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1、 Table_Info1 貴州茅臺貴州茅臺 600519.SH 首次覆蓋首次覆蓋 行業:食品飲料行業:食品飲料 TABLE_TITLE 一枝獨秀的超高端一枝獨秀的超高端白酒白酒品牌品牌 貴州茅臺首次覆蓋報告 證券研究報告證券研究報告 2020 年 09 月 11 日 評級評級(首次) 增持增持 目標價目標價(首次) 2175.36 元 收盤價收盤價(2020/09/11) 1733.00 元 潛在上行空間潛在上行空間 25.5% 基本數據基本數據 總股本總股本 (百萬股百萬股) 1256 流通股本流通股本(百萬股百萬股) 1256 總市值總市值 (億元億元) 21770 流通市值流通市值 (億
2、元億元) 21770 52 周最高周最高/最低價最低價 (元元) 1801.98/996. 30 日日均成交額日日均成交額 (百萬元百萬元) 5378.11 股價走勢圖股價走勢圖 Table_Pic2 Table_Author1 分析師分析師 消費研究團隊 廖欣宇廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC 執證編號:S1720519120003 葛幸梓葛幸梓 研究助理研究助理 xingzi.genomuraoi- SAC 執證編號:S1720120030003 TABLE_SUMMARY 中國超高端白酒唯一品牌。茅臺是中國白酒行業的標桿和代表,53 度飛天 茅臺的零售價約 3000
3、 元,遠超其他產品。2019 年茅臺實現營收 888.54 億 元, 歸母凈利潤 412.06 億元。 自 2001 年上市以來, 公司營收 CAGR24.9%, 凈利潤 CAGR30.8%,均持續快速增長,是中國價值投資的標桿公司。 品牌沉淀不可復制。品牌是茅臺最重要的競爭力,其他品牌很難復制,茅臺 酒的龍頭地位難以撼動,主要因為:1)悠久的釀酒歷史可追溯至漢朝,并 在國內外獲得眾多獎項;2)紅軍長征時經過遵義茅臺地區帶來的紅色文化 加持;3)建國后成為外交和國宴用酒。支撐茅臺品牌形象的是精益求精的 產品(以高質量的高粱為原材料) 、復雜的生產工藝以及明顯更長的生產周 期和出廠周期,這帶來獨
4、特口感以及客戶粘性。 供需緊張,預計茅臺將量價齊升。茅臺供需緊張,未來的銷量增長主要受公 司產量影響。公司“十二五”新增萬噸茅臺產能工程今年將完成,我們估算 茅臺設計產能將達到 4.3 萬噸,實際產能約 5.6 萬噸。預計到 2024 年茅臺 可供銷量為 4.8-5 萬噸,對應 2019-2024 年的銷量 CAGR 為 6.7%-7.8%。 在供需持續緊張的背景下, 我們預計茅臺價格將持續上升。 同時由于零售價 和出廠價價差較大,我們估計明年出廠價上調是大概率事件。中期看,估計 2019-2024 年直接提價將推動公司酒噸價 CAGR 達 6-7%。 盈利預測、目標價與投資評級。我們預計公司
5、 2020/2021/2022 年 EPS 為 37.74/45.32/51.78 元,對應 PE 為 46/38/33x。雖然公司目前估值處于歷史 較高位置,但考慮到公司強大的品牌能力和穩定的增長預期,給予 2021 年 48x 目標估值,對應目標價 2175.36 元,首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示 市場炒作導致批價上漲過快,引發輿論壓力;渠道和社會庫存較高風險。 盈利預測盈利預測 盈利預測簡表盈利預測簡表 項目項目/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 單位:百萬元單位:百萬元 實際實際 預測預測 預測預測 預測預測 營業收入 88,854 100,39
6、0 118,586 133,688 增長率(%) 15.1% 13.0% 18.1% 12.7% 歸母凈利潤 41,206 47,412 56,936 65,049 增長率(%) 17.1% 15.1% 20.1% 14.3% EPS(元/股) 32.80 37.74 45.32 51.78 市盈率(P/E) 36.06 45.92 38.24 33.47 市凈率(P/B) 10.93 13.69 11.67 9.98 資料來源:野村東方國際證券 -13 2 17 31 46 60 19/0919/1220/0220/0520/08 % 貴州茅臺滬深300 Table_Info4 Nomura
7、 | 貴州茅臺(600519.SH) 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 利潤表(百萬元)利潤表(百萬元) 資產負債表(百萬元)資產負債表(百萬元) 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 88854 100390 118586 133688 貨幣資金 13252 40159 74794 111901 同比增速 15% 13% 18% 13% 交易性金融資產 0 0 0 0 營業成本 743
8、0 8130 8752 9707 應收賬款及應收票據 1463 1653 1953 2201 毛利 81424 92260 109834 123981 存貨 25285 27668 29784 33034 營業收入 91.6% 91.9% 92.6% 92.7% 預付賬款 1549 1696 1825 2024 稅金及附加 12733 14456 16958 18984 其他流動資產 117475 117485 117501 117514 營業收入 14% 14% 14% 14% 流動資產合計 159024 188661 225857 266674 銷售費用 3279 3514 3913 40
9、11 可供出售金融資產 營業收入 4% 4% 3% 3% 持有至到期投資 管理費用 6168 6626 7708 8155 長期股權投資 0 0 0 0 營業收入 7% 7% 7% 6% 投資性房地產 0 0 0 0 研發費用 49 40 47 53 固定資產合計 15144 15036 14837 14334 營業收入 0% 0% 0% 0% 無形資產 4728 4842 4952 5059 財務費用 7 -1 -2 -4 商譽 0 0 0 0 營業收入 0% 0% 0% 0% 遞延所得稅資產 1100 1100 1100 1100 資產減值損失 0 0 0 0 其他非流動資產 3046 3
10、246 2746 2946 信用減值損失 -5 0 0 0 資產總計資產總計 183042 212884 249492 290114 其他收益 19 10 12 13 短期借款 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 1514 1656 1783 1978 凈敞口套期收益 0 0 0 0 預收賬款 13740 15524 18338 20673 公允價值變動收益 -14 0 0 0 應付職工薪酬 2445 2676 2880 3194 資產處置收益 0 0 0 0 應交稅費 8756 9893 11686 13174 營業利潤營業利潤 59041 67635 81221
11、92795 其他流動負債 14638 14977 15277 15738 營業收入 66% 67% 68% 69% 流動負債合計 41093 44725 49964 54758 營業外收支 -259 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 58783 67635 81221 92795 應付債券 0 0 0 0 營業收入 66% 67% 68% 69% 遞延所得稅負債 73 73 73 73 所得稅費用 14813 17043 20467 23383 其他非流動負債 0 0 0 0 凈利潤 43970 50591 60754 69412 負債合計負債合計 41166 44798
12、 50037 54830 營業收入 49% 50% 51% 52% 歸屬于母公司的所有者權益 136010 159040 186591 218057 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 41206 47412 56936 65049 少數股東權益 5866 9046 12864 17227 同比增速 17% 15% 20% 14% 股東權益股東權益 141876 168086 199455 235283 少數股東損益 2764 3180 3818 4363 負債及股東權益負債及股東權益 183042 212884 249492 290114 EPS(元/股) 32.80 37.74 45
13、.32 51.78 現金流量表(百萬元)現金流量表(百萬元) 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 45211 52761 64742 71833 投資 0 0 0 0 基本指標基本指標 資本性支出 -3149 -1200 -500 -900 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 -17 0 0 0 EPS 32.80 37.74 45.32 51.78 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 -3166 -1200 -500 -900 BVPS 108.27 126.60
14、 148.54 173.58 債權融資 0 0 0 0 PE 36.06 45.92 38.24 33.47 股權融資 833 0 0 0 PEG 2.11 3.05 1.90 2.35 銀行貸款增加(減少) 0 0 0 0 PB 10.93 13.69 11.67 9.98 籌資成本 -20117 -24654 -29607 -33826 EV/EBITDA 24.37 31.02 25.48 21.94 其他 0 0 0 0 ROE 30% 30% 31% 30% 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 -19284 -24654 -29607 -33826 ROIC 31% 30% 30%
15、 29% 現金凈流量現金凈流量 22761 26907 34635 37107 資料來源:野村東方國際證券 qRtMpQrNrPtPqMrMnPoQpQ9PaO7NmOqQnPqQjMrRyReRqRsO8OoPoOvPpPtRxNtOxP Table_Info4 Nomura | 貴州茅臺(600519.SH) 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 正文目錄正文目錄 中國白酒行業的龍頭標桿中國白酒行業的龍頭標桿 .5 歷史底蘊支撐品牌力,沉浮間看茅臺攻守兼備歷史底蘊支撐品牌力,沉浮間看茅臺攻守兼備.6 茅臺酒是營收主力軍,
16、系列酒加速成長茅臺酒是營收主力軍,系列酒加速成長.12 核心競爭力不可復制核心競爭力不可復制 .15 超高端白酒唯一品牌超高端白酒唯一品牌 .15 供需持續緊張,產能仍有空間供需持續緊張,產能仍有空間 .17 出廠價上調可期,直營及非標酒占比提升拉動噸價出廠價上調可期,直營及非標酒占比提升拉動噸價 .22 財務分析:高利潤率支撐高財務分析:高利潤率支撐高 ROE .28 盈利預測及目標價推導盈利預測及目標價推導 .29 核心假設:未來量價齊升核心假設:未來量價齊升 .29 估值估值:目標價目標價 2175.36 元元,“增持增持”評級評級 .30 風險因素風險因素 .31 圖表目錄圖表目錄 圖
17、表 1:近五年營業收入情況 .5 圖表 2:近五年歸母凈利潤情況 .5 圖表 3:股權結構相對穩定,茅臺集團對公司絕對控股 .5 圖表 4:公司近兩任董事長履歷概覽 .6 圖表 5:1951-1988 年茅臺基酒產量從 20 噸增長至 1300 噸,CAGR 約 12% .6 圖表 6:茅臺在順境中展現高成長性,在逆境展現韌性 .7 圖表 7:1998-2003 年茅臺酒產量實現良好增長 .7 圖表 8:1990-2003 年茅臺零售價與出廠價 .7 圖表 9:1998-2003 年公司營收規模穩步壯大 .8 圖表 10:2003-2012 年基酒產量穩步增長 .8 圖表 11:黃金十年間茅臺
18、出廠價與零售價不斷提升 .8 圖表 12:2005 年茅臺凈利潤反超五糧液晉升行業龍頭 .9 圖表 13:茅臺于 2013-2014 年積極招商、下沉渠道開拓居民消費需求 .9 圖表 14:行業調整期間,出廠價穩定,零售價下滑明顯 .10 圖表 15:營收走出低迷后深 V 反彈,彈性好于行業整體 .10 圖表 16:2012-15 年茅臺逆境中彰顯韌性 .10 圖表 17:2016 年后茅臺零售價顯著上升 . 11 圖表 18:茅臺酒產能恢復,2015-19 年 CAGR 超 11% . 11 圖表 19:茅臺渠道模式演變歷史 . 11 圖表 20:2018 年以來茅臺大力發展直營渠道 . 1
19、1 圖表 21:茅臺近 4 年營收情況 . 11 圖表 22:茅臺近 4 年凈利潤情況 . 11 圖表 23:茅臺產品體系概覽 .12 圖表 24:茅臺銷量結構(2019 年) .12 圖表 25:茅臺收入結構(2019 年) .12 圖表 26:茅臺酒及系列酒營收穩步增長 .13 圖表 27:茅臺酒產量與銷量穩步提升 .13 圖表 28:系列酒毛利率從 53%顯著上升至 72% .13 圖表 29:茅臺酒與系列酒的噸價均不斷上漲 .13 圖表 30:系列酒營收占比逐步擴大 .14 圖表 31:茅臺是連續五屆入選“國家名酒”的白酒品牌 .15 圖表 32:茅臺與紅軍曾在長征時期結緣,在新中國成
20、立后見證了一系列重大外交時刻 .15 Table_Info4 Nomura | 貴州茅臺(600519.SH) 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 圖表 33:茅臺酒具有健康屬性 .16 圖表 34:茅臺一批價遠高于五糧液和國窖 .16 圖表 35:2015 年后茅臺零售價與普五、國窖拉開差距 .16 圖表 36:中國老酒(陳年白酒)市場剛起步 .17 圖表 37:茅臺年份酒不斷增值 .17 圖表 38:醬香酒市場規模整體呈上升態勢 .18 圖表 39:醬香酒規模占白酒整體規模比重逐步上升 .18 圖表 40:茅臺酒工藝流
21、程復雜,生產周期長達五年 .18 圖表 41:公司上市后基酒產能擴建情況 .19 圖表 42:2015-2019 年茅臺酒基酒的實際產能平均高出設計產能約 30% .20 圖表 43:茅臺酒的實際產能將擴大至 5.6 萬噸 .20 圖表 44:上市至今茅臺成品酒銷量占四年前茅臺基酒產量平均值為 85% .21 圖表 45:茅臺酒銷量及基酒轉化率受多種因素影響 .21 圖表 46:茅臺酒銷量預測 .21 圖表 47:喜詩糖果利潤的增長來自于價格的不斷提升 .22 圖表 48:茅臺歷年提價情況 .23 圖表 49:53 度飛天茅臺出廠價及零售價 .23 圖表 50:茅臺零售價/月收入基本維持在 4
22、0%-60% .24 圖表 51:居民對茅臺購買力有所提升 .24 圖表 52:茅臺酒歷史渠道利潤率 .25 圖表 53:直接提價方式未來出廠價預測 .25 圖表 54:公司渠道分布 .25 圖表 55:間接提價噸價影響測算 .26 圖表 56:茅臺量價拆分 .27 圖表 57:毛利率維持 90%以上,凈利率穩中有升 .28 圖表 58:杜邦分析,茅臺高盈利能力支撐高 ROE .28 圖表 59:經營現金流充沛,具備較強的變現能力 .28 圖表 60:經營性現金流與凈利潤匹配,具備高盈利質量 .28 圖表 61:盈利預測拆分 .30 Table_Info4 Nomura | 貴州茅臺(600519.SH) 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 中國白酒行業的龍頭標桿中國白酒行業的龍頭標桿 貴州茅臺是中國白酒行業的標志性企業,聚焦于高端及超高端白酒市場。公 司前身為貴州省茅臺鎮三家釀酒燒坊合并組建的國營茅臺酒廠,于 1999 年重組 改制成立,并于 2001 年在上交所上市。2019 年公司實現營收 889 億元,歸屬于 母公司股東的凈利潤412億元。 自2001年上市以來,