿里巴巴擬將高鑫零售所持高鑫零售全部合計 78.7%的股權以最高約 131.38 億港元（約合人民幣 123 億元）出售給德弘資本。而本身永輝超市、步步高正積極學習優秀商超胖東來經驗，推進門店調優轉型。上一輪變革期行情表現亮眼上一輪變革期行情表現亮眼我們認為此前國內零售行業的產業重整已經歷數輪，而回顧零售業上一輪發生在2015 年前后的新零售整合期，彼時阿里、京東及騰訊等線上互聯

136、網巨頭紛紛投資控制線下零售企業，如阿里在 2014 年入股銀泰商業并逐步掌握控制權；京東 2015年入股永輝超市，在生鮮供應鏈和物流配送方面實現合作共贏。并且從資本市場方面來看，上一輪整合大潮下也著實為板塊帶來了亮眼的行情表現：2015 年零售業指數年漲幅 69.52%，跑贏滬深 300 指數 63.9pct。圖73：2012-2017 年中國零售企業并購案例數及金額（個、億元）圖74：商貿零售指數 2013 年以來季度漲跌幅表現資料來源：私募通（轉自清科研究）、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理從本輪調改轉型的核心要素，判斷未來行情演繹節奏從本輪調改轉型的核心要

137、素，判斷未來行情演繹節奏在前文中在前文中，我們總結本次線下零售的調改主要有兩大方向我們總結本次線下零售的調改主要有兩大方向：商品力和服務力商品力和服務力，而而這也是這也是 CostcoCostco 等優秀企業的核心壁壘等優秀企業的核心壁壘，而基于這兩個調改重點內容的兌現情況而基于這兩個調改重點內容的兌現情況，也是我們去判斷未來相關企業行情走向的重要依托也是我們去判斷未來相關企業行情走向的重要依托1 1）商品力商品力：是最核心的競爭力，一方面需要對供應鏈的垂直打造能力，平衡成本與品質，另一方面在產品過剩時代需要精準把握消費需求，選品也至關重要。因此通常來說商品力的具備是需要長時間積累的，當前我們

138、姑且認為相關企業通過學習胖東來直接將其商品力嫁接了過來，但核心問題在于，胖東來作為位于中部三四線城市的超市企業，其商品結構不一定完全適用于全國不同區域消費者人群的偏好。因此，未來我們認為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告452 2）服務力服務力：一方面在于一方面在于員工能力：我們認為，提升客流進店購買轉化率和連帶率的有效手段是提升服務體驗，而員工是消費者對于服務體驗的第一觸達點。員工能力的培養激勵綁定十分重要；另一方面在于門店環境：門店以及設施環境能否創造一個具備對進店和逗留的吸引力，同時能否針對不同區域人群調整單店模型。圖75：驅動后續“調改”行情演繹的基本

139、面要素資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理而基于上述兩大調改方向下：1）未來“胖改”商品力能否復制全國，為異地門店帶來同水平店效表現；2）前期調改門店能否逐步盈利實現自我造血，為后續員工及門店升級下的服務力提升帶來持續資金支持。兩點是判斷長期調改能否成功的重要依據。政策驅動疊加自身變革，事件催化動力足政策驅動疊加自身變革，事件催化動力足整體來看，商超零售板塊 2024 年末行情表現已經較為領先，而困境反轉仍是當前主要敘事，傳統商超百貨依托原有供應鏈及品牌優勢，通過學習優秀商業標桿，對商品力、服務力進行根本性革新，以實現聚客及客單的提升。雖然轉型效果有待中長期業績驗證，但當下積極的市場情緒

140、也對短期業績有較高容忍度。此外配合并購重組政策助力，產業資本整合訴求強，未來預計仍有眾多事件催化驅動：1 1）永輝超市永輝超市：作為中國超市龍頭，通過多次模式創新積累了豐富的零售經驗和扎實的供應鏈能力，此前受到疫情以及消費大環境影響以及線上業態沖擊，同時自身新零售轉型效果不及預期，導致業績持續承壓，但自 2023 年開始隨著對非核心業務的收縮以及自身經營的修復，正逐漸邁入業績復蘇期。本次作為堅定推進胖東來模式調改的超市企業，目前已調改店鋪效果初顯，隨著 25 年調改店持續向全國范圍內推廣，預計公司未來業績有望逐步迎來拐點。同時 2024 年 9 月名創擬入股永輝成為第一大股東，中長期來看亦有望

141、發揮實現協同作用。2 2）重慶百貨：）重慶百貨：旗下超市推進調改，打造“生鮮+折扣”超級市集，通過擴大生鮮比例引流，并加大自有品牌商品的比例，優化中長期盈利能力，截止前三季度已調改開業 5 家門店，部分門店調改開業首日銷售額同比增長 6 倍。此外，公司在貨業態方面重點打造“優集購”，專注于打造單品類或主品類精品集合店等。而電器業務部門將持續受益家電“以舊換新”政策的推動，實現較快速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告463 3）家家悅家家悅：轉型硬折扣超市及量販零食店。截止 2024 年 Q3，公司零食店共計 125家，好惠星折扣店 10 家，持續擴張進行

142、時。此外，公司對于傳統賣場也積極推動門店調改，10 月 SPAR 威海誠通店調改升級開業，精減 3000+同質化商品，引進900+時尚個性化新品，同時強化消費者的體驗，整體客流和日銷得到有效提振。4 4）紅旗連鎖紅旗連鎖：公司為四川便利店龍頭，通過積極加強自營商品開發，合理調整門店布局，有望實現業績穩步提升。首先，公司積極加強自營商品開發力度，“紅旗優選”全麥大列巴廣受獲消費者喜愛，預計公司未來將不斷優化商品結構，開發更多自有商品；其次，公司也將持續調整門店布局，并對長期不能實現扭虧的門店進行關店收縮；最后公司也將充分應用紅旗云大數據平臺，進一步優化供應鏈、加強成本控制能力。表7：相關公司估值

143、表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價(2024-12-09)(2024-12-09)總市值總市值億元億元EPSEPSPEPEROEROE（%）PEGPEG投資評級投資評級23A23A2424E E2525E E2 26 6E E23A23A2424E E2525E E2 26 6E E（23A23A）（2424E E）600729.SH重慶百貨30.511343.233.123.253.448.729.789.388.8721.08-2.76優于大市603708.SH家家悅12.30790.210.320.350.3862.0338.4435.1432.375.370.73優于大市600827.

144、SH百聯股份11.091870.220.970.420.5042.4211.4126.3322.182.240.03優于大市601933.SH永輝超市6.80617-0.030.040.08-19.26-233.09178.0975.75-0.03-22.38-3.07優于大市002697.SZ紅旗連鎖6.50880.420.450.4712.0713.9213.1812.460.4213.655.24優于大市資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理，注：永輝超市、紅旗連鎖為 wind 一致預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47風險提示風險提示消費復蘇不

145、及預期風險：消費復蘇不及預期風險：目前整體消費信心仍然相對不足，未來消費者在消費時將變得更加謹慎、理性、追求性價比，消費復蘇的不確定性仍然存在。競爭加劇風險：競爭加劇風險：市場可能出現嚴重的同質化競爭，進而導致品牌價格戰；同時流量成本高企，營銷費用投放進一步上漲，可能導致品牌商利潤端增長不及預期；成本壓力風險：成本壓力風險：目前各大公司調整轉型過程中會面臨各種挑戰，需要投入較高的資金和人力成本，若整體發展未達預期或者投入成本過高也會給各公司利潤端帶來一定的壓力。線下渠道恢復不及預期風險：線下渠道恢復不及預期風險：隨著線上渠道的沖擊帶來的消費者購物習慣改變，直播電商、社交電商、本地生活等各類新型

146、電商和平臺迅猛發展，加速市場格局重新洗牌和流量再分配，線下渠道能否通過轉型再度占據一定市場份額存在一定的不確定性。收購整合可能低于預期及商譽減值風險收購整合可能低于預期及商譽減值風險：在并購重組政策助力下，市場情緒目前較為積極，但如果并購整合進度低于預期，則會帶來一定風險。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信

147、證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中

148、性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報

149、告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投

150、資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或

151、者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032