【公司研究】貴州茅臺-首次覆蓋報告：一枝獨秀的超高端白酒品牌-20200911（33頁）.pdf

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1、 Table_Info1 貴州茅臺貴州茅臺 600519.SH 首次覆蓋首次覆蓋 行業：食品飲料行業：食品飲料 TABLE_TITLE 一枝獨秀的超高端一枝獨秀的超高端白酒白酒品牌品牌 貴州茅臺首次覆蓋報告 證券研究報告證券研究報告 2020 年 09 月 11 日 評級評級(首次) 增持增持 目標價目標價(首次) 2175.36 元 收盤價收盤價(2020/09/11) 1733.00 元 潛在上行空間潛在上行空間 25.5% 基本數據基本數據 總股本總股本 (百萬股百萬股) 1256 流通股本流通股本(百萬股百萬股) 1256 總市值總市值 (億元億元) 21770 流通市值流通市值 (億

2、元億元) 21770 52 周最高周最高/最低價最低價 (元元) 1801.98/996. 30 日日均成交額日日均成交額 (百萬元百萬元) 5378.11 股價走勢圖股價走勢圖 Table_Pic2 Table_Author1 分析師分析師 消費研究團隊 廖欣宇廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC 執證編號：S1720519120003 葛幸梓葛幸梓 研究助理研究助理 xingzi.genomuraoi- SAC 執證編號：S1720120030003 TABLE_SUMMARY 中國超高端白酒唯一品牌。茅臺是中國白酒行業的標桿和代表，53 度飛天 茅臺的零售價約 3000

3、 元，遠超其他產品。2019 年茅臺實現營收 888.54 億 元， 歸母凈利潤 412.06 億元。 自 2001 年上市以來， 公司營收 CAGR24.9%， 凈利潤 CAGR30.8%，均持續快速增長，是中國價值投資的標桿公司。 品牌沉淀不可復制。品牌是茅臺最重要的競爭力，其他品牌很難復制，茅臺 酒的龍頭地位難以撼動，主要因為：1）悠久的釀酒歷史可追溯至漢朝，并 在國內外獲得眾多獎項；2）紅軍長征時經過遵義茅臺地區帶來的紅色文化 加持；3）建國后成為外交和國宴用酒。支撐茅臺品牌形象的是精益求精的 產品（以高質量的高粱為原材料） 、復雜的生產工藝以及明顯更長的生產周 期和出廠周期，這帶來獨

4、特口感以及客戶粘性。 供需緊張，預計茅臺將量價齊升。茅臺供需緊張，未來的銷量增長主要受公 司產量影響。公司“十二五”新增萬噸茅臺產能工程今年將完成，我們估算 茅臺設計產能將達到 4.3 萬噸，實際產能約 5.6 萬噸。預計到 2024 年茅臺 可供銷量為 4.8-5 萬噸，對應 2019-2024 年的銷量 CAGR 為 6.7%-7.8%。 在供需持續緊張的背景下， 我們預計茅臺價格將持續上升。 同時由于零售價 和出廠價價差較大，我們估計明年出廠價上調是大概率事件。中期看，估計 2019-2024 年直接提價將推動公司酒噸價 CAGR 達 6-7%。 盈利預測、目標價與投資評級。我們預計公司

5、 2020/2021/2022 年 EPS 為 37.74/45.32/51.78 元，對應 PE 為 46/38/33x。雖然公司目前估值處于歷史 較高位置，但考慮到公司強大的品牌能力和穩定的增長預期，給予 2021 年 48x 目標估值，對應目標價 2175.36 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示 市場炒作導致批價上漲過快，引發輿論壓力；渠道和社會庫存較高風險。 盈利預測盈利預測 盈利預測簡表盈利預測簡表 項目項目/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 單位：百萬元單位：百萬元 實際實際 預測預測 預測預測 預測預測 營業收入 88,854 100,39

6、0 118,586 133,688 增長率（%） 15.1% 13.0% 18.1% 12.7% 歸母凈利潤 41,206 47,412 56,936 65,049 增長率（%） 17.1% 15.1% 20.1% 14.3% EPS（元/股） 32.80 37.74 45.32 51.78 市盈率（P/E） 36.06 45.92 38.24 33.47 市凈率（P/B） 10.93 13.69 11.67 9.98 資料來源：野村東方國際證券 -13 2 17 31 46 60 19/0919/1220/0220/0520/08 % 貴州茅臺滬深300 Table_Info4 Nomura

7、 | 貴州茅臺(600519.SH) 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 88854 100390 118586 133688 貨幣資金 13252 40159 74794 111901 同比增速 15% 13% 18% 13% 交易性金融資產 0 0 0 0 營業成本 743

8、0 8130 8752 9707 應收賬款及應收票據 1463 1653 1953 2201 毛利 81424 92260 109834 123981 存貨 25285 27668 29784 33034 營業收入 91.6% 91.9% 92.6% 92.7% 預付賬款 1549 1696 1825 2024 稅金及附加 12733 14456 16958 18984 其他流動資產 117475 117485 117501 117514 營業收入 14% 14% 14% 14% 流動資產合計 159024 188661 225857 266674 銷售費用 3279 3514 3913 40

9、11 可供出售金融資產 營業收入 4% 4% 3% 3% 持有至到期投資 管理費用 6168 6626 7708 8155 長期股權投資 0 0 0 0 營業收入 7% 7% 7% 6% 投資性房地產 0 0 0 0 研發費用 49 40 47 53 固定資產合計 15144 15036 14837 14334 營業收入 0% 0% 0% 0% 無形資產 4728 4842 4952 5059 財務費用 7 -1 -2 -4 商譽 0 0 0 0 營業收入 0% 0% 0% 0% 遞延所得稅資產 1100 1100 1100 1100 資產減值損失 0 0 0 0 其他非流動資產 3046 3

10、246 2746 2946 信用減值損失 -5 0 0 0 資產總計資產總計 183042 212884 249492 290114 其他收益 19 10 12 13 短期借款 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 1514 1656 1783 1978 凈敞口套期收益 0 0 0 0 預收賬款 13740 15524 18338 20673 公允價值變動收益 -14 0 0 0 應付職工薪酬 2445 2676 2880 3194 資產處置收益 0 0 0 0 應交稅費 8756 9893 11686 13174 營業利潤營業利潤 59041 67635 81221

11、92795 其他流動負債 14638 14977 15277 15738 營業收入 66% 67% 68% 69% 流動負債合計 41093 44725 49964 54758 營業外收支 -259 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 58783 67635 81221 92795 應付債券 0 0 0 0 營業收入 66% 67% 68% 69% 遞延所得稅負債 73 73 73 73 所得稅費用 14813 17043 20467 23383 其他非流動負債 0 0 0 0 凈利潤 43970 50591 60754 69412 負債合計負債合計 41166 44798

12、 50037 54830 營業收入 49% 50% 51% 52% 歸屬于母公司的所有者權益 136010 159040 186591 218057 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 41206 47412 56936 65049 少數股東權益 5866 9046 12864 17227 同比增速 17% 15% 20% 14% 股東權益股東權益 141876 168086 199455 235283 少數股東損益 2764 3180 3818 4363 負債及股東權益負債及股東權益 183042 212884 249492 290114 EPS（元/股） 32.80 37.74 45

13、.32 51.78 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 45211 52761 64742 71833 投資 0 0 0 0 基本指標基本指標 資本性支出 -3149 -1200 -500 -900 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 -17 0 0 0 EPS 32.80 37.74 45.32 51.78 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 -3166 -1200 -500 -900 BVPS 108.27 126.60

14、 148.54 173.58 債權融資 0 0 0 0 PE 36.06 45.92 38.24 33.47 股權融資 833 0 0 0 PEG 2.11 3.05 1.90 2.35 銀行貸款增加（減少） 0 0 0 0 PB 10.93 13.69 11.67 9.98 籌資成本 -20117 -24654 -29607 -33826 EV/EBITDA 24.37 31.02 25.48 21.94 其他 0 0 0 0 ROE 30% 30% 31% 30% 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 -19284 -24654 -29607 -33826 ROIC 31% 30% 30%

15、 29% 現金凈流量現金凈流量 22761 26907 34635 37107 資料來源：野村東方國際證券 qRtMpQrNrPtPqMrMnPoQpQ9PaO7NmOqQnPqQjMrRyReRqRsO8OoPoOvPpPtRxNtOxP Table_Info4 Nomura | 貴州茅臺(600519.SH) 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 正文目錄正文目錄 中國白酒行業的龍頭標桿中國白酒行業的龍頭標桿 .5 歷史底蘊支撐品牌力，沉浮間看茅臺攻守兼備歷史底蘊支撐品牌力，沉浮間看茅臺攻守兼備.6 茅臺酒是營收主力軍，

16、系列酒加速成長茅臺酒是營收主力軍，系列酒加速成長.12 核心競爭力不可復制核心競爭力不可復制 .15 超高端白酒唯一品牌超高端白酒唯一品牌 .15 供需持續緊張，產能仍有空間供需持續緊張，產能仍有空間 .17 出廠價上調可期，直營及非標酒占比提升拉動噸價出廠價上調可期，直營及非標酒占比提升拉動噸價 .22 財務分析：高利潤率支撐高財務分析：高利潤率支撐高 ROE .28 盈利預測及目標價推導盈利預測及目標價推導 .29 核心假設：未來量價齊升核心假設：未來量價齊升 .29 估值估值：目標價目標價 2175.36 元元，“增持增持”評級評級 .30 風險因素風險因素 .31 圖表目錄圖表目錄 圖

17、表 1：近五年營業收入情況 .5 圖表 2：近五年歸母凈利潤情況 .5 圖表 3：股權結構相對穩定，茅臺集團對公司絕對控股 .5 圖表 4：公司近兩任董事長履歷概覽 .6 圖表 5：1951-1988 年茅臺基酒產量從 20 噸增長至 1300 噸，CAGR 約 12% .6 圖表 6：茅臺在順境中展現高成長性，在逆境展現韌性 .7 圖表 7：1998-2003 年茅臺酒產量實現良好增長 .7 圖表 8：1990-2003 年茅臺零售價與出廠價 .7 圖表 9：1998-2003 年公司營收規模穩步壯大 .8 圖表 10：2003-2012 年基酒產量穩步增長 .8 圖表 11：黃金十年間茅臺

18、出廠價與零售價不斷提升 .8 圖表 12：2005 年茅臺凈利潤反超五糧液晉升行業龍頭 .9 圖表 13：茅臺于 2013-2014 年積極招商、下沉渠道開拓居民消費需求 .9 圖表 14：行業調整期間，出廠價穩定，零售價下滑明顯 .10 圖表 15：營收走出低迷后深 V 反彈，彈性好于行業整體 .10 圖表 16：2012-15 年茅臺逆境中彰顯韌性 .10 圖表 17：2016 年后茅臺零售價顯著上升 . 11 圖表 18：茅臺酒產能恢復，2015-19 年 CAGR 超 11% . 11 圖表 19：茅臺渠道模式演變歷史 . 11 圖表 20：2018 年以來茅臺大力發展直營渠道 . 1

19、1 圖表 21：茅臺近 4 年營收情況 . 11 圖表 22：茅臺近 4 年凈利潤情況 . 11 圖表 23：茅臺產品體系概覽 .12 圖表 24：茅臺銷量結構（2019 年） .12 圖表 25：茅臺收入結構（2019 年） .12 圖表 26：茅臺酒及系列酒營收穩步增長 .13 圖表 27：茅臺酒產量與銷量穩步提升 .13 圖表 28：系列酒毛利率從 53%顯著上升至 72% .13 圖表 29：茅臺酒與系列酒的噸價均不斷上漲 .13 圖表 30：系列酒營收占比逐步擴大 .14 圖表 31：茅臺是連續五屆入選“國家名酒”的白酒品牌 .15 圖表 32：茅臺與紅軍曾在長征時期結緣，在新中國成

20、立后見證了一系列重大外交時刻 .15 Table_Info4 Nomura | 貴州茅臺(600519.SH) 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 圖表 33：茅臺酒具有健康屬性 .16 圖表 34：茅臺一批價遠高于五糧液和國窖 .16 圖表 35：2015 年后茅臺零售價與普五、國窖拉開差距 .16 圖表 36：中國老酒（陳年白酒）市場剛起步 .17 圖表 37：茅臺年份酒不斷增值 .17 圖表 38：醬香酒市場規模整體呈上升態勢 .18 圖表 39：醬香酒規模占白酒整體規模比重逐步上升 .18 圖表 40：茅臺酒工藝流

21、程復雜，生產周期長達五年 .18 圖表 41：公司上市后基酒產能擴建情況 .19 圖表 42：2015-2019 年茅臺酒基酒的實際產能平均高出設計產能約 30% .20 圖表 43：茅臺酒的實際產能將擴大至 5.6 萬噸 .20 圖表 44：上市至今茅臺成品酒銷量占四年前茅臺基酒產量平均值為 85% .21 圖表 45：茅臺酒銷量及基酒轉化率受多種因素影響 .21 圖表 46：茅臺酒銷量預測 .21 圖表 47：喜詩糖果利潤的增長來自于價格的不斷提升 .22 圖表 48：茅臺歷年提價情況 .23 圖表 49：53 度飛天茅臺出廠價及零售價 .23 圖表 50：茅臺零售價/月收入基本維持在 4

22、0%-60% .24 圖表 51：居民對茅臺購買力有所提升 .24 圖表 52：茅臺酒歷史渠道利潤率 .25 圖表 53：直接提價方式未來出廠價預測 .25 圖表 54：公司渠道分布 .25 圖表 55：間接提價噸價影響測算 .26 圖表 56：茅臺量價拆分 .27 圖表 57：毛利率維持 90%以上，凈利率穩中有升 .28 圖表 58：杜邦分析，茅臺高盈利能力支撐高 ROE .28 圖表 59：經營現金流充沛，具備較強的變現能力 .28 圖表 60：經營性現金流與凈利潤匹配，具備高盈利質量 .28 圖表 61：盈利預測拆分 .30 Table_Info4 Nomura | 貴州茅臺(600519.SH) 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 中國白酒行業的龍頭標桿中國白酒行業的龍頭標桿 貴州茅臺是中國白酒行業的標志性企業，聚焦于高端及超高端白酒市場。公 司前身為貴州省茅臺鎮三家釀酒燒坊合并組建的國營茅臺酒廠，于 1999 年重組 改制成立，并于 2001 年在上交所上市。2019 年公司實現營收 889 億元，歸屬于 母公司股東的凈利潤412億元。 自2001年上市以來，