【公司研究】濱化股份-環氧丙烷行業龍頭的轉型升級之路-20200908（50頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2020 年年 09 月月 08 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （上調上調） 當前價： 5.07 元 濱化股份（濱化股份（601678） 化工化工 目標價： 6.09 元（6 個月） 環氧丙烷環氧丙烷行業行業龍頭的轉型升級之路龍頭的轉型升級之路 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：楊林 執業證號：S1250518100002 電話：010-57631191 郵箱： 分析師：黃景文 執業證號：S1250517070002 電話：0755-23614278 郵箱：

2、分析師：薛聰 執業證號：S1250520070004 電話：010-58251919 郵箱： 分析師：周峰春 執業證號：S1250519080005 電話：021-58351839 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 15.44 流通 A 股(億股) 15.44 52 周內股價區間(元) 4.24-6.06 總市值(億元) 78.30 總資產(億元) 138.33 每股凈資產(元) 3.90 相關相關研究研究 Table_Report 1. 濱化股份 （601678） ： 上半年業績符合預 期，多項目投產引領未來發展 (2019-08-19)

3、 短期聚醚需求與長期緊平衡抬升環氧丙烷價格，未來短期聚醚需求與長期緊平衡抬升環氧丙烷價格，未來 30/78 萬噸萬噸 PO/TBA 項目項目 投產穩固公司龍頭地位：投產穩固公司龍頭地位：公司現有環氧丙烷產能 28 萬噸，短期來看受美國反傾 銷政策影響，PO 下游聚醚需求旺盛，支撐山東地區 PO 價格從 2020 年 6 月初 的 9000 元/噸漲至 8 月底的 13400-13500 元/噸；供給端來看，PO 新建裝置投 產困難，國內有效產能保持在 300 萬噸/年，行業將長期保持緊平衡狀態；2020 年，公司發行 24 億可轉債支持“碳三碳四綜合利用項目”，其中包括 60 萬噸/ 年 PD

4、H 裝置,建成后公司將自供丙烯，進一步降低成本，提升價差；另有濱華新 材料 30/78 萬噸/年 PO/TBA 裝置，進一步擴大公司 PO 產能 燒堿價格已觸底，公司燒堿價格已觸底，公司 61 萬噸燒堿產能具有循環經濟與成本優勢：萬噸燒堿產能具有循環經濟與成本優勢：2020 年燒 堿市場新增產能為 137 萬噸，總產能為 4517 萬噸，同比增長 3%，與 2019 年 增速持平，另外新增產能技術壁壘提升，不再允許新建 30 萬噸/年以下裝置，供 給端增速放緩； 需求端氧化鋁下游電解鋁 2020 年預計產量增量為 120 萬噸， 帶 動氧化鋁消費從而緩解燒堿投產壓力；從價格端看，受疫情與下游開

5、工不足影 響， 2020年燒堿市場均價為1555.2元/噸， 較2019年均價2243.5元下降30.7%， 隨著下半年電解鋁需求回暖價格有望持續回升；公司 61 萬噸燒堿采用循環經濟 運營模式，擁有自備電廠顯著降低成本，市場定價相對靈活，可轉換液堿、粒 片堿產品以削弱市場波動對公司業績的影響。 布局氫能上游與電子級氫氟酸，開啟新材料與新能源的轉型之路：布局氫能上游與電子級氫氟酸，開啟新材料與新能源的轉型之路：近年來國家 出臺包括購置補貼、以獎代補的各類政策促進氫能產業發展，借政策東風，公 司以現有的制氫業務為出發點，攜手億華通成立濱華氫能源；2019 年 6 月起， 濱華氫能源成為張家口海珀

6、爾的最大股東，充分布局上游加氫環節，與海珀爾 聯合建立一期、二期加氫項目，并以張家口為中心輻射京津冀市場；另與清華 工研院合作建設以氫燃料項目為主的軍民產業園并成立氫源基金，未來將深度 參與氫能領域建設，以實現公司的產業升級目標。新材料方面，電子級氫氟酸 行業壁壘高，核心技術被日韓企業壟斷，公司引進先進設備以生產工業級至 UPSSS 級電子級氫氟酸，現有 6000 噸產能，國內外市場開拓順利，未來將成 為新的業績增長點。 清華工研院入主大股東，有力支撐公司長遠發展：清華工研院入主大股東，有力支撐公司長遠發展：公司大股東包括濱州水木有 恒投資基金、張忠正、石秦嶺、濱州市財金投資以及中央匯金資產管

7、理，分別 代表清華工研院、管理層、國資平臺為公司未來發展及戰略轉型提供新動能。 2020 年 4 月 17 日，公司管理層發生變更，清華工研院副院長朱德權擔任公司 董事會新任董事長，朱德權董事長將以其豐富的技術成果產業化經驗推動公司 科技創新與新能源領域的發展。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：我們選取中泰化學、萬華化學、紅寶麗作為可比公司， 根據 wind 一致性預測，三家公司 2020、2021、2022 平均 PE 為 51、21、17 倍。 考慮到公司是環氧丙烷行業的龍頭企業， 且公司于 2022 年開始投產的 C3C4 新建項目及氫能源產業長遠布局將為公司帶來新的業務增長點，給

8、予公司 2021 年 21 倍 PE 估值，目標價 6.09 元，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：公司主營產品燒堿及環氧丙烷價格大幅波動風險、項目建設不及預 期風險、新產品線產能釋放具有不確定性風險、氫能實施進度不及預期風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 6164.26 5639.89 6067.11 9348.35 增長率 -8.70% -8.51% 7.58% 54.08% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 438.56 228.98 448.11 582.35 增長率 -37.51% -47.79% 95.69% 29.96%

9、 每股收益 EPS（元） 0.28 0.15 0.29 0.38 凈資產收益率 ROE 7.04% 3.63% 6.70% 8.12% PE 18 34 17 13 PB 1.23 1.23 1.16 1.08 數據來源：Wind，西南證券 -26% -16% -6% 4% 14% 24% 19/919/1120/120/320/520/720/9 濱化股份 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 濱化股份（濱化股份（601678） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司是國內環氧丙烷與燒堿行業龍頭公司是國內環氧丙烷與燒堿行業龍頭 . 1 1.1 管理層變更，為公司注入新活力

10、. 1 1.2 受行業景氣度影響，公司短期業績下滑 . 3 2 短期下游拉動環氧丙烷需求，長期緊平衡穩定公司業績短期下游拉動環氧丙烷需求，長期緊平衡穩定公司業績 . 6 2.1 環氧丙烷：聚氨酯行業核心原料，應用領域豐富 . 6 2.2 行業長期供需緊平衡，短期價格受聚醚需求快速拉升 . 6 2.3 規模優勢與生產工藝優勢打造 PO 產業領軍企業 . 17 3 燒堿價格短期低迷，公司成本優勢拉動盈利增長燒堿價格短期低迷，公司成本優勢拉動盈利增長 . 19 3.1 燒堿企業生產工藝發生變革，進入壁壘不斷加大 . 19 3.2 燒堿價格觸底，下游需求逐漸回暖 . 21 3.3 副產品循環利用優化利

11、潤結構，電力自供給顯著拉低成本 . 25 4 環氧氯丙烷業務凸顯公司循環經濟優勢環氧氯丙烷業務凸顯公司循環經濟優勢 . 27 4.1 環氧氯丙烷價格高位回落，行業穩定運行 . 27 4.2 產品消耗副產物鹽酸，降低公司銷售成本 . 29 5 新能源轉型之路：公司強強聯手布局氫能上游環節新能源轉型之路：公司強強聯手布局氫能上游環節 . 31 5.1 氫能產業鏈及相關政策簡介 . 31 5.2 公司氫能業務發展規劃 . 35 6 新材料轉型之路：電子級氫氟酸新材料轉型之路：電子級氫氟酸 . 39 7 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 41 7.1 盈利預測 . 41 7.2 相對估值 . 42 8

12、 風險提示風險提示 . 42 rQnOmRsPoMnMsOnQxPvMsR8OcMbRnPnNtRqQjMpPxOkPoPnM8OqRrOwMnMmNvPnMrR 公司研究報告公司研究報告 / 濱化股份（濱化股份（601678） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：公司股權結構 . 2 圖 3：公司 2019 年主營業務收入情況 . 4 圖 4：公司 2019 年主營業務毛利潤情況 . 4 圖 5：公司 2015 年以來業務收入結構 . 4 圖 6：公司 2015 年以來毛利潤收入結構 . 4 圖 7：公司 2015 年以來主營產品毛利率變化

13、 . 4 圖 8：公司 2017 年以來主營產品銷量及增速 . 4 圖 9：公司 2016 年以來主營產品單價 . 5 圖 10：公司 2017 年以來主營產品單價年增長率 . 5 圖 11：公司 2015 年以來資產負債率及同業對比 . 5 圖 12：公司 2015 年以來凈利率與毛利率 . 5 圖 13：公司 2015 年以來三費費率 . 5 圖 14：環氧丙烷產業鏈 . 6 圖 15：2015-2019 年世界環氧丙烷產能、產量 . 7 圖 16：全球環氧丙烷產能分布 . 7 圖 17：2015-2019 年我國環氧丙烷產能產量與產能利用率 . 7 圖 18：2015-2019 年我國環

14、氧丙烷進出口量與進口依存度 . 7 圖 19：環氧丙烷下游需求占比 . 9 圖 20：環氧丙烷終端需求占比 . 9 圖 21：2015-2019 年環氧丙烷表觀消費量與增長率 . 9 圖 22：聚醚多元醇分類 . 10 圖 23：國內聚醚產能分布 . 10 圖 24：2015-2019 年聚醚多元醇產能、產量、產能利用率 . 10 圖 25：2015-2019 年聚醚多元醇進出口量及進口依存度 . 11 圖 26：2015-2019 年聚醚多元醇表觀消費量與增長率 . 11 圖 27：2014-2020 年軟泡聚醚價格與價差 . 11 圖 28：2014-2020 年硬泡聚醚價格與價差 . 1

15、1 圖 29：DMC 現有產能和新建產能不同工藝占比 . 12 圖 30：DMC 下游應用占比 . 12 圖 31：DMC 產能產量與開工率 . 13 圖 32：工業級 DMC 價格及價差 . 13 圖 33：氯醇法工藝 . 14 圖 34：乙苯共氧化法工藝 . 14 圖 35：異丁烷共氧化法工藝 . 15 圖 36：異丙苯氧化法工藝 . 15 圖 37：過氧化氫氧化法工藝 . 16 圖 38：2010-2019 年環氧丙烷營收 . 18 圖 39：2010-2019 年環氧丙烷毛利率 . 18 公司研究報告公司研究報告 / 濱化股份（濱化股份（601678） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分

16、圖 40：2017-2020E 環氧丙烷銷量 . 18 圖 41：2016-2020H1 環氧丙烷價格 . 18 圖 42：氯堿工業上下游產業鏈 . 19 圖 43：電解法生產燒堿示意圖 . 20 圖 44：我國近年來燒堿生產情況 . 20 圖 45：我國燒堿產能產量（萬噸）及開工率 . 21 圖 46：99%片堿與 32%離子膜燒堿價格走勢對比（元/噸） . 22 圖 47：燒堿下游消費結構 . 23 圖 48：2010 年-2019 年粘膠纖維產量同比變化（萬噸） . 24 圖 49：2016-2019 年粘膠纖維開工率變化（%） . 24 圖 50：2014-2019 年中國紙漿產量及增速 . 24 圖 51：公司工藝流程結構 . 26 圖 52：公司燒堿營業收入情況 . 27 圖 53：公司燒堿板塊毛利率情況 . 27 圖 54：環氧氯丙烷化學式 . 27 圖 55：環氧氯丙烷生產工藝及產業鏈 .