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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 12 月月 27 日日 證券研究報告證券研究報告宏觀宏觀專題專題報告報告 宏觀宏觀專題專題 降息后美國地產該如何展望降息后美國地產該如何展望?需求、供給以及房價的三維解析需求、供給以及房價的三維解析 摘要摘要 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 歷史降息周期中，美國房地產市場回暖節奏。歷史降息周期中，美國房地產市場回暖節奏。目前美國處在 1818 年以來的第11 個長周期的繁榮階段，短周期跨度在 3-5年左右，主要受到美債長端利率的影響。從 1980 年以來的降息周期來看，美國新屋銷售增速拐點通常出現在降息時點前后。經濟硬著陸下，除新冠疫

2、情沖擊之外，美國新屋銷售同比出現向上拐點滯后于 30 年抵押貸款固定利率出現向下拐點平均約 8.6 個月；經濟軟著陸下，美國新屋銷售同比出現向上拐點滯后于 30 年抵押貸款固定利率出現向下拐點平均約 3 個月。三個維度看美國地產現狀：需求、供給以及價格。三個維度看美國地產現狀：需求、供給以及價格。1）需求端：）需求端：美國當前新屋銷售表現活躍，2024 年 11 月新屋銷量同比增長 8.7%，保持快速增長態勢，在美聯儲 9 月降息之后，10 月美國成屋銷量同比轉為上漲，11 月同比漲幅走擴至 6.1%，創下三年以來的最大漲幅。當前由于房價高企，美國居民住房負擔能力較弱，但其中高利率的拖累作用正

3、逐步減弱，有望帶動成屋銷售回升；2）供給端：）供給端：截至 2024年 11月末，美國新屋和成屋的總庫存約為 182.3萬套，仍位于 2000 年以來的低位水平，其中新屋供給短期或繼續保持充裕，成屋供給受利率“鎖定效應”限制，庫存仍處于低位。利率下降后“鎖定效應”限制有望逐漸解除，成屋供給有望回升；3）價格端：）價格端：近月來美國房價總體漲幅收斂，9 月標準普爾/CS 房價指數同比上漲 3.9%，較今年 2 月份峰值 6.57%下滑了約 2.67個百分點。其中，新屋售價中位數自 2022年 10月以來持續走低，而成屋售價中位數則保持在高位，2024 年 11 月同比增長 4.7%，后續若利率降

4、低，成屋銷售和供給都有望增多，房價上漲壓力或不大。美聯儲開啟降息后，美國樓市走勢將如何。美聯儲開啟降息后，美國樓市走勢將如何。2024 年新一輪的降息周期開啟，美聯儲累計降息 100 個基點至 4.25%-4.50%水平。根據聯邦住房金融局的工作論文，抵押貸款市場利率每超過存量抵押貸款利率 1個百分點，房屋出售的可能性就會降低 18.1%。在市場利率下行至存量抵押貸款利率水平之前，美國成屋市場或繼續受到利率鎖定效應的影響。截至 2024 年第二季度，美國存量抵押貸款利率約為 4.2%，12月美聯儲放鷹之后市場利率再度升至 6.7%左右，雖然存量抵押貸款利率也在緩慢上升的過程中，但市場利率可能至

5、少還需要下降 250個基點，才能提振美國地產市場。目前美聯儲再度放鷹，若后續利率下降速率偏慢，美國地產市場復蘇仍需時日。美國地產周期對國內出口鏈的影響。美國地產周期對國內出口鏈的影響。美國房地產周期波動主要影響國內地產后周期產業鏈出口，但家具、家電等出口對美國出口的依賴度近年來逐步下降。從歷史數據上看，除了疫情期間出現了背離，美國新屋開工增速通常領先國內家具出口 3個月左右；我國家電（比如冰箱）出口增速與美國成屋銷售增速相關度更高，美國成屋銷售領先我國家電出口約 3個月。后續隨著地產銷售改善，美國批發商可能將延續補庫，帶動中國家具、家電出口，但補庫的節奏或與美國利率下降的速率有關。另外，特朗普

6、上臺之后中美之間的貿易關系存在較大不確定性，在關稅實際落地之前，美國批發商可能也會提前囤積庫存。風險提示：美聯儲貨幣政策變動超預期，美國經濟大幅波動。分析師：葉凡 執業證號：S1250520060001 電話：010-57631106 郵箱： 分析師：劉彥宏 執業證號：S1250523030002 電話：010-55758502 郵箱： 相關研究相關研究 1.踏浪前行，如日之升2025年宏觀經濟與政策展望 (2024-12-02)2.勵遠致新，順勢而動政策新階段下的經濟趨勢與產業聚焦 (2024-10-01)3.勵遠致新，待時而動政策新階段下的經濟趨勢與產業聚焦 (2024-09-03)4.消

7、費稅改革漸近改革動因、路徑與行業影響探究 (2024-08-29)5.坐看云起時2024年下半年宏觀經濟與政策展望 (2024-06-02)6.美國居民消費年內該何去何從？基于勞動力市場、家庭資產負債表和消費信心分析 (2024-05-29)宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 歷史降息周期中，美國房地產市場回暖節奏歷史降息周期中，美國房地產市場回暖節奏.1 2 三個維度看美國地產現狀：需求、供給以及價格三個維度看美國地產現狀：需求、供給以及價格.4 2.1 新屋和成屋銷售走勢分化，居民住房負擔能力較弱.4 2.2 新屋供給充裕，成屋供給受“利率鎖定”限制.8 2.

8、3 房價漲幅放緩，新屋和成屋房價走勢背離.10 3 美聯儲開啟降息后，美國樓市走勢將如何美聯儲開啟降息后，美國樓市走勢將如何.11 4 美國地產周期美國地產周期對國內出口鏈的影響對國內出口鏈的影響.12 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：1979-1983 年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢.3 圖 2：1983-1987 年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢.3 圖 3：1989-1992 年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢.3 圖 4：1995-1998 年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢.3 圖 5：2001-2003 年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢.3 圖 6：

9、2007-2015 年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢.3 圖 7：2019-2022 年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢.4 圖 8：2023-2024 年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢.4 圖 9：今年以來美國新屋銷量保持較快增長.4 圖 10：今年以來美國成屋銷量繼續走低，但 10、11月回升.4 圖 11：美國首次購房者比例仍處于 1981 年以來的低位.5 圖 12：2012年后潛在首次購房者數量快速上升.5 圖 13：全球金融危機后，住房負擔能力指數走勢與成屋銷售相似.6 圖 14：不同因素對美國居民住房負擔能力指數變動的影響.6 圖 15：按“利率”對居民住房負擔能力影響的正、負劃分，“利

10、率”影響為正時，新屋（成屋）銷售增速通?；厣?6 圖 16：當利率從 6.8%降至 6%時各收入群體可負擔房源比例的變化.7 圖 17：與供需均衡市場相比，即便利率降至 6%家庭的可負擔房源比例仍低.7 圖 18：11 月購買申請指數小幅回升.7 圖 19：美國 MBA購買申請指標與成屋銷售走勢較為相關.7 圖 20：相較成屋而言，美國新屋供給更加充裕.8 圖 21：新屋開工、竣工通常跟隨新屋銷售增速變化，新屋銷售漲幅已經有所放緩.8 圖 22：疫情后 4%利率以下的存量抵押貸款占比明顯走高.9 圖 23：目前仍沒有更多的家庭愿意出售房屋.9 圖 24：美國“嬰兒潮一代”已步入老年時期.9 圖

11、 25：大部分“嬰兒潮一代”老年人更加傾向于留在原地.9 圖 26：美國房價漲幅逐步放緩.10 圖 27：新屋售價和成屋售價走勢分化.10 圖 28：美國房價走勢領先美國租金 CPI 走勢約 16個月.11 圖 29：市場預測美聯儲的降息路徑.12 圖 30：2022年后未償抵押貸款平均利率遠低于市場利率.12 圖 31：相比美國 1989年以來的降息周期，此輪在首次降息后美國 30 年期固定抵押貸款利率明顯偏高.12 圖 32：2018年后中國家具向歐、美出口的份額逐步走低.13 圖 33：2018年后中國家電出口美國的占比持續走低.13 圖 34：中國家具出口增速與美國新屋開工增速相關.1

12、3 圖 35：中國主要家電出口增速與美國成屋銷售增速相關.13 圖 36：美國家具、家電的批發商庫存仍處于歷史低位水平.14 圖 37：上一輪中美貿易戰時期我國家具、家電出口增速表現.14 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 房地產市場是美國經濟的重要組成部分，對于美國經濟周期也有重要影響。2024 年 9月美聯儲開啟新一輪降息周期，市場普遍預期降息之后美國房地產市場會因為利率下降而逐步回暖。我們首先復盤了 1980 年以來美國降息之后房地產市場的表現，然后從需求、供給以及價格三方面對當前美國房地產市場進行剖析，發現美國新房和二手房市場的走勢分化較大，二手房市場受制于利率鎖定

13、效應。美聯儲降息后美國地產銷售有望逐步回升，但隨著成屋供給釋放、利率短期維持高位，房價漲幅或繼續放緩。后續的降息節奏也將影響美國房地產市場的修復進程。1 歷史降息周期中，美國房地產市場回暖節奏歷史降息周期中，美國房地產市場回暖節奏 根據美國經濟學家 Fred Foldvary 的研究，自 1800 年以來，美國地產中長周期通?？缭?18 年左右，按此計算，目前美國處在 1818 年以來的第 11 個長周期的繁榮階段。而短周期跨度在 3-5 年左右，主要受到美債長端利率的影響。從 1980 年以來的降息周期來看，美國新屋銷售增速拐點通常出現在降息時點前后。如果按照硬著陸和軟著陸的情形區分，經濟硬

14、著陸下，新屋銷售增速通常先下降，而后在政策刺激下出現較大幅度的反彈；經濟軟著陸下，新屋銷售通常保持平穩增長態勢。具體來看，經濟硬著陸下，除新冠疫情沖擊之外，美國新屋銷售同比出現向上拐點滯后于 30 年抵押貸款固定利率出現向下拐點平均約 8.6 個月；經濟軟著陸下，美國新屋銷售同比出現向上拐點滯后于 30 年抵押貸款固定利率出現向下拐點平均約 3 個月。1979-1983 年第二次石油危機（硬著陸）：年第二次石油危機（硬著陸）：1980 年上半年美聯儲通過提高利率來抗擊通脹，導致經濟形勢惡化，從 1980 年一季度開始進入衰退。里根上臺后實施財政擴張，與此同時美聯儲開啟降息，1980年 4月-1

15、980年 8月美國有效聯邦基金利率從 17.61%降至 9.61%，降幅約為 8 個百分點，30 年期抵押貸款固定利率也自 1980 年 5 月開始回落。降息疊加財政刺激，美國新屋銷售同比降幅在首次降息之后（1980 年 5 月）便不斷收窄，直至 1981 年 3月轉為正增長 8.4%，4 月份達到峰值 27.03%。但由于經濟活動強勁反彈，加之國際油價仍在高位，美聯儲再度緊縮以抗通脹，經濟自 1981 年下半年開始再次陷入衰退，降息周期重啟，1981 年 6 月-1983 年 6 月，美國有效聯邦基金利率從 19.10%降至 8.63%，降幅約為10.5 個百分點。降息開啟之后，美國新屋銷售

16、同比降幅也快速收窄，從 1982 年 4月的-27.87%逐漸回升，8 月增速便轉正，然后持續走高至 1983 年 4 月的 88.2%。在這一時期美國房地產市場還受到人口結構的支撐，戰后出生的嬰兒潮一代進入到首次購房年齡階段。1983-1987 年貨幣政策正?；ㄜ浿懀耗曦泿耪哒；ㄜ浿懀河捎诮洕鷱妱?，為預防通脹失控，1983 年美聯儲主席沃爾克再次開啟加息，利率上升 3 個百分點至 11.5%，在這一加息過程中美國經濟表現總體穩健。1984 年 9 月美聯儲開始逐步將貨幣政策正?；?，聯邦基金目標利率從 1984年 8 月 11.5%降至 1984 年 12 月的 8.125%，

17、降幅為 3.375 個百分點。而后為消除通脹粘性，美聯儲于 1985 年 1月-3 月再次加息，利率小幅上升 0.375 個百分點，之后利率持續降至 1986年 8 月的 5.875%，自 1984 年峰值以來累計降幅約為 5.625 個百分點。美國新屋銷售同比直至 1985 年 1 月才開始觸底回升，距離首次降息 4 個月左右，而后從-22.77%逐漸升至 1986年 4 月的峰值 38.23%。1989-1992 年儲貸危機（硬著陸）：年儲貸危機（硬著陸）：儲貸危機在 1980 年代中期集中爆發，1989 年二季度美國經濟開始放緩，通脹水平回落，1990 年 8 月進入到經濟衰退周期當中，

18、衰退持續了近三個季度，1991 年 4 月結束。美聯儲于 1989 年 6 月開始降息，利率從 9.815%持續下行至 1992 年 9 月的 3%，累計降幅約為 6.815 個百分點。高利率疊加儲貸危機，美國新房銷 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 售同比增速從 1989 年 1 月峰值 22.91%持續下跌至 1991 年 1 月谷底-35.32%，經濟衰退給美國地產市場帶來重創。1989 年 6 月美聯儲首次開啟降息，在首次降息之后約 8 個月左右（1991 年 2 月）美國新房銷售同比增速才開始回升。1995-1998 年貨幣政策正?；曦泿耪哒；?應對亞洲金融

19、危機（軟著陸）：應對亞洲金融危機（軟著陸）：1994 年，美聯儲大幅加息以應對通脹壓力，美國聯邦基金利率從 1992 年的 3%持續升高至 6%，1995 年，美聯儲主席格林斯潘引導美國經濟實現軟著陸，實現了低通貨膨脹和低失業率的組合，利率從 1995年 2 月的 6%逐步下滑至 1996 年 1 月的 5.25%。美國新屋銷售同比增速在美聯儲首次降息以前（1995 年 3 月）便開始回升，增速持續上行至 1996 年 2 月的 37.57%。之后美國經濟保持一定韌性，1997 年 3 月利率再度回升至 5.5%，直至 1998 年亞洲金融危機爆發，為應對外部沖擊，美聯儲再次將利率從 5.5%

20、下調至 4.75%。但事后看美國經濟并未受到嚴重打擊，從 1995 年到 1998 年美國新屋銷售基本保持雙位數增長態勢。2001-2003 年互聯網泡沫破滅（硬著陸）：年互聯網泡沫破滅（硬著陸）：由于互聯網泡沫破滅，美國經濟經歷了硬著陸，金融市場動蕩、經濟運行疲弱。美聯儲于 2001 年 1 月開啟降息，利率從 6.5%持續下行至 2003 年 6 月的 1%，利率下降幅度為 5.5 個百分點，30 年固定利率抵押貸款利率從 2000年 5 月的 8.6%左右下行至 2003 年 6 月 5.2%左右。盡管美國經濟遭遇打擊，但地產銷售仍保持一定韌性，新屋和成屋銷售同比增速在 2000 年 6

21、 月觸底（分別為-14.08%和-5.52%）之后持續回升，進入到 2000 年代的房地產泡沫周期中。2002 年，總統小布什宣布了“居者有其屋”計劃，致力于增加美國少數族裔的住房擁有率，刺激房地產市場，但同時也逐漸催生了次級貸款和相關金融衍生品。2007-2015 年全球金融危機后周期（硬著陸）：年全球金融危機后周期（硬著陸）：2007 年下半年的美國次貸危機爆發，美聯儲從 2007 年 9 月開始降息，連續 10 次降息，利率從此前的 5.25%持續下降至 2008 年12 月的 0.25%，2008 年 11 月美聯儲宣布啟動第一次量化寬松政策，之后隨著金融危機在全球范圍內蔓延，希臘債務

22、危機背景下，2010 年 11 月美聯儲推出第二輪量化寬松，由于主要發達經濟體仍未走出衰退，2012 年 9 月美聯儲推出第三輪 QE，維持低利率到 2015 年中期。美國 30 年期抵押貸款固定利率從 2007 年 8 月開始走低，隨后美國成屋和新屋銷售同比增速分別于 2007 年 10 月和 2008 年 10 月觸底，增速分別為-30.35%和-45.94%，而后有所企穩。但由于信貸監管加強，許多潛在買家無法獲得貸款資格，而且居民對未來收入、就業以及房價信心不足，美國新房銷售的低迷一直持續至 2011 年。2012 年，由于抵押貸款利率創下歷史新低，美國地產市場才進入到新一輪周期之中。2

23、019-2022 年貨幣政策正?；曦泿耪哒；?新冠疫情沖擊（軟著陸新冠疫情沖擊（軟著陸+硬著陸）：硬著陸）：隨著美國經濟復蘇，美聯儲再度開啟加息周期，至 2018年底共加息 2.25個百分點。由于面臨全球經濟增速放緩、貿易保護主義肆虐，美國經濟增速放緩，2019 年 8 月美聯儲開啟第一次降息。受降息預期影響，2018 年 11 月左右，美國 30 年期抵押貸款固定利率便進入到下行通道中，美國新屋和成屋銷售同比增速均于 2018 年底觸底，2019 年增速不斷回升，峰值分別在 2019 年 10月和 12 月達到 30.3%和 10.6%。而后受新冠疫情爆發影響，美聯儲在 2020 年

24、3 月累計降息 150 個基點，并且啟動新一輪 QE。在寬松貨幣政策推動下，2020 年下半年美國新屋和成屋銷售均出現快速反彈，新屋銷售同比從 2020年 4月的-17.52%反彈至 2021年 4月 44.56%，成屋銷售同比從 2020 年 5 月的-24.77%一路升至 2021 年 5 月的 47.63%。宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 1：1979-1983年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢 圖圖 2：1983-1987年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢 數據來源：wind，西南證券整理 注：綠線區間為降

25、息周期，灰底色為NBER定義的經濟衰退周期 數據來源：wind，西南證券整理 注：綠線區間為降息周期，灰底色為NBER定義的經濟衰退周期 圖圖 3：1989-1992年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢 圖圖 4：1995-1998年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢 數據來源：wind，西南證券整理 注：綠線區間為降息周期，灰底色為NBER定義的經濟衰退周期 數據來源：wind，西南證券整理 注：綠線區間為降息周期，灰底色為NBER定義的經濟衰退周期 圖圖 5：2001-2003年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢 圖圖

26、 6：2007-2015年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢 數據來源：wind，西南證券整理 注：綠線區間為降息周期，灰底色為NBER定義的經濟衰退周期 數據來源：wind，西南證券整理 注：綠線區間為降息周期，灰底色為NBER定義的經濟衰退周期 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 7：2019-2022年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢 圖圖 8：2023-2024年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢年美聯儲利率和新屋銷售增速走勢 數據來源：wind，西南證券整理 注：綠線區間為降息周期，灰底色為NBER定義的經濟衰退周期

27、 數據來源：wind，西南證券整理 注：綠線區間為降息周期，灰底色為NBER定義的經濟衰退周期 2 三個維度看美國地產現狀：需求、供給以及價格三個維度看美國地產現狀：需求、供給以及價格 2.1 新屋和成屋銷售走勢分化，居民住房負擔能力較弱新屋和成屋銷售走勢分化，居民住房負擔能力較弱 新屋銷售表現活躍，成屋銷售相對低迷。新屋銷售表現活躍，成屋銷售相對低迷。2022 年以來，在美聯儲加息影響下，居民購房意愿明顯降低，2023 年房屋總銷量約為 476 萬套，其中新屋和成屋銷售走勢分化。2023年新屋銷售約 66.6 萬套，同比由 2022 年的下降 16.9%轉為上漲 3.9%，成屋銷售約 409

28、 萬套，創下自 1995 年以來的全年最低水平，同比下降 19%，降幅較 2022 年走擴。2024 年新屋銷量增速繼續高于成屋，11 月新屋銷量同比增長 8.7%，保持快速增長態勢。然而在美聯儲 9 月降息之后，10 月美國成屋銷量同比轉為上漲，11 月同比漲幅走擴至 6.1%，創下三年以來的最大漲幅。美國新屋成交較為活躍，一方面或因為新屋供應相對充裕，另一方面從價格來看新屋更具性價比；而美國成屋銷售低迷主要受到利率高企和供應短缺的影響。圖圖 9：今年以來美國新屋銷量保持較快增長今年以來美國新屋銷量保持較快增長 圖圖 10：今年以來美國成屋銷量繼續走低，但今年以來美國成屋銷量繼續走低，但 1

29、0、11月回升月回升 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理-100-500501000501001502000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11美國:新建住房銷量:季調:折年數 美國:新建住房銷量:季調:折年數:同比 萬套%-40-200204060020040

30、06008002000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11美國:成屋銷量:季調:折年數 美國:成屋銷量:季調:折年數:同比 萬套%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 首次購房者在美國房地產市場中或將扮演著日益重要的角色。首次購房者在美國房地產市場中或將扮演著日益重要的角色。目

31、前在美國地產市場中，多次購房者依然是購房的主要力量，首次購房者的占比相對較低。根據 NAR 報告，2023年首次購房者的占比僅為 32%，雖高于 2022 年的 26%，但仍低于 1981 年以來 38%的平均水平，而且首次購房者的年齡為 35 歲，雖低于 2022 年的 36 歲，但高于 2021 年的 33 歲，或主要由于高房價和高利率使得許多首次購房者不得不等待更長時間才能負擔起他們的首套房。然而，潛在首次購房者數量正在快速上升過程中，或將在房地產市場中扮演著日益重要的角色。根據 Freddie Mac，美國“千禧一代”已經進入購房黃金年齡，Z世代也逐漸進入勞動力市場，未來這兩類群體將成

32、為美國地產市場的主要驅動力。自 2012 年以來，潛在的首次購房者（25-44 歲實際收入在 7.5 萬美元以上的家庭）數量一直在大幅增加，截至 2023年，此類家庭有 300 萬。圖圖 11：美國首次購房者比例仍處于：美國首次購房者比例仍處于 1981 年以來的低位年以來的低位 圖圖 12：2012年后潛在首次購房者數量快速上升年后潛在首次購房者數量快速上升 數據來源：NAR，西南證券整理 數據來源：Freddie Mac，西南證券整理 房價高企下美國居民住房負擔能力較弱，但降息后利率的拖累作用正逐步減弱。房價高企下美國居民住房負擔能力較弱，但降息后利率的拖累作用正逐步減弱。根據亞特蘭大聯儲

33、構建的“居民住房負擔能力指數”（HOAM），當該指數高于 100 時，意味著中等收入家庭可以負擔起中等價位的房屋，也就是購房年度成本低于家庭年收入中位數的 30%；當該指數低于 100 時，意味著中等收入家庭難以負擔起中等價位的房屋，也就是購房年度成本高于家庭年收入中位數的 30%。2021 年 4 月以來，該指數便持續保持在 100 之下，2024年 10 月美國“居民住房負擔能力指數”為 67，遠低于臨界線，說明當前美國居民購房負擔能力較弱。從貢獻因素來看，“房價”以及“利率”高企是拖累居民購房能力的最主要因素，然而隨著 30 年期抵押貸款固定利率自 2023 年 10 月以來震蕩走低，“

34、利率”因素對居民購房能力的拖累作用正在逐漸減輕，2024 年 10 月“利率”不再是拖累居民購房能力的因素，“利率”對居民購房能力變動的貢獻率由 7 月的 0%轉為 10 月的 6.2%。同時，對居民購房能力負貢獻最大的因素依然是“房價”（-3.7%），“房價”的影響自 2012 年 4 月以來便始終為負，其次是稅收（-0.6%）和保險（-0.4）?！凹彝ナ杖搿钡呢暙I率自 2010 年 7 月以來保持為正，但 2023 年以來逐漸下滑，10 月僅為 0.7%。2008 年之后，“居民住房負擔能力指數”年之后，“居民住房負擔能力指數”走勢大致與美國成屋銷售走勢相似，與新屋銷售走勢相似度偏弱。走勢

35、大致與美國成屋銷售走勢相似，與新屋銷售走勢相似度偏弱。目前，美國成屋銷售和購房能力指數均處在 2008 年金融危機以來的低位水平，后續若居民購房能力改善，不排除成屋銷量再度抬升的可能性。其中，“利率”是近年來“居民住房負擔能力指數”變動的影響因素中波動最大的一項，若按照“利率”影響若按照“利率”影響的正、負來進行劃分，在“利率”影響為負時，的正、負來進行劃分，在“利率”影響為負時，美國成屋、新屋銷量同比增速通常走低，在“利率”影響為正時，美國成屋、新屋銷量同比美國成屋、新屋銷量同比增速通常走低，在“利率”影響為正時，美國成屋、新屋銷量同比增速通常有所回升。增速通常有所回升。目前“利率”對居民購

36、房能力變動的影響正處于臨界線上，若后續美國抵押貸款利率繼續走低，美國成屋銷售或有望步入正增長區間。0102030405060首次購房者的比例%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 13：全球金融危機后，住房負擔能力指數走勢與成屋銷售相似：全球金融危機后，住房負擔能力指數走勢與成屋銷售相似 圖圖 14：不同因素對美國居民住房負擔能力指數變動不同因素對美國居民住房負擔能力指數變動的影響的影響 數據來源：亞特蘭大聯儲、wind，西南證券整理 數據來源：亞特蘭大聯儲，西南證券整理 圖圖 15：按“利率”對居民住房負擔能力影響的正、負劃分，“利率”影響為正時，新屋（成屋）銷售增速通

37、?；厣喊础袄省睂用褡》控摀芰τ绊懙恼?、負劃分，“利率”影響為正時，新屋（成屋）銷售增速通?；厣?數據來源：亞特蘭大聯儲、wind，西南證券整理；注：綠底色為“利率”對居民住房負擔能力影響為負的時期，紅底色為“利率”對居民住房負擔能力影響為正的時期 分收入分收入階層來看，利率降低對中高收入群體可負擔房源比例的抬升最顯著，但目前仍低階層來看，利率降低對中高收入群體可負擔房源比例的抬升最顯著，但目前仍低于供需均衡水平時可負擔比例。于供需均衡水平時可負擔比例。根據 R 和 NAR 的合作報告較低的抵押貸款利率對房屋負擔能力和可用性的雙重影響，報告估計了當利率為 6.8%與 6.0%時每個收入群

38、體負擔得起的房源數量，結論顯示當利率下降 80 個基點后所有收入水平的買家都將能夠負擔得起更多的房源，從而擴大他們的選擇范圍。其中，中高收入階層（7.5 萬至 15 萬美元）可負擔房源比例的提升最為明顯，而較高的收入水平（15 萬美元及以上）對于利率下降的變化不敏感，并且利率下降對于最低收入群體（1.5 萬美元至 5 萬美元）負擔能力的影響也微不足道。然而，即使抵押貸款利率較低，市場仍然缺乏大量可負擔的房源。在供需平衡的市場中，年收入 12.5 萬美元的買家應該能夠負擔得起 72%的房源。然而，即使利率降至 6%，目前年收入 12.5 萬美元的買家也只能負擔得起 55%的房源。05010015

39、002004006008002005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11美國:成屋銷量:季調:折年數 美國:新建住房銷量:季調:折年數 居民住房負擔能力指數（HOAM）（右軸）萬套%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 16：當利率從：當利率從 6.8%降至降至 6%時各收入群體可負擔房源比例的時各收入群體可負擔房源比例的變化變化 圖圖 1

40、7：與供與供需均衡市場相比，即便利率降至需均衡市場相比，即便利率降至 6%家庭的可負擔家庭的可負擔房源比例仍低房源比例仍低 數據來源：NAR、R，西南證券整理 數據來源：NAR、R，西南證券整理 MBA 購房申請是美國成屋銷售領先指標，購房申請是美國成屋銷售領先指標，11 月以來自低位小幅回升。月以來自低位小幅回升。利率變化通過影響抵押貸款申請活動，從而影響美國地產銷售。美國抵押貸款銀行家協會（MBA）的購房申請指標是美國房地產市場的領先性指標，2008 年之后其走勢通常領先成屋銷售 1 個月左右。2023 年 11 月后，美國 30 年期抵押貸款固定利率逐漸走低，從 7.8%左右降至當前 6

41、.4%左右，降幅約 1.4 個百分點。利率下行降低居民貸款成本，推動抵押貸款申請回升，美國 MBA抵押貸款申請指標在 2023 年 12 月左右逐步走高，尤其是再融資（Refinance）申請指標，從 2023 年 11 月末 327.8 波動上升至 2024 年 9 月 1099.5 左右；購買（Purchase）申請指標表現相對較為平穩，仍處于 2021 年以來的低位水平，9 月末錄得 149.3。購買抵押貸款顧名思義為用于購買房屋的抵押貸款，再融資抵押貸款指的是為現有的抵押貸款進行“再融資”，可以更改當前的抵押貸款利率等。然而，近期受抵押貸款利率再度飆升影響，美國購房和再融資申請上周均降

42、至 8 月份以來最低。截至 12 月 19 日，30 年期固定利率抵押貸款利率約為 6.72%，較 9 月末的 6.08%左右再次升高。截至 12 月 13 日當周，美國 MBA 購買申請指標、再融資申請指標分別為 157.1 和 617.5，再融資申請指標較 9 月末顯著下滑，而購買申請指標小幅上升。圖圖 18：11 月購買申請指數小幅回升月購買申請指數小幅回升 圖圖 19：美國美國 MBA購買申請指標與成屋銷售走勢較為相關購買申請指標與成屋銷售走勢較為相關 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 0112233445%020406080100當抵押貸款利率為6.

43、8%時，家庭可負擔的房源比例 當抵押貸款利率為6.00%時，家庭可負擔的房源比例 市場達到平衡時，家庭理應可負擔的房源比例%02000400060008000020040060080010001200美國:MBA市場綜合指數 美國:MBA購買指數 美國:MBA再融資指數（右軸）%024681002004006008002005-12-192006-12-192007-12-192008-12-192009-12-192010-12-192011-12-192012-12-192013-12-192014-12-192015-12-192016-12-192017-12-192018-12-19

44、2019-12-192020-12-192021-12-192022-12-192023-12-192024-12-19美國:MBA購買指數 美國:成屋銷量:季調:折年數 美國:30年期抵押貸款固定利率（右軸）%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 2.2 新屋供給充裕，成屋供給受“利率鎖定”限制新屋供給充裕，成屋供給受“利率鎖定”限制 截至 2024 年 11 月末，美國新屋和成屋的總庫存約為 182.3 萬套，雖較 2021 年（127.1萬套）上升了約 55.2 萬套，但仍位于 2000 年以來的低位水平。其中，新屋庫存為 49.3 萬套，成屋庫存為 133 萬套，新屋庫

45、存自 2012 年低位以來持續增加，而成屋庫存則自 2007年以來持續走低，目前僅為峰值的 32.9%。隨著房貸利率下降，成屋庫存有所回升，截至 2024年 11 月末，美國成屋庫存已較 2023 年末升高了 34 萬套，可供銷售月數也從 2023 年末的3.1 個月上升至 3.8 個月，基本恢復至疫情前水平。然而新屋供給較為充裕，2024 年 11 月美國新建住房可供銷售月數為 8.9 個月，為 2011 年以來的較高水平。新屋供給短期或繼續保持充裕，但邊際上有所調整。新屋供給短期或繼續保持充裕，但邊際上有所調整。相對于成屋供給而言，美國的新屋供給相對更加充裕，主要是因為前期新屋銷售較為活躍

46、，加之前期大面積停滯的在建項目逐漸完工。新屋銷售增速通常分別領先營建許可、新屋開工、竣工增速 2、3、8 個月左右。新屋銷售增速自 2023 年 3 月份以來持續走高，11 月新屋銷售同比上升 8.7%，銷售仍較為強勁；新屋開工目前仍在負增長區間，11 月環比下降 1.8%至 129 萬套（折年數），為 7 月以來最低水平，同比大幅下降 14.6%；新屋竣工增速在 2024 年 3 月之后開始上升，9 月份新屋竣工數量（折年數）上升至 160 萬套左右，同比上升 9.2%，但降幅較此前明顯收斂。短期新屋銷售仍較為疲弱，新屋供給延續相對過剩的狀態，在一定程度上拖累美國三季度住宅投資，四季度住宅投

47、資可能也會受此影響。當地時間 10 月 30 日，美國商務部公布數據顯示，美國三季度實際 GDP 年化季環比初值 2.8%，低于預期 2.9%，前值為 3%，其中私人住宅投資季環比下降 5.1%，上一季度則是下降 2.8%，拖累整體 GDP 約 0.21 個百分點，拖累作用較上一季度也有所擴大。圖圖 20：相較成屋而言，美國新屋供給更加充裕相較成屋而言，美國新屋供給更加充裕 圖圖 21：新屋開工、竣工通常跟隨新屋銷售增速變化，新屋銷售：新屋開工、竣工通常跟隨新屋銷售增速變化，新屋銷售漲幅已經有所放緩漲幅已經有所放緩 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 成屋供給受

48、利率“鎖定效應”限制，庫存仍處于低位。成屋供給受利率“鎖定效應”限制，庫存仍處于低位。從銷量來看，美國成屋市場約占整體房地產市場的 90%。2022 年美聯儲加息以來，美國房貸利率居高不下，在房地產市場上形成了“鎖定效應”，也就是持有低利率的房屋賣家，不愿意支付高利率來置換房屋，因而導致美國成屋供給不足。目前居民未償抵押貸款平均利率仍大幅低于市場利率。根據聯邦住房金融局（FHFA），截至 2024 年第三季度，未償還抵押貸款有 5115 萬筆左右，未付余額總計約 11.9 萬億美元，未償還貸款余額中有 21.3%的貸款利率在 3%以下，該比例自 2020年以來快速升高，疫情前該比例僅為 3.5

49、%左右，部分居民在疫情期間鎖定了超低利率；僅0510152001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-012024-05美國:新建住房待售量:可供銷售月數(以當前銷售速率):季調 美國:成屋庫存量:可供銷售月數%-500502007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09202

50、0-092021-092022-092023-092024-09美國:新建住房銷量:同比 美國:已獲得批準的新建私人住宅:同比 美國:已開工的新建私人住宅:同比 美國:已完工的新建私人住宅:同比%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 有 17.2%的貸款利率在 6%及以上，盡管這一比例自 2021 年末以來已經翻了一倍，但占比依然相對較小。許多房主推遲掛牌出售房屋，直到抵押貸款利率下降。根據房利美購房信心指數（HPSI），截至 2024 年 11 月，受調查者中認為當前是買房好時機的比例僅 23%，自2022 年以來持續保持在低位，認為是賣房好時機的比例為 64%，較 2022

51、 年末的 51%有所升高，回升至疫情前 2019 年水平。圖圖 22：疫情后疫情后 4%利率以下的存量抵押貸款占比明顯走高利率以下的存量抵押貸款占比明顯走高 圖圖 23：目前仍沒有更多的家庭愿意出售房屋：目前仍沒有更多的家庭愿意出售房屋 數據來源：FHFA，西南證券整理 數據來源：Fannie Mae，西南證券整理 除了利率鎖定效應之外，人口和代際變化等也是使得美國成屋供應不足的結構性因素。除了利率鎖定效應之外，人口和代際變化等也是使得美國成屋供應不足的結構性因素。目前美國有較大規模的房屋被老年人占有，而且老年人通常不愿意搬家，在一定程度上也導致了成屋的短缺。據房地美，截至 2022 年，嬰兒

52、潮一代有 6900 萬，占美國人口的 21%，占房主家庭的 38%。另外，根據 Redfin 的調查，有 78%的美國老年房主計劃隨著年齡增長而留在目前的家中，而且空巢嬰兒潮一代擁有 28%的三居室以上美國房屋，有孩子的千禧一代僅擁有 14%，這可能也是導致美國年輕人難以找到合適的住宅的原因之一，可能會使得成屋房屋供應短缺問題在短期持續。美國人口普查數據顯示，美國居民的搬遷率從 2006 年的 16.8%持續走低至 2023 年的 12.1%。但隨著時間的推移，嬰兒潮一代的家庭數量將逐漸下降，從 2022 年的 3200 萬左右下降到 2035 年的 2300 萬左右，屆時成屋供應可能將逐步釋

53、放。圖圖 24：美國“嬰兒潮一代”已步入老年時期美國“嬰兒潮一代”已步入老年時期 圖圖 25：大部分“嬰兒潮一代”老年人更加傾向于留在原地：大部分“嬰兒潮一代”老年人更加傾向于留在原地 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：Redfin，西南證券整理 0.00.20.40.60.81.02010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-08認為是賣房的好時機比例 認為是買房的好時機比例%010

54、00200030002023小于5歲 5-9歲 10-14歲 15-19歲 20-24歲 25-29歲 30-34歲 35-39歲 40-44歲 45-49歲 50-54歲 55-59歲 60-64歲 65-69歲 70-74歲 75-79歲 80-84歲 85歲以上 萬人 71%16%8%9%4%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8確定或大概率會考慮 已經做了 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 2.3 房價漲幅放緩，新屋和成屋房價走勢背離房價漲幅放緩，新屋和成屋房價走勢背離 美國房價總體漲幅收斂，新屋和成屋房價走勢分化。美國房價總體漲幅收斂，新屋和成屋

55、房價走勢分化。2021 年美國房價在美聯儲放水以及經濟快速修復下快速上漲，標準普爾/CS 房價指數同比漲幅最高在 2022 年 3 月錄得20.76%，而后由于美聯儲大闊步加息，房價漲勢放緩。2023 年下半年標準普爾/CS 房價指數同比增速自低位企穩回升。2024 年以來，美國房價繼續走高，但漲幅持續收斂。標準普爾/CS 房價指數從年初的 316.11 走高至截至 9 月的 323.35，但漲幅持續放緩，9 月標準普爾/CS 房價指數同比上漲 3.9%，較今年 2 月份峰值 6.57%下滑了約 2.67 個百分點。但其中新屋和成屋售價走勢分化。新屋售價中位數自 2022 年 10 月以來持續

56、走低，2024 年 11 月為40.26 萬美元，同比下降 6.3%，或主要因為在美聯儲鷹派表態后，美國 30 年期固定貸款利率自 9 月短暫下跌后再度反彈至 6.8%以上，對購房需求形成抑制；由于利率鎖定效應導致的供給短缺，成屋售價中位數則保持在高位，2023 年 7 月份以來保持正增長，2024 年 11月同比增長 4.7%，較前值繼續升高，這也使得美國居民住房負擔能力顯著下降。后續在降息周期中，抵押貸款利率鎖定效應將有所減弱，成屋銷售和供給都有望增多，房價上漲壓力或不大。圖圖 26：美國房價漲幅逐步放緩美國房價漲幅逐步放緩 圖圖 27：新屋售價和成屋售價走勢分化：新屋售價和成屋售價走勢分

57、化 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 美國房價是租金美國房價是租金 CPI的領先指標，其走勢也會影響后續美國的領先指標，其走勢也會影響后續美國 CPI。美國 CPI中租金占比約為三分之一，是美國通脹中非常重要的組成部分。勞工統計局公布數據顯示，2024 年 10月美國 CPI 中業主等價租金（OER）的權重約為 27.1%，租金變化會影響美國通脹走勢。由于租房合同通常會持續半年至一年左右，在合約到期之后簽訂新合約時，對于租客來說租金才會有變動，因此租金 CPI 的波動會滯后于房價表現。從歷史數據看，美國標準普爾/CS房價指數同比增速領先美國住所租金 CPI同比

58、 16個月左右。近期來看，美國房價同比自 2023年 5 月低位-0.35%有所反彈，然后在 2024 年 3 月左右漲幅收斂，從 2 月份的 6.57%收斂至9 月份的 3.90%，可能預示著今年年底至明年年中左右美國租金 CPI將保持一定韌性，而后在下半年逐步回落，租金通脹壓力或不大。-30-20-1001020302007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11美國:20個大中城市:標準

59、普爾/CS房價指數:非季調:同比 美國:標準普爾/CS房價指數:非季調:同比%1500002000002500003000003500004000004500005000002007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11美國:新建住房售價:中位數 美國:成屋售價:中位數 美元 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 28：美國房價走勢領先美國租金美國房價走勢領先美國租金

60、 CPI 走勢約走勢約 16 個月個月 數據來源：wind，西南證券整理 3 美聯儲開啟降息后，美國樓市走勢將如何美聯儲開啟降息后，美國樓市走勢將如何 市場利率可能至少還需要下降市場利率可能至少還需要下降 250 個基點，才能提振美國地產市場。個基點，才能提振美國地產市場。2024 年 9 月，美聯儲將聯邦基金利率目標區間下調 50 個基點至 4.75-5.00水平，而后在 11 月、12 月分別下調 25 個基點至 4.25%-4.50%水平，開啟新一輪的降息周期。12 月 FOMC 會議后的點陣圖顯示美聯儲官員對 2025 年聯邦基金利率中位值預測從 9 月的 3.4%上調至 3.9%，也

61、就意味明年或僅有兩次 25 個基點的降息。截至 12 月 26 日，CME FedWatch Tool 顯示，市場預計美聯儲將在 2025 年僅降息一次至 4.00%-4.25%區間水平。由于美聯儲放鷹，市場利率也有所反彈。比如美國 30 年期抵押貸款固定利率從 9 月 26 日低點 6.08%反彈至 12 月 19日的 6.72%?？傮w來說，市場利率在美聯儲降息周期內，仍將呈震蕩下行態勢，但就業、通脹等數據變化可能會對美聯儲降息的幅度和節奏產生影響，從而影響利率下行的斜率。根據聯邦住房金融局的工作論文1，抵押貸款市場利率每超過存量抵押貸款利率 1 個百分點，房屋出售的可能性就會降低 18.1

62、%。這種利率鎖定效應導致 2023 年第四季度固定利率抵押貸款的房屋銷售量下降 57%，并在 2022 年第二季度至 2023 年第四季度期間阻止了 133 萬筆銷售。另外，據 R 近期的一項調查，只有 6%的美國人表示，如果抵押貸款利率下降 0.25 至 0.75 個百分點，他們會考慮在未來六個月內買房，而 28%的人表示，目前的抵押貸款利率需要降低 2 個百分點或更多，才會考慮在未來六個月內買房。在市場利率下行至存量抵押貸款利率水平之前，美國成屋市場或繼續受到利率鎖定效應的影響。截至 2024 年第二季度，美國存量抵押貸款利率約為 4.2%，12 月美聯儲放鷹之后市場利率再度升至 6.7%

63、左右，雖然存量抵押貸款利率也在緩慢上升的過程中，但市場利率可能至少還需要下降 250個基點，才能提振美國地產市場。目前美聯儲再度放鷹，若后續利率下降速率偏慢，美國地產市場復蘇仍需時日。1,Ross M.Batzer,Jonah R.Coste,William M.Doerner,and Michael J.Seiler,03/18/2024-10123456789-15-10-505101520251991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012

64、005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-012026-01美國:標準普爾/CS房價指數:季調:同比:+16月 美國:CPI:業主等價租金:季調:同比（右軸）%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 29：市場預測美聯儲的降息路徑市場預測美聯儲的降息路徑 圖圖 30：2022年后未償抵押貸款平均利率遠低于市場利率年后未償抵押貸款平

65、均利率遠低于市場利率 數據來源：CME，西南證券整理 數據來源：FHFA，西南證券整理 圖圖 31：相比美國相比美國 1989 年以來的降息周期，此輪在首次降息后美國年以來的降息周期，此輪在首次降息后美國 30 年期固定抵押貸款利率明顯偏高年期固定抵押貸款利率明顯偏高 數據來源：wind，西南證券整理 4 美國地產周期對國內出口鏈的影響美國地產周期對國內出口鏈的影響 美國房地產周期波動主要影響國內地產后周期產業鏈出口，但家具、家電等出口對美國美國房地產周期波動主要影響國內地產后周期產業鏈出口，但家具、家電等出口對美國出口的依賴度逐步下降。出口的依賴度逐步下降。雖然我國家具向美國出口的占比自 2

66、018 年中美貿易戰之后便持續走低，但美國仍然是我國家具出口的最主要目的地。我國家具向美國出口的比例從 2018 年底的 35%左右逐步下行至 2024 年 1-11 月的 25%左右。另外，我國家具向歐盟的出口占比也持續走低，而向東盟國家出口的占比提升，從 2018 年底的 7.9%上升至 2024 年 1-11 月14%左右。同樣的是，美國也是我國家電出口的最大目的地，但占比也自 2018 年之后下降，從 2018 年底的 28%左右逐步下行至 2024 年 1-11 月的 18%左右，也下降了約 10 個百分點。然而，向墨西哥、泰國、越南、印度尼西亞等的出口占比提升。近年來由于中美貿易摩

67、擦不斷，中國家具、家電廠商逐漸轉向出海設廠或者轉口貿易的方式向美國出口，美國地產周期的變化依然會對中國地產后周期行業出口產生較大影響。024682013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q32024Q2未償抵押貸款平均合約利率 30年期抵押貸款固定利率 新發放貸款平均合約利率%99100100101101102102T-12T-11T-10 T-9 T-8 T-7 T-6 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1TT+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T

68、+7 T+8 T+9 T+10T+11T+121989/6/301995/7/311998/9/302001/1/312007/9/302019/8/312024/9/30降息起始月=100 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 32：2018年后中國家具向歐、美出口的份額逐步年后中國家具向歐、美出口的份額逐步走低走低 圖圖 33：2018年后中國家電出口美國的占比持續走低年后中國家電出口美國的占比持續走低 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：海關總署，西南證券整理；注：圖為中國家電向不同國別出口的占比變化 從歷史數據上看，除了疫情期間出現了背離，美國新屋開工增

69、速通常領先國內家具出口從歷史數據上看，除了疫情期間出現了背離，美國新屋開工增速通常領先國內家具出口3 個月左右。個月左右。在此輪周期中，美國新屋開工同比增速在 2023 年 4 月份見底，錄得-25.2%左右，之后降幅逐漸收斂，但仍處于這輪周期的底部區間，2024 年 11 月美國新屋開工同比下降 14.6%。2024 年初，在美國溫和補庫的帶動下，我國家具出口快速增長，1-2 月累計同比增長 36.1%，但之后增速持續回落，1-11 月我國家具出口同比增長 6.2%；我國家電（比如我國家電（比如冰箱）出口增速與美國成屋銷售增速相關度更高，美國成屋銷售領先我國家電出口約冰箱）出口增速與美國成屋

70、銷售增速相關度更高，美國成屋銷售領先我國家電出口約 3個月。個月。在此輪周期中，美國成屋銷售增速在 2023 年 1 月觸底，為-35.8%，之后隨著降息預期提升，成屋銷售降幅不斷收斂，2024 年 11 月美國成屋銷量同比上漲 6.1%，創下 3 年以來的最大漲幅。我國家用電器出口增速自 2023 年 2 月以來持續回升，2024 年 1-2 月同比增長 20.8%，之后小幅回落，但仍保持兩位數的增長態勢，1-11 月家電出口同比增長 14.1%，今年以來增長強勁。圖圖 34：中國家具出口增速與美國新屋開工增速相關中國家具出口增速與美國新屋開工增速相關 圖圖 35：中國主要家電出口增速與美國

71、成屋銷售增速相關中國主要家電出口增速與美國成屋銷售增速相關 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 0102030402008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11向歐盟出口占比:家具;寢具等;燈具;活動房 向美國出口占比:家具;寢具等;燈具;活動房 向東南亞7國出口占比:家具;寢具等;燈具;活動房%05101520253002468德國 法國 墨西哥 泰國 印度尼西亞 越南

72、美國（右軸）%-100-500501002007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11美國:已開工的新建私人住宅數量:季調:折年數:同比 中國:出口金額:家具及其零件:累計同比%-500501002007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112

73、021-112022-112023-112024-11美國:銷量:成屋:季調:折年數:同比 中國:出口金額:冰箱:累計同比 中國:出口金額:空調:累計同比 中國:出口金額:洗衣機:累計同比%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 從庫存來看，美國批發商家具、家電庫存同比增速雖較去年年底以來逐步回升，但仍處于歷史低位水平。2024 年 10 月，美國批發商家具及家居擺設、電氣和電子產品庫存金額同比增速分別錄得 2.4%和-3.3%，家具庫存增速為 2023 年 4 月以來首次轉正。美國批發商家具和家電庫存分別位于 1993 年以來的歷史分位 31%和 15%左右的水平，庫存仍在低

74、位，尤其是家電庫存相對更低。后續隨著地產銷售改善，美國批發商可能將延續補庫，帶動中國家后續隨著地產銷售改善，美國批發商可能將延續補庫，帶動中國家具、家電出口，但補庫的節奏或與美國利率下降的速率有關。另外，特朗普上臺之后中美之具、家電出口，但補庫的節奏或與美國利率下降的速率有關。另外，特朗普上臺之后中美之間的貿易關系存在間的貿易關系存在較大不確定性，在關稅實際落地之前，美國批發商可能也會提前囤積庫存。較大不確定性，在關稅實際落地之前，美國批發商可能也會提前囤積庫存。從上一輪中美貿易戰的情況來看，盡管 2018 年美國地產銷售走弱、美國開啟三輪關稅，但我國家具、空調、冰箱出口增速分別錄得 7.6%

75、、8.7%和 13.6%，較 2017 年出口增速變動不大，而后在 2019 年分別下滑至 0.8%、-5%和 2.3%。圖圖 36：美國家具、家電的批發商庫存仍處于歷史低位水平美國家具、家電的批發商庫存仍處于歷史低位水平 圖圖 37：上一輪中美貿易戰時期我國家具、家電出口增速表現上一輪中美貿易戰時期我國家具、家電出口增速表現 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 -40-2002040602007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019

76、-112020-112021-112022-112023-112024-11美國:批發商庫存金額:耐用品:家具及家居擺設:季調:同比 美國:批發商庫存金額:耐用品:電氣和電子產品:季調:同比%-500502016-112017-112018-112019-112020-11中國:出口金額:冰箱:累計同比 中國:出口金額:洗衣機:累計同比 中國:出口金額:家具及其零件:累計同比 中國:出口金額:空調:累計同比%宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，

77、分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普

78、500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體

79、回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司簽約客戶使用，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告

80、中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考

81、之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南

82、證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴 21 世紀大廈 10 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 22 樓 郵編：518038 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 21 樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售副總監 15

83、642960315 15642960315 李煜 高級銷售經理 18801732511 18801732511 田婧雯 高級銷售經理 18817337408 18817337408 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 魏曉陽 銷售經理 15026480118 15026480118 歐若詩 銷售經理 18223769969 18223769969 李嘉隆 銷售經理 15800507223 15800507223 龔怡蕓 銷售經理 13524211935 13524211935 孫啟迪 銷售經理 19946297109 19946297109 蔣宇潔 銷售經理 15

84、905851569 15905851569 .c 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 楊薇 資深銷售經理 15652285702 15652285702 姚航 高級銷售經理 15652026677 15652026677 張鑫 高級銷售經理 15981953220 15981953220 王一菲 高級銷售經理 18040060359 18040060359 宏觀專題宏觀專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 王宇飛 高級銷售經理 18500981866 18500981866 馬冰竹 銷售經理 13126590325 13126590325 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 廣深銷售聯席負責人 17628609919 17628609919 龔之涵 高級銷售經理 15808001926 15808001926 楊舉 銷售經理 13668255142 13668255142 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 林哲睿 銷售經理 15602268757 15602268757