【公司研究】恒拓開源-精選層企業專題報告（十七）：民航業安全運行核心軟件供應商-20200820（23頁）.pdf

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1、 新三板研究報告第 1 頁共 23 頁 新三板專題研究報告 讓企業更出眾，讓投資更省事 精選層精選層企業企業專題報告（專題報告（十七十七） 恒拓開源（恒拓開源（834415834415）：）：民航業安全運行核心軟件供應商民航業安全運行核心軟件供應商 2020 年 8 月 20 日 研究員研究員：欒世文、黃涵麟欒世文、黃涵麟 報告摘要報告摘要： 研究領域研究領域 TMT 先進制造 大健康 消費升級 新三板智庫新三板智庫 政策研究、產業研究、 企業研究綜合智庫 電電話話：86-020-34262289 微信微信：zhikumei 廣州： 海珠區新港西路 135 號中大科技園 B 座 902 北京：

2、海淀區廠洼路半壁街長昆名居首層 上海：靜安區南京西路中信泰富廣場 1008 室 1、恒拓開源：本土首家以開源技術進入資本市場的公眾公司恒拓開源：本土首家以開源技術進入資本市場的公眾公司 恒拓開源是一家從事行業應用軟件開發和專業技術服務的供應商， 是我國民航業安全運行的核心軟件供應商之一， 也是國內第一家獲得全單（ONE Order）認證的 IT 供應商。擁有從 SOA、微服務架構到數字中臺等不同類型平臺的全技術棧開發水平，獲得CMMI3 認證及 NDC 三級認證。在民用航空信息化領域，公司主要產品分為智慧航空公司系列和智慧機場系列兩大類。 2、政策推進與產業轉型需求下，我國航運政策推進與產業轉

3、型需求下，我國航運 IT 前景良好前景良好 2019 年，我國定期航班條線已經突破 5000 條，全年旅客吞吐量超過 13 億人次，并還將持續擴大。當前，有關智慧機場的相關政策文件不斷出臺，且我國航空運輸業 IT 支出與全球水平還有較大差距，在國家政策的大力推進和我國航空運輸業數字化轉型建設的需求下，未來我國航空運輸業 IT 投資將保持增長態勢。 3、客戶覆蓋廣，高研發保持核心競爭力領先客戶覆蓋廣，高研發保持核心競爭力領先 恒拓開源深耕民航業十余年，擁有完備的資質和豐富的經驗。建立了廣泛的民航業客戶群， 具有突出的先發優勢和競爭優勢。 公司在其他行業領域也擁有一批知名企業及政府客戶。恒拓開源擁

4、有不同類型平臺的全技術棧開發水平，注重技術人才的招募與培養和人才梯隊建設， 形成了超過六百人的技術和研發團隊， 2019 年投入研發 1158.06 萬元。 4、營收增速放緩，應收賬款較多營收增速放緩，應收賬款較多 2019 年公司營收 2.79 億元，增速大幅放緩，凈利潤為 2832.5萬元，同比增長 20.51%。近 5 年主營業務毛利率一直在 40%左右，且近三年在逐年提升。從 2017 年起恒拓開源應收賬款迅速增長，2019 年達到 1.80 億元，占到當年營收的 64.58%。2017-2019 年公司 新三板研究報告 第 2 頁 共 23 頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題

5、研究報告 經營活動產生的現金流量凈額均低于同期凈利潤。2020 年第一季度公司營收 2457.11 萬元，相比去年同期增長 5.16%。 風險提示：風險提示：對航空行業依賴及盈利波動的風險、高端技術人才相對不足的風險 qRoRoRtPrPqMqMmRsQtNqP8O8Q8OpNoOtRqQlOoOwPiNoPsM8OqRoRMYtQrQvPtOrN 新三板研究報告 第 3 頁 共 23 頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 目目 錄錄 1 1、恒拓開源：本土、恒拓開源：本土首家以開源技術進入資本市場的公眾公司首家以開源技術進入資本市場的公眾公司 . 4 4 1.1、深耕行業十余年

6、，民航安全運行核心軟件供應商 . 4 1.2、公司無控股股東，實際控制人海外高學歷 . 5 1.3、開源理念的倡導者，主打智慧航空領域 . 6 2 2、政策推進與產業轉型需求下，我國、政策推進與產業轉型需求下，我國航運航運 ITIT 前景良好前景良好 . 8 8 2.1、國內市場規模逐漸擴大，政策利好智慧航空 . 8 2.2、我國航運 IT 支出與全球水平仍有差距，系統國產化成為趨勢 . 12 2.3、民航信息化市場門檻高，參與者少，市場集中度高 . 13 3 3、客戶覆蓋廣，高研發保持核心競爭力領先、客戶覆蓋廣，高研發保持核心競爭力領先 . 1515 3.1、豐富行業經驗帶來廣泛客戶群 .

7、15 3.2、行業門檻高、公司資質全，研發投入較大 . 16 4 4、營收增速放緩，應收賬款較多、營收增速放緩，應收賬款較多 . 1818 4.1、收購三贏偉業、智能航空后的營收高增速逐步放緩 . 18 4.2、應收賬款攀升較快，經營活動現金流狀況不佳 . 20 五、風險提示五、風險提示 . 2222 重要聲明重要聲明 . 2323 新三板研究報告 第 4 頁 共 23 頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 1 1、 恒拓開源： 本土恒拓開源： 本土首家以開源技術進入資本市場的公眾公司首家以開源技術進入資本市場的公眾公司 1.11.1、深耕行業十余年，深耕行業十余年，民航安全運行

8、核心軟件供應商民航安全運行核心軟件供應商 恒拓開源信息科技股份有限公司是一家從事行業應用軟件開發和專業技術服務的供應商， 主要為航空公司、 機場及民航保障企業提供安全自主可控的軟件服務及整體解決方案。恒拓開源成立于 2007 年，通過多年努力已經成為保障我國民航業安全運行的核心軟件供應商之一，同時也是 Sabre、Jeppesen 等國外軟件廠商在我國民航信息化安全運行領域的可靠替代者，是國內領先的民用航空業信息化技術及服務供應商， 打造了面向航空公司和機場運行的完備產品、 技術服務及解決方案，覆蓋運行控制、飛行安全、市場營銷、機務維修、航空油料等核心民航 IT 系統。 恒拓開源作為國家高新技

9、術企業，擁有軟件企業和軟件產品“雙軟認證”，獲得國際航空運輸協會頒發的新分銷能力 （NDC） 三級認證， 也是國內第一家獲得全單（ONE Order）認證的 IT 供應商。公司一直倡導開源軟件理念，擁有從 SOA、微服務架構到數字中臺等不同類型平臺的全技術棧開發水平。目前，公司擁有 166 項軟件著作權和 6 項專利，通過了 ISO9001、ISO20000、ISO27001 質量體系認證，并獲得 CMMI3 認證及 NDC 三級認證。 2015 年，恒拓開源正式掛牌新三板（股票代碼：834415），成為本土首家以開源技術進入資本市場的公眾公司，并于 2018 年以優秀的經營業績和市場表現順利

10、進入創新層。公司 2019 年獲“2019 年中國企業微服務年度影響力企業”獎項。 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：互聯網公開資料、新三板智庫整理資料來源：互聯網公開資料、新三板智庫整理 公司自成立以來，已為中國國航、東方航空、南方航空、海南航空、深圳航空、 廈門航空等國內 49 家運輸航空公司提供 IT 信息化服務， 國內運輸航空公司客戶覆蓋率超過 70%（據民航局公報，截至 2018 年底，我國共有運輸航空公司60 家），其中有 35 家航空公司長期使用公司自主研發的航班運行控制（FOC）系列產品。目前，公司在民航領域開發運行的 IT 系統每日最多為國內 12,00

11、0 架 新三板研究報告 第 5 頁 共 23 頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 次的航班提供運行控制及保障服務；每年最多為 3,000 萬人次旅客提供購票和旅行服務； 為中國航油提供的智慧加油自動化系統， 廣泛應用于北京首都國際機場、上海浦東國際機場等國內 160 余個機場。 憑借在軟件行業的多年積累， 公司現已將業務范圍拓展至政務、電信、汽車、制造業及醫藥健康等眾多行業領域，積累了如國家稅務總局、中國移動、長安汽車、聯想、美的、歐派家居、華潤三九等一批國內知名企業及政府客戶。 1.21.2、公司無控股股東，實際控制人海外高學歷、公司無控股股東，實際控制人海外高學歷 圖表圖表

12、 2 2：恒拓開源股權結構圖：恒拓開源股權結構圖 資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理 2017 年 1 月 1 日至 2020 年 2 月 12 日，恒拓開源控股股東為盈輝互聯，2020年 2 月 12 日，由于公司定向發行股票完成新增股份登記，導致第二大股東西藏 新三板研究報告 第 6 頁 共 23 頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 智航與第一大股東盈輝互聯持股比例接近，發行人控股股東由盈輝互聯變更為無控股股東。 馬越直接持有公司 9.98%的股份， 通過盈輝互聯間接控制公司 23.05%的股份，合計控制公司 40.30%的股份

13、。 2019 年 11 月 11 日，馬越與武洲、劉德永、田依禾、吉斌、茍羽鵬簽署一致行動協議，武洲、劉德永、田依禾、吉斌、茍羽鵬同意，在公司決策運營等治理活動中，將與馬越保持一致行動。 公司董事會有 8 名非獨立董事。其中，董事武洲、吉斌、劉德永與馬越保持一致行動。 董事劉仕如為馬越提名推薦的董事。 馬越可以對公司的日常經營產生重大影響。同時，中國智能交通系統（控股）有限公司出具承諾函：在持有恒拓開源的股份期間， 不單獨或聯合通過任何方式謀求對恒拓開源的控制， 不單獨或聯合與恒拓開源其他任何股東采取一致行動， 不通過協議、 其他安排與恒拓開源其他股東共同擴大能夠支配的恒拓開源的股份/股權表決

14、權。綜上，為公司的實際控制人。 馬越，1972 年 5 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，軟件工程專業，碩士研究生學歷，畢業于美國俄克拉荷馬市大學。1999 至 2007 年，一直在美國工作，于 Exelon，Centervill Technology，Lexicon Genetic 都有過任職。2007 從美歸國，擔任天津彰科科技有限公司執行董事、總經理 2011 年 3 月至 2020 年 1 月，就職于恒拓開源及其前身，任董事長及總經理。2020 年 1 月至今，任恒拓開源董事長。馬越控制的其他企業包括盈輝互聯、杭州碼道投資、共青城碼道投資和共青城博碼投資。 2017 年 11 月，

15、恒拓開源通過發行股份的方式收購智能航空 50%的股權， 2019年 12 月，發行人以發行股份購買資產的方式，以 6,400 萬元的成交價格購買智能航空剩余 50%的股權。 2017 年 6 月發行人以 3,825 萬元現金收購劉德永持有的三贏偉業 51%的股權， 2018 年 8 月公司以 6,100 萬元收購劉德永持有的三贏偉業49%的股權。 目前，恒拓開源擁有 6 家子公司，無參股公司。 1.31.3、開源理念的倡導者開源理念的倡導者，主打智慧航空領域主打智慧航空領域 公司主要從事行業應用軟件開發和專業技術服務， 是專注于民航信息化領域，擁有自主知識產權的技術與服務供應商。 在民用航空信

16、息化領域， 公司主要產品分為智慧航空公司系列智慧航空公司系列和智慧機場系智慧機場系列列兩大類。 智慧航空公司系列產品包括：航班運行控制（航班運行控制（FOCFOC）管理解決方案）管理解決方案、營銷服營銷服 新三板研究報告 第 7 頁 共 23 頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 務管理解決方案務管理解決方案與機務維修管理解決方案機務維修管理解決方案。智慧航空公司系列產品的具體如下圖所示： 圖表圖表 3 3：智慧航空公司系列產品：智慧航空公司系列產品 資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理 智慧型機場的發展趨勢是通過技術、數據、業務的三者

17、融合，實現機場運行的高效、共享、智能。根據系統的技術特性和業務應用場景劃分，公司智慧機場系列產品主要包括基于機場綜合保障所需的指揮調度管理基于機場綜合保障所需的指揮調度管理、 智慧航油管理智慧航油管理、 機場機場車輛運營監控車輛運營監控、機場無線寬帶專網機場無線寬帶專網等領域的整體解決方案。 智慧機場系列產品主要為基于機場綜合保障所需的指揮調度、安全監控、航油管理等領域的整體方案。 2019 年， 公司在航空領域的收入當中， 智慧機場與智慧航司的占比基本各占50%。 圖表圖表 4 4：20192019 年航空領域業務收入占比年航空領域業務收入占比 資料來源：公開發行說明書資料來源：公開發行說明

18、書 在其他行業領域，公司一直是開源理念的倡導者，基于其在軟件行業十余年智慧航司智慧航司53%53%智慧機場智慧機場47%47% 新三板研究報告 第 8 頁 共 23 頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 的技術積累，為政務、電信、汽車、制造業及醫藥健康等領域的大中型企業及政府單位提供定制化軟件開發定制化軟件開發及信息技術外包服務信息技術外包服務。 2 2、政策推進與產業轉型需求下，我國、政策推進與產業轉型需求下，我國航運航運 I IT T 前景良好前景良好 2.12.1、國內市場規模逐漸擴大，政策利好智慧航空、國內市場規模逐漸擴大，政策利好智慧航空 進入 21 世紀以來，我國從機

19、場建設規劃、航空網絡布局、航空運輸服務等多方面全面推進我國民航業的發展。2013-2019 年，我國機場旅客吞吐量逐年增長。2019 年，我國定期航班條線已經突破 5000 條；全年旅客吞吐量超過 13 億人次。截止 2019 年，我國航空運輸規模已連續 15 年位居世界第二。 圖表圖表 5 5：20132013- -20192019 年我國機場旅客吞吐量情況年我國機場旅客吞吐量情況 資料來源：前瞻產業研究院、新三板智庫整理資料來源：前瞻產業研究院、新三板智庫整理 從個體機場發展上來看，我國北京首都機場、上海浦東機場和廣州白云機場的旅客量和貨物吞吐量已經擠進全球航空運輸量排名 TOP20 的榜

20、單，其中 2019年北京首都機場旅客吞吐量突破 1 億人次， 全球排名第二； 上海浦東機場貨郵吞吐量達到 363.4 萬噸，全球排名第三。未來，我國航運規模還將持續擴大。 圖表圖表 6 6：20192019 年中國三大國際機場旅客吞吐量及全球排名年中國三大國際機場旅客吞吐量及全球排名 機場機場 旅客吞吐量（萬人次）旅客吞吐量（萬人次） 排名排名 北京首都機場 10001.1 2 上海浦東機場 7614.8 9 廣州白云機場 7338.6 11 資料來源：前瞻產業研究院、新資料來源：前瞻產業研究院、新三板智庫整理三板智庫整理 75430.983153.391477.3101635.7114786

21、.7126468.9135162.910.2410.0111.112.9410.186.8702468101214020000400006000080000100000120000140000160000201320142015201620172018201920132013- -20192019年我國機場旅客吞吐量情況年我國機場旅客吞吐量情況旅客吞吐量（萬人次）增速（%） 新三板研究報告 第 9 頁 共 23 頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 在 2017 年 9 月，民航局局長馮正霖便在加快推進民航基礎設施建設工作會議上強調， 要加快民航基礎設施建設， 推進建設智慧機場、

22、 平安機場、 綠色機場、人文機場，大力推進民航強國發展戰略。隨后，民航局印發了中國民航推進四型機場行動綱要以及智慧機場框架下的機場智慧能源管理系統建設導則，為機場實施智慧機場提供建設指南及規劃。 當前，以信息技術為引領，以“智慧”為重要特征的新一輪科技革命和產業變革方興未艾，對人們的生產方式、生活方式乃至思維方式產生深刻影響。順應這一潮流， 近年來有關智慧機場的相關政策文件不斷出臺， 為建設智慧機場助力，中國民航正在以“智慧機場”、“智慧空管”建設為抓手，努力探索一條智慧發展之路。 圖表圖表 7 7：20172017- -20182018 年智慧機場相關政策匯總年智慧機場相關政策匯總 文件名稱

23、 發布部門 具體內容 智慧交通讓出行更便捷行動方案（2017-2020 年） 交通運輸部 推動開展智慧機場建設。引導和推動出行信息服務企業運用通信、GIS、GPS、物聯網、移動互聯網和大數據分析等先進技術，感知和定位服務對象，組裝服務信息，并在恰當時機，以恰當方式，推出恰當服務給恰當對象，鼓勵和支持機場運營主體開展智慧機場旅客服務示范。 民航科技發展十三五規劃 民航局 智慧生產示范：運用通信、GIS、GPS、云計算、物聯網、移動互聯網等先進技術，實現航班運行相關信息的實時感知、地面資源的只能分配和特種車輛的智能調度等； 智慧安全示范：建立統一的安全信息平臺，實現安防信息實時感知、安防事件智能補

24、貨、危險人物自動定位和預警等； 智慧服務示范：運用通信、GIS、GPS、物聯網、移動互聯網和大數據分析等先進技術，感知和定位服務對象，組裝服務信息，并在恰當時機、以恰當方式、推送恰當服務給恰當對象。 關于深入推進閔行綠色發展的實施意見 民航局 加大基礎設施方面的投入，建設智慧機場，加強設備互聯、信息互通、資源共享，使用高級場面活動引導控制系統（A-SMGCS）、機場協同決策（A-CDM）等新技術和 M0T0T0K、TAX1B0T 飛機牽引車等新設備，配置十一容量和數量的地面電源裝置（GPU）、飛機地面空調（PCA）和車載式電源，滿足不同航空器的多樣化需求。 通用航空十三五發展規劃 民航局 鼓勵

25、通用航空領域的新技術引進與合作創新，提升行業管理效率。加快通用航空信息系統的開發與應用，提升行業管理效率。加快促進通信導航監視新技術、物聯網等在通用航空領域的應用，提升行業安全水平。鼓勵通 新三板研究報告 第 10 頁 共 23頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 航企業引進先進管理經驗、運營模式、作業技術，提升運營效率和效益。支持科研機構和通用航空企業在通用航空基礎和前沿應用技術領域開展國際合作研究。 民用航空工業中長期發展規劃 工信部 提出要以信息化為主導、以核心能力為基礎，建設產業結構合理、軍民結合、產學研用結合的創新型航空工業體系，拓展和形成完整的產業鏈，推進民航工業發展

26、，加快建設智慧民航。下一步，工業和信息化都信息化和軟件服務業司將深入貫徹黨的十九大精神，推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合，推動新一代信息技術在民航領域的深化應用，助力智慧民航建設，促進民航創新發展。 新時代民航強國建設行動綱要 民航局 實施智慧機場示范工程，加強機場新技術、新產品的研發應用，推動機場管控模式、服務模式的革命性變革，實現“智慧運行”、“智慧服務”、“智慧管理”。機場建設要始終把旅客放在突出位置，著力提升機場運行品質和人文品味，提供人本化服務，打造人文機場。 資料來源：前瞻產業研究院、新三板智庫整理資料來源：前瞻產業研究院、新三板智庫整理 以物聯網、云計算、人工智能為

27、特征的新一輪信息技術革命極大地改變了人們的生產和生活方式， 也深刻影響民航機場的發展形態。 從機場發展的歷程看，經歷了機場的機場、城市的機場、世界的機場等發展階段功能演化；從技術的角度看，機場的發展也歷經了電子機場、數字機場到智慧機場各個階段，都與新技術的發展和應用是息息相關的。 圖表圖表 8 8：機場發展歷程：機場發展歷程 資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理 智慧機場指的是通過物聯網、云計算、大數據、移動互聯網等技術手段，建立一套基于數字化系統的智能系統，擁有智能數字化、智能信息化、業務智慧化 新三板研究報告 第 11 頁 共 23頁 讓企業更出

28、眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 和服務互聯化， 從而達到提升機場運行效率、 提高旅客服務水平、 創造價值收益、優化管理決策、提升應急處置能力等目標。 圖表圖表 9 9：智慧機場特性分析：智慧機場特性分析 資料來源：前瞻產業研究院、新三板智庫整理資料來源：前瞻產業研究院、新三板智庫整理 北京、上海、廣州和深圳機場率先邁開“打造智慧機場”的步伐，并且根據各自的特點進行規劃建設，北京首都機場提出“一核兩翼”的總體思路；廣州白云機場提出建設“4 個 1”工程，構建以“5 個 SMART”為特征的智慧機場;深圳寶安機場則與華為聯手打造“機場運行一張圖”、“機場安全一張網”和“機場出行一張臉”的智慧

29、機場新模式。 圖表圖表 1010：北：北京、廣州、深圳智慧機場模式京、廣州、深圳智慧機場模式 資料來源：前瞻產業研究院、新三板智庫整理資料來源：前瞻產業研究院、新三板智庫整理 在“十三五”期間規劃的新建機場項目中，北京大興國際機場和成都天府國際機場兩大機場成為我國最具有代表性的新建智慧機場兩大項目，兩者均以“Airport3.0 智慧型機場”的運行管理理念為建設目標，它的智慧化體現在廣泛而便捷的協同運行、 數據驅動的非航業務發展、 防患于未然的安全管理、 基于 “一張圖”的可視化管理、無縫銜接的綜合交通管理、全面及時的旅客服務、統一共 新三板研究報告 第 12 頁 共 23頁 讓企業更出眾，讓

30、投資更省事 新三板專題研究報告 享的信息資源管理和節能環保的綠色機場。 我國智慧機場剛剛從機場 2.0 時代過渡到 3.0 時代，在生產運行、旅客服務和節能減排等方面也取得了一定的成效， 如在生產運行上， 廣州白云國際機場搭建的機場 AOC（運行控制中心）智慧系統提高了航班放行正常率，2019 年連續9 個月放行正常率超過 80%。在旅客服務上，上海虹橋國際機場 1 號航站樓實現了旅客全流程自助通關系統，整個流程效率提高了 53%。在節能減排上，北京首都國際機場 1 號航站樓采用 AEMS 系統后，1 年的能源消耗量減少了 39.5%。 2.22.2、我國航運、我國航運 ITIT 支出與全球水

31、平支出與全球水平仍有差距，系統國產化成為趨勢仍有差距，系統國產化成為趨勢 SITA 發布的 2019 年航空運輸業 IT 趨勢報告 顯示， 2018 年航空公司的 IT總支出約 408 億美元，占航空公司收入的 4.8%，相比前兩年有較大增長。航空公司 IT 投資的重點包括云計算、網絡安全和商業智能等，這些技術被航空公司視為實現數字化轉型的重點領域。 在新興技術方面， 人工智能仍然是航空公司投資的重點，區塊鏈技術投資也在逐漸增長。 圖表圖表 1111：20162016- -20192019 年全球航空公司年全球航空公司 ITIT 支出及在收入中占比支出及在收入中占比 資料來源：資料來源：SIT

32、ASITA20192019 年航空運輸業年航空運輸業 ITIT 趨勢報告趨勢報告、新三板智庫整理、新三板智庫整理 近年來全球機場 IT 支出在收入中的占比持續增加， 2018 年達到 6.1%的新高，IT 總支出約 100 億美元。 在 IT 投資方面， 重點領域包括網絡安全計劃、 云服務、商業智能等，這些投資極大推進了機場的數字化轉型。在新興技術方面，商業智能成為關注的焦點；此外，不同規模的機場均在生物識別、交互式導航和人工智能等方面大幅提高投資力度。 與全球航空運輸業 IT 投資相比，我國航空運輸業 IT 投資仍有較大發展空2192484084963.10%3.10%4.80%5.20%1

33、.90%1.90%2.90%2.90%1.20%1.20%2.00%2.30%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%01002003004005006002016Actual2017Actual2018Actual2019Planned20162016- -20192019年全球航空公司年全球航空公司ITIT支出及在收入中占比支出及在收入中占比IT支出估值（億美元）總IT支出運營IT支出資本IT支出 新三板研究報告 第 13 頁 共 23頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 間。近年來我國航空運輸業 IT 支出不斷增長，SITA 發布的2018 年

34、中國航空運輸業 IT 趨勢報告 顯示， 2017 年我國航空公司的 IT 支出在收入中僅占比 1.2%。相比于全球近 5%的比例，我國航空公司 IT 支出占比明顯偏低。 在國家政策的大力推進和我國航空運輸業數字化轉型建設的需求下， 未來我國航空運輸業 IT 投資將保持持續增長態勢，為我國智慧民航的發展提供廣闊的市場空間。 隨著我國民航強國建設的推進， 加強智慧民航建設能夠更好地服務國家發展戰略，同時有助于提升民航運行效率和服務品質。 同時，隨著同時，隨著信息安全日益受重視，民航信息安全日益受重視，民航 ITIT 系統國產化系統國產化將成為將成為長期趨勢長期趨勢。民航業的發展越來越依賴于信息化技

35、術， 以運行控制系統為例， 飛機起降及飛行過程中，各項指令和操作都需通過運控系統進行統一調配，飛行的數據安全、系統安全和權限管控對旅客的生命財產安全至關重要。 近年來， 國家信息安全上升至戰略高度， 隨著技術水平的不斷提升， 國內軟件廠商正逐步實現對國外壟斷民航核心 IT 系統的技術突破，未來越來越多的民航業用戶將選擇國產信息系統。隨著國產軟件的崛起，未來民航 IT 系統的國產化替代將是一個長期趨勢 2.32.3、民航信息化市場門檻高，參與者少，市場集中度高民航信息化市場門檻高，參與者少，市場集中度高 從國際來看，軟件行業的系統軟件、數據庫核心領域主要市場份額已被以微軟、 甲骨文、 IBM 等

36、美國企業所占據。國內軟件企業是以應用類軟件開發為主，在用戶的行業理解、需求把握、渠道跟蹤、服務能力等方面與國外廠商相比具有較強的競爭力。 從國內來看， 我國軟件行業處于快速成長階段， 行業內企業眾多，市場競爭充分， 市場集中度較低。 2019 年， 全國軟件和信息技術服務業規模以上企業超 4 萬家，行業內各企業在長期經營實踐中逐漸形成自己的市場定位與專注領域，行業競爭主要體現在各細分領域內部。 從民航信息化領域來看，由于我國航空運輸業起步較晚，其信息化領域尤其是核心 IT 系統的建設亦落后于歐美發達國家。民航業是高科技綜合運用的集中領域， 很多關鍵技術曾經被西方技術大國所壟斷。 民航業發展初期

37、多數引進國外成熟的信息化產品，花費高昂，且持續的技術升級只能依靠外方。近年來，國內企業信息化自主可控的要求不斷提高， 國內軟件企業持續加大研發投入， 在民航領域不斷實現技術突破，很多行業用戶尤其是中小型航空公司開始采用國產化軟件，保障系統的自主可控和降低建設成本。因安全要求及行業特性，民航信息民航信息化市場的門檻一直很高， 參與者與其他基礎性行業相比數量較少， 市場集中度較化市場的門檻一直很高， 參與者與其他基礎性行業相比數量較少， 市場集中度較高。高。從長期來看，行業內具有技術能力可靠、開發經驗豐富和本土服務優質的軟件企業將贏得更大的競爭優勢。 新三板研究報告 第 14 頁 共 23頁 讓企

38、業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 專注于民航信息化領域的主要企業有 Sabre、 中國民航信息集團有限公司等，具體如下表： 圖表圖表 1212：民航信息化領域主要企業：民航信息化領域主要企業 序號 公司名稱 公司概況 1 Sabre 1996 年成立于美國，作為全球領先的旅游業技術提供商，主要面向航空公司、酒店、旅行社等用戶提供軟件、數據、移動和分銷解決方案，包括乘客和客人預訂、收入管理以及航班、網絡和機組人員管理業務。Sabre 公司于 2014 年 4 月在美國納斯達克證券交易所上市，2019 年實現營業收入 39.75 億美元（NASDAQ:SABR） 2 中國民航信息集團有限

39、公司 組建于 2002 年，是航空旅游行業領先的信息技術及商務服務提供商，隸屬于國務院國資委管理的中央企業。主營業務是面向航空公司、機場、機票銷售代理、旅游企業及民航相關機構和國際組織，提供航空客運業務處理、機場旅客處理、航空貨運數據處理、國際國內客貨運收入管理系統應用和代理結算清算等服務。中國航信于 2001 年 2 月在香港聯交所掛牌上市，2019 年實現營業收入 81.22 億元（股票代碼：0696.HK） 3 四川川大智勝軟件股份有限公司 成立于 2000 年，是一家國內領先的空中交通管制行業軟件與裝備提供商，其主要產品包括空管自動化系統、航空仿真模擬機、三維人臉采集系統、城市智能交通

40、綜合管理系統等。川大智勝于 2008 年 6 月在深圳證券交易所上市，2019 年實現營業收入 3.43 億元（股票簡稱：川大智勝，股票代碼：002253） 4 北京遠航通信信息技術有限公司 成立于 2004 年，是一家航空信息化解決方案和產品提供商。遠航通主要業務為開發航班資源管理和飛行數據分析等應用系統，在 QAR 數據譯碼并深度挖掘上具有較為領先的技術優勢。遠航通現為 A 股上市公司北京千方科技股份有限公司（股票簡稱：千方科技，股票代碼：002373）的全資子公司 5 上海小翼信息科技有限公司 成立于 2015 年，是春秋航空的全資子公司，致力于研發并推廣航空行業一體化解決方案，主要產品

41、包括維修管理系統、運行控制系統和安全管理系統等 資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理 在其他行業領域， 公司主要為大中型企業客戶提供定制軟件開發和信息技術服務，目前該行業領域參與者較多，主要代表性企業如下： 圖表圖表 1313：其他行業領域主要企業：其他行業領域主要企業 序號 公司名稱 公司概況 1 東華軟件股份公司 成立于 2001 年，是一家專注于綜合性行業應用軟件開發、計算機信息系統集成和信息技術服務，致力于為客戶持續提供行業整體解決方案和信息化服務。東華軟件于 2006 年 8 月在深圳證券交易所上市，2019 年實現營業收入 88.49 億

42、元。（股票簡稱：東華軟件，股票代碼：002065） 2 中科軟科技股成立于 1996 年，是一家從事計算機軟件研發、應用、服務的 新三板研究報告 第 15 頁 共 23頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 份有限公司 大型專業化高新技術企業，公司業務以行業應用軟件開發為核心，業務涵蓋應用軟件、支撐軟件、系統集成等應用層次。中科軟于 2019 年 9 月在上海證券交易所上市，2018 年實現營業收入 54.99 億元。（股票簡稱：中科軟，股票代碼：603927） 資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理 3 3、客戶覆蓋廣，高研發客戶覆蓋廣，

43、高研發保持保持核心競爭力核心競爭力領先領先 3.13.1、豐富行業經驗帶來廣泛客戶群豐富行業經驗帶來廣泛客戶群 作為專業的民航業應用軟件及解決方案提供商， 公司具備全方位的服務能力，是國內較早為民航業提供高質量信息化服務的供應商之一，也是目前國內民航信息化領域參與程度較深、 服務面較廣的供應商之一。 公司憑借豐富的行業開發實施及服務經驗， 利用多項自主知識產權的運行控制、 營銷服務領域軟件系統，建立了廣泛的民航業客戶群，具有突出的先發優勢和競爭優勢。 在民航業領域，目前公司客戶群體已涵蓋中國國航、東方航空、南方航空、海南航空、深圳航空、廈門航空等國內 49 家運輸航空公司（國內運輸航空公司客戶

44、覆蓋率超過 70%），北京首都國際機場、西安咸陽國際機場、重慶江北國際機場、天津濱海國際機場、大連周水子國際機場、石家莊正定國際機場等部分國內年旅客吞吐量 1,000 萬人次以上的大型機場，中國航油、中國民航飛行校驗中心、中國民航大學等民航保障企業及科研院所；在其他行業領域，公司現已將業務范圍拓展至電信、汽車、制造業、醫藥健康及政務等眾多行業領域，積累了如國家稅務總局、中國移動、長安汽車、聯想、美的、歐派家居、華潤三九等一批國內知名企業及政府客戶。 公司典型客戶及服務項目如下： 圖表圖表 1414：公司典型客戶：公司典型客戶 行業板塊 典型客戶 服務項目 民航 航空公司 FOC 運行控制系統

45、機組排班系統 簽派放行系統 航班管理系統 電子商務營銷平臺項目 機場 站坪指揮調度項目 無線專網運維服務 新三板研究報告 第 16 頁 共 23頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 智能終端設備 保障企業及其他 智慧加油系統 飛行計劃項目 汽車 電商 APP 開發項目 車聯網平臺項目 軟件 數據中臺項目 信息技術服務 制造業 工程項目管理平臺 會員中心項目 企業微信公眾號開發項目 醫藥健康 在線藥房平臺項目市場服務支撐系統 政務 稅收數據處理項目稅務云平臺項目 資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理 公司深耕民航信息化行業多年，對民航業生

46、產運營特點、信息化需求有著深刻理解，圍繞航空公司、機場等民航客戶提供從運行控制到營銷服務，從指揮調度到航油管理的全方位行業解決方案， 形成了較為顯著的行業經驗。 在其他行業領域，利用開源技術手段為眾多大中型企業及政府單位交付和實施過上千個 IT項目，涵蓋架構規劃、軟件開發、技術支持、IT 運維等服務，積累了豐富的項目經驗。隨著客戶產品要求的特殊性、客戶需求黏性的增加，客戶在挑選技術服務商時，越來越看重技術服務商的品牌知名度、經驗成熟度等要素。 3.23.2、行業門檻高、公司資質全行業門檻高、公司資質全，研發投入較大，研發投入較大 民航業運行模式和流程復雜，新技術運用廣泛，對產品穩定性和運行性能

47、要求高，規范規章眾多，技術難度大，技術人員理解用戶需求和行業特征需要長時間的積累， 是對信息系統要求門檻最高的行業之一。 恒拓開源作為國家高新技術企業，擁有軟件企業和軟件產品“雙軟認證”，獲得國際航空運輸協會頒發的新分銷能力（NDC）三級認證，也是國內第一家獲得全單（ONE Order）認證的 IT供應商。 恒拓開源一直倡導開源軟件理念， 擁有從 SOA、 微服務架構到數字中臺等不 新三板研究報告 第 17 頁 共 23頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 同類型平臺的全技術棧開發水平。 在技術人才方面， 公司十分注重技術人才的招募與培養，加強人才梯隊建設，形成了超過六百人的技術

48、和研發團隊。 2019 年，公司為了更好推動大數據、人工智能、云計算等新興技術在民航業深度融合，又組建了中臺團隊，致力于打造行業數字化技術平臺和業務中臺，引領航空行業 IT 架構和服務模式的變革。截至目前，公司已經全面規劃了航班運行控制領域一千多個行業微服務和數據模型；營銷服務領域符合國際航協頒布的 NDC 及 One Order 的新一代能力標準的數百個行業微服務和數據模型；覆蓋智能飛行員排班系統、智能乘務員排班系統、智能航班恢復系統、數字化自動放行、數字化營銷、用戶畫像、用戶行為指標系統等航空公司的多種業務領域微服務和數據模型。 同時，為了更好的發揮先進技術和行業業務相結合的優勢，公司組織

49、架構也做了相應調整，通過設立智慧航空公司、智慧機場及非航板塊，明確了產品經理和項目經理協同負責制，在原有產品研發模式的基礎上，推進在項目交付、產品運營過程中的全面產品研發和優化升級模式。公司致力于建立航空行業以云原生、大數據為技術依托，以技術中臺、業務中臺為基礎架構，研發適應智慧航空公司、智慧機場發展的行業化產品，以 iFOC 新一代放行系統、iCREW 新一代機組、飛行計劃、運行控制、B2B/B2C/APP/OTA 多渠道電商平臺、數字化 CRM旅客服務系統、 航空公司新一代營銷服務中臺、 新一代呼叫中心等產品為運營業務單元，加速推進公司新一代產品研發。 目前， 公司擁有 166 項軟件著作

50、權和專利 6 項， 通過了 ISO9001、 ISO20000、ISO27001 質量體系認證，并獲得 CMMI3 認證及 NDC 三級認證。 圖表圖表 1515：恒拓開源研發情況：恒拓開源研發情況 年度年度 研發項目開展情況研發項目開展情況 期末研發期末研發人員配置人員配置數量數量 報告期內費用支出情況報告期內費用支出情況 （萬元）（萬元） 研發項研發項目數量目數量 已結項已結項數量數量 未結項未結項數量數量 研發人員研發人員薪酬薪酬 其他費其他費用用 合計合計 2019 年度 13 4 9 51 1075.51 82.55 1158.06 2018 年度 13 5 8 61 1033.02

51、 78.41 1111.43 2017 年度 4 1 3 55 562.81 181.50 744.31 資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理資料來源：公開發行說明書、新三板智庫整理 如上表所示，公司研發項目主要為研發人員薪酬，分別占各期研發費用支出的 75.61%、92.95%和 92.87%。其中，因 2017 年收購三贏偉業、智能航空，使得2017 年末研發人員配置數量有較大幅度增加。 新三板研究報告 第 18 頁 共 23頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 4 4、營收增速放緩，應收賬款較多營收增速放緩，應收賬款較多 4.14.1、收購三贏偉業、智能航空后的營收高增

52、速逐步放緩、收購三贏偉業、智能航空后的營收高增速逐步放緩 2019 年公司營收 2.79 億元，同比增長 6.34%，相比 2018 年 42.80%和 2017 年112.71%的漲幅，增速大幅放緩。2017 年，公司開始逐步收購三贏偉業和智能航空， 使得公司在航空和非航空市場迅速拓展， 業績增長十分可觀。 2020 年第一季度公司營收 2457.11 萬元，相比去年同期增長 5.16%。 圖表圖表 1616：20152015- -20192019 年恒拓開源營收及增速情況年恒拓開源營收及增速情況 資料來源：公司年報、新三板智庫整理資料來源：公司年報、新三板智庫整理 恒拓開源的主營業務收入主

53、要來自航空行業， 其中智慧航空公司近 3 年收入分別為 6972.83 萬元、 16,309.90 萬元和 16,347.80 萬元， 占比分別為 38.00%、 62.25%和 58.68%，智慧航空公司業務收入保持穩定增長。2017-2019 年智慧機場業務通過開拓新客戶需求保持高速增長，近 3 年收入分別為 1254.48 萬元、3119.43 萬元和 5657.95 萬元，占比分別為 6.84%、11.91%、20.31%。其他行業近 3 年收入分別為 10,120.00 萬元、6771.14 萬元和 5855.85 萬元，占比分別為 55.16%、25.84%和21.02%。來自其他

54、行業收入的金額和占比逐年降低，主要原因是客戶無限極（中國）有限公司調整采購策略，導致 2018 年、2019 年來自無限極的收入金額分別較上年減少 2072.57 萬元、728.44 萬元。 5475.1萬8625.4萬18347.3萬26200.5萬27861.6萬57.54%112.71%42.80%6.34%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.0萬5000.0萬10000.0萬15000.0萬20000.0萬25000.0萬30000.0萬2015年2016年2017年2018年2019年營業收入(萬元)增速（%） 新三板研究報告 第

55、 19 頁 共 23頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 圖表圖表 1717：主營業務：主營業務按行業分類按行業分類 資料來源：公開發行說明書、新三板智庫資料來源：公開發行說明書、新三板智庫 2017 年收購三贏偉業和智能航空之后，公司扭虧為盈，當年實現凈利潤2212.8 萬元。2019 年，公司凈利潤為 2832.5 萬元，同比增長 20.51%。2020 年第一季度公司凈利潤為-577.52 萬元。 圖表圖表 1818：20152015- -20192019 年公司凈利潤情況年公司凈利潤情況 資料來源：公司年報、新三板智庫整理資料來源：公司年報、新三板智庫整理 從凈利率和毛利

56、率來看， 2017 年后公司凈利率穩定在 10%左右。 近 5 年主營業務毛利率一直在 40%左右， 且近三年在逐年提升， 主要與系統集成及其服務收入占比增加有關，業務近 3 年收入占比分別為 7.56%、17.84%、26.37%。公司軟件開發及技術服務近三年毛利率分別為 31.66%、35.63%、36.02%。系統集成及其-743.1萬-2185.8萬2212.8萬2350.4萬2832.5萬-3000.0萬-2000.0萬-1000.0萬0.0萬1000.0萬2000.0萬3000.0萬4000.0萬2015年2016年2017年2018年2019年凈利潤(萬元)38.00%62.25

57、%58.68%6.84%11.91%20.31%55.16%25.84%21.02%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%201720182019主營業務收入按行業分類主營業務收入按行業分類智慧航司智慧機場其他行業 新三板研究報告 第 20 頁 共 23頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 服務業務近 3 年毛利率為 50.27%、54.49%、47.24%，運維服務毛利率最高，近 3年毛利率分別為 82.30%、55.05%、56.85%。運維服務 2017 年毛利率偏高，與當年收入較

58、少、單個合同毛利率偏高有關。 圖表圖表 1919：20152015- -20192019 年恒拓開源毛利率和凈利率情況年恒拓開源毛利率和凈利率情況 資料來源：資料來源：ChoiceChoice、新三板智庫整理、新三板智庫整理 4.24.2、應收賬款攀升較快，經營活動現金流狀況不佳、應收賬款攀升較快，經營活動現金流狀況不佳 公司 2019 年應收賬款 1.80 億元，占到營收的 64.58%。從 2017 年起恒拓開源應收賬款迅速增長，從 1488.3 萬增長至 8336.2 萬元，僅兩年時間，應收賬款再次翻倍。 2017-2019 年公司應收賬款占總資產的比例為 23.63%、 39.74%和

59、 53.46%。 圖表圖表 2020：20152015- -20192019 年恒拓開源收賬款情況年恒拓開源收賬款情況 資料來源：資料來源：ChoiceChoice、新三板智庫整理、新三板智庫整理 38.47%38.77%34.15%40.32%40.33%-13.57%-25.34%12.06%8.97%10.17%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2015年2016年2017年2018年2019年毛利率凈利率2263.5萬1488.3萬8336.2萬13502.7萬17992.7萬0.0萬2000.0萬4000.

60、0萬6000.0萬8000.0萬10000.0萬12000.0萬14000.0萬16000.0萬18000.0萬20000.0萬2015年2016年2017年2018年2019年 新三板研究報告 第 21 頁 共 23頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 應收賬款周轉率為 1.77，從賬齡來看，1.54 億元的應收賬款在 1 年以內，且相關客戶均具有較強的經濟實力和良好的支付信用,發生壞賬的可能性較小;另外公司已制訂并落實應收賬款催款措施，但仍不排除客戶因其自身原因不能付款或不能及時付款而發生壞賬損失的可能， 影響公司現金回款， 從而對公司的現金流和經營業績造成影響。 圖表圖表

61、2121：20192019 年年 1212 月月 3131 日恒拓開源賬齡情況日恒拓開源賬齡情況 賬齡 年末余額 1 年以內 153,871,335.61 1 至 2 年 25,836,277.29 2 至 3 年 12,066,702.04 3 至 4 年 1,326,058.00 4 至 5 年 432,172.45 5 年以上 780,147.74 小計小計 194,312,693.13194,312,693.13 減：壞賬準備 14,386,155.63 合計合計 179,926,537.50179,926,537.50 資料來源：公司年報、新三板智庫資料來源：公司年報、新三板智庫 較

62、多的應收賬款給公司現金流造成一定影響，2017-2019 年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為 1,797.37 萬元、-130.21 萬元和-1,372.35 萬元，均低于同期凈利潤， 主要是由于航空公司客戶回款周期相對較長， 而公司需要及時支付供應商款項、員工薪酬及相關稅費。2019 年恒拓開源現金及現金等價物余額為5713.6 萬元。若未來公司經營活動現金流量狀況無法改善，且公司不能通過其他渠道及時籌措資金，將直接影響公司業務發展速度。 圖表圖表 2222：20152015- -20192019 年恒拓開源現金及現金等價物余額情況年恒拓開源現金及現金等價物余額情況 資料來源：資料來源

63、：ChoiceChoice、新三板智庫整理、新三板智庫整理 -3795.9萬-1345.8萬1797.4萬-130.2萬-1372.3萬-5000.0萬-4000.0萬-3000.0萬-2000.0萬-1000.0萬0.0萬1000.0萬2000.0萬3000.0萬2015年2016年2017年2018年2019年20152015- -20192019年恒拓開源經營活動現金流年恒拓開源經營活動現金流 新三板研究報告 第 22 頁 共 23頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 5 5、風險提示、風險提示 對航空行業依賴及盈利波動的風險：對航空行業依賴及盈利波動的風險： 公司主要客戶

64、為中國航空集團、 東方航空集團等大型航空公司與首都國際機場、 浦東國際機場等大型機場， 在產業鏈中處于弱勢地位，面對大型客戶的議價能力較小，客單價方面不占優勢，毛利率、凈利率水平都不高。即使客戶覆蓋率、營業收入均保持增長，但未來利潤空間可能變薄。且下游客戶規模大、結算周期長，不利于公司的存貨周轉與營收周轉，導致總資產周轉率較低。2017 年-2019 年公司對前五大客戶的收入占營業總收入的比重均在 50%左右，占比較高，具體分別為 48.88%、55.71%和 49.12%。如果公司未來與主要客戶、 尤其是與國航系統內各子公司、 分公司合作關系出現不利變化，可能導致公司失去或無法維持供應商資質

65、； 客戶發展策略發生重大變化、 經營管理出現重大問題等原因，也可能導致主要客戶對公司采購下降甚至停止采購公司產品或服務，從而對公司經營業績造成重大不利影響。 高端技術人才相對不足的風險：高端技術人才相對不足的風險： 軟件開發行業屬于技術密集型的高科技行業， 軟件產品研發、 交付均需以技術人員尤其是高端技術人才為支撐。 隨著新技術的發展以及業務規模的擴張， 若公司不能保持高端技術人才資源儲備， 并持續吸納高端技術人才的加入，則公司產品系列、研發進度、交付效率等可能受到高端技術人才相對不足的制約。 新三板研究報告 第 23 頁 共 23頁 讓企業更出眾，讓投資更省事 新三板專題研究報告 重要聲明重

66、要聲明 本報告信息均來源于公開資料，但新三板智庫不對其準確性和完整性做任何保證。 本報告所載的觀點、 意見及推測僅反映新三板智庫于發布報告當日的判斷。該等觀點、意見和推測不需通知即可作出更改。在不同時期，或因使用不同的假設和標準、采用不同分析方法,本公司可發出與本報告所載觀點意見及推測不一致的報告。 報告中的內容和意見僅供參考，并不構成新三板智庫對所述證券買賣的出價或詢價。 本報告所載信息不構成個人投資建議， 且并未考慮到個別投資者特殊的投資目標、 財務狀況或需求。 不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任， 除非法律法規有明確規定。 客戶不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。 本報告版權歸新三板智庫所有， 新三板智庫對本報告保留一切權利， 未經新三板智庫事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得新三板智庫同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“新三板智庫”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、 刪節和修改， 否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、 復制、刊登、轉載和引用者承擔。