【研報】傳媒行業：國家級影像版權服務平臺成立在即版權產業新時代啟航-20200913（32頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 證券研究報告 / 行業深度報告 國家級影像版權服務平臺國家級影像版權服務平臺成立成立在即在即，版權版權產業產業新新時代時代啟航啟航 報告摘要報告摘要： 國家級影像版權服務平臺國家級影像版權服務平臺即將即將上線上線， 版權版權行業行業有望步入發展快車道有望步入發展快車道。據證券日報報道，新華社圖片集團作為主辦方，聯合新華網、國家版權保護中心，正構建國家級影像版權服務平臺，北京知圖美將與新華網、安妮股份、漢邦高新華網、安妮股份、漢邦高科科深度合作，為平臺建設提供版權技術支撐與服務。我們認為，國家級影像版權平臺價值極高，該平臺能夠為圖片圖片

2、、音頻、音頻、視頻視頻等多形態數字作品提供全網可追蹤的保護機制，在作品創作、確權、存證、展示、評價、交易、支付、維權的全生態提供全生命周期服務，切實解決“確權難、維權貴”的痛點，實現版權價值最大化。 我們預計， 圖片版權市場潛在空間約 234.2 億元， 音樂版權市場潛在空間約 367.9 億元，視頻賽道中，長視頻版權日益規范，短視頻賽道充滿想象，短視頻行業規模預計 2022 年達 3860.7 億元（2020-2022年復合增速 44.0%） ，短視頻版權運營空間有望超百億。 1）圖片圖片版權版權：正版化正版化趨勢趨勢驅動驅動市場市場規模規模增長，增長，to G潛在潛在市場市場為為行行業業賦

3、賦能能。根據我們的測算，國內圖片市場潛在空間約 234.2 億元，2019年實際市場規模約 25.5 億元，正版化率僅約 11%，2017-2019 年復合增速 22.8%，增長空間可觀。隨著國家級影像版權服務平臺的建立及相關法律的完善，行業潛能將逐步顯現，to G 市場新賽道進一步打開行業成長空間。 2）音樂版權音樂版權：多元化多元化管理管理深度深度挖掘挖掘版權版權價值，價值，政策政策+運營運營助力助力市場市場潛能潛能釋放釋放。音著協、版權代理公司及在線音樂平臺的出現強化了版權分發渠道，推動了版稅管理與利益分享機制的完善，2023 年國內音樂版權市場規?；蜻_ 367.9 億元， 版權運營市場

4、空間廣闊， 版權平臺的建立有望成為行業加速擴張的催化劑。 3）短視頻版權短視頻版權：短視頻的音樂版權保護逐步完善，原創性短視頻版短視頻的音樂版權保護逐步完善，原創性短視頻版權交易未來可期權交易未來可期。版權平臺與法律雙雙加碼版權保護，疊加短視頻平臺管理的加強，原創性短視頻確權和維權的痛點將得到解決，短視頻版權價值凸顯， 我們預計短視頻版權交易市場潛力超百億空間。 投資投資建議建議：積極關注國家級影像版權服務平臺的建設，關注版權保護的最新進展，相關公司有【新華網、安妮股份、漢邦高科、視覺中國】等。 風風險險提示提示：平臺建設不及預期風險、內容行業發展不及預期風險、政策監管風險。 優于大勢優于大勢

5、 上次評級： 優于大勢 歷史收益率曲線 -11%0%11%22%33%2019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/8傳媒滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -1.31% 13.13% 29.32% 相對收益 -0.15% -2.67% 11.58% 行業數據 成分股數量（只） 175 總市值（億） 22613 流通市值（億） 16772 市盈率（倍） -134.79 市凈率（倍） 2.76 成分股總營收（億） 6827 成分股總凈利潤（億） -124 成分股資產負債率（%

6、） 41.96 相關報告 復盤游戲市場：再論游戲板塊投資邏輯 2020-09-08 “618”復盤：直播帶貨賦能，線上消費共振 2020-06-23 “618”前瞻：疫情后最大消費季，直播電商引爆狂歡 2020-06-03 復工信號明朗，院線行業凜冬將逝 2020-05-11 證券分析師：宋雨翔證券分析師：宋雨翔 執業證書編號：S0550519120001 021-20363237 傳媒傳媒 發布時間：發布時間：2020-09-13 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 2 / 32 行業深度報告行業深度報告 目目 錄錄 1. 國家級影像版權服務平臺即將上線，版權行業新生

7、態藍圖初顯國家級影像版權服務平臺即將上線，版權行業新生態藍圖初顯 . 5 1.1. 技術：多方共建國家級影像版權服務平臺，DCI 體系解決版權保護痛點.5 1.2. 法律：司法保護力度持續加大，版權行業獲政策法規保駕護航.6 2. 圖片行業：正版化率圖片行業：正版化率驅動市場規模提升，驅動市場規模提升，to G 打開行業新空間打開行業新空間. 11 2.1. 商業模式：提高交易效率解決用戶痛點，圖片版權運營模式趨于成熟. 11 2.2. 空間：圖片正版化率僅約 11%，to G 市場帶來新增量 .13 2.2.1. 潛在市場空間或超 230億元，正版化率提升推動行業增長 . 13 2.2.2.

8、 G端用戶數量龐大，to G市場激發行業成長潛能. 14 2.2.3. 國內外圖庫均有較高毛利率，運營差異導致凈利率分化 . 16 2.3. 版權保護技術發展迅速，可信時間戳成確權新方式.19 3. 音樂版權：管理機制日漸成熟，掘金音樂版權市場價值音樂版權：管理機制日漸成熟，掘金音樂版權市場價值 . 19 3.1. 音樂版權參與者：5 大環節共筑版權價值鏈.19 3.2. 音樂版權運營：多元管理組織，助力音樂版權價值最大化.20 3.2.1. 集體管理組織：海外經驗，音著協發展快車道 . 20 3.2.2. 版權代理公司：專業代理，技術驅動提升客貨匹配效率 . 22 3.2.3. 在線音樂平臺

9、：資源豐富，轉授權業務大有可為. 23 3.3. 音樂版權市場：政策護航+版權運營，音樂版權市場潛能釋放 .24 3.3.1. 全球音樂版權市場規模. 24 3.3.2. 中國音樂版權市場規模. 25 3.3.3. 音樂版權運營市場空間測算. 26 4. 短短視視頻頻版權：版權：平臺加強管理，獨創性短視頻版權市場可期平臺加強管理，獨創性短視頻版權市場可期 . 27 4.1. 市場概況：短視頻市場崛起，平臺版權規范持續加強.27 4.2. 短視頻音樂版權：關注正版內容，平臺積極構建音樂內容生態.28 4.3. 短視頻視頻版權：初試水，獨創性短視頻版權保護踏征程.29 5. 風險提示風險提示 .

10、30 pOqPoRtPpRtPmQnQoMqOoR9PdNaQsQpPmOoOlOoOuNlOnMsO8OrQpPvPqRrPuOtOoQ 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 3 / 32 行業深度報告行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：DCI 體系介紹體系介紹. 5 圖圖 2：DCI 登記辦理流程登記辦理流程. 6 圖圖 3：圖片行業產業鏈：圖片行業產業鏈 .11 圖圖 4：2013-2019 國內圖片行業市場潛在空間（億元）及同比增速國內圖片行業市場潛在空間（億元）及同比增速 . 13 圖圖 5：2016-2020E國國內圖片行業市場規模（億元）及同內圖片行業市

11、場規模（億元）及同比增速比增速 . 14 圖圖 6：視覺中國：視覺中國 2014-2019 年營業收入（億元）及其同比增速年營業收入（億元）及其同比增速 . 17 圖圖 7：視覺中國：視覺中國 2014-2019 年歸母凈利潤（億元）及其同比增速年歸母凈利潤（億元）及其同比增速 . 17 圖圖 8：Shutterstock 2011-2019 年營業收入（億美元）及其同比增速年營業收入（億美元）及其同比增速 . 17 圖圖 9：Shutterstock 2011-2019 年凈利潤（億美元）及其同比增速年凈利潤（億美元）及其同比增速. 17 圖圖 10：Getty Images 1999-20

12、07 年營業年營業收入（億美元）及其同比增速收入（億美元）及其同比增速 . 17 圖圖 11：Getty Images 1999-2007 年凈利潤（億美元）及其同比增速年凈利潤（億美元）及其同比增速 . 17 圖圖 12：2010-2018 年音著協許可收入（稅前）及增長情況年音著協許可收入（稅前）及增長情況 . 21 圖圖 13：2018 年音著協會員分布情況年音著協會員分布情況 . 21 圖圖 14：2017-2018 年音著協許可收入主要來源對比年音著協許可收入主要來源對比 . 22 圖圖 15：2018 年音著協版稅分配情況年音著協版稅分配情況 . 22 圖圖 16：2017-201

13、9 年年 TME服務成本及增速服務成本及增速 . 24 圖圖 17：2017-2019 年年 TME收入拆分及增速收入拆分及增速 . 24 圖圖 18：2010-2019 年全球音樂市場規模（十億美元）年全球音樂市場規模（十億美元） . 25 圖圖 19：Sony 音樂音樂 2019-2020 財年收入（億美元）財年收入（億美元） . 25 圖圖 20：華納音樂：華納音樂 2018-2019 財年收入（億美元）財年收入（億美元）. 25 圖圖 21：2013-2023 年中國年中國音樂版權市場規模及增速音樂版權市場規模及增速 . 26 圖圖 22：各大：各大 APP 月活躍用戶數變化情況月活躍

14、用戶數變化情況 . 27 圖圖 23：2016-2022 年短視頻市場規模及增速年短視頻市場規模及增速 . 27 圖圖 24：抖音看見音樂計劃：抖音看見音樂計劃 . 29 圖圖 25：快手音樂加速器：快手音樂加速器. 29 圖圖 26：2015-2020 年年 MCN 機構數量及增速機構數量及增速 . 29 圖圖 27：不同：不同 KOL簽約數量的簽約數量的 MCN 機構分布情況機構分布情況 . 29 表表 1：現行著作權法修訂過程：現行著作權法修訂過程 . 6 表表 2：現行：現行著作權法著作權法&著作權修正案對比著作權修正案對比 . 7 表表 3：著作權修正案草案一審：著作權修正案草案一審

15、&二審對比二審對比 . 9 表表 4：版權保護相關政策梳理：版權保護相關政策梳理 . 10 表表 5：“劍劍網網”行動梳理行動梳理 . 10 表表 6：版權圖片版權圖片內容屬性分類內容屬性分類 . 12 表表 7：版權圖片版權圖片授權模式授權模式 . 12 表表 8：版權圖片銷售模式：版權圖片銷售模式 . 13 表表 9：傳統：傳統 G端客戶類型端客戶類型 . 14 表表 10：to G（410 家主流媒體）市場空間家主流媒體）市場空間的敏感性的敏感性分析（億元）分析（億元）. 15 表表 11：to G（18 家中央新聞單位）市場空間的敏感性分析（億元）家中央新聞單位）市場空間的敏感性分析（

16、億元）. 15 表表 12：截：截至至 2019 年底完成縣（市、區）級融媒體年底完成縣（市、區）級融媒體中心全覆蓋?。ㄊ校┣闆r中心全覆蓋?。ㄊ校┣闆r. 16 表表 13：to G（2818 家縣（市、區）級融媒體中心）市場空間的敏感性分析（億元）家縣（市、區）級融媒體中心）市場空間的敏感性分析（億元） . 16 表表 14：2011-2019 年視覺中國、年視覺中國、Shutterstock 毛利率情況毛利率情況. 18 表表 15：2011-2019 年視覺中國、年視覺中國、Shutterstock 凈利率情況凈利率情況. 18 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 4

17、 / 32 行業深度報告行業深度報告 表表 16：2000-2007 年年 Getty Images 毛利率、凈利率情況毛利率、凈利率情況 . 18 表表 17：2011-2019 年視覺中國、年視覺中國、Shutterstock 銷售費用率情況銷售費用率情況. 19 表表 18：音樂版權主要參與者及對應權利關系：音樂版權主要參與者及對應權利關系 . 20 表表 19：美國三大音樂著作權集體管理組織對比：美國三大音樂著作權集體管理組織對比 . 21 表表 20：VFine Music 收費標準收費標準 . 23 表表 21：騰訊音樂、蝦米音樂、網易云音樂版權合作情況：騰訊音樂、蝦米音樂、網易云

18、音樂版權合作情況 . 23 表表 22：音樂版權運營市場規模測算（億元）：音樂版權運營市場規模測算（億元） . 26 表表 23：短視頻平臺用戶協議版權相關條款：短視頻平臺用戶協議版權相關條款 . 27 表表 24：抖音：抖音&快手音樂版權舉措快手音樂版權舉措 . 28 表表 25：短視頻版權市場規模測算（億元）：短視頻版權市場規模測算（億元） . 30 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 5 / 32 行業深度報告行業深度報告 1. 國家級影像版權服國家級影像版權服務平臺務平臺即將即將上線上線，版權行業新生態藍圖初，版權行業新生態藍圖初顯顯 版權版權保護保護是是影響影響

19、圖片圖片及及音樂、音樂、視頻視頻行業行業發展發展的的關鍵關鍵。 以圖片行業為例，根據估算，2019 年國內版權圖片市場的正版化率約 10.89%，仍處于較低水平；Pixsy 數據顯示，64%的攝影師經歷過圖片被盜用，其中 28%為商業盜用。盜版交易圖片的價格極低，正版化率的低下是國內圖片行業實際市場規模與潛在市場空間存在較大差距的主要原因。正版化率的提高成為了版權市場空間提升的長期驅動力。 近年來，近年來，技術技術的的發發展展與與相關相關法律法律的的完善完善共共同同推動推動著著版版權權保護保護的的進步進步。 1.1. 技術：技術：多方多方共建共建國家級影像版權服務國家級影像版權服務平臺平臺，D

20、CIDCI 體系解決版權保護痛點體系解決版權保護痛點 為維護版權及相關權利人的合法權益，建立完善的利益分享機制，推動版權行業健康有序發展，中國版權保護中心創造性地提出了以“數字版權唯一標識符” （Digital Copyright Identifier，簡稱 DCI）為基礎的數字版權公共服務新模式DCI 體系。 DCI 體系體系構建構建版權版權服務服務全流程全流程，成成為為數字經濟數字經濟時代時代版權版權保護保護的的重要重要支撐支撐。DCI 體系以 DCI 標識、驗證、特征提取、監測取證和區塊鏈等技術為核心支撐，具備“數字作品版權登記、版權費結算認證、監測取證快速維權”三大基本功能，建立起了包

21、含確權、授權、維權在內的版權服務全流程。通過 DCI 體系可以方便查驗作品的權利人及歸屬狀態，有效解決版權保護的痛點，版權費用結算認證和監測取證功能則可以實現透明結算，有效厘清創作者和產業界的權利歸屬。 圖圖 1：DCI 體系體系介紹介紹 數據來源：中國版權保護中心，東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 6 / 32 行業深度報告行業深度報告 圖圖 2：DCI 登記辦理流程登記辦理流程 數據來源：中國版權保護中心，東北證券 2020 年 9 月 9 日，中國版權保護中心與華為簽署合作協議，雙方將共同致力于加快構建我國自主創新的 DCI 體系，打造基于區塊鏈技術的互

22、聯網版權產業新生態，促進互聯網版權生態治理與創新發展。 國家級影像版權服務平臺國家級影像版權服務平臺有望有望開啟開啟版權版權行業行業發展發展快車道快車道。在 9 月 11 日舉辦的華為生態創新論壇上，相關方面宣布，新華社圖片集團新華社圖片集團作為作為主辦主辦方方，聯合新華網、國家聯合新華網、國家版權保護中心版權保護中心，正構建國家級影像版權服務平臺正構建國家級影像版權服務平臺。該平臺能夠為圖像、音頻、視頻等多元化數字版權作品提供數據不可篡改、全網可追溯、可追蹤的授權保護機制，并為數字作品在創作、確權、存證、展示、評價、交易、支付、維權的全生態提供全生命周期的服務，通過使版權存證、分發、朔源、交

23、易等行為安全化、便捷化來實現版權價值的最大化。 北京知圖美信息技術有限公司作為國內領先的版權服務商與運營服務商，將與新華網、安妮股份、漢邦高科展開深度合作，依托人工智能、區塊鏈、數字水印等高新技術，為國家級影像版權服務平臺的建設提供版權技術支撐與服務。 1.2. 法律：法律：司法保護力度持續加大，版權行業獲政策法規司法保護力度持續加大，版權行業獲政策法規保駕護航保駕護航 為為規范規范行業行業發展，發展，國內國內不斷不斷出出臺臺相關相關法律法律法規法規打擊打擊侵權侵權、提提高高正版正版化化率率。 司法保護方面，國內相關法律頒布較早，全國人大早在 1990 年便批準通過了著作權法 ，其后經過了 2

24、 次修訂，2010 年修訂版為現行的著作權法 。 表表 1：現行現行著作著作權法權法修訂修訂過過程程 時時間間 頒頒布布單位單位 法法律律文件文件 相關相關內容內容 1990 年 9 月 全國人大常委會 著作權法 2001 年 10 月 全國人大常委會 著作權法（2001 修正） 修改、完善著作財產權內容，調整、擴大受保護客體范圍。 2010 年 2 月 全國人大常委會 著作權法（2010 修正） 刪除“依法禁止出版、傳播的作品，不受本法保護”這一規定；侵犯著作權的賠償標準提高到 50 萬元。 數據來源：各部門網站， 中國網絡版權保護年度報告 ，東北證券 2011 年 7 月， 著作權法 的第

25、三次修改工作正式啟動， 向社會公開征求意見， 2020年中華人民共和國著作權法修正案（草案） 在現行著作權法的基礎上，主要在 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 7 / 32 行業深度報告行業深度報告 以下方面做出修改： 擴大了版權保護的范圍。作品作品層層面面，將“電將“電影作品影作品和以類似攝制電影的方法創和以類似攝制電影的方法創作的作品”改為“視聽作品”作的作品”改為“視聽作品” ；權利人層面，在著作權人的基礎上添加“與著作權有關的權利人” 。 新增著作權歸屬條款，改編應當取得著作權人許可。 通過加大對侵權行為的懲罰力度，加強了對著作權的保護。新增對濫用著作權的處罰，

26、最高罰款金額達二十五萬元；引入侵權懲罰性賠引入侵權懲罰性賠償制度、大幅提高償制度、大幅提高侵侵權法定賠償額上限，將法定賠償額上限由五權法定賠償額上限，將法定賠償額上限由五十萬元提高到五百十萬元提高到五百萬元萬元。 表表 2：現行現行著作著作權權法法&著作權著作權修正修正案案對比對比 修改條款修改條款 修改修改內容內容 現現行行著作權著作權法法 著作權著作權修正修正案案 總則總則 第第三三條條 作品定義作品定義范圍范圍擴大擴大 包括以下列形式創作的文學、藝術和 自然科學、社會科學、工程技術等作品 是指文學、藝術和科學領域內具有獨創性并能以某種有形形式復制的智力成果 影視影視作品作品范圍范圍定義擴

27、定義擴大大，變為視聽作品，變為視聽作品 電影作品和以類似攝制電影的方法創作的作品 視聽作品 總則總則 第四條第四條 權利人范圍擴大權利人范圍擴大 著作權人行使著作權,不得違反憲法和法律,不得損害公共利益。國家對作品的出版、傳播依法進行監督管理 著作權人和與著作權有關的權利人行使著作權或者與著作權有關的權利,不得違反憲法和法律,不得損害公共利益,不得濫用權利影響作品的正常傳播。國家對作品的出版傳播依法進行監督管理 總則總則 第五條第五條 著作著作權法權法不適用對象不適用對象 時事新聞 單純事實消息 總則總則 第七條第七條 管理機構管理機構發生變化發生變化 國務院著作權行政管理部門主管全國的著作權

28、管理工作;各省、自治區、直轄市人民政府的著作權行政管理部門主管本行政區域的著作權管理工作 國家著作權主管部門負責全國的著作權管理工作;縣級以上地方主管著作權的部門負責本行政區域的著作權管理工作 總總則則 第第八八條條 著著作作權管理機構細化權管理機構細化定定義義，職能強調，職能強調 著作權集體管理組織是非營利性組織 著作權集體管理組織根據授權向使用者收取使用費。使用費收取標準由著作權集體管理組織和使用者代表協商確定,協商不成的,可以向國家著作權主管部門申請裁決或者向人民法院提起訴訟。著作權集體管理組織應當將許可使用費收取和轉付、管理費提取和使用、使用費未分配部分等總體情況向社會公布,并應當建立

29、權利信息查詢系統,供權利人和使用者查詢。國家著作權主管部門應當加強對著作權集體管理組織的監督、管理 著作權歸屬著作權歸屬 第十二第十二條條 新增新增：改編應改編應當取當取得著得著作作權人權人許可許可 使用改編、翻譯、注釋、整理已有作品而產生的作品,應當取得該作品的著作權人和原作品的著作權人許可 權利的限制權利的限制 第第二二十二十二條條 不不需需著著作權作權許可許可的權的權利限制利限制 在下列情況下使用作品,可以不經著作權人許可,不向其支付報酬, 但應當指明作者姓名、作品名稱,并且不得侵犯著作權人依照本法享有的其他權利 在下列情況下使用作品,可以不經著作權人許可,不向其支付報酬,但應當指明作者

30、姓名、作品名稱,并且不得影響該作品的正常使用,也不得不合理地損害著作權人的合法權益 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 8 / 32 行業深度報告行業深度報告 許可許可& &轉讓轉讓 第第二十六條二十六條 出質登出質登記機構記機構變動變動 以著作權出質的,由出質人和質權人向國務院著作權行政管理部門辦理出質登記 以著作權出質的,由出質人和質權人向國家著作權主管部門辦理出質登記 許可許可& &轉轉讓讓 第第二十二十八八條條 付酬標準管理部門付酬標準管理部門 使用作品的付酬標準可以由當事人約定,也可以按照國務院著作權行政管理部門會同有關部門制定的付酬標準支付報酬。當事人約定不明

31、確的,按照國務院著作權行政管理部門會同有關部門制定的付酬標準支付報酬 使用作品的付酬標準可以由當事人約定,也可以按照國家著作權主管部門會同有關部門制定的付酬標準支付報酬。當事人約定不明確的,按照國家著作權主管部門會同有關部門制定的付酬標準支付報酬 錄音錄像錄音錄像 第四十三條第四十三條 新增新增：錄錄音音制制品品使用應使用應支付支付報酬報酬 將錄音制品用于無線或者有線播放,或者通過傳送聲音的技術設備向公眾傳播的, 應當向錄音制作者支付報酬 廣播電臺廣播電臺 第四十五條第四十五條 廣播電臺廣播電臺、電視臺的轉、電視臺的轉播權播權利利 廣播電臺、電視臺有權禁止未經其許可的下列行為: (一)將其播放

32、的廣播、電視轉播; (二)將其播放的廣播、電視錄制在音像載體上以及復制音像載體。前款規定的權利的保護期為五十年,截止于該廣播、電視首次播放后第五十年的 12 月 31 日 廣播電臺、電視臺對其播放的載有節目的信號享有下列權利: (一)許可他人轉播; (二)許可他人錄制以及復制; (三)許可他人通過信息網絡向公眾傳播。前款規定的權利的保護期為五十年,截止于該信號首次播放后第五十年的 12 月 31 日 權利保護權利保護 第五十條第五十條 新增新增：濫用著濫用著作權作權處罰處罰 濫用著作權或者與著作權有關的權利,擾亂傳播秩序的,由著作權主管部門責令改正,予以警告,沒收違法所得,非法經營額五萬元以上

33、的,可以并處非法經營額一倍以上五倍以下的罰款;沒有非法經營額、非法經營額難以計算或者不足五萬元的,可以并處二十五萬元以下的罰款 權利保護權利保護 第五十第五十二二條條 加大懲罰力度加大懲罰力度 有下列侵權行為的,應當根據情況,承擔停止侵害、消除影響、賠禮道歉、賠償損失等民事責任;同時損害公共利益的,可以由著作權行政管理部門責令停止侵權行為,沒收違法所得, 沒收、銷毀侵權復制品,并可處以罰款;情節嚴重的,著作權行政管理部門還可以沒收主要用于制作侵權復制品的材料、工具、設備等; 構成犯罪的,依法追究刑事責任 有下列侵權行為,損害公共利益的,除承擔本法第五十一條規定的民事責任外,由著作權主管部門責令

34、停止侵權行為,予以警告,沒收違法所得,沒收、銷毀侵權復制品,沒收主要用于制作侵權復制品的材料、工具、設備等,非法經營額五萬元以上的,可以并處非法經營額一倍以上五倍以下的罰款;沒有非法經營額、非法經營額難以計算或者不足五萬元的,可以并處二十五萬元以下的罰款;構成犯罪的,依法追究刑事責任 權利保護權利保護 第五十第五十二二條條 侵犯著作權侵犯著作權賠償賠償難以難以計算計算時時 侵犯著作權或者與著作權有關的權利的,侵權人應當按照權利人的實際損失給予 賠償;實際損失難以計算的,可以按照侵權人的違法所得給予賠償;權利人的實際損失或者侵權人的違法所得難以計算的,可以參照該權利許可使用費的倍數給予賠償。對故

35、意侵犯著作權或者與著作權 有關的權利,情節嚴重的,可以在按照上述方法確定數額的一倍以上五倍以下給予賠償。權利許可使用費難以計算的,由 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 9 / 32 行業深度報告行業深度報告 人民法院根據侵權行為的情節,判決給予五百萬元以下的賠償 權權利利保護保護 第五十第五十四四條條 新增新增：著作權主管部門著作權主管部門執法執法權力權力 著作權主管部門對涉嫌侵犯著作權和與著作權有關的權利的行為進行查處時,可以詢問有關當事人,調查與涉嫌違法行為有關的情況;對當事人涉嫌違法行為的場所和物品實施現場檢查;查閱、復制與涉嫌違法行為有關的合同、發票、賬簿以及其

36、他有關資料;對于涉嫌違法行為的場所和物品,可以查封或者扣押 數據來源：國家版權局， 中華人民共和國著作權法修正案（草案） ，東北證券 表表 3：著著作作權修正案權修正案草案一審草案一審&二二審審對對比比 修改修改內容內容 修改修改意見意見 4 4.26.26 一一審審 8 8.8.8 二審二審 作品作品定義改變定義改變 這一定義未涵蓋技術類作品，且口述作品等不一定需以有形形式復制，隨著文學藝術產業的不斷繁榮和科學技術的快速發展，新的作品類型將不斷出現，立法應當為可能出現的新作品類型留出空間 文學、藝術和科學領域內具有獨創性并能以某種有形形式復制的智力成果 文學、藝術和科學等領域內具有獨創性并能

37、以一定形式表現的智力成果 作品定義類型作品定義類型的兜底性的兜底性規定規定 法律、行政法規規定的其他作品 符合作品特征的其他智力成果 禁止權：未經禁止權：未經許可許可行行為均涉為均涉及及侵權侵權 “信號”是通訊技術概念，而廣播組織權的客體應為廣播、電視節目； 另外， 將廣播組織權規定為 “許可權” ，容易與著作權人、表演者、錄音錄像制作者等權利人享有的信息網絡傳播權產生混淆或沖突。 廣播電臺、電視臺對其播放的載有節目的信號享有許可他人轉播、錄制、復制、通過信息網絡向公眾傳播的權利 廣播電臺、電視臺有權禁止未經其許可的上述行為 視聽作視聽作品的著品的著作權歸屬進行作權歸屬進行區區分分 “電影作品

38、、電視劇作品的基礎上另增加規定，其他視聽作品”構成合作作品或者職務作品的，著作權的歸屬依照本法有關規定確定；不構成合作作品或者職務作品的，著作權的歸屬由制作者和作者約定，沒有約定或者約定不明確的，由制作者享有，但作者享有署名權和獲得報酬的權利。制作者使用本款規定的視聽作品超出合同約定的范圍或者行業慣例的，應當取得作者許可 數據來源：國家版權局， 中華人民共和國著作權法修正案（草案） ，東北證券 行政保護方面，2016 年 11 月，中共中央、國務院印發關于完善產權保護制度依法保護產權的意見 ，提出要“加大知識產權侵權行為懲治力度，提高知識產權侵權法定賠償上限，對情節嚴重的惡意侵權行為實施懲罰性

39、賠償，提高知識產權侵權 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 10 / 32 行業深度報告行業深度報告 成本” 。在 2017 年發布的版權工作“十三五”規劃中，知識產權規劃首次被列入國家重點專項規劃。2020 年 6 月，國家版權局發布國家版權局關于規范攝影作品版權秩序的通知 ，對攝影作品相關版權問題進行了厘清，提出要加大圖片領域版權整治力度。 表表 4：版版權權保護保護相相關關政策政策梳理梳理 時間時間 發布發布單位單位 文文件件名名稱稱 相關政策相關政策內容內容 2016 年 11 月 中共中央、國務院 關于完善產權保護制度依法保護產權的意見 加大知識產權侵權行為懲治

40、力度，提高知識產權侵權法定賠償上限，探索建立對專利權、著作權等知識產權侵權懲罰性賠償制度，對情節嚴重的惡意侵權行為實施懲罰性賠償，并由侵權人承擔權利人為制止侵權行為所支付的合理開支，提高知識提高知識產權侵權產權侵權成本成本。 2017 年 2 月 國家版權局 版權工作“十三五”規劃 從完善版權法律制度體系、 版權行政管理體系、 版權社會服務體系、版權涉外工作體系四個方面對版權保護工作做出了部署。 2020 年 6 月 國家版權局 國家版權局關于規范攝影作品版權秩序的通知 對攝影作品相關版權問題進行了厘清，將加大將加大圖圖片片領域領域版權整治版權整治力力度度，推動構建攝影作品版權保護長效機制。

41、數據來源：各部門網站， 中國網絡版權保護年度報告 ，東北證券 國家版權局、工信部、公安部、國家網信辦于 2005 年起聯合發起“劍網”專項行動，集中強化對網絡侵權盜版行為的打擊力度，之后每年均有一次，取得了不菲的成效?！皠W 2010”開始將手機移動媒體領域作為重點治理領域，將提供網絡銷售平臺的網站作為重點治理類型。 “劍網劍網”行動行動 15 年年來來共共查辦網絡侵權查辦網絡侵權盜版案件盜版案件 6647起起，依法關閉侵依法關閉侵權權盜盜版網站版網站 6266 個個，刪除刪除侵權侵權盜版鏈接盜版鏈接 256 萬條，移送司法機關萬條，移送司法機關追究刑事責任案追究刑事責任案件件 609 件件。

42、 “劍網 2019”專項行動在加強圖片市場版權重點監管方面取得了良好的效果，北京部署下線侵權圖片 3000 余萬張。圖片領域版權秩序不斷得到規范。 表表 5： “劍網劍網”行動行動梳理梳理 時時間間 發布發布單位單位 文文件件名稱名稱 相關相關政政策內容策內容 2005 年 國家版權局、 工信部、公安部、國家網信辦 “劍網”專項行動 針對網絡文學、音樂、視頻、游戲、動漫、軟件等重點領域，集中強化對網絡侵權盜版行為的打擊力度，后續每年均有一次。 2016 年 7-11月 國家版權局、 工信部、公安部、國家網信辦 “劍網 2016”專項行動 重點整治網絡文學版權秩序，全國共查處網絡侵權盜版行政案件

43、514 件，罰款 294 萬元，關閉侵權網站 391 家，涉案金額 2 億元。 2017 年 7-11月 國家版權局、 工信部、公安部、國家網信辦 “劍網 2017”專項行動 檢查網站 6.3 萬個，關閉侵權盜版網站 2554 個，刪除侵權盜版鏈接71 萬條，收繳侵權盜版制品 276 萬件，立案調查網絡侵權盜版案件543 件，會同公安部門查辦刑事案件 57 件、涉案金額 1.07 億元。 2018 年 7-11月 國家版權局、 工信部、公安部、國家網信辦 “劍網 2018”專項行動 查處網絡侵權盜版案件 544 件，其中查辦刑事案件 74 件、涉案金額 1.5 億元。重點整治新興短視頻領域各類

44、侵權盜版行為。抖音短視頻等 15 家短視頻平臺切實加強版權保護，共下架刪除各類涉嫌侵權盜版短視頻作品 57 萬部。 2019 年 5-9國家版權“劍網 2019”專項行動 刪除侵權盜版鏈接 110 萬條， 收繳侵權盜版制品 1075 萬件， 查處網 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 11 / 32 行業深度報告行業深度報告 月 局、 工信部、公安部、國家網信辦 絡侵權盜版案件 450 件，其中查辦刑事案件 160 件、涉案金額 5.24億元。在加強圖片市場加強圖片市場版權重版權重點監管點監管方面，北京部署下線侵權圖片3000 余萬張， 江蘇查辦徐州 “7KK 圖片網”

45、侵權案、 河北查處 “pngtree圖片網”侵權案，福建查處“涂鴉設計網”盜版圖片案等，不斷規范圖片領域版權秩序。 數據來源：國家版權局， 中國網絡版權保護年度報告 ，東北證券 2. 圖圖片片行業：行業：正版正版化率化率驅動驅動市場市場規模規模提提升升，to G打開打開行行業業新新空間空間 2.1. 商業商業模式：模式：提提高高交易效率解交易效率解決用決用戶痛點戶痛點，圖片圖片版權版權運營運營模式模式趨于趨于成熟成熟 版權運營不同于簡單的版權轉讓，后者一經交易便失去了版權的所有權，版權運營則是指通過授權的方式，允許第三方在支付一定費用的情況下使用版權，且能夠進行多次授權許可。 從圖片內容產業的

46、產業鏈來看，上游是圖片的生產者與提供方，包括機構和個人，下游是圖片的需求方與購買者。供需雙方分散度較高，相互之間難以產生有效的溝通，故版權運營方作為產業鏈的中游，整合了海量的圖片、插畫等版權內容，擔任起了連接雙方的作用，基于自身的數據與人工智能、搜索與圖像識別等技術優勢，為上下游大量分散的供稿方與使用者提供高效交易服務。下游需求方向版權運營平臺支付費用購買圖片版權，平臺按照一定的比例向上游供稿方分成，此種商業模式具備輕資產、零庫存的特點，且由于圖片行業涉及的上下游群體十分分散，故圖片版權運營平臺具備較強的議價權。 圖圖 3：圖片圖片行業行業產業鏈產業鏈 數據來源：視覺中國，東北證券 按照內容屬

47、性，版權圖片可分為創意類圖片和編輯類圖片。創意類圖片畫面精美，廣泛適用于商業用戶，一般按照圖片精度、授權使用的時間、范圍、形式等定價。編輯類圖片以時效性為重要特征，容易引起公眾的興趣，一般按照最終客戶實際用途、發行數量、發布期限、發布區域、發布次數等具體因素定價。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 12 / 32 行業深度報告行業深度報告 表表 6：版權版權圖片圖片內內容容屬性屬性分類分類 創意類創意類圖片圖片 編編輯輯類類圖片圖片 圖片圖片特點特點 畫質精美、質量上乘，包含一種情緒、概念、潮流、符號或一種創意的理念 以體育、娛樂、時尚為主要內容，有時效性特征并容易引起

48、公眾興趣 主要主要客戶客戶 廣告公司、公關公司、企事業單位、政府機構等商業客戶 報紙、雜志、出版社、廣電、互聯網等媒體客戶 定價方式定價方式 一般按照圖片或視頻的精度、授權使用的時間、范圍、形式等具體因素定價 按照最終客戶實際用途、發行數量、發布期限、發布區域、發布次數等具體因素定價 應用應用案例案例 中糧集團，長城葡萄酒，2010 世博會廣告 劉翔在 2004 年雅典奧運會比賽中的奪冠的瞬間 數據來源：視覺中國，東北證券 根據授權的方式，版權圖片可分為 RM 圖片和 RF 圖片。RM 授權模式下，用戶每次使用圖片都必須獲得授權，授權價格根據使用次數、用途等多種因素來計算，且用戶不能買斷圖片的

49、使用權。RF 授權模式下，用戶購買使用授權后，其使用圖片不受次數、用途等的限制，授權價格主要取決于圖片尺寸，但不能被買斷獨家使用權。 表表 7：版權版權圖片圖片授授權權模模式式 RM（特定特定使用使用范圍范圍版版權權模式模式） RF（免版稅使用模免版稅使用模式式） 使用使用授權授權 用戶每次使用該類圖片，都必須獲取使用授權 用戶購買使用授權后，其使用圖片不受使用次數、時間、空間、用途限制 授權授權價格價格 根據用戶使用的次數、用途、地域、使用期限、使用周期、圖片大小等因素來計算 主要取決于圖片的尺寸，而非根據特定用途 使用權使用權 用戶有機會買斷圖片的使用權 只供購買者自己使用，不可以轉讓或再

50、次出售，也不能被買斷獨家使用權 數據來源：東北證券 注：RM（Royalty-Managed） 、RF（Royalty-Free） 根據銷售的模式，版權圖片可分為傳統圖片庫和微利圖片庫。傳統圖片庫以 RM 為主要授權模式，圖片質量較高但價格昂貴，國內代表公司為視覺中國、IC photo、全景網，國外代表公司為 Getty Images。微利圖片庫以 RF 為主要授權模式，與傳統圖片庫相比，價格低廉、方便快捷是其主要優勢，國內代表公司為壹圖網、花瓣美素，國外代表公司為 Shutterstock。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 13 / 32 行業深度報告行業深度報告

51、表表 8：版版權權圖片圖片銷售銷售模式模式 傳統傳統圖片庫圖片庫 微利微利圖片圖片庫庫 使用使用授權授權 以 RM 模式為主，可根據用戶不同需求單獨定價，價格偏高，一般通過銷售人員對接 以 RF 模式為主，授權非排他性，性價比較高，薄利多銷（單張圖片多次銷售） ，通過互聯網平臺分發 國國內內公司公司 視覺中國、IC photo、全景網 壹圖網、花瓣美素、站酷海洛、123RF、視覺中國- veer、銳景創意 國國外外公公司司 Getty Images、Corbis（視覺中國子公司） 、500px Shutterstock、Getty Images-iStock 數據來源：東北證券 2.2. 空間

52、：空間：圖片圖片正版化率正版化率僅僅約約 11%，to G 市場市場帶來帶來新新增增量量 2.2.1. 潛在潛在市場市場空空間間或或超超 230 億億元元，正版化正版化率率提升提升推動推動行行業業增長增長 圖片作為一種視覺素材，通常用于商業傳播和廣告營銷，是廣告活動的組成部分，成熟的歐美市場將圖片的版權費用作為廣告行業的成本支出，占據廣告行業市場規模的一定比例。 根據 L.E.K.對商業圖片行業市場規模的計算和推測， 2011 年美國商業版權圖片的市場規模約為 40 億美元， 占廣告市場規模比例約 2.4%； 預計 2016 年美國版權圖片市場規模增長到 60 億美元，同年美國廣告市場規模達到

53、 1949 億美元，圖片行業市場規模占比約 3%。 同樣根據 L.E.K.， 2011 年全球商業版權圖片的市場規模約為 110 億美元， 2016 年增長到 130 億美元， 從全球來看， 圖片行業市場規模占廣告市場規模的比例約為 2.7%。 根據國家市場監管總局，2019 年中國廣告市場規模達到 8674.28 億元，同比增長8.54%。按全球圖片市場占廣告市場規模的比例 2.7%估算，2019 年國內圖片市場規模的潛在空間可達 234.21 億元。 圖圖 4：2013-2019 國內國內圖片圖片行業行業市場市場潛在潛在空間空間（億元）億元）及及同比增速同比增速 請務必閱讀正文請務必閱讀正

54、文后的后的聲明及說明聲明及說明 14 / 32 行業深度報告行業深度報告 數據來源： 2017 年中國版權圖片行業觀察 ，L.E.K.，東北證券 根據艾媒數據中心的預測，2019 年國內圖片行業市場規模為 25.5 億元，由此可推算出我國圖片行業目前的正版化率約為 10.89%， 相比潛在市場空間仍有較大增長空間。隨著正版化率的提高，國內圖片市場規模有望進一步增長，根據艾媒的預測，2020 年圖片行業市場規模有望達到 34.1 億元。 圖圖 5：2016-2020E國國內內圖片圖片行業行業市場市場規模（規模（億元）億元）及及同比增速同比增速 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 2.2.2. G 端端

55、用用戶戶數量數量龐大龐大，to G 市市場場激發激發行業行業成長成長潛能潛能 圖片行業的 G 端客戶主要為黨政機關和主流媒體， 其中傳統主流媒體可分為中央新聞單位（18 家） 、政府機構主管新聞單位（43 家） 、省級新聞單位（267 家） 、國有出版集團（100 家）等，合計約 428 家。 表表 9：傳統傳統 G端端客戶客戶類型類型 類型類型 數量數量 代表代表 中央中央新聞單位新聞單位 18 人民日報社、新華社、中央廣播電視總臺等 政府政府機構機構主管主管新聞單位新聞單位 43 中國稅務報、人民法院報、中國體育報等 省省級級新聞單位新聞單位 267 北京日報、北京人民廣播電臺、北京人民廣

56、播電臺等 國國有有出版集團出版集團 100 大百科全書出版社、人民教育出版社、高等教育出版社等 數據來源：搜狐，東北證券 供新聞使用的編輯類圖片的價格根據用途、大小不等，多數價位在上百元/張，根據圖片需求量的不同價格會有不同程度的優惠，年度合作同樣享有優惠，下游客戶一般以年度包量的方式進行購圖，即購買一定數量的圖片包，包年使用。 根據全景網絡發布的公告，視覺中國在編輯類圖片市場的占有率約 30%，新華社作為官方圖片庫市占率約 50%， 我們在考慮新華社圖片商用化的情況下進行 to G 市場規模的測算。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 15 / 32 行業深度報告行業深

57、度報告 我們假設省級新聞單位的年度圖片包購買量在 1.4-2.6 萬張之間， 圖片單價在 60-100元之間。政府機構主管新聞單位僅覆蓋某一特定領域，如稅務、法律、體育等，假設該類新聞單位以及國有出版集團的圖片需求量近似于省級新聞單位。通過敏感性測試，我們得到中性情況下，該部分該部分 to G市場的潛在空間為市場的潛在空間為 6.56 億元億元。 表表 10：to G（410 家家主流主流媒體媒體）市市場場空間空間的的敏感性敏感性分分析析（億元億元） 圖片圖片單價單價（元）元） 年度年度包包量量圖圖片片數數（萬萬張張） 60 70 80 90 100 1.4 3.44 4.02 4.59 5.

58、17 5.74 1.7 4.18 4.88 5.58 6.27 6.97 2.0 4.92 5.74 6.56 7.38 8.20 2.3 5.66 6.60 7.54 8.49 9.43 2.6 6.40 7.46 8.53 9.59 10.66 數據來源：東北證券 注：分別分別為為 43家家政府機構主管新政府機構主管新聞單位聞單位、267家家省級省級新聞新聞單單位、位、100家家國有出國有出版集團版集團 中央新聞單位輻射范圍為全國所有省份， 發布新聞頻次較大， 對圖片的需求量最高。此外，以人民日報為例，從其圖片來源來看，內部采編占極少數，由于其新聞類圖片必須緊跟熱點，除了從新華社、視覺中國

59、等處購買外，網絡轉載也是比較常見的來源。 因此，我們假設其圖片需求量為省級新聞單位的 20 倍，在 28-52 萬張之間，圖片單價在 50-90 元之間，通過敏感性測試，我們得到中性情況下，該部分該部分 to G 市場市場的的潛潛在空在空間為間為 5.04 億元億元。 表表 11：to G（18 家家中央中央新聞新聞單位單位）市市場場空間空間的敏的敏感性分析（億元）感性分析（億元） 圖片圖片單價單價（元元） 年度年度包包量量圖片圖片數數（萬萬張張） 50 60 70 80 90 28 2.52 3.02 3.53 4.03 4.54 34 3.06 3.67 4.28 4.90 5.51 40

60、 3.60 4.32 5.04 5.76 6.48 46 4.14 4.97 5.80 6.62 7.45 52 4.68 5.62 6.55 7.49 8.42 數據來源：東北證券 除上述傳統主流媒體外，新興的黨政機關融媒體也是 G 端客戶的組成部分。2018年 9 月，中宣部在浙江召開縣級融媒體中心建設現場推進會，對全國范圍內推進縣級融媒體中心建設做出部署安排，2018 年先行啟動了 600 個縣級融媒體中心建設，并要求在 2020 年底基本實現全國范圍內的全覆蓋。 2018 年 7 月，北京 16 個區級融媒體中心全部掛牌，成為全國第一個實現融媒體中心建設全覆蓋的省級行政區，同年 12

61、月，福建 84 個縣（市、區）融媒體中心全部掛牌，實現了縣級融媒體中心的全覆蓋。2019 年，縣級融媒體中心呈井噴式發展，截至 2019 年底，全國至少 9 個?。ㄊ校┮淹瓿煽h級融媒體中心建設全覆蓋。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 16 / 32 行業深度報告行業深度報告 表表 12：截至截至 2019 年年底底完成完成縣縣（市、區（市、區）級融媒體中心級融媒體中心全全覆蓋覆蓋省?。ㄊ校┦校┣闆r情況 省?。ㄊ惺校?縣（市、區）縣（市、區）融媒融媒體體中心中心數量數量 北京北京 16 福福建建 84 天津天津 16 甘肅甘肅 79 貴州貴州 88 江西江西 100 新

62、新疆疆 85 上海上海 16 數據來源：人民網，東北證券 按照目前的推進情況，預計 2020 年能夠基本實現縣級融媒體中心全國全覆蓋的目標。根據全國各省縣級行政區數量，以及已完成覆蓋目標省份的建設情況，預計全國范圍內縣（市、區）級融媒體中心數量約為 2818 個。 融媒體中心尚處于發展階段，且多以縣、區為單位，故目前發布新聞數及圖片需求量仍較低。 我們假設融媒體中心的年度圖片包購買量在 0.6-1.4 萬張之間， 圖片單價在 70-110 元之間，通過敏感性測試，我們得到中性情況下，該該部分部分 to G 市場的潛市場的潛在空在空間為間為 25.36 億億元元。 表表 13：to G（2818

63、 家家縣（市縣（市、區）區）級融媒體中心級融媒體中心）市市場場空間空間的的敏感性敏感性分析分析（億元）億元） 圖圖片片單價單價（元元） 年度年度包包量量圖片圖片數數（萬萬張張） 70 80 90 100 110 0.6 11.84 13.53 15.22 16.91 18.60 0.8 15.78 18.04 20.29 22.54 24.80 1.0 19.73 22.54 25.36 28.18 31.00 1.2 23.67 27.05 30.43 33.82 37.20 1.4 27.62 31.56 35.51 39.45 43.40 數據來源：東北證券 將各部分 to G 市場匯總

64、，得到國內國內圖片圖片行業行業 to G市場市場的的潛潛在在空間空間為為 36.96 億元億元。 2.2.3. 國內外圖庫均有較高毛利率，運營差異導致凈利國內外圖庫均有較高毛利率，運營差異導致凈利率率分化分化 中國的圖片行業代表上市公司為視覺中國，成立于 2000 年，是國內最早將互聯網技術應用于圖片內容服務的平臺型公司，2014 年借殼遠東股份于 A 股上市。美國的圖片行業相關上市公司有 Shutterstock 和 Getty Images （已退市） ， 其中 Shutterstock成立于 2003 年，是首批提供訂閱付費模式的圖片公司，于 2012 年上市，截至 2019年底，公司擁

65、有 3.14 億張圖片和 1700 萬個視頻，是全球最大的微利圖片庫公司；Getty Images 成立于 1995 年，于 1998 年上市，之后不斷收購傳統圖片庫，2006 年收購了在線微利圖片平臺 iStock，于 2008 年退市，是全球高端圖片庫龍頭。 從營收規模來看， 視覺中國 2019 年實現營業收入 7.22 億元， 歸母凈利潤 2.19 億元， 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 17 / 32 行業深度報告行業深度報告 遠高于國內其他圖片交易平臺。Shutterstock 自上市以來營業收入穩步上漲，2019年實現收入 6.51 億美元，凈利潤 0.2

66、0 億美元。Getty Images 營業收入穩定上漲，直到退市前增速保持穩定，2007 年實現營業收入 8.58 億美元，凈利潤 1.29 億美元，2000 年的大幅虧損主要是并購的子品牌 A 業績未達預期，商譽減值所致。 圖圖 6：視視覺覺中國中國 2014-2019 年年營營業收入業收入（億億元元）及及其其同同比增比增速速 圖圖 7：視覺中國視覺中國 2014-2019 年年歸歸母母凈利潤凈利潤（億億元）元）及其同比增速及其同比增速 數據來源：視覺中國公司公告，東北證券 數據來源：視覺中國公司公告，東北證券 圖圖 8： Shutterstock 2011-2019 年年營營業收入業收入

67、（億美元億美元）及及其其同同比增速比增速 圖圖 9：Shutterstock 2011-2019 年年凈凈利利潤潤（億億美元）美元）及及其同比增其同比增速速 數據來源：Shutterstock 公司公告，東北證券 數據來源：Shutterstock 公司公告，東北證券 圖圖 10：Getty Images 1999-2007 年年營營業收入業收入（億美億美元元）及及其其同同比增速比增速 圖圖 11：Getty Images 1999-2007 年年凈利凈利潤潤（億億美美元）及其同比增速元）及其同比增速 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 18 / 32 行業深度報告行業深

68、度報告 數據來源：彭博，東北證券 數據來源：彭博，東北證券 從商業模式來看，國內外圖庫均采取向上游圖片提供方提供內容分成的合作方式，營業成本主要來自對上游的分成，因此整體整體來看來看圖庫圖庫公公司司的的毛利率毛利率均均較高，較高，而而對對上上游游議價能力議價能力的的強弱強弱決定了決定了圖庫圖庫公司公司的的毛利率毛利率情況情況。 視覺中國的毛利率與凈利率相對保持穩定，2019 年有所下滑，其凈利率顯著高于Shutterstock。Shutterstock 的毛利率隨著經營規模的擴大呈下降趨勢，2015 年以來低于 60%，可以看出 Shutterstock 對上游圖片提供方的議價能力相對較弱，其

69、凈利率處于較低水平且呈下降趨勢， 2019 年僅為 3.1%， 低于 Getty Images 退市前的水平。Getty Images 退市前毛利率維持在 72%左右，對上游的議價能力較強。 表表 14：2011-2019 年年視覺中國、視覺中國、Shutterstock 毛利率毛利率情況情況 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 視覺中國視覺中國 - - - 55.4% 57.8% 58.5% 65.9% 64.7% 63.1% Shutterstock 62.2% 61.9% 61.5% 60.4% 59.0% 58.9% 58.2% 5

70、7.1% 57.2% 數據來源：公司公告，東北證券 表表 15：2011-2019 年年視覺中國、視覺中國、Shutterstock 凈凈利率利率情況情況 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 視覺視覺中國中國 - - - 36.6% 31.5% 31.4% 38.4% 33.9% 30.1% Shutterstock 18.2% 28.0% 11.2% 6.7% 4.6% 6.6% 3.0% 8.8% 3.1% 數據來源：公司公告，東北證券 表表 16：2000-2007 年年 Getty Images 毛利毛利率、率、凈凈利率利率情況情況

71、 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 毛利率毛利率 72.9% 71.0% 72.9% 72.3% 71.6% 72.3% 73.1% 74.3% 73.4% 凈利率凈利率 -23.2% -20.4% -13.3% 4.8% 11.7% 17.1% 20.4% 18.4% 15.1% 數據來源：公司公告，東北證券 可以看出國內外圖庫的盈利能力存在顯著差異，2019 年 Shutterstock 的毛利率和凈利率分別為 57.2%、3.1%，同期視覺中國的毛利率和凈利率分別為 63.1%、30.1%，高出 Shutterstock 5.9、2

72、7pct。 微利圖庫的用戶粘性較小，行業競爭相對更為劇烈，這是造成 Shutterstock 毛利率和凈利率低于視覺中國的主要原因。 視覺中國對上游攝影方的分成比例在 20%-50%之間，而 Shutterstock 作為微利圖片庫，行業門檻較低，較晚入局的行業巨頭也能對長期深耕該領域的公司產生沖擊，Getty Images 收購 iStockphoto 等微利圖庫后便對主營微利圖片庫的 Shutterstock 產生了較大影響，因此 Shutterstock 對上游的議價能力相對較低，毛利率也隨之降低。 凈利率方面，Shutterstock 過高的費用率擠壓了利潤空間。不同于視覺中國機構客戶

73、較多、接近 B2B 的商業模式，Shutterstock 的上下游以個人用戶為主，商業模式更接近 C2C，加之微利圖庫行業競爭激烈，為了留住老用戶吸引新用戶，Shutterstock 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 19 / 32 行業深度報告行業深度報告 需要在線上線下進行大力推廣，包括搜索引擎推廣、電子郵件營銷、紙媒廣告、公關活動等，導致 Shutterstock 的銷售費用較高。而視覺中國在國內圖片行業的市占率高達 40%，擁有較強的議價及獲客能力，銷售費用率長期低于 Shutterstock。2019年 Shutterstock 的銷售費用率高達 27.9%，

74、而視覺中國僅為 10.8%，這也是造成兩者凈利率差異的重要原因。 表表 17：2011-2019 年年視覺中國視覺中國、Shutterstock 銷售費用率銷售費用率情情況況 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 視覺視覺中國中國 - - - 7.9% 9.6% 9.3% 8.8% 8.2% 10.8% Shutterstock 26.6% 26.6% 24.1% 25.0% 25.1% 25.6% 26.3% 26.7% 27.9% 數據來源：公司公告，東北證券 2.3. 版權版權保護保護技術技術發發展展迅速，迅速，可信可信時間時間戳戳成成

75、確權確權新新方式方式 依照我國著作權法的規定，作品自完成之日起自動獲得著作權，即理論上來說，著作權是自動生成的，無需登記，但從現實的角度出發，在進行版權保護和交易的適合，版權的確認往往是最先需要做的。 著作權登記是常見的確認版權方式，但登記時間并不是完成時間，存在提交者不是完成者的可能性，且單個作品動輒幾百元的高額登記成本，導致圖片公司大多不會選擇著作權登記的形式來確權。 版權保護以創作完成時間作為依據，即同一個作品，能夠證明自己完成時間更早的一方便擁有版權。完成時間證明是版權保護最為核心且為法律所認可的途徑?？尚艜r間戳是由國家授時中心簽發的一個證明作品在某一時間點便已經存在的電子憑證，這一電

76、子憑證無法篡改，與著作權登記一樣具有法律效力，且可信時間戳的成本較低，一次只需要 10 元，因此圖片公司大多選擇可信時間戳作為確權的方式。 具體來看，時間戳是使用數字簽名技術產生的數據，簽名的對象包括了原始文件信息、簽名參數、簽名時間等信息。時間戳系統用來產生和管理時間戳，對簽名對象進行數字簽名產生時間戳，以證明原始文件在簽名時間之前已經存在。時間戳存證方便，且無信息泄露風險，被司法機構認可能夠作為證據使用，因此是版權保護的有效方法。2016 年在微夢公司和江中公司未經許可使用視覺中國版權圖片的案例中，視覺中國就曾以時間戳作為證據而勝訴。 可信時間戳的出現大幅降低了版權方維權的成本與舉證難度，

77、為正版化率及圖片行業實際市場規模的提升提供了保障。另一方面，維權的便捷化也提高了對上游圖片生產者的創作激勵，在自身作品版權能夠得到有效保護的前提下，攝影師的創作動力更加充分，上游的活躍將為整個圖片行業的發展增添新的動力。 3. 音樂音樂版權版權：管理機制日漸成熟管理機制日漸成熟，掘金掘金音音樂樂版權版權市場市場價值價值 3.1. 音樂版權音樂版權參與者參與者：5 5 大環節共筑大環節共筑版權價值鏈版權價值鏈 數字音樂從詞曲誕生到終端用戶基本會涉及到 5 大參與者， 包括 1） 音樂創造方；） 音樂創造方； 2） 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 20 / 32 行業深度

78、報告行業深度報告 音樂錄制方；音樂錄制方；3）版權服務方；）版權服務方；4）服務提供方服務提供方；5）用戶）用戶。其中，音樂創作方和音樂錄制方統稱內容提供商，為數字音樂的創造者；版權服務商主要負責音樂內容版權管理；服務提供商則主要提供在線音樂服務。 表表 18：音音樂版權樂版權主要參與者主要參與者及對應權利關系及對應權利關系 參與者參與者 主要主要介紹介紹 代表代表機構機構/ /個人個人 權利權利關系關系 創作創作& &錄制錄制 依法或依約定有權代表音樂版權人和/或鄰接權人進行許可授權、收取版權使用費的企業或機構，常見的內容提供商包括音樂人音樂人、音樂、音樂工作工作室、獨室、獨立立音樂人、唱音

79、樂人、唱片片公司公司等 環球音樂、索尼音樂、華納音樂、 好妹妹樂隊、陳粒等 音樂音樂版權所有版權所有者者 版權版權服務商服務商 負責音樂內容版權管理的服務企業或者集體管理組織， 常見的版權服務方包括音樂作品集體管理協會集體管理協會、 音樂版權代音樂版權代理公司理公司、詞曲、詞曲版權商版權商等； 音著協、 ASCAP、 BMI、VFine 等 委托代理委托代理、許可管理、許可管理 服務提供商服務提供商 負責數字音樂分發服務的企業/組織，常見的服務提供商包括在線音樂平臺在線音樂平臺、在線在線 K 歌歌/音樂直音樂直播平臺播平臺等； QQ 音樂、網易云、全民 K 歌、 Spotify、 抖音、快手等

80、 授權授權合作合作、轉授權、轉授權、通通過過平臺平臺產生的產生的原創音原創音樂樂可能永久買可能永久買斷斷； 用戶用戶 線上/線下各類數字音樂消費者，包括公司企業、組織單位、個人等； 個人消費者、學校、餐廳、商場等 付費收聽付費收聽、 改編翻唱使用改編翻唱使用 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數字音樂創作、發行和流通的核心過程涉及到詞曲版權詞曲版權和錄音版權錄音版權的流轉，常見情況下詞曲版權和錄音版權均歸內容提供商所有，音樂人、音樂工作室、獨立音樂人等音樂的詞曲作者擁有音樂的詞曲版權；版權所有者可以將詞曲版權委托代理給專門的版權服務商（如集體管理協會、版權代理公司）進行版權代理，通過支付版權服務商

81、一定服務費用由其去集中管理、收取相關的版權許可收入，版權所有者獲得對應的版稅收入分配。 同時，版權所有者也可將錄音版權授權給音樂平臺，獲得對應的授權收入和分成收入。例如，騰訊音樂作為國內最大的在線音樂平臺，擁有超 4,000 萬首歌曲的授權，85%以上的授權同時涵蓋錄音和詞曲版權（其中部分詞曲版權通過音著協授權獲得） 。音樂平臺還可以通過轉授權（Sublicense）的方式，將音樂版權授權給其他平臺和機構，在此情況下音樂平臺也承擔版權服務商的角色。比如，騰訊音樂在線音樂服務的部分收入便來自于音樂版權的轉授權，一般通過年簽的轉授權協議，以一個固定費用（fixed rate）轉授相關音樂版權。 3

82、.2. 音樂音樂版權運營版權運營：多元管：多元管理組織理組織，助力音樂版，助力音樂版權價值最大化權價值最大化 3.2.1. 集體集體管理組織管理組織：海外海外經驗經驗，音著協，音著協發展發展快車道快車道 早在 19 世紀末 20 世紀初，多數國家便已陸續設立了特定的著作權集體管理組織，通常為非營利性組織。音樂詞曲作者、唱片公司將版權統一轉移到著作權集體管理組織，委任管理，再由集體組織向音樂使用者（在線音樂平臺、卡拉 OK 等）進行集中授權許可，收取版稅，并將所得版稅分配給權利人。以美國為例，美國目前有三大音樂著作權集體管理組織，包括 ASCAP（美國作曲家、作家與出版者協會） 、BMI（音樂廣

83、播公司）和 SESAC（歐洲戲劇作家和作曲家協會） ，三大機構為了獲得競爭優勢，也往往采取最有效的運作方式，盡力獲取用戶、降低成本，讓權利人獲得更多版稅收入。集體管理組織也會收取相關會員費并抽取版稅收入的一定比例作為協會管理費。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 21 / 32 行業深度報告行業深度報告 表表 19：美國三大音樂著作權集體管理組織對美國三大音樂著作權集體管理組織對比比 ASCAP BMI SESAC 成立時間成立時間 1914 年 1939 年 1931 年 組織性組織性質質 非盈利組織 非盈利組織 公司 會員數量會員數量 75 萬 100 萬 3 萬

84、入會入會費用費用 50 美元 150 美元 免費， 但只向其邀請的音樂人開放 曲庫規模曲庫規模 800 萬 1,500 萬 100 萬 合作合作對象對象 Justin Timberlake, Vampire Weekend, Duke Ellington, Dave Matthews, Beyonce, Marc Anthony, Henry Mancini 等 Mariah Carey, Lady Gaga, Taylor Swift, Eminem, Rihanna, Maroon 5, Sam Cooke, Willie Nelson, Dolly Parton 等 Bob Dylan,

85、 Neil Diamond, Cassandra Wilson, Rush, MGMT 等 版稅版稅比例比例 15% 15% 50% 客客戶戶數量數量 60 萬 65 萬 3 萬 收入情況收入情況 2019 年實現收入 12.74 億美元， 連續 5 年增長， 較 2018 年增長 4,700萬美元，其中 11.84 億美元發放給旗下音樂人 2019 年實現收入 12.83 億美元， 較2018 年增長 7,800 萬美元，其中11.96 億美元發放給旗下音樂人 未披露 市場份額市場份額 合計97% 3% 數據來源：ASCAP，BMI，SESAC，環球網，東北證券 以國內音著協為例，音著協是由

86、國家版權局和中國音樂家協會共同發起成立的中國大陸唯一的音樂著作權集體管理組織，是專門維護作曲者、作詞者和其他音樂著作權人合法權益的非營利性機構。從音著協 2018 年收入構成看，協會全年許可總收入突破 3 億元，達到 3.16 億元（稅前） ，較 2017 年同比增長 46.23%，主要系網絡著作權使用費的強勁增長。 圖圖 12：2010-2018 年年音著協音著協許可許可收入收入（稅稅前前）及及增增長情況長情況 圖圖 13：2018 年音著年音著協會員協會員分分布情況布情況 數據來源：音著協，東北證券 數據來源：音著協，東北證券 目前音著協許可收入主要來源渠道為數字網絡，達 1.69 億元，

87、占比 54%，較 2017年同比增長 133%；其次是涉及到表演權許可的背景音樂渠道（4,221.56 萬元）和卡拉 OK 渠道 （3,727.03 萬元） ， 分別占比 13%和 12%； 以及涉及到廣播權許可的電臺、電視臺渠道，2018 年實現收入 3750.48 萬元，占比 12%。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 22 / 32 行業深度報告行業深度報告 音著協在 2018 年共完成了 11 次版稅分配，涉及許可收入金額約 1.7 億元，其中分配給作者會員占比 36.3%， 海外協會占比 26.1%， 出版者會員占比 21%， 其余的 16.6%則則為協會的管

88、理費用為協會的管理費用。 圖圖 14：2017-2018 年音著協年音著協許可許可收入收入主要來源對比主要來源對比 圖圖 15：2018 年年音音著著協協版稅版稅分配分配情況情況 數據來源：音著協，東北證券 數據來源：音著協，東北證券 3.2.2. 版權代理版權代理公司公司：專業代理：專業代理，技技術驅動提術驅動提升升客貨匹配客貨匹配效率效率 傳統唱片公司在音樂錄制和發行資源優勢上的逐漸弱化使得藝人對于唱片公司的依賴性顯著下降，許多原本歸屬于唱片公司的錄音產品版權回到了藝人手中，但藝人往往沒有額外的時間精力參與到版權許可、監督和管理工作中，于是錄音產品版權的代理業務逐漸成為版權代理公司的主要業

89、務。 版權代理機構作為專業版權代理商，更加以盈利為目的，針對音樂使用者提供更加專業化和技術化服務，提高客貨匹配效率，積極推動音樂市場正版化進程。版權代理商公司的盈利模式也在于服務費服務費分成分成。 以 VFine Music 為例，VFine Music 成立于 2015 年，在 2018 年 VFine Music 合并豆瓣音樂，包括豆瓣 FM、豆瓣音樂人等，并于 2019 年 2 月獲騰訊音樂娛樂集團和摯信資本戰略投資。作為國內領先的音樂版權商業發行平臺，VFine 憑借成熟的版權監測、區塊鏈、人工智能等技術進行高效智能的版權管理，依托獨立研發的音頻加密和識別技術 VFine Tech，實

90、現對版權音樂的檢索、監控與保護，進一步幫助音樂人進行版權的管理和維護。 目前，VFine 平臺已與逾 50 個國家的 3,000 多位音樂人達成合作，擁有超 50 萬首原創音樂版權， 為 3,000 多家機構和品牌提供音樂授權服務， 總計完成 17 萬次授權，并與騰訊廣告、字節跳動、京東、微博等企業建立戰略合作關系。從收費方式上看，VFine 平臺單首音樂的授權價格區間在 360-900 元之間，其中網劇、綜藝、電影、動漫等商業用途的授權服務價格相對較高，單首授權價格在 720-900 元之間。而在線教育以及自媒體視頻的授權服務價格則相對較低，單首授權價格在 468-576 元之間。 請務必閱

91、讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 23 / 32 行業深度報告行業深度報告 表表 20：VFine Music 收費收費標準標準 中國，隨片永中國，隨片永久久條件下條件下 單單首首最低最低價價（元）元） 單單首首最最高高價價（元）元） 商業廣告 624 768 自媒體視頻 468 576 游戲 650 800 在線教育 390 480 廣播劇/有聲讀物 360 432 網劇/綜藝 720 900 電影/動漫 720 900 數據來源：VFine Music 官網，東北證券 3.2.3. 在線音樂平臺在線音樂平臺：資源豐富：資源豐富，轉授權業務大有可為轉授權業務大有可為 相比海外

92、著作權集中在對應的集體管理組織中，中國音樂著作權協會的版權曲庫資源相對較少，版權資源有限受到諸多限制。目前中國的版權主要集中在在線音樂平臺手中，其中騰訊音樂的版權曲庫已占到了中國總曲庫的 90%。因此，某種意義上中國的數字音樂平臺已經部分取代了音著協的社會職能，成為中國實際意義上的音樂版權管理組織。 表表 21：騰騰訊音訊音樂、蝦米音樂、蝦米音樂樂、網網易云音易云音樂版權樂版權合作情況合作情況 華語歐美唱片公司華語歐美唱片公司 華語歌手版權華語歌手版權 歐美歌手版權歐美歌手版權 日韓唱片公司日韓唱片公司 日韓歌手版權日韓歌手版權 騰騰訊訊音音樂樂 環球音樂，索尼音樂，環球音樂，索尼音樂，華納華

93、納音樂，音樂，杰威爾音樂，福茂唱片，英皇娛樂，華誼兄弟，相信音樂，寰亞唱片，摩登天空， 太和麥田， 夢響當然，少城時代，種子音樂，海蝶音樂，豐華唱片，Merlin 周杰倫， 陳奕迅， 鄧紫棋， 林俊杰， 張靚穎， 張學友， 李榮浩，王力宏，BEYOND，TFBOYS，王菲，五月天， 汪峰， 梁靜茹，樸樹， 李健， 張惠妹 Taylor Swift, Adele, Bruno Mars, Justin Bieber, Coldplay，Rihanna, Michael Jackson，Linkin Park，Maroon5，Avril Lavigne, Lady GAGA YG 娛樂，JYP 娛

94、樂，avex， Pony Canyon BIG BANG, G-Dragon,T-ara, BLACKPINK, RADWIMPS, 久石讓， 宇多田光，中島美嘉，米津玄師，濱崎步，幸田未來 蝦蝦米米音音樂樂 環球音樂，華研音樂，滾石唱片， 相信音樂， 天娛傳媒，BMG，Merlin 陳奕迅， 鄧紫棋， 張學友，BEYOND，王菲， 五月天， 梁靜茹，樸樹，張惠妹 Taylor Swift, Adele, Justin Bieber, Rihanna, Michael Jackson，Maroon5，Avril Lavigne, Lady GAGA SM 娛樂，avex IU,少女時代, T-

95、ara, EXO, NCT, Super Junior,久石讓， 宇多田光， 中島美嘉，濱崎步，幸田未來 網網易易云云音音樂樂 環環球球音樂音樂，索尼音樂，索尼音樂*，華，華納音樂納音樂，華誼兄弟，華研音樂，滾石唱片，樂華娛樂，太和麥田，夢響當然，天娛傳媒， 種子音樂， 海蝶音樂，豐華唱片，BMG，Merlin 陳奕迅， 鄧紫棋， 林俊杰， 張學友， 李榮浩，王力宏，BEYOND，王菲，五月天， 梁靜茹， 樸樹，李健，張惠妹 Taylor Swift, Adele, Bruno Mars, Justin Bieber, Coldplay，Rihanna, Michael Jackson，Lin

96、kin Park，Maroon5，Avril Lavigne, Lady GAGA SM 娛樂，JYP 娛樂，Loen 娛樂，CUBE 娛樂，avex，KING RECORDS, NBCUniversal Entertainment Japan, Pony Canyon IU, 少女時代, T-ara, EXO, BTS, NCT, Super Junior, 泫雅, BTOB, RADWIMPS, 久石讓， 水樹奈奈，宇多田光，中島美嘉，米津玄師，南條愛乃，宮野真守，小倉唯，上坂堇，蒼井翔太，濱崎步，幸田未來 數據來源：騰訊音樂，蝦米音樂，網易云音樂，知乎，東北證券 注：網易同 Sony 音

97、樂合作為共同探索深化線下 live 活動； 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 24 / 32 行業深度報告行業深度報告 以騰訊音樂為例，騰訊音樂娛樂集團是中國最大的在線音樂娛樂平臺公司，旗下擁有 QQ 音樂、酷狗音樂、酷我音樂和全民 K 歌四大中國移動用戶活躍度最高的音樂軟件。目前目前騰訊音樂騰訊音樂共共擁擁有來自有來自 200 多個國內和國際的音樂品牌超多個國內和國際的音樂品牌超過過 4,000 萬首歌萬首歌曲，曲，覆蓋超覆蓋超過過 90%的影視的影視、游戲、游戲 OST（2019 年年） ，是中國最大的音是中國最大的音樂內容庫。樂內容庫。 在版權合作模式上，唱片公司

98、與音樂平臺簽訂的授權協議（85%以上歌曲包括錄音和詞曲版權） ， 一般有效期為兩到三年， 采用保底+分成模式， 合約到期后需要續簽，費用與權益都會重新討論。 騰訊騰訊音樂音樂的核心成本開支的核心成本開支為服務成本為服務成本， 服務支出占服務支出占 2019年生年生產成本產成本的的 85.6%，包括（i）內容成本，主要包括支付給音樂標簽的特許權使用費和其他內容合作伙伴以及內部的生產成本； （ii）根據與在線社交娛樂服務相關的收入共享安排向內容創建者支付的費用，包括實時流媒體表演者，他們的代理商和其他在平臺上執行的用戶； （iii）內容交付主要與服務器，云服務有關的成本以及向電信運營商和其他相關服

99、務提供商支付的帶寬成本。騰訊音樂同主播分成比例一般在社交娛樂業務收入的 40%，扣除這部分內容成本，我們估估計計 2019 年騰訊年騰訊音音樂在樂在購買購買音音樂版權內容的樂版權內容的支出在支出在 76.54 億元億元左右左右。 從騰訊音樂收入結構來看， 2019 年騰訊音樂的收入來源雖然仍以社交娛樂服務為主（全民 K 歌和直播業務） ，占總營收的 71.7%，但通過數字音樂單曲和專輯出售、音樂版權轉授權等服務為主的在線音樂業務收入增長穩定， 2019 年在線音樂業務收入為 71.52 億元，同比增長 29.19%，貢獻騰訊音樂總營收的 28%。 圖圖 16：2017-2019 年年 TME服

100、務成本及服務成本及增速增速 圖圖 17：2017-2019 年年 TME收收入入拆分及增速拆分及增速 數據來源：TME 公司年報，東北證券 數據來源：TME 公司年報，東北證券 3.3. 音樂版權音樂版權市場市場：政策政策護航護航+ +版權運營版權運營，音樂音樂版權市場版權市場潛能潛能釋放釋放 3.3.1. 全全球球音樂版權音樂版權市市場場規模規模 從全從全球音樂版權收入來看球音樂版權收入來看，流媒，流媒體收入貢獻體收入貢獻超超 55.9%，已已成為音樂成為音樂版權市場的版權市場的主要主要來源來源。根據 IFPI 數據，2019 年全球音樂市場規模達到 202 億美元，從收入來源看可以分為基于

101、音樂錄音版權的收入以及基于音樂詞曲版權的收入。音樂錄音版權收入（Recorded Music）主要對應唱片收入和流媒體收入，2019 年分別達到 113 億和44 億美元市場規模， 其中流媒體占比持續上升至 55.9%； 而音樂詞曲版權收入 （Music Publishing）主要對應表演權以及影視作品音樂版權市場，2019 年分別達到 25 億美元和 5 億美元的市場規模。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 25 / 32 行業深度報告行業深度報告 圖圖 18：2010-2019 年年全全球球音樂音樂市場規模市場規模（十億美元十億美元） 數據來源：IFPI，東北證券

102、從幾大音樂公司的收入構成來看，流媒體收入均流媒體收入均貢獻其貢獻其重要重要收入來收入來源源。2020 財年Sony音樂實現營業收入16.12億美元， 其中音樂錄音收入貢獻9.1億美元， 占比56.4%（流媒體貢獻 6.39 億美元，占總收入的 39.64%） ；版權發行收入貢獻 2.89 億美元，占比 17.9%。而華納音樂 2019 財年實現營業收入 44.75 億美元，其中音樂錄音收入貢獻 38.4 億美元， 占比 85.8%（流媒體收入為 5.59 億美元， 對應總收入的 12.49%） ；音樂版權收入則貢獻 6.35 億美元， 占比 14.2%， 其中來自 Licensing （主要來

103、自電影、電視、游戲相關的授權使用）的收入 3.09 億美元，對應占比 6.91%。 圖圖 19：Sony 音樂音樂 2019-2020 財財年年收入收入（億美元億美元） 圖圖 20：華納音樂華納音樂 2018-2019 財財年年收入收入（億美億美元元） 數據來源：Sony 公司年報，東北證券 注：匯率為 1 美元=107.5 日元； 數據來源：華納音樂公司年報，東北證券 3.3.2. 中中國國音樂版權音樂版權市場市場規模規模 根據艾瑞咨詢數據，我國我國 2019 年中國音年中國音樂版權市樂版權市場規模為場規模為 250.2 億元億元，同比增長27.8%，預計 2023 年我國的音樂版權市場將達

104、到 400 億級別規模。音樂版權市場的驅動力主要來自于政策推動市場逐漸規范化和正版化，減少盜版帶來的收入流失； 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 26 / 32 行業深度報告行業深度報告 以及企業端加強版權運營管理，通過深入產業鏈上游，加強唱片公司、獨立音樂人合作擴大版權內容庫，并在下游與包括音樂節、綜藝、影視劇、游戲等更多的泛娛樂板塊形成聯動，活躍開發并利用音樂版權價值。 圖圖 21：2013-2023 年年中國音樂版權中國音樂版權市場規模及增市場規模及增速速 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 3.3.3. 音樂音樂版權版權運營運營市市場場空空間間測算測算 基于音樂版權運

105、營模式以及參考美國在版權管理的發展路徑，我們認為版權運營及版稅管理需要通過專業的版權管理組織進行統一協調，由著作權管理組織去維護作曲者、作詞者和其他音樂著作權人合法權益，同時也針對音樂使用者提供更加專業化和技術化服務，從而使音樂人可以全身心投入音樂創作過程中。版權運營機構的收入模式為抽取一定比例的版稅收入作為服務費，因此，對應的版權版權運營運營市場市場=音音樂樂版權收入版權收入*服務費抽傭服務費抽傭比例比例。隨版權銷售的競爭也逐漸加劇，原有唱片公司的渠道發行能力逐漸減弱，越來越多的版權回到音樂著作人手中，版權運營商會越發承擔更加重要的職能，版權運營市場也變得更加成熟。因此，基于以下假設： 1）

106、2023 年的音樂版權市場總體規模為 367.9 億元； 2）版權運營商分銷產生的版權收入占總市場規模的 30%-90%之間； 3）版權運營商抽傭比例在 15%-35%之間； 我們預計中性情況下，版權運營的潛在市場空間在 55.19 億元。 表表 22：音樂版權運營音樂版權運營市場規模市場規模測算測算（億億元元） 15% 20% 25% 30% 35% 30% 16.56 22.07 27.59 33.11 38.63 45% 24.83 33.11 41.39 49.67 57.94 60% 33.11 44.15 55.19 66.22 77.26 75% 41.39 55.19 68.9

107、8 82.78 96.57 90% 49.67 66.22 82.78 99.33 115.89 數據來源：東北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 27 / 32 行業深度報告行業深度報告 4. 短短視頻視頻版權版權：平臺平臺加強管理加強管理，獨創性，獨創性短視頻短視頻版版權權市場可期市場可期 4.1. 市場市場概況概況：短視頻市場崛起短視頻市場崛起，平臺平臺版權版權規規范范持續持續加強加強 近年來，用戶互聯網使用習慣不斷變化，用戶注意力向移動端視頻類平臺傾斜。短視頻/直播的內容形式承載更高維信息密度，具有實時性和互動性特點，能夠充分提升內容的真實性和趣味性并調動用

108、戶碎片化時間， 短視頻/直播也因此成為用戶使用時長增量最為顯著的互聯網產品。各大短視頻/直播平臺 MAU 增長迅速，2020 年 6月抖音和快手 MAU 分別達到 5.1 億和 4.3 億，逐漸成為流量核心聚集地。 圖圖 22：各大各大 APP 月活躍月活躍用戶用戶數數變化變化情況情況 圖圖 23：2016-2022 年年短視頻短視頻市場市場規模及規模及增速增速 數據來源：Questmobile，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 對應的，我國短視頻行業發展迅速，2019 年中國短視頻行業規模已達到 1,302.4 億元， 增長率高達 178.8%。 隨著用戶對短視頻內容的依賴度加深及短視

109、頻平臺變現方式的多樣化， 短視頻行業仍有較大的發展空間， 預計 2022 年市場規模將達到 3,860.7億元。 目前主要短視頻平臺如抖音、快手在用戶協議中明確規定了版權歸屬、授權及侵權后的適用條件，主要采用“避風港”原則，對于侵權視頻平臺有“通知-刪除”義務，往往無需承擔用戶上傳的侵權視頻的侵權責任。 表表 23：短視頻平臺短視頻平臺用戶用戶協議協議版版權權相關相關條款條款 核心核心條款條款 抖音抖音 快手快手 發布上傳的內容均由您原創或已獲合法授權（且含轉授權） ； 上傳、 發布所產生內容的知識產權歸屬您或原始著作權人所有； 是 是 您通過該軟件及相關服務發布的內容（包括但不限于內容中包含

110、的聲音、音頻或對話等）可供其他用戶使用軟件創作及發布相關內容時使用； 是 且不能用于任何商業用途； 您通過該軟件及相關服務上傳、發布或傳輸的內容（包括但不限文字，圖像，音頻，視頻、直播內容等各種形式的內容及其中包括的音樂、聲音、臺詞、視覺設計、對話等所有組成部分） ， 您授予公司及其關聯方、 控制公司、繼承公司一項全球范圍內、免費、非獨家、可再許可（通過多層次）的權利（包括但不限于復制權、翻譯是 且同意將您的賬號所發布的全部內容授權快手以您的賬號在各版本間自動同步； 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 28 / 32 行業深度報告行業深度報告 權、匯編權、信息網絡傳播權、

111、改編權及制作衍生品、表演和展示的權利等） ； 您確認并同意授權公司以公司自己的名義或委托專業第三方對侵犯您上傳發布的享有知識產權的內容進行代維權； 是 如果第三方提出關于知識產權的異議，快手有權根據情況刪除相關內容； 數據來源：抖音，快手，東北證券 4.2. 短視頻短視頻音音樂版權樂版權：關注關注正正版版內容內容，平臺積極平臺積極構建構建音樂音樂內容內容生態生態 為了避免侵犯音樂版權行為的發生，各大短視頻平臺從唱片公司和其他數字音樂平臺大量購買曲庫音樂使用權（為節省版權成本目前購買的主要是短視頻音樂背景的錄音版權片段） 。抖音便先后與環球音樂、華納音樂、太合音樂等多家唱片及詞曲版權公司達成合作

112、，獲得其全曲庫音樂使用權。2020 年 7 月，抖音宣布與全球領先的數字音樂公司 Believe 達成版權續約合作，抖音將繼續獲得 Believe 及旗下品牌TuneCore 超過 400 萬首正版音樂授權， 用戶可以在拍攝視頻、 直播時使用相關音樂。與此同時，抖音還陸續和摩登天空等 800 多家唱片公司進行音樂版權合作，擁有超千萬首歌曲的正版資源。 快手方面，2020 年 5 月快手正式宣布從杰威爾音樂拿到了周杰倫的版權授權，此后快手創作者可以使用周杰倫的歌曲及 MV 作為配樂素材。抖音和快手作為短視頻平臺的領頭羊，能夠積極主動解決音樂版權問題，對于保護音樂版權，推動平臺的發展和用戶的音樂資

113、源自由使用發揮了積極作用。 表表 24：抖音抖音&快快手音樂版權手音樂版權舉舉措措 抖音抖音 快手快手 版權版權購買購買 索尼音樂、環球音樂、華納音樂、太合音樂、環球詞曲、華納盛世、大石版權、Avex 、摩登天空、騰訊音樂、Believe 、杰威爾音樂 騰訊音樂、杰威爾音樂 平平臺合作臺合作 網易云音網易云音樂樂 x抖音抖音：網易云音樂和抖音將圍繞音樂人扶持、音樂宣發、音樂版權、音樂 IP 等方面進行更多創新探索，引領 “音樂+短視頻”內容生態建設，聯合打造多樣化音樂內容； QQ 音樂音樂 x快手快手： 快手和 QQ 音樂聯手打造的原創音樂扶持項目“12 號唱片年度唱作人大賽” ，集中雙平臺核

114、心資源，為優秀音樂人及作品提供全產業鏈路的流行孵化通道； 原創計原創計劃劃 抖音看抖音看見音樂計劃見音樂計劃：通過曝光資源、現金激勵、上升通路、商業化變現等多維度，挖掘和打造優質原創音樂人和原創音樂作品； 抖音億元補貼計劃抖音億元補貼計劃：參與補貼計劃的音樂人可以按照歌曲的使用量計算收益，所有收入均可兌換 DOU+，還可獲得抖音專屬的流量支持并獲得專業團隊定向扶持； 快手音樂加速快手音樂加速器器：通過“現金加速器”和“流量加速器”兩個分支為原創音樂人提供資金和流量方面的支持； “現金加速器”通過“億元激勵計劃”提供億元現金補貼版權所有者，參與授權的音樂作品將按計劃規則計算分成； “流量加速器”

115、為音樂人提供百億流量扶持，使音樂人獲得認證、短視頻、直播三方面資源，實現加速成長； 數據來源：抖音，快手，界面新聞，東北證券 與此同時，抖音和快手平臺也積極推動原創音樂扶持計劃和加強同音樂平臺的合 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 29 / 32 行業深度報告行業深度報告 作，挖掘和打造優質原創音樂人和原創音樂作品，豐富短視頻平臺音樂版權生態。在加強同音樂平臺合作方面，抖音于 2020 年 8 月宣布與網易云音樂正式達成合作，兩者將共同致力于“音樂+短視頻”內容生態建設，壯大華語樂壇。網易云音樂和抖音將發揮各自在線音樂平臺和短視頻平臺的優勢資源，實現音樂人和優秀作品在雙

116、平臺獲得加倍傳播效應，為用戶提供更加豐富的娛樂享受。在推動原創音樂計劃方面，抖音和快手分別推出“抖音看見音樂計劃”和“快手音樂加速器”計劃，不斷豐富平臺的音樂內容。 圖圖 24：抖音抖音看見音樂計劃看見音樂計劃 圖圖 25：快手音樂加速器快手音樂加速器 數據來源：抖音，東北證券 數據來源：快手，東北證券 4.3. 短視頻短視頻視頻版權視頻版權：初試水初試水，獨創性獨創性短短視視頻頻版權版權保護保護踏征程踏征程 著作權法中對作品的界定有獨創性的要求， 為著作權人獨立創作， 不能復制或抄襲，還需要一定程度的創造性。不少短視頻在表達自己主題短視頻在表達自己主題的過的過程中程中，具備具備豐富豐富人物形

117、人物形象，象，構思獨特情節構思獨特情節，符合符合作者創造性腦力勞作者創造性腦力勞動的動的集中體現集中體現。尤其是隨著后續中華人民共和國著作權法修正案（草案） 的落地，著作權保護范圍將從傳統意義上的電影作品和以類似攝制電影的方法創作的作品擴展到所有視聽作品，我們認為具備獨創性的短視頻也必然成為著作權保護對象，短視頻的原創作者也因此能通過創作短視頻內容獲得相應的版稅收入。 圖圖 26：2015-2020 年年 MCN 機構機構數量及增速數量及增速 圖圖 27：不同不同 KOL 簽約數量的簽約數量的 MCN 機機構分布情構分布情況況 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：Questmobile，東

118、北證券 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 30 / 32 行業深度報告行業深度報告 我們基于以下假設對原創性短視頻的潛在版權市場空間進行測算： 1） 短視頻的主要生產者為 KOL， 參考艾媒咨詢和 QM 數據， 預計 2020 年全網 KOL數量將在 28.5W 左右； 2）參考卡思數據，KOL 平均周生產短視頻 4.6 個；得到 2020 年全年短視頻生產數在 6,800 萬個左右； 3）假設具有版權交易價值的原創類短視頻的比例在 1%-3%之間； 4）假設原創視頻素材的版權費用為 5,000-1,0000 元； 通過敏感性測試，我們預計中性情況下中性情況下潛在的潛在

119、的短視頻短視頻版權版權市場規模在市場規模在 102 億元億元，對，對應應 2022 年短視頻市場年短視頻市場總體總體規模的規模的 2.6%。 表表 25：短短視頻視頻版權版權市場規模測算市場規模測算（億億元元） 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 5000 34 51 68 85 102 6250 42.5 63.75 85 106.25 127.5 7500 51 76.5 102 127.5 153 8750 59.5 89.25 119 148.75 178.5 10000 68 102 136 170 204 數據來源：東北證券 我們認為，隨著短視頻行業的不斷發展完善，短

120、視頻版權市場也將逐步規范。尤其是隨著中華人民共和國著作權法修正案（草案） 的落地，不僅明確由專門的國家著作權主管部門負責全國的著作權管理工作，同時也加大了對于侵權懲罰力度的，對于解決目前短視頻侵權的法律維權訴訟周期長、維權成本高、獲賠額低等痛點起到積極作用，尤其是原創性短視頻的確權和版權交易將準備走向規范化和市場化，短視頻版權市場未來可期，綜合貢獻版權市場增量。 5. 風險風險提示提示 平臺建設不及預期風險、內容行業發展不及預期風險、政策監管風險。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 31 / 32 行業深度報告行業深度報告 分析師簡介：分析師簡介： 宋雨翔：宋雨翔：上海

121、財經大學金融碩士，哈爾濱工業大學通信本科，現任東北證券傳媒行業首席分析師。曾任東吳證券研究所分析師，天風證券研究所分析師，新財富團隊核心成員。2016年以來具有4年證券研究從業經歷。 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣

122、的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日

123、期，提示使用本報告的風險。 本報告及相關服務屬于中風險（R3）等級金融產品及服務，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA級別信用債或ABS、創新層掛牌公司股票、股票期權備兌開倉業務、股票期權保護性認沽開倉業務、銀行非保本型理財產品及相關服務。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制

124、作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場平均收益。 同步大勢 未來 6 個月

125、內，行業指數的收益與市場平均收益持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場平均收益。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 32 / 32 行業深度報告行業深度報告 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 729 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D

126、518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（副總監） 021-20361121 13636606340 吳肖寅 021-20361229 17717370432 齊健 021-20361258 18221628116 陳希豪 021-20361267 13262728598 chen_ 李流奇 021-20361258 13120758587 L 李瑞暄 021-20361112 18801

127、903156 周嘉茜 021-20361133 18516728369 劉彥琪 021-20361133 13122617959 金悅 021-20361229 17521550996 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 周穎 010-63210813 19801271353 過宗源 010-58034553 15010780605 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（副總監） 0755-33975865 18938029743 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 周金玉 0755-33975865 18620093160 陳勵 0755-33975865 18664323108 C 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-20361229 18616369028 趙稼恒 021-20361229 15921911962 杜嘉琛 021-20361229 15618139803