【公司研究】鉑力特-深度報告：3D打印龍頭“設備+產品+原材料”產業鏈各環節接力放量-20200916（26頁）.pdf

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1、 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 鉑力特鉑力特(688333) 報告日期：2020 年 9 月 16 日 3D3D 打印龍頭： “設備打印龍頭： “設備+ +產品產品+ +原材料”原材料” 產業鏈各環節接力放量產業鏈各環節接力放量 鉑力特深度報告 table_zw 公 司 研 究 | 國 防 軍 工 行 業 投資要點投資要點 金屬金屬 3 3D D 打印龍頭，打印龍頭，服務下游航天航空領域服務下游航天航空領域，產品產品/ /設備收入占比設備收入占比 5 54 4% %/ /4 40 0% % 1）公司覆蓋 3D 金屬打印“設備+產品+原材料”

2、（類比：面包機+面包+面粉）全 產業鏈，2019 年 3D 打印產品、設備收入占比為 54%、40%。公司深耕行業超 20 年，技術團隊由西工大國家重點實驗室的黃衛東教授領軍，實力行業領先。2) 公司航空航天客戶收入占比達 7 成，包括中航工業、中國航發、航天科工、航 天科技等核心客戶，是空客中國唯一的 3D 打印合格供應商。3）過去 4 年營收、 歸母凈利潤 CAGR 達 25%和 33%；2019 年綜合毛利率、凈利率達 50%和 23%。 3D3D 打印打?。喝虬賰|美金市場，全球百億美金市場，中國中國藍海藍海市場市場，公司，公司全產業鏈布局充分全產業鏈布局充分受益受益 1）3D 打印全

3、球百億美金市場，國內市場超 150 億元（2012-2018 年 CAGR 超 50%） ，處于高速成長期。其中，航天航空是金屬 3D 打印增長最快的領域，也為 鉑力特下游的核心布局領域。2）目前行業競爭格局分散，龍頭美國 Stratasy 全球市場份額為 17%，行業新興品牌進入加速導入期。公司作為國內唯一主業 為 3D 打印的上市公司，多項產品性能對比德國 EOS（SLM 設備龍頭）已幾乎接 近，有望在行業國產化進程中充分受益。3）公司從設備供應商向“下游產品制 造+上游原材料”領域布局。截至 2019 年，公司已累計擁有增材制造裝備 100 余臺，是國內最大的金屬增材制造產業化基地，并自

4、主研發專用粉末材料 TiAM1、AlAM1 等 10 余種。 國防軍工國防軍工：國防開支國防開支持續提升，公司已深度參與多項國家重點工程持續提升，公司已深度參與多項國家重點工程 1）我國國防開支從總體支出金額和國際強國差距明顯，增長空間較大。軍機仍 有較多二代機，未來將全部替換為三代或以上的機型；導彈作為耗品，未來幾 年需求增長很快；航空航天領域裝備升級換代需求迫切。2）目前，公司已深度 參與多項國家重點工程。包括 7 個飛機型號，4 個無人機型號，7 個航空發動 機型號，2 個火箭型號，3 個衛星型號，5 個導彈型號，2 個燃機型號，1 個空 間站型號，涉及 C919 等軍民用大飛機、先進戰

5、機、無人機、高推比航空發動 機、新型導彈、空間站和衛星等。公司有望受益航空航天裝備領域需求爆發。 盈利預測及估值盈利預測及估值 預計公司 2020-2022 年凈利潤為 1/1.5/2.3 億元，同比增長 39%/47%/50%，對 應 PE 75/51/34 倍?？紤]公司稀缺性及成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：首次公開發行限售股解禁風險；下游客戶集中風險；3D 打印產 業化不及預期風險。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 322 418 575 816 (+/-) 10% 30

6、% 37% 42% 凈利潤 74 103 152 228 (+/-) 30% 39% 47% 50% 每股收益（元） 0.9 1.3 1.9 2.8 P/E 104 75 51 34 ROE 10 9 12 16 PB 7.4 6.8 6.0 5.1 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥96.87 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 2Q/2020 0.09 1Q/2020 -0.20 4Q/2019 0.60 3Q/2019 0.36 Table_Table_usersusers 分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S123052005000

7、1 分分析師：王華君析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 聯系人：李思揚聯系人：李思揚 table_stktrend 相關報告相關報告 table_page 鉑力特鉑力特(688333)(688333)深度報告深度報告 2/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投投資資案件案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1） 預計公司 2020-2022 年凈利潤分別為 1/1.5/2.3 億元，同比增長 39%/47%/50%，對應 PE 75/51/34 倍。 2） 選取國防軍工航天航空核心零部件企業愛樂達、航發控制、寶鈦股份、航天電子作為可比公司，其

8、2020-2022 市盈率均值為 55x/44x/35x，公司為 75x/51x/34x。公司所屬行業 3D 打印顯著快于可比行 業，公司未來增速顯著快于可比公司，相比可比公司被市場低估。 3） 首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設關鍵假設 3D金屬打印對傳統加工技術持續替代，滲透率持續提升；產能擴張規劃如期達產。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 （1 1）市場認為市場認為 3 3D D 打印產業尚未成熟，市場空間打印產業尚未成熟，市場空間尚未尚未打開，且競爭格局由打開，且競爭格局由 StratasysStratasys、3D S3D Systemystem 等老牌企業主等老牌

9、企業主 導，進口替代速度緩慢。導，進口替代速度緩慢。 我們認為： 1 1）3D 打印已在航空航天、工業機械、汽車等領域已經逐步實現產業化，全球市場規模超百億美金，國內近年復 合增速超 50%，行業成長性已打開，未來滲透率可期。 2 2）目前行業格局分散，新興品牌進入加速導入期，公司作為國內金屬 3D 打印龍頭，技術實力具備全球競爭 力，有望成為國產化進程中強有力的推動者。 （2 2）市場仍以傳統的設備供應商思維看待公司，對其全產業鏈布局認知不充分。市場仍以傳統的設備供應商思維看待公司，對其全產業鏈布局認知不充分。 我們認為： 1 1）目前，公司產品制造服務已成為收入核心來源，公司將不斷向產業鏈

10、上下游（設備+產品+材料）延伸，多業 務接力放量，成長空間打開。 2 2）公司設備自產，能夠在行業高景氣度周期中快速增加設備，享受行業增長紅利。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 訂單披露；新增產能達產；3D 打印滲透率提升。 投資風險投資風險 首次公開發行限售股解禁風險；下游客戶集中風險；3D 打印產業化不及預期風險。 qRoRoRrNqOsOqMqNmOpRoRbRdN9PoMnNmOoOkPqQxOeRrQtN8OpOsNMYnOoRwMpOnN table_page 鉑力特鉑力特(688333)(688333)深度報告深度報告 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正

11、文目錄 1. 金屬金屬 3D 打印龍頭，服務航空航天大客戶，具備全球競爭力打印龍頭，服務航空航天大客戶，具備全球競爭力 . 5 1.1. 國內金屬 3D 打印龍頭；2019 年產品、設備占比為 54%、40% . 5 1.2. 近 4 年歸母凈利潤增速達 33%，盈利能力持續提升 . 7 1.3. 服務航空航天大客戶，公司為空客合格供應商 . 9 2. 3D 打?。喝虬賰|美金市場，中國為藍海市場打?。喝虬賰|美金市場，中國為藍海市場 . 10 2.1. 3D 打?。号c傳統加工互補，做其無法制造、很難制造的產品 . 10 2.2. 全球百億美金市場，中國市場 2012-2018 年 CAGR

12、超 50% . 12 2.3. 競爭格局：歐美企業主導，市場格局分散，公司為國內 3D 打印龍頭 . 13 3. 國防裝備：國防開支持續提升，航天航空領國防裝備：國防開支持續提升，航天航空領域需求旺盛域需求旺盛 . 15 3.1. 我國軍費有望保持穩健增長，武器裝備是投入重點，占比提升 . 15 3.2. 航天航空領域需求旺盛，公司已深度參與多項國家重點工程 . 17 4. 鉑力特：全產業鏈多元布局，成長空間已打開鉑力特：全產業鏈多元布局，成長空間已打開 . 18 4.1. 從設備到代工，業務向下游制造服務延伸，成長空間已打開 . 18 4.2. 布局金屬 3D 打印原材料領域，產業鏈閉環已形

13、成，協同效應可期 . 19 4.3. 研發費用高增長+人員人數快速擴張，公司未來增長潛力大 . 21 5. 盈利預測與估值：預計盈利預測與估值：預計 2020-2022 年業績大年業績大幅增長幅增長 . 22 6. 風險提示風險提示 . 24 圖目錄圖目錄 圖 1：公司覆蓋 3D 金屬打印“設備+產品+原材料”（類比：面包機+面包+面粉）全產業鏈 . 5 圖 2：國內工業級金屬 3D 打印龍頭，技術實力雄厚 . 6 圖 3：黃衛東、折生陽及薛蕾三人為一致行動人，合計控制公司 37%的股份 . 6 圖 4：2016-2019 年公司歸母凈利潤 CAGR=33% . 8 圖 5：研發投入維持高水平

14、，2019 年占比營收達 13% . 8 圖 6：3D 打印定制化產品已成為公司收入核心 . 8 圖 7：代銷設備占比有望持續降低 . 8 圖 8：盈利能力持續提升，2019 年毛利率超 50% . 9 圖 9：2016-2019 年分業務毛利率變化 . 9 圖 10：前五大客戶均來自于航天系，占比營收 69% . 9 圖 11：公司主要客戶集中在航空航天和工業機械領域 . 9 圖 12：2018 年 8 月，鉑力特與空中客車簽署共同研制協議 . 10 圖 13：中游設備與制造占據產業鏈的主導地位 . 11 圖 14：2018 年全球增材制造市場規模達 108 億元 . 12 圖 15：201

15、8 年國內增材制造市場規模達 22.5 億美元 . 12 圖 16：航空航天、工業機械、汽車為下游應用主流 . 13 圖 17：行業競爭格局：歐美企業為主導 . 13 圖 18：2019 年各國 3D 設備安裝量占比，美國占據 34% . 13 圖 19：全球增材制造產業以美、歐為主導，亞洲國家后起追趕 . 14 table_page 鉑力特鉑力特(688333)(688333)深度報告深度報告 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 20：歐美企業為主導，競爭格局分散 . 14 圖 21：EOS 在 SLM 型 3D 打印機銷量遙遙領先 . 14 圖 22：近五年我國國防軍費開支增速

16、維持在 6-9%區間 . 16 圖 23：2020 年美國軍費預算同比增長 4.7% . 16 圖 24：2019 年我國軍費開支占 GDP 比重為 1.9%，排名全球第 6 . 16 圖 25：2017 年裝備費占比已提升至 41% . 16 圖 26：我國最新第四代戰機：殲-20，對標美國 F22 . 17 圖 27：公司自用設備占比出貨量超 4 成 . 18 圖 28：3D 打印定制化產品收入占比超 5 成，比例持續提升 . 18 圖 29：公司金屬 3D 打印定制化產品核心布局航空航天領域，市占率較高 . 19 圖 30：2019 年國內 3D 打印材料市場超 40 億元 . 19 圖

17、 31：材料產業規模比重持續攀升 . 20 圖 32：設備規模占比最大，材料規模占比約 3 成 . 20 圖 33：鈦、鋁合金為鉑力特核心布局，市場規模占比約 3 成 . 20 圖 34：研發投入持續高增長 . 21 圖 35：員工人數保持快速擴張態勢 . 21 表目錄表目錄 表 1：鉑力特自研 SLM、LSF 產品示例圖，S300 系列為公司主力型號 . 7 表 2：對比傳統加工，3D 打印技術打印成本少、周期短，可以做出傳統技術做不出來的產品 . 10 表 3：SLM 技術為目前行業主流 . 11 表 4：3D 打印主要技術領域分類 . 12 表 5：公司關鍵技術指標已達到 EOS 同類產

18、品水平 . 15 表 6：2018 年鉑力特可比公司經營情況對比 . 15 表 7：軍費支出結構及具體用途 . 16 表 8：我國二代機仍占比達 4 成以上，升級換代需求顯著 . 17 表 9：公司 3D 打印在航天航空領域應用大事件 . 17 表 10：金屬材料主要包括鈦合金和鋁合金 . 19 表 11：鈦合金是飛機和發動機的主要結構材料之一. 20 表 12：公司鈦合金粉末與德國 TLS 鈦合金粉末在各項性能指標方面基本相當，無明顯差異 . 21 表 13：公司細分業務盈利預測 . 22 表 14：選取航空航天零部件企業估值水平進行可比參考，考慮公司稀缺性和成長性，估值具溢價空間 . 23

19、 表附錄：三大報表預測值 . 25 table_page 鉑力特鉑力特(688333)(688333)深度報告深度報告 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 金屬金屬 3D 打印龍頭打印龍頭，服務航空，服務航空航天大客戶航天大客戶，具備具備全球競爭力全球競爭力 1.1. 國內國內金屬金屬 3D 打印打印龍頭龍頭；2019 年產品、設備占比為年產品、設備占比為 54%、40% 核心業務：核心業務：覆蓋金屬 3D 打印定制化產品和金屬 3D 打印設備（自研設備+代銷 EOS 設 備）的研發、生產和銷售，2019 年銷售占比分別為 54%和 40%。其他業務包括 3D 打 印原材料，是公

20、司業務未來的延伸方向。目前公司已覆蓋了較為完整的金屬目前公司已覆蓋了較為完整的金屬 3D 3D 打打 印產業鏈，是印產業鏈，是 A A 股唯一主業為股唯一主業為 3D3D 打印的上市公司。打印的上市公司。 圖圖 1：公司覆蓋公司覆蓋 3D 金屬打印“設備金屬打印“設備+產品產品+原材料” （類比：面包機原材料” （類比：面包機+面包面包+面粉）全產業鏈面粉）全產業鏈 資料來源：公司官網、網絡資料，浙商證券研究所整理 背靠西工大， 技術背景深厚：背靠西工大， 技術背景深厚： 鉑力特成立于 2011 年， 于 2019 年 7 月在科創板上市， 是國內金屬 3D 打印領域的龍頭企業。 創始團隊為西

21、北工業大學凝固技術國家重點實創始團隊為西北工業大學凝固技術國家重點實 驗室的黃衛東教授驗室的黃衛東教授領軍領軍，是國內，是國內 3D3D 打印科研界最早的打印科研界最早的團隊團隊之一之一，從 1995 年便開始 了金屬 3D 打印技術的研發，技術背景深厚。 自成立以來，公司先后承擔工信部“國家重大科技成果轉化” 、 “工業強基工程” 、科 技部“國家重點研發計劃”等國家級、省部級重大專項等多類增材制造科研攻關項 目。 20172017 年公司獲得 “全球年公司獲得 “全球 3D3D 打印打印 OEMOEM 獎” ， 是中國唯一獲獎的金屬增材制造企業。獎” ， 是中國唯一獲獎的金屬增材制造企業。

22、 table_page 鉑力特鉑力特(688333)(688333)深度報告深度報告 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：國內工業級金屬國內工業級金屬 3D 打印龍頭，技術實力雄厚打印龍頭，技術實力雄厚 資料來源：公司官網，浙商證券研究所整理 實際控制人：實際控制人：黃衛東、折生陽及薛蕾，三人為一致行動人，合計直接或間接控制公司 約 37%的股份。其中，主要創始人薛蕾、黃衛東均曾任西工大教授，分別是公司的董 事長兼總經理和首席科學家。 2020 年 7 月 22 日， 公司首次公開發行部分限售股解禁， 解禁部分限售股占公司總股解禁部分限售股占公司總股 本本約約 3 32 2%

23、 %，涉及西工大資產管理公司、西高投、青島金石等 9 名股東。 圖圖 3：黃衛東、折生陽及薛蕾三人黃衛東、折生陽及薛蕾三人為一致行動人，合計控制公司為一致行動人，合計控制公司 37%的股份的股份 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 table_page 鉑力特鉑力特(688333)(688333)深度報告深度報告 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1：鉑力特自研鉑力特自研 SLM、LSF 產品示例圖，產品示例圖，S300 系列為公司主力型號系列為公司主力型號 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2. 近近 4 年歸母凈利潤增速達年歸母凈利潤增速達 33%，盈利能力持續提

24、升，盈利能力持續提升 近近 4 4 年歸母凈利潤增速達年歸母凈利潤增速達 3 33 3% %，高于營收增速：，高于營收增速：2019 年，公司營收達 3.22 億元，同 比增長 10%；歸母凈利潤達 0.74 億元，同比增長 30%。2016-2019 年營收、歸母凈利 潤年復合增長率分別達 25%、 33%。 2020 年上半年， 公司歸母凈利潤虧損 0.09 億元， 主要受疫情和軍工訂單收入確認周期影響所致。 研發投入研發投入比超比超 1 13 3% %，維持維持高比例高比例水平：水平：2019 年公司研發投入為 4203 萬元，同比增幅 64%，占比營收提升至 13%，重視產品研發。 公

25、司電池技術組件技術組件功率（W）電池片數量（片） 單面單玻+疊瓦33064 疊瓦33560 單面單玻+疊瓦34067 單面單玻+疊瓦43580 雙面雙玻+疊瓦39078 HJT單晶雙面疊瓦50072 單晶PERC雙面雙玻+疊瓦33561 晶澳單晶PERC疊瓦33562 43572 33563 41078 40072 東方日升黑硅疊瓦32560 44072 310-33060 中來股份N-PERT雙面雙玻+疊瓦385-40072 單晶PERC疊瓦42072 HJT雙面雙玻+疊瓦43572 單晶雙面雙玻+疊瓦44072 SHJ雙玻+疊瓦44560 42072 34560 單晶PERC 異質結 協鑫

26、集成單晶疊瓦45072 N型單晶雙面疊瓦340-36060 多晶RERC疊瓦320-340 瑞元鼎秦雙面疊瓦405-415 單晶PERC雙面雙玻+疊瓦國電投西安太陽能 潤峰電力 鈞石能源 愛康光電疊瓦 HDT疊瓦 天合光能單晶 通威股份 雙玻+疊瓦 塞拉弗 東方環晟單晶PERC 阿特斯單晶PERC疊瓦 table_page 鉑力特鉑力特(688333)(688333)深度報告深度報告 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 4：2016-2019 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR=33% 圖圖 5：研發投入維持：研發投入維持高水平，高水平，2019 年占比營收達年占比營收達 13% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 收收入結構：入結構：3D3D 打印定制化產品打印定制化產品+ +3 3D D 打印設備雙驅動打印設備雙驅動 1. 3D3D 打印定制化產品已成為公司收入核心：打印定制化產品已成為公司收入核心：2019 年收入 1.7 億元（同比+42%） ，占比 總營收 54%，超越 3D 打印設備成為公