【公司研究】瀘州老窖-首次覆蓋報告：管理層穩定專業營銷靈活多樣-20200911（27頁）.pdf

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1、 Table_Info1 瀘州老窖瀘州老窖 000568.SZ 首次覆蓋首次覆蓋 行業：食品飲料行業：食品飲料 TABLE_TITLE 管理層穩定管理層穩定專業，專業，營銷靈活多樣營銷靈活多樣 瀘州老窖首次覆蓋報告 證券研究報告證券研究報告 2020 年 09 月 11 日 評級評級(首次) 增持增持 目標價目標價(首次) 182.40 元 收盤價收盤價(2020/09/11) 146.00 元 潛在上行空間潛在上行空間 24.9% 基本數據基本數據 總股本總股本 (百萬股百萬股) 1465 流通股本流通股本(百萬股百萬股) 1460 總市值總市值 (億元億元) 2139 流通市值流通市值 (

2、億元億元) 2132 52 周最高周最高/最低價最低價 (元元) 152.38/66.51 30 日日均成交額日日均成交額 (百萬元百萬元) 2133.29 股價走勢圖股價走勢圖 Table_Pic2 Table_Author1 分析師分析師 消費研究團隊 廖欣宇廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC 執證編號：S1720519120003 葛幸梓葛幸梓 研究助理研究助理 xingzi.genomuraoi- SAC 執證編號：S1720120030003 TABLE_SUMMARY 三大高端白酒品牌之一。公司是濃香型白酒的龍頭企業，旗下國窖 1573 是 三大高端白酒品牌之一

3、。2020 年上半年公司實現營收 76 億元，同比下降 4.7%，實現歸母凈利潤 32 億元，同比增長 17%。自 1994 年上市到 2019 年，營收和凈利潤的復合增速(CAGR)分別為 16.9%和 16.4%。 管理層專注專業， 營銷方式靈活多樣。 公司現任董事長劉淼和總經理林鋒之 前都在公司營銷部門工作多年，2015 年兩人上任后進行了組織架構、產品 策略、營銷模式和渠道系統等多方面的改革，卓有成效。公司營銷方式新穎 多樣，首創俱樂部圈層營銷，加大戶外廣告投入，積極參與事件營銷，吸引 新生代高端白酒消費群體。 公司分品牌和經銷商合資成立專營公司， 按照不 同品牌特點進行管理，對渠道的

4、掌控力大大加強。 五大單品層次清晰，高中低全檔次覆蓋。公司目前已經形成國窖 1573、特 曲酒、窖齡酒、頭曲和二曲五大單品，從高端到次高端到光瓶酒全線覆蓋。 國窖 1573 于 1999 年推出，2019 年銷量約 7000 噸，銷量占高端白酒市場 的 12%，營收占公司比重為 54%，預計將跟隨茅臺和五糧液增長，2024 年 銷量有望達到 1.5 萬噸。特曲和窖齡覆蓋次高端市場，均價 300-600 元，特 曲發展良好，窖齡處于調整期，未來料將受益于次高端市場擴容。頭曲和二 曲分別主攻光瓶酒 100 元以上和以下價格帶，迎合低價酒消費者的升級需 求。 盈利預測、目標價與投資評級。我們預計公司

5、 2020-2022 年 EPS 為 3.73/4.56/5.36 元，對應 39x/32x/27x。公司目前估值處于歷史較高位置， 但考慮到公司是高端白酒三大品牌之一，我們給予 2021 年 40 x PE 目標估 值，推導出目標價為 182.40 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示 品牌積累不夠，價格被五糧液拉開差距；主要管理層變動。 盈利預測盈利預測 盈利預測簡表盈利預測簡表 項目項目/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 單位：百萬元單位：百萬元 實際實際 預測預測 預測預測 預測預測 營業收入 15,817 17,121 20,204 23,276

6、增長率（%） 21.2% 8.2% 18.0% 15.2% 歸母凈利潤 4,642 5,465 6,680 7,848 增長率（%） 33.2% 17.7% 22.2% 17.5% EPS（元/股） 3.17 3.73 4.56 5.36 市盈率（P/E） 27.35 39.13 32.01 27.25 市凈率（P/B） 6.54 9.66 8.39 7.27 資料來源：野村東方國際證券 -28 -9 10 29 48 66 19/0919/1220/0320/0620/09 % 瀘州老窖滬深300 Table_Info4 Nomura | 瀘州老窖(000568.SZ) 2020.09.11

7、 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 15817 17121 20204 23276 貨幣資金 9754 8042 7801 8006 同比增速 21% 8% 18% 15% 交易性金融資產 0 0 0 0 營業成本 3065 3250 3706 4031 應收賬款及應收票據 18 1745 165

8、6 1749 毛利 12752 13870 16498 19245 存貨 3641 3646 4226 4603 營業收入 81% 81% 82% 83% 預付賬款 152 168 186 204 稅金及附加 1976 2089 2485 2863 其他流動資產 2749 3275 3294 3332 營業收入 12% 12% 12% 12% 流動資產合計 16314 16876 17163 17894 銷售費用 4186 4109 4647 5353 可供出售金融資產 營業收入 26% 24% 23% 23% 持有至到期投資 管理費用 829 856 970 1094 長期股權投資 2231

9、 2231 2231 2231 營業收入 5% 5% 5% 5% 投資性房地產 0 0 0 0 研發費用 72 78 92 105 固定資產合計 1519 1739 1939 2118 營業收入 0% 0% 0% 0% 無形資產 332 430 507 589 財務費用 -205 -202 -191 -158 商譽 0 0 0 0 營業收入 -1% -1% -1% -1% 遞延所得稅資產 676 676 676 676 資產減值損失 0 0 0 0 其他非流動資產 7848 9848 13848 17848 信用減值損失 -1 0 0 0 資產總計資產總計 28920 31800 36363

10、41356 其他收益 44 48 56 65 短期借款 0 0 0 0 投資收益 155 167 198 228 應付票據及應付賬款 1869 1605 1940 2128 凈敞口套期收益 0 0 0 0 預收賬款 2244 2453 2817 3285 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付職工薪酬 342 306 369 402 資產處置收益 27 29 35 40 應交稅費 1633 1876 2227 2533 營業利潤營業利潤 6119 7186 8784 10319 其他流動負債 699 694 804 877 營業收入 39% 42% 43% 44% 流動負債合計 6787 69

11、34 8157 9226 營業外收支 -15 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 6104 7186 8784 10319 應付債券 2491 2491 2491 2491 營業收入 39% 42% 43% 44% 遞延所得稅負債 63 63 63 63 所得稅費用 1462 1721 2103 2471 其他非流動負債 24 24 24 24 凈利潤 4642 5465 6681 7848 負債合計負債合計 9365 9512 10735 11804 營業收入 29% 32% 33% 34% 歸屬于母公司的所有者權益 19407 22139 25479 29403 歸屬于

12、母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 4642 5465 6680 7848 少數股東權益 148 148 149 149 同比增速 33% 18% 22% 17% 股東權益股東權益 19555 22287 25628 29552 少數股東損益 0 0 0 0 負債及股東權益負債及股東權益 28920 31800 36363 41356 EPS（元/股） 3.17 3.73 4.56 5.36 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 4842 3337 7361 8364 投資

13、-8 0 0 0 基本指標基本指標 資本性支出 -4572 -2483 -4460 -4463 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 29 167 198 228 EPS 3.17 3.73 4.56 5.36 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 -4551 -2316 -4262 -4235 BVPS 13.25 15.11 17.39 20.07 債權融資 2490 0 0 0 PE 27.35 39.13 32.01 27.25 股權融資 4 0 0 0 PEG 0.82 2.21 1.44 1.56 銀行貸款增加（減少） 0 0 0 0

14、PB 6.54 9.66 8.39 7.27 籌資成本 -2390 -2732 -3340 -3924 EV/EBITDA 20.44 30.04 24.47 20.69 其他 -10 0 0 0 ROE 24% 25% 26% 27% 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 93 -2732 -3340 -3924 ROIC 20% 21% 22% 23% 現金凈流量現金凈流量 386 -1711 -241 205 資料來源：野村東方國際證券 qRoRoRtPsMrNsOtOtRqOtM9P8QaQoMmMnPqQjMoOzQeRmNrNaQnMmMwMnNmPNZrQnN Table_Inf

15、o4 Nomura | 瀘州老窖(000568.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 正文目錄正文目錄 濃香型白酒龍頭，底蘊深厚濃香型白酒龍頭，底蘊深厚 .5 歷史沿革：乘風破浪，復興騰飛歷史沿革：乘風破浪，復興騰飛 .6 渠道與產品趨勢持續向好渠道與產品趨勢持續向好 .9 原有模式破舊革新，為長期發展賦能原有模式破舊革新，為長期發展賦能 .9 五大單品層次清晰，高中低全檔次覆蓋五大單品層次清晰，高中低全檔次覆蓋.15 盈利預測及目標價推導盈利預測及目標價推導 .23 風險因素風險因素 .25 圖表目錄圖表目錄 圖表

16、 1：瀘州老窖歷史積淀深厚，品牌力強大 .5 圖表 2：瀘州老窖股權結構，實際控制人為瀘州市國資委.5 圖表 3：2014-19 年營收 CAGR 為 24% .6 圖表 4：2014-19 年歸母凈利潤 CAGR 達 40% .6 圖表 5：瀘州老窖發展歷程 .7 圖表 6：1990 年代末費用率上行，凈利率顯著下滑 .8 圖表 7：2003-12 黃金十年間，國窖 1573 順勢不斷提價 .8 圖表 8：黃金十年間國窖與特曲營收占比升至 60%以上 .8 圖表 9：2013-15 年公司提價失誤，價格出現倒掛 .8 圖表 10：2015 年后國窖走出低谷，銷量穩步增長 .8 圖表 11：2

17、015 年后公司毛利率、凈利率顯著回升 .8 圖表 12：2015 年公司新管理層上任后全面調整 .9 圖表 13：公司核心管理層履歷 .10 圖表 14：2015 年后公司中高檔酒營收貢獻提升 .10 圖表 15：受益于產品結構升級，近年公司噸價穩步上升 .10 圖表 16：成立“國窖薈”俱樂部，聚集高端資源 . 11 圖表 17：攜手舞劇孔子全國巡演，彰顯文化品味 . 11 圖表 18：國窖驚艷亮相墨爾本，提升國際品牌力 . 11 圖表 19：瀘州老窖特曲跨界與國漫姜子牙合作 . 11 圖表 20：公司品牌宣傳形式靈活新穎 .12 圖表 21：2013 年前“柒泉模式”曾助力國窖銷售放量

18、.13 圖表 22：隨“柒泉模式”弊端暴露，國窖市占率下降 .13 圖表 23：渠道由柒泉模式（按地域劃分）轉型升級為品牌專營模式（按品牌劃分） .13 圖表 24：新舊渠道模式對比：品牌專營模式加強了渠道控制力 .14 圖表 25：品牌專營模式下銷售人員數量顯著上升 .14 圖表 26：2015 年后增加銷售投入，加強市場拓展 .14 圖表 27：瀘州老窖產品體系層次清晰，聚集五大單品，高中低檔全覆蓋 .15 圖表 28：2015 年后高端白酒批發價上揚 .16 圖表 29：高端市場茅臺、五糧液及國窖三分天下 .16 圖表 30：2014-2019 年國窖系列量價齊升 .16 圖表 31：國

19、窖系列營收攀升，保持 30%以上的高增速 .16 圖表 32：國窖系列毛利率不斷提升，與茅臺酒接近 .17 圖表 33：國窖系列營收占比不斷提升，2019 年超過 50%.17 圖表 34：為技改項目融資 70 億元，公司決心突破產能瓶頸，保障長期發展 .17 圖表 36：國窖產能測算 .18 圖表 37：國窖出廠價自 2015 年后持續上升 .18 Table_Info4 Nomura | 瀘州老窖(000568.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 圖表 38：同樣定位高端，國窖更具性價比優勢 .18 圖表 39

20、：2019 年公司推出第 10 代瀘州老窖特曲 .19 圖表 40：窖齡酒堅持樹立商務精英用酒的品牌形象 .19 圖表 41：2015 年后特曲零售價呈上升趨勢 .20 圖表 42：中檔酒營收在整頓與升級后有望再次發力 .20 圖表 43：特曲與窖齡的營收貢獻占比 25%左右 .20 圖表 44：特曲與窖齡酒毛利率持續提升 .20 圖表 45：特曲與窖齡在次高端市場占 8%份額，有待進一步發力 .21 圖表 46：瀘州老窖的五大戰略單品 .21 圖表 47：2016 年后公司低檔酒收入增速有所回升 .22 圖表 48：公司低檔酒的營收占比逐年下降 .22 圖表 49：公司近年的低檔酒毛利率呈上

21、升趨勢 .22 圖表 50：光瓶酒快速發展，頭曲二曲有望以品牌取勝 .22 圖表 50：盈利預測拆分 .23 Table_Info4 Nomura | 瀘州老窖(000568.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 濃香型白酒龍頭濃香型白酒龍頭，底蘊深厚，底蘊深厚 瀘州老窖是中國濃香型白酒龍頭，以“無色透明，清冽干爽，醇香濃郁，飲 后留香，回味悠長”的獨特風格聞名中外。公司位于四川省瀘州市，釀酒歷史超 過 400 年，擁有我國建造最早（始建于公元 1573 年） 、保護最完整的老窖池群， 被譽為“中國第一窖” 。老窖擁

22、有傳統的釀制技藝，2006 年作為濃香型白酒唯一 代表入選首批“國家級非物質文化遺產名錄” ，至今已傳承 23 代，與“1573 國 寶窖池群”共同撐起瀘州老窖的文化內核。 公司旗下產品矩陣層次清晰：高端產品國窖 1573 已成為中國三大高端白酒 之一，擁有強大的品牌力；次高端產品以特曲、窖齡為主；低檔產品以頭曲、二 曲為主。 圖表圖表 1：瀘州老窖歷史積淀深厚，品牌力強大瀘州老窖歷史積淀深厚，品牌力強大 資料來源：糖酒微刊，公司官網，野村東方國際證券 1954 年四川省專賣公司瀘州國營釀造廠與四川省國營第一釀酒廠合并成立 地方國營瀘州曲酒廠，是瀘州老窖的前身。1990 年瀘州市人民政府批準將

23、瀘州 曲酒廠更名為“瀘州老窖酒廠” 。1993 年瀘州老窖酒廠獨家發起并改組，建立了 四川省釀酒行業中第一家公眾上市的股份制企業，并于 1994 年正式更名為“瀘 州老窖股份有限公司” ，同年于深交所上市，成為川酒第一股。目前老窖集團、興 瀘集團分別持有 26.02%及 24.99%股份， 而老窖集團、 興瀘集團均為瀘州市國資 委全資控股。因此，公司實際控制人為瀘州市國資委，持股比例 51.01%。 圖表圖表 2：瀘州老窖股權結構，實際控制人為瀘州市國資委瀘州老窖股權結構，實際控制人為瀘州市國資委 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 年份年份榮譽榮譽 1915巴拿馬萬國博覽會金獎 1952第

24、一屆名酒評比，瀘州大曲酒入圍 1963第二屆名酒評比，瀘州老窖特曲入圍 1979第三屆名酒評比，瀘州老窖特曲入圍 1984第四屆名酒評比，瀘州老窖特曲入圍 1989第五屆名酒評比，瀘州老窖特曲入圍 1990巴黎國際食品博覽會金獎 1992美國洛杉磯太平洋博覽會金獎 1994巴拿馬萬國名酒特別金獎 1996瀘州老窖明代窖池群入選第四批全國重點文物保護單位 2006“國窖”商標入選馳名商標 2006作為濃香型白酒的唯一代表入選第七批全國重點文物保護單位 2013“瀘州老窖窖池群及釀酒作坊“入選第七批全國重點文物保護單位 100%100% 26.02%24.99%2.31%2.27%44.41% 瀘

25、州老窖瀘州老窖 其他 瀘州市國資委 瀘州老窖集團興瀘集團中證金融公司香港中央結算 Table_Info4 Nomura | 瀘州老窖(000568.SZ) 2020.09.11 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 公司 2019 年實現營業收入 158.16 億元，歸母凈利潤 46.42 億元。自 1994 年上市至 2019 年，營業收入 CAGR 為 16.9%，歸母凈利潤 CAGR 為 16.4%。 尤其是 2015 年后公司增長勢頭迅猛， 2014-19 年營業收入 CAGR 達 24%， 歸母 凈利潤 CAGR 達 40%。 2020

26、 年上半年公司實現營業收入 76.34 億元， 同比-4.72%， 歸母凈利潤 32.2 億元，同比+17.12%。其中 2020 年二季度單季實現營業收入 40.82 億元，同比 +6.2%，歸母凈利潤 15.13 億元，同比+22.51%，收入、利潤均環比加速，超出 市場預期。分產品看，2020 年上半年公司高端酒（國窖 1573） 、中檔酒、低端酒 收入分別為 47.5 億元、 19.1 億元、 9.07 億元， 分別同比+10.3%、 -14%、 -34.4%， 國窖占收入比例提升至 62%，并帶動公司整體產品結構升級。2020 年上半年公 司毛利率同比+2.13pp至81.8%， 源

27、自高端產品占比提升及高端酒毛利率上升 （同 比提升 0.23pp 至 91.85%）所致。2020 年上半年公司凈利率同比+7.55pp 至 42.24%，主要是毛利率上升以及稅金和銷售費用率下降的貢獻。 圖表圖表 3：2014-19 年年營收營收 CAGR 為為 24% 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 圖表圖表 4：2014-19 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 達達 40% 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 歷史沿革歷史沿革：乘風破浪，復興騰飛：乘風破浪，復興騰飛 1）1954-1998 年年 名酒變民酒，業績逐漸下滑名酒變民酒，業績逐漸下滑：上世紀 50-80 年代公司作為

28、 濃香型白酒企業代表， 定位高端白酒市場， 瀘州老窖連續五屆獲評中國名酒稱號， 享有極高的行業地位。 市場經濟發展初期， 瀘州老窖特曲成為白酒價格引領產品， 瀘州老窖穩坐行業第一把交椅。90 年代初，我國名酒計劃價格放開，白酒企業價 格策略分化，其中茅臺、五糧液、劍南春堅持提價策略，而瀘州老窖、古井貢、 汾酒等則為迎合當時大眾購買力推出了“名酒變民酒”運動，主動降低出廠價。降 價策略下，雖然銷量有所提升，但是因為終端銷售散亂而加大了管理難度，且中 低端定位有損品牌力，瀘州老窖由此失去原有領先優勢，逐漸跌出高端隊列。 2） 1999-2012 年年 國窖國窖 1573 助力公司助力公司重重歸歸高

29、端高端： 在認識到前期戰略失誤后， 公司在 1999 年推出高端白酒“國窖 1573”， 重回高端名酒的隊列。 從 2001 年起， 公司聚焦資源打造國窖 1573 品牌力，強化高端形象，公司營業收入開始轉為正 增長。 隨著我國經濟發展高歌猛進， 2003 年白酒行業開啟十年黃金周期， 國窖在 此期間也實現大爆發， 2012年國窖1573批發價和普通五糧液相近 （750-800元） ， -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 百萬元營業總收入（左軸） 營收同比增長（右軸） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 百萬元歸母凈利潤（左軸） 歸母凈利潤同比增長（右軸）